管理层稳定优秀。光线传媒的核心管理层均于公司创立时加入并任职至今,创始人王长田先生拥有十年以上传统媒体及新媒体领域的管理经验,以对文娱环境的精准判断,带领光线进行了几次重要转型。 品宣能力已被验证,头部作品可期。电影业务是公司的盈利核心,光线具备优质的项目把控能力,主打商业类型片,在喜剧、青春片方面颇有建树,挖掘新生代导演、演员,不断提升影片质量,与时俱进的宣发优势能够提升单片竞争力;公司不断巩固行业龙头地位,投资发行票房过亿的影片比例稳定,同时具备打造爆款的潜力。 动漫业务贡献业绩弹性。光线前瞻性布局动漫领域,以投资的方式绑定业内大部分主流的独立动漫制作公司,逐步形成自己的品牌矩阵,且在成人向动画电影方面积累了不错的口碑;公司项目储备丰富,2019-2020年多部重量级作品上映,票房表现可期。 控股猫眼完善产业链布局。猫眼是国内在线电影票务龙头,公司通过逐步增持猫眼股份,卡位重要的互联网渠道,双方共享流量,在发行、衍生品、广告业务等方面协同效应佳,将进一步放大产业链价值。 【投资建议】 公司2018年营收下滑主因视频直播业务出表,而利润的贡献主要来自2018Q1出售新丽传媒的投资收益,考虑2018Q4公司对商誉等资产计提大额资产减值准备,以及所得税率水平大幅增长,我们下调公司营收及利润预测,预计公司2018/2019/2020归母净利润分别为14.1/9.05/10.65亿元,EPS分别为0.48/0.31/0.36元,对应的PE分别为18/29/24倍,维持“增持”评级。 【风险提示】 电影票房不及预期;行业政策风险;在线票务市场竞争加剧。

天虹股份发布2018年年度报告。报告期内,公司实现营业收入191.38亿元,同比增长3.25%;实现归属于上市公司股东的净利润9.04亿元,同比增长25.92%。公司2018Q4实现营业收入53.04亿元,同比下降5.25%;实现归属于上市公司股东的净利润2.31亿元,同比增长2.03%。 门店网络拓展,可比同店营收增长。2018年公司新开8家百货/购物中心门店,此外还新开独立超市8家,以及便利店48家。另外还有7家门店进行了5-15年的经营场地续约,持续稳定增长的门店规模为公司营收增长打下坚实基础。而从开业满两年的成熟百货/购物中心门店经营情况来看,除华东、东南区的百货店营收略有下降,其他各区域门店均有较好表现,其中北京地区的可比门店营收增幅最大,达13.5%。超市业态可比门店亦有4%的营收增长。整体来看公司通过业态升级吸引客流有一定效果。 毛利率创新高,三费费率小幅上行,净利率有所提升。2018年公司百货门店继续实行街区化调整,增加毛利率较高的租赁经营面积,租赁面积同比上升9%,百货业态可比门店毛利率同比增加1.74个百分点。综合看来,公司毛利率相比上年提升1.49个百分点,创近年来新高。三费方面,销售费用和管理费用率均有小幅上升,主要来自职工薪酬和物业租赁费的增加,财务费用率由于利息收入的增加而略有下降,总体来看,公司三费上升0.67个百分点,净利率有0.86个百分点的提高。 公司坚定推进数字化、体验式、供应链三大战略。在数字化方面,公司在18年4月与腾讯达成战略合作,11月推出首个智慧门店,同时加强中后台的数字化改造。通过天虹APP推进的线上业务也表现不俗,全年GMV7.96亿元,同比增长32%,会员人数达840万,一年有超过一亿人次在APP上面交互获取信息或消费。在体验式方面,继续推进百货、购物中心的主题编辑化改造,打造特色街区,形成差异化的形象和定位。在供应链方面,公司进一步深耕国内外直采、自有品牌等战略核心商品。国际直采产品销售额增长61%,自有品牌方面销售增长102%,除此以外,公司还通过在物流中心优化作业流程和人员设备,达到仓储物流方面的节本降费。通过坚持三大战略的推进,公司正逐步由传统的提供商品的零售企业转变为智慧的高效的生活消费服务平台。 【投资建议】 我们认为公司通过三大战略的持续深化已经具备较强的核心竞争力,根据公司2019年的规划,在业务拓展上要加快优势区域的密集布点,并伺机启动新区域拓展,营收方面有望持续增长,而百货业态的结构调整和超市业态的供应链建设有望提升毛利率,前中后台的数字化改造将会进一步提高效率,节本降费。预计公司19/20/21年营收为211.56/230.54/247.58亿元,归母净利润10.90/12.18/13.79亿元,EPS0.91/1.01/1.15元,对应PE13.64/12.20/10.78倍,维持“增持”评级。

上海家化发布2018年年度报告。报告期内,公司实现营业收入71.38亿元,同比增长10.01%;实现归属于上市公司股东的净利润5.40亿元,同比增长38.63%。公司2018Q4实现营业收入17.18亿元,同比增长11.66%;实现归属于上市公司股东的净利润0.87亿元,同比增长42.15%。 个人护理版块引领营收增长,家居护理产品销售增速最高。公司产品主要分为“美容护肤”、“个人护理”和“家居护理”三大类,其中以“家安”品牌为主的家居护理品类占营收比重较小,仅为3.3%左右,但2018年营收增幅最大,达41.18%。而占营收比重63.7%的个人护理产品主要包括“六神”、“汤美星”等品牌,同比增幅在12%左右。作为公司的主力品牌之一的“六神”2018年大力推进年轻化战略,知名度和市占率进一步提升,在花露水品类中处于绝对领导地位,市占率达74.8%,同比增加0.2个百分点,而在沐浴露和香皂品类中,“六神”也都是市占率居前的国货品牌。“汤美星”为公司2017年新收购的婴儿哺喂品牌,2018年与公司旗下婴儿护肤品“启初”在母婴渠道中相互引流取得较快增长,营收增加约13%,净利润翻一倍,大幅超过收购时的业绩承诺。公司的“美容护肤”版块中的主力品牌“佰草集”受二季度渠道调整影响,增速相对放缓。 毛利率小幅下滑,但期间费用率降幅更大,净利率有所提升。毛利率下滑一方面是由于报告期内原材料成本有所上升,另一方面来自公司产品销售结构的调整。公司美容护肤类产品毛利率最高,在70%以上,个护和家居护理毛利率相对较低,但由于营收占比有所提升,因此总体毛利率小幅下滑,相对于上年同期减少2.11个百分点。三费方面,公司整体费控良好,销售费用中占比最高的营销类费用仅增加3%,也说明公司的营销效率有所改善。管理费用中占比较高的工资福利类费用仅增加2%,办公费下降12%,反映了人效的提高。财务费用率有所增加,一方面由于收购CaymanA2股权使得银行存款减少,利息收入减少,一方面由于CaymanA2新增贷款使得利息支出增加,总体上三费费率减少2.51个百分点,净利率增加1.56个百分点。 公司坚持十六字经营方针,在研发、渠道供应方面均有进步。公司稳步推进“研发先行、品牌驱动、渠道创新、供应保障”的十六字经营方针,在研发方面,2018 年公司开展39 项研究项目,研究技术已申请专利52 项,总研发费用同比增长4.1%。渠道方面,公司继续推进全渠道销售模式,线上销售占比进一步提高至22.5%。供应方面,公司新工厂建设投产,新工厂的产能和智能制造水平相较于老厂有较大幅度的提升,为公司生产效率的提升和产品线的丰富打下坚实基础。 【投资建议】 营收方面,公司旗下“六神”、“美加净”等品牌在花露水、手霜等领域均处于强势领导地位,未来通过继续年轻化营销,营收有望稳步提升,而后发品牌“玉泽”、“启初”等满足细分需求,通过口碑营销进一步建立品牌认知度,有望维持较高增速。佰草集、汤美星等顺应高端化趋势,通过单品牌店优化服务,通过母婴渠道相互引流,未来也有很大想象空间。而利润方面,新厂投产不仅能提高生产效率,降低成本,也能够提升运营管理的数字化、信息化程度,节省相关人力、运营费用。 预计公司18/19/20年营收为80.35/89.89/99.81亿元,归母净利润6.81/7.74/8.69亿元,EPS 1.01/1.15/1.30元,对应PE31.96/28.13/25.03倍,给予“增持”评级。

公司发布2018年年度,报告期内公司实现营业收入27.24亿元,YOY+8.22%;实现归母净利润3.21亿元,YOY-2.98%;扣非后归母净利2.49亿元,YOY-11.5%,基本符合市场预期。2018年单四季度公司营收5.18亿元,YOY-10.95%;归母净利润-244.32万元,YOY-109.58%。 净利润增速不及营收,主因成本端承压。2018年公司整体毛利率下滑2.92pct至21.06%,净利率下滑1.36至11.77%,主因电影放映业务收入增长仅5.35%,但成本同增12.83%,毛利率同比下滑6.77pct致-2.11%,放映业务由盈转亏主因国内电影大盘增速放缓至8.53%,尤其2018Q4全国票房同降10.4%,同时影院高速扩张摊薄影院收益。 影院扩张至银幕单产下滑。2018年公司旗下影院402家(新开52家,关闭2家),其中直营影院316家(YoY+18.8%),银幕1996块(YoY+18.53%),影院及银幕增速均高于行业平均,票房收入21.1亿元,在影投企业中排名第三,单银幕票房产出105.71万元,YoY-11.04%;同期全国影院单银幕票房同降8.28%至100.87万元。 期间费控良好。2018年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.37%/2.9%/0.09%,较去年同期分别变化-0.36%/0.01%/-0.19%,基本持平,管理费用同增12.69%主因员工薪酬提高。 非票收入占比提升,广告业务快速发展。公司积极推进“影院综合体”建设,加快4+1战略实施,2018年非票业务收入同增25.33%至6.9亿,占比25.31%持续抬升,其中卖品业务收入2.49亿,同增1.03%,ARPU为3.69元,降幅同比收窄;广告业务收入199.1亿,同增27.04%;新业务同增75.27%至1.29亿。 布局三线以下城市,受益于渠道下沉。2018年国内三四五线城市票房增速分别为9.7%/14.1%/15.3%,高于全国票房8.53%的增速。公司拥有316家直营影院和300+影院储备项目,其中三四五线城市占比达70%,有望受益于低线城市票房的增长潜力。2019年公司预计新开影院60家,关闭5家经营不善影院,新增银幕390块,减少30块左右,并加大特殊厅建设,以有效的管控和连锁经营体系提升盈利能力。 院线市场加速洗牌,公司低线城市布局具备优势,非票业务较同行尚有发展空间,我们预计公司2019/20/21年营收为29.28/31.52/33.99亿元,YoY7.46%/7.65%/7.84%;归母净利润为3.25/3.46/3.68亿元,YoY1.26%/6.69%/6.26%;对应EPS0.72/0.76/0.81元,首次给予“增持”评级。

公司发布2018年年度报告,报告期内公司实现营业收入43.51亿元,YOY+39.86%;实现归母净利润10.02亿元,YOY+30.79%;扣非后归母净利9.14亿元,YOY+41.89%。年报业绩增速位于预计预告中位,符合市场预期。2018年单四季度公司营收9.29亿元,YOY+22.19%;归母净利润-0.56亿元,亏损幅度扩大0.19亿元。 营收高速增长,销售费用率边际递减。2018年,公司归母净利润增速低于营业收入增速,主因LSG自2018年8月并表2.73亿元,2017Q2公司出售倍泰健康股权确认投资收益,以及公司计提健之宝无形资产商标及品牌经营权减值准备所致。公司毛利率提升0.58个pct至67.66%,主因公司健力多产品占比提升。产品动销良好,销售费用率边际递减,降低1.86个pct至29.42%。此外,公司大力推进品牌宣传,广告费达到5.33亿元,同比增长33.01%。 预计公司将进一步丰富和夯实大单品战略。2019年,预计公司将进一步丰富和夯实大单品战略,多产品协同推进,确保业绩稳健增长。“健力多”争取覆盖更多的消费人群;“健视佳”稳步扩大试点区域,将中老年人作为首要目标人群;Life-Space则作为中国线下第三个大单品,2019年计划在国内市场面向婴幼儿、儿童、成人以及孕妇推出四款普通食品形态的Life-Space产品。 转型大众知名品牌,医保新政影响或有限。我们认为,公司正逐步由渠道驱动向品牌驱动、由渠道品牌向大众知名品牌过渡,有望拓展公司发展空间。此外,18年的医保支付新政实施,目前与公司合作的连锁药店医保政策执行规范度较高,预计对公司药店渠道影响有限。 【投资建议】 上调盈利预测,预计汤臣倍健2019/2020/2021年营业收入分别为56.90/68.84/82.97亿元,归母净利润分别为13.04/15.83/19.11亿元,EPS分别为0.89/1.08/1.30元,对应PE24.08/19.83/16.43倍,维持“增持”评级。 【风险提示】 食品安全事件; 行业负面事件。

天润乳业是新疆乳制品龙头企业。公司拥有乳制品加工制造及畜牧业双板块,以及“天润”、“盖瑞”及“佳丽”等新疆知名品牌。产品以低温酸奶及UHT奶为主,定位中高端,价格定位中端。天润核心管理层上下游行业经验丰富,新疆兵团十二师国资委为公司实际控制人。 新疆牛奶需求强,乳品消费潜力大。新疆奶牛存栏量及人均牛奶占有量高,但商品化率低。同时,新疆地广人稀,全国性乳企整合难度较大。疆内乳制品行业分散,需求强,竞争宽松,产品动销快。人口、收入以及城镇化率增长确保疆内市场潜力。此外,南疆市场的包装化提升潜力大,未来将贡献较高增量。 突破地域限制,疆外拓展空间足。预计未来国内乳制品的需求依旧较强,高端品增长快。公司优质奶源供给充足,以大商制快速铺设渠道,实现全国拓展。据草根调研,公司给予的渠道利润合理充盈。目前,天润产品主要在一些一二线城市及其周边地区布局,未来将加速下沉,三四线的水果店、便利店以及商超渠道发展潜力大。 自有奶源占比高,将形成供给优势。我们预计未来生鲜乳价格将温和震荡攀升。奶源上,公司自给比例国内领先,占公司总销量约50%。可控的上游牧场布局,可使天润在未来的国内生鲜乳供给和下游需求不断增长的矛盾下,形成供给以及相对部分区域的成本优势。 【投资建议】 预计天润乳业18/19/20年营业收入分别为15.13/18.29/21.89亿元,归母净利润分别为1.19/1.49/1.86亿元,EPS分别为0.58/0.72/0.90元,对应PE分别为25.39/20.34/16.32倍。给予天润乳业20年20倍PE,12个月目标价:18.00元,首次覆盖,给予“增持”评级。

事项】 绝味食品发布业绩快报。2018年公司预计实现营业总收入43.68亿元,同比增长13.46%;归属于上市公司股东的净利润6.42亿元,同比增长27.87%。报告期内,公司经营业绩有较大幅度的增加,主要原因为公司主营业务收入增长,使得净利润大幅提高。 【评论】 营收稳健增长,成本压力有望缓解。2018年,公司积极开拓市场,预计四季度新增门店200+,门店数增至9900家左右,相较年初增长800+。而单店建设上,公司稳步推进四代店建设,服务、形象和管理水平持续提升,叠加线上引流及产品创新,18年单店收入提升幅度约为3-5%。预计2019年,公司将继续实行“多开店、开好店、提高单店营收”的经营战略,新增门店800-1200家,同时深化战区和加盟商一体化建设及产品创新,推动营收持续增长。成本端上,年鸭副价格震荡攀升,至2018Q4才有一定回落。上游成本一般3-6个月反应至终端,未来公司成本端压力有望缓解。 募投项目投产后将缓解产能瓶颈。2019年1月16日,公司公开发行总额不超过10亿元可转换公司债券项目获证监会复批,拟募集资金用于天津、江苏、武汉、海南以及山东等地生产及仓储项目建设。该项目建成投产后预计新增共万吨卤制品产能和3万吨仓储能力,有望解决公司高速发展中部分地区产能不足问题,提升产品质量,推动公司业绩持续增长。 维持盈利预测,预计18/19/20年营收为44.22/50.45/57.06亿元,归母净利润6.57/7.64/8.82亿元,EPS 1.60/1.86/2.15元,对应PE 22.58/19.42/16.83倍,维持“增持”评级。 【风险提示】 食品安全风险; 原材料价格波动风险。

四季度净利率或受出口和费用率提升拖累全年净利率水平。根据业绩预告,预计2018年公司净利率约为13%,同比下滑2pcts,而截止2018Q3公司的净利率仍是正向小幅提升的,我们认为主要是四季度净利率下滑拖累了全年水平:一方面由于潜在的关税提升预期下公司空调可能在四季度有集中释放现象拖累整体净利率,另一方面公司四季度或加大了销售返利的预提导致销售费用率同比提升。此外,公司提高了员工的人均薪酬,再度提升1000元/人的薪资水平,管理费用率或因此而提升。 空调仍是增长主要看点。据产业在线数据,2018年1-11月公司家用空调总销量同比增长8.45%,其中内销同比增长4.80%,出口由于低基数以及提征关税预期下集中释放同比实现高增长,增幅达18.88%。由于该口径数据未能切实反映出实际渠道库存变动,我们认为公司实际出货量增幅应高于产业在线统计数据,预计空调业务2018年实际贡献营收同比增长约37%。董总在大会上表示,未来格力仍将坚定以空调为主业的业务发展战略,我们认为空调行业的下行周期从18年已然启动,19年面临高基数、低迷终端需求、房地产政策不明朗等条件,行业或将进入下行周期后半场,尤其是来自价格方面的压力在19年将更为突出,但公司作为龙头具备较强的渠道和品牌护城河,有望在今年激烈的行业竞争中继续提升其市场集中度。 董事会换届落地,管理层不确定性隐患得到解决。本次大会通过了以董明珠总为主的新一届董事会任职人员,董总顺利连任,未来几年内公司管理层应仍以董总为核心进行领导,预计公司的发展战略延续此前方向,原先由于换届延期带来的市场担忧得到解决。新一任管理层在大会上承诺未来每年业绩将保证10%的增长,也给市场对于公司盈利水平后续是否能继续保持稳健增长的质疑带来一定程度的缓解。 依据公司指引,我们下调公司盈利预测,预计公司18/19/20年营收达2001.28/2223.71/2466.44亿元,归母净利267.41/305.42/338.22亿元,EPS4.45/5.08/5.62元,对应PE8.70/7.61/6.88倍,维持“增持”评级。 【风险提示】 地产景气度下行; 多元化推进不及预期; 原材料价格上涨。

主营业务增长稳健,“T+3”管理模式推动企业高质量运营。据产业在线数据,2018年1-11月公司家用空调销量同比提升4.01%,其中内销由于地产承压直接导致终端需求疲软,仅同比增长1.43%;同时受19年关税提升预期影响,公司四季度加快出口释放,带动外销同比增长7.33%。此外冰箱和洗衣机销量分别实现1.46%和4.65%的增幅,公司主营业务增长稳健。受益于公司内部进一步推行的“T+3”经营管理模式,推动公司经营效率实现明显提升,整体供应链以及经营周期得到有效优化,更有利于公司经营质量的提高。 发力高端市场,推出年轻品牌彰显转型决心。公司于2018年底发布了其酝酿已久的AI科技品牌COLMO发力高端家电市场,并于2019年1月上旬推出年轻化品牌华凌,对标年轻市场,彰显公司向年轻化、时尚化方向转型的决心。公司目前同时运营“美的”、“华凌”和“COLMO”三个品牌,分别对标中低高端市场进行全方位布局,有利于公司市场份额以及竞争力的进一步提升。 换股吸收小天鹅整合优质资产,品牌协同有望更进一步。公司此前换股吸收合并小天鹅方案已获临时股东大会高票通过,小天鹅作为美的洗衣机事业部经历了近10年的内部业务整合,未来取消上市主体后,有望进一步深化与集团内部和品牌的协同,公司综合竞争力将得到有力提升。 【投资建议】 当前家电行业正面临终端需求疲软、上游房地产政策尚未明朗等困境,预计18年家电整体增长同比17年不及预期,但上周以来发改委领导提出的促进消费的政策指引令我们看到家电新政风口已至,通过复盘上一轮补贴政策,我们认为龙头公司综合实力相比更强,业绩确定性更大。公司家电、机器人等业务多点开花,科技转型正当时,未来发展值得期待。在行业承压预期下,我们下调公司盈利预测,预计公司18/19/20年营收达2800.43/3206.02 /3690.95亿元,归母净利205.55/237.86/271.51亿元,EPS3.13/3.62/4.13元,对应PE13.16/11.38/9.97倍,维持“增持”评级。 【风险提示】 主营业务增长不及预期; 房地产持续低迷; 汇率波动风险; 原材料价格大幅波动。

投资要点 】正版化率提升释放市场空间。商业图片库行业基于的是版权交易, 根据测算2017年国内图片行业有138-186亿市场空间,但正版化率仅7.8%-10.6%,未来随着法律政策、社会环境对著作权的保护,及互联网巨头牵头,图片市场正版化率有望逐步抬升。 内容壁垒高筑。视觉中国通过并购构建自有版权库,并与B 端、C 端优质供应商和供稿人合作,不断强化素材积累,已实现图片与影音、编辑类与创意类素材、高端与微利、图库与社区全方位融合发展,成为国内领先的PGC 数字内容平台。公司对上游议价能力较强,主因强大的分发渠道,增强了素材的曝光机会和获利可能。 深挖市场潜力,产品与服务双发力。视觉中国全方位覆盖传统、新兴市场,先后与BAT 等互联网大流量平台合作,实现视觉内容多渠道分发,有效触达小B 与C 端用户,自行研发“鹰眼”大幅降低获客成本。 同时,推出不同产品定价和授权模式,满足各类企业的差异化需求,通过高效搜索和智能交付提升服务体验,并提供丰富的增值服务。 核心主业高增长,产业链延伸。视觉中国是商业图片库行业集大成者,也是唯一一家A 股上市的企业,极具稀缺性。公司逐步剥离非核心业务,更加聚焦于视觉内容与服务业务的发展,成长性强,同时推行视觉+产业战略,通过并购切入整合营销、智慧旅游和K12教育等领域,高效积累C 端资源,开拓视觉内容多样化应用场景,预计提供更多业绩新增长点。 投资建议】首次给予“买入”评级,2019年50倍PE,12个月目标价34.5元。 风险提示】视觉内容盗版风险;商业图片库行业竞争风险。

事项】 12月4日,公司发布公告,以3.94亿元的价格将永辉云创科技有限公司20%的股权转让予公司股东张轩宁,本次转让后,张轩宁先生持有永辉云创股权由9.6%增至29.6%,成为永辉云创第一大股东。永辉超市对云创持股比例由46.6%降为26.6%,为永辉云创第二大股东。同日,公司发布公告,张轩松先生和张轩宁先生签署协议解除一致行动人,董事会设轮值董事长。此外,公司拟以35.31亿元,受让大连一方集团持有的万达商管1.5%的股份。 【评论】 将云创剥离,有利于减轻上市公司负担。“云创”版块主要为公司孵化的新型业态“超级物种”和“永辉生活”,在社零总额增速换挡,居民消费有所疲软的背景下,新业态的培育和商业模型的跑通更需要时间和经验的积累。1-9月云创归母净利润为-6.17亿元,对上市公司业绩造成一定压力。而将云创独立出上市公司体外以后,公司对云创的长期股权投资由成本法转为权益法,经初步测算,该交易将在公司合并报表层面确认2.84亿左右投资收益。 出售云创后,公司仍将继续在新零售格局下进行探索与创新。公司于两年前开始加速新零售的探索,截至2018年三季末已开设约422家永辉生活店和56家超级物种店,积累了较为丰富的新业态运营经验,公司2018年上半年到家业务销售占比2%左右,比去年翻了一番。未来公司在做深做强主业“到店”业务以外,仍会加大力度强化和提升“到家”能力。根据同日发布的董事会工作报告,公司至2020年的战略构想仍会聚焦主业,成为中国零售业线下前三强,线上线下双轨发展,在食品供应链、共享平台和业务流程优化上大力推进。 入股万达商管,拓展优质物业。公司擅长通过资本纽带,合纵连横,与各大供应商、零售企业结成利益联合体,纵向打造垂直产业链,降低采购成本,横向扩张物流体系与区域业务合作,加快门店扩张进程。此次入股万达商管,有利于公司占据开店优质阵地,缩短项目前期准备和培育期。 公司作为全国性生鲜超市龙头企业,未来将进一步通过直营或并购方式快速扩张门店,生鲜供应链的打造有利于提升毛利率。剥离云创,增加约3亿投资收益,上调预测后,预计公司18/19/20年营收714.14/ 801.67/ 896.41亿元,归母净利润19.78/23.77/29.26亿元,EPS 0.21/0.25/0.31元,对应PE 52/29.55/24.01倍,维持“买入”评级。 【风险提示】 宏观经济下行风险; 租金、费用等上涨风险;

【事项】 11月26日,公司发布公告,拟以自有资金投资1.56亿元,通过受让股权及增资方式持有张家口福悦祥连锁超市有限公司67%股权。标的公司门店11家,总面积3.68万平方米,公司将利用标的公司拥有的约200亩土地,拟投资建设张家口综合物流项目,交易完成后,福悦祥将纳入公司合并财务报表范围。 【评论】 进军河北,迈出全国扩张第一步。河北省消费者在生活模式和消费习惯上与山东省比较相似,选择河北作为公司进军全国的第一步,公司的管理经验和品牌效应可以比较高效地进行推广复制。河北省内连锁商超中无一在A股上市,本地超市在规模效应方面优势不明显,因此公司进军河北阻碍较小。张家口为2022年冬奥会举办城市,亦是京津冀协同发展战略的重要部分,未来随着机场的落成通航,多条公路、铁路的建成通车,以及世界级体育盛会的如期举办,张家口在城市规划、产业层次、创新能力方面均会有大幅提升,也会更加吸引人口聚集,利好当地消费市场。 公司逐渐走通收购扩张模式。2017年12月,公司收购青岛维客超市,并于3月并表,经过半年多的改造协同,已经实现扭亏以及供应链和IT系统的对接,下一步将在门店动线、购物环境上面进行改造,并启用其原有的物流中心。公司通过收购模式,可以充分利用被收购方已有的资源禀赋,实现高效管理输出和规模的扩张。此次收购,公司持股比例和话语权更强,叠加改造维客的经验,未来将会更快速地与张家口超市实现采购、供应链、系统等方面的协同统一。 【风险提示】 宏观经济环境不景气;公司展店速度、质量不及预期。

探索生鲜B2B业务。“彩食鲜”原是永辉旗下的生鲜B2B业务,主要是向各大企事业单位、连锁酒店、大专院校的食堂提供半加工或预包装食材以及向永辉绿标店、超级物种、永辉生活和自有电商供货,目前已涵盖蔬果、肉品、面点等数千种品类。同时,彩食鲜也是一家供应链集成管理公司,在供应商、生产基地和产品筛选上执行严格的标准,把控食品安全。通过“彩食鲜”,公司将自身的客户群体扩展至B端用户,有利于公司在食品供应链上的话语权进一步增强。11月15日,永辉凭借彩食鲜的全链路食品管理,荣获“2018中国农业食品业杰出贡献供应链机构”奖。 借助资本力量,战略重心后移。如同永辉超市创始人所说,永辉正在以大平台、小前端、富生态、共治理的共生平台系统,从一家零售企业进化为一家服务零售的科技企业。生态圈层的打造离不开资本运作的支持,通过入股或者是引资,能够结成更为紧密的利益联合体,也能够减轻自身在迭代进化中的业绩压力。以此次增资为例,截止2018年10月,永辉投资及其子公司累计亏损约2亿元,交易完成后上市公司对其持股比例由100%下降至35%,不再纳入合并报表范围。同时,上市公司对永辉投资有限公司的长期股权投资在核算上由成本法转为权益法,该交易预计会增加公司当期净利1.3亿元左右。 【风险提示】 宏观经济下行风险; 创新业态效果不及预期。

速冻食品千亿市场,竞争格局良性。速冻食品市场规模约1040亿元,过去5年CAGR为11.1%,速冻面米、速冻火锅料规模比约3:1。我国人均年速冻食品消费量10.6kg,接近日本1990年水平,长期增量空间大。目前速冻火锅料制品增速高于速冻面米制品,仍处于品牌化形成期,CR4占比低于20%,公司市占率9.4%遥遥领先。公司2011-17年营收、归母净利润增长CAGR分别为19%/18.9%,规模优势仍在扩大。 公司是速冻火锅料第一品牌,龙头优势明显。公司竞争优势主要体现为:1)产品线丰富,产品力强。公司深耕火锅料行业,面米制品差异化竞争,爆款频现,多样化产品组合共同开拓终端渠道。2)上游供货稳定,下游渠道支持力度大。公司把控湖北洪湖优质淡水鱼资源,对上游具有一定话语权。公司“贴身支持”经销商,促进销售快速增长。3)注重长期品牌塑造。公司2016年转变营销侧重点,注重品牌宣传,眼光长远。4)产能全国化布局,持续扩张。“销地产”模式提高物流运输效率,产能扩张短期催化业绩高增长。 量价提升空间大,兼具成长性与护城河。短期看成本推动减小促销力度,产能逐步释放催化业绩,中长期看规模、品牌优势铸就后提价空间大、能力强。 【投资建议】 首次给予“买入”评级,给予公司2019年30倍PE,12个月目标价45元。 【风险提示】 食品安全质量问题;产能扩张不及预期;原材料价格波幅巨大;行业竞争激烈。

投资要点】 区域性乳企,差异化竞争形成局部优势。广东经济发达但乳制品消费量较低,未来发展潜力大。公司上游资源可控,自有牧场依托广东农垦,奶源品质优异,合作牧场执行集约化购奶模式,供应关系稳定。此外,燕塘产品主打差异化,形成局部优势,并且重视产品开发,研发投入逐年增加。 工厂搬迁及牧场建设将完成,有望夯实市场地位。在过去,公司长期受制于10万吨产能,无法充分满足市场需求。2018年底,新工厂搬迁即将完成,陆丰牧场预计也在明年投产,将有利于缓解产能瓶颈,进而推动省内外拓展和产品开发,夯实公司市场地位。 湛江二期项目推进,提升业绩增长持续性。2018年3月,公司定增获得证监会通过。公司拟募集资金近5亿元,用于“湛江燕塘乳业二期扩建工程”、“OAO电商平台建设项目”和“研发中心工程”。未来将新增液体乳、含乳饮料日产能300吨,为2020年后公司的进一步成长做准备,提升公司业绩增长持续性。 【投资建议】 预计燕塘乳业2018/2019/2020年营业收入分别为13.11/14.96/17.09亿元,归母净利润分别为0.83/1.20/1.43亿元,EPS分别为0.53/0.77/0.91元,对应PE分别为33.21/22.86/19.25倍。预计公司发展即将进入快车道。给予公司20年20倍PE,12个月目标价:18.20元,首次覆盖,给予“增持”评级。 【风险提示】 食品安全风险;行业竞争加剧;乳制品需求不振。