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张前

华泰证券

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帝王洁具 建筑和工程 2018-04-26 31.19 -- -- 37.35 19.75%
38.04 21.96%
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核心观点 帝王洁具发布2018年一季报,欧神诺自18年一季度开始并表,1Q18公司实现营收7.6亿元,同比增长936%;归母净利润0.44亿元,同比增长2215%,符合我们预期。扣非归母净利润0.44亿元,同比增长1162%,基本每股收益为0.37元/股。我们预计2018-2020年公司归母净利润为3.54、4.60、6.31亿元,维持“增持”评级。 欧神诺并表,业绩符合预期 帝王洁具已完成对欧神诺标的资产交割工作,欧神诺财务数据自1Q18开始并表,致使同比出现大幅增长。据公司季报,1Q18公司实现营收7.6亿元,同比增长936%;归母净利润0.44亿元,同比增长2215%,符合我们此前预期。其中,欧神诺1Q18实现营收6.43亿元,同比增长147%,实现净利润5695.2万元,同比增长225%。 携手欧神诺,双主业正式起航 帝王原有洁具主业有较强竞争力,随着产品品类的丰富、渠道的稳步扩张, 公司收入有望继续保持增长,2017年公司洁具主业营收同比增速达25%。欧神诺是我国瓷砖著名品牌,借助在工装渠道的先发优势,利用自营团队优秀的综合服务能力,保持了存量客户碧桂园、万科、恒大等房地产开发商合作份额的不断提升。与此同时,公司重视线下渠道布局,通过渠道下沉,加密全国各销售区的零售渠道覆盖。帝王洁具携手欧神诺,有望在中高端卫浴的渠道、客户、技术等方面展开深度合作,发挥双主业协同效应,打开企业成长空间。 新产能投放在即,有望打开发展空间 目前欧神诺多条瓷砖生产线已达到其最大生产能力,需求缺口通过外协采购进行补充。17年9月欧神诺在广西藤县设立生产基地,公司预计该项目将于18年四季度正式投产,投产后预计年产量最高可达3000万平方米瓷砖,产能直接辐射西南、两广、华北、东北、苏北以及部分沿海地区。此外,江西景德镇生产基地也将在现有生产线基础上进行扩建,公司预计2019年初投产,投产后将新增1000万平方米瓷片产能、125万平方米仿古砖产能以及125万平方米抛釉砖产能。两大项目全部建成投产后,欧神诺产能可提升4250万平方米,为公司业务拓展提供产能支撑。 强强联合,维持“增持”评级 帝王洁具、欧神诺强强联合,在卫浴产业链深度合作将进一步打开企业成长空间。维持盈利预测和目标价格区间不变,我们预计公司2018-2020年归母净利润为3.54、4.60、6.31亿元,给予公司2018年20-22倍PE估值,对应合理价格53.00-58.30元,维持“增持”评级。 风险提示:主要地产客户销售不达预期;市场竞争加剧。
索菲亚 综合类 2018-04-19 32.64 -- -- 36.64 10.69%
37.89 16.08%
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索菲亚发布一季报,业绩稳步增长 索菲亚发布2018年一季报,18Q1年公司实现营收12.4亿元,同比增长30%;归母净利润1.0亿元,同比增长33%;实现扣非后的归母净利润9723万元,同比增长36%,符合我们此前预期。我们预计公司2018-2020年归母净利分别达到12.9、17.4、23.3亿元,维持“增持”评级。 衣柜业务稳健发展,橱柜业务亏损逐步减少 据公司一季报,1Q18年实现营收12.4亿元,同比增长30%;归母净利润1.0亿元,同比增长33%。分业务看,索菲亚定制家具(含OEM家具家品)业务实现营收11.2亿元,同比增长32%;司米橱柜实现营收9590万元,同比减少6%,目前仍处于亏损状态,但随着经营管理逐渐改善,有望逐步减亏实现盈利;2017年新拓展的木门业务实现营收2085万元,作为公司全屋定制的重要组成部分,有望成为未来新增长点。 毛利率同比提升,期间费用率同比有所上升 公司致力于打造智能化、数字化、自动化的产供销体系,不断优化采购渠道、降低材料采购成本,提高材料利用率,毛利率同比提升2.39pct至34.75%。期间费用率同比上升2.53pct至18.41%,其中销售/管理/财务费用率分别为11.2%/12.9%/0.3%,管理费用率同比上升1.67个百分点,主要系公司规模扩大后管理人员增加、数字化项目研发投入增加、总部办公大楼投入使用及上年并购华鹤生产基地导致折旧费用增加。此外,报告期内应收账款较期初增加30%,主要系公司积极与大型房企合作、拓展大宗业务,导致工程业务应收账款余额增加。 渠道建设持续发力,生产能力逐步提升 截至2018年一季度,公司各品类门店数量合计约3192家,其中定制家具专卖店2275家(另有405家超市店)以及20家大家居店、司米橱柜专卖店逾730家,米兰纳木门专卖店187家。随着渠道建设持续发力,公司预计18年各品类新增门店数量合计将达900家。生产方面,公司信息化与数字化建设持续推进,在提升营销与供应链自动化、提高板材利用率等方面发挥显著作用,助力生产能力进一步提升;产能方面,全屋定制五大生产基地已布局全国,司米橱柜华中生产基地稳步推进,有效缩短了交货期,并为公司业务规模扩张提供坚实基础。 成长股典范,维持“买入”评级 索菲亚具有持续的成长性,经营效率的不断提升、品牌影响力持续扩大、品类继续完善等因素将助力公司业绩继续保持较高的增速。考虑到公司竞争实力与发展空间,我们维持此前盈利预测,预计2018-2020年归母净利12.9、17.4、23.3亿元,参照可比公司2018年PE估值平均33倍,给予公司2018年30-35倍PE估值,对应合理价格区间41.70-48.65元,维持“增持”评级。 风险提示:渠道拓展不及预期;产能建设不及预期。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2018-04-18 8.63 9.12 -- 16.10 9.00%
10.69 23.87%
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核心观点 中顺洁柔发布2017年年报,2017年公司实现营收46.4亿元,归母净利润3.5亿元,同比分别增长22%、34%,符合我们此前预期。公司四季度单季度实现营业收入12.9亿元,同比增长20%;归母净利润1.0亿元,同比增长29%。维持此前盈利预测和目标价,我们预计2018-2020年公司归母净利分别达到4.2、5.7、7.7亿元,给予中顺洁柔2018年28-30倍PE估值,目标价格区间为15.68-16.80元,维持“增持”评级 业绩符合预期,产品结构持续优化 根据公司年报,2017年中顺洁柔实现营收46.4亿元,归母净利润3.5亿元,同比分别增长22%、34%,符合我们此前预期。分季度看,Q1至Q4营收同比增速21%/19%/27%/20%,归母净利同比增速65%/35%/20%/29%。分业务看,17年非卷纸业务实现营收26.6亿元,同比增长31%,收入占比提升至57.4%,同比提升3.9个百分点,体现出公司产品结构调整逐步开始显现成效。 成本压力下,盈利能力依然稳定 纸浆价格上涨对整个生活用纸行业成本端造成较大压力,长纤、短纤纸浆近一年的涨幅分别为46%、47%。在原材料价格显著上涨的背景下,公司采取了有效措施应对,受益于产品结构改善、精细化管理等因素,公司毛利率仅小幅回落一个百分点至35%。费用管控方面公司也有所改善,17年期间费用率下降0.4个百分点至25.5%,其中销售/管理/财务费用率分别为19.1%/5.4%/1.0%。 “渠道&产能&产品”多管齐下,增长有望持续 渠道端:经过新营销团队两年运作,公司KA/GT/商销/电商等渠道全面发力,线下加大渠道开拓及下沉力度,线上进行优化整合,实现线上线下互动销售;产能端:已形成华东、华南、华西、华北和华中的全国性生产基地布局,提高了公司运输效率与区域竞争力,2017年公司总产能达到65万吨,公司预计18年湖北新增10万吨产能将建成投产,进一步打开产能瓶颈;产品:公司聚焦主力产品Face和Lotion,高毛利率产品销售占比持续提升,新推出自然木系列增速喜人,有望成为新的增长极。 发展步入快车道,维持“增持”评级 目前公司产品、渠道、管理等经营状况全面改善,我们认为公司已进入发展快车道,维持此前盈利预测和目标价,预计2018-2020年公司归母净利分别达到4.2、5.7、7.7亿元。可比公司2018年PE均值为22倍,考虑到中顺洁柔业绩增速显著高于可比公司,给予中顺洁柔2018年28-30倍PE估值,目标价格区间为15.68-16.80元(维持此前目标价区间不变),维持“增持”评级。 风险提示:市场竞争加剧;原材料价格大幅上涨。
喜临门 综合类 2018-04-16 18.21 22.07 46.26% 20.58 12.71%
23.71 30.20%
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业绩符合预期,4Q收入增速喜人 喜临门发布2017年年报,2017年公司实现营收31.9亿元,同比增长44%;归母净利润2.8亿元,同比增长39%,基本每股收益0.74元。其中17Q4实现收入11.4亿元,同比增长42.6%,增速较三季度提升5.9pct,有效抵御地产销售的负面影响;归母净利润为0.79亿元,同比增长36.5%。我们预计2018-2020年公司归母净利4.0、5.7、7.8亿元,维持“买入”评级。 品牌和渠道建设发力,自主品牌进入盈利阶段 据公司年报,2017年公司自主品牌实现营收13.1亿元,同比增长67%,增速较2016年继续提升;自主品牌收入占比提升6.3pct至41.3%,超越ODM/OEM业务。我们判断,自主品牌高增长源于渠道扩张以及单店提货额的提升:1)2017年末门店同比增加约40%至1450家,2)据我们测算,2017年平均单店提货额约为77.4万元(+37%)。自主品牌盈利方面,根据我们模型测算,我们预计2017年自主品牌净利率水平在3%左右。ODM/OEM实现收入12.4亿元,同比增长29%,增速较前三季度有所加快;酒店工程和影视业务分别实现收入2.5/3.7亿元,同比增长32%/29%。 单季度毛利率稳步提升,强管控能力维稳费用率 受原材料涨价及汇兑影响,2017年整体毛利率较2016年下降2.3pct至34.7%。但受益公司产品提价及新老产品换代,综合毛利率自三季度开始恢复上升态势,四季度综合毛利率环比提升2.8pct至37.3%,基本恢复至2016年之前的常规水平。公司费用控制能力好,2017年期间费用率小幅下降0.8pct,其中销售/管理/财务费用率分别同比变动0.3/-0.1/-1.1pct至14.7%/7.2%/1.2%;由于坏账计提增加导致资产减值损失同比大幅增加101%,资产减值损失在总收入占比提升0.6pct至1.9%。 2018“品牌年”打响品牌,优化产能做强产品和渠道 公司2018年将继续在品牌、产品、渠道和产能全方位发力。构筑2018年“品牌年”,多渠道进行品牌推广。产品方面,2018年将推出“零压护脊”理念,实现床垫护脊功能,形成差异化竞争。渠道方面,“国品计划”配合龙头经销商战略,门店扩张有望提速。公司优化产能布局以保障业务快速扩张,除在建的绍兴二期工程、河南兰考生产基,绍兴智能化升级项目、成都新建软体家具项目同步提上日程。 自主品牌零售业务强势突围,维持“买入”评级 考虑沙发业务并表以及2018年央视广告费用支出,我们给出2018~2020年收入预测为50.6(原值46.3)、65.9(原值63.2)、83.1亿元,2018-2020年归母净利4.0(原值4.2)、5.7(原值6.1)、7.8亿元,当前股价对应2018年18.1x市盈率,成品家居可比公司2018年估值中枢为21.3x,考虑到公司业绩有望实现高增长,给予公司2018年22~24倍PE估值,目标价22.22~24.24元,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售大幅下滑,原材料价格超预期上涨。
尚品宅配 非金属类建材业 2018-04-11 110.59 113.76 78.90% 230.00 15.02%
132.80 20.08%
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核心观点 公司2017年实现营收同比增长32%,归母净利同比增长49%,扣非后归母净利同比增长31%。我们认为,渠道扩张是公司业绩增长的主要动力。2017年,公司加盟店净增476家,创历史新高;加盟店渠道贡献收入27亿元,同比提升41%。直营店净增9家,贡献收入23亿元,同比提升21%。预计公司2018-2020年EPS分别为4.98、7.00、10.11元(前值2017-19年EPS3.39、4.97、7.27元),维持“增持”评级。 尚品2017年实现高速增长,2018Q1收入增速环比继续提升 根据公司年报,尚品宅配2017年实现营收53.2亿元,同比增长32%;实现归母净利3.8亿元,同比增长49%;实现扣非后净利3.3亿元,同比增长31%;业绩基本符合预期。分季度看,Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增速分别为28%/32%/33%/34%,归母净利同比增速分别为23%/26%/57%/27%。公司营收逐季提速趋势显著。与此同时,公司公布了一季度业绩预告,预计2018Q1营收同比增长35%-40%,环比增长继续提速;亏损3027万元至3493万元,亏损同比有所减少(去年同期亏损4657万元)。一季度出现亏损主要是由于公司直营渠道带来的刚性费用较多叠加一季度淡季影响。 渠道扩张是增长的主要动力 渠道扩张是公司高速增长的主要驱动力之一。公司加盟渠道加速扩张,2017年公司加盟商净开店476家,较前几年明显提速(2013-2016年净开店数分别为158/116/93/87),截至2017年底,公司加盟店数量已经达到1557个。2017年加盟店渠道实现营收约27亿元,较上年增长41%。直营店方面,公司2017年净开店9家,直营渠道贡献收入约23亿元,较上年增长21%。 整装云引领行业,将“全屋”进行到底 尚品是定制行业内最早真正践行“全屋定制”的公司。尚品依托优秀的软件设计、柔性化生产能力实现了柜类的全屋定制,同时通过买手模式实现了其他软装(沙发、床垫等)的配套销售,进一步完善了全屋体系。近期公司推出整装云平台,是定制家居上市公司中首个真正意义上实现“硬装+软装”全屋定制的企业。目前整装云已经有100多家签约会员,我们预计会员数量2018年将有显著的提升。 全屋定制最纯正标的,维持“增持”评级 我们预计尚品宅配2018-2020 年EPS 分别为4.98、7.00、10.11元(前值2017-19年EPS 3.39、4.97、7.27元),可比公司2018年平均PE为32倍,我们认为,考虑到尚品宅配全屋定制的稀缺性,以及2016-2020年利润复合增速达到45%,应当享有估值溢价。给予2018年42-45倍PE 估值,对应目标价格区间209.26-224.20元(前值198.80-223.65元),维持“增持”评级。 风险提示:渠道扩张不达预期,原材料价格上涨。
帝王洁具 建筑和工程 2018-04-04 30.07 -- -- 55.50 8.21%
38.04 26.50%
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核心观点 帝王洁具发布2017年年报,2017年公司实现营收5.3亿元,同比增长25%;实现归母净利5453万元,同比增长7.7%。其中2017Q4单季度实现营收1.7亿元,同比增长15%;归母净利润为0.23亿元,同比下降9%。我们预计公司2018-2020年2018-2020年归母净利3.54、4.60、6.31亿元,维持“增持”评级。 经营状况良好,实现稳定增长 根据公司年报,帝王洁具2017年实现营收5.3亿元,同比增长25%;归母净利5453万元,同比增长7.7%。分产品看,卫生洁具产品实现营收4.2亿元,同比增长24%;亚克力板产品实现营收1.1亿元,同比增长28%。公司业绩较我们此前预测低7%,主要是由于原材料价格上涨和股权激励计提管理费用。Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增速分别为13%/19%/58%/15%,归母净利同比增速分别为191%/14%/-8%/-9%。17年公司销售回款状况良好,经营性现金流净额1.01亿元,同比增加221%。公司收入和利润实现稳定增长,主要由于渠道扩张、品牌宣传力度加大所致。 盈利能力受原材料涨价和股权激励计提影响有所回落 2017年公司卫生洁具产品毛利率34.5%,同比小幅回落0.7个百分点;亚克力板产品受原材料价格上涨影响,毛利率下降9.05pct至8.27%;综合毛利率下降2.5pct至29.40%。公司17年期间费用率增加2.25pct至24.07%,其中销售/管理/财务费用率分别为14.37%/10.26%/-0.55%,管理费用率增加2.73pct主要系公司实施2017年限制性股权激励计划带来管理费用增加所致。 携手欧神诺,迈向新纪元 欧神诺将于2018年1月起并表,公司业绩将得到明显增厚。欧神诺是我国瓷砖著名品牌,2011年率先布局工装渠道,与碧桂园、万科、恒大等知名房企建立了长期良好的合作关系。欧神诺抓住了房地产行业加速整合与精装房普及度所带来的机遇,17年工程渠道营收同比增长41%;与此同时,公司重视线下渠道布局,17年经销商数量快速增加,经销商渠道收入同比增长21%。帝王洁具携手欧神诺之后,有望在中高端卫浴的渠道、客户、技术等方面展开深度合作,发挥双主业协同效应,打开企业成长空间。 强强联合,维持“增持”评级 帝王洁具收购欧神诺正式完成,在卫浴产业链深度合作将进一步打开企业成长空间。我们预计公司2018-2020年归母净利3.54、4.60、6.31亿元(原17-19年预测值为0.59、3.54、4.59亿元),维持此前目标价格区间,给予公司2018年20-22倍PE估值,对应合理价格区间53.00-58.30元,维持“增持”评级。 风险提示:主要地产客户销售不达预期;市场竞争加剧。
索菲亚 综合类 2018-04-02 33.12 -- -- 34.55 2.86%
37.89 14.40%
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核心观点 索菲亚发布2017年年报,2017年公司实现营收61.6亿元,归母净利润9.1亿元,同比分别增长36%、37%,略低于我们此前预期。其中公司四季度单季度实现营业收入19.1亿元,归母净利润3.3亿元,同比分别增长23%、29%。我们预计公司2018-2020年归母净利分别达到12.9、17.4、23.3亿元,维持“增持”评级。 衣柜业务稳健发展,橱柜、家具家品增长较快 据公司年报,2017年公司各品类稳健发展,衣柜及其配件业务实现营收51.6亿元,同比增长31%,占营收比重84%;橱柜及其配件业务类业务实现营收5.9亿元,同比增长43%,增速较快主要由于渠道迅速拓展、新产品进一步抢占中高端市场;家具家品业务实现营收2.9亿元,同比增长81%;2017年新拓展的木门业务实现营收0.73亿元,占营收比重1.2%。 毛利率提升,期间费用率有所上升 公司持续推进数字化生产管理体系,不断提升板材利用率,实现成本压缩,17年公司板材利用率已接近84%,毛利率提升1.59pct至38.1%。期间费用率18.41%,同比上升1.03pct,其中销售/管理/财务费用率分别为8.4%/9.8%/0.2%,管理费用率上升0.9个百分点,主要系公司规模扩大后管理人员增加、数字化项目研发投入增加,17年研究投入1.7亿元,同比增长84%。应收账款同比增长87%,主要系公司积极与大型房企合作、拓展大宗业务,公司预计不能到期偿还风险较低。此外,公司营收及利润增长使得经营现金流有所增加,经营现金净流入12.4亿元,同比增长8.7%。 渠道建设持续发力,“大家居”版图再拓宽 2017年公司各品类门店数量合计达到3035家,2018年仍将加密网点布局、渠道下沉至四五线城市,公司预计各品类新增门店数量合计达900家。产品端,衣柜将推出不同风格系列产品、扩大消费者覆盖范围,橱柜由“整体橱柜”向“整体厨房”升级;深化大家居战略,提升华鹤木门产品竞争力,推出定制窗帘产品,继续拓宽大家居版图。产能方面,索菲亚全屋定制产品五大生产基地已布局全国,有效缩短了产品交货周期;司米橱柜华中生产基地、木门品类华东生产基地建设也在稳步推进,为公司业务规模扩张提供坚实基础。 成长股典范,维持“买入”评级 索菲亚具有持续的成长性,经营效率的不断提升、品牌影响力持续扩大、品类继续完善等因素将助力公司业绩继续保持较高的增速。考虑到公司竞争实力与发展空间,我们略微上浮盈利预测,预计2018-2020年归母净利12.9、17.4、23.3亿元(原17-19年预测值为9.7/12.7/17.1亿元),参照可比公司2018年PE估值平均32倍,给予公司2018年30-35倍PE估值,对应合理价格区间41.70-48.65元,维持“增持”评级。 风险提示:渠道拓展不及预期;产能建设不及预期。
好莱客 纺织和服饰行业 2018-03-29 28.27 -- -- 29.13 3.04%
32.47 14.86%
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核心观点。 好莱客发布2017年年报,2017年公司实现营收18.6亿元,同比增长30.0%;归母净利润3.5亿元,同比增长37.9%,扣非后3.22亿元,同比增长33.5%,业绩略微低于我们预期。基本每股收益1.15元,公司拟每10股派发红利3.26元(含税)。其中17Q4实现收入6.12亿元,同比增长28.0%;归母净利润为1.13亿元,同比增长26.5%。我们预计2018-2020年公司归母净利4.6、6.1、8.0亿元,维持“买入”评级。 同店客单价和订单量齐升,主营业务稳健发展。 据公司年报,2017年公司主营业务稳健发展,实现营收18.6亿元、归母净利润3.5亿元,同比分别增长30.0%、37.9%。其中整体衣柜业务实现营收17.93亿元,同比增长28.2%,占营收比重97.9%;成品配套业务类业务实现营收0.38亿元,同比增长121.8%,占营收比重2.1%。营收增速较快主要由于公司产品体系丰富推广全屋定制,客单价同比增长15%以上; 同时加强线上线下引流服务,加大新门店投入和旧店换样上新,有效提升坪效,增加订单数量,实现同店销量同比提升20%。 毛利率维稳,扩张阶段仍具有良好的费用管控能力。 在2017年原材料价格上升情况下,公司不断提高材料利用率、提升人均效能,销售毛利率维稳在39.6%。扩张阶段仍具有良好的费用管控能力,17年期间费用率下降2.08pct 至16.9%,其中销售/管理/财务费用率分别为11.8%/5.2%/-0.1%,销售和管理费用率分别下降1.57pct 和0.52pct。 此外,17年公司继续加大研发设计投入,研发支出同比增加56.7%;由于2017年对部分符合资质经销商给予授信支持,应收账款同比增加98.2%。 积极拓展全渠道开发新品类,多基地布局消除产能瓶颈。 2017年公司经销商门店数量超过1500家,同时A 类渠道调整基本完成,2018年将继续贯彻网点加密与渠道下沉战略,公司预计新开门店300家,翻新门店300家(占比约20%)。此外,公司还积极开拓新渠道,有序推进工程渠道建设与大型地产商加深合作,深化与天猫战略合作加强线上导流功能。产品端,公司计划2018年推出新品类定制橱柜和定制衣柜,打造全屋定制闭环。产能端,华南三角基地群基本成型,华中基地建设有序推进,建成后将有效缩短交货周期、压缩物流成本,并对全屋定制战略提供有力支撑。 大家居战略逐步落地,维持“买入”评级。 好莱客是我国定制家具第一梯队的企业,公司大家居战略逐步落地、渠道建设持续推进,公司综合实力不断提升。考虑到地产销售预期走低,小幅下调盈利预测至2018-2020年归母净利4.6、6.1、8.0亿元(原17-19年预测值为3.5、4.9、6.8亿元),参照可比公司2018年PE 估值平均33倍,考虑到公司ROE 相对可比公司较低,给予公司2018年25-28倍PE 估值,对应合理价格区间36.00-40.32元,维持“买入”评级。 风险提示:渠道拓展不及预期;产能建设不及预期。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2018-03-22 4.67 -- -- 4.79 -0.62%
4.64 -0.64%
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2017年实现净利润20.1亿元,符合我们预期。 2017年公司实现营业收入174.7亿元,同比增长44.0%,实现归母净利润20.1亿元,同比增长471.0%,对应EPS 为0.44元/股,基本符合我们此前预期。其中四季度单季度实现营业收入50.9亿元,同比增长38.7%;归属于上市公司股东净利润5.8亿元,同比增长300.4%。我们给予公司2018年9~10倍目标PE,合理股价为5.40~6.00元,维持“增持”评级。 毛利率显著提升,造纸吨毛利大幅扩张。 四季度综合毛利率为22.7%,同比提升4.5pct;2017年毛利率为23.0%,同比提升6.7pct,分业务来看,其中造纸毛利率26.3%,同比提升7.8pct; 包装业务毛利率15.2%,同比提升3.1pct。纸价上涨带动盈利大幅扩张,2017年造纸业务实现吨毛利934.9元/吨(含特种纸),同比大幅扩张489元/吨;其中包装纸吨毛利为899元/吨,同比扩张454元/吨,新闻纸吨毛利为1053元/吨,同比扩张595元/吨,特种纸吨毛利3365元/吨。 期间费用率稳步下降,净负债率有所提升。 2017年公司的期间费用率为11.1%,同比下降2.4个百分点;分项目看,销售费用率较去年同期相比下降0.9pct 至4.0%,管理费用率同比减少0.5pct 至3.6%。财务费用率因汇兑损益减少,较去年同比下降1.0pct 至3.5%。经营性现金流净额同比增长195%至27.8亿元,产能扩张及兼并收购阶段,投资性现金净流出扩大至52.0亿元,对应负债率有所提升,净负债率同比上升14.3pct 至101.7%。 包装纸产能持续扩张,海外布局稳步推进。 2017年公司投资新建华中造纸基地,预计一期二期完工后年包装纸产能可增加127万吨;收购联盛纸业,扩展华南市场,联盛纸业技改完成后年产能105万吨。海外扩张方面,公司收购了北欧纸业,进入全球高档防油纸、牛皮纸生产领域,对提升整体造纸技术,完善产品结构。华中基地投产后,公司生产端将扩展为安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐、湖北荆州公安(尚在建设中)和福建漳州,以及位于瑞典和挪威的特种纸生产基地北欧纸业5大生产基地。 盈利开启稳健扩张,维持“增持”评级。 我们预计外废进口限制有望带动原材料废纸价格中枢向上,包装纸价格具备支撑,预计纸价中枢和吨毛利同比仍将延续扩张。考虑到新增产能和收购并表,我们预计2018~2020年收入为244.7、280.0、308.1亿,预计2018~2020年净利润为27.3(原值22.4)、31.4(原值25.3)、34.6亿元,对应EPS 为0.60、0.69和0.76元,同比增长35.4%、15.2%和9.9%。 当前股价对应2018~2020年7.9、6.9、6.2倍市盈率。根据可比公司平均估值水平,我们给予公司2018年9~10倍目标PE,合理股价为5.40~6.00元(原值5.53~5.83元),维持“增持”评级。 风险提示:废纸进口量超预期,纸价超预期下跌。
尚品宅配 非金属类建材业 2018-03-12 101.76 108.07 69.95% 217.60 18.27%
132.80 30.50%
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核心观点 我们认为定制家居已经正式进入“全屋时代”,和其他公司从单一品类切入逐步拓展的路线不同,尚品自进入定制领域起即以全屋定制为主打,占据了先机。公司是真正具有互联网基因的定制公司,以圆方软件起家,至今仍在定制软件市场中占据一席之地。上市之后,公司借助资本的力量加快了产能、渠道的布局,将进入发展快车道。预计尚品宅配2017-2019年EPS分别为3.39、4.97、7.27元,给予2018年40-45倍PE估值,对应目标价格区间198.80-223.65元,首次覆盖给予“增持”评级。 全屋时代正式来临,尚品先发优势明显 我们认为,定制家居发展的最终阶段必将是全屋定制的普及,只有全屋定制才能真正满足消费者一站式的采购需求,并且在最大程度上满足消费者对于设计统一性和个性化居住空间的需求。相比单一品类定制,全屋定制对企业后端柔性化制造能力、前端的设计和服务能力、全产业链的信息化程度等均有更高的要求。随着全屋定制的兴起,尚品宅配在全屋方面多年积累的经验将厚积薄发,获得先发优势。 加盟渠道加速扩张,盈利能力有望提升 2013以来,尚品宅配毛利率始终行业领先,净利率却低于平均水平。主要原因是公司直营渠道收入占比高,导致了销售费用率显著高于竞争对手。尚品显著加快了加盟店的拓展速度,2017年全年净开店476家,截至2017年末,加盟店总数已达1557个(含在装修店面),未来仍将继续加快开店速度。从同类公司2016年销售费用组成可以看出,尚品宅配销售费用中,工资占到总销售费用的49.8%,租赁费占到12.4%,均高于竞争对手。员工工资和租赁费用和直营店的数量直接相关,我们认为随着公司加盟渠道收入占比逐步提升,销售费用率有望迎来拐点,从而带动盈利能力的提升。 全国化产能布局开启,为长期增长保驾护航 尚品宅配近年来收入快速增长,产能利用率保持在90%以上。截至2016年末,公司目前在产的四个厂产能合计142万件,其中IPO募投项目五厂仍在爬坡中。公司近期计划在无锡和四川崇州扩建产能,两个异地工厂的筹建表明了公司正式开启了全国化产能布局的序幕,缩短了公司在华东、华北、西南等地区的供货周期,加强了公司在主要市场的竞争力。 全屋定制领航者,首次覆盖给予“增持”评级 我们预计尚品宅配2017-2019年EPS分别为3.39、4.97、7.27元,可比公司2018年平均PE为33倍,我们认为,考虑到尚品宅配全屋定制的稀缺性,以及2017-2019年45%的利润复合增速,应当享有21%-36%的估值溢价。给予2018年40-45倍PE估值,对应目标价格区间198.80-223.65元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:地产销售波动风险,原材料成本上涨风险,渠道扩张不达预期。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2018-03-07 8.74 9.12 -- 15.87 6.15%
10.15 16.13%
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核心观点 中顺洁柔全资子公司四川中顺拟投资扩建5万吨高档生活用纸项目,有助于提升公司在西部地区供应能力与市场占有率。随着产品、渠道、管理等经营状况全面改善,我们看好公司长期发展前景,预计中顺洁柔2017-2019年归母净利分别达到3.49、4.23、5.71亿元,给予公司2018年28-30倍PE估值,维持“增持”评级。 扩建5万吨高档生活用纸项目,打开西部地区市场 根据公司公告,中顺洁柔全资子公司四川中顺拟投资5亿元用于扩建高档生活用纸产能,计划建设周期为18个月,项目尚需相关部门审批。该项目造纸产能达5万吨/年、加工产能达7万吨/年,建成达产后将为西南、西北、云贵市场快速增长的销售需求提供产能支撑,公司预计此项目将带来年销售收入达9.17亿元。 产能扩张为公司继续增长奠定基础 随着销售规模的不断扩大,产能成为限制中顺洁柔进一步发展的因素之一。2017年,公司逐步在唐山、云浮基地扩建产能,这部分新增产能将为2018年的销售增长奠定基础。截至2017年年底,公司总产能已经达到65万吨。2018年,公司计划继续在湖北扩产。我们认为,公司此次在四川扩产是超出市场预期的,新项目不仅有助于满足迅速增长的西部地区市场需求、提高公司占有率,还能够辐射周边市场,进一步提升公司区域供应能力与行业竞争力,实现公司整体战略目标。 经营全面改善,看好长期发展前景 公司2015年引入新团队之后,在经营各层面进行了调整:产品端,公司聚焦主力产品Face和Lotion,高毛利率产品销售占比持续提升。新推出自然木系列增速喜人,有望成为收入新增长点;渠道端,公司销售团队积极开拓市场,KA/GT/商销/电商等渠道全面发力;公司治理方面,中顺洁柔通过限制性股票+员工持股+经销商持股等多种方式绑定核心成员利益,调动全员积极性。我们判断公司已经进入了快速发展期,看好长期发展前景。 产能布局逐渐完善,维持“增持”评级 产能是限制中顺洁柔收入规模增长的主要因素之一,随着公司产能扩张稳步推进,产能瓶颈将逐渐解除。目前,公司产品、渠道、管理等经营状况全面改善,我们认为公司已进入发展快车道,预计2017-2019年公司归母净利分别达到3.49、4.23、5.71亿元,同比增速分别为34%、21%、35%。可比公司2018年PE估值均值为24倍,考虑到中顺洁柔业绩增速显著高于可比公司,给予一定估值溢价。给予中顺洁柔2018年28-30倍PE估值,目标价格区间为15.68-16.80元,维持“增持”评级。 风险提示:市场竞争加剧;原材料价格大幅上涨。
顾家家居 非金属类建材业 2018-03-06 60.15 -- -- 67.20 11.72%
76.99 28.00%
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核心观点 根据公司公告,顾家全资子公司顾家投资管理公司以4156.5万欧元购买RolfBenzAG&Co.KG99.92%的股权及其普通合伙人RBManagementAG100%的股权。RolfBenz是德国具有高知名度的软体家具品牌,2016-2017年营收分别为7628、7765万欧元,扣非后净利润为375.7、288.5万欧元。本次收购有望丰富公司品牌、产品序列,同时增强研发、设计等各方面的实力。预计顾家2017-19年归母净利8.1、10.4、13.6亿元(前值:7.8、10.4、13.6亿元),维持“增持”评级。 收购海外资产,并购再下一城 根据公司公告,顾家全资子公司顾家投资管理公司以4156.5万欧元估值购买LoComGmbH&Co.KG持有的RolfBenzAG&Co.KG99.92%的股权(有限合伙份额)及RBManagementAG100%的股权(RBManagementAG为RolfBenzAG&Co.KG普通合伙人,无实际业务)。本次收购已经获得董事会通过,因不构成重大资产重组,无需股东大会审议。此外,由于交易涉及股权转让汇款出境,尚需获得政府相关部门备案或审批。 本次收购有望进一步丰富公司品牌和产品矩阵 RolfBenz是德国具有高知名度的软体家具品牌,成立于1964年,旗下有三大品牌分别是“RolfBenz”、“hülstaSofa”和“Freistil”,覆盖不同消费能力和风格的消费者。目前,RolfBenz销售额80%以上为欧洲市场,在中国没有独立品牌店,所有沙发产品均在德国生产。RolfBenz2016-2017年营收分别为7628、7765万欧元,扣非后净利润为375.7、288.5万欧元。继与意大利著名品牌Natuzzi达成合作之后,顾家继续拓展海外布局的版图,丰富了品牌、产品序列,同时增强了公司研发、设计等各方面的实力。 公司2017年延续了高增长 根据业绩快报,2017年顾家实现营收66.9亿元,同比增长40%,归母净利8.1亿元,同比增长41%。Q1-Q4营收同比增速分别为54%/55%/40%/19%;归母净利同比增速分别为34%/52%/57%/21%。虽然Q4单季增速有所回落,但全年整体增速喜人,略高于我们此前预期。 软体家具龙头,维持“增持”评级 作为软体家具龙头,顾家在品牌、供应链管理、管理能力、渠道规模等各方面行业领先。根据业绩快报,略微上浮2017年盈利预测,预计2017-2019年归母净利8.1、10.4、13.6亿元(前值:7.8、10.4、13.6亿元)。参照可比公司2018年PE估值平均27倍,考虑到公司竞争实力、长期发展空间、利润增长速度,给予公司2018年28-30倍PE估值,对应合理价格区间67.73-72.56元,维持“增持”评级。 风险提示:产能建设不及预期;渠道拓展不及预期。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2018-03-05 8.90 9.12 -- 15.87 4.27%
9.96 11.91%
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核心观点 中顺洁柔业绩快报显示2017年公司实现营收46.4亿元,归母净利3.5亿元,同比分别增长22%、34%,基本符合我们此前预期。分季度来看,收入端Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长20.9%/18.9%/26.8%/20.4%,归母净利润分别同比增长65.2%/34.6%/19.8%/29.1%。随着产品、渠道、管理等经营状况全面改善,我们认为公司已进入发展快车道。预计公司2017-2019年归母净利分别达到3.49、4.21、5.71亿元(前值3.43、4.23、5.66亿元),维持“增持”评级。 2017年快报出炉,业绩基本符合预期 根据业绩快报,2017年中顺洁柔实现营收46.4亿元,同比增长22%,归母净利润3.5亿元,同比增长34%,基本符合我们此前预期。分季度来看,收入端Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长20.9%/18.9%/26.8%/20.4%,归母净利润分别同比增长65.2%/34.6%/19.8%/29.1%。在浆价同比显著提升的背景下,公司利润增速高于收入增速,除提价因素之外,也显示出公司产品结构改善、运营效率提升的成效。 经营全面改善,看好长期发展前景 公司2015年引入新团队之后,在经营各层面进行了调整,我们判断公司已经进入了快速发展期。产品端,公司主打中高端产品Face和Lotion,新推出自然木系列增速喜人,有望成为收入新增长点;渠道端,公司销售团队积极开拓市场,经销商、KA卖场、电商、商消等渠道多点发力;公司治理方面,洁柔通过限制性股票+员工持股+经销商持股等多种方式绑定核心成员利益。产能端,2017年公司逐步实现唐山、云浮生产基地高档生活用纸项目建设,突破了产能瓶颈。 提价有望对冲浆价上涨,无需过度担心成本端压力 木浆是公司最主要的原材料,占成本的50%以上,且主要靠进口满足。由于全球纸浆供给压缩等原因,2017年全球木浆价格出现显著上涨,公司成本端面临一定压力。自2017年11月以来,公司分几次对下游提价,截至目前累计提价14%左右,终端已经开始陆续执行。根据我们测算,提价基本可以对冲浆价上涨的影响。根据供需分析,我们判断2018年浆价将总体稳中有降,成本端压力无需过度担心。 产品、渠道、管理全面改善,维持“增持”评级 洁柔2017年业绩基本符合此前预期,我们预计2017-2019年公司归母净利分别达到3.49、4.21、5.71亿元(前值3.43、4.23、5.66亿元),同比增速分别为34%、21%、35%。可比公司2018年PE估值均值为24倍,考虑到中顺洁柔业绩增速显著高于可比公司,给予一定估值溢价。给予中顺洁柔2018 年28-30倍PE,上调目标价格区间至15.68-16.80元,维持“增持”评级。 风险提示:市场竞争加剧;原材料价格大幅上涨。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2018-02-09 13.31 8.47 -- 15.75 18.33%
16.04 20.51%
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核心观点:产品、渠道、管理全面改善,洁柔进入发展快车道 我们判断中顺洁柔进入一个新的成长期:产品方面,公司聚焦于FACE、LOTION、自然木等核心品类,有望强化公司中高端的品牌定位,提升整体毛利率;渠道方面,公司引入原金红叶营销团队,在架构、团队、布局等各方面做出了显著改进;治理方面,股权激励+员工持股+经销商持股多管齐下,有力地调动了全员积极性;产能方面,公司新产能陆续投产,打开发展瓶颈。预计公司2017-2019年净利润为3.43、4.23、5.66亿元,给予2018年26-28倍PE,对应价格14.56-15.68元,给予“增持”评级。 生活用纸市场不断扩容,行业集中度提升利好龙头企业 供给端:2016年我国生活用纸产量达855.2万吨,2010-2016年复合增长率8.5%,增速领跑全球。需求端:我国人均生活用纸年度消费量仅为5.7kg,相较发达国家,人均消费量较低,增长空间广阔。成本端:随着全球纸浆产能持续释放,供需格局趋宽松,浆价有望下行。2016年我国生活用纸CR15为54.8%,我们认为以下三大因素将推动行业整合,龙头受益:1)消费升级,龙头品牌优势凸显;2)行业产能过剩加速淘汰落后产能;3)环保趋严、成本上升挤压中小企业生存空间。 中顺洁柔:生活用纸A股第一股 中顺洁柔为我国A股唯一一家生活用纸企业,主要产品为洁柔和太阳两大品牌的卷纸、手帕纸、软抽纸和盒巾纸等,主打“Face”和“Lotion”、自然木系列。公司主业优势突出,成长性好,2017前三季度实现营业收入33.5亿元,同比增长22.3%,归母净利润2.5亿元,同比增长36.2%。2015年公司迎来发展拐点,盈利能力开始逐步改善,归母净利开始触底回升。 增长动力:产品、渠道、激励全面改善,进入发展新阶段 1)产品:公司将进一步聚焦于核心产品系列,强化中高端的品牌定位。近期新推出自然木产品,广受市场青睐,有望成为新增长点。公司产品结构持续优化,有望继续推动盈利能力提升。2)渠道:公司引入原金红叶核心团队,在渠道人员、架构、战略等各方面做出调整。3)激励:股权激励+员工持股+经销商持股,公司通过各种激励方式绑定各方利益,全面提升全员的积极性。4)产能:公司新建产能逐步投产,发展空间得以打开。 全面迈入新纪元,首次覆盖给予“增持”评级 我们判断中顺洁柔已经进入快速成长期,预计2017-2019年营收分别达到46.12、56.44、69.24亿元,同比增速分别为21%、22%、23%;预计归母净利分别达到3.43、4.23、5.66亿元,同比增速分别达到32%、23%、34%。两家港股上市公司维达和恒安2018年平均PE为24倍。考虑到中顺洁柔业绩增速显著高于可比公司,给予一定估值溢价。我们给予中顺洁柔2018年26-28倍PE,对应目标价格区间为14.56-15.68元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:市场竞争加剧;原材料价格大幅上升。
裕同科技 造纸印刷行业 2018-02-09 50.17 25.05 -- 59.50 18.60%
59.50 18.60%
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核心观点:2017年业绩快报出炉,短期承压无改龙头本色。 裕同科技业绩快报显示2017年实现归母净利润9.32亿元,同比增长6.54%。原材料价格、汇率等短期因素影响了公司盈利能力,但公司收入规模依然保持25%的同比增长。我们认为影响公司业绩的短期因素将逐步改善,裕同在技术、管理、客户资源等各方面表现优秀,依然看好其长期发展前景。我们预计裕同2017-2019年归母净利分别为9.32、12.65、17.13亿元,目标价格区间为56.88-63.20元,维持“买入”评级。 裕同发布业绩快报,成本上升、汇兑等因素影响公司短期盈利能力。 根据公司业绩快报,裕同2017年实现营收69.51亿元,同比增长25.42%,归母净利润9.32亿元,同比增长6.54%。2017年公司持续加大新客户拓展力度,加强内部运营管理,继续保持了收入规模和市场份额的稳步增长。由于纸价同比大幅上涨、汇兑损失等原因,公司盈利能力受到一定负面影响,业绩稍低于我们此前的预期。 不利因素有望逐步改善,期待拐点到来。 2017年公司主要原材料价格均出现大幅上涨,导致公司盈利空间遭受挤压,毛利率下滑。我们预计2018年纸价涨幅有所放缓,成本端有望改善。汇率方面,公司境外业务占比超60%,主要用美元等外币结算,人民币兑美元升值带来汇兑损失大幅增加。公司于2017年9月开展套期保值操作,有望减弱汇率波动影响。 大客户资源稳定,新客户拓展力度强。 公司与富士康、三星、联想等消费电子类大客户维持稳定合作的同时,积极拓展烟酒、化妆品、食品等市场客户,2017年新开发贵州茅台、东阿阿胶等品牌客户,并通过收购上海嘉艺、参股艾特纸塑为公司新增迪士尼等国际客户与高端烟草客户,进一步拓宽业务覆盖范围,带来收入新增长点。 持股计划绑定员工利益,长远发展可期。 公司2018年1月发布员工持股计划草案,拟筹资资金总额不高于1.85亿元全额认购集合信托计划的一般信托份额,参与者涵盖董监高、核心管理人员、业务骨干等合计不超过300人。该计划的实施将绑定员工利益,充分调动员工积极性,为公司长远发展提供动力。 短期承压不改长期前景,维持“买入”评级。 我们认为纸价可能难以回到之前的低位,同时裕同的新客户毛利率较低,判断2017-2019年公司业绩将略低于我们上期预测,因此下调盈利预测至2017-2019年归母净利9.32、12.65、17.13亿元(前值10.20、14.63、18.26亿元)。可比公司2018年PE平均估值为18倍,考虑裕同未来三年业绩增速、行业龙头地位,我们给予裕同2018年18-20倍PE估值,对应目标价格区间为56.88-63.20元(前值73.20-91.50),维持“买入”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名