事件： 公司发布 2023 年年报，实现营收 39.46 亿元， 同比增长 212.92%，实现归母净利润 0.66 亿元，同比增长 16.35%。 营业收入大幅增长，减值计提拖累净利润增速。 2023 年公司实现营业收入39.46 亿元，同比增长 212.92%，实现归母净利润 0.66 亿元，同比增长16.35%。公司营收规模的大幅增长主要来源于建筑施工业务的增长， 2023 年公司建筑施工业务营业收入 29.9 亿元，同比增长 684.81%。公司营业收入大幅提升但利润增速较缓的原因主要为： 1）占公司主要营收和净利润来源的建筑施工业务毛利率下滑， 2023 年公司建筑施工业务毛利率为 2.51%，较 2022 年下滑1.8pct， 主要由于公司积极拓展省外业务，但省外业务毛利率较低导致整体毛利率下滑； 2）减值计提拖累净利润增速， 2023 年公司计提减值 0.58 亿元，较2022 年增加 0.15 亿元。 合作订单高增， 助力业绩增长。 2023 年公司新签合同额 126.22 亿元，同比增长 332.7%，其中建筑施工业务新签合同额 113.1 亿元，占新增总合约金额的89.6%。公司建筑施工业务合约金额和营业收入得以快速提升，主要受益于控股股东在业务层面的助力支持， 2023 年建发国际集团及其所属单位贡献营收31.14 亿元，占公司总营业收入的 78.92%。 2023 年公司日常关联交易额度调整为 131 亿元，实际发生约 120 亿元，使用比例为 91.6%。 我们认为对公司而言，一方面建发国际作为头部国有房地产开发企业，在 2023 年行业深度调整的背景下，权益销售金额仍能实现双位数增长，在主流城市的市场份额也在进一步提升，随着行业持续出清、市场企稳恢复，建发国际作为稳健国企的优势有望进一步凸显，随着建发国际市占率和规模进一步成长，公司的建筑施工业务也有望实现稳定增长；另一方面，与建发体系的深度融合，有望进一步赋能公司品牌价值，实现除建筑施工外其他传统业务的增长。 持续强化应收账款管理，经营性现金流净额稳定。 在 2022 年公司重点推进应收款催收工作，设立回款管理中心安排专人负责制定应收账款催收方案和奖惩措施以推动应收账款管理工作的基础上， 2023 年公司继续加强应收账款管理，年度回款总额约 34.07 亿元，同比增加 190%。 2023 年公司经营活动产生的现金流量净额 4.45 亿元，较上年同期增长 2.35 亿元。公司整体经营性现金流自2019 年起保持稳定，随着公司应收款管理工作持续推进，叠加公司与控股股东合作项目增加，有望进一步提升公司应收款周转率、保持经营性现金流稳定。 盈利预测与投资评级： 随着增量业务快速发展，存量业务提质增效，我们预计公司 2024-2026 年公司 EPS 分别为 0.33/0.44/0.48 元/股，对应当前股价PE 分别为 31.20/23.13 /21.25 倍，维持“买入”评级。 风险因素： 房地产行业销售下行幅度扩大，建筑施工业务新项目签订情况不及预期；建筑施工业务落地进度不及预期；应收账款支付延期导致工程回款不及预期。

气体传感器龙头企业，“气体传感器龙头企业，“1+4”战略巩固拓展齐头并进。战略巩固拓展齐头并进。四方光电股份有限公司是一家从事智能气体传感器和高端气体分析仪器的科创板上市企业，2003年成立于武汉光谷，已经积累了包括光学、超声波、MEMS金属氧化物半导体（MOX）、电化学、陶瓷厚膜工艺高温固体电解质等原理的气体传感技术，拥有140余项国内外专利，产品广泛应用于空气品质、环境监测、工业过程、安全监测、健康医疗、智慧计量等领域。公司业绩态势良好，营收稳步增长，2023年前三季度公司实现营收4.52亿元，同比增长13.8%。产品结构调整持续，公司坚持高毛利战略，布局高毛利产品，2023年前三季度公司毛利率为44.7%，较上年同期提升1.02pct。公司围绕气体传感器、气体分析仪器两大类产业生态，产品结构多样，应用场景丰富，下游覆盖家电、汽车、医疗等广泛领域。依托技术平台和产品组合优势，大客户和国际化战略助力客户开拓。公司目前股权结构集中稳定，2023年实施股权激励彰显成长信心，目前募投项目有序推进，现有业务有望迎来拓展和深化。 空气品质领域：家电复苏带动需求回暖，下游应用场景丰富潜力释放。 随着社会经济的快速发展及生活水平的不断提高，人们对室内、汽车座舱、室外空气质量提出更高的要求。公司的空气品质产品主要包括红外CO2气体传感器、粉尘传感器和电化学甲醛传感器，这些产品基于公司核心技术热电堆红外气体传感技术、粉尘传感技术及电化学甲醛传感技术。 公司空气品质领域产品类型丰富，提供新风控制器、CO2变送器、空气质量检测仪等产品，下游应用领域应用至智能化的新风系统、空气净化器、吸尘器/洗地机、油烟机、壁挂炉、空调等，公司空气品质产品营收从2017年到2021年实现高速增长，2022年以来受到地产下行影响营收承压，我们认为未来随着房地产市场企稳，叠加公司持续拓展下游应用场景、提升单位价值和行业竞争门槛，有望在空气品质领域实现销量回升。 车载领域：气体传感器需求提升，热失控传感器空间广阔。汽车座舱是与驾乘人员直接接触的空间，车内环境成为影响乘坐体验的重要因素，搭载汽车舒适系统成为车企寻求差异化、品牌化发展重点布局的领域，受益于国家标准规范的推出实施，储能电池热失控传感器业务也将迎来新的增长需求。目前公司车载传感器项目定点数量达2400余万个，订单转化有望带来稳定可靠业绩增长，2022年公司已定点车载传感器项目已于当年逐步进入量产期，当年车载传感器业务销售收入同比增长118.38%。 医疗领域：政策带动市场需求扩大，产品线完善持续拓展市场。医疗改革与肺功能认知提升，有望带动医疗气体传感器市场需求逐步提升。目前公司产品线较为完善，医疗健康气体传感器销售收入保持稳定，2023年前三季度受“新冠”二阳以及医疗保健产品消费升级等因素的影响，以超声波氧气传感器为主的医疗健康传感器业务销售收入同比增长178.06%。 环境监测及工业过程：环保政策带来增量市场需求，技术领先把握国产化替代机遇。大气污染治理持续加码，严标准带来气体分析仪增量市场需求，同时工业过程方面国产化高端在线检测仪器需求不断增加。公司在气体分析仪器技术起步早，技术积累和产品开发经验丰富，市场认可度较高，在煤气成分及热值分析、沼气工程过程分析仪器等市场领域具有较强的市场竞争力。公司在国产中高端过程气体分析仪器开发取得了显著进步，推出了激光拉曼光谱气体分析仪、激光氨逃逸分析仪，推出面向钢铁、冶金、石化、建材等高耗能行业的气体分析仪器系统方案，有望在我国天然气、石化、大型煤化工等高端工业过程仪器领域替代进口仪器。 盈利预测与投资评级：随着公司快速发展的智慧计量、医疗健康、安全监控及环境监测4个业务领域收入不断提升，空气品质传感器业务不利因素逐渐消退，我们预计公司2023-2025年EPS分别为2.02/3.30/5.21元/股，对应3月1日股价的PE分别为27.99/17.11/10.83倍。我们认为公司深度绑定大客户，并且在部分细分领域如冷媒等卡位优势明显，在手充裕订单保障了公司未来业绩兑现，基于公司未来的成长性我们给予公司2024一定的估值溢价至25倍（未来两年的高成长能充分消化这部分溢价），对应目标价82.5元/股。首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：市场风险：国内外企业竞争加剧导致公司竞争优势下降，利润水平承压。业务风险： （1）车载传感器领域产品线拓展不及预期； （2）新技术研发推进或成果转化不及预期； （3）国内与海外市场销售拓展不及预期。

公司概况：深耕公司概况：深耕LED驱动电源，下游应用场景逐步拓宽，同时延伸至储驱动电源，下游应用场景逐步拓宽，同时延伸至储能领域形成多元化发展。崧盛股份成立于2011年，是一家集中大功率LED驱动电源的研发、生产、销售与服务为一体的国家高新技术企业。崧盛股份目前已形成“植物照明+工业照明+户外照明+专业照明”四大主要应用领域产品业务体系，并逐步向专业照明如体育照明领域拓宽。同时公司基于生产工艺、下游客户需求延伸至储能领域，形成多元化发展。 经营战略：国内龙头走向世界大舞台。公司判断2022年应积极把握全球LED驱动电源市场良好发展的市场机遇，做大做强公司的LED驱动电源业务。在2022年，公司积极落实加快布局海外市场的战略目标，加大与海外战略客户的合作，实现海外战略客户的销售突破，扩大直接外销比例。2022年实现LED驱动电源外销收入1.85亿元，同比增长82%；LED驱动电源外销收入占主营业务收入的比例由2021年的9.23%攀升至2022年的25.23%。 行业格局：大行业，小公司，未来市占率有望进一步集中。LED驱动电源为LED照明产品重要组件，其性能和质量直接影响到LED照明产品的光效、寿命和稳定性。GlobalIndustryAnalysts数据显示，2021年全球LED驱动电源市场规模约为163亿美元，2022年市场规模已达210亿美元，同比增长28.8%，有望于2030年达到981亿美元，年复合增长率为21.2%。 公司作为国内LED功率电源龙头，全球市占率不足1%。随着公司中山智能化工厂的产能爬坡、海外市场扩展，我们认为公司市占率有望进一步提升。 推荐理由：中山高端智能制造基地于推荐理由：中山高端智能制造基地于2022年底建成投产，降本增效的同年底建成投产，降本增效的同。时为海外市场拓展及储能业务延伸提供生产支持。公司位于中山的高端智能制造基地面积为70000㎡，配置全流程自动化生产设备、智能仓储等，同时建立了信息化、数字化全流程打通，实现了智慧运营。最大可容纳自动化大功率LED驱动电源生产线23条，达产后将新增大功率LED驱动电源产能1215万只/年。在智能制造基地的赋能之下，2022年公司单位直接人工成本从2021年的6.55元/个降至6.16元/个，单位制造费用从5.59元/个下降至5.25元/个。2023-24年，我们预计随着产能与产量提高，单位制造成本有望持续降低。 ：盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025E归母净利润分别为0.86/0.91/1.05亿元，EPS为每股0.70/0.74/0.85元，1月12日收盘价对应2023-2025E的PE为29.62/27.81/24.24倍。2024年国内经济复苏叠加设备更新周期，大功率户外及工商业LED照明渗透率或持续提升。全球主要国家央行加息趋缓，公司直销业务加力，我们预计国内与海外需求将推动行业进入上行周期，并提振公司业绩。2023年公司产能利用率偏低，估值较行业平均更低。因此首次覆盖我们给予“买入”评级。 风险因素：（1）市场风险：宏观经济下行。（2）主营业务风险：电子元器件、照明设备价格波动。新品种LED驱动电源产品研发进展不及预期。 公司海外市场拓展进度不及预期。（3）融资风险：增资扩股事项推进不及预期。

公司大手笔增持彰显信心，板块底部区域已现 。 公司于 2023年 12月 11日晚发布公告，公司拟以集中竞价交易方式回购公司股份，回购金额不低于 10亿元，不超过 20亿元，回购价格不超过 15.19元/股， 且董监高及持股 5%以上股东泰康人寿保险在未来 6个月内无减持公司股份计划。同时公司实际控制人保利集团计划在未来 12个月内，通过集中竞价交易方式增持公司股份，增持金额不低于 2.5亿元，不超过 5亿元，增持价格不超过 15.19元/股。历史上看，公司上市以来此前有过 4次实控人增持计划， 且每次增持时点均为公司及行业的底部区域，此前 4次增持计划发布后，公司股价收益率平均在一周、一个月和三个月内分别为 7.8%、 15.7%和 19.1%，超额收益率分别为 6.6%、 17.4%和16.6%，而与此同时申万房地产指数也同步保持正增长， 我们认为本次公司增持和回购一方面彰显了实控人对于公司的信心和未来发展前景的看好， 另一方面也充分反映当前公司和行业股价或已处于底部区域，后续进一步下跌的风险较小。 销售强于行业平均水平，预计全年持平或微增。 公司今年 1-11月实现销售金额 3995.0亿，同比下降 0.2%；实现销售面积 2257.6万平，同比下降 6.3%，虽然公司销售数据同比下滑，但明显强于百强及其他头部房企，根据克而瑞数据， 1-11月全国百强房企销售平均同比下滑 29.4%， TOP5房企平均同比下滑8.0%， TOP6-10房企下滑 13.25%，公司销售仍强于行业平均水平，销售的下行一方面更多在于市场因素， 11月份地产销售仍在继续下行，另一方面在于推货规模未有明显提升，而在市场下行的情况下，需要加推更多优质货源才能保持销售的进一步增长，不过考虑到公司今年以来补货相对积极，且当前公司推货及布局更为聚焦，叠加 12月年底收官，我们预计公司将加大推货力度，全年销售规模有望较去年持平，甚至保持微增。 聚焦核心城市核心区域。 拿地方面，公司今年 1-11月新增 83个项目，共计计容建面 805万方，同比下降 16.8%，对应总地价 1302亿，同比下降 11.8%，前 11个月拿地金额占销售金额比重达到 32.6%，拿地保持动态平衡，虽然规模略有下降，但公司拿地平均地价达到 16171.6元/平，同比去年增长 6.0%，彰显公司拿地城市能级有所提升抑或获取地块更加聚焦核心区域，当前地产市场分化明显，核心城市及核心区域的货值仍然能够保持较快的去化水平，而公司能够持续在这些区域补货的能力也将是公司维持规模甚至未来进一步保持规模提升的重要动力。 盈利预测与投资评级： 公司保持拿地节奏，未来有望受益于供给端分化实现销售持续增加，保持行业龙头领先地位。因此我们预计公司 2023-2025年 EPS为 1.77/2.11/2.49元/股， 12月 11日股价对应 2023-2025年 PE估值分别为 5.44/4.55/ 3.85倍，维持“买入” 评级。 风险因素： 房地产调控政策收紧或放松不及预期。地产行业销售下行幅度超预期，定增发行不及预期。公司房地产销售不及预期。

营收保持稳定增长，供应链业务承压拖累净利润。2023年Q3单季公司实现营业收入2152.78亿元，同比增长8.29%，实现归母净利润104.97亿元，同比增长1019.56%；1-9月公司实现营业收入5987.04亿元，同比增加6.04%，实现归母净利润124.20亿元，同比增长238.52%。公司营收规模实现稳定增长主要由于：1）房地产业务结转节奏加快，公司1-9月房地产业务结转645.60亿元，同比增加75.04%；2）公司收购美凯龙事项完成，并于Q3将其纳入公司合并报表范围，美凯龙所从事的家居商场运营业务实现营收10.22亿元。公司Q3单季归母净利润出现大幅增加主要由于重组收益确认，公司及其控股子公司以现金方式收购美凯龙29.95%的股份，交易对价低于美凯龙可辨认净资产公允价值，确认归属于上市公司股东的重组收益94.91亿元，该重组收益无相应的现金流入。剔除重组收益后，公司Q3单季归母净利润10.07亿元，同比增长7.37%，前三季度归母净利润29.30亿元，同比下降20.14%。前三季度营收保持正增，但归母净利润下滑的主要原因为：1）供应链业务承压：受宏观经济形势影响，今年以来部分大宗商品价格短期内剧烈波动，汽车行业疲软，公司部分大宗商品集采分销业务和汽车销售业务利润较上年同期下降，1-9月供应链运营业务净利润同比下滑16.97%；2）子公司联发集团归母净利润下降：受行业调控影响，联发集团1-9月结转毛利率有所下滑，去年同期处置股票取得税后收益约1.98亿元，而本期无此事项。 销售规模大幅增长，核心城市优势明显。2023年1-9月建发股份子公司建发房产全口径销售额1326亿元，同比增长32.5%，销售面积599万方，同比增长18.7%，行业排名逆势提升，销售总额位居百强房企销售榜单第八位；同期建发股份子公司联发集团全口径销售额448.1亿元，同比增长35.8%，销售面积165.7万方，同比微增2.4%。公司在厦门、福州等城市市占率居前，建发房产位列厦门房企商品房销售面积榜单第二名，联发集团位居厦门房企商品房销售金额TOP3梯队，随着近两年土地资源的不断外拓，公司在北京、上海等高能级城市的销售份额也在逐步提升。 聚焦核心城市核心区域，持续提升投资力度。根据克而瑞口径，2023年1-9月建发股份子公司建发房产和联发集团合计全口径拓展金额768.1亿元，同比增加11.3%；合计新增土地货值1387.2亿元，同比增加45.7%。新增货值行业排名位居第三，仅次于华润、万科，考虑销售规模后，公司的投资强度为43.3%，显著高于华润、万科。公司目前投资策略聚焦高能级核心城市以及三四线城市的优质改善地块，陆续在北京、上海、太仓、佛山等城市有所斩获。公司在行业下行周期牢牢把握窗口机遇，逆势扩储，后续随市场逐步企稳，我们认为公司有望率先受益于土地端的提前布局，进一步实现销售规模增长。 融资：现金短期承压，融资渠道畅通。截至9月30日，公司现金短债比1.94，较中报降低0.32，但公司融资渠道保持畅通，2023年1-9月，公司成功发行4笔短融、1笔公司债、1笔中票，合计规模60亿元，其中Q3发行的公司债，票面利率仅3.87%。9月3日公司发布配股申报稿，拟募集资金总额不超过77.88亿元，资金用于供应链业务补充流动资金及偿还银行借款，配股完成后有望增厚公司净资产与净利润水平，融资渠道畅通进一步助力公司规模扩张。 盈利预测与投资评级：公司保持拿地节奏，未来有望受益于供给端分化实现销售持续增加，保持行业领先地位。因此我们预计公司2023-2025年EPS为4.78/2.48/2.99元/股，11月8日股价对应2023-2025年PE估值分别为2.00/3.86/3.20倍，维持“买入”评级。 风险因素：房地产调控政策收紧或放松不及预期。地产行业销售下行幅度超预期，公司房地产销售不及预期。

事件：1）公司发布2023年第三季度报告，2023年前三季度实现营业收入472.51亿元，同比增长40.24%；实现归母净利润22.01亿元，同比增长1.14%；实现经营性现金流量净额463.04亿元，同比增长114.90%。 2）11月2日公司发布《珠海华发实业股份有限公司向特定对象发行股票之上市公告书》：向特定对象发行股票数量为6.35亿股，发行规模为51.24亿元，发行价格为8.07元/股。 结算节奏加快营收同比实现大幅增长，毛利率承压拖累净利润增速较弱。公司2023年前三季度实现营业收入472.51亿元，同比增长40.24%，营收实现逆势增长，主要由于公司结算节奏加快，房地产结转收入增加。前三季度公司实现归母净利润22.01亿元，同比增长1.14%，归母净利润增速弱于营收增速主要由于：1）毛利率持续承压：受到前期低毛利率项目进入结转周期影响，公司毛利率水平持续承压，前三季度毛利率17.72%，较去年同期下降3.15pct；2）权益比例下降：公司上半年少数股东损益占比较上年同期上升7.7pct；3）销售费用率上升：受当期销售规模增长影响公司销售费用率小幅上升，2023前三季度销售费用率1.35%，较去年同期上升0.02pct，管理费用率为1.26%，较去年同期改善0.62pct。随着公司低毛利率项目结算完毕，毛利率和权益比水平较高的地块逐步进入结转，公司后续有望进入业绩释放期，销售：销售业绩持续突破，深耕区域优势凸显。2023年前三季度公司实现销售金额1035.8亿元，较去年同期增长41.99%；销售面积325.9万平方米，较去年同期增长29.02%。1-10月公司实现销售金额1120亿元，根据克而瑞数据，公司1-10月在上海实现权益销售金额253.10亿元，同比大幅提升80.63%，位列上海权益销售金额榜单第2名，较去年同期提升3名，上海区域优势凸显；1-10月在珠海实现销售金额183.04亿元，同比提升17.88%，公司大本营区域深耕优势保持。 拿地：持续聚焦热点城市，多渠道获取土地资源。2023年公司保持拿地节奏，1-9月公司在广州、上海等城市获取14宗地块（不含深圳冰雪城、珠海联安村项目），根据CREIS数据，14宗地块总地价298.3亿元，较去年同期下降27.42%，总规划建筑面积161.1万平，较去年同期提升17.23%，其中地块均位于上海、杭州、西安、南京、成都、长沙、苏州等核心城市。10月公司以17.33亿的报价摇中青浦赵巷镇地块，截至10月公司2023年在上海共拓展地价107.2亿元，积极补货公司深耕核心城市，有望保持供给优势。此外，公司积极通过多渠道拿地布局核心城市，保障核心城市土地储备，8月公司全资子公司与招商局蛇口全资子公司组成的联合体，成为上海静安区天目社区C070102单元04-05、05-01地块历史风貌保护项目实施主体，房地联动房价达21万元/平方米。 定增募资顺利完成，财务结构进一步改善。截至2023年三季度，公司三道红线保持绿档，净负债率为64.8%，现金短债比为1.95倍，剔除预款资产负债率64.9%。10月末公司定增顺利完成，最终发行价格为8.07元/股，发行股份数量为63.5亿股，认购总金额为51.24亿元，确定包括公司控股股东华发集团在内的17名对象获得配售，实际募资净额50.38亿元。定增完成后：1）财务结构进一步改善：定增完成后公司现金短债比提升0.18倍，净负债率下降6.59pct，剔除预售款资产负债率下降0.9pct；2）控股股东持股比例提升：控股股东华发集团认购14.60亿元（占比28.5%），定增完成后持股比例从24.20%提升到26.34%。控股股东华发集团除定增认购提升持股比例外，9月末发布增持计划，截至10月17日已增持2121万股，占公司总股本的1.002%。在当前行业信用仍然不稳定的背景下，公司定增顺利发行后资产负债结构得以优化，信用优质特点再次强化，同时大股东积极增持公司股份，彰显对于公司长期发展的信心，公司国资背景得以强化，未来有望在项目资源等方面持续得到控股股东的强力支持。 维持公司“买入”评级。公司凭借城市深耕和供给优势，行业排名不断提升，2023年销售表现亮眼，待结算资源丰富；同时公司2022年以来积极拓展核心城市优质地块，在维持公司供给优势的同时，随着优质地块逐步进入结算，公司毛利率企稳，有望进入业绩释放期。预计公司2023-2025年EPS（按最新股本摊薄）为0.98/1.06/1.23元/股，维持“买入”评级。 风险因素：房地产调控政策收紧或放松不及预期；地产行业销售下行幅度超预期；公司房地产销售不及预期

建筑施工业务带动营收大幅增长，计提减值影响单季利润下降 。 2023 年第三季度公司实现营业收入 9.7 亿元，同比增加 202.64%，实现归母净利润901 万元，同比下降 42.94%； 2023 年前三季度实现营业收入 20.29 亿元，同比增加 216.91%，实现归母净利润 2.95 亿元，同比增加 13.32%。 公司营收同比实现大幅增长主要受益于公司建筑施工业务落地情况良好，公司建筑施工业务主要承接自控股股东建发国际集团，根据建发国际集团公告， 2023 年 1-9 月累计实现权益销售面积 458.8 万平，同比增长 18.0%， 我们认为随着控股股东国企优势持续凸显，受益于建发体系的协同，公司的建筑施工业务也有望持续为公司带来业绩增长。归母净利润方面，公司第三季度净利润下降主要受到信用减值损失增加的影响：公司第三季度计提减值准备 925.80 万元，其中信用减值损失 718.01 万元，资产减值损失 207.79万元，减少公司 2023 年第三季度归属于上市公司净利润 697.23 万元， 第三季度计提减值准备增加主要由于： 1） 并购于 2018 年 8 月的福建怡鹭部分项目达到 5 年以上，导致第三季度计提减值金额较大； 2） 2022 半年度调整施工业务的坏账减值政策，导致 2022 年 Q3 冲回部分已计提减值影响。 建筑施工业务占比增加毛利率下降，费用率进一步改善。 毛利率方面，受到低毛利率业务建筑施工业务收入占比增加，公司第三季度毛利率水平下降为 7%， 前三季度毛利率水平为 9.15%。费用率方面，受到承接自控股股东的建筑施工业务营收快速增长影响， 公司第三季度销售费用率 0.41%，较去年同期下降 0.81pct，管理费用率 2.89%，较去年同期下降 4pct；前三季度销售费用率 0.59%，较去年同期下降 1.08pct，管理费用率 3.69%，较去年同期下降 6.67pct。 业务协同加快推进， 新签订合约金额大幅增长。 公司依托控股股东的战略引领和资源平台，围绕“双轮驱动” &“两域建设” 发展战略，加速推进业务协同。 前三季度公司累计新签合同总额 118.65 亿元， 同比增长354%，其中勘察设计（含建筑设计）、工程管理、试验检测等工程咨询业务完成新签 6.13 亿元；建筑施工、综合管养等工程施工业务完成新签112.52 亿元。 预计 2023-2025 年公司 EPS 分别为 0.29/0.53/0.73 元/股。 随着增量业务快速发展，存量业务提质增效，我们预计公司 2023-2025 年公司 EPS 分别为0.29/0.53/0.73 元/股，对应当前股价 PE 分别为 42.57/23.22/16.89 倍,维持“买入” 评级。 风险提示： 房地产行业销售下行幅度扩大， 建筑施工业务新项目签订情况不及预期；建筑施工业务落地进度不及预期；应收账款支付延期导致工程回款不及预期。

事件：9 月 26日，公司公告控股股东增持计划：公司控股股东华发集团计划自本次增持计划披露之日起 6 个月内，通过上海证券交易所以包括不限于集中竞价交易方式增持公司无限售流通 A 股股票，增持数量不低于 1588 万股（含本数），最高不超过 3175 万股（含本数），增持价格不超过 15 元/股（含本数），此次增持计划的资金来源为华发集团自有资金。 控股股东增持彰显长期发展信心，同时有助于提振资本市场信心。此次增持前华发集团直接或间接通过子公司珠海华发综合发展有限公司、一致行动人华金证券-珠海华发综合发展有限公司-华金证券融汇 314 号单一资产管理计划合计持有公司无限售流通股 60325.64 万股，占公司总股本的 28.49%。此次增持后，华发集团持有公司股份占比有望达到 29.24%~29.99%，持股比例提升0.75pct ~1.50pct。从控股股东持股历史来看，华发集团曾于 2005 年和 2008年分别增持公司股份 571.56 万股和 10 万股；公司 2015 年定增前控股股东曾公告不减持公司股份，定增后华发集团获配 10560 万股，持股比例提升2.44pct；2017 年以来华发集团间接或直接持股维持在 28.5%水平，持股比例稳定。此次增持计划彰显控股股东对于公司长期发展的信心和对公司未来资本市场价值的认可，同时有助于提振资本市场信心，助力公司定增顺利完成。 进一步强化国资支持，有望获得控股股东更多资源支持。公司控股股东华发集团珠海国资委下属的大型国有企业，华发集团布局多元，综合实力雄厚，深度参与珠海城市运营，全面负责十字门商务区、珠海保税区及富山工业园区等珠海多地的总体规划设计、土地一级开发、市政基础设施、重点项目建设和招商引资工作，旗下拥有丰富的土储资源。华发股份是华发集团旗下最重要的房地产开发平台，在项目资源、资金调配等方面得到控股股东支持，此次增持后华发集团持股比例有望提升，一方面体现公司作为重要地产平台在华发集团的重要性，另一方面公司国资背景强化，有望在项目资源等方面持续得到控股股东的强力支持。 销售：销售业绩持续突破，华东区域进一步稳固。根据克而瑞数据，公司 1-8 月实现销售金额 898.6 亿元，同比实现 38.9%的大幅提升，位列百强房企第14 名，较 2022 年末提升 4 名，行业地位进一步提升。根据公司 2023 年半年报，上半年公司在华东区域实现销售金额 406.16 亿元，同比增加 38.5%，压舱石地位进一步稳固，公司全国化布局持续优化，形成了华东、珠海和华南地区协同发力的销售格局。随着高能级城市政策持续松绑，公司凭借丰富的可售资源和高能级布局，销售规模有望进一步提升。 拿地：持续聚焦热点城市，多渠道获取土地资源。2023 年公司保持拿地节奏，上半年公司新增 11 宗地块，土地出让面积 83.81 万平，计容建筑面积274.42 万平，比去年同期增加 408.38%。从拿地金额来看，除深圳文旅城和珠海联安村两个项目外，上半年拿地金额 153.72 亿元，一线城市占比 12.5%，二线城市占比 87.5%，体现公司持续布局高能级城市。7 月公司以 70.6 亿元中标上海松江区一宗 13.1 万平地块；8 月公司全资子公司与招商局蛇口全资子公司组成的联合体，成为上海静安区天目社区 C070102 单元 04-05、05-01 地块历史风貌保护项目实施主体，房地联动房价达 21 万元/平方米。积极通过多渠道拿地布局核心城市，保障核心城市土地储备。 融资：三道红线保持“绿档”，定增募资有望增强资本实力。2023 上半年公司保持“三道红线”绿档，公司财报口径净负债率为 71.7%，剔除预收账款的资产负债率为 66.7%，现金短债比为 2.02 倍。公司现存债券规模 433.69 亿元，考虑行权 2023 年内待偿还 134.19 亿元，上半年综合融资成本下降至 5.59%，上半年公开发行境内债券 67.95 亿元；首单 Pre-Reits 项目及类 Reits 次级份额转售顺利落地，首次实现自持次级债券盘活。2022 年 12 月公司发布定增预案募资 60 亿元，定增方案目前已获得证监会同意注册批复，定增完成后有望增强 公司资本实力。 维持公司“买入”评级。公司 2023 年竣工项目增加，结算节奏加快，并且公司待结算资源丰富，预计公司业绩有望维持稳定发展。预计公司 2023-2025年 EPS 为 1.42/1.61/1.82 元/股，维持“买入”评级。 风险因素：房地产调控政策收紧或放松不及预期；地产行业销售下行幅度超预期；公司房地产销售不及预期

伴随厦门经济特区成立，40余载积淀成就“供应链+地产”双龙头企业。1980年，建发股份（600153.SH）的母公司建发集团伴随厦门经济特区的成立而正式设立。在40余年的发展历程中，逐步从政企合一的平台公司成长为“供应链+地产”双主业、多业态融合发展的综合性现代化企业。 近年来地产销售快速扩张，2023年有望保持较高增速。2017-2021年建发股份全口径地产合同销售金额增速保持在25%以上，2020-2022年建发房产销售额排名从31升至第10。2022年建发股份年报披露的合同销售额达到2097亿元，同比下降3.6%，与其他龙头房企相比表现稳健。2023年1-8月克而瑞统计建发房产、联发集团销售额分别达到1186亿元、424亿元，累计增速31%/46%。在市场波动加大的背景下，我们认为公司全年依然有望实现较高的销售增速。 逆势拿地补充土储，具备较高货值弹性。在行业调整周期中，建发股份逆势扩张、积极补充土储。2022年公司权益拿地金额与拿地面积强度分别保持在45%/47%。根据克而瑞统计，2023年1-8月建发房产新增土地货值1020.60亿元，排名仅次于保利、华润和绿城，位列行业第4。拿地策略方面，坚持获取流动性高、盈利能力优的土地，聚焦核心城市群，聚焦一二线及华东、福建地区重点城市。子公司建发国际集团2022年全口径拿地金额中一二线城市占比约91%。2022年建发股份存量未竣工土储中，能级方面，一线/二线/三线占比分别为5%/41%/54%。区域方面，华东（45%）、福建（39%）占比最高，在华中（16%）、西南（13%）等区域也有大量土地储备。城市方面，公司地产业务布局全国70余城市，2022年厦门、漳州、南昌、莆田、长沙为未竣工建面规模最大的5个城市。 供应链业务与地产行业相得益彰。公司供应链业务收入保持较高增速，2011-2022年营收CAGR达22.67%。对标海外供应链龙头，我们认为公司供应链业务总营收规模、行业覆盖、净利率等方面仍有提升空间。2023年供应链组织架构调整为“七大专业集团”加“新兴事业部”，依托钢铁、浆纸、汽车、农产品、消费品、矿产和能化七大专业集团，保持传统大宗商品优势的同时，继续深耕开拓消费与新兴产业供应链业务。酒类供应链中，葡萄酒市占率保持业内领先。原瓶进口葡萄酒的数量和市占率连续多年保持业内领先水平。2022年公司在中国汽车经销商集团百强排行榜名列第41位。 股权与债券融资渠道畅通，配股增发进一步夯实权益。2022年建发股份地产子公司融资成本位于4.0-4.3%，相比于2021年的4.5-5.0%进一步下降，负债成本保持低位。9月3日公司发布配股申报稿，拟募集资金总额不超过77.88亿元，资金用于供应链业务补充流动资金及偿还银行借款，配股完成后有望增厚公司净资产与净利润水平。 高分红、低估值条件下配置价值凸显。自2023年1月披露红星美凯龙收购案以来，公司股价与估值持续下行，截至9月21日公司市净率不足0.7x，在龙头国央企中处于低位。公司2018年起分红率保持在30%以上，2020-2023H1季度平均股息率5.29%，在龙头房企中均为较高水平。我们认为在高分红、低估值条件下，公司配置价值凸显。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025E归母净利润分别为67/78/94亿元，EPS分别为每股2.24/2.61/3.14元，9月21日收盘价对应2023-2025E的PE分别为4.59/3.94/3.28倍。房地产业务方面，公司产品迭代升级速度较快，近年来销售金额保持较高增速，供应链业务方面，在传统大宗商品类业务之外，还积极开拓消费品类业务，未来我们看好公司在国内经济及房地产市场复苏中的业绩弹性。今年美凯龙收购案披露后，公司估值有所下行，高分红高股息条件下配置价值凸显，因此首次覆盖我们给予“买入”评级。 风险因素：（1）市场风险：宏观经济下行、大宗商品价格波动。（2）主营业务风险：房地产调控政策收紧或放松不及预期、地产销售下行幅度超预期。公司供应链运营业务拓展不及预期。（3）融资风险：配股事项推进不及预期。（4）跨市场选取可比公司风险：选取的部分可比公司与公司在不同证券交易所上市，存在一定的估值体系差异风险。

营收规模稳定增长，权益比上升归母净利改善。公司 2023 年上半年实现总营收1369.78 亿元，同比上升 23.71%，营收规模实现稳定增长主要由于公司结算节奏加快，上半年交付 11.3 万套，同比增长 43%，上半年公司实现净利润 150.67 亿元，同比增长 0.8%，公司净利润增速不及营收增速主要由于：1）毛利率持续承压下降4.26pct；2）投资收益规模同比下降 58.47%。公司上半年实现归母净利润 122.22亿元，同比上升 12.65%，主要由于公司上半年结算项目权益比提升，上半年公司少数股东损益占比较去年同期下降 8.6pct。 销售：稳居行业第一名，市占率持续提升。2023 年上半年公司实现销售签约面积 1383.09 万平方米，同比上升 5.8%，实现销售签约金额 2368.21 亿元，同比上升 12.7%，市场占有率提升 0.4 pct 至 3.8%。公司持续发挥城市深耕优势，公司重点布局的 38 个核心城市的销售金额占比 87%，同比提升 8pct；销售金额超百亿城市达到 6 个，累计销售金额 1123 亿元，同比增长 21%；上半年，公司在 25 个城市销售排名第一，46 个城市排名前三。公司区域深耕效果持续凸显，上半年实现长三角销售金额 777 亿元，粤港澳大湾区销售金额 570 亿元。我们认为随着下半年政策持续落地，行业有望企稳复苏，公司有望凭借在一二线城市的深耕优势，受益于市场复苏，实现销售规模的进一步增长和市占率提升。 拿地：积极拿地补充土储，新增项目利润情况良好。上半年公司把握市场机会，积极补充土地资源，共拓展项目 41 个，总地价 709 亿元，同比增加 17%；容积率面积 385 万平方米，同比下降 7%，拓展均价 18415.58 元/平，较去年同期上升25%，拿地强度 29.9%，较去年同期上升 1.1pct。2023 年上半年在 38 个核心城市拓展总地价和拓展面积占比分别为 99%和 95%，较去年同期提升 9pct 和 21pct。上半年公司新增项目税前成本利润率平均超过 15%，收益率良好，投资确定性强。公司 2023 年上半年在一线城市拓展金额占比 37.5%，二线城市占比 42.5%。截至2023 年中，公司国内待开发土地储备 5885.56 万平，其中一二线城市占比近六成，土地资源丰富，土储结构较好。同时，随着行业销售逐步企稳，公司资金充裕，有望在 2023 下半年提升土地拓展力度。 融资：融资成本进一步下降，定增有望增强资本实力。公司三道红线保持绿档，扣除预收款的资产负债率为 65.31%、净负债率为 63.06%，分别下降 3.17 和 0.50pct，现金短债比为 1.38。综合融资成本约 3.73%，较年初下降 19bps。公司拟募资不超过 125 亿元用于广州保利领袖海等 14 个项目和补充流动资金 15 亿元，目前已获得中国证券监督管理委员会同意注册批复，定增发行成功后有望 1）扩大业务规模，提升市场竞争力。2）优化资产负债表。我们预计定增后公司现金短债比上升 0.12，净负债率下降 5.96pct，扣除预收款的资产负债率下降 0.8pct，在不突破“三道红线”等监管要求的前提下，为公司进一步扩表释放空间。3）补充流动资金，缓解业务增长带来的现金需求压力。 盈利预测与投资评级：公司 2023 年上半年保持拿地节奏，在广州、上海、南京、合肥、厦门、成都等城市均新增拓展地块，未来有望受益于供给端分化实现销售持续增加，并且公司待结算资源丰富。因此我们预计公司 2023-2025 年 EPS 为1.77/2.11/2.49 元/股，8 月 31 日股价对应 2023-2025 年 PE 估值分别为7.92/6.62/5.61 倍，维持“买入”评级。 风险因素：房地产调控政策收紧或放松不及预期。地产行业销售下行幅度超预期，定增发行不及预期。公司房地产销售不及预期。

[Ta领bl先e_的Su工mm程ar全y]生命周期服务品牌。建发合诚工程咨询股份有限公司成立于1995年，是A股主板上市的国企控股企业、国家高新技术企业、综合性工程技术服务企业。公司聚焦交通、市政、房建等土木工程领域，主要从事勘察设计、工程管理、试验检测、建筑施工、综合管养、工程新材料等业务，为客户提供综合性、跨阶段、一体化的项目全生命周期管理咨询与技术服务，打造国内领先的工程全生命周期服务品牌。 国资入股背景壮大，协同发展蓄势业绩突破。2021年建发国际集团通过附属子公司厦门益悦收购公司股份，收购后当年末厦门益悦合计持有公司5818万股，占公司总股本的29.01%，是公司单一拥有表决权股数占总股本比例最大的股东，厦门市国资委成为公司的实际控制人。2021年8月公司及全资子公司厦门合诚水运工程咨询有限公司收购天成华瑞，补齐建筑施工板块空白。目前建筑施工业务落地情况良好，截至2022年末共承接厦门5个房地产开发项目，新签订建筑施工合约18.3亿元，占总新签订合同规模的62.7%，2022年建筑施工实现营收3.81亿元，占总营收的30.3%，为公司带来了新的业绩增长动力来源。2023年上半年建筑施工业务在华东、华南、华中等福建省外区域市场落地新签合同超58亿元。截至2023年上半年，公司建筑施工业务新签合同额85.81亿元，实现营业收入7.01亿元，占总营收比重的66.20%。2023年5月公司调整日常关联交易额度，由60亿元提高63亿元至123亿元。中性假设下，假设建发国际集团2023年全年实现销售面积增速15%，建发合诚承接合约占比35%，预计2023年建发合诚建筑施工新签订合约123亿元，收入规模47亿元。 双轮驱动两域建设，六大业务板块发力。公司在新一轮的发展规划期内，聚焦“双轮驱动”，深耕“两域建设”。2022年公司加强存量业务各板块产业现状及优劣势分析，对标具有行业标杆性质的优秀企业，综合研判市场发展形势，稳定拓展勘察设计、工程管理、试验检测、综合管养、工程新材料等存量业务，重点布局建筑施工及建筑设计等增量业务，加速产业结构调整。2023年上半年公司新签合同额、营收规模和效益增长显著，完成新签合同额91.58亿元，同比增长1546%；实现营业收入10.59亿元，同比增长231%；实现归属于母公司所有者的净利润0.21亿元，同比增长99%。 预计2023-2025年公司EPS分别为0.39/0.57/0.70元/股。随着增量业务快速发展，存量业务提质增效，我们预计公司2023-2025年公司EPS分别为0.39/0.57/0.70元/股，对应当前股价PE分别为33.42/22.67/18.46倍，选取苏交科、华设集团、设计总院为可比公司，考虑到公司增量业务成长性较高，选取PEG估值方法，给予公司2023年PEG1.00倍，对应目标价18.42元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：房地产行业销售下行幅度扩大，建筑施工业务新项目签订情况不及预期；建筑施工业务落地进度不及预期；应收账款支付延期导致工程回款不及预期。

发展演变：诞生于改革开放前沿阵地，成长为全国性房企龙头。招商蛇口（001979.SZ）创立于1979年，成立以来致力成为“美好生活承载者”，向国内领先的综合开发运营商目标迈进。2015年换股吸收合并上市后，整合集团内优质地产资源，公司增长驶入快车道。2018年公司推动组织改革，运用“大部制”瘦身总部，实现扁平化的高效运作。同年增设江南、西南、海南、东南四大区域。2019年后增加持有型业务部门设置，2020年设招商商管与招商伊敦，2021年又增设招商邮轮与招商观颐，由专业公司独立运营多元化业务。 地产销售：销售规模稳步上升，2022年排名逆势提高。2020年公司实现签约销售额2776亿元，重回行业销售规模前10。从销售增速来看，2017年后销售增速保持稳定，持续跑赢全国，在头部房企中占据领先位置，周期波动中呈现较强的稳定性。从销售目标来看，2017年公司首次制定并实现了1000亿的销售额目标，进入千亿级别规模头部房企行列。2023年目标额3300亿，同时排名“保6争5”，积极进取扩大规模。随行业销售和盈利逐渐改善，我们认为公司有望进一步修复销售增速，实现超越行业的规模增长。 拿地布局：投资强度稳健，土储布局与质量持续优化。2016-2017年公司拿地金额强度上升，随后回落并保持在50%左右。2020-2021年的疫情后首轮复苏期，招商蛇口销售额保持在20%的较高增速，拿地金额强度持续提升。2021年拿地均价上涨，而拿地规划建面有所减少。2022年至今，在行业销售规模回落、投资安全边际收缩的背景下，公司拿地强度在龙头房企中保持领先，权益占比大幅提升。从布局来看，2021年后公司在一二线城市拿地面积占比提升，聚焦销售确定性更强的华东、江南区域。土储量增质优，“强心30城”、“重点16城”等城市拿地强度持续提升。公司在深圳前海、蛇口、成都天府新区等重点城市的核心区位中有大量优质土储，为收入和盈利提供有力保障。 投融资与负债结构：结构合理且持续优化，内生与外延增长并重。债务结构方面，2020年以来公司“三道红线”均保持绿档，适度增加资产负债率与净负债率指标。2019年后有息负债增速放缓，近年来稳步增长。再融资方面，2022年11月地产“三箭”齐发，房企再融资政策开闸，招商蛇口于12月率先公布发行股份购买资产再融资方案，7月13日公司公告标的资产过户完成，非公开发行新股登记申请已由中登公司深圳分公司受理。购买资产后公司对招商前海实业持股比例进一步增加至86%（+13.65pct）。同时募集配套资金85亿，投向存量住宅开发项目，有望进一步增厚公司净资产和净利润。收并购方面，2022年4月，招商蛇口与佳兆业集团、中国长城签订合作协议，在城市更新、商住开发运营和文旅方面开展合作，有望取得合作共赢。 多元化业务：资产运营稳步推进，打造城市服务生态圈。公司不断提升资产运营与城市服务等多元化业务重要性。资产运营业务方面，2021年以来持有物业“双百战略”稳步推进，22年持有物业营收（减租前）达到57.1亿元。集中商业快速发展，目前在持有型物业中营收占比最高，产业园区稳定经营。近年来长租公寓营收整体保持增长趋势，单位租金稳定。公司拥有境内外双REITs平台，覆盖产业与商业地产，持有型物业流转闭环打通，有助于推动公司存量资产经营效率和资金周转率提升，为公司贡献稳定收益。城市服务业务方面，以招商积余为旗下物管与轻资产运营平台，同时在会展、邮轮、康养等业务方向持续发力，打造城市服务生态圈。 业绩与估值：盈利有望触底回升，估值处在历史低位。2015年上市至今公司股价跑赢行业指数，股息收益率维持高位。2022年营收续创新高，净利润降至上市以来低谷。2021年至今估值修复但接近历史低位，国央企投资价值凸显。 盈利预测与投资评级：预测公司2023-2025E归母净利润分别为74/105/134亿元，EPS分别为每股0.89/1.26/1.60元，8月8日收盘价对应2023-2025E的PE分别为15.32/10.82/8.51倍。作为房地产行业龙头国央企，未来我们看好公司在市场复苏中的销售弹性和规模成长性。公司土地储备规模较大，核心区位土储确权开发后将有力支撑未来的收入和盈利，叠加公司估值与自身过去5年水平相比仍然较低，因此首次覆盖我们给予“买入”评级。 风险因素：政策风险：房地产调控政策收紧或放松不及预期。市场风险：地产行业销售下行幅度超预期。业务风险：公司地产销售业务和其他业务拓展不及预期。跨市场选取可比公司风险：选取的部分可比公司与公司在不同证券交易所上市，存在一定的估值体系差异风险。

建筑材收入减少带动总营收下滑， 减值压力逐步释放。豪美新材 2022年总营业收入 54.13亿元，同比减少 3.3%，为上市后营收增速首次负增。 2022年归母净利润为-1.11亿元，也出现首次亏损。2023年一季度总营收 13.09亿元，相比 22Q1同比增长 0.9%，环比 22Q4增长 6.4%。23Q1归母净利润 0.21亿元，同比减少 38.9%，环比由负转正。2022年业绩走弱，我们认为主要原因在于：1）地产相关产品对营收拖累较大。2）铝型材毛利率下滑。3）计提大额营业外支出和减值。4）期间费用率上升。我们认为，2023年地产市场逐步回暖，有望带动公司建筑材营收增速恢复，同时随着 2022年计提的大额营业外支出、资产减值损失与存货跌价准备等影响逐步消除，公司业绩有望触底回升。 汽车材营收高增但毛利率有所降低，工业材收入小幅下滑。2022年公司汽车轻量化铝型材营收 9.33亿，相比 2021年的 4.45亿同比增长 109.8%。 汽车材营业成本 8.21亿，同比增长 121.3%。汽车材毛利 1.11亿，同比增长 51.9%。汽车材毛利率 12.0%，相比 2021年减少 4.56pct。汽车材营收保持高增，我们认为原因在于：1）新能源汽车产销量保持高增。2）公司汽车轻量化项目定点数继续增长。公司 2022年汽车材毛利率降低至12.0%。我们认为，随着募投项目逐步落地，汽车材中部件占比提升，汽车材营收占比和毛利率有望企稳回升。2022年公司一般工业用铝型材营收 21.68亿，同比下降 0.7%。工业材营业成本 20.45亿，同比增长 0.8%。 工业材毛利 1.24亿，同比下降 20.0%。工业材毛利率 5.7%，相比 2021年减少 1.37pct。 系统门窗收入逆势上升，建筑材收入与毛利率下滑。2022年，系统门窗营收 3.25亿元，同比增长 7.6%。系统门窗营业成本 2.22亿元，同比增长7.4%。系统门窗毛利率为 31.6%，相比 2021年增长 0.16pct。2022年系统门窗业务逆势增长，我们认为主要原因可能是：1）2022年地产竣工增速处在低位，但二手房销售较早企稳。2）公司系统门窗中标量保持较高增速。3）贝克洛门店数量继续增长。2022年系统门窗毛利率 31.6%，相比2021年提升 0.2pct。我们认为，随着 2023年地产景气度恢复，同时零售端业务规模继续扩大，系统门窗营收与毛利有望取得进一步提升。 盈利预测与投资评级：我们预测公司 2023-2025E 归母净利润分别为1.55/2.00/2.43亿元，EPS 分别为每股 0.67/0.86/1.05元，对应 5月 5日收盘价的 PE 分别为 24.22/18.71/15.40倍，维持“买入”评级。 风险因素：铝锭等原材料价格上行、房地产竣工/二手房销售增速、新能源汽车销售增速下行幅度超预期、应收账款占比过高及坏账风险；股权质押比例较高风险；政府补助退坡速度超预期。

营收规模保持正增，减值计提业绩承压。公司2022年营业总收入1202.1亿元，同比增长21.1%，营收规模保持正增；实现归母净利润61.1亿元，同比下降35.1%，拟现金派发红利占净利润比例10.05%。2023年Q1实现营业总收入143.6亿元，同比增长7.5%，归母净利润5.1亿元，同比下降18.9%。净利润下降主要原因为：1）2022年公司计提资产减值损失高达36.9亿元；2）结算权益下降，少数股东损益占比由27.3%提升至33.3%；3）投资收益同比减少32.1亿元降至39.7亿元。随公司此前获取的高价低利润项目逐步结算完毕，我们认为公司当前的毛利率水平已处底部空间，后续有望通过结算周期调整，保持结算规模平稳。随行业信用风险事件逐步化解，公司融资渠道逐步修复，叠加市场整体销售表现逐步企稳，公司有望积极重启扩储，进一步修复销售增速和业绩表现。2022年公司销售表现优于大市，行业排名重回前十梯队，随销售增速逐步修复，亟待补充可售货值。2022年公司实现全口径销售规模2218亿元，同比下滑22.6%，在行业整体成交规模大幅下行的背景下，公司销售排名重回前十梯队，逆市提升至百强房企第七位。从销售表现的修复节奏上来看，公司单季度成交同比增速持续回暖，Q4公司销售金额同比由负转正，增长1.4%。2023年Q1受可售货值减少的压力影响，公司全口径销售规模441亿元，同比降幅3.1%。随市场逐步回暖及公司销售增速逐步修复，亟待补充可售货值。严控投资标准，回归一二线核心城市。2022年受房地产行业大幅调整影响，公司投资态度回归谨慎，量入为出开展投资工作，聚焦核心高能级城市。2022年公司新获取项目投资额约368亿元，新增总土地储备约248万方。截至2022年底，公司总土地储备5182万方，权益土地储备约2345万方，其中一二线城市占比约71%。今年以来，公司在土地市场的参拍积极性明显提升，Q1新增西安一宗地块，土地投资额约3.4亿元。进入4月份以来，公司分别获取上海、东莞、杭州合计5宗地块，土地投资额约84.43亿元。随行业信用风险事件逐步告一段落以及行业融资困境有所缓解，后续公司有望继续加大投资力度，积极补充土储。财务表现稳健，融资优势仍在。2022年末公司净负债率52.2%，剔除预收账款的资产负债率为65.3%，现金短债比1.13倍，均处绿档。债务期限结构合理，长期负债占全部有息负债比重的64.10%。有息负债规模1152.2亿元，同比下降约8.3%，融资加权平均成本为4.53%。盈利预测与投资评级：随公司此前获取的高价低利润项目逐步结算完毕，我们认为公司当前的毛利率水平已处底部空间，后续有望通过结算结构和结算周期调整，保持结算规模的稳定。2020-2021年受交付结构影响，公司房地产开发业务毛利率水平由33.56%下降至19.65%，2022年公司房地产开发业务毛利率微增0.3pct至19.96%，叠加公司近年来新增土储楼面均价/销售均价呈下降趋势，我们预计房地产开发业务毛利率水平已处底部空间，后续有望逐步回升，我们预计2023-2025年房地产业务结算毛利率水平分别为20.6%/21.6%/25.1%。我们预计公司2023-2025年EPS为1.78/1.95/2.15元/股，5月5日股价对应2023-2025年PE估值分别为4.46/4.05/3.68倍，维持“买入”评级。风险因素：地产调控政策收紧或放松不及预期；行业销售下行幅度超预期；