营利同比正增长，毛利率底部企稳。 2023年一季度公司实现营业总收入 399.89亿元，归属于上市公司股东的净利润 27.21亿元，同比分别增长 19.17%、7.52%。毛利率为 21.93%，同比去年一季度下降 6pct，与 2022年全年基本持平，主要受到高价地持续结算影响，毛利率当前已处底部区间，后续有望企稳回升。归母净利率为6.8%，较去年同期下降 0.7pct，净利率降幅比毛利率降幅较小主要由于：1）费用率控制得当：销售管理费用率 1.70%，较去年同期下降 0.63pct；2）少数股东损益占比下降：2023Q1公司少数股东损益占比下降 3.1pct 至 31.4%。 ?销售规模同比增长明显，行业排名登顶。2023年一季度公司实现签约金额1141.30亿元，签约面积 630.84万平方米，同比增加 25.84%和 13.90%，销售规模同比增速明显。根据克而瑞数据公司 2023年以来公司位列行业全口径销售金额榜单第一名，并保持领先地位，行业龙头地位继续夯实。从结构来看，核心 38城优势依旧明显占比达到 83%，在市场热度较好的上海、南京销售规模超过百亿，2022年拓展排名前 5的合肥销售规模也达到 70亿元，供给优势逐步在市场回稳的过程中体现出来，后续市场优势有望持续保持。 ?聚焦核心城市核心区域，拓展力度有望逐步提升。公司一季度新增容积率面积 92万平方米，拿地金额 185亿元，同比分别下降 52.7%和 45.7，其中公司深耕的 38个核心城市拓展金额占比 98%,同比提升近 8pct，楼面均价 20213.64元/平，同比提升 14.9%，主要由于公司持续聚焦一二线核心城市的核心区域，在北京朝阳区、广州海珠区、成都天府新区、南京秦淮区等均有斩获。公司在一季度拿地强度为16.21%，较去年同期下降 21.39pct，主要由于 2023年一季度各核心城市供地量较少，后续随着供地量提升，叠加市场有所改善，我们预计公司后续拿地力度有望提升，4月份公司发力上海首轮集中供地，单独报名 7宗地块，联合报名 4宗地块，最终以 48.87亿元独立拿下宝山一宗地块，与上海建工合作以 13.09亿元拿下闵行一宗地块。除通过合作参拍增大获取优质地块机遇外，公司也有望通过收并购等其他渠道进行资源获取，保持公司供给端优势。开竣工方面，一季度新开工面积 198万平方米,较 2022年一季度下降 67.4%，竣工面积 516万平方米，较去年同期上升9.55%。截至 3月 31日，公司共有在建拟建项目 674个,较去年年末下降 138个,在建面积 11285万平，较去年末下降 3454万平，待开发面积 6398万平，较 2022年末增加 127万平。 ?融资：融资成本优势保持，定增有望增强资本实力。2023年一季度公司继续抢抓低成本资源，发行 3笔 65亿元债券，分别为 2笔票面利率 2.26%的 25亿元短融，一笔票面利率 3.20%的 15亿元公司债,融资渠道畅通。公司 125亿元定增计划也已获上交所受理，定增顺利完成后有望进一步增强资本实力。 ?盈利预测与投资评级：公司保持拿地节奏，未来有望受益于供给端分化实现销售持续增加，保持行业龙头领先地位。因此我们预计公司 2023-2025年 EPS 为1.77/2.11/2.49元 /股， 4月 24日股价对应 2023-2025年 PE 估值分别为7.99/6.68/5.65倍，维持“买入”评级。 ?风险因素：房地产调控政策收紧或放松不及预期。地产行业销售下行幅度超预期，定增发行不及预期。公司房地产销售不及预期。

营收规模保持稳健，毛利下降利润承压。公司2022年实现总营收2811.08亿元，同比下降1.37%，保持了营收规模整体稳健。实现归母净利润183.47亿元，同比下降33.01%，净利润下降主要由于：1）毛利率水平下降4.79pct至22.01%。 2）2022年受到行业出清影响，投资收益同比下降32.36%。3）计提资产减值损失11.56亿元，较2021年增加12.51亿元。随着公司此前获取的高价低利润地块逐步结算完毕，公司在2021年下半年以来获取的利润水平较好的地块有望缓解利润率压力，毛利率水平有望底部回升。此外，公司2022年已售未结资源4086亿元，覆盖公司当年结算收入1.5倍，待结算资源丰富的基础下公司业绩有望持续释放。 销售：销售优于大市，市占率提升，区域深耕效果凸显。2022年公司实现销售签约面积2747.95万平方米，同比下降17.55%，实现销售签约金额4573.01亿元，同比下降14.51%。2022年公司市场排名升至行业第二，市场占有率为3.4%。 重点布局的38城销售贡献为86%，同比提升8pct。珠三角和长三角区域合计销售贡献率提升3pct。在26个城市销售排名第一，在51个城市排名前三。2023年公司的供给优势逐步兑现，1-3月销售金额1139.2亿元，同比增长25.6%，登顶行业第一。我们认为2023年行业仍将延续城市分化趋势，供给差异会随着行业复苏更加凸显，公司2022年在市场下行阶段保持拿地节奏、拓展核心城市核心区域优质地块，随着这些优质地块入市，公司供给优势有望进一步凸显。 拿地：保持拓展定力，聚焦核心城市。2022年公司在坚持“以销定投”的前提下，抓住土地市场深度调整所带来的利润率、地块质量等机遇，保持投资定力。 2022全年拓展项目91个，总地价1613亿元，同比下降13%，拓展容积率面积1054万平，拿地强度35.3%。2022年公司坚持聚焦“核心城市+城市群”，38城拓展金额占比98%，在广州、上海、南京、合肥、厦门、成都等城市都实现了拓展金额的同比增长。截至2022年末，公司国内待开发土地储备6238.6万平，其中一二线城市占比近6成，土地储备丰富。同时，随着行业销售逐步企稳，公司资金充裕，有望在2023年提升土地拓展力度，同时叠加开发效率提升，公司在2023年供货能力无虞，为销售规模提升奠定坚实基础。 融资：融资成本优势明显，定增有望增强资本实力。2022年末公司净负债率63.6%，剔除预收账款的资产负债率68.4%，现金短债比1.57倍，均处绿档。有息负债规模3813亿元，同比增长12.74%，增速在三道红线要求内平稳增长。2022年行业融资环境收紧，公司抢抓低成本资源，2022年公司综合融资成本3.92%，较2021年下降0.54pct，保持行业内优势地位。公司拟募资不超过125亿元用于广州保利领袖海等14个项目和补充流动资金15亿元，有望1）扩大业务规模，提升市场竞争力。2）优化资产负债表，加速规模扩张。3）补充流动资金，缓解业务增长带来的现金需求压力。 盈利预测与投资评级：公司2022年保持拿地节奏，在广州、上海、南京、合肥、厦门、成都等城市都实现了拓展金额的同比增长，未来有望受益于供给端分化实现销售持续增加，并且公司待结算资源丰富。因此我们预计公司2023-2025年EPS为1.77/2.11/2.49元/股，4月3日股价对应2023-2025年PE估值分别为8.27/6.94/5.87倍，维持“买入”评级。 风险因素：房地产调控政策收紧或放松不及预期。地产行业销售下行幅度超预期，定增发行不及预期。公司房地产销售不及预期；公募REITs发行不及预期。

战略：高屋建瓴，坚守与变革中保持组织活力。复盘公司历年的战略，从长期战略来看，主战略方向经历了4次变迁,始终坚守不动产开发主业不动摇，并根据行业和自身发展的不同阶段，对主战略做出前瞻性的调整，体现出公司坚定的战略定力和前瞻的战略定位。从短期对行业的研判与策略调整来看，能够准确研判行业趋势，结合自身发展需求贴合政策和市场环境，灵活调整经营策略。从战略落地来看，组织架构的变更验证公司的战略落地，同时公司无惧变革，近年创立业务共享中台，在组织活力方面锐意进取。2021年公司新任管理层带领公司平稳穿越周期，并积极增持彰显发展信心。 销售：坚定围绕核心城市，区域深耕效果显著。2022年公司实现全口径销售金额4573.01亿元，同比下降14.51%，实现全口径销售面积2747.95万平，同比下降17.6%，销售表现优于大市，在行业下行、民企信用风险升级和行业加速出清等机遇与挑战中，公司积极抓住土地市场和销售市场带来的双重机遇，加大在核心城市核心区域的拿地和推货力度，全口径销售金额行业排名提升2名至行业第2名。公司在区域布局方面始终以中心城市为核心，坚持城市群深耕战略，使得公司在下行周期中能够保持稳定，拥有穿越周期的定力，在本轮下行周期中，公司的核心城市深耕战略仍然在不断得以验证，核心城市市占率逆势提升。我们认为2023年市场将延续分化，公司城市深耕的效果有望转化为销售额和市占率的提升。 土地：顺周期以销定产，保持节奏把握机遇。复盘2011年-2022年公司的拓展情况，公司拿地策略同时兼顾顺周期以销定产保障开发和择时拿地提升利润率，既能顺周期保障公司开发需求、减少逆周期拿地带来的运营风险，又能在较短时间尺度内精准研判，择时拿地，提高拓展利润率。在2021年以来的下行周期中，公司在保持稳健的同时，也把握住了行业出清和土地市场深度调整所带来的拓展机遇，2022年拓展项目91个，拓展金额1613亿元，同比下降13%，位列百强房企第一名，拿地强度34.7%，基本与2021年持平，三千亿级房企中位列第二。从结构上来看向一二线核心城市聚焦，积极获取核心区域的优质地块。 融资：融资渠道畅通，定增打开扩表空间。2019年后公司开始提前主动降低杠杆，2021年和2022年在行业深度调整阶段，公司凭借财务稳健和国企背景优势享受到融资环境改善的行业红利，融资优势得以凸显，有息负债规模增速提升。房企股权融资开闸后，公司拟募资不超过125亿元，有助于扩大公司业务规模，提升市场竞争力；优化资产负债表同时补充流动资金缓解业务增长带来的现金需求压力。 格局重塑凸显成长价值。我们认为当前房地产行业在短、中、长期存在三大格局重塑的机遇，公司凭借短期供给、中期融资和经营、长期全国化逻辑等禀赋优势，叠加近年来表现出的积极进取态势，公司有望在行业三大格局重塑中把握行业变革的机遇，穿越周期走向行业第一。1）格局重塑一：短期市场分化加剧，稳健穿越周期强者更强。2）格局重塑二：中期民企缩表大势所趋，有效扩表实现规模增长。3）格局重塑三：长期穿透规模增长逻辑，全国化更具优势。预计公司2022-2024年EPS为1.53/1.73/1.92元/股。随着公司此前销售项目陆续进入结算周期，我们预计公司2022年-2024年房地产业务结算收入增速分别为-2.7%/16.2%/12.8%。预计公司2022年-2024年EPS分别为1.53/1.73/1.92元/股，给予公司2023年目标价21.89元/股。考虑到后续随着房地产市场逐步修复，行业估值水平有望回升，同时我们看好公司作为房地产行业龙头国企在市场复苏中的销售弹性和规模增长，因此首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：政策风险：房地产调控政策收紧或放松不及预期。市场风险：地产行业销售下行幅度超预期。业务风险：公司地产销售业务和其他业务拓展不及预期。存在可比公司与公司在不同市场导致的估值偏差风险。

营收逆势增长，毛利率下降利润承压。公司2022年实现总营收591.9亿元，同比增长15.51%，在行业持续下行的背景下，公司的总营收能够实现逆势增长15.51%主要由于公司2022年竣工面积持续增加，2022年竣工面积660.39万平，同比增加5.09%，结算节奏加快。2022年实现归母净利润25.78亿元，同比下降19.31%，扣非归母净利润24.17亿元，同比下降17.78%。公司净利润下降主要由于：1）低利润项目进入结算期导致毛利率下降；2）权益比例下降；3）计提资产减值7.6亿元。随着后续低利润地块结算结束，毛利率有望底部回升，并且公司在上海集中供地中多宗总价较高地块均为100%权益拿地，项目权益比有望回升。 销售：销售优于大市，“压舱石”华东区域贡献率提升。2022年公司销售面积401万平方米,同比下降14.5%，实现销售金额1202.41亿元，同比微降1.4%，位列百强房企第18名，较2021年大幅提升14位。华东大区表现突出，2022年实现销售金额779.09亿元，同比大幅增长40.83%，销售占比64.79%，较2021年提升19.31pct，成为公司业绩的“压舱石”。 2023年1-2月，公司实现销售金额249.76亿元，同比增长85.41%，位列百强房企第8名，随着行业复苏企稳，公司在2022年逆势拿地拓展形成的供给优势有望继续凸显。 拿地：聚焦核心城市核心区域，优质土地资源丰富。2022年公司共拿地22宗，成交总价409.5亿元，同比上升124.8%，拿地强度由2021年14.9%上升至34.1%，其中上海、杭州、成都和珠海都有斩获。公司持有待开发土地计容建筑面积386.38万平。我们认为后续市场或将仍然延续城市分化，公司则有望凭借核心区域的丰富土储，受益于供给端分化，实现销售的持续增加。同时公司在2022年土地市场遇冷阶段保持拿地节奏，地块利润率情况好转，项目权益比有望增加。 融资：三道红线保持“绿档”，定增募资有望增强资本实力。2022年公司强化资金资本运作，有序推进再融资工作，继续维持“三道红线”绿档，公司现存债券规模359.80亿元，考虑行权2022年内待偿还155.5亿元。作为地方龙头国企，公司融资手段丰富、融资渠道通畅，全年公开发行境内债券超160亿元。2022年12月公司发布定增预案募资60亿元，预计可以补充15亿元流动资金，定增完成后公司总资产和净资产均将有所增加，有望增强公司资本实力、优化资产负债结构，助力公司抓住机遇实现规模增长、提升市场份额。 维持公司“买入”评级。公司2022年竣工项目增加，结算节奏加快，并且公司待结算资源丰富，预计公司业绩有望维持稳定发展，随着毛利率和权益比较低项目逐步结转完成后，利润情况较好项目逐步进入结转，归母净利润有望恢复增长。预计公司2023-2025年EPS为1.33/1.50/1.78元/股，维持“买入”评级。

事件： 1）公司 1月 19日发布 2022年度业绩快报：2022年实现营业总收入 591.29亿元，同比上升 15.39%；实现净利润 47.13亿元，同比上升 0.78%；实现归母净利润 25.62亿元，同比下降 19.80%；基本每股收益 1.12元/股，同比下降 16.42%。 2）根据克而瑞数据，公司 2023年 1月实现全口径销售金额 121.9亿元，同比上升 19.3%，排名较 2022年 12月提升 11名至第 7名。 总营收逆势增长，行业下行叠加权益比下降致归母净利下降。在 2022年行业整体持续下行周期中，公司通过财务运营、增加核心城市布局以及积极推盘去化，同时也对产品力、服务力和交付力进行提升，总营收实现 15.39%的逆势增长，实现销售回款 734亿元，同比增长 4.86%。利润方面，受到行业整体利润率下行影响，公司净利润率下降 1.16pct，净利润基本与 2021年持平。但受到 2022年结算项目中权益比例下降影响，少数股东损益占比提升 13.95pct，致归母净利润同比下降 19.80%。 坚守核心城市销售排名大幅提升，保持拿地节奏布局核心区域。公司 2022年实现销售面积 401万平方米,同比下降 14.5%，实现销售金额 1202亿元，同比下降1.4%，在 2022年行业持续下行的严峻形势下，公司销售基本持平的表现优于大市。其中上海单城销售金额 297.46亿元，同比增长 235.28%，单城销售贡献率达到 24.7%，较 2021年的 7.28%有明显提升，公司抓住市场机遇实现了核心城市的销售大幅提升。百强房企排名由 2021年底第 32名提升 14名至 2022年末第 18名,提升幅度较大。2022年以来公司保持拿地节奏，根据克而瑞数据，2022年公司共拿地 22宗，成交总价 409.5亿元，同比上升 124.8%，规划建面 187.0万平，同比增长 30.4%，拿地强度由 2021年 14.9%上升至 34.1%，其中公司 2022年提高在高能级核心城市的拿地力度，在上海、杭州、成都和珠海都有斩获，一线/二线/三线城市新增土储规划建面占比分别为 31.46%/60.34%/8.20%，拿地金额占比分别为 61.54%/36.17%/2.29%，其中公司 2022年在上海权益拿地金额219.09亿元，位列上海权益拿地金额榜单第一名。公司 2022年抓住土地市场机遇，积极布局核心城市核心区域，补充核心城市核心区域土地储备，我们认为后续市场或将仍然延续城市分化，特别是如果需求端政策继续放松，核心城市核心区域有望率先量价提振，公司则有望凭借 2022年以来更加丰富的核心区域土储受益于供给端分化，实现销售的持续增加。同时公司在 2022年土地市场遇冷阶段保持拿地节奏，地块利润率情况好转，并且公司在上海集中供地中多宗总价较高地块均为 100%权益拿地，项目权益比有望增加。 定增募资增强资本实力，收购核心资产化解合作风险。2022年 12月公司发布定增预案募资 60亿元，截至 23年 1月 5日定增已获证监会受理，预计可以补充15亿元流动资金，定增完成后公司总资产和净资产均将有所增加，有望增强公司资本实力、优化资产负债结构，助力公司抓住机遇实现规模增长、提升市场份额，同时改善公司现金流状况，降低融资风险，增加公司稳健经营能力。公司 14亿元收购融创昆明文旅城二期 40%股权，35.7亿元收购融华置地 51%股权，积极化解合作方风险，收购项目股权增厚核心资产。 维持“买入”评级。2023年 1月公司实现销售金额 121.9亿元，同比实现 19.3%增长，排名跃升进入百强房企第 7名，进入行业 TOP10，供给端优势进一步凸显。公司目前待结算资源丰富，总营收有望保持稳定发展，毛利率和权益比较低项目逐步结转完成后，随着利润情况较好项目逐步进入结转，归母净利润有望恢复增长。拿地和销售方面，公司保持拿地节奏，新增拿地面积主要位于上海、杭州、珠海等城市能级较高有望受益于供给端分化实现销售持续增加，因此维持公司“买入”评级。 风险因素：房地产调控政策收紧或放松不及预期，地产行业销售下行幅度超预期，公司地产开发业务和其他业务拓展不及预期，收购及定增事项不及预期。

1)2023年1月4日，公司全资子公司珠海华发收购深圳融创文旅持有的融华置地51%股权及深圳融创文旅对融华置地的债权及利息，其中股权收购价35.7亿元，债权收购价0.12亿元，购完成后珠海华发将持有融华置地100%股权。 2)2023年1月4日，公司非公开发行A股股票申请获中国证监会受理。 收购合作项目股权，化解风险增厚核心资产。珠海华发与深圳融创文旅于2020年11月6日签订《深圳市宝安区冰雪文旅地块项目合作开发协议》等相关协议,双方合资设立项目公司融华置地作为项目地块的开发主体,其中华发房产认缴出资34.3亿元，持有49%股权，融创文旅认缴出资35.7亿元，持有项目公司51%股权。经资产评估机构采用资产基础法进行评估，截至2022年11月30日，融华置地股东全部权益评估价值为70.0亿元，评估增值5621.69万元，增值率为0.81%。此次交割完成后，珠海华发应向融华置地提供股东借款以足额向政府相关部门缴纳地块剩余地价款63.55亿元。同时，融创集团在2025年11月23日前保留了对深圳融华置地51%股权的回购权。本次首期股权收购价款20.82亿元，其余尾期股权收购价款将以其他地块中的冰雪项目、商办等项目公司未售物业按照成本价等额冲抵，预计实际资金占有量不大，此次收购以较小资金占用量化解合作方风险，同时增厚核心资产。 深圳冰雪文旅城为深圳标杆项目，发展潜力大。2020年11月23日，深圳融华经公开竞投获得位于深圳市宝安区沙井街道地块,成交总价为人民币127.1亿元,用地性质有商业用地、居住用地、游乐设施用地等，项目总占地面积43.68万平方米，计容积率建筑面积131.07万平方米，具体包括办公74.25万平，住宅（可售型人才房）30万平，游乐设施10万平，商业9.97万平，配套酒店4.9万平，公共配套设施1.95万平，计划总投资183亿元。深圳冰雪城项目位于深圳市宝安区大空港片区、国际会展中心板块，计划建成集世界最大室内雪世界、冰雪主题酒店、冰雪主题商街等设施于一体的世界级文旅项目，在2021年深圳市政府工作报告中就已被列入深圳宝安重大项目计划，项目区位优势显著，未来销售潜力可观。在冰雪文旅稀缺的南方地区，深圳冰雪文旅城项目发展潜力大，市场期望高，有望被打造成为“湾区极地，世界冰城”的深圳休闲度假旅游新名片，预估每年吸引成熟客流约125万人次，预计在2025年11月运营开业，同时公司也将结合项目实际情况及投资运营计划稳步推进住宅、商业、酒店及办公等业态的开发建设进度。 创新合作、盘活资产，助力项目恢复开发运营。公司作为深圳冰雪文旅城的合作开发方之一，收购项目剩余股权能更好的保障项目后续的开发、销售和运营等工作顺利推进，从而盘活存量项目。同时，本次收购完成后，公司与深圳融创文旅仍将设立合资公司，共同负责项目后续的开发建设及销售、冰雪项目及酒店项目的运营管理服务，其中持有型物业仍然由冰雪开发、运营经验成熟的深圳融创文旅经营，这种创新的合作模式将助力深圳冰雪文旅城尽快恢复开发运营。 定增募资增强资本实力，行业低潮抓收并购机遇。公司此前14亿元收购融创昆明文旅城二期40%股权，化解合作项目风险，旧改方面也在2022年2月接手珠海联安村城市更新项目。2022年12月公司发布定增预案募资60亿元，截至23年1月5日定增已获证监会受理，预计可以补充15亿元流动资金，同时公司在2022年融资渠道畅通，发行56亿元中票（其中22年11月发行1笔10亿元并购中票）、11.9亿元公司债及50.68亿元ABS与ABN，年初还发行2亿美元境外债，截至2022年三季报在手现金403亿元，资本实力增强、融资渠道丰富，有望支持公司在行业低潮时抓住收并购机遇，化解合资项目风险，优化商业运营的核心竞争力，夯实“一核两翼”业务战略。 坚守核心城市销售排名大幅提升，保持拿地节奏布局核心区域，维持“买入”评级。据克尔瑞口径，公司2022年全年实现全口径销售金额1202.4亿元，同比下降1.4%，全口径销售面积400.9万平，同比下降14.5%，其中上海单城销售金额297.46亿元，销售贡献率达到24.7%，较2021年销售贡献率7.28%有明显提升，百强房企排名由2021年底第32名提升14名至第18名，提升幅度较大。 2022年以来公司保持拿地节奏，根据克而瑞数据，2022年公司共拿地22宗，成交总价409.5亿元，同比上升124.8%，规划建面187.0万平，同比增长30.4%，拿地强度由2021年14.9%上升至34.1%，其中公司今年提高在高能级核心城市的拿地力度，在上海、杭州、成都和珠海都有斩获，一线/二线/三线城市新增土储规划建面占比分别为31.46%/60.34%/8.20%，拿地金额占比分别为61.54%/36.17%/2.29%，其中公司2022年在上海权益拿地金额219.09亿元，位列上海权益拿地金额榜单第一名。公司2022年抓住土地市场机遇，积极布局核心城市核心区域，补充核心城市核心区域土地储备，我们认为后续市场或将仍然延续城市分化，特别是如果需求端政策继续放松，核心城市核心区域有望率先量价提振，公司则有望凭借22年以来更加丰富的核心区域土储受益于供给端分化，实现销售的持续增加,因此维持公司“买入”评级。 风险因素：房地产调控政策收紧或放松不及预期，地产行业销售下行幅度超预期，公司地产开发业务和其他业务拓展不及预期，本次收购事项进展不及预期。

定增预案落地 ，有望增强资本实力： 12月 5日，华发股份发布非公开发行 A 股股票预案，公告称拟向包括控股股东珠海华发集团有限公司在内的不超过 35名特定对象非公开发行不超过 6.35亿股（含 6.35亿股）A 股股票。本次定增募集资金总额（含发行费用）不超过 60亿元，拟将募集资金用于郑州、南京、湛江、绍兴四个项目（45亿元）及补充流动资金（15亿元）。公司 2022年以来抓住机遇积极拿地，截至 2022Q3在手货币资金较 2021年末下降 96.94亿元，现金短债比下降至 1.49倍，同时由于发债融资公司净负债率抬升至 79.37%。此次定增完成后公司总资产和净资产均将有所增加，有望增强公司资本实力，改善公司的资产负债结构，不仅能够改善公司现金流状况、增加稳健经营能力，也能在不突破“三道红线”的前提下为公司未来有息负债增长释放空间，定增后现金短债比预计达到 1.72倍，资产负债率降至 69.71%，剔除预售款资产负债率降至 65.0%，三道红线重回“绿档”，助力公司抓住机遇实现规模增长、提升市场份额。 控股股东华发集团参与认购，强化国资支持：此次定增公司控股股东华发集团拟参与认购金额不超过 30亿元，且认购数量不低于本次非公开发行实际发行数量的 28.49%，我们认为此次定增发行后控股股东华发集团的持股比例有望提升，公司国资背景得以强化。华发集团深度参与珠海城市运营，全面负责十字门商务区、珠海保税区及富山工业园区等珠海多地的总体规划设计、土地一级开发、市政基础设施、重点项目建设和招商引资工作，旗下拥有丰富的土储资源，此次定增后华发集团持股比例提升，有望为公司带来更多的协同受益空间。 销售业绩基本持平，四季度加大核心城市推货量。根据克而瑞口径公司 2022年1-11月实现销售金额 1024亿元，同比下降 0.2%，基本与去年持平，11月单月实现销售金额 183.3亿元，同比增加 60.4%，公司自 6月起单月销售面积逆势同比持续为正，销售表现明显优于大市，截至 11月公司销售排名进入前 20，位列第 19位，展现出公司逆周期调节能力和发展韧性。四季度公司加大在杭州、南京、上海、广州、珠海等核心城市推盘量，考虑到城市分化趋势、12月传统旺季及需求端松绑政策持续深入，我们认为公司有望受益于核心城市的丰富货值储备和推货量实现销售同比逆势回正。 核心城市拿地强度加大，优质地块保障销售和利润。公司 2020年以来拿地转变布局思路，战略聚焦深耕区域，集中于一二线城市，三线城市占比回落。公司2022年以来积极在核心城市拿地，根据中指数据，公司 2022年 1-11月共拿地16宗地块，规划建筑面积 131.49万平，一二线城市占比 68.3%，在上海、珠海和成都等高能级城市分别拿地 58.81、24.56、21.25万平。我们认为在政策逐步加码，市场销售逐渐企稳回升过程中，核心城市有望率先受益于政策放松率先复苏，而公司新增土地储备结构较好，特别是 2022年抓住机遇在上海布局，后续有望率先受益于市场复苏，实现销售逆势增长。 维持公司“买入”评级。公司待结算资源丰富，有望保持稳定发展，考虑到行业整体毛利率呈下降大势，公司毛利承压，但公司费用率保持同比下降趋势，净利有望提升。拿地和销售方面，公司保持拿地节奏，新增拿地面积主要位于上海、杭州、珠海等能级较高的城市，有望受益于供给端分化实现销售持续增加，因此维持公司“买入”评级。 风险因素：房地产调控政策收紧或放松不及预期，地产行业销售下行幅度超预期，公司地产开发业务和其他业务拓展不及预期。

铝加工全产业链先发布局，汽车轻量化和系统门窗业务收入高速增长 ummary] 。成立于 1991年的豪美新材聚焦于铝挤压板块已 30年有余，目前聚焦汽车轻量化材料技术创新和建筑门窗系统高技术集成产品领域。新能源汽车轻量化趋势下用铝量持续增长，传统门窗向系统门窗更新升级需求维持高位，公司营收和利润有望快速放量增长。公司先发布局铝加工全产业链，2022-2023年上半年产能逐步释放，将进一步确立行业内竞争优势。年初以来国际大宗商品价格回落，上游铝原料涨价的不利影响或随之消退，毛利率与净利率也有望企稳回升。铝金属性能优良，铝制品应用范围广泛，公司一般工业和建筑类铝加工业务也将进入高速成长阶段。 定点先发优势构建汽车轻量化铝型材领域护城河。定点认证模式下，供应商负责汽车零部件全生命周期的供货。定点项目认证周期长，生产质量要求高，同业难以通过价格战抢占市场。先发布局让公司驶入新能源汽车行业的快车道，取得业内领先的竞争优势。豪美已取得了包括一线外资、合资品牌、自主品牌、造车新势力等多类车企的 170多个铝合金项目定点并稳步实现量产。豪美已成为华南地区较具规模的汽车轻量化铝基新材料企业，同时向 30多家汽车零部件一级供应商提供铝合金材料和部件。2022年新能源汽车产销量持续高增，有望带动汽车轻量化用铝收入快速增长。 贝克洛系统门窗由工程端高品质产品下沉至消费端，单店快速扩张增大市场份额，平台模式绕过自有产能瓶颈。公司建筑用铝型材在多个地标项目中应用，为自有的“贝克洛”品牌系统门窗竖立高端品牌形象。贝克洛单店向全国快速扩张，将带动系统门窗业务快速增长，在低集中度市场中快速抢占市场份额。平台型运营模式下，贝克洛输出专利技术、标准化铝型材产品并组织培训，保证产品质量和客户体验，绕过产能扩张瓶颈，带动业务范围持续扩大。2022年地产竣工增速修复，二手住宅交易热度率先回暖，11月地产支持政策力度加大，公司建筑和门窗类业务收入有望持续改善。 盈利预测与投资评级：预测公司 2022-2024E 归母净利润分别为0.89/2.79/3.88亿元，EPS 分别为每股 0.38/1.20/1.67元，对应 11月 24日收盘价的 PE 分别为 38.51/12.24/8.79倍，维持“买入”评级。 风险因素：铝锭等原材料价格上行、房地产竣工/二手房销售增速、新能源汽车销售增速下行幅度超预期、应收账款占比过高及坏账风险；股权质押比例较高风险；政府补助退坡速度超预期。

结转影响营收同比下降，净利润承压。公司2022年前三季度营业收入49.21亿元，同比下降5.45%，归母净利润亏损2.71亿元，同比下降174.05%，扣非后归母净利润亏损3.3亿元，同比下降330.25%，毛利率22.78%，较去年同期上升2.05pct。公司营收同比下降主要受到公司项目结算周期影响。净利润同比大幅下降主要由于：1）费用率上升：公司销售费用率、管理费用率分别为4.12%和13.65%，同比上升0.55pct和2.00pct；2）公司2022年制造业研发投入增加，研发费用上升77.4%，同时2021年同期赤湾房地产出表及胜宝旺并表产生投资收益，今年投资收益大幅下降72.18%。 物流仓储业务：拟开展公募物流仓储业务：拟开展公募REITs运作。公司8月发布《关于控股子公司开展基础设施公募REITs运作的议案》，拟将天津宝湾、廊坊宝湾、南京空港宝湾和嘉兴宝湾作为底层基础设施项目，发行基础设施公募REITs。 目前基础设施项目的初步估值是19.97亿元，按照资产基础评估法，公司四个项目的价值分别为4.7亿元、6.2亿元、4.9亿元和2.6亿元，较账面价值分别增值154.12%、389.79%、215.60%和140.28%。通过实施基础设施公募REITs项目，公司实现自持物业资产出表，经公司初步评估预计可为公司实现归母净利润约4.9亿元。就公司过去出表物流园的情况来看，2020年公司出表的上海明江宝湾、广州宝湾重估增值达到了448.0%和286.5%，为公司当年带来12.48亿投资收益。除了出表带来的资产收益之外，项目出表之后，公司通过持有REITs的部分股权还能够享受项目利润。 房地产业务：保持拿地节奏，积极拓展优质地块。根据克尔瑞口径，公司2022年前三季度累计实现销售金额64亿元，同比下降18.54%，降幅优于大市，排名有所提升。同时，公司保持拿地节奏，前三季度公司在上海、成都获三宗地块，总规划建筑面积9.62万平米，考虑2022年市场整体下行，房企大多谨慎拿地，公司能保持在公开市场拿地已属不易。且公司获取地块城市能级较高，其中分别在6月和10月在上海获得两宗地块，考虑到后续市场在筑底恢复的过程中，基本面较好的核心城市有望率先受益于政策放松销售回暖，公司在核心城市获取的地块有望受益。 维持公司“买入”评级。随着公司地产业务销售规模增加，地产业务结算规模有望提升，在建物流仓储项目完工，运营面积增加，租金收入有望保持增长，制造业及其他业务发展稳定,给予公司“买入”评级，目标价7.73元。 风险因素：房地产调控政策收紧或放松不及预期，地产行业销售下行幅度超预期，公司地产开发业务和物流地产业务拓展不及预期

营利保持逆势增长，利润率随行业下行承压。公司2022年前三季度公司实现营业收入328.08亿元，同比上升14.44%，实现归母净利润21.11亿元，同比上升2.87%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润21.54亿元，同比上升19.37%；基本每股收益0.92元，同比上升5.75%。前三季度毛利率20.87%，较2021年同期下降6.79pct,净利润率8.21%，较去年同期下降1.63pct，受到行业整体下行影响，利润率整体承压。公司第三季度实现营业收入78.03亿元，同比下降1.18%，主要由于结算规模缩小影响，公司后续结转资源丰富，四季度结算规模有望扩大，全年营收和净利润有望保持增长。 。销售业绩优于大市，四季度加大核心城市推货量。公司2022年前三季度实现销售金额729.5亿元，同比下降10.80%，销售面积252.6万平，同比下降20.74%，根据克而瑞口径，同期百强房企前三季度销售平均降幅33.9%，公司同比下行幅度明显较百强房企更小，且公司自6月起单月销售面积逆势同比持续为正，特别在6月行业点状复苏、季节性回暖的背景下，公司单月销售金额实现同比40.5%的大幅增长，销售表现明显优于大市，截至10月公司销售排名进入前20，位列第18位，展现出公司逆周期调节能力和发展韧性。9-12月公司拟推盘500亿元以上，其中华东区域占比过半，杭州、南京、上海、广州、珠海等核心城市推盘量较大，考虑到当前市场的城市分化趋势和12月传统旺季，公司有望受益于核心城市的丰富货值储备和推货量实现销售同比逆势回正。 。核心城市拿地强度加大，优质地块保障销售和利润。公司2020年以来拿地转变布局思路，战略聚焦深耕区域，集中于一二线城市，三线城市占比回落，2022年前三季度公司共获取16宗地块，土地出让面积共64.41万平，权益拿地金额252亿元，位列百强房企第11名，而去年同期为127亿元，位列47名，拿地强度明显加大。其中上海获取7宗地块，土地出让面积共37.26万平，占比达到57.8%，杭州获取3宗地块，土地出让面积11.44万平，其余地块均位于珠海、中山、成都等市场热度较好城市，我们认为在行情回暖过程中，核心城市有望率先受益于政策放松公司新增土储位置结构较好，有望率先受益于市场复苏，保持稳定的销售和利润。 偿债压力较小，融资渠道保持通畅。截至9月公司货币资金超400亿元，三道红线保持绿档。当前公司现存境内债券累计45笔，存量规模366.80亿元，考虑行权2022年内待偿还3笔，余额21.65亿元，偿债压力较小。同时作为地方龙头国企，公司融资手段丰富，融资空间较大，市场收紧阶段优势明显，2022年以来公司发行2亿美元债、发行27.56亿元ABS、6.3亿元ABN、发行11.9亿元公司债，融资渠道稳步拓宽。 。维持公司“买入”评级。公司待结算资源丰富，有望保持稳定发展，考虑到行业整体毛利率呈下降大势，公司毛利承压，但公司费用率保持同比下降趋势，净利有望提升。拿地和销售方面，公司保持拿地节奏，新增拿地面积主要位于上海、杭州、珠海等城市能级较高有望受益于供给端分化实现销售持续增加，因此维持公司“买入”评级。 风险因素：房地产调控政策收紧或放松不及预期，地产行业销售下行幅度超预期，公司地产开发业务和其他业务拓展不及预期

营利逆势保持增 长，毛利率随行业整体承压。公司 2022 上半年实现总营 收250.05 亿元，同比增长20.37%；实现归母净利润18.46 亿元，同比增长9.44%。公司总营收和归母净利润实现逆势双增长主要由于公司2021 年竣工项目较多，结算节奏加快，截至6 月30 日，公司预收楼款742.99 亿元，较年初增长9.10%，待结算资源丰富，后续业绩有望稳定发展。归母净利润增速落后于营收增速主要由于公司上半年毛利率持续承压，2022 年上半年公司毛利率为21.42%，较去年全年下降4.38pct， 其中房地产开发销售毛利率21.11%，较去年全年下降4.50pct，拖累整体毛利率承压。 销售：同比表现优于大市，城市深耕战略取得进展。公司2022 年上半年实现销售金额493.91 亿元，同比下降23.02%，实现合约销售面积178.7 万平方米，同比下降27.69%。从销售结构来看，公司深耕核心城市，根据中指研究院口径1-8 月公司在珠海一城实现销售金额95.8 亿元，稳居第一位，销售面积32.8 万平方米，领先于其他TOP10 房企， 市占率优势明显。 拿地：优质土储资源充足，拿地强度显著提升。公司上半年新增7 宗地块，土地投资金额163.2 亿元，规划建筑面积54.15 万平方米，其中一线城市上海占比23%，二线城市中珠海、中山和杭州分别占比16%、13% 和48%，6 月-7 月在上海两轮集中供地中共拿地6 宗，拿地总价171.6 亿元。截至6 月30 日，公司待开发土地计容建筑面积 434.02 万平方米，在建面积1594.95 万平方米，主要位于一、二线核心城市。我们认为后续市场的供给分化将更为明显，公司有望在市场复苏阶段加速去化，率先受益于市场复苏。 融资：三道红线保持“绿档”，融资渠道畅通。2022 年上半年公司保持三道红线绿档，现存债券规模375.03 亿元，考虑行权2022 年内待偿还2 笔，余额36.3 亿元，偿债压力较小。同时作为地方龙头国企，公司融资手段丰富、融资渠道通畅，2022 年以来公司发行2 亿美元债、46 亿元中期票据、成功发行南湾华发商都 CMBS 35 亿元和威海华发新天地商业 CMBN 6.3 亿元，并顺利完成全市场首单类REITs15.48 亿元转售续期， 票面利率在4.2%-5.5%之间，平均融资成本稳中有降。 维持公司“买入”评级。公司待结算资源丰富，下半年业绩有望稳定发展，考虑到行业整体毛利率呈下降大势，公司毛利承压，但公司费用率保持同比下降趋势，净利有望提升。拿地和销售方面，公司上半年保持拿地节奏，新增拿地面积主要位于上海、杭州、珠海等城市能级较高有望受益于供给端分化实现销售持续增加，因此维持公司“买入”评级。 风险因素：房地产调控政策收紧或放松不及预期，地产行业销售下行幅度超预期，公司房地产销售不及预期。

背靠南山集团，深耕三大业务板块：南山控股成立于2001年，是一家以房地产开发为主业，发展高端仓储物流和探索产城开发的综合性企业。公司实际控制人为南山开发集团，以国有资本为主体，是中国第一家国有控股混合所有制企业，拥有丰富、优渥的土地资源，对公司形成潜在协同效应。 物流地产行业：高标仓供不应求，行业格局一超多强。需求端：消费升级和电商发展支撑物流仓储需求，消费体制扩容催生高标仓需求。供给端：物流仓储土地出让数量下降，仓储建设速度放缓，人均存量面积远低于美国等发达国家。未来供应链是新增长点，新零售线上线下场景融合也将驱动高标仓库市场。融资方面：公募REITs提供了物流仓储的退出渠道，有望释放估值压力。行业格局来看，目前形成了以普洛斯为一超，万维、宝湾、宇培等公司为多强的竞争格局。 仓储物流业务：优势明显的战略性主业。资产方面，布局主要物流节点城市，形成了完善的网络布局；融资方面，发行类REITs盘活存量资产，拓宽融资渠道满足外部筹资需求；运营能力方面，公司客户质量好稳定性高，标准化的管理体系形成了品牌影响力。此外公司定增中国核能，有望通过拓展光伏业务，提供能源供应保障，提升资产价值。 房地产业务：稳健发展的支撑性业务。公司2021年上半年房地产业务收入28.14亿元，同比增速639%，房地产业务注重拓展优质土地项目，公司目前主要开发区域位于一线和二线城市，整体盈利能力和回款情况较好，未来有望进一步提高盈利水平。 产城综合开发业务：初具规模的培育性业务。公司2021上半年产城综合开发业务实现收入1872万元，同比增长70.72%，毛利率保持在50.75%的较高水平，目前已经落地的项目有合肥双凤宝湾国际商贸物流产业园、合肥岗集综合交通物流港、南京浦口智造园等。 财务状况：营收增速较快，费用率有所上升。得益于物流租金稳定和房地产业务的快速发展，总营收增速较快，2021Q3营业收入52.04亿元，同比增速43%，归母净利润同比增速351%。公司营业成本主要由于公司房地产业务项目结转面积增加和仓储物流业务新园区投入使用。 司预计公司2021-2023年年EPS为为0.27/0.31/0.37元/。股。随着公司地产业务销售规模增加，地产业务结算规模有望提升，在建物流仓储项目完工，运营面积增加，租金收入有望保持增长，制造业及其他业务发展稳定。首次覆盖，给予公司“买入”评级，目标价7.73元。 风险因素：房地产调控政策收紧或放松不及预期，地产行业销售下行幅度超预期，公司地产开发业务和物流地产业务拓展不及预期

3月销售反弹明显。公司3月销售金额同比下降4.2%,销售面积同比增长4.9%。3月单月销售均价14541元/平方米,同比下降8.7%。1-3月销售额同比降幅收窄至7.7%,销售面积同比降幅收窄至4.4%。3月份以来公司销售改善明显,销售面积增速由负转正,销售金额降幅大幅收窄,随着公司员工逐渐复工和返岗,公司4月份开始推货和销售预计将逐步恢复正常。展望全年,公司计划新开工3609.0万平,可推资源丰富,我们相信公司今年的销售规模有望保持平稳增长。 拿地延续审慎态度。公司3月份拿地依然保持审慎态度,仅新增4个项目,分别位于包头、乌鲁木齐、郑州和兰州,合计计容建面140.9万平米,同比下降51.3%,合计总地价44.8亿,同比下降69.9%。虽然公司拿地规模下降,但拿地越发聚焦核心城市,新增项目中除包头项目均位于二线城市,进一步夯实公司核心城市的储备优势。 事业合伙人持续增持公司股票。3月31日公司公告事业合伙人“盈安合伙”购入公司股票6500万股,占公司总股本0.58%,均价25元/股,共使用资金16.25亿元。本次事业合伙人继续购入公司股票,一方面使公司管理团队利益与股东利益更趋于一致,另一方面也反映了当前管理团队对于公司未来发展充满信心。 维持买入评级。我们预测2020-2022年公司EPS为3.95/4.55/5.25元。根据可比公司2020年平均6x的PE估值,我们给予万科30%的溢价,即2020年PE估值8x,对应目标价31.60元。 风险提示:1)房地产销售规模增长不及预期。2)布局城市调控政策力度超预期。

业绩稳定增长,利润率有所下行。2019年公司实现营业收入337.9亿,同比增长52.4%,实现归属于上市公司股东的净利润23.8亿,同比增长15.3%,EPS0.61元。公司业绩增长一方面来源于结算规模增加,而公司归母净利增速不及营业收入的原因在于:公司房地产结算毛利率较2018年下降5.0个百分点至37.9%;2、随着公司业务规模的扩大,公司费用率有所提升,较2018年分别提升0.3和0.4个百分点;3、报告期内公司少数股东损益占比较2018年提升5.1个百分点至35.8%。 销售弹性十足,拿地质量双升。2019年公司全年实现销售面积290万平,同比增长90.8%,实现销售金额710.8亿,同比增长62.9%。2019年,公司持续完善投资布局,优化投资节奏,以低成本获取土地。全年新拓展7个城市,获取22个项目,总计容面积500万平方米,同比增长66%,对应总价276.2亿。新获取土地均为聚焦产业基础好、人口导入强、市场基本面健康的二线及强三线城市。 持有物业表现稳健,静待新增项目开业。持有业务方面,公司在报告期内继续巩固提升自身在商业地产领域的优势地位,积极推动品牌推广、第二条产品线“大悦春风里”项目落地、商业项目收并购以及管理输出。报告期末,公司持有已开业10个大悦城购物中心及1个祥云小镇项目(不含管理输出项目)。购物中心可出租面积共计86万平方米,全年平均出租率97%,全年实现租金收入31.8亿元。 融资实现突破,杠杆明显改善。公司积极开展融资活动,股权融资实现重大突破。2019年12月,公司成功完成非公开发行股份足额募集资金24.26亿元,为自2018年以来唯一一单A股房地产股权融资成功足额发行的案例。2019年,公司整体融资成本进一步降低,杠杆结构持续改善,公司短债压力较2018年下降26.9个百分点至164.4%,净负债率也较2018年下降73.5个百分点至97.7%,债务结构更加合理,资金实力及抗风险能力进一步提升,为公司未来发展提供了强有力支持。 维持买入评级,维持原目标价8.50元不变。我们预计2020-2022年公司EPS为0.59/0.70/0.87元,对应当前价格PE分别9.3x/7.9x/6.3x,我们维持原目标价8.50元不变。

事件 公司发布2019年业绩快报,2019年公司实现营业收入250.4亿元,同比增长18.6%,实现归属于上市公司股东净利润16.4亿元,同比增长34.6%,EPS0.53元。 简评 业绩符合预期,盈利质量改善。公司业绩快速增长的主要原因在于随着公司经营规模的扩大,公司可结算项目增加,公司归母净利增速快于营业收入增速系公司当期结算项目质量明显提升,如义乌公园壹号、江南之星、湘湖壹号、平湖万家花城、东方悦府、东方名府、上海公园壹号等项目毛利均较高,带动公司2019年实现营业利润率21.6%,同比提升1.5个百分点。近年来随着公司结算节奏的提升,公司此前毛利较低,权益较低的项目逐步结算完毕,考虑到公司未来结算周期和结算节奏的调整,公司盈利质量有望持续改善,预计今年业绩也将保持量价齐升的趋势。 销售规模再创新高,投资重新聚焦浙江。根据克而瑞数据,公司2019年实现销售金额1121亿,同比增长31.8%,实现销售面积346万平方米,同比增长70.6%,公司销售规模再创历史新高,且以702.6亿流量销售金额首次荣登杭州区域销售冠军,多数项目均进入杭州单盘销售TOP10彰显公司本地深耕优势,展望2020年,当前公司货值储备充裕,可售资源充裕,预计公司今年销售业绩有望在去年基础上进一步提升。拿地方面,公司2019年全年新增储备项目29个,合计建面372万平方米,同比增长7.2%,对应总价570亿元,同比增长14.8%,拿地规模再创新高,公司自2018年开始重启扩张路径,近两年来不断积极加杠杆,一方面持续夯实本地土储优势,另一方面加大浙江省三四线城市布局力度,随着未来长三角一体化的不断提升,公司布局城市有望持续受益。 维持买入评级,调整目标价至6.21元。预计公司2020-2021年EPS为0.69/0.90元,当前股价对应PE分别为6.7x/5.1x,根据可比公司2020年平均6.7xPE,给与公司30%估值溢价,折合2020倍9倍PE估值,调整目标价至6.21元,维持买入评级。