事件 公司发布2017年年报。2017年公司实现营业收入42.3亿元,同比增长15.3%;实现归母净利润1.3亿元,同比下降43.9%;实现扣非后归母净利润1.2亿元,同比下降50.4% 简评 BT业务、浮动对价计提导致净利润同比下降 报告期内,公司净利润同比下降43.9%主要原因有三点:1)BT项目完工使得财务费用同比增长1.1亿元(2016年BT业务计提约7800万元的利息收入);2)报告期内,公司加大研发投入以及提升研发员工薪酬和人数使得管理费用大幅增加,管理费用同比增长1.3亿元,涨幅为23.4%,远高于营收增速(15.3%);。 金融IT毛利率上升,资管业务增长迅速 公司高研发逐步进入收获期,报告期内金融IT毛利率大幅提升公司以金融IT为主的软件开发、系统维护业务毛利率均有大幅提升,毛利率分别为82.5%、57.2%,分别增长6.8%、8.9%。自制软件收入同比大幅增涨204.9%(主要原因是:自主软件销售替代部分定制软件销售),综合来看自制软件加总定制软件整体毛利率为84.5%,同比增长7.5%。 此外,公司资管业务增长迅速,在行业拓展和市场竞争方面均有突破,除传统基金行业与券商资管行业外,在信托行业核心业务系统、商业银行私募服务系统等方面均获得了项目机会,并在资管互联网金融业务市场领域与多家基金公司、互联网公司展开合作。资管业务主要由子公司金证财富负责,报告期内金证财富实现营业收入1.5亿元,同比增长30.6%,实现净利润3808万元,同比增长36.3%。 盈利预测 我们预测公司2018-2019年实现营业收入49.7亿、59.0亿,归属母公司净利润为3.9亿、5.8亿,对应EPS为0.46、0.70。我们认为公司业绩拐点已现,2018年开始业绩将进入高增长轨道,与巨头的深度合作值得期待,我们给予公司第一目标价20.3元,对应当前市值133亿30%的上升空间即目标市值为173亿,给予买入评级。 风险提示 公司软件业务增速低于预期;金融监管继续加强,阻碍公司2.0业务发展。

冰箱业务稳步发展,金融业务高速增长 2017公司冰箱业务稳步发展,实现营收62.4亿元,同比增长32.2%;受到国际市场汇率波动及原材料价格上涨影响,冰箱业务实现归母净利润3.2亿元,略低于去年同期净利润。金融业务高速增长,完成子公司中融金剩余股权49%的收购,中融金实现营业收入5.4亿元,同比增长80%;净利润2.6亿元,同比增长62.5%。冰箱业务加总中融金实现归母净利润5.8亿元,高于公司净利润(3.8亿元),主要原因是:冰箱与中融金分别单独核算净利润,上市公司层面负责集团相关人员的管理费用以及相关的科技金融研发投入从而需要独立于冰箱以及中融金外扣除费用。 转型科技金融,效果显著 公司围绕“场景+科技+新金融”发展战略,以场景为入口、以科技为风控、以新金融为背景大力发展金融业务。在未来利率市场化,银行间竞争加剧的背景下,各银行会加速寻找风险可控、高息差的资产,公司以此为背景,向银行推荐优质信贷资产的模式,撮合银行信贷资金投向中小微企业及个人,促进银行降低经营成本,打造全新的金融模式,助力普惠金融的加速发展;场景方面,公司自运营信用卡“卡惠”app实现下载量超过1600万次,“钱包iPOS”对外铺设超35万台,钱包好车已经与300多个代理商建立了业务合作关系,此外参股saas公司客如云已覆盖超过150个城市,服务餐饮商户超过6万家;科技方面,通过大数据、人工智能、云计算等技术手段来提升风控水平,商户贷产品在公司通过大数据风控能力不断提升后,目前已实现对大部分新增目标客户提供预授信额度,改善了客户体验及提升了公司服务效率。 盈利预测 我们预计公司2018-2019年实现营业收入为96.3亿、134.8亿,归属母公司净利润为9.8亿、18.6亿,对应EPS为1.54、2.92。维持买入评级,目标价46.0元。 风险提升 商户贷拓展不及预期。

营收持续保持高速增长,毛利率持续提高 2017年以及2018年一季度公司营业收入分别实现35.2%、22.4%的增速。其中2017年,金融核心类解决方案实现稳步增长,同比增速为25.6%;大数据、互联网金融解决方案实现高速增长,同比增速分别为38.0%、67.6%。2017年总体毛利率为53.2%,同比上升0.8%;此外,2018年一季度毛利率为53.6%,同比大幅提升11.6%,使得2018年一季度净利润同比大幅增加。我们认为毛利率提升主要得益于互联网金融业务的毛利率提升(2017年同比增长119.3%),该业务的研发高投入期已过,逐渐步入收获期。 实际净利润增速高于营收增速,业绩拐点已致 2017年净利润增速低于营收增速主要是由于海外业务亏损加大所致,2017年公司海外业务亏损1886万元,剔除海外业务后公司扣非净利润同比增速为40.7%,实际利润增速高于收入增速。 我们认为随着公司业务的不断扩大,边际效益将逐渐显现,2017年公司净利润率为10%,重回双位数足以证明公司高投入期已过,迎来业绩拐点。 腾讯入股合作金融云,彰显公司龙头地位 公司在银行核心业务系统方面是全市场唯一完全采用自主的产品的厂商,是国内银行核心业务系统的龙头,毛利率保持在55%左右,远高于市场平均值。腾讯拟入股公司联合打造金融云产品,推出云+端整体解决方案。我们认为此次腾讯拟入股不仅彰显了公司的银行IT龙头地位,而且未来有助于公司实现从银行核心系统龙头走向更广泛的金融以及泛金融龙头。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2018-2019年实现营收12.8/19.2亿,归母净利润为1.59/2.56亿,目标价24.08元,给予买入评级。 风险提示:海外业务发展不及预期。

冰箱巨头转型科技金融 公司传统业务为电冰箱生产,2015年起,公司通过并购中融金、成立金融科技事业部等动作,逐步转型成为一家科技金融公司。中融金董事长赵国栋先生成为公司的第一大股东,间接和直接持股合计接近30%。赵国栋先生曾任网银在线创始人兼CEO,前京东集团副总裁,在第三方支付和消费金融领域具有丰富的产业经验。 截至目前,公司主要收入来源仍为冰箱业务,但公司未来发展战略将集中于科技金融领域。钱包金服已成为公司科技金融战略布局的主战场,“钱包生活”发展迅猛,是继新美大、口碑后又一O2O生活服务平台独角兽。2018年公司将通过商户贷、车贷、个人贷、消费信贷等业务来实现公司科技金融流量变现,完成从家电到科技金融的转型。 新经济时代的普惠金融巨头,优质场景卡位优势明显 公司的普惠金融战略极度符合当下我国新经济的发展思路,通过旗下两大平台钱包好车、卡惠和体外钱包生活深度卡位O2O场景,已经成为当下新经济时代下的重要参与者,在A股极具稀缺性。三大平台作为公司的优质场景入口,为公司金融变现提供了客户、风控基础。目前,公司通过体外资产“钱包生活”卡位O2O商户贷消费场景,“钱包生活”作为O2O生活服务类平台是公司最重要的场景入口,目前钱包生活合作商户数达40万家,预计2018年底达150万家,商户数将达新美大的一半;此外公司通过“卡惠”布局信用卡消费场景,截止2016年底,“卡惠”注册用户达220余万人,下载用户超越1600万;通过“钱包好车”卡位汽车贷场景,并且与餐饮企业合作,钱包好车全国范围内合作机构累计超过304家,覆盖全国22个省份,共196座城市。 银行端资金取得突破,信贷业务有望迎来爆发增长 在利率市场化的大背景下,未来银行会加速寻找高息差的资产,奥马作为汇集优质场景的资金平台将会优先成为银行的合作对象。我们认为在双方加速达成规模性合作后,奥马将不断叠加更多优质场景使得信贷业务得到持续高增长。2018年公司信贷业务主要分为4大板块:商户贷、易贷、车贷以及白花花(个人消费信贷),2018年规模上有望实现数倍的爆发增长,我们预计2018年底4大板块将分别达到100亿、100亿、70亿、40亿的贷款余额。其中商户贷主要群体为餐饮商户,客户主要来自钱包生活地推以及少量来自参股公司客如云(餐饮信息化公司)客户;易贷主要客户为征信良好、有工资收入、有公积金的个人;车贷主要主要通过线下4S店和汽车金融相关的公司等渠道商来获客;白花花的客户主要来自钱包生活的C端用户。 牌照+科技,打造科技金融龙头企业金融牌照不断丰富,为打造科技金融生态闭环提供基础。目前公司已具有的金融牌照有AMC(资产管理牌照)、互联网小贷牌照,正在申请的牌照有消费金融牌照、保险牌照、基金代销以及保险经纪牌照。其中,AMC资格牌照十分稀缺,截止2017年底,全国仅有55家银监会公示的地方AMC。我们认为在监管严格化、产业透明化成为新常态的背景下,奥马电器通过卡位牌照来保障合法性,将构筑其在金融科技领域维持长期竞争力的护城河。此外公司积极布局区块链技术,子公司数字乾元目前在打造以区块链技术为基础,以数字货币应用为核心的金融科技创新平台。 盈利预测与估值 我们预计公司2017-2019年实现营业收入为69.6亿、96.3亿、134.8亿,归属母公司净利润为3.9亿、9.8亿、18.6亿,对应EPS为0.62、1.54、2.92。 公司已经形成了“冰箱+科技金融”双轮驱动业务结构,传统业务冰箱制造稳健发展,公司在金融科技领域的战略布局是未来成长的坚实基础,“钱包生活+钱包金服”的核心战略已经展现出了科技金融的生态愿景,公司围绕“场景、科技、新金融”的战略发展,正在逐步打造科技金融新生态。我们看好公司长期发展,以行业平均PE50倍为基础,保守预测给予18年30倍估值,对应市值应为294亿元,目标价46.0元,给予买入评级。

营收重回高速增长轨道,云、金融业务收入占比大幅增加 报告期内,公司营业收入为63.4亿元,同比增长24.9%。其中,软件业务、云业务、金融业务分别收入为51.3亿元、4.1亿元、8.0亿元,分别同比增长8%、250%、229%,整体营收实现高速增长。公司2017年收入及净利润规模符合我们之前深度报告中的预期(66亿/3.9亿),超市场一致预期。我们将公司营收情况分为三个阶段:2012年以前持续保持20%-50%的高速增长期(中国ERP业务爆发期)、2012-2015个位数增长的低迷期(ERP业务饱和期)、2016年重回高速增长阶段(云计算推动的ERP技术升级期)。从新业务(云业务、金融业务)的增长幅度可以看出,公司总体营业收入高速增长主要是由于新业务爆发式增长所致,新业务的高景气度将推动公司营收重回高速增长轨道。 云业务收入超预期,PaaS平台实现销售收入,工业互联网平台签约不断 报告期内,公司云业务收入为4.1亿元,同比增长250%。面向大中型客户以及面向小微企业云产品均实现了高速增长,增速分别为256%、178%,总服务客户数超过393万家,较2016年末增长47%。其中面向小微企业云业务进展情况大超预期,我们认为公司面对小微企业云业务已获得实质性的进展,子公司畅捷通实现扭亏为盈,报告期内利润为2.2亿港元,扣除畅捷支付投资收益1.8亿港元仍然盈利0.4亿港元。PaaS平台实现近1亿元收入,占总体云业务收入约25%。其中‘精智’工业互联网平台连续签约鞍钢、深圳特发、大亚圣象、江铜集团、中国振华电子集团等大型集团客户 软件业务稳步发展,人均单产大幅提升 报告期内,公司软件业务收入为51.3亿元,同比增长8%,实现稳步增长。传统软件业务进入成熟期,软件业务人员逐年下降,人均单产逐年上升,边际效应持续提升。2017年软件业务人员为11914人,同比减少5.1%,软件业务人均单产为43.1万元,同比增加5.3万元。 金融业务高速增长,业务布局逐渐完善 公司目前金融业务收入主要来源为支付业务以及互联网投融资信息服务业务,其中支付业务完成交易流水亿元,同比增长166%,企业客户数同比增加15万家;友金所业务(互联网投融资信息服务业务)撮合投资成交额265亿元,同比增长141%,累计用户数128万人,同比增加47万人。 盈利预测与估值 我们维持此前盈利预测,预计公司2018-2019年实现营业收入为81亿、103亿,归属母公司净利润为7.1亿、10.4亿,对应EPS为0.48、0.71。继续维持“买入”评级,目标价50元。 风险提示 云服务业务开展不及预期;金融业务开展不及预期。

ERP软件业务重回快车道 公司在国内管理软件市场上占有率第一(31%),占有率约为国内第二大管理软件企业的3倍,具有显著的市场优势。软件收入增速在经历了2010-2015年一轮增长率的下行的情况后,从2015年开始软件增速重回双位数,2017Q3软件收入同比增长12.5%。 我们认为公司软件业务未来将持续保持高速增长,主要原因有以下4点:1)公司中端软件产品销售策略调整,直销转分销效果明显;2)上游工业企业利润回升开启信息化投入大周期;3)智能制造时代来临,软件业务迎来新机遇;4)政府对企业信息化的扶持力度加大。 全力云转型,云计算千亿市场已开启 公司云业务结构形成以iuappaas平台为基础架构,纵向通过领域云深挖市场需求,横向通过行业云拓宽客户范围的结构模式。公司于2015年开始在云服务领域发力,营收增长率不断攀升,2017Q3实现收入1.2亿元,同比增长70.6%。 云市场成长空间广阔。截至2016年,全球公有云的SaaS的市场规模已经达到了389亿美元,并且年均保持超过20%的增速,我国SaaS市场增速高达40%;另一方面我国PaaS、SaaS的占整体云计算市场比重为5%、44%,相对全球PaaS、SaaS占比8%、58%明显偏低,基于此我们认为,用友的云服务业务(主要为PaaS和SaaS业务)未来拥有良好的发展空间。 工业云战略协议频繁落地,云服务上升到政策推进层面。2017年以来,各省企业上云计划频频落地。近期,公司分别与江西、湖北、浙江经信委签署‘工业云’战略合作协议。我们认为用友将依靠其在软件领域的坚实功底和公司在SaaS及PaaS端的积累,有望在此轮工业上云的浪潮中脱颖而出。 软件方面国家级核心资产,未来必将得到重视 目前在ERP系统领域,用友是国内行业里的龙头企业,但在利润空间巨大的大型高端企业ERP市场上,SAP、Oracle等海外巨头仍旧把持着超过一半的市场份额,用友在高端市场占比仅有14%,未来国产化替代空间巨大,根据测算未来国产化替代空间约200亿/年。 我们认为软件国产化是未来国家的战略方针,用友将成为这一变化的第一受益者,我们认为主要原因有以下两点:1)用友的行业龙头地位明显,高端产品线丰富;2)与高端客户合作经验丰富。坐拥海量企业级数据价值凸显,开展供应链金融服务正当时一方面,用友在企业管理软件领域纵横多年,公司可以通过软件和云两种方式获得企业数据;在另一方面,用友通过第三方支付业务切入更加细致的场景获取更加深入的数据。我们认为用友手握海量企业日常经营和财务数据将为开展供应链金融业务提供风控支撑。目前,用友产融已为快消、汽车、能源、电商、商超连锁等众多行业客户,提供专业、个性化的融资解决方案。 我们认为供应链金融在近期将获得加速发展之势,主要原因有:1)政策支持从无到有;2)相关科技创新例如云计算、大数据、区块链等技术逐渐成熟,提供了底层技术支持;3)智能制造、新零售等产业变革加速供应链金融的发展。根据前瞻产业研究院的预测,到2020年我国供应链金融的市场规模有望达到15万亿。因此,我们认为用友供应链金融业务的将打开公司成长空间。 投资建议 我们预计公司2017-2019年实现营业收入为66亿、83亿、107亿,归属母公司净利润为3.8亿、6.2亿、9.6亿,对应EPS为0.26、0.42、0.66。 我们认为ERP软件行业将持续复苏,公司软件业务受到上游企业利润回升开启信息化大周期、智能制造的开启以及政府支持力度加大的影响,软件业务将保持高速增长,我们预测公司2017-2019年软件及服务业务收入为54亿、63亿、76亿,复合增速为17%。考虑到U8产品由直销转为分销模式带来的管理成本降低,使得净利润上升,我们预计2017-2019年软件及服务业务净利润为11.5亿、13.5亿、15.8亿。 公司收入的第二大部分主要来自成长业务,我们认为公司云业务在领域云方面持续保持优势,新产品U8Cloud面向中型客户增速明显,与各省经信委签署的‘工业云’战略合作协议将持续落地,我们预测公司2017-2019年云业务收入为4.0亿、8.0亿、14.4亿。此外我们预计2017-2019年金融业务将分别贡献6.1亿、9.8亿、14.6亿的收入。 考虑到公司成长业务处于投入阶段,尚未盈利,我们采取SOTP估值法。 按照前述软件及服务业务2018年13.5亿利润,我们给予计算机板块估值的中下档25倍PE,对应2018年公司软件及服务业务市值为338亿。 按照前述公司云业务收入2018年8亿,我们给予估值15倍PS,对应2018年云业务市值为120亿。 加总以上公司两部分价值,我们认为公司总市值合理值应该在458亿元,我们坚定看好公司的未来发展,综合考虑公司的市值和估值水平,给予买入评级,目标价31.3元。 风险提示 软件业务增速回落;云业务发展不及预期。

公司业务以金融IT为主。公司金融IT业务收入、毛利占比不断提升,根据公司业务结构划分我们推测2016年金融IT营业收入约为10.3亿元,营收占比约为28%,毛利约为6.8亿元,毛利占比约为74%。近年来公司金融IT业务收入呈现高速增长态势,2014-2016年收入均高于30%。2017年业绩触底,2018年迎来反转。 2017年前三季度公司业绩出现同比大幅度下滑,主要原因有三点:1)2017年公司剥离BT业务使得财务费用同比大幅上升;2)2017年公司员工薪酬同比大幅提升,使得管理费用大幅增加;3)子公司联龙博通超额完成业绩承诺计提浮动对价造成营业外支出1.0亿元。我们认为该因素在2018年将不在具有持续性,2018年公司业绩有望实现全方位反转,具体原因有三点:1)金融科技拐点已至,金融IT投入空前加大;2)大资管时代已到来,负责资管业务子公司金证财富有望再造一个金证,预计公司负责资管业务的子公司金证财富2017-2019年收入分别为1.5亿、2.5亿、4.0亿,增速分别为36%、67%、60%;3)管理费用得到控制。 连接互联网与金融机构的桥梁。互联网与金融公司均有共享优势的需求,基于流量的业务分成模式已经达成共识,但是由于互联网厂商对金融业务的不了解和金融机构对科技的的技术储备不足造成双方很难直接对接,公司作为科技金融龙头公司(占据证券IT近一半的市场份额),可以通过在技术和业务上的双重储备连接互联网和金融公司,在当中扮演着不可或缺的桥梁作用。 独立第三方平台稀缺属性优势明显。相对于其他金融IT龙头是通过自有券商或者自有互联网平台来拓展业务,金证则是定位于独立第三方平台,先后与腾讯、京东、平安、众安等互联网、金融巨头进行绑定。我们认为未来2.0业务的开展一定是要依托多方巨头共同打造金融科技生态,相比单一式的巨头绑定模式,金证拥有更为广阔的发展空间。 我们预测公司2017-2019年实现营业收入41.8亿、49.7亿、59.0亿,归属母公司净利润为0.6亿、3.9亿、5.8亿,对应EPS为0.07、0.46、0.70。 公司2018开始将重回高增长轨道。我们认为2017年由于费用增长以及BT业务的剥离使得公司2017年业绩触底,而公司2018年开始将甩掉历史包袱,重回业绩高增长轨道,我们预计公司金融IT业务线未来三年将保持35%以上的高速复合增长,预计2018-2019年归属母公司净利润分别为3.9亿、5.8亿,对应2018年当前PE为34X。 估值具备修复空间,2.0业务有望带来爆发式增长:1)我们预计公司2018年金融IT收入为18.5亿元(定制软件+系统维护+自制软件),而2018年恒生电子收入一致性预测为33.2亿元,2018年恒生电子的收入为公司的1.79倍,而市值为公司的2.39倍,具备较大估值修复空间。2)公司增值业务布局完善,三方独立平台属性稀缺性明显,目前已与多方金融、互联网巨头深度绑定。我们认为金融科技大行业拐点已到,科技金融的创新是持续的,公司作为国内金融科技生态圈不可替代的一环,未来将衍生出多种基于流量的业务模式,打开公司长期的成长空间,同时相应的业绩未来有望形成爆发式增长。 综上所述,我们认为公司拐点已现,2018年开始业绩将进入高增长轨道,与巨头的深度合作值得期待,我们给予公司第一目标价20.3元,对应当前市值133亿30%的上升空间即目标市值为173亿,给予买入评级。

事件 金证股份发布业绩预告,公司2017年利润预减1.7亿元,同比减少71.45%,扣非后公司利润预减1.0亿元,同比减少41.42%。 简评 2017年业绩见底,18年业绩重回高增速轨道 公司利润同比大幅下降主要原因有3点:1)2017年公司加大研发投入以及提升研发员工薪酬使得管理费用大幅增加,管理费用同比增长1.3亿元;2)BT项目完工使得财务费用同比增长1.1亿元;3)子公司联龙博通超额完成业绩承诺计提浮动对价1.0亿元,同比增加0.6亿元。 我们认为2018年公司业绩有望实现全方位反转,具体原因有三点:1)金融科技拐点已至,金融IT投入空前加大,我们认为虽然金融监管不断加强,但是金融公司的科技的投入从未松懈,科技投入的多少直接关乎到金融公司的竞争力;2)大资管时代已到来,负责资管业务子公司金证财富有望再造一个金证,预计公司负责资管业务的子公司金证财富17-18年收入分别为1.8亿、3.0亿,增速分别为58%、71%;3)管理费用得到控制,2017年公司由于提薪使得管理费用大幅增加,2018年将不在具有持续性。 稀缺金融科技平台型企业,独立第三方属性优势明显 连接互联网与金融机构的桥梁。互联网与金融公司均有共享优势的需求,基于流量的业务分成模式已经达成共识,但是由于互联网厂商对金融业务的不了解和金融机构对科技的的技术储备不足造成双方很难直接对接,公司作为科技金融龙头公司(占据证券IT近一半的市场份额),可以通过在技术和业务上的双重储备连接互联网和金融公司,在当中扮演着不可或缺的桥梁作用。 独立第三方平台稀缺属性优势明显。相对于其他金融IT龙头是通过自有券商或者自有互联网平台来拓展业务,金证则是定位于独立第三方平台,先后与腾讯、京东、平安、众安等互联网、金融巨头进行绑定。我们认为未来2.0业务的开展一定是要依托多方巨头共同打造金融科技生态,相比单一式的巨头绑定模式,金证拥有更为广阔的发展空间。 投资建议 我们预计公司17-18年归母净利润为0.6/3.9亿元,对应EPS为0.07、0.48,对应PE为240X、33X。我们认为公司在业绩估值、行业格局、产业趋势层面都具备显著优势,给予买入评级。 风险提示 金融科技等创新业务不及预期。