维持增持。3Q2018营收104亿(+32%),净利3.5亿(-15%)低于预期,2018年毛利率或因地材涨价而下滑,下调2018/19/20年EPS至0.56/0.65/0.74元(原0.66/0.81/0.98元),增速10/15%/13%。板块估值中枢下移,给予公司2018年11倍PE,下调目标价至6.16元(原7.29元),增持。 地材价格上涨拖累业绩,Q3毛利率/经营净现金流边际改善。1)3Q2018在营收高增32%的情况下净利仅3.5亿(-15%),主要受地材价格上涨致毛利率下滑影响。2)Q3营收48亿(+32%);净利2.2亿,Q1-Q3单季增速20%/-56%/42%,Q3单季已将业绩大幅下滑扭转。2)毛利率8.2%(-4.8pct)主要受地材价格上涨影响,Q3单季环比回升3.5pct,随着调价机制逐步落实,毛利率有望持续回升,净利率3.4%(-1.8pct)。3)经营现金流1.9亿元(-43%)因新开工工程较多,工程前期采购原材料等增加。 背靠山东两大发包方助力项目承接,股权激励动力足。1)3Q2018新签订单89亿,目前已签约未完工订单约225亿,保障倍数2.2倍,亦有已中标未签约项目53亿,对业绩形成支撑。2)十三五山东计划新增高速公路2000公里预计投资超2000亿,随着基建补短板,公路投资望受益。3)作为区域基建龙头,背靠大股东山东高速集团,山东另一大发包方齐鲁交通发展集团亦已成为公司第二大股东,订单承接优势较明显。4)发行不超10亿公司债补充营运资金/调整债务结构,为项目承接提供保障。5)2018年2月以6.59元向130人授予约963.5万股占比1%,行权要求2018/19/20年净利较2014-2016平均数的增速不低于50%/55%/60%,彰显信心。 催化剂:订单加速落地,养护业务迎来爆发核心风险:订单落地低于预期,地材价格持续上行

谨慎增持。公司1-9月营收/净利257亿元(+7%)/4.3亿元(+0.3%)低于预期,下调预测公司2018/19/20年EPS至0.47/0.51/0.55元(原0.55/0.66/0.77元),增速4/8/8%;考虑建筑板块估值中枢下移且参考可比公司,给予公司2018年8.5倍PE,下调目标价至4元,下调评级为谨慎增持。 Q3净利增速企稳,现金流明显好转。1)Q1-Q3单季净利1.1/1.8/1.4亿元,增速30/-11/-0.5%;2)毛利率8.6%(+0.6pct)或因高毛利的基建等业务占比提升,净利率1.7%基本稳定;3)期间费用率5.2%(+0.4pct),其中管理费用率3.1%(+0.1pct)、财务费用率1.7%(+0.2pct);4)经营净现金流4.3亿元(上年同期-44亿元)因收现情况显著改善(收现比136/+24pct);5)应收账款占总资产比22.4%(-2.9pct)、资产负债率85.8%(-0.4pct)均有改善;6)预收款117亿元(+50%)因预售商品房款增加及新开工项目较多。 基建订单高增长+业务结构优化,区域龙头成长稳健。1)据公司公告,1-9月新签工程施工订单379亿元(+11%),其中房建108亿元(-28%)占比29%/基建259亿元(+43%)占比68%,基建细分中港航+79%/水利+65%/公路+54%;2)公司具产业链完整优势、资质品牌优势、人才技术优势等,整合安徽建工后作为省内基建龙头将受益基建反弹及补短板、乡村振兴战略及安徽区位优势;3)技术创新坚实推进,“绿色建筑与装配式建造安徽省重点实验室”正式立项获批并启动建设。 催化剂:订单加速落地,基建增速企稳回升等核心风险:订单落地低于预期,应收账款风险,基建增速低迷等

18营收4899亿(+6%)净利126亿(+20%)符合预期,铁公基龙头受益基建补短板,维持2018/19年EPS1.46/1.67元,增速23%/15%,给予公司2018年10倍PE,维持目标价14.09元(38%空间),增持。 毛利率提升助业绩稳增,经营性现金流承压。1)3Q2018净利126亿(+20%)在固定资产投资下行/PPP清库背景下增长较快,受益于业务规模扩张与毛利率提升。2)Q3营收1809亿(+5%),净利46亿,Q1-Q3单季增速19%/26%/16%仍保持较高水平。3)毛利率10.0%(+1.2pct)创两年以来新高,净利率2.9%(+0.5pct)。4)经营净现金流-476亿(上年同期-198亿),系购买商品/劳务支付现金增加。5)资产负债率77.7%,较年初下降0.5pct。 Q3订单增速放缓,在手合同仍充足。1)3Q2018新签8917亿(+5%),海外/国内42%/+3%,铁路/公路/城轨/房建/市政新签订单同比0%/-23%/-41%/50%/20%,公路订单下滑主要受承揽PPP模式公路项目减少影响,城轨订单下滑系上年海外订单较多叠加今年国内招标项目减少。 2)在手合同26817亿(+23%),订单保障倍数5.5倍,为后续业绩提供支撑。 受益基建投资企稳,铁公基龙头实力强。1)9月单月狭义基建投资-1.8%(8月-4.3%)下滑趋缓、拐点出现,其中铁路/道路/水利投资单月增速-10.0%/6.7%/-11.9%,均较8月有所提升(8月-22.6%/2.7%/-20.8%);从基建上游数据看,9月粗钢、水泥产量增速较8月提升1.1pct/0.5pct,基建启动预期逐步印证。2)公司为ENR全球最大工程承包商前三+世界500强第58+建筑企业最高评级+A/H股融资平台+30亿公司债增强资金实力,随着货币/信用环境边际改善带动基建投资反弹,作为铁公基龙头望持续受益。

[维Ta持bl增e_持Su。mm3Qar2y0]18营收4958亿(+5%)净利130亿(+18%)符合预期,合同充足/基建企稳,维持2018/19年EPS0.81/0.93元,增速16%/14%,给予2018年12倍PE,维持目标价10.02元,增持。 毛利率提升带动业绩上行,债转股助资产负债率下降。1)3Q2018净利130亿(+18%),主要受益于毛利率提升。2)Q3营收1797亿(+4%),净利35亿,Q1-Q3单季增速22%/25%/5%有所放缓。3)毛利率9.8%(+0.7pct)有所提升,受益于投资类项目签署较多及毛利率较高的市政业务占比提升,净利率2.7%(+0.3pct)。4)经营净现金流-327亿(上年同期-111亿),系金融监管背景下部分业主工程结算滞后/部分项目垫资施工/适度进行土地储备叠加。5)资产负债率78.7%,较年初下降1.2pct,其中债转股影响1.3pct。 投资类业务拖累订单增速,在手合同依然充足。1)3Q2018新签9513亿(+6%),铁路/公路/市政新签订单同比-6%/-20%/+13%,市政订单增速高于其他板块,望助毛利率攀升。2)基建订单中投资类项目1001亿(-52%),受H1政策面偏紧/清库影响,亦与国资委对资产负债率要求有关。3)在手合同28387亿,较上年末增长10%,订单保障倍数5.7倍依然充足。 贸易摩擦影响显现,受益基建补短板。1)9月铁路投资763亿(-10%)降幅较8月收窄13pct,基建启动逐步印证。2)10月制造业PMI环比-0.6pct,新出口订单/进口指数环比下滑1.1/0.9pct,贸易摩擦影响显现;建筑业商务活动指数63.9%,环比+5.4pct,31日政治局会议提出目前经济压力加大,需确保经济平稳运行,基建托底作用望彰显。3)国务院发布关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见,提出以中西部为重点加快八纵八横铁路项目,推动重大项目建设及京津冀/长三角/粤港澳大湾区城铁建设,并鼓励发行信用债/PPP方式融资,公司望从订单获取/落地两维度受益。 核心风险:基建投资持续快速下滑。

18营收8405亿(+9%)净利273亿(+6%)略低于预期,下调2018/19年EPS0.86/0.94元(原0.88/0.98元),增速9%/10%。综合业务结构优化/订单回暖/估值下移因素,下调目标价至7.32元(原8.4元),对应2018年8.5倍PE,维持增持。 业务结构优化助毛利率攀升,期间费用率上升。1)3Q2018净利273亿(+6%),系业务结构优化带动毛利率提升、期间费用率上升相抵减后的结果。2)Q3营收2516亿元(+2%),房建/基建/地产同增7%/26%/3%;净利82亿,Q1-Q3同比15%/0%/5%。3)毛利率10.5%(+0.9pct),房建/基建/地产毛利率提升0.7/0.9/3.5pct,随着基建业务占比提升,毛利率有望继续上行。4)管理费用率2.0%(+0.3pct),系员工薪酬增长所致;财务费用率1.2%(+0.4pct),系长/短期借款增加致利息费用上升,费用率上升致净利率(4.5%)相对上年同期并未提升。5)经营净现金流-650亿(上年同期-753亿)净流出较多,系拿地支出/工程款支付增加。6)资产负债率78.6%(-0.8pct)。 Q3订单增速回暖,地产销售改善。1)3Q2018建筑业务新签订单1.66万亿(+4%),Q1-Q3单季同比24%/-11%/10%,Q3增速回暖;基建/房建/勘察设计同比-15%/+13%/+6%,基建订单下滑主要系投资类项目审批速度放缓/公司对项目质量要求趋严所致。2)3Q2018地产销售额/销售面积2070亿/1349万平米(+24%/+18%),Q3增速较Q2有所改善,公司地产业务主要集中在一线及省会城市,一二线刚需/改善性需求受资金面偏紧影响有限。 综合实力强劲,股权激励动力足。1)全球最大工程承包商+世界500强第24+ENR全球业务第1+业内最高信用评级,综合实力强。2)10月获国资委批复的第三期股权激励计划授予不超6.6亿股(占1.6%),要求三年净利润CAGR不低于9.5%,彰显对公司未来发展的信心。 风险提示:地产/基建投资不及预期、地产调控政策加码等

1-9月营收151亿/+20.5%、净利5.6亿/+53.0%略低于预期,小幅下调2018/19年EPS为0.60/0.79元(原0.63/0.87元),增速53/30%。 因板块估值中枢下移,下调目标价为8.58元(原12.75元元),30%空间,增持。 Q3营收放缓拖累业绩不及预期、毛/净利率提升、经营净现金流边际改善。 1)Q1~Q3营收增速36.11/16.30/10.28%,净利增速80.91/57.63/23.67%,Q3增速放缓或主因融资趋紧;2)毛利率9.17%/+0.65pct,净利率3.74%/+0.87pct或主因PPP收入占比提升,三项费用率2.60%/-0.43pct(考虑研发费用同口径三项费用率2.82%);3)经营净现金流-7.06亿(2017年同期-8.15亿)主因付现比降低较多(收现比51.46%/-10.87pct,付现比48.53%/-16.26pct);4)资产负债率78.95%/-3.7pct,资产减值损失占收入比0.88%/-0.16pct。 公司在手现金相对较充裕利于在手订单执行落地,专业PPP团队保驾护航项目推进更合规、更稳健。1)2018年三季度末公司在手现金41.26亿元、占流动资产比13.6%相对较高,利于在手订单稳健落地;2)公司旗下龙元明城和杭州城投发挥PPP人才优势保障PPP项目合规运作/融资推进盈利管控,在未来在市场竞争及发展过程中表现更加稳健;3)2017年9月完成购买的员工持股计划成本11.31元/股(倒挂71%),2018年4月完成定增价格10.67元/股(倒挂62%),2018年6月控股股东及高管增持2000万元/成本6.5-6.7元;4)9月底机构持仓仅7.79%创2016年来最低。 催化剂:PPP项目融资加快、PPP项目回报率提升、基建投资回暖等。 风险提示:利率持续快速上行、PPP项目继续整顿、财政支出收缩等

维持增持。3Q2018营收29亿(+24%)净利0.84亿(+100%)符合预期,全年净利预计2.39-3.26亿(10%-50%),获客/交付能力双升,订单增速放缓,下调2018/19年EPS1.09/1.41元(原1.19/1.55元),增速32%/29%,估值下移,给予2018年19倍PE,下调目标价至20.71元(原32.67元),增持。 业绩高增符合预期,设计业务占比提升推高毛利率。1)3Q2018净利增厚0.42亿,系A6业务增长、集艾/创域高增、欣邑东方并表等因素叠加。2)Q3营收11亿(+27%);净利0.73亿,Q1-Q3增速-6%/43%/47%。3)毛利率35.9%(+0.9pct),系高毛利的设计业务占比提升,净利率4.7%(+1.3pct)。4)销售费用率18.1%(+1.7pct),管理费用率(不含研发)8.6%(-0.3pct),内部效率提升。5)经营净现金流+3.4亿(-38%),系支付材料/劳务款增加;筹资净现金流-3.2亿(上年同期-2.9亿),系现金股利分红增加。 门店数持续增长,速美服务商转直营提升客户转化率。1)公司2018年末A6业务直营店预计达165家(2017年末150家)。2)目前速美服务商店25家,直营门店已开48家(3Q2018新开27家),全年计划开设54家。3)随着直营模式成为速美主流,及对服务商甄选趋严,客户转化率望攀升。 获客/交付能力双升,积极试水木作零售。1)牵手链家提振获客/品牌能力,双方已于6月在成都展开客户导流合作,已对接链家300多家门店/2000多位经纪人。2)交付能力日臻完善。DIM+系统实现所见即所得;将施工流程解构为数百节点,工长依赖度降低;自建物流,工厂准时交付率超99%,自营仓储超8万平米,合作家居家装行业品牌达50余家。3)积极试水C端木作零售,目前已设立直营门店。 风险提示:速美业务发展不及预期、与链家业务合作不及预期

首次覆盖,给予“增持”评级。公司是安徽工程设计与咨询龙头,受益长三角一体化新机遇,给予公司2018年14倍PE、对应目标价23元/33%空间。预测2018-2020年EPS为1.64/2.18/2.60元,增速85/32/20%,增持。 区位是公司区别其他设计公司最核心优势,享受安徽融入长三角趋势性红利。1)安徽靠近江浙沪享受沿海经济溢出,第二/三产业持续快速增长,未来融入长三角发展前景广阔;2)安徽财政收入持续保持快速增长且政府负债稳健可控,政府债务余额/GDP、政府债务余额/广义财政收入均处于较低水平,为“十三五”后半段基建发力奠定了坚实财政基础;3)公司是安徽最大勘探设计龙头业务覆盖全省,控股股东是省国资旗下最大交通投资集团,地域优势及母公司资源优势助力公司持续受益安徽基建扩张。 公司是设计行业最具成长性次新龙头代表,省内基建总量扩张叠加公司业务延伸、市占率提升助推2018-2020年业绩持续向上高弹性。1)《长三角地区一体化发展三年行动计划(2018-2020年)》助推安徽加速融入长三角,将产生庞大存量基建改扩建以及增量项目建设需求,公司在省内勘探设计行业市占率最高最受益;2)业务延伸:在夯实勘探设计主业优势基础上,并举推动业务领域延伸(加大环境、水利等多元化业务拓展)和省外业务布局;3)市占率提升:上市后公司加大资源投入并借助控股股东资源优势,持续提升市政、普通公路、工程检测&工程管理等业务市占率。 催化剂:安徽交通基建投资提速、长三角一体化更多政策落实等。

维持增持。公司1-9月营收/净利26.4亿元(+63%)/2.4亿元(+35%)符合预期,维持预测公司2018/19/20年EPS为1.27/1.65元,增速35/30%,考虑基建增速下滑或影响后续订单增长,下调预测公司2020年EPS至2.06元(原2.14元),增速25%;考虑建筑板块估值中枢下移且参考可比公司,给予公司2018年15倍PE,下调目标价至19元,增持。 毛/净利率有下滑,经营现金流保持稳定。1)Q1-Q3单季净利0.59/1.08/0.75亿元,增速21/51/27%;2)毛/净利率30.2%(-6.4pct)/9.4%(-1.8pct),或因EPC业务扩张而利润率未达预期;3)期间费用率12%(-6.6pct),其中销售费用率4.5%(-2.5pct)、管理费用率7%(-4.3pct);4)经营净现金流-2.9亿元(上年同期-2.3亿元)因采购支付/税款支付及为职工支付的现金流出增加;5)应收账款占总资产比53.2%(+3.1pct),资产减值损失占比4.2%(-0.8pct)。 强强联手推进设计全业务布局,民营设计龙头受益基建反弹。1)据公司公告,拟不高于5600万元分步收购美国Strabala+architectsLLC不超过51%的股权并设立全球设计中心,有利于提升公司在高端建筑设计领域的技术实力、拓宽国内市占率;2)拟以不超过20元/股、以不低于0.3亿不高于2亿元回购股份,有利于增强投资者信心;3)积极拓展环保、交通+等多元化业务,推进EPC业务布局,作为国内民营基建设计龙头受益基建反弹;4)2018年预测PE仅12倍为历史底部(2017年平均PE23倍)具吸引力。 催化剂:基建增速企稳回升、多元业务顺利推进等核心风险:应收账款风险、订单执行情况低于预期等

维持增持。3Q2018营收142亿(+7%)净利10亿(+41%)符合预期,精细化管理/汇兑收益助利润率攀升,订单充足/受益两材重组,维持2018/19年EPS0.76/0.95元(同比+36%/+26%),考虑板块估值下移并参考可比公司,给予2018年9倍PE,下调目标价至6.84元(原9.06元),21%空间,增持。 精细化管理/汇兑收益助利润率攀升,经营现金流恶化。1)3Q2018净利增厚2.9亿,受益于业务区域划分/精细化管理致毛利率攀升1.1pct至18.4%,叠加财务费用率下降,带动净利率提升1.7pct至7.2%。2)Q3营收41亿(-8%);净利3.6亿,Q1-Q3单季增速18%/59%/33%。3)财务费用-1.7亿(上年同期2.1亿),4月以来人民币贬值,汇兑收益望持续。4)经营净现金流-21亿(上年同期1亿),系对分包商集中付款/子公司埃及项目分期收款。 在手订单充足,为后续业绩提供支撑。新签订单177亿(-33%),Q1-Q3增速-22%/25%/48%,工程/装备/环保/生产运营管理新签129/32/14/0.4亿,同比-31%/22%/-10%/-99%,更能反应订单转化情况的在手合同466亿(+14%),订单保障倍数3.3倍,在手订单充足。 两材重组助力业务突破,股权激励动力足。1)海外:水泥工程全球市占率连续10年第1,两材重组后望成集团出海引领者。2)国内:子公司拟出资0.25亿(占50%)与集团旗下临沂中联签署10万吨/年水泥窑危废处置项目,可研报告预计年均收入/税后利润1.44亿/0.25亿,望与集团内就水泥窑协同处置展开更多合作。3)2017年末向核心团队授予1742万股,行权价9.27元,要求2018/19/20年对2016年净利CAGR不低于18%,ROE不低于8.9%/9.6%/10.3%,助业绩释放。4)入选双百企业,望受益国改。 风险因素:海外工程风险、两材重组后业务协同不及预期等

维持增持公司1 -9 月营收/净利52.7亿元(+8.9%)/0.89亿元(+26.6%)符合预期;考虑到基建增速下滑,我们下调预测公司2018/19 年EPS 为0.17/0.20元(原0.17/0.21 元),增速27/19%;考虑建筑板块估值中枢下移且参考可比公司,给予公司2018 年18.5 倍PE,下调目标价至3.15 元,增持。 净利率小幅提升,经营现金流明显好转。1)Q1-Q3 单季净利0.23/0.4/0.27亿元,增速11%/29%/39%;2)毛利率11.3%(-0.1pct)基本保持稳定,净利率1.7%(+0.2pct)小幅提升;3)期间费用率8.1%(-0.2pct),其中财务费用率5.4%(-0.2pct);4)经营净现金流4.2 亿元(+1352%)因收到项目的预付款及对以前年度应收账款进行追收;5)应收账款占总资产比9.1%(+0.6pct),资产减值损失占比0.54%(+0.14pct)因应收款项计提的坏账准备增加。 国改提质增效,工程建设、清洁能源业务稳步推进。1)据公司公告,广东国资委将水电集团100%股权无偿划转给建工集团,建工集团从而间接持有公司35.37%的股份,为解决和避免同业竞争建工集团做出相应承诺;2)在手订单充足,2018H1 新签施工项目14.4 亿元,截止H1 末已签约未完工252 亿元、已中标未签约25.2 亿元,保障倍数4.2 倍;3)深耕工程建设主业,积极拓展水利水电/轨交/市政/垦造水田等多领域业务,且受益粤港澳大湾区建设;4)优化清洁能源布局,稳妥有序推进开发,截至H1 已投产发电总装机904MW。 催化剂:基建增速企稳回升、国企改革提质增效等核心风险:基建增速、新签订单增长、国企改革推进不及预期等。

公司2018年单季度业绩逐季提速,作为国内轻工龙头将受益央企合并重组,未来有望形成优势互补,且环保等多元业务稳步推进,给予谨慎增持评级。 谨慎增持。公司1-9月营收/净利32亿元(+17%)/1.5亿元(+23%)符合预期;考虑订单增速下滑等影响,下调预测公司2018/19年EPS至0.58/0.68元(原0.60/0.71元),增速20/17%;考虑建筑板块估值中枢下移且参考可比公司,给予公司2018年12.5倍PE,下调目标价至7.25元,谨慎增持。 Q3单季度业绩亮眼,毛/净利率保持稳定。1)Q1-Q3单季净利0.42/0.55/0.51亿元,增速-3%/25%/53%逐季提升;2)毛利率10.2%、净利率4.7%基本稳定;3)期间费用率3.7%(-1.8pct),其中管理费用率4%(-1pct)因研发费用单独列支、财务费用率-0.6%(-0.8pct)因美元计提的汇兑收益增加及利息收入增加;4)经营净现金流1.1亿元(+122%)因总承包项目收款增加;5)资产减值损失占比0.3%(-0.07pct)、应收账款占比22.5%(+2pct)基本稳定。 合并重组助成长,新兴业务稳推进。1)据公司公告,前三季度新签订单38.9亿元(-15%)因上年同期有重大合同(若考虑近期7.5亿环保项目约为持平),其中工程总承包19.6亿元(-34%)、设计14.2亿元(+23%),截至Q3末工程总承包已签约未完工60.3亿元(保障倍数1.4倍);2)前三季度新签订单按行业分类,民用建筑7.1亿元(+27%)、日用化工3.7亿元(+140%)表现亮眼,制浆造纸整体平稳;3)中轻集团整体并入保利,保利主营地产开发、国际贸易等,系国务院国资委管理的大央企,重组后将实现业务协同发展;4)10月18日公告签订7.5亿环保项目,未来环保布局或提速。 催化剂:基建增速企稳回升,国企改革提质增效等 核心风险:订单增长低于预期、基建增速低迷、海外项目风险等

本报告导读: 公司深耕市政园林主业,加速拓展生态修复、矿山及土壤修复、木趣等多元业务,且着力加强回款管理,定增获批叠加公司债保障资金实力,看好未来发展。 投资要点: 维持增持。公司 1-9月净利 0.63亿元(+37%)略低于预期;考虑订单落地有所放缓、基建增速下滑等影响,下调预测公司2018/19年EPS 至0.64/0.86元(原0.86/1.14元),增速36/33%;考虑建筑板块估值中枢下移且参考可比公司,给予公司2018年25倍PE,下调目标价至16元,增持。 毛/净利率提升,经营现金流明显好转。1)Q1-Q3单季净利0.12/1.34/0.63亿元,增速259%/13%/53%;2)毛利率30.4%(+4.5pct)因高毛利的市政园林、生态业务占比提升,净利率14%(+1.7pct);3)期间费用率9.8%(+0.7pct),其中财务费用率4.3%(+2.1pct)因发行公司债使债券利息及贴现利息增加;4)经营净现金流-0.5亿元(上年同期-3亿元)因加强回款管理;5)资产减值损失占比2.7%(+1.1pct)、应收账款占总资产比22.1%(-5.2pct)明显改善。 定增获批叠加公司债保证资金实力,多元业务稳步推进。1)据公司公告,定增于9月末获证监会核准批复,拟募资不超过15.5亿元用于项目运作,叠加2017年10月发行5亿元公司债券,资金到位将保障在建项目稳步落地(截止Q3货币资金约14亿元);2)2018年1月完成1.5亿元员工持股(前复权14.53元),利于激发员工动力;3)据公告统计,2018年以来公司公告新项目超25亿元(不包含框架协议),订单饱满奠定业绩高增长根基;4)积极发展“生态修复+生态文旅”的业务模式,坚定拓展木趣、矿山及土壤修复等多元业务,目前已有相关订单落地,未来成长空间较高。 催化剂:基建增速企稳回升,资金面持续宽松,PPP 模式边际改善等。 核心风险:订单落地及推进不及预期,资金面紧缩,基建增速低迷等。

本报告导读: 公司2018年三季报营收增速15%、归母净利增速21%不及预期,主因回款节奏放缓导致短期借款增多、财务费用激增,融资环境及融资成本将是影响公司业绩核心因素投资要点: 谨慎增持。2018年1-9月营收100亿/+15%、归母净利4.6亿/+21%,不及预期。因地产政策收紧,下调2018/19年EPS 为0.41/0.46(原0.47/0.57)元,增速-4/14%。目前装饰板块整体PE 降为16.6倍,结合公司业绩趋势给予13.7倍PE,对应下调目标价为5.62(原11.23)元,下调评级为谨慎增持。 Q3归母净利增速放缓拖累业绩不及预期,主因财务费用激增。报告期内,1)公司Q1~Q3收入增速25/13/12%,归母净利增速28/31/8%,Q3季度归母净利增放缓主因财务费用增长较多;2)毛利率12.25%/同比+0.78pct平稳微升,净利率4.58%/同比+0.1pct,三项费用率6.0%/同比+0.6pct 主因财务费用同比+120.4%;3)资产减值损失占收入比1.3%/同比+0.7pct,资产负债率60.4%/同比+3.9pct 主因短期借款增加较多;4)预告2018年业绩增速-15%~15%,主因2017年Q4非经常性损益较多抬高了业绩基数。 地产政策收紧背景下公司回款欠佳是导致现金流承压以及负债率提升的主因,融资环境是影响公司后续业绩核心因素。报告期内,1)公司经营净现金流为-2.88亿元/同比下滑199%主因回款欠佳,Q1~Q3单季度收现比为102/79/76%,持续降低或因下游地产商资金链趋紧付款节奏放缓所致;2)装饰施工业务仍存在较多资金需求,在回款节奏放缓背景下公司2018年Q3季度末短期借款同比增加60.4%,抬升了负债率并产生大量财务费用,后续融资环境以及成本将是影响公司业绩增长的核心因素。 催化剂:地产投资及销售提速、融资环境显著改善、公司业绩翻转提速。 风险提示:地产投资增速下行、利率持续提升、行业毛利率降低等。

维持增持。公司1 -9 月营收/净利45.4亿元(+52%)/1.3亿元(+160%)符合预期;考虑地产收紧影响装饰业务,下调预测公司2018/19 年EPS 为0.45/0.64元(原0.45/0.66 元),增速48/41%;考虑建筑板块估值中枢下移且参考可比公司,给予公司2018 年13.5 倍PE,下调目标价至6.08 元,增持。 毛/净利率提升,经营现金流略承压。1)Q1-Q3 单季净利0.38/0.34/0.54 亿元,增速119%/305%/138%;2)毛/净利率12.7%(+1.8pct)/3.3%(+1.8pct)因高毛利的设计等新业务占比提升;3)期间费用率4.7%(-1pct),其中销售费用率0.78%(-0.25pct)、管理费用率3%(-0.5pct)、财务费用率0.95%(-0.3pct);4)经营净现金流-0.9 亿元(上年同期1.3 亿元)因应收票据结算增加;5)应收账款占总资产比48.4%(+6.3pct)有提升,资产减值损失占比1.6%(-1.6pct)。 在手订单充足,内外兼秀推进多元业务。1)据公司公告,前三季度新签订单约87 亿元(+62%),截止Q3 末已签约待实施合同约114 亿元(保障倍数2.5 倍);2)新签订单分类:施工60.9 亿元(+23%)、定制精装17.9 亿元、设计3.2 亿元(+101%);3)前三季度地产新开工面积同增16.4%、地产投资累计增速9.9%基本维持高位,公司为国内全装修龙头有望受益;4)据公司公告,拟不超过8.8 元/股回购不低于568 万股不高于2272 万股的社会公众股,利于稳定股价、增强投资者信心;5)内生+外延打造装饰生态大平台,积极拓展B2B2C/设计/家具及机器人业务并布局装饰后市场。 催化剂:全装修、机器人业务推进提速,地产集中度提升等核心风险:全装修政策支持不及预期、应收账款风险、资金面紧缩等。