本报告导读: 公司横向扩品牌, 纵向拓品类,深入提份额, 发展空间广阔。线上马太效应巩固优势,经济干扰不改业绩高增长,维持增持评级。投资要点: 维持增持评级: 公司多个品类占据细分市场占有率第一,持续多品牌多品类扩张, 顺势而为推进大店战略, GMV 录得高速增长。 考虑货币转化率影响,下调 2019-2021年 EPS 至 0.49(-0.01) /0.63(-0.02)/0.81(-0.02) 元,维持目标价 13.18元,对应 2020年约 21倍 PE。 深入探索蓝海细分市场,多维度拓宽发展空间。 公司相比同业在访客数、店铺数量、销售额和支付转化率等方面均具有显著优势。 GMV总额领先,多年来高增长趋势不改。借助品牌授权模式的低成本扩张,横向扩品牌纵向拓品类, 着力提高产品市占率,拓宽发展空间。 大店战略顺应线上导流规则, 马太效应造就强者愈强。 线上用户数量和交易规模保持扩大态势,市场扩容进程中,流量向大平台聚集。 与线下门店不同,主流电商平台对于优质店铺会进行资源倾斜和客户引流。公司顺应电商运营新规则,采用店铺分层策略,打造核心大店好店,扩大优势。在马太效应的作用下,有望实现强者愈强的局面。 经济波动中挖掘投资价值,业绩确定性优势凸显。 在消费承压的背景下,公司 GMV 依旧维持高增长。一方面由于产品定位极致性价比,属于低单价高频次的日常消耗品,受到负面影响较少。 另外一方面公司专注线上运营, 精准把握电商红利,尤其是聚焦低端市场的社交电商与产品定位更加吻合,推动业绩高增长。 股权激励计划制定未来三年业绩目标,着眼长远发展,增强信心。 风险提示: 电商增速、 新品类拓展不及预期,商誉减值风险。

维持增持评级:考虑到edhardy品牌调整对业绩的影响,下调2019-2021年EPS至1.19(-0.13)/1.37(-0.23)/1.59(-0.34)元,参考可比同业给予2020年约11倍PE,下调目标价至15.05元。 完成IRO全球股权收购,并表增厚利润。公司12月通过完成对于ADONWORLDSAS剩余43%股权的收购,从而获得IRO品牌的全球控制权。从财务角度看,由于此前公司已经将IRO收入并表,此次收购对合并报表收入端不造成影响;在利润端,100%控股将会增加利润贡献度。 中国区开店加速,IRO高增长延续。前三季度IRO整体营收4.96亿,同增20.29%,中国区销售大幅增长181.53%至6152万元。大陆开店加速,渠道较年初净增7家,达到20家,海外门店已有35家。获得IRO全球控制权后,公司将从全局角度统筹规划品牌运营,加大海外推广力度,利用好国际研发人才,进一步推进品牌健康发展。 Edhardy调整业绩短期承压,轻装上阵未来有望改善。edhardy实行品牌战略调整,收回加盟商存货,导致前三季度品牌收入同比下滑17.17%至3.15亿元。经历此次货品收回后,整体门店运营处于良性状态,库存和资金压力减少。公司推出新渠道形象,店铺面积扩大,专注提升店效,同时积极在设计版型面料等方面进行升级,捕获年轻客户,新客户占比持续提升,未来品牌有望进入良性发展通道。 风险提示:终端需求放缓,多品牌运作不及预期。

维持增持评级:公司童装业务快速增长,休闲装业务规模扩张,童装龙头地位不断巩固,但考虑到公司近期业绩有所波动,下调2019-2021年EPS为0.66(-0.04)/0.76(-0.05)/0.88(-0.05)元,参考同业可比公司,给予2020年16倍PE,下调目标价至12.16元。 受天气转暖影响,公司销售有所波动。受到十一月份华东华南地区天气转暖影响,森马休闲服装的销售有所波动,公司近期股价回调较多,但公司拓宽品牌定位,在产品、研发、设计创新等更多的投入,不断加大提升品牌形象,长期来看有利于发展。公司作为童装行业龙头,未来有望享受行业高景气度获得进一步增长。 三季度多因素致业绩有所下滑,但公司龙头地位稳固,未来经营将持续优化。Q3单季度收入同比增加19.14%,利润同比下降3.18%,回落较多。公司费用投入提升;旗下品牌KIDILIZ处在培育期,尚未扭亏为盈,拖累公司利润。虽然公司三季度业绩有所波动,但是随着公司不断提升运营质量,改善渠道结构,升级产品,未来向好。 多品牌布局增强优势、童装龙头地位稳固,休闲装业务稳定发展。受益于童装行业高景气,公司在巴拉巴拉品牌基础上,通过自创、收购、代理合作等方式实行童装多品牌战略,覆盖多年龄段、多消费层次顾客。叠加电商平台品牌头部化趋势及配套资源不断成熟,未来童装发展潜力大。休闲装将通过公司产品渠道改革,实现进一步增长。 风险提示:终端需求放缓,新品牌拓展和门店开设不及预期。

维持增持评级: 公司多品牌表现优秀,门店品质持续升级,维持 2019-2021年 EPS 为 1.61/1.81/1.99元,给予 2019年约 16倍 PE,考虑到公司运营情况改善显著,上调公司目标价至 29.88元,维持增持评级。 整体收入稳定增长,门店质量不断优化。 19Q3公司实现营业收入 5.94亿元,同比增长 18.78%,归母净利润 1.40亿元,同比增长 23.01%,业绩符合预期。主品牌 DAZZLE 延续稳定增长,19Q3实现收入 3.35亿元,同比增长 10.98%;公司重点发展的年轻化品牌 d’zzit 取得收入 2.12亿元,同比增速 31.71%。男装品牌 RAZZLE 取得收入 67.04万元,同比增速 120.16%,新品牌增速亮眼。截至 Q3门店共 1068家,较年初增加 6家。门店数量维持稳定,门店质量有所提升。 盈利能力优化, 运营情况改善。公司 Q3毛利率为 74.42%,较去年同期增长 1.89pct,主要得益于产品升级和门店优化。Q3公司期间费用率为 39.41%,同比上涨 0.34pct,主要是管理费用率上涨 0.99pct。Q3净利率为 23.65%,同比增长 0.82pct。19Q1- 3经营性现金流量净额为 5.33亿,同比改善 1.81亿元,显示公司运营质量提升。 主品牌稳定、副品牌维持高增,迭代发力预计促进业绩向好。主品牌DAZZLE 收入维持双位数增长;年轻化副品牌 d’izzt 拓宽价格带,推动客户群体数量增加,获得收入快速增长;公司作为本土中高端时尚集团,客群黏性强,多品牌迭代发力预计促进业绩向好。 风险提示:新产品销售不及预期,店铺调整、线上销售不及预期。

维持增持评级:维持2019-2021年EPS为0.93/1.06/1.20元,参考可比同业,给予2019年约17倍PE,上调目标价至15.81元。 礼尚信息并表增厚利润,服装仍以优化渠道结构为主。Q1-Q3公司营收17.91亿(yoy+54.13%),归母净利润2.78亿,同增12.55%,业绩符合预期。服装收入11.72亿,与去年同期持平,主要依靠主品牌增长驱动。前三季度玖姿收入同增6.61%,Q3增速有所放缓。其他品牌受渠道调整影响,收入有所下降。期末门店总数917家,较年初减少56家,主要针对新品牌进行优化调整,预计将在年底企稳。礼尚信息实现收入6.14亿,延续上半年高增长趋势,估算增速约20%。 主营毛利率维持稳定,现金流改善。公司销售毛利率同比下降13.76pct至53.86%,主要系并表的电商运营毛利率较低。服装毛利率与上年同期基本持平。期末存货10.73亿(yoy+61.65%),系礼尚信息并表以及备战双11提前备货所致。由于服装销售款增加以及合并礼尚信息,期末现金流4940万,同比增长324.59%。 服装年底有望企稳,新零售转型添活力。我们认为公司对服装新品牌的调整有望在年底企稳,Q3新品牌收入下降幅度明显收窄,且毛利率维持稳定,明年有望重回正增长区间。礼尚信息运营国内外知名品牌超过20余个,增长稳定,将以线下门店为核心的传统品牌企业,转型为融合线上线下服务的新零售公司,为长远发展打下坚实基础。 风险提示:服装消费不及预期,品牌调整、线上销售不及预期。

维持增持评级:维持2019-2021年EPS为1.06/1.42/1.85元,维持目标价38.76元,对应2019年约37倍PE。 连续三季度利润高增长,B2B助推业绩向好。公司2019年Q3单季度收入7.17亿(yoy+27.57%),实现归母净利润0.62亿,同比增长38.58%,连续三个季度利润增幅超过30%,业绩符合预期。收入利润高增长,一方面系B2C端订单饱满稳健提升,另外一方面B2B端新收购印尼工厂,进入Nike供应商体系,带动收入增长。 毛利率攀升,存货周转良好。受益于客户结构优化改善,公司前三季度销售毛利率同比提升2.16pct至27.69%。其中销售费用率为9.14%,较去年同期增加1.19pct,主要系物流运输以及新市场开拓费用增长。期末存货4.26亿,存货周转天数达到80.23天,较年初减少2.52天,整体周转较为健康。由于印尼项目前期营运资金投入较多,公司经营活动现金流净额同比大幅减少,仅为921万。 印尼工厂产能扩张,2C端多渠道拓展。公司公告计划于印尼购入共计19万平方土地,作为子公司未来扩建储备用地,以期提升海外产能。伴随海外产能扩张,预计未来B2B业务收入规模将进一步扩大。 B2C受外部因素影响,7-8月小米渠道增速略有放缓,9月恢复,预计全年依旧保持高双位数增长。在巩固小米渠道优势的同时,公司积极拓展2C端新客户,线上线下齐头并进,海外销售逐步展开。 风险提示:小米渠道业绩、自主品牌拓展不及预期,汇率风险。

维持增持评级: 维持 2019-2021年 EPS 为 1.36/1.53/1.73元,参考可比同业给予 2019年约 12倍 PE,上调目标价至 16.50元。 Q3优化趋势明显, 各品牌均有改善。 公司 Q1-Q3收入 50.03亿,同增 2.36%,净利润 2.07亿(yoy-26.78%),业绩符合预期。 Q1/Q2/Q3收入增速为-4.46%/1.99%/9.55%,呈现逐季改善趋势。太平鸟女装经营向好, 收入 18.51亿,同增 1.33%(H1为-2.58%),毛利率56.84%(+2.37pct)。 男装由于前期快速扩张,渠道库存积压, 营收16.48亿(yoy-1.06%), 毛利率下降 2.3pct, 但降幅收窄。乐町和童装收入 6.79/5.93亿,同增 11.27%/5.69%,延续增长趋势。 加大品牌宣传与直营渠道建设,存货水平维持稳定。 期间费用率同比+2.16pct,主要系销售费用率同比提高 3.02pct。公司加大品牌宣传力度及直营渠道建设,提升单店盈利质量,销售费用率提升促进整体质量改善。存货 21.24亿,与去年同期持平,库存水平控制得当。 加大直营门店扩展,优化加盟渠道结构,线上维持高增。 直营发展趋势向好,部分加盟门店处于淘汰调整阶段,收入和毛利率有所下滑。 随着优化调整结束,加盟渠道盈利能力有望回升。公司重点关注门店盈利能力提升和经营质量改善,加大直营门店占比。截止 Q3直营门店净开 109家,加盟净关店 255家,单店盈利提升。 线上收入 12.86亿(yoy+14.28%), 双十一预售表现良好, 为 Q4电商增长打下基础。 风险提示: 服装消费不及预期,门店拓展低于预期。

维持增持评级:线上渠道多元化布局,线下渠道升级优化,产品保持中端市场龙头优势,同时进一步开拓细分领域。维持公司 2019-2021年 EPS 为 1.22/1.38/1.54元,目标价 21.39元,维持增持评级。 毛利率大幅增长,销售费用率增加,净利率优化。公司 Q3毛利率为38.95%,较去年同期增长 5.79pct,主要因为产品价格带提升,预计随着秋冬高毛利产品的占比增加,盈利能力有望持续改善。Q3公司期间费用率为 21.88%,同比上涨 2.68pct,主要因为公司第三季度持续加大品牌营销投入,销售费用率上涨 3.02pct。综合来看,Q3净利率为 10.78%,同比增长 1.29pct。 存货和应收账款情况向好,经营性现金流改善。公司 Q1-3存货周转天数为 168.98天,和去年同期相比减少 12.64天,公司库存周转情况改善,显示公司经过线上线下升级之后,运营情况不断优化。19Q1-3经营性现金流量净额为-1.09亿,较去年同期改善 5051.53万元。 线上调整成效显现、线下渠道不断升级。在线上,公司已经达成各大电商平台的全覆盖,多元化布局助力公司实现长期良性增长。在线下,公司开设直营店、小店转大店、门店形象更新,有利于公司保持龙头品牌优势。产品上,公司进军婚庆、儿童等细分领域的同时,采取“极致大单品”策略强化单品适销性,继续巩固品牌优势。线上线下渠道齐头并进、品牌不断升级优化,公司收入有望进一步增长。 风险提示:线上业务调整不及预期,三四线城市门店扩张不及预期。

维持增持评级:维持2019-2021年EPS为0.50/0.65/0.83元,鉴于公司GMV高速增长,业绩弹性较大,给予2019年约26倍PE,上调目标价至13.18元。 GMV高增长,货币转换率优化。公司Q3营收10.13亿,同增24.89%,净利润2.16亿(yoy+36.89%),业绩符合预期。其中时间互联收入7.58亿(yoy+22.35%),品牌授权及综合服务收入同比+42.53%至2.32亿。前三季度GMV总量达168.08亿(yoy+59.46%),Q3货币转化率为3.99%,相比上半年提升0.52pct,改善较为显著。得益于GMV增长和货币化率优化,业绩强劲增势不改。 南极人品牌领跑,电商平台多点开花。南极人GMV同增65.03%至145.21亿。卡帝乐鳄鱼、精典泰迪分别为20.08、1.49亿,增速37.11%/54.31%。南极人高性价比产品,穿越消费周期,表现强势。Q1-Q3阿里平台GMV为111.36亿(yoy+50.93%),京东、社交电商和唯品会实现26.59/21.53/7.46亿GMV。社交电商和唯品会渠道增幅均超过100%。全渠道均衡发展,新兴平台占比加大,培育效果初显。 大店策略效果显著,股权激励关注长远发展。公司顺应电商渠道流量规则,推行店铺分层战略。大店迅速形成规模效应,打造爆款,腰部店铺专注分销,小店铺进行种草,分工明确。实施股权激励计划,将未来长远发展与核心团队利益相结合,充分调动员工积极性。 风险提示:品牌拓展不及预期,电商渠道依赖风险,应收账款风险。

维持增持评级:公司成人休闲业务发展稳健,童装业务格局再提升,双业务线齐头发展,维持2019-2021年EPS为0.70/0.81/0.93元,参考同业可比公司,给予2019年20倍PE,上调目标价至14.00元。 内生增长强劲,成人休闲线上维持高增长。公司19H1实现营收82.19亿,同增48.57%,归母净利润7.22亿,同增8.20%,业绩符合预期。 剔除并表因素,净利润约8.3亿,同比+24.44%,内生增长强劲。成人休闲营收29.44亿(yoy+12.15%),预计线上增速约25%,延续18年高增长。渠道方面,上半年主要以结构调整为主,随着下半年开店旺季到来,预计公司休闲业务全年渠道依旧维持净增长。 巴拉巴拉渠道继续加密,线上+线下双轮驱动:童装收入37.29亿,同比近30%,增速提升3.6pct。线上方面增速约35%,电商品牌Minibaa增长迅速,收入同增102.88%。公司进一步优化品牌组合,积极与知名购物中心合作,布局中高端渠道,泛购物中心渠道比例提升。巴拉巴拉门店5546家,较年初增长253家,同比增加565家。 KIDILIZ国内渠道布局已展开,童装格局再提升。上半年KIDILIZ营收14.83亿,利润总额为-1.13亿。亏损仍需时间调整,但旗下品牌已经开始进驻国内渠道。公司主力打造KIDILIZ旗下CATIMINI品牌和ABSORBA品牌为主的全渠道零售业务组合,两个品牌已在国内城市开设店铺,为公司进军中高端童装市场迈出坚实一步。 风险提示:终端需求放缓,新品牌拓展和门店开设不及预期。

维持增持评级:公司多品牌运营,培育新品能力卓越,内生增长强劲,维持 2019-2021年 EPS 为 1.32/1.60/1.93元,参考同业可比公司鉴于消费承压,给予 2019年 13倍 PE,下调目标价至 17.16元。 Q2收入利润增速显著提升,现金流改善。2019H1公司实现营业收入12.66亿,同增 17.09%,归母净利润 1.90亿,同比+17.90%,业绩符合预期。Q1/Q2收入同比增长 8.32%/27.05%,归母净利润同比增速达到 11.00%/24.72%,增速环比提升。公司运用 SAP 系统形成跟单和配货快反机制,周转加快,经营性现金流同增 28.99%至 2.31亿。 ELLASSAY 店均收入改善,IRO 国外放量国内高增长。分品牌看,ELLASSAY 收入 4.77亿(yoy+7.00%) 。得益于对既有店铺升级改造等措施,店均收入同比增长 12.78%至 161.24万,单店销售能力显著提升。IRO 表现突出,销售收入达到 3.43亿,同增 40.82%。公司通过给予渠道、品牌推广多方面支持,推动 IRO 品牌在中国快速开店扩张,门店较年初净增加 5家达到 18家。中国区营收大幅增长 208.19%至3776万。海外销售放量,收入达到 3.05亿(yoy+31.95%) 。 多品牌矩阵日益丰富,管理经验成功嫁接。公司通过投资、并购、合作经营等方式,已经形成多领域高端品牌矩阵。公司重视终端单店增长能力,不断强化营运管理系统能力,将主品牌的管理经验,复制并传播到其他品牌,提升和改善终端管理效益。 风险提示:终端需求放缓,多品牌运作不及预期。

维持增持评级:公司主品牌及新品牌增长乐观,店铺调整升级持续推进,维持 2019-2021年 EPS 为 1.61/1.81/1.99元,参考同业可比公司,给予 2019年 16倍 PE,下调目标价至 25.76元,维持增持评级。 主品牌收入增长提速,新品牌 d’zzit 增速亮眼。19H1公司实现营业收入 11.11亿元,同比增长 14.42%;归母净利润 3.39亿元,同比增长 1.09%;扣非净利润 2.96亿元,同比增长 21.89%,业绩符合预期。 主品牌 DAZZLE 收入 6.42亿元,同比增长 13.85%,增速较上年增加4.55pct,占比 57.8%,收入增长提速明显。公司重点发展的年轻化品牌 d’zzit 取得收入 3.71亿元,同比增速 18.27%,增速比去年同期提升 12.41pct。店铺调整升级不断推进,单店效率预计持续提升。 计提存货跌价准备,预付账款大幅减少,经营性现金流改善。 19H1公司计提存货跌价 2002万元,存货余额微增 8.41%至 3.32亿元,存货周转天数略增 13天至 181.73天。预付账款大幅减少 57.36%至 0.51亿元,经营情况改善。应收账款增 5.94%至 0.62亿元。综合来看,公司经营活动现金流净额增 75.88%至 3.2亿元,改善较为明显。 公司定位中高端品牌,注重产品的研发设计和独特质感,形成风格丰富的品牌矩阵。公司目前着力渠道优化,开拓新销售平台,协同线上线下销售,提升门店销售人员素质,持续提升零售能力和店效,公司业绩有望继续增长风险提示:新产品销售不及预期,店铺调整、线上销售不及预期

维持增持评级:公司产品主打中端市场,在行业细分结构和电商销售占有优势,维持 2019-2021年 EPS 为 1.22/1.38/1.54元,参考同业可比公司,给予 2019年约 18倍 PE,维持目标价 21.39元。 电商调整后恢复高增长,线下门店以小换大见成效:公司 19H1营收12.75亿,同增 9.93%;归母净利润 1.35亿,同比+12.47%,业绩符合预期。上半年电商渠道收入 4.66亿(yoy+9.13%) ,线上渠道经历一年调整,组织架构重新梳理,2019年春夏新品研发针对性更强,加强中高端市场布局和推广,Q2增速近 30%,预计下半年电商仍将维持较高增速。公司线下渠道继续实行小店换大店策略,积极鼓励多开200平以上大店,同时关闭低效亏损门店,实现单店效应不断提升。 电商占比加大+折扣率下降,毛利率回升:公司 H1毛利率为 37.59%,同比增长 1.72pct,一方面电商销售占比提升,另外一方面线下促销品占比有所下降,同时销售结构不断优化,中高端系列产品份额提升。 强化品牌建设拓展细分市场,电商灵活调整优势巩固:公司通过品牌矩阵的组建和完善,在婚庆、儿童寝具等细分领域实现有效快速开拓,强化在消费者心中品牌认知。线上方面,在天猫、唯品会、京东等平台具有先发优势,随后加入拼多多和云集等,实现各大电商平台全覆盖。面对电商市场变化积极应对,展现多年电商运营积累经验,未来有望能够在巩固现有优势的基础上继续扩大市场份额。 风险提示:电商销售不及预期,门店拓展不及预期。

维持增持评级:业务调整推进,短期收入波动为长期增长奠定基础,下调 2019-21年 EPS 为 0.71(-0.02)/0.80(-0.02)/0.89(-0.01)元,参考可比公司,给予 19年 16倍 PE,目标价 11.36元,维持增持评级。 收入增速短期波动,业务调整致盈利能力略有下降。公司 2019H1实现收入 21.97亿元,同比下降 0.43%,归属母公司净利润 2.07亿元,同比下降 5.05%,业绩符合预期。公司线下渠道持续扩张,截至 2019年 6月 30日,公司门店数量比年初净增 100家左右至 2800余家。公司线上业务仍处于调整期,整体毛利率略降 1.29pct 至 44.21%;净利率略降 1.57pct 至 9.46%。 存货保持平稳,现金流显著改善。公司 2019H1存货基本平稳,同比下降 5.08%至 12.88亿元,期间公司加大清库存力度,存货周转有所提升。应收账款同比增长 13.79%至 4.99亿元,预付款下降 45.24%至0.72亿元。综合来看,公司经营性现金流净额显著改善,由-0.34亿元增长至 2.68亿元。 持续推进“大家纺小家居”战略,调整完成促进未来营收增长。19年上半年公司聚焦主业,强化品牌建设,线下活跃会员显著提升。公司推动全渠道融合,基本实现线下会员统一管理。随着公司线上业务调整持续深入,我们预计 Q3电商结束调整企稳,随着线上 LOVO 品牌经营逐步成熟,公司电商渠道 Q4有望重启正增长。 风险提示:线上调整不及预期,家居业务不及预期。

首次覆盖给予谨慎增持评级。预计2019、2020、2021年EPS分别为0.09、0.10、0.12元,同比增长-/21.26%/13.37%,考虑到公司各项业务调整进程推进、逐渐企稳,给予公司2019年48倍PE,目标价4.30元,首次覆盖给予谨慎增持评级。 军需品市场平稳,民用职业装市场规模较大。我国目前国防开支水平较低,军需品行业存在发展空间,未来新战机入役及国产航母下水将带来配套部队扩充,战争形态转变将推动军需品改革升级。民用职业装市场当前竞争格局分散,随着市场化程度的提高,第三产业发展将推动细分赛道增长,整体市场规模增长。 传统业务发展企稳,保持稳步推进并优化。公司在军需品市场经验丰富、研发能力较强,并持续提高研发投入。2018年公司占军需品市场60%份额,在民用品市场覆盖大量优质央企客户,军需品新领域的开拓和民用品订单的增长将推动公司核心业务稳步增长。此外,公司对产能结构的调整优化提高产能利用率,为公司未来业务奠定基础。 积极开展园区业务,新兴服务业成未来发展亮点。公司开发际华园项目,“1+X”消费一体化的商业模式,结合公司在渠道建设、复合经营、客户合作等方面的显著优势,项目稳步推进,转型成效逐步显现。 随着各地际华园陆续投入运营,新兴业务将助力公司未来业绩提升。 风险因素:主业收入波动,新业务拓展不及预期,户外行业景气度不及预期。