业绩简评 五粮液于10月30日发布三季报,19Q1-3实现营收371.02亿元,同增26.84%;归母净利润125.44亿元,同增32.11%。其中19Q3营收99.51亿元,同增27.10%,归母净利润32.08亿元,同增34.55%。 经营分析 业绩符合预期,八代普五量价齐升。19Q1-3公司营收371.02亿元,同增26.84%,其中19Q3营收99.51亿元,同增27.10%,公司业绩稳健增长,达成500亿营收目标可期。19Q3收入加速主要系:1)八代经典五粮液成功定位千元价格带,品质包装全面升级,性价比优势凸显。三季度旺季普五发货约5000吨,动销表现良好;2)八代普五出厂价889元,七代出厂价约789元,同增13%。19Q3预收款58.65亿元,同增140.37%,主要系经销商积极打款。近期渠道反馈,普五批价910-930元,全年发货计划顺利完成,改革成果有望兑现。 盈利能力持续提升,费用投放优化。19Q1-3公司毛利率73.81%,同比提升0.34pct,主要原因系八代出厂价上行。费用方面,19Q3税金率13.40%,同比下降4.13pct;销售费用率14.00%,同比提升2.23pct,主要系公司营销系统转型升级加大终端投入所致;管理费用率5.50%,同比下降1.60pct,主因公司内部管理优化效率提升。19Q3净利率33.36%,同比提升1.43pct,盈利能力持续提升。19Q1-3经营现金流净额161.91亿元,同增317.64%,主要系公司营业收入及银行承兑汇票到期收现增加。 数字化+控盘分利,改革红利持续释放。公司内部不断升级,与阿里华为相继达成合作,推动公司加速数字化转型。第八代经典五粮液上市后公司利用数字化导入“控盘分利”模式,从供应链、渠道、消费者三个维度,对经销商、终端消费者进行利润二次分配,全面提升营销管理效率。此外公司原有7大营销中心改为21个营销战区,下设60个营销基地,扩充营销人员规模,增加专卖店数量,同时借助数字化严惩经销商跨区域销售、销售高仿产品等市场违规行为。通过品质提升、渠道变革,五粮液持续释放改革红利。 盈利预测 预计19-21年营业收入分别为493.1亿元/601.0亿元/726.3亿元,同比+23.2%/21.9%/20.8%,归母净利分别为168.8亿元/211.0亿元/261.4亿元,同比+26.1%/25.0%/23.9%,对应EPS分别为4.35元/5.44元/6.73元,目前股价对应19-21年PE分别为30X/24X/19X,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行压力/市场竞争加剧/改革效果不佳/升级版普五销售不达预期

Q3收入实现快速增长,毛利率维持稳定。2019年Q3,公司实现收入14.17亿元,同比增长15.74%,环比增长12.46%,收入端快速增长。受电信及数通市场产品向高速率升级,毛利率端持续改善,前三季度毛利率19.84%,较半年提升0.41pct,较去年同期提升1.05pct。 Q3利润略有下滑,受研发投入持续增加影响。公司Q3单体归母净利润1.22亿元,同比下降1.98%,主要受研发支出大幅增加的影响。公司Q3研发支出1.33亿元,同比增长27.9%,显著快于收入增速。公司在布局5G和数据中心领域持续加大研发投入,不断提升核心竞争力。此外,公司销售费用率和管理费用率同比下降,显示公司良好的成本管控能力。 积极布局5G和数通,加速新产品落地。公司今年积极布局5G和数通领域。5G方面,公司前传、中回传等场景应用的光收发模块实现型号实现全覆盖,完成多省分前传解决方案的推广和试用。数通领域,面向数据中心的400G高速光收发模块完成样机开发,400G多模COB平台工艺能力建设已经完成并具备小批量交付能力,单模8通道的COB工艺平台的也已完成。此外,5G、数据中心等应用的25G系列芯片取得阶段性进展。 5G大幕开启,云厂商资本开支回暖,公司有望迎来新一轮业绩高增长期。2020-2022年5G进入规模商用部署,传输网采购也即将于4季度正式开启,公司传输业务有望加速成长。数通领域,伴随全球云计算投资回暖,以及5G发展带来的流量激增,公司数通业务有望迎来新一轮高速增长。 盈利调整 预计19-21年实现净利润3.55/5.34/6.97亿元,对应EPS0.52/0.79/1.03元,对应当前PE51/34/26倍,维持“买入”评级。 风险提示 25G芯片量产进度推后;5G建设不及预期;运营商及云厂商资本开支不及预期。

业绩概述 公司于10月30日发布三季报,2019Q1-3实现营收114.77亿元,同增23.90%;归母净利润37.95亿元,同增37.96%,扣非后归母净利37.92亿元,同增38.23%。19Q3营收34.64亿元,同增21.86%;归母净利润10.46亿元,同增35.50%,扣非后归母净利润10.64亿元,同增39.72%。 经营分析 中高档酒持续发力,业绩略超预期。19Q3营收34.64亿元,同增21.86%;归母净利润10.46亿元,同增35.50%。19Q3预收账款15.92亿元,环比增加2.00亿元。考虑到预收款的变动,实际收入同比提升更大。据渠道反馈,国窖1573采取“价格跟随政策”,多次停货挺价,Q1-3收入增速约28%;次高端产品特曲、窖龄预计增速30-40%。淡季国窖1573批价稳定在780元左右,当前库存较为良性,约2个月。 结构升级提升毛利,渠道费用稳中有降。2019Q1-3毛利率为81.07%,同比提升4.14pct;净利率为33.25%,同比提升2.83pct。单Q3毛利率84.23%,同比提升2.76pct,净利率29.93%,同比提升2.85pct,盈利能力提升,主要系国窖及窖龄双品牌产品占比提升,产品结构继续优化。19Q1-3销售费用率22.70%,同比提升0.22pct;管理费用率4.69%,同比下降0.59pct。单Q3销售费用率30.78%,同比下降0.58pct;管理费用率5.69%,同比下降0.27pct,费用率稳中有降。公司持续深耕渠道,加强华东华南市场投入,预计未来费用率进一步降低。19Q1-3经营性现金流净值33.45亿元,同比增加47.85%,现金流表现亮眼。 提价彰显信心,全年目标有望实现。10月28日公司股东大会上表示国窖1573单品成功跻身百亿级大单品,泸州老窖站稳三大高端白酒位置。此外,公司宣布52度国窖1573价格将分阶段上调,凸显国窖的硬实力。公司高端次高端同时发力,双品牌战略成效显著。高端国窖成为百亿单品,中档特曲60版表现亮眼,产品结构不断优化。公司持续推进“东进南下”,利用渠道优势,实现华东华南市场较快增长。2019年公司力争实现营收15%-25%增长,前三季度已经实现20%以上收入增长,预计全年目标无忧。 盈利预测 预计2019-2021年收入分别为162.4亿元/200.2亿元/242.3亿元,同比+24.4%/23.2%/21.0%,归母净利分别45.4亿元/57.7亿元/72.9亿元,同比+30.1%/27.3%/26.3%,对应EPS分别为3.10元/3.94元/4.98元,目前股价对应19/20/21年PE分别为28X/22X/17X,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行/批价上涨不达预期/行业竞争加剧/经销商管控不达预期。

夯实基础,经营业绩环比持续提升。报告期内,公司经营探底回升。2018年Q2公司录得上轮周期单季营收和利润峰值,实现营收14.3亿、利润1.97亿。伴随全球ICP巨头资本开支放缓和去库存,公司营收和归母净利连续三季环比下滑。今年Q1见底后公司经营实现两个季度环比提升,QoQ营收分别增长32.4%、7.7%,净利分别增长8.4%、40.0%。下行周期,公司不断夯实经营基础,维持稳定盈利能力,行业竞争力进一步增强。通过提高生产自动化水平、持续优化工艺管控、控制上游材料成本等多种措施,叠加高速率产品占比提升以及人民币贬值等外部因素,前三季公司综合毛利率28%+,同比提升超过2pp。产品方面,公司数通100G产品市占率稳中有升,400G产品率先出货,全球出货份额预计在50%以上;5G前传光模块尤其是10KM产品在华为、中兴获取领先市场份额。云巨头去库存周期结束,伴随光网络升级,400G是未来成长核心驱动力。最新财报显示,英特尔数据中心业务营收YoYQ34%VS.Q2(-10%),亚马逊CapexYoYQ340%VS.Q210%,云计算市场回暖已是现在进行时,预计2020年全球100G数通光模块出货~50%增长。同时,以谷歌、亚马逊为首的北美云计算巨头正在引领光网络升级至400G。公司目前在400G布局领先,2019年市场份额50%+,预计400G产品20年将为公司带来10亿以上新增收入。5G进入规模建网期,提供新成长动能。5G是公司成长第二驱动力,19年中国5G建站总数预计15-20万站,前传光模块需求预计100-150万块。20年5G进入规模部署期,总体建站规模预计超50万,前传光模块需求预计400-600万块(考虑部分彩光方案),公司有望获取30%左右市场份额。同时公司积极布局中回传市场,预计5G产品20年收入将实现同比100%以上增长。盈利调整及投资建议考虑到400G产品导入滞后于预期,以及价格下跌等因素,我们下调了公司20年盈利预测(-11%),预计公司2019-2021年实现净利润分别为5.85/8.9/12.97亿元,EPS0.82/1.25/1.82元,对应当前PE分别为49/32/22倍,维持“买入”评级。风险提示中美贸易摩擦升级;竞争加剧导致价格下跌超预期;北美云计算市场回暖程度不及预期;400G光模块商用进展低于预期;硅光产品研发进展不达预期。

业绩简评 10月 30日, 公司发布 2019年三季报,前三季度实现营收 50.09亿元,同比增长 10.1%;归母净利润为 4.47亿元,同比增长 196.4%;扣非归母净利润为 1.74亿,同比增长 36.6%。经营分析 云转型加速。 报告期内, 公司云服务收入 7.83亿元,同比增长 125.2%;传统软件收入在停售 NC 情况下实现稳中略升,为公司云转型提供有力支撑。 Q3单季扣非后亏损 0.91亿元,主要系研发投入加大所致。前三季研发投入11.34亿元,同比增长 26.9%。预收账款 5.76亿元同比增长 91.3%,预收账款中云业务占比提升至 44.9%;预收账款是云业务发展的重要先行指标,印证公司转型效果显现。分形态看,公司实现 SaaS 收入 4.98亿,增长161.5%; BaaS 收入 1.67亿,增长 144.8%; PaaS 收入 1.10亿元,增长28%; DaaS 业务收入 845万,增长 158.7%。公司大力转云成效显著,云产品力优势凸显。 高中端重磅云产品齐发力。 高端业务方面,公司从 Saas 层到 Paas 层深耕大型企业,发布全新一代企业云服务平台 iUAP5.0产品, NC Cloud 云服务产品签约客户超 150家。同时,公司面向成长型企业推出了提供融合一体、支持企业全球化经营与社会化商业的 YoSuite 云服务产品。报告期内,大中型企业云服务续费率从 H1的 58.55%升至 59.4%,小微型企业从 54.4%升至 59.0%。公司中高端产品竞争力不断增强,续费率有望持续提升。 生态战略再升级。 公司发布“融合”新生态战略,加深与华为、联通和工商银行等龙头企业的战略合作。报告期内,云市场入驻伙伴超过 4600家,入驻产品和服务突破 7100个。随着云 ERP 国产化替代加速,看好公司依托产品力及生态优势延续领先优势。投资建议 公司云转型效果好于预期,我们上调公司 2019年的盈利预测 5%。预计公司 19-21年 实 现 净 利 润 分 别 为 7.25/7.95/9.73亿 元 ; EPS 分 别 为0.29/0.32/0.39元,维持“买入”评级。风险提示 宏观经济下行压力增大,企业 IT 支出缩减;互联网厂商入局行业竞争加剧;企业上云进度不及预期。

业绩简评 青岛啤酒前三季度实现营业收入 248.97亿元,同比+5.31%;归母净利润25.86亿元,同比+23.13%; EPS 1.91元。公司 Q3单季度实现营业收入83.46亿元,同比-1.66%;归母净利润 9.55亿元,同比+19.70%。 经营分析 Q3量减 5.9%,价增 4.5%,结构升级趋势不减: 公司 Q3实现啤酒销量246.5万千升,同比下降 5.9%;其中青岛主品牌销量 117.1万千升,同比-2.4%,而以低端为主的其他品牌销量 129.4万千升,同比-8.9%;整体销量下滑主要受天气因素和大本营山东地区销售表现不佳影响,中高端产品较为坚挺而低端产品下滑明显。 Q3公司啤酒吨价 3386元/升,同比提升 4.5%; 累计前三季度吨价为 3460元/升,同比提升 5.2%,结构升级趋势不减。 毛利率稳中有升,提质增效逐季落地: 公司 Q3实现毛利率 40.34%,同比+1.31pct,受结构升级+成本压力趋缓+增值税调减等共同推动。公司 Q3销售和管理费用率分别为 16.12%和 3.68%;销售费用率同比提升 0.84pct, 预计主要受单季度规模效应下降使得物流费用率提升影响;管理费用率同比下降 0.25pct,提质增效仍在推进。 盈利能力不断提升,净利率创新高: 公司 Q3未计提资产减值损失,预计子公司整体经营向好, 优化公司整体经营状况。 在毛利率提升+管理效率优化+减值亏损减少等共同推动下,公司 Q3实现归母净利润 9.55亿元,同比+19.70%,对应净利率 11.4%,同比+1.4pct,环比+1.9pct, 达到历史高位, 盈利水平提升,利润不断释放。 盈利改善仍未结束,期待改革落地: 公司销量虽短期承压,但累计前三季度与去年同期持平,预计全年仍将是量平价增的格局。公司作为国产中高端啤酒的领头羊,品牌影响力不断提升,长期来看结构升级带动吨价上行,叠加费用投放效率提升将实质性的推动公司实现更有质量的成长。公司股权激励落地已提上日程,预计将有效的提升管理层的积极性,助力公司通过改革持续强化在啤酒行业的竞争力。 盈利预测 我们预计公司 2019-2021年的收入分别为 282.3亿元/296.3亿元/310.0亿元,同比增长 6.2/5.0%/4.6%;归母净利润分别为 17.7亿元/21.2亿元/24.6亿元,同比增长 24.2%/20.2%/15.6%; EPS 分别为 1.31元/1.57元/1.82元;对应 PE 为 37X/30X/26X,维持“买入”评级。 风险提示 关厂压制利润的风险,原材料价格上涨的风险,行业竞争加剧的风险

Q3收入低于预期,预计主要受低温奶行业竞争加剧以及疆外市场渠道调整所致。天润Q3收入增速明显放缓,其中低温奶实现收入2.31亿元,常温奶1.56亿元,低温奶收入占比环比下降2.5pct至58.8%,我们预计公司的主要产品低温奶三季度收入增速有所放缓,从而导致整体收入增长不达预期。今年以来,低温奶行业竞争加剧,行业整体呈现出负增长态势,我们认为公司一方面受低温行业增长降速影响,另一方面受疆外市场渠道调整影响。Q3公司疆内收入2.52亿元,疆外收入1.41亿元,疆外占比35.8%,较Q2下降2.3pct,因此我们推测Q3疆内收入增速快于疆外,预计疆内主要靠白奶业务带动,而疆外渠道仍处于调整中,未能贡献较高收入增长。 原奶成本上涨致毛利率承压,费用投放效率加强助净利率提升。Q3公司实现毛利率27.28%,同比下降0.90pct,主要受原奶成本上涨所致(原奶行业均价Q3同比上涨约7%)。费用端来看,Q3公司注重精细化发展,经销商数量有所减少(疆内减少92家,疆外减少14家),同时费用投放效率有所提升,销售费用率同比下降0.54pct至11.20%,再加上营业外收入的同比增加(五一养牛场征收补偿款),共同推动净利率同比提升1.08pct。整体来看,前三季度公司利润端呈现出逐季环比改善的特点。 疆外市场开拓持续进行,全年目标有望顺利实现。尽管三季度收入增长有所放缓,但前三季度收入增速依然维持在10%以上,超过公司年初定下的收入指引(全年收入增长约9.4%)。我们预计配股融资有望于年前落地,将有助于公司进一步完善产业布局,保障发展目标的实现。此外,公司在深入挖掘疆内市场潜能的同时,精耕细作疆外市场,拓展线上业务布局,随着渠道精细化工作的不断推进以及全产业链协同优势显现,全年目标有望顺利实现。 盈利预测 由于Q3收入增速低于预期,我们略下调公司的盈利预测:预计19-21年归母净利润分别为1.29亿元/1.46亿元/1.64亿元(分别下调5%/9%12%),同比+13.4%/+12.7%/+12.5%,对应EPS分别为0.62元/0.70元/0.79元,目前股价对应19/20/21年PE分别为22X/20X/17X,维持“买入”评级。 风险提示 原奶价格过高/行业竞争加剧/渠道转型不达预期/食品安全问题。

业绩简评 中炬高新前三季度实现营业收入 35.31亿元,同比+11.6%;归母净利润5.46亿元,同比+12.3%;每股收益 0.68元。 Q3单季度公司实现营业收入11.38亿,同比+14.9%;归母净利润 1.80亿,同比+22.3%。 经营分析 调味品稳中有升,小品类快速增长: 公司 Q3调味品业务占比达到 95.6%,实现收入 10.89亿,同比+15.5%,增速略高于上半年( +15.3%), 调味品实现稳中楷体唐川有升的持续增长。分产品来看,酱油( +8.6%)和鸡精鸡粉( +18.9%)增速略低于上半年整体水平,但仍实现稳健增长;油类、蚝油和食醋等其他品类合计实现收入 2.94亿,较去年同期增长 33.2%,小品类增长亮眼,产品结构趋于多元化。 Q3母公司实现收入 871万元,因未确认资产转让, 收入同比微降 5.44%;中汇合创实现营业收入 1755万元,同比+196.45%,公司商品房项目已于下半年开售,收回部分房款;中炬精工实现收入 1523万元,同比微降 8.03%。 阳西投产促毛利率提升,加大市场投放助力规模扩张: 公司 Q3实现毛利率37.89%,较去年同期提升 0.77pct; 其中美味鲜的毛利率为 37.78%, 较去年同期提升 0.26pct; 虽然毛利率较高的酱油业务占比下降但公司整体毛利率不降反升,料想与阳西产能持续达产提高整体制造和人工效率相关。公司Q3销售费用和管理费用率分别为 8.7%和 9.0%,分别较去年同期+0.8pct/-0.4pct。新的业绩考核将收入比重提升后,公司加大费用投放助力规模扩张效果初步显现,预计公司未来仍将是追求收入与利润并重的又快又好发展; 管理费用率同比微降, 经营管理效率提升。 公司 Q3毛利率同比提升而期间费用率同比持平, Q3单季度实现归母净利润 1.80亿,同比+22.3%,对应净利率 15.8%,同比提升 1.0pct,毛利率改善促进盈利能力提升。 Q4继续前行, 双百战略稳步推进: 公司 Q3整体经营向好,调味品阳西产能加速投产、 市场投放更加积极、 管理效率提升;地产和精工业务经营良好,母公司亏损幅度收窄;预计 Q4仍将延续 Q3发展势头,推动公司经营持续优化。宝能入主后的一系列改革初见成效,随着阳西产能持续释放、 管理层积极性提升和机制优化等持续落地,双百战略逐步实现。 盈利预测 预计公司 19-21年收入分别为 47.32亿元/56.20亿元/65.31亿元,同比+13.6%/+18.8%/+16.2%;归母净利润分别为 7.38亿元/9.01亿元/10.90亿元,同比+21.5%/+22.1%/+21.1%; 对应 EPS 分别为 0.94/1.15/1.39元;当前股价对应 PE 分别为 47/39/32倍,若扣除房地产业务( 40亿) 则当前股价对应 PE 分别为 41/33/28倍,维持“买入”评级。 风险提示 费用加剧或效果不达预期/少数股权收购不达预期/房地产销售不达预期。

持续建设“一主两翼”业务格局,规模扩张趋势不改:公司Q3收入端高增53.24%,“一主两翼”的渠道格局正加速成型,实现消费者群体的深度覆盖,提升核心竞争力。分渠道来看,线上渠道Q3在上市大促和多品类布局等促进下继续巩固休闲食品第一品牌的地位;线下投食店破百家,联盟小店达到160家(截止10月12日),预计中秋期间团购业绩增长同样可观,线下渠道重要性持续提升,渠道格局逐步优化。 主业经营稳健,政府补助减少是影响利润增长的核心因素:公司Q3实现毛利率25.7%,同比微降0.6pct,预计主要受产品结构多元化和新品上市影响。Q3销售费用率和管理费用率分别为21.8%和2.0%,分别较去年同期-0.1pct/+0.5pct;销售费用中运输和平台服务费用率提升的问题有所缓解;伴随着收入规模扩张,预计人工等费用提升使得管理费用率同比略有提升。公司Q3其他收益减少4231万,主要系政府补助较去年同期减少较多。公司主体业务经营稳健,但受政府补助减少影响,归母净利润仅为2921万,同比-50.95%;扣除政府补助等非经常性损益后公司归母净利润实现10.06%的增长,扣非净利率1.06%,同比下降0.42pct,毛利率下降使得净利率下滑,盈利能力承压。 淡季业绩略有波动,看好双十一助力四季度回暖:二、三季度是公司销售的相对淡季,业绩基数较小使得增速波动较大,我们认为核心仍需关注公司四季度旺季和全年业绩增长,也会更全面的反映公司经营业绩变化。我们预计公司今年线上的高增长趋势将延续至四季度“双十一”销售期间,全年整体收入端扩张的战略目标将持续兑现。长期来看,我们持续看好公司将线上优势向线下延伸,不断提升产业链运营和市场响应效率,着力转型为高效的平台型企业,真正实现全渠道领先。 盈利预测 预计公司2019-2021年实现收入92.11/115.74/141.10亿元,同比+31.6%/+25.7%/+21.9%;实现归母净利润3.49/4.61/6.19亿元,同比+14.8%/+32.0%/+34.3%;实现EPS0.87元/1.15元/1.54元,当前股价对应PE分别为75X/57X/42X,维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨、线上获客成本提升、食品安全的风险、限售股解禁的风险

经营分析 收入端持续高增长,Q3毛利率大幅回升。公司前三季度收入实现快速增长,单体Q3收入1.6亿元,同比增长36.75%,环比增长15.1%。公司各项业务增长顺利,海外车载、物品增速稳定,新业务共享经济、动物追踪也贡献部分收入。公司毛利率水平继续回升,前三季度毛利率44.96%,其中Q3毛利率49.1%,同比提升5.3pct,环比提升6.4pct,毛利率水平的提升主要由于前期低毛利的部分客户出货已完成,同时三季度人民币有一定贬值。 利润增幅略低,销售费用及研发费用快速增长。公司Q3利润3620.37万元,同比去年增长7.2%,环比基本持平。三季度利润增速略低主要由于公司销售及研发费用的增长,以及汇兑收益的减少。公司Q3销售费用1179万元,同比增长45.4%,显著高于收入增速;研发费用2442万元,同比增长24.4%。同时,公司Q3汇兑约400万,去年同期1100万元,汇兑较去年减少约700万元。 全球领先定位终端厂商,竞争优势不断强化。公司是全球领先的车载、物品、个人追踪通讯产品提供商,经过多年积累,形成了较强的技术和市场优势。公司具备从芯片到产品的全流程开发能力,在成本侧形成显著优势。同时,凭借高性价产品较早进入海外市场,通过多个国家及运营商的认证,形成较强的认证壁垒。 盈利预测与投资策略 我们持续看好公司作为物联网终端领域龙头公司,经过多年积累形成了较强的市场竞争优势,同时公司积极开发共享经济和动物追踪业务,打开未来成长空间。预计19-21 年实现净利润1.64/2.01/2.40亿元,EPS分别为1.01、1.24和1.49元,相应PE分别为31倍、25倍和21倍。维持“买入”评级 风险提示 海外车载业务发展不及预期;新业务拓展不及预期;汇率波动对公司业绩产生不利影响。

恒顺醋业前三季度实现营业收入 13.3亿元,同比+7.62%;归母净利润 2.5亿元,同比+14.81%; EPS 0.32元。公司 Q3单季度实现营业收入 4.5亿元,同比+4.24%;归母净利润 1.09亿元,同比+14.21%。 经营分析Q3调味品业务同比+7.57%, 食醋稳健+料酒高增: 公司 Q3调味品业务实现营业收入 4.25亿,同比+7.57%,增速环比 Q2( +6.95%)略有提升,恢复稳健增长。分产品来看, Q3食醋和料酒两大业务收入分别为 3.14亿元和0.53亿元,同比+3.9%和+39.1%; 其中食醋业务渠道库存压力减小,规模稳中有升;料酒业务继续高速增长, 在行业格局未定的背景下公司不断实现规模扩张和市场影响力提升;非核心品类实现收入 4911万,与去年同期基本持平。分地区来看, Q3华南( +23.61%) 和华中( +11.87%) 市场实现高增长,品牌影响力外延持续推进。 Q3毛利率提升 +费用率增加,净利率同比微降: 公司 Q3毛利率为44.43%,同比+3.72pct,环比+0.46pct。预计公司毛利率水平提升仍是受益于食醋结构升级和料酒规模扩张带动核心品类毛利率提升。费用端来看,公司 Q3销售和管理费用率分别为 16.3%和 8.6%,分别同比+1.70/1.17pct; 销售费用率提升预计仍是受全国化销售带来的运输费用率提升和广告、促销费用的投放;管理费用变化不大。 公司毛利率提升叠加费用率提升,同时所得税率( 15.6%)同比增加 4.7pct,使得 Q3实现净利率 24.18%,同比-0.89pct;累计前三季度公司实现净利率 18.84%,同比+1.18pct,核心仍是毛利率提升不断优化盈利能力。 以时间换空间,龙头潜力待释放: 公司不断深化转型升级,聚焦主业、加大人才培养和引进, 三季度经营持续改善使得盈利端弹性加速释放。长期看好恒顺以时间换空间,巩固行业龙头地位的同时改善盈利能力,实现真正高质量的发展。 盈利预测我们预计公司 2019-2021年实现收入 18.62/20.76/22.66亿元,同比+9.9%/+11.5%/+9.2% ; 实 现 归 母 净 利 润 3.51/3.95/4.42亿 元 , 同 比+15.4%/12.4%/12.0%;实现每股收益 0.45元/0.50元/0.56元,当前股价对应 PE 分别为 32X/29X/26X,维持“买入”评级。 风险提示产能建设不达预期,市场竞争加剧,原材料价格上涨

果汁茶受竞争影响低于预期,冲泡系列旺季表现佳:公司因进军饮料市场较晚而夏季冷藏柜竞争激烈,果汁茶冰冻推进不及预期使得终端动销较弱,单三季度仅实现1.83亿销售,低于市场预期。Q4不受冰冻因素限制且果汁茶冠名的S级综艺《演员请就位》已上线,预计动销环比将有所改善。Q3冲泡系列产品升级和新品发布全部完成,经典和美味系列分别同比提升8.9%和7.2%,美味系列止跌回升,冲泡产品全面进入旺季销售期,市场重新激活;Q4冲泡系列将进入全面发货和销售期,叠加春节提前等因素,预计将继续维持高个位数的可观增长。 Q3毛利率变化不大+费用率提升,净利率同比承压:公司Q3毛利率为42.31%,与去年同期相差不大,预计果汁茶毛利率仍在30%以上,冲泡系列毛利率稳中有升。公司Q3销售和管理费用率分别为21.82%和5.63%,分别较去年同期提升4.01pct和2.58pct。公司销售费用率提升主要系新增果汁茶营销费用,果汁茶正处品牌建设期,而饮料市场竞争相对激烈,公司持续不断的投放终端促销和冠名、代言等有节奏的落地将有效的强化果汁茶的品牌力,我们仍看好果汁茶以品质为基础,借品牌势能加速产品销售。公司管理费用率提升仍主要是受股权激励摊销影响。公司Q3毛利率变化不大+费用率提升,净利率为10.83%,同比下降6.28pct,净利率短期承压。 可转债顺利过会,公司格局持续优化:公司可转债将用于天津和成都无菌灌装液体奶茶项目的建设。我们长期看好果汁茶品牌张力释放和渠道竞争力提升带来规模的加速扩张,助力公司建设即饮+冲泡两大产品矩阵。受益于产品结构优化,我们看好公司经营的季节性差异逐步平滑,渠道全国化和多元化不断成型,持续实现管理经营优化和盈利能力改善。盈利预测n预计公司19-21年的收入分别为41.9亿元/49.4亿元/56.8亿元,同比增长28.7%/18.0%/15.0%,较上次预测分别降低7.2%/9.4%/9.5%;归母净利润分别为3.8亿元/4.9亿元/6.5亿元,同比增长21.4%/29.2%/32.0%,较上次预测分别降低4.7%/5.4%/4.1%;EPS分别为0.91元/1.18元/1.55元;对应PE为31X/24X/18X,维持“买入”评级。 风险提示 果汁茶销售不达预期、固体冲泡奶茶销售下滑、原材料价格上涨。

业绩保持持续稳定增长,细分领域唯一上市公司。公司是国内唯一上市的定位终端厂商,2018年营收4.76亿元,同比增长31.39%;归母净利润1.25亿元,同比增长28.54%。2019年,公司继续延续了前期的高增长,前三季度收入增长超过40%,归母净利润同比增长18.83%-23.68%。 市场空间广阔,全球竞争多为海外公司。(1)M2M市场增长迅速,空间广阔。经过测算,到2020年,预计车载追踪设备的市场空间超过200亿人民币,而物品追踪和个人追踪整体市场的产值有望达到300亿人民币。(2)在M2M设备领域,全球竞争多为海外公司。全球的主流供应商包括美国CalAmp、Enfor,欧洲Teltonika、Aplicom,台湾企业Portman,中国的移为通信、博实结和康凯斯。其中移为通信85%以上业务均在海外,是国内为唯一走出去并与欧美供应商相抗衡,在全球具备较强竞争实力的企业。 管理层研发出身,技术实力领先。(1)管理层为研发出身,研发人员经营丰富。公司管理层廖总和彭总有多年的通信业从业经验,曾在全球物联网龙头芯讯通从事研发工作多年,核心技术人员均有超过10年的行业从业经验。(2)具备较强的技术实力和系统开发能力。尤其体现在公司具备基于芯片级开发设计能力,从芯片采购到产品出货可以实现全流程设计和生产的自主掌握,大大节省成本,使公司毛利率高于CalAmp等竞争对手。 海外拓展能力强,形成较强认证壁垒,横向扩张打开成长空间。公司产品销售策略主要采取海外本地化模式,聘请海外销售及技术支持人员在当地及所在区域深入挖掘及开拓客户。由于海外拓展较早,公司产品已经在多国通过了认证,形成了较强的认证壁垒。基于现有技术,公司还拓展共享经济业务和动物追踪,打开成长空间。 股权激励彰显发展信心。2018年9月,公司发布股权激励计划,拟向激励对象授予的限制性股票数量不超过162万股,激励对象包括管理层及核心技术人员共82人,占公司总人数25%。激励业绩承诺为2018-2020年净利润分别1.16亿、1.31亿和1.46亿。股权激励彰显公司对未来发展的信心,同时,激励范围广泛可以充分激发高管和核心技术骨干的工作积极性,创造更大价值。2018年公司超额完成股权激励目标,预计2019年也将顺利完成。 盈利预测与投资策略 预计2019-2021年EPS分别为1.01、1.24和1.49元,相应PE分别为35倍、28倍和24倍。参照公司上市以来年PE-Band及可比公司估值情况,给予公司2020年35倍PE,对应目标价44元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 物联网行业发展不及预期;毛利率受新业务影响存在下滑风险;汇率波动对公司业绩产生不利影响;股东减持对公司股价的不利影响。

? 三季度营收 1.3亿元同比增长 30.6%,1-9月营收 4.0亿元同比增长 35.5%符合预期,主要由于效果营销平台收入同比增长所致。三季度毛利率 70.5%同比增长 4.9ppts,主要由于营业成本在三季度同比放缓,我们认为随着业务规模效应的显现,毛利水平将获更稳定表现。三季度营销费用率 27.4%同比下降 9ppts,公司营销投入得到有效控制;研发费用率 15.3%同比下降2.7%ppts 主要系公司营收增速高于研发费用增速。1-9月归母净利润 6,172万元,同比增长 62.1%,归母净利率 15.3%同比提升 2.5ppts,扣非归母净利率 14.2%同比提升 2.6ppts 表现良好。1-9月经营现金流 6,758万元,同比大幅增长 672%,主要由于营收增长以及应收账款增长放缓,我们认为公司应收账款管理能力提升初获成效,但现金流后续表现仍需谨慎观察。 经营分析? 双十一大促流量抢夺白热化。值得买双十一相关活动进入筹备期,多维度探索新内容玩法,双十一的主题和氛围也更加明确。我们也看到品牌二选一的竞争压力也蔓延至导购生态,这说明行业对流量抢夺已是分毫必争的阶段。 ? 大数据平台进展明显,千人千面已成战略级项目。公司披露了大数据平台项目进展:通过首页的内容推送优化测试,平台内容的交互量明显提升,后续会将应用成果推向各子频道和栏目,目前 UGC 内容数量占比仍稳定在 70%以上。我们认为公司坚持技术驱动的战略路径,随着大数据平台项目的推进,平台的数据应用和营销效果将有明显提升。 ? 平台仍处双边快速进化阶段。值得买于 2019年初开始与拼多多合作,尽管目前拼多多交易规模占比不大,但值得买将继续摸索与拼多多的玩法契合度,平台未来 GMV 增长将受益于拼多多和京东交易规模放量。Linkstar 联盟平台的发展将多元化扩充值得买广告资源,辅助改进值得买后端服务体验如链接跳转,数据跟踪等。截至三季度,平台男性用户占比在 70%左右,公司正在通过精准市场投放与内容和产品形态创新来加大女性用户和下沉市场人群的占比。 盈利预测与投资建议? 公司作为 A 股导购行业龙头,竞争优势明显,增长仍处于较快区间。我们维持公司 2019-2021年摊薄后 EPS 分别为 2.39/3.24/4.26元,当前股价对应19-21年 P/E 为 56/41/31x,维持“买入”评级。 风险提示? (1)导购内容偏颇、审核机制风险 (2)行业竞争激烈,电商生态优势明显 (3)电商玩法多元化,内容导购模式承压

10月 24日,公司发布 2019年三季报,实现营业收入 12.33亿元,同比增长39.42%;归属于上市公司股东的扣非净利润 2.33亿元,同比增长 32.38%;基本每股 收益 0.61元 。前三季 度,实现营业收 入 27.92亿 元, 同比增长35.34%;归属于上市公司股东的扣非净利润 2.48亿元,同比下降 9.18%;基本每股收益 0.78元。 经营分析 业绩持续高增。公司 Q3整体经营状况与 Q2相比无趋势性变化,营收和利润继续保持 30%+高增长。同时,为了匹配业务高速扩张和长远发展的需要,公司销售、管理和研发费用均有较大幅度的上涨,增速分别达到 34.15%、 40.12%和36.86% 。 毛利率方面 ,公司 Q3单 季毛 利 72.18% ,环比 Q2单 季下滑0.52pp,我们判断主要系毛利相对较低的云计算业务占比提升所致。 云业务值得期待。上半年,占公司营收 60%+的“现金牛” 安全业务表现超预期,实现了近 30%的增长;备受市场关注的“高成长”云计算业务增速放缓至37%。结合三个季度单季度经营数据分析,我们判断 Q3云计算业务增速已触底反弹。 根据 Garter 最新报告预测,全球超融合市场未来 5年(含 2019)将保持 23%增长。 由于中国混合云市场仍处于早期阶段,我们认为未来五年中国超融合市场将快于全球平均增速, 实现 30%+的复合增长。随着公司云计算业务经营重心重新聚焦超融合,依托公司在数据中心市场的产品、渠道和客户优势,我们维持公司云计算业务未来三年 50%+复合增长的判断不变。 新业务是未来高成长关键。 公司未来保持高速成长的关键在于, 产品矩阵扩张能否持续推出爆款,即在安全和云等领域能否持续推出新产品做到细分市场TOP 2。 公司去年发布的终端检测响应平台 EDR,预计在两年内成长为新的亿元级产品。去年试点推出的分布式存储 EDS 产品, 有望在未来几年保持营收持续翻番的增长。 同时,公司顺应从卖产品向卖解决方案转型的趋势,在安全领域推出的“零信任”解决方案、云计算领域推出的超融合同架构混合云解决方案等都将成为公司未来新的业务增长看点。 盈利调整及投资建议预计公司“现金牛”安全业务将保持 20%+复合增长,同时随着公司云业务重新聚焦超融合,云计算业务将重回 50%+高增长。预计公司 19-21年归母净利润6.8/8.8/9.8亿元, EPS 1.68/2.19/2.44元。采用 SOTP 对公司进行估值,维持目标价 140.69元不变。 风险提示 云计算市场拓展不达预期; 行业竞争加剧;核心人才团队流失风险;解禁股风险。