事件: 公司公告,拟收购罗特克斯持有的上海双汇大昌有限公司、漯河双汇意科生物环保有限公司、杜邦双汇漯河蛋白有限公司、杜邦双汇漯河食品有限公司、芜湖双汇进出口贸易有限责任公司、史蜜斯菲尔德(上海)食品有限公司 6家公司的股权,本次股权收购完成后,杜邦蛋白、杜邦食品将成为本公司的参股公司,其他 4家公司将成为全资子公司。 整合国内业务 ,实现股权集中罗特克斯为公司的控股股东,持有公司 73.41%的股权。此次双汇收购罗特克斯旗下 6家公司股权,主要是为实现专业化经营和投资股权的集中管理。 根据第三方评估,上海双汇、意科公司、杜邦蛋白、杜邦食品、芜湖进出口、上海史蜜斯的净资产账面值分别为 56,595.85万元、2,044.22万元、3,541.70万元、9,501.01万元、18,117.37万元、2,890.67万元,评估值分别为 78,620.00万元、2,262.50万元、4,813.02万元、11,869.42万元、87,260.00万元、10,200.00万元,其中芜湖进出口和上海史蜜斯估值溢价率分别 3.8倍和 2.5倍。 经双方协商确定,双汇拟以 19,726.78万元的对价收购上海双汇26.04%的股权、1,108.63万元的对价收购意科公司 49%的股权、1,802.93万元的对价收购杜邦蛋白 40%的股权、5,438.83万元的对价收购杜邦食品 48%的股权、42,757.40万元的对价收购芜湖进出口 49%的股权、2,207.27万元的对价收购上海史蜜斯 25%的股权。支付以上对价总计金额 73,041.84万元。收购完成后,上海双汇、意科公司、芜湖进出口、上海史蜜斯将成为本公司的全资子公司,杜邦蛋白、杜邦食品将成为本公司的参股公司。 提高管理效率上海双汇主要做肉制品生产,意科公司主要做沼气发电,杜邦蛋白和杜邦食品主要做大豆蛋白,为上市公司提供原料,芜湖进出口主要做冻肉进口,上海史蜜斯主要做转口贸易,其中双汇进口肉贸易主要通过芜湖进出口和上海史密斯两家公司进行。此前在双汇发展吸收合并双汇集团的方案中,意科公司已经成为双汇发展子公司,双汇发展持股 51%。 根据 2019年年报披露信息,芜湖进出口公司销售收入 40.2亿元,实现净利润 1.49亿元,成为公司全资子公司后,可增厚归母净利润7300万元。 盈利预测此次收购对上市公司财务层面影响整体较小,但是会减少相应关联交易和少数股东损益,管理效率也会相应提升。全年提价+产品结构升级将助力此项业务保持较高盈利水平,预计 2020年猪价呈现前高后低的走势,猪价平均价格会高于去年,肉制品在成本端同比涨幅较去年缓和的背景下,肉制品提价增厚业绩的效果会逐渐显现出来,而在未来成本端下行周期将释放更大利润弹性。 今年进口肉成为业绩边际贡献的重要力量,根据公司披露的 2020年与罗特克斯关联交易规模(175亿)判断,双汇进口肉量将会创历史新高,用以弥补去年低价国内冻肉带来的业绩增厚。 我们略调高今明两年 EPS 至 1.88、2.24元/股,给予明年 25目标估值,对应目标价 56元,维持买入评级。 风险提示销量不达预期、新品推广不达预期,经济波动较剧烈等。

整合国内业务,实现股权集中 罗特克斯为公司的控股股东,持有公司73.41%的股权。此次双汇收购罗特克斯旗下6家公司股权,主要是为实现专业化经营和投资股权的集中管理。 根据第三方评估,上海双汇、意科公司、杜邦蛋白、杜邦食品、芜湖进出口、上海史蜜斯的净资产账面值分别为56,595.85万元、2,044.22万元、3,541.70万元、9,501.01万元、18,117.37万元、2,890.67万元,评估值分别为78,620.00万元、2,262.50万元、4,813.02万元、11,869.42万元、87,260.00万元、10,200.00万元,其中芜湖进出口和上海史蜜斯估值溢价率分别3.8倍和2.5倍。 经双方协商确定,双汇拟以19,726.78万元的对价收购上海双汇26.04%的股权、1,108.63万元的对价收购意科公司49%的股权、1,802.93万元的对价收购杜邦蛋白40%的股权、5,438.83万元的对价收购杜邦食品48%的股权、42,757.40万元的对价收购芜湖进出口49%的股权、2,207.27万元的对价收购上海史蜜斯25%的股权。支付以上对价总计金额73,041.84万元。收购完成后,上海双汇、意科公司、芜湖进出口、上海史蜜斯将成为本公司的全资子公司,杜邦蛋白、杜邦食品将成为本公司的参股公司。 提高管理效率 上海双汇主要做肉制品生产,意科公司主要做沼气发电,杜邦蛋白和杜邦食品主要做大豆蛋白,为上市公司提供原料,芜湖进出口主要做冻肉进口,上海史蜜斯主要做转口贸易,其中双汇进口肉贸易主要通过芜湖进出口和上海史密斯两家公司进行。此前在双汇发展吸收合并双汇集团的方案中,意科公司已经成为双汇发展子公司,双汇发展持股51%。 根据2019年年报披露信息,芜湖进出口公司销售收入40.2亿元,实现净利润1.49亿元,成为公司全资子公司后,可增厚归母净利润7300万元。 盈利预测 此次收购对上市公司财务层面影响整体较小,但是会减少相应关联交易和少数股东损益,管理效率也会相应提升。全年提价+产品结构升级将助力此项业务保持较高盈利水平,预计2020年猪价呈现前高后低的走势,猪价平均价格会高于去年,肉制品在成本端同比涨幅较去年缓和的背景下,肉制品提价增厚业绩的效果会逐渐显现出来,而在未来成本端下行周期将释放更大利润弹性。 今年进口肉成为业绩边际贡献的重要力量,根据公司披露的2020年与罗特克斯关联交易规模(175亿)判断,双汇进口肉量将会创历史新高,用以弥补去年低价国内冻肉带来的业绩增厚。 我们略调高今明两年EPS至1.88、2.24元/股,给予明年25目标估值,对应目标价56元,维持买入评级。 风险提示 销量不达预期、新品推广不达预期,经济波动较剧烈等。

事件: 2019年公司实现营业收入 501.18亿元,同比增长 25.20%;实现归母净利润 174.02亿元,同比增长 30.02%。其中 2019Q4实现销售收入 130.16亿元,同比增长 20.75%,实现归母净利润 48.59亿元,同比增长 24.91%。2019年度公司现金分配方案:每 10股派现金 22元(含税),分红率 49%,保持高位。年报披露 2020年公司经营计划实现总收入两位数增长。 2020Q1公司实现营业收入 202.38亿元,同比增长 15.05%,实现归母净利润 77.04亿元,同比增长 18.98%,收入利润均超预期。 高端酒 量价齐升、 快速 增长2019年公司酒类收入 463.02亿同增22.65%,按出厂含税单瓶 120元划分,高价位酒(全部高端酒+部分系列酒)收入 396.71亿元,同比增加 31.41%,中低价位酒收入 66.31亿元(系列酒的一部分)、由于浓香系列酒组织架构调整、产品线梳理、高仿品牌清理等同比下降12.32%,我们预计整体浓香系列酒规模较 18年保持平稳,高端五粮液快速增长带动整体收入增长,销量增长 20%左右、平均吨价提升 10%左右,量价齐升,投放量超年初规划。 年末预收款 125.3亿元创历史新高,同比环比分别增加 58.23、66.66亿元,部分是因为春节较早,此外 2020年春节首次取消“开门红”回款要求,经销商根据需求、资金实力等按月回款,19年普五七代升级为八代,配合提价品质包装等一系列升级,零售价格站上千元,渠道利润大幅改观,年末高涨的预收款也彰显渠道信心。 毛利率 提升+ + 增值税下调推升净利率,配合新品营销加大投入2019年公司受益于提价、系列酒产品梳理、结构持续提升等因素,销售毛利率 74.46%,较上年增加 0.66个百分点,其中高价位酒、中低价位酒毛利率分别提升 0.28%、1.42%。受益于增值税下调、税金比例下降 0.82个点至 13.94%,其中消费税率略降 0.28个点至 12.04%较平稳;销售费用率 9.95%,同比增加 1.41个百分点,主要是公司营销组织变革、营销系统转型升级、核心单品升级换代等相关品宣和营销费用投入增加所致,其中销售综合费用(含市场开发费、形象宣传费、职工薪酬)同比增长 32.5%。2019年公司扩充营销队伍、优化营销架构,公司补充营销人员 452人、访销人员 500人,系列酒公司新引进营销人员 181人。公司管理费用率 5.3%,较去年下降 0.55个 百分点,其中综合管理费(含差旅、办公、董事会经费、职工薪酬等) 同比增长 15.8%。全年净利率 34.72%、提升 1.29个点。 疫情 后公司积极应对,一季度销量高基数下仍有增长、表现靓丽2020Q1收入增长 15.05%,因去年一季度为七代普五,今年一季度提价效应仍在,考虑到高端酒表现仍好于系列酒,销量增长在个位数,这在 19年春节由于产品升级提价预期、需求旺盛、高基数背景下,以及今年一季度节后受疫情影响的大环境下,销量表现非常靓丽。 节后公司积极应对,率先提出全年维持两位数增长目标不变化给予市场信心,提出精准施策、优化 3月配额、费用核销、奖励兑现提速,有效减轻经销商资金压力,“三损三补”、加快企业级团购客户、线上客户的合作和开拓,强力管控稳定市场价格秩序。疫情后根据经销商实际情况、调整计划,有序回款,供需更加平衡。当前需求逐步恢复,批价稳定,渠道库存轻。从维系渠道健康现金流以及保障收入质量的角度,公司一季度环比确认预收款 77.62亿进入收入,季度末合同负债(预收款)47.69同比基本持平,处于健康合理水平;逐步减少经销商使用票据的范围和规模,应收票据 146.12亿环比持平、同比下降 8%。预收款确认较多也使得销售收现同比下降 28.31%、经营活动现金流净额下降 115%,属于正常经营节奏。 2020Q1公司销售毛利率为 76.53%,较去年同期增加 0.75个百分点,提价因素叠加高毛利产品占比提升。销售费用率 8.54%,较去年同期增加 1.3个百分点,主要是公司提前布局,为抢抓疫情后恢复性消费、加强品牌宣传和氛围营造等投入所致。管理费用率 3.46%,较去年同期下降 0.95个百分点,净利率提升 1.26个点至 38.07%。 盈利预测短期疫情影响下,公司的应对体现了很强的抗风险能力,节后有序回款也体现了公司的品牌力和渠道掌控力。从目前各地反馈的需求恢复进度来看,五粮液也走在全国其他品牌前列,看好需求恢复后高端酒的业绩弹性。 公司今年将继续在提升产品品质(19年从产量、高端酒销量占比看,优质酒率进一步提升)、强化品牌建设(4月超高端明代窖池 501五粮液限量发售,品牌价值回归的具象化落地)、强化营销体系建设、构建敏捷市场营销体系,继续推动机构、薪酬等改革激发内生活力。 我们判断公司能够完成双位数增长目标,维持今年的增速判断,提高明年盈利预测,给予 2020~2021年 EPS 为 5.47、6.84元/股,给予明年 25倍 PE,提高目标价至 171元,维持“买入”评级。风险提示疫情对白酒销售需求影响较大,宏观经济波动增加等。

事件: 2019年公司实现营业总收入30.34亿元,同比增长6.22%;实现归属于上市公司股东的净利润2.07亿元,同比增长11.17%。分红方案为每10股派发现金股利人民币2.5元(含税)。2020Q1公司实现营业收入8.86亿,同比增长12.83%;归母净利润1.04亿,同比增长69.72%;扣非净利润9925万,同比增长93.24%。 疫情利好利润增长2019Q4公司实现销售收入7.84亿元,同比下降8.55%,实现归母净利润7405万元,同比增长233.27%,扣非净利润2300万元,同比增长175%。单季度收入增速波动主要是因为上半年加速高性价比产品的市场推广,公司下半年主动调整推广节奏;归母净利润增长较快,主要是公司南县生产基地搬迁,资产处置收益增加。从区域上看,华南地区增长较为快速,2019年同比增长10.33%,华中、华东地区分别增长4.3%和0.96%。 2020Q1受益于疫情期间家庭消费增加,公司调整了产品结构,推动高端挂面销售,同时由于产品供不应求,公司主动调整促销力度,公司实现较好的利润增长。 销售费用率略提升2019年公司销售费用率11.25%,较去年同期增长0.39个百分点,主要是广告费用同比增长6.08%,运输费用同比增长67%,销售人员薪酬增加2.88%。2019年公司管理费用率4.04%,同比增加0.36PCTS,财务费用率2.18%,同比增加0.69PCTS。 2020Q1公司销售费用率8.59%,较去年同期增加1.2PCTS,销售费用投入力度没有增加,主要是在一季度推几款新品,新产品上市做了一些费用预提。管理费用率3.13%,较去年同期基本持平。财务费用率1.27%,较去年同期下降0.73PCTS。 供应持续链优化,面粉自给比例提高得益于供应链系统在2019年得到优化,面粉自给比例进一步提高,有效提高公司的经营效率和整体毛利率水平。2019年公司毛利率24.59%,较2018年提升0.96PCTS。公司在遂平20万吨面粉产能即将投产,投产后面粉自给率将达到100%,会进一步提升公司毛利率水平。 2020Q1受益于高端产品销售结构提升,毛利率达到28.49%。 受疫情需求激增影响,截至2020年3月底,公司在手未满足订单5万吨。根据公司产能规划,未来公司计划建设产能48万吨,随着公司计划产能逐渐释放,为未来发展提供产能保障。 盈利预测公司处于产能释放期,疫情之下挂面类主食需求增长较快,且在旺盛需求下公司促销力度降低,我们预计二季度仍会延续这一趋势。 我们预测2020年、2021年公司实现销售收入增长20%、17%,归母净利润增长21.98%和18.67%,实现EPS0.78元和0.92元。当前股价对应2020年业绩估值为20倍。考虑到公司未来稳健成长,给与25倍目标估值,目标股价为19.5元,给与买入评级。 风险提示原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。

事件: 公司发布2019年年报,实现营业收入15.12亿元,同比增长27.38%;归母净利润2.99亿元,同比增长34.50%。其中2019Q4实现营业收入5.44亿元,同比增长27.47%;归母净利润1.15亿元,同比增长87.38%。2019年分红政策为,每10股派发现金2.00元,分红率21.7%。同时,公司发布2020一季报,公司实现营业收入3.13亿元,同比下降9.68%;归母净利润约为0.96亿元,同比提升32.24%。 Q4发货逐渐恢复正常,疫情影响Q1收入 为了理顺产品价格,去年Q3公司控货后库存有所降低,Q4发货恢复正常,带动收入实现较快增长。2020Q1受疫情影响,酒鬼发货受到影响,所以对收入有较大的影响,营业收入同比下降9.68%。2019Q4预收账款2.06亿元,较2019Q3增加7236万元,2019Q4真实营业收入(营业收入+预收账款变动)同比增长17.65%。 从利润端来看,受益于产品结构调整和销售费用率的下降,2019Q4归母净利润增长87.38%,2020Q1归母净利润增长32.24%,均快于销售收入增长。 2019年公司毛利率77.89%,同比下降0.95%,由于产品结构提升较明显,判断公司毛利率下降主要是受促销影响。其中,内参酒毛利率89.89%,同比下降4.57%;酒鬼系列80.35%,同比下降1.25%。2020Q1毛利率为85.4%,毛利率有较大提升,主要是高端产品销售占比提升所致。 销售费用率、管理费用率双下降 2019Q4公司销售费用率19.21%,大幅低于2019Q3的37.53%,较2018年同期下降14.17PCTS,判断销售费用率波动较大,主要与费用确认周期有关。全年来看,公司销售费用率25.39%,较2018年下降1.53PCTS。其中广告及市场服务费2.71亿元,较去年同期增长0.15亿元。2020Q1公司销售费用率23.86%,较2018年同期下降2.3PCTS,销售费用减少主要是酒鬼与湘泉系列收入下降导致促销费用下降。 2019年管理费用率也有所下降为9.69%,同比下降1.1PCTS。财务费用率-0.7%,同比下降0.22PCTS。 产品结构进一步升级,高端化仍是重要发展方向 2018年底公司成立内参酒销售公司以来,公司推进“内参”品牌公司化、全国化运作,内参酒得到快速增长。2019年内参实现营业收入3.31亿元(其中湖南市场占71.98%、省外市场占28.02%),较上 年同期增长35.42%,占酒鬼酒公司营业收入的21.89%,较去年提升1.22个百分点。2020Q1受疫情影响,我们判断高端按惯例节前提前回款、节后消费占比较小,内参占比从去年同期28%提升至55%,粗略估算同比增长77%。中低端酒鬼、湘泉系列销售收入下降44%。 今年原内参酒销售公司总经理王哲调任酒鬼酒销售总经理,预期对公司营销管理效率有较大提升。2020年,公司继续聚焦“内参酒”、“红坛酒鬼酒”、“传承酒鬼酒”三大战略单品,进一步明确“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品系的定位区隔和价格区隔。公司继续减少区域型、策略型的产品,进一步梳理优化产品线,湖南省内终止销售“52度500mL精品酒鬼酒”,SKU总数控制在85支以内。 盈利预测 虽然疫情对今年Q1销售带来一定的影响,但是我们看好公司管理改善所带来的增长动力,以及公司不断向高端化、次高端化提升的战略。预计2020年公司实现销售收入增长8.5%,归母净利润增长28.72%,实现EPS1.19元,当前股价对应PE25倍,考虑到公司成长性,给予30倍目标估值,目标价35.7元,给予增持评级。 风险提示 疫情影响超出预期,白酒行业出现大幅调整,宏观经济出现大幅波动;公司管理层出现重大瑕疵,高端产品推广不及市场预期等。

事件:公司发布2019年年报,实现营业收入17.27亿,同比增长22.3%;实现归母净利润2.97亿,同比增长11.4%。其中2019Q4公司实现营业收入6.50亿,同比增长19.0%;实现归母净利润1.01亿,同比下滑1.55%。分红方案为10派2.8元转4.5股,分红率38.95%。 川调表现亮眼,定制餐调收入提升 2019年公司毛利率为37.29%,主要是受成本上涨以及香肠调味料销售下滑的拖累,毛利率同比下降2.09%。分品类看,2019年火锅底料收入增长19.10%,销量增长14.11%,主要是产品结构提升带来的吨价提升,但是受成本压力,毛利率下降2.48PCTS。川菜调料收入增长47.51%,销量增长50.25%,受成本增长影响,毛利率下降1.73PCTS。受猪周期影响,香肠腊肉调料收入和销量分别下滑66.35%和66.09%,毛利率下降4.80个pct,对收入和利润有较大拖累。 分渠道看,公司经销商、定制餐调、电商渠道分别实现收入14.3/1.9/0.7亿,收入占比分别为83.1%/11.1%/4.2%。其中定制餐调收入占比逐季提升。 市场投入持续加大,渠道建设推进 2019年公司加大费用投入,销售费用率13.95%,同比提升0.99PCTS,主要是广告费和业务宣传费同比增长1.46倍和38.6%,员工薪酬同比增长30.9%。公司管理费用率13.95%,较去年略增长0.99PCTS,财务费用率-0.26%,较去年减少0.13PCTS。 同时公司加大渠道建设力度,截止到2019年年底,公司合作的经销商1221家,较2018年增加412家,销售网络覆盖约36万个零售终端、5.96万个商超卖场和4.8万家餐饮连锁单店,公司市场网络已经覆盖全国31个省、自治区及直辖市。 事业部改革为发展铺路,2020年将保持高增长目标 去年年底公司调整组织结构,建立事业部制的管理模式。同时为了更好的实现公司经营目标,对机构及部门设置进行了精简和重造,针对不同的渠道,以事业部形式建立了专业化的能力中心,设置了零售事业部、餐饮事业部、电商事业部三个事业部,实行独立运营。此次调整强化了餐饮渠道发展,未来餐饮板块将成为公司增长新引擎。 对于2020年,公司设定收入目标22.46亿,同比增长30%,净利润目标3.42亿,增长约15%。在疫情影响下,公司依然设立较高的增长目标,也显示出公司发展的决心。 盈利预测 中国复合调味品的市场规模从2013年的557亿元人民币增长至2018年的1091亿元人民币,年复合增长率为15.83%,公司作为复合调味品行业龙头公司,有望享受行业快速增长的红利。凭借品牌和产品优势,快速扩展渠道、布局市场和进行品牌宣传,将企业做大做强。虽然今年受疫情影响企业经营有压力,但是我们预计公司2020年收入增长目标30%能够完成,预计2021年公司实现销售收入增长26%,归母净利润增长25.24%,实现EPS1.12元,当前股价对应估值45倍,参照行业龙头估值以及公司快速发展势头,我们给予目标估值50倍,目标价56元,维持买入评级。 风险提示 疫情发展超出市场预期,对公司经营带来较大影响;管理出现重大瑕疵;宏观经济出现大幅波动等。

进口肉和低价冻肉利润弥补屠宰利润下滑 受猪价大幅上涨以及非洲猪瘟导致的出栏下降,2019年生猪屠宰量1320下降19%。四季度屠宰量193万头大幅下滑54.9%,为2014年以来单季屠宰量最少季度,四季度屠宰实现收入135.13亿元+109%,营业利润6.01亿+65.95%,主要受益于进口肉和国内低价冻肉带动四季度收入利润双增长. 单四季度由于猪价暴涨(国内猪肉平均价格较去年同期上涨121%),刨除去冻肉影响估计头均屠宰利润环比是下降的。具体分析公司从2019年开始加大海外冻肉进口,2019年全年公司与罗特克斯实际发生额为51.98亿元。2019Q4公司从罗特克斯进口猪肉18.33亿元,跟2019Q3进口金额接近,判断2019Q4进口冻肉利润贡献跟2019Q3利润相似。此外由于2019Q4猪价快速上涨,公司前期储备的低价冻肉对Q4销售利润贡献预计会大大超过Q3.两者弥补了屠宰利润的下滑。 肉制品提价效应初显 肉制品全年收入251.63亿元+8.41%、其中销量160.16万吨同比微增0.05%,吨价提升8.35%至15711元/吨,为了应对猪肉成本的大幅上涨,公司去年6次调整价格、涨幅累计20%,销量全年保持平稳。 2019Q4肉制品实现销售收入64.47亿元+16.35%、吨价16978元+18.56%,销量37.96吨略下滑1.9%,追溯回前几年未提价时期,属于正常的季度间的销量波动范围。Q4营业利润率19.4%同比略降0.3个百分点,在猪和禽类价格暴涨的背景下,提价平抑了成本端对毛利的侵蚀,肉制品提价的效应初步显现。 费用率整体平稳 从三项费用来看,2019年公司销售费用率4.48%,较去年下降0.9pct,主要是2019Q4销售费用率(3.39%)下降较多所致,其中职工薪酬增长9.53%,广告促销费用基本与去年持平。我们判断2020年公司将会加大市场营销费用投放,对销售也将形成正面刺激。2019年管理费用率2.17%,较去年下降0.14pct,其中职工薪酬增长26.21%,与公司去年绩效改革增加基层员工薪酬水平有关。财务费用率0.16%,较去年增加0.05pct。 盈利预测 公司定调2020年争取实现销量收入正增长。今年进口肉成为业绩边际贡献的重要力量,根据公司披露的2020年与罗特克斯关联交易规模(175亿)判断,双汇进口肉量将会创历史新高,用以弥补去年低价国内冻肉带来的业绩增厚。同时非洲猪瘟疫情带来小屠宰企业的加速退出,双汇市场占有率进一步提升。 我们预计2020年猪价呈现前高后低的走势,猪价平均价格会高于去年,肉制品在2020年能享受10个点以上的提价幅度,在成本端同比涨幅较去年缓和的背景下,肉制品提价增厚业绩的效果会逐渐显现出来,而在未来成本端下行周期将释放更大利润弹性。 看好双汇在成本波动周期中的长期稳定盈利的价值,我们预测2020年公司实现销售同比增长1.81%,实现归母净利润增长9.72%,实现每股收益1.83元,当前股价对应估值20倍。作为肉制品龙头,我们给予25倍目标估值,对应目标价45.75元,给予买入评级。 风险提示 公司业绩不及预期,管理层对行业趋势判断出现重大失误,非洲猪瘟疫情继续蔓延对猪价带来较大的影响,宏观经济出现大幅波动等。

业绩调整期阵痛 公司于2019年7月开始进行全面改革,对经销商进行库存管理,降低市场库存,同时通过控货挺价的办法进一步理顺市场价格。由于2019年中秋和2020年春节公司延续去库存挺价政策,2019Q4业绩仍在调整期。收入下降一方面与去库存周期有关,另一方面公司推出m6+新品,同时停止m6发货带来的短期收入下降有关。利润下降主要是在费用端公司继续给经销商兑现返利以及推广m6+等产品带来费用较高所致。 下半年预期出现业绩拐点 疫情发生后,对省内、省外宴席市场消费有较大的的冲击,虽然春节前公司已经完成Q1大部分回款,但是由于终端动销受到限制,预计对2020Q1和Q2业绩都会带来一定的影响。从过去两个季度的调整来看,目前省内和省外经销商库存逐渐回归正常,蓝色经典系列产品价格逐渐提升,厂商关系也逐渐恢复。公司对业务人员和经销商弱化了2020Q1和Q2的考核,预计2020年下半年开始会出现业绩拐点。 激励有所改进,股权回购正在进行 公司今年在员工激励上有较大的改革,针对销售人员提出,到2020Q2不做强行考核,不做末位淘汰,同时增加基层销售人员的薪酬待遇。对内部员工,公司于2019年10月推出股权回购计划用于员工激励,拟回购金额不低于10亿元且不超过15亿元,回购价格不超过135元/股进行回购。截至2020年2月3日,公司已经完成回购股份数量为42.59万股,占公司总股本比例为0.028%,使用资金总额为4657.39万元。对于员工激励的改革,我们认为会对公司长期发展起到积极的作用,在新老领导班子交接的阶段,将更能有效的激发公司管理层的动力。 盈利预测 2019Q4业绩下滑我们认为只是短期改革阵痛,不改变公司长期价值。预计2020年、2021年销售收入增长5%和10%,归母净利润增长9.07%和11.67%,实现EPS5.31元和5.93元,当前股价对应2020年业绩估值为18倍,给与23倍合理估值,目标股价122元,给与买入评级。 风险提示 疫情对宏观经济影响较大,公司管理出现重大瑕疵,经营业绩出现大幅下滑等。

事件:公司2019年业绩快报显示,实现营业总收入30.34亿元,同比增长6.24%,实现归母净利润2.09亿元,同比增长12.40%,实现EPS0.65元。 产品结构向好,2019年业绩稳定增长 公司2019Q4单季度实现营业收入7.84亿元,同比下降8.62%,归母净利润实现0.76亿元,同比增长245.45%。2019Q4利润有较好的增长,主要是因为:(1)公司Q4经营平稳,高毛利产品占比提升推动产品结构向好;(2)报告期内公司南县生产基地搬迁,资产处置收益增加。(3)公司收到湖南省益阳市南县财政局发放的政府税收贡献奖励资金共计1845万元。 疫情促进需求增加,订单量较为充足 今年冠状病毒疫情发生后,由于餐饮关闭以及大量菜市场、超市关闭,家庭用长保面需求大量增加。截止到2月26日,公司已有35条生产线恢复生产,日产能达1850吨,未发订单4万多吨,2月20日发出订单2000吨,目前产能仍无法满足来单需求。 目前公司共有产能60万吨,除去湖北工厂2条生产线、遂平2条新生产线未开工,公司复产已经超过80%。我们预计随着遂平两条生产线投产,以及接下来公司会通过协作方式扩大产能,可以进一步提高订单满足率。 产品结构有望进一步升级 公司于去年同步完成了高性价比和中高端产品的战略品的铺市,希望通过湿面、方便面和高端产品进一步完善产品布局。目前由于产能较为紧张,工厂在生产过程中会选择生产高毛利产品及畅销品,在客户订单满足顺序上,优先满足KA、核心经销商、新开发市场的订单需求。我们判断疫情期间,人们对高端挂面的选择会增加食用高端挂面的消费黏性,有利于后期公司高端产品的推广。 盈利预测 公司处于产能释放期,疫情之下挂面类主食需求增长较快,且在旺盛需求下公司促销力度降低,销售费用有较好的控制,利好短期业绩。我们预测2020年、2021年公司实现销售收入增长20%、17%,归母净利润增长21.98%和18.67%,实现EPS0.78元和0.92元。当前股价对应2020年业绩估值为20倍。考虑到公司未来的成长性,给与25倍目标估值,目标股价为19.5元,给与买入评级。 风险提示 原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。

公司快速应对疫情,生产快速恢复 疫情发生后,公司快速响应,是国家号召“保质量、保价格、保供应”系列行动中首批响应的企业之一。公司针对可能因为疫情产生影响方面进行强化,制定调整一系列生产经营销售预案,确保生产经营活动正常开展。各地区公司也按照预案要求,配合当地政府,强化组织领导,并保障市场鲜奶及乳制品供应。目前公司生产已经陆续恢复,在行业中生产恢复较快。 物流方面,由于公司工厂多在需求市场当地,所以受封路影响较小。配送主要是集团公司专业公司在负责,集团在支持配送,所以公司的配送没有受到影响。 调整销售策略,经营受影响较小由于疫情期间部分商超、市区、乡镇村的部分销售网点关闭,学校延期开学等情况,影响部分常规渠道短期动销。公司针对疫情期间销售变化,采取一系列措施,我们判断这些措施能够满足消费者需求,并带来积极营销效果。 首先,公司积极拓展线上业务,消费需求更多通过线上消费来实现。其次,大力推动订奶到户、送奶到家业务,以满足消费者居家的消费场景。第三,走近社区,在社区外摆点销售,满足非线上消费及非订奶到户人群居家之后对乳制品的消费需求。第四,疫情期间,加大对低温产品,特别是低温鲜奶的传播和推广,并取得积极的效果。第五,发挥公司核心区域管控力强、供应链反应及时的特点,在更贴近消费者的社区店、便利连锁店加大销售力度,及时满足消费者的需求。 牧草储备充足,奶源供给稳定 疫情封路并未对公司上游奶源带来大的影响,公司下属各牧场除部分牧场淘汰牛业务有所影响外,整体生产经营工作均有序开展。按照惯例,公司下属牧场均会在春节前提前对物资进行充足储备,储备量通常会按照2个月左右正常用量进行储备,所以牧场经营目前并未受到较大影响。此外,公司与上游牧场沟通一直比较通畅,公司采购奶价多为浮动制,在淡旺季期间奶价可以浮动。由于疫情期间人们购买便利性下降所带来的消费需求不足,导致目前原奶供给略有过剩的情况,公司一方面积极喷粉,一方面跟上游牧场进行沟通来降低降低收购成本,在生产上整体较为平稳。 立足“鲜战略”,鲜奶板块继续发力 公司2010年实施“鲜战略”以来,低温板块快速发展,特别是鲜奶板块,为公司重点战略所向,近几年每年稳定增长在20%左右。2011年公司在低温鲜奶板块推出“24小时”新品,全球首家用时间去定义新鲜的产品,去年年底公司推出“黄金24小时”产品,对“24小时”产品再升级,有望继续带动鲜奶板块的发展。未来公司也会把更多的资源去投入到鲜奶品类,判断未来几年公司鲜奶板块会保持较高的增速。 盈利预测 我们看好新希望在疫情中的快速响应能力,认为疫情下必选消费公司业绩有较强的确定性。同时,我们看好公司的成长性以及在并购方面的优势,未来在全国化拓张中有望走出一条新的路径。我们预计2019年公司销售收入有望达到56.37亿元,同比增长13.33%,归母净利润达到2.53亿元,同比增长4.51%,EPS0.3元。当前公司市值92.8亿元,PS1.64倍,综合区域型乳企估值水平,我们给予目标估值PS2倍,目标市值112亿元,目标股价13.11元,给予“增持”评级。 风险提示原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。

拔中高端、控低端,青花作为战略重点经历几年的高速增长后,青花产品 2020年作为公司发展的重点,将持续战略投入,公司提出“青花做增量、玻汾保存量”的思路,未来有望实现青花 20和青花 30双十亿增量的目标,预计明年青花销售体量有望超 50亿。 目前青花已经形成成熟的销售打法,推出体系化工作方法解决营销中的痛点。青 20、30将分开操作,合同分开签订,青 20主力做渠道型运营、青 30主力做高端团购运作。同时,将核心目标市场和核心渠道也进行分离。青 30聚焦 50个核心市场,聚焦终端 1万家,核心终端 5千家;青 20聚焦 100个城市,聚焦终端 7万家、核心 1.5万家。 同时核心动作也进行分离,青 20围绕核心终端+宴席,30依托商务和团购资源。 加速南方拓张,发展迎来新增长点2020年汾酒省外发展重点落在长江以南,这是汾酒全国化进程的重要一步。公司在原有 1+3大板块的基础上,启动江浙沪皖、湘鄂、粤闽琼三个小板块市场,其中江苏、浙江、上海、安徽、广东等 5省35城被汾酒划定为长江以南核心市场重点布局,目标是实现“三年平均增速超 50%”。 汾酒此前销售重点市场一直在长江以北,近几年对南方市场开始布局,并做大量基础工作。2020年河北、山东、河南等北方市场将进入产品结构调整和经营质量调整阶段,长江以南核心市场将成为省外增长的主力市场。 国企改革再深入,汾酒再上新台阶2019年公司基本完成整体上市,目前集团白酒类资产已经装入到上市公司中来,减少了集团与上市公司的关联交易,经营管理效率得到较大的提升。明年公司将继续推进企业内部的机制建设和创新,找准内部机制的短板,强化内部管理,提升企业的管理水平,外部要全力致力营销工作。 同时,汾酒提出“复兴战略”,要在优、强、大上做文章,这一战略在中长期给汾酒指引了方向。同时明确思路要“一控三提”,控总量,提品质、提价格、提效益,先用几年解决优的问题、再用几年解决强、再用几年解决大。 盈利预测公司明年目标务实,但是也不会保守,下一步深化改革的重点是激励机制。公司根据不同市场发展阶段,适时调整产品战略,青花 30经过一年的调整管控、价格秩序显效,明年将轻装上阵,青花 20表现逐季更好。明年公司将资源向青花倾斜,玻汾控制增速,高端占比将显著提升,从而会释放较大的利润弹性。我们预测 2020年公司销售收入有望达到 140.5亿元,归母净利润 25.99亿元,EPS 2.98元,当前股价对应 PE 27倍,考虑到公司的快速成长性以及板块平均估值,我们给予目标估值 35倍,目标价 104.3元,给予买入评级。 风险提示全国经济出现大幅波动,行业出现重大食品安全事故,公司管理出现重大瑕疵等。

事件: 公司 2019年前三季度实现营业收入 210.98亿元,同比增长0.63%; 归母净利润 71.46亿元,同比增长 1.53%。其中, 2019Q3实现营业收入 50.99亿元, 同比下降 20.61%; 归母净利润 15.65亿元,同比下滑 23.07%。公司同时披露回购方案,回购资金为 10亿元至 15亿元,回购价格不超过 135元/股。 主动去库存调节影响收入今年以来,省内省外终端库存较高,主要是因为 1)海、天系列新老包装交替,价盘不稳导致省内库存增高。 2) 海、天系列渠道利润较薄,经过公司努力去调节后,仍然不能稳定,经销商销售积极性下降。 3) 省内竞争加剧,一部分次高端市场份额被竞品抢走。 今年 5月份开始,为了应对经销商库存较高的情况,公司主动停货帮助终端去库存,导致 2019Q3销售收入出现较大的下滑。同时由于改变了政策,公司不向经销商压货,所以 2019Q3公司预收账款同比下降 7.94亿元,环比增加 2亿元,营业收入+预收账款变动的实际营业收入同比下降25.76%。 经过两个季度的调整,终端库存有较好的回落, 目前省内库存基本降至 2个月左右,处于合理区间。 销售费用增加,毛利率略下滑从今年 Q2以来, 为了帮助经销商去库存,公司整体加大了对终端的让利。 从销售费用率来看, 2019Q3销售费用同比增长 11.22%,销售费用率从去年 12.60%上升至 17.65%,上涨较为明显,判断是整体广告、营销等费用投放加大所致。 2019Q3销售毛利率 73.94%,在产品结构调整的情况下(梦之蓝增速快于海、天),毛利率同比下降 2.6pcts,也印证了渠道费用投放力度加大的猜想。 2019Q3管理费用率 8.26%,较去年同期增加 1.45pcts。财务费用率 0.17%,较去年增加 0.06pcts。 回购用于员工激励,静待业绩回升公司同时公布回购计划, 回购资金总额在 10亿-15亿元区间,回购价格不超过 135元/股进行回购,回购的股份全部用于对核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。 若按回购总金额上限 15亿元,回购价格 135元/股进行测算,预计可回购股份数量约为 1111.11万股,占公司目前总股本比例为 0.737%。这是公司首次将员工激励方案提上日程, 在新老领导班子交接的阶段,我们认为这次激励将更能有效的激发公司管理层的动力。 盈利预测根据公司年初制定的目标, 2019年公司计划实现营业收入增长12%以上,对应收入目标为 270.95亿元。从前三季度的经营情况来看,全年完成任务目标有一定的压力, 我们看好公司在白酒高端化趋势中产品结构不断升级的潜力和全国化布局中不断提升市场占有率的能力,预测 2019年公司进入调整期, 收入增速会略低于年初制定目标,预测 2019年销售收入 246.67亿元,同比增长 1.97%,归母净利润82.78亿元,同比增长 2.02%,实现 EPS 5.49元,当前股价对应估值19倍。给予 23倍目标估值,目标价 126.27元,维持增持评级。 风险提示经济波动较大对次高端消费产生影响,公司省外市场拓展不及预期,市场竞争加剧导致市场占有率下滑等。

库存较低水平,预收账款稳定增长 2019Q3预收账款实现8.89亿元,同比减少2.23亿元,环比增加3.72亿元。将预收账款变动与收入相加,2019Q3实际销售收入25.87亿元,同比增长13.01%。 经过2019Q2公司主动控货调节终端库存水平,2019Q3收入增长较为平稳,市场库存进入良性水平。从终端调研情况来看,省内库存普遍降至50天以内,省外主要市场库存也有所下降。 省内结构升级,省外局面改善 新古8产品上线后,古8和古16在省内对200-300价位段的卡位起成效,古7目前省内一批价在180-190元附近,古8一批价有望超过200元,省内龙头地位进一步稳固。并带动省内市场快速增长,特别是8年及8年以上的产品预计前三季度增速超过25%。省内产品结构升级带动毛利率回升,2019Q3毛利率75.19%,较Q2增加0.84个百分点。 省外市场拓展良好,作为第三个战略市场河北市场今年基本完成全年的任务目标,河南市场也有较快的增长。 销售费用率持续下降,净利率稳中有升 随着省内市场优势逐渐扩大,以及公司费用投放方式变化,公司销售费用率连续2个季度下降,Q3销售费用率29.41%,环比下降1.33pct,同比下降3.9pct。管理费用率和财务费用率较为稳定,Q3管理费用率为5.57%,环比增加0.53pct,同比下降0.81pct。Q3财务费用率-0.3%,环比增加0.23pct,同比增加0.05pct。 期间费用率的下降对利润贡献明显,2019Q3净利率21.72%,环比增加0.43pct,同比增加2.66pct。 盈利预测 公司明确下一个五年目标是实现200亿,再造一个新古井,公司发展信心比较坚定,未来业绩的驱动来自于:(1)省内市场占有率的提升和省外市场的拓张;(2)消费升级及白酒消费高端化趋势带来的产品结构升级,有助于毛利率提升;(3)随着产品结构升级,费用投放方式将发生变化,费用率有望进一步降低。年报中公司对2019年业绩目标为实现营业收入102.26亿元,较上年增长17.74%;2019年计划实现利润总额25.15亿元,较上年增长6.19%。反观过去几年,公司盈利预测都比较保守,我们认为省内消费升级趋势以及省外的扩张对公司业绩有较强的支撑,预测2019年公司实现销售收入105.72亿元,同比增长21.72%;归母净利润21.65亿元,同比增长27.73%,EPS4.30元,对应估值25倍。考虑到公司的成长性和省内的龙头地位,给予30倍目标估值,目标价129元,给予买入评级。 风险提示 宏观经济发生较大的变化,对白酒消费产生不利的变化;行业竞争加剧,公司管理层出现管理瑕疵;新品推广和扩展不及预期等。

事件: 公司 2019年前三季度实现营业收入为 108.02亿元,同比增长16.15%;归母净利润为 8.55亿元,同比增长 17.23%。 其中 2019Q3实现营业收入 38.22亿元,同比增长 26.88%;归母净利润为 1.91亿元,同比下降 26.49%。 生猪存栏大幅下降, 拖累苏氨酸赖氨酸价格受到非洲猪瘟影响,国内生猪存栏量大幅下降,影响上游饲料需求,以饲料添加为主的苏氨酸和赖氨酸需求受到很大的影响。今年 9月,生猪存栏量同比下降 41.1%,这是生猪存栏量下降幅度首次突破40%;能繁母猪存栏同比减少 38.9%。 受此影响,苏氨酸价格从 7月初7900元价格下降到 9月底 6350元, 降幅达到 19.62%。导致公司苏氨酸和赖氨酸业务 Q3出现利润下滑,拖累整体业务。 由于价格整体低迷,从 7月起行业里一些小厂开始停产检修,我们判断苏氨酸和赖氨酸价格将逐渐企稳, 企业盈利会逐渐恢复。 去年公司白城基地投产后,公司赖氨酸产能达到 70万吨,生产效率得到较大的提升,目前已经实现满产,公司在苏氨酸和赖氨酸行业中的话语权进一步提升。 味精板块保持平稳, 呈味核苷酸强盈利进入 7月以来,下游需求不振对味精价格支撑减弱, Q3味精市场价均价为 8178元/吨,同比 18年 Q3下降 298元/吨,环比 Q2下降 470元/吨。 玉米价格整体保持平稳略降趋势,价格从 7月初 1910元/吨,下降到 9月底 1882元/吨, 略缓解成本压力。味精板块整体还处于较好盈利, 四季度受行业检修、环保安检、 年末回款、物流运费变动等因素的影响,我们预计味精价格将保持偏强运行,味精板块也将保持稳定盈利。 呈味核苷酸价格今年以来一直保持在 10万元/吨, 对企业盈利有较大的贡献。 盈利预测公司于 2018年 7月实施了限制性股票激励计划,激励计划设定了2018年-2020年实现的营业收入分别不低于 122亿元、 145亿元、 170亿元,或 2018年-2020年实现的归属于母公司净利润分别不低于 10亿元、 12亿元、 15亿元。 我们认为今年完成股权激励目标是大概率事件,判断 2019年公司实现营业收入 146.05亿元,同比增长 16.68%,归母净利润 12.10亿 元,同比增长 20.87%, EPS0.39元,当前股价对应估值 11倍,考虑到公司为味精及氨基酸行业龙头企业,给予 16倍合理估值,目标价 6.24元,给予买入评级。 风险提示玉米等原材料价格上涨较大,宏观经济波动带来下游需求变化较大,公司管理出现瑕疵等。

事件: ]公司前三季度实现销售收入 41.15亿元,同比增长 30.13%;归母净利润 12.93亿元,同比增长 25.74%。其中 2019Q3实现销售收入 10.58亿元,同比增长 32.27%;归母净利润 2.21亿元,同比增长 28.3%。 高增长势头延续,南京徐州等区域爆发式增长今年 Q3公司延续过去几个季度高增长态势,省内市场同比增长29.55%,其中南京市场、盐城大区、徐州大区延续上半年的高增长态势,继续保持爆发式增长, 2019Q3分别同比增长 76.18%、 135.32%和73.53%。淮安大本营区域略有下滑,下降 2.25%;苏中和苏南地区下滑超过 20%。 省外拓张形势喜人, 2019Q3省外销售收入同比增长95.97%,高速增长也拉动省外在销售收入中的占比,同比提升2.41pcts,环比提升 0.65pcts。 从预收账款来看, 2019Q3预收账款 4.74亿元,同比减少 1.23亿元,环比增加 1.67亿元。 2019Q3预收账款变动+营业收入的真实销售额同比增加 5.6%。预收账款略有下滑, 主要是公司没有向市场压货,完全自然动销; 同时省内几个区域今年基本完成任务指标, 部分区域提前关账有关。 高端产品领涨,产品结构进一步提升2019Q3公司产品结构进一步提升,特 A+类同比增长 57.26%,特 A类同比增长 18.09%,百元以下出厂价位段的产品均呈现负增长。 一方面是中秋期间产品销售礼品属性更强,高端产品销售更多,另一方面与公司今年营销策略重点放到国缘上,特别是向省外导入国缘系列产品有关。 2018年以来公司先后发布国缘 V3/V6/V9“清雅酱” 高端新品,重点布局千元以上高端市场,向高端化发展、进一步提升产品结构的思路更为明显。 清雅酱产品将在省内富庶的苏南地区率先铺开, 我们看好地产酒向省内高端市场发力的潜力, 清雅酱有望成为未来业绩增长的重要引擎。 期间费用略下降, 盈利能力稳定2019Q3期间费用略有下降, 管理费用率为 5.42%,同比下降1.41pcts。销售费用率 17.39%,同比下降 4.97pcts。 从销售费用率上看, 2019Q3费用投放在减少,但是从毛利率来看, 2019Q3毛利率73.94%,同比下降 0.87pcts,在产品结构大幅升级背景下,毛利率仍有下降,显示出市场投入仍保持较高水平。2019Q3实现净利率 20.92%, 同比基本持平。 盈利预测受益于省内消费升级,国缘 300-600元价位带逐渐放量, 未来几年有望保持高速增长。 公司近期新增仓储物流中心、智能化灌装中心以及 5万吨陶坛酒库等项目,为长期发展提供产能支撑。 公司在年报中对 2019年经营目标设定为营业收入 48.5亿元(增长 30%左右)、净利润 14.3亿元(增长 25%左右)。我们判断今年公司完成经营目标非常轻松,预测收入实现 48.67亿元,同比增长 30.12%;实现归母净利润 14.42亿元,同比增长 25.38%,每股收益 1.15元,当前股价对应 PE 28倍。考虑到公司为省内龙头,且未来 3年在快速成长期,给予 35倍目标估值,目标价 40.25元,给予买入评级。 风险提示省内竞争加剧,公司出现重大管理瑕疵;宏观经济发生较大的波动,白酒消费有大幅下滑等。