大行业小公司，市场集中度低，国茂成长空间广阔 2019年国内工业减速机市场规模 1200亿元，其中通用减速机市场 500亿， 专用减速机 700亿。 2012-2019年减速机行业营收复合增速 10%，减速机 产量的复合增速 7%， 行业驱动力在于自动化改造，过去十年保持略高于 GDP 的增速。 SEW（德企） 是国内最大的通用减速机制造商， 2019年营 收约 80亿，国茂是内资品牌通用减速机龙头， 2019年营收 19亿，市占 率仅 3.8%， 成长空间广阔。 产品升级出清低端品牌，募投项目持续投产，突破产能瓶颈 下游制造业升级驱动减速机品牌分层，中端产品需求提升，低端市场持续 萎缩。国茂定位中端减速机品牌，通过“分散制造+集中组装” 的生产流 程和分级经销建立了产品与渠道优势，运营效率远超竞争对手。 2016-2019年产品供不应求， 多轮提价，盈利能力持续提升，随着募投产能逐步释 放，公司有望开启新一轮成长。 收购莱克斯诺迈向高端，切入专用领域打开成长空间 公司收购莱克斯诺，补足了高端品牌矩阵。莱克斯诺研发制造优势与国 茂现有的减速机业务协同效应强，有利于提升公司品牌形象，在高端市 场对外资进口替代。同时公司以塔机市场为切入口，主攻市场空间较大 的工程机械领域（160~200亿），回转减速机已批量配套徐工塔机，新产 品也在抓紧试样，公司未来有望成长为国内工业减速机龙头。 投资建议： 预计公司 2020-2022年分别实现净利润 3.54/4.90/6.45亿元， 对应 PE 36X/26X/19X。首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示： 1、工业自动化景气度下行； 2、莱克斯诺高端品牌融合低于 预期； 3、工程机械减速机业务推进受阻。

杰克股份是全球领先的缝制机械制造商，核心业务是工业缝纫机，也是目前全球唯一一家同时布局缝前与缝中设备的缝机供应商。未来公司有望打通产业链，将智能裁床、智能缝纫设备以及智能生产管理系统（IPMS）无缝连接，实现服装智能制造成套解决方案。从投资属性上讲，杰克股份是一个周期成长股，周期性影响股价的核心要素是拐点和弹性，而公司竞争优势扩大带来的市占率提升及市场扩容则是公司长期成长性的保证。 【拐点已至】：目前缝制行业处于复苏初期，国内回暖进度略超预期，随着下半年国内经济持续复苏与全球疫情缓解，缝制设备复苏有望深化。我们认为现阶段类似2016年Q3，行业龙头已经率先感知，公司Q3单季度营收增速转正，拐点已现，利润端拐点大概率出现在今年Q4，展望明年逐季向好。 【向上弹性】：行业下行进一步出清行业落后产能优化竞争格局，我们测算，杰克股份2020上半年在全球头部缝机企业市占率为28.73%，对比19年底22.23%提升6.5pct，映射杰克这一轮行业周期中市占率提升到了相当高的水准。行业复苏初期公司产能已经供不应求，二季度招工后已满产满销，且缝机单价并不昂贵，服装厂有能力承担设备开支（以申洲国际为例资本开支设备占营收的比例约4%），行业回暖设备弹性大。 【份额提升】：疫情影响加快出清中小型竞争对手，优化竞争格局。国内缝机企业大部分产能落后，整合空间大;日本重机2020H1实现销售收入约11.96亿元，日本兄弟实现销售收入6.7亿元。杰克股份2020H1销售额约16亿元，明显超过海外竞争对手。彼退我进，助力公司未来市占率朝垄断方向迈进。 【市场扩容】：服装“快销化”叠加服装厂“去技能化”带动智能设备需求。传统缝制设备单价2000-3000元/台，对应全球缝制设备市场空间300亿人民币左右市场空间。随着智能缝制设备渗透率提升，缝制设备未来扩容至千亿级市场是大势所趋。公司通过收购迈卡及VBM前瞻布局先发优势明显，在服装厂智能化时代有望独霸千亿级赛道。 投资建议：预计2020-2022年公司EPS分别为0.72/1.33/1.59元，对应PE 44.84/24.41/20.38X 。维持“买入”评级。 风险提示：行业复苏力度不及预期，疫情反复影响需求，自动化缝制设备渗透率不及预期。

事件：2020年10月30日，杰克股份发布2020年三季报，前三季度公司实现营收25.59亿元，yoy-12.25%；归母净利润2.39亿元，yoy-5.60%；经营活动现金流净额7.70亿元，yoy+218.93%。Q3单季度，公司实现营收9.17亿元，yoy+6.19%；归母净利润154.77亿元，yoy+153.56%；扣非归母净利润8190万元，yoy-19.14%；经营活动现金流净额4.56亿元，yoy+3017.58%。 点评：Q3收入端拐点已现，预计4Q4利润端出现拐点。 Q3单季度营收增速转正，拐点已现，整体符合预期。国内疫情控制良好复工复产顺利，前期积压需求得以释放，叠加欧洲、印度的纺服订单加速向国内回流，以及外汇及各项补贴的影响，Q3单季度营收和利润都出现较好的增长，现金流充裕。国内宏观形势整体向好的基础上，公司开展策略增强与供应商与经销商的黏性，积极进行产能准备，叠加国家内循环、双循环的政策导向。我们认为现阶段类似2016年Q3，行业复苏逐步深化，公司作为行业龙头已经率先感知，且为新一轮高速扩张积极准备。公司利润端拐点大概率出现在今年Q4，展望明年逐季向好。 促销降低毛利率，盈利能力维持稳定。 前三季度公司实现销售毛利率26.38%，同比降低1.33pct，主要系公司为抢占市占率，Q2/Q3进行促销活动一定程度上拉低毛利水平，同时疫情期间客户倾向购买低端设备，产品结构有所变化。预计明年行业向好，公司毛利率将维持稳定。销售净利率9.44%，同比增加0.66pct；期间费用率17.16%，同比增加0.97%。公司费用控制效果较好，盈利能力基本维持稳定。 彼退我进形势下，公司内外兼修蓄势腾飞。 从竞争格局来看，疫情之后部分国内中小企业出清或转向口罩机、防护服设备制造，部分由于资金匮乏，未能及时补充设备、人员，三季度放量缓慢；受海外疫情影响，日本重机与日本兄弟严重亏损，经营停滞。 反观杰克股份，疫情期间迎难而上，积极扶持供应商及经销商，增强粘性，以市占率提升为首要目标的经营策略在未来行业上行时效果会明显显现。公司缝机年产能200万台左右，基本达到2018年水平，现阶段制约公司产能发展的主要是招工因素，公司积极通过自动化生产线改造降低人工因素对公司产能制约的影响，我们预计公司明年产能250万台（通过员工加班可以达到更多），非常看好公司明年一季度的业绩表现。投资建议：收入端拐点已现，我们判断公司2020Q4利润端出现拐点。预计2020-2022年公司EPS分别为0.65/1.19/1.55元，对应PE43.38/23.76/18.34X。维持“买入”评级风险提示：行业复苏力度不及预期，疫情反复影响缝制设备需求。

投资建议 上调盈利预测，预计公司2020-2022年分别实现净利润22.08/28.57/37.13亿元，同比增速分别为132%/29%/30%，对应PE49X/38X/29X。公司目前是A股中最有可能成长为智能制造平台型企业的标的，疫情背景下自动化份额呈现加速提升态势，新能源汽车国际客户牵引战略落地，组织架构变革下，公司盈利能力拐点向上，维持“买入”评级。 风险提示 1、下沉策略实施受阻；2、工业自动化景气度下行；3、新能源汽车研发进展受阻；4、组织架构调整与管理变革受阻；

国内工控自动化龙头，寻求无边际的扩张 公司是内资工控自动化龙头，以电力电子技术&工控市场双维度拓展业务板块，市场同心圆进入至多产品平台、解决方案、工业软件领域，以电力电子为技术平台延伸价值链，在新能源汽车领域寻找更高的边际，同时在优势行业从核心零部件扩展到整机配套，优化价值创造能力，提升成长空间。管理层根据市场不同的需求和自身所不同的阶段，持续调整经营策略和组织架构，加深护城河。 第三次组织架构变革强化竞争优势，拓展自动化业务边界 第二次组织架构变革后，2015-2018年基于行业线的定制为公司带来了在远超行业增长，但受制于定制化模式瓶颈，人均收入与利润增长率下滑，掣肘在于散单市场发挥不了技术营销的优势。第三次组织架构变革有三方面意义：①拉通多产品技术平台，加强集成化供应链，强化通用品竞争力，降低研发与制造摊销；②基于强平台下的定制将拓宽自动化业务边界，为公司进入“TOP”与散单市场铺平道路；③以效益为导向严控成本，盈利能力有望持续提升。 新能源业务开始减亏，定点海外主机厂推动客户开拓与供应链建设 新能源赛道成长性极强，对研发、制造、供应链流程管控体系远超工业品，资本开支依赖规模效应的平衡，减亏的时点意味业务具备自身造血能力。截止2020年Q1，乘用车产品在国内已定点超过8家主机厂，成为3家造车新势力主供，并进入广汽、长城等一线车企供应体系。20Q3公司乘用车电控装机爆发式增长，1-8月市占率排名第一，汽车电子业务20年开始减亏。同时公司乘用车产品陆续定点国际主机厂，标志公司研发制造、质量管理体系实现从工业品到汽车电子的跨越，供应链议价能力有望逐步提升，规模效应也将反哺供应链，新能源业务进入良性循环。 投资建议 预计公司2020-2022年分别实现净利润17.51/22.47/29.03亿元，同比增速分别为84%/28%/29%，对应PE62X/48X/37X。公司目前是A股中最有可能成长为智能制造平台型企业的标的，疫情后时代自动化份额呈现加速提升态势，新能源电控突破订单海外客户，组织架构变革下，公司盈利能力拐点向上，维持“买入”评级。 风险提示 1、下沉策略实施受阻；2、工业自动化景气度下行；3、新能源汽车研发进展受阻；4、组织架构调整与管理变革受阻。

海外纺服订单回流国内，无惧疫情二次爆发，需求稳定性更强。 据中国纺织网消息，因海外疫情依然严峻，印度多家大型纺织出口企业无法保证正常交货，已有多个本在印度生产的订单转移到中国生产，导致国内不少服装制造企业订单已经排到2021年5月份。我们认为中国是全球最大的纺织品生产国和出口国，拥有纺织行业全产业链，且对疫情控制力强，服装制造厂复工复产有序进行。海外纺服订单回流将会使杰克股份内销占比扩大，且需求更加稳定持续，无需过度担心疫情二次爆发对东南亚地区纺织服装行业的冲击。 内需发力，冷冬利好服装销售，缝机行业复苏持续深化。 缝机协会数据显示，2020年1-8月我国缝制机械行业规上企业累计工业增加值增速-16%，较一季度收窄15.5个百分点，生产呈现持续企稳复苏的态势。缝机出口数据来看，8月当月我国缝机产品出口额达2.21亿美元，yoy+0.89%，单月出口增速由负转正，整体需求改善明显。国家统计局数据显示1-8月全国纺织服装类零售总额接近7000亿元，yoy-15%。8月单月全国纺织服装类零售总额达967亿元，yoy+4.2%，预计9月、10月纺服零售数据在双节期间带动下将延续8月趋势，或将提速回暖。同时，受拉尼娜现象影响，我国20-21年冬天大概率出现冷冬，冬装需求量提升、对整个纺织服装板块形成强力催化。我们认为缝机作为服装代工行业的上游，后续复苏确定性强，有望与整个服装板块形成共振，加速上行。 公司竞争优势扩大，市场份额不断提升，α属性明显。 行业下行期间是公司竞争优势扩大的准备期，行业上行期间是公司竞争优势扩大的兑现期。我们测算，杰克股份2020上半年在缝机头部企业（全球缝机上市公司缝机业务）市占率为28.73%，对比2019年年底22.23%提升6.5个pct。公司加大智能生产线投入，降低人工因素对产能释放的制约，未来在提质、增效、降本等方面将大幅领先行业，市占率朝垄断方向迈进。 投资建议我们判断公司2020Q3收入端出现拐点，2020Q4利润端出现拐点。预计2020-2022年公司EPS分别为0.67/1.26/1.54元，对应PE43.55/23.29/19.03X。给予“买入”评级风险提示行业复苏力度不及预期，疫情反复影响缝制设备需求。

业绩符合预期，维持较快增长。2020年上半年，受到全球新冠肺炎疫情的影响，下游客户的需求出现了一定程度的延迟，随着国内疫情逐步缓解，需求得到较快恢复，公司高端电子工艺装备和精密电子元器件业务均实现同比增长。报告期内，公司实现营业收入217,699.68万元，同比增长31.57%；实现归属于上市公司股东的净利润18,407.75万元，同比增长43.18%。其中，电子工艺装备主营业务收入172,532.66万元，同比增长38.37%；电子元器件主营业务收入44,088.74万元，同比增长10.79%。 多点开花，高端电子装备国产化稳步前行。公司持续推进半导体装备新产品开发和市场开拓工作，集成电路刻蚀机、PVD、CVD、ALD、清洗机、立式炉、外延炉等设备在先进工艺验证方面取得阶段性成果，部分工艺完成验证；成熟工艺设备在新工艺拓展方面继续突破，新工艺应用产品相继进入客户产线验证或量产，不断收获重复采购订单；光伏单晶炉、负压扩散炉、PECVD大尺寸、大产能产品相继研发完成，推向市场，受下游客户需求拉动，光伏设备业务实现快速增长；碳化硅（SiC）长晶炉、刻蚀机、PVD、PECVD等第三代半导体设备开始批量供应市场。公司真空热处理设备继续深耕细分市场，积极开发新产品，拓展新应用，业务增长平稳。电子元器件方面，受下游市场需求增长以及新产品应用拓展的推动，收入利润均实现稳定增长。 存货、合同负债创历史新高，映射公司后续发展动能充足。2020H1，公司收入前瞻性指标存货达44.41亿元，yoy+18.63%,创历史新高，合同负债27.33亿元，yoy+64.04%，表明公司新增订单持续增长。20/21/22三年为国内本土晶圆制造厂商产能爬坡关键期，公司半导体设备产品线国内最全，新工艺认证不断突破，后续公司将迎来长期快速增长期。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为0.91/1.38/1.94，维持“增持”评级。 风险提示：下游晶圆厂资本开支不及预期，行业竞争加剧、全球贸易摩擦深化带来半导体全产业链不确定性。

事件：2020年8月25日，公司公告2020年度非公开发行A股股票预案，拟非公开发行不超过133,346,466股，募集总金额不超过125,000万元，用于智能高端缝制装备制造基地及补充流动资金。 核心观点：公司募投项目旨在行业复苏逐步深化的背景下，加大智能生产线投入，降低招工因素对公司产能释放的制约，同时提升产品一致性，使公司精益生产迈向新台阶。募投项目达产以后将扩大公司现有产能，彻底消除供给瓶颈，为公司进一步提升市占率，扩大竞争优势打下坚实基础。维持公司“买入”评级。 点评：全面升级公司产品结构，加速实现服装智能制造成套解决方案。 公司作为全球唯一一家同时布局缝前与缝中设备的缝制机械制造商，发展至今建立了工业缝纫机、裁床及铺布机、衬衫及牛仔自动缝制设备三大系列产品线。本次募集资金项目主要是对公司现有产品进行智能化升级，通过公司前期在物联网、数字化管理等新兴领域的技术积累，形成以智能工业缝纫机、自动缝制单元及服装智能制造成套解决方案三大产品为核心的智能化产品布局，加快实现缝前、缝中、智能缝制及智能生产管理系统无缝连接，进而推动整个服装行业向智能化方向转型升级。 减少对人工生产的依赖，提升产品一致性，实现降本增效。 募投项目推动公司智能升级，包括设备单机、生产线、生产车间三个层次。具体体现于：（1）提升缝制设备的自动化和集成化水平，缩短单机生产时间并优化单机生产效率；（2）优化缝制生产线的自动化加工流程，通过对现有产线的智能化改造，实现对人工生产的替代；（3）实现生产车间的物联网信息化覆盖、实时、全面地联通生产线设备与管理系统，全面提升生产管理效率。公司此次加大智能生产线投入，将降低对招工因素对公司产能释放的制约，同时提升产品一致性，配合市场复苏进一步强化市场竞争力。 扩大生产，消除公司供给瓶颈。 2019年，公司工业缝纫机产量月156万台，衬衫及牛仔自动缝制设备1621台。本次募集资金投资项目建成后，公司将形成年产智能工业缝纫机120万台、自动缝制单元2,500台、服装制造成套解决方案850套的规模化生产能力，将彻底打破供给瓶颈，为公司日后进一步提升市场占有率、扩大竞争优势提供内生保障。公司预计，募投项目的建设周期为3年，项目顺利建成达产后，预计新增年均销售收入384,787.04万元，新增年均利润总额43,713.63万元。 凛冬已过，行业复苏及公司市占率提升确定性强。 全球贸易摩擦叠加疫情催化行业加速探底，加速出清中小竞争对手，优化竞争格局。凛冬已过，行业弱复苏趋势已现，未来行业复苏深化及杰克股份市占率提升确定性强。缝机单价并不昂贵，且服装厂资本开支设备在总营收占比并不高（申洲国际约4%左右），服装厂有能力承担设备投入，行业回暖设备弹性大，杰克股份作为行业龙头将充分受益。 投资建议：预计2020-2022年公司EPS分别为0.65/1.19/1.55元，对应PE41.64/22.80/17.60X，给予“买入”评级。 风险提示：发行与审批风险；募集资金投资项目无法产生预期收益的风险；行业复苏力度不及预期；疫情反复影响缝制设备需求；汇率波动影响远期外汇公允价值；

?业绩超预期，C端需求放量+关税取消+返还关税冲减成本。 Q2单季营收5.06亿元，yoy37%，刷新单季收入记录，净利润1.92亿元，yoy111%。业绩高增长拆分： ①收入端高增长系北美C端用户放量。疫情期间大量互联网公司员工着手改造居家办公环境，互联网公司补贴员工，用于支付居家办公用品购置，带来了电动升降桌C端需求放量。 ②美国贸易办公室返还关税冲减成本。USTR于2020年3月25号公告，前期加征关税返还给公司，会计处理上返回的关税冲减营业成本，扣除后Q2净利润1.5亿元，yoy65%。 ③关税取消叠加规模效应，盈利能力修复至历史峰值。豁免智慧办公产品关税至8月7日，剔除Q2返回关税冲减的成本，测算Q2毛利率修复至46.8%，刷新近4年新高，反应关税取消后，公司产品定价已回升至加税前价位，同时C端需求偏向于通用品也拉升了产品毛利率。 ?办公桌C端放量打通居家办公场景，医疗业务转单证明公司产品达标欧洲质量管理要求。 疫情期间北美C端需求量，尤其是以互联网电商平台为主的办公家具企业，HNI4-5月线上订单同比增长184%/229%。我们认为C端放量一方面体现了公司布局领先Linak，C端份额向捷昌倾斜，另一方面疫情加速了用户习惯的培养，打通了居家办公场景的逻辑，打开成长空间。欧洲子公司JIECANGEuropeGmbH半年度收入6050万元超预期，2019全年营收仅6450万元，主要为医疗类线性驱动系统的转单，证明了医疗产品质量优良，可以进入欧洲供应链。 ?关税豁免申请失效，马来西亚海外工厂投建有望规避贸易摩擦风险。 根据BilligCode3290-F0文件，关税豁免期限截止2020年8月7日，目前公司对美国出口产品已复征关税，税率为25%。2017-2019公司对美出口业务占营收比例分别为57%/60%/57%。马来西亚工厂综合成本与国内基本持平，四季度投产有望规避关税影响。中报披露预付款同比增长291%，存货同比增长74%，也反应了下游行业的高景气，及公司提前抢单备货应对8-9月加税事件。 投资建议： 上调公司2020-2022年分别实现净利润4.76/5.52/7.15亿元，同比增速分别为68%/16%/30%，对应PE36X/31X/24X。贸易摩擦与疫情已经充分验证了赛道的高景气与公司稳健经营能力，维持“买入”评级。 风险提示 1、贸易摩擦加剧；2、疫情反复影响B端需求；3、欧洲市场智慧办公业务开拓低于预期；4、医疗养老业务渠道开拓低于预期

事件：①2020年8月17日，公司发布半年报，2020上半年实现营收15.01亿元，同比+76.87%，归母净利润4.09亿元，同比+56.96%，经营活动净现金流7.57亿元，同比+1229.33%。单看Q2，公司实现营收10.90亿元，同比+134.80%，归母净利润为2.87亿元，同比+80.04%。②8月14日，公司官宣正式收购全球蜘蛛式高空作业平台龙头德国TEUPEN公司24%股权，并且二者将合作建立新的鼎力欧洲研发中心（德国）。 核心观点： 中报业绩符合此前预告预期，超市场预期，Q2表现尤为亮眼。①内生增长：上半年业绩高增长主要系剪叉带来的业绩增量，新臂式产品8月底投产后，有望从Q3开始贡献业绩增量。我们判断下半年臂式产品将量价齐升：一方面，臂式产能爬坡带来量的增长；另一方面，电动臂式占比提升，结构调整带来价的增长（电动臂式比柴油款价格高）。②外延收购：继收购意大利MAGNI、美国CMEC公司股权之后，鼎力官宣收购德国TEUPEN公司24%股权，重大海外投资再下一城，鼎力系产品系列日益丰富，一方面，公司与德国TEUPEN合作，技术和市场共享，将实现双赢，海外市场的开拓也将分散国内市场竞争激烈的风险；另一方面，全球市场持续拓展，充分验证了公司超强的资源整合能力，未来全球竞争力将进一步增强。公司目前产销两旺，业绩有望持续超预期，维持“买入”评级。 点评： 业绩如期高增长，上半年剪叉产品贡献主要业绩增量，国内市场加速开拓。 2020上半年，公司实现营收15.01亿元，同比+76.87%。①分产品看：臂式国内销售额9815.9万元，同比+37.11%，占总收入比重仅6.5%，公司上半年业绩高增长主要由剪叉式产品拉动，新臂式在8月底投产后，预计从三季度开始贡献业绩增量。②分市场看：内销收入11.36亿元，同比+161.83%,占比为75.69%,同比+24.56pct，国内市场占比大幅提升，一方面源于上半年海外疫情影响出口，另一方面，公司积极开拓国内市场，国内下游龙头租赁商加大采购所致。 国内优质大客户大量采购，两个直接的表现：①公司经营性净现金流大幅提升，远超同期净利润。2020上半年，公司经营性净现金流达到7.57亿元，同比+1229%；单看二季度，经营性净现金流为6.77亿元，同比+742%，主要是国内优质大客户账期较短，公司回款较快；②大客户采购有折扣，导致公司毛、净利率有所下滑。2020上半年，公司毛、净利率分别为38.13%、27.21%，同比下滑3.6pct、3.4pct，主要由于内销毛利率整体低于出口，并且公司对优质大客户有价格优惠政策。 公司全系列产品电动化布局已完成，PLANG活动助力全球推广，引领市场。 国家近年来提倡环保，对非道路机械的排放标准不断加严，行业电动化趋势已定，公司在电动产品领域的布局具备先发优势。国内方面：7月份，公司正式发起电动臂车“守卫绿色家园”特别活动，全国范围内多省份租赁公司已相继完成电动臂式交机仪式，并联名签署加入行动。国外方面：8月5日，欧洲租赁商Collé向浙江鼎力下单300余台拥有欧洲本地CE认证的大载重高米数（454KG、24米以上）臂式订单。Collé还将对现有产品进行重大升级，目标在2023年前，将所有设备中的至少50%转化为纯电动，此次订单表明公司正式将自主研发的高米数电动臂式产品带入欧洲市场，国际化进程进一步加速。 收购全球蜘蛛车龙头德国TEUPEN24%股权，验证公司超强资源整合能力，全球竞争力进一步增强。 德国TEUPEN，是全球产品系列最全(绝缘式\自行走\车载式等)、工作高度覆盖最广（12-50米）、载重量最大（120-400kg）的蜘蛛式高机制造商。公司收购其24%股权，技术与市场共享，有望实现双赢，侧面验证公司超强资源整合能力。二者合作的优势主要体现在：①蜘蛛式新产品拓展：一方面蜘蛛车国内市场保有量仅几百台，属于国内市场具有差异化竞争力的新产品；另一方面，TEUPEN优势产品绝缘式蜘蛛车有利于拓展国内电网领域，加速国内渗透率提升。②新建研发中心突破高米数技术瓶颈：此次收购股权后，鼎力还将以TEUPEN公司为驻点，设立全新的鼎力欧洲研发中心（德国），这也是继鼎力欧洲研发中心（意大利）后的又一技术全球化重要布局。德国TEUPEN高米数（40米以上）动臂技术相对成熟，双方合作成立的研发中心旨在开发自行走大载重、高米数臂式（36-50米）新产品，我们判断公司未来以市场换研发，产品竞争力将持续提升。 下游租赁商竞争不可避免，中长期市场空间仍较大，现阶段影响公司业绩的仍是供给。 行业仍处于快速成长期，预计未来需求仍有4倍空间。2015年以前，行业处于萌芽期，2015年至今，国内市场高空作业平台设备保有量复合增速达50%，销量复合增速达62%，行业处于快速成长期。我们选取建筑增加值和GDP两个维度，来测算我国市场需求空间，两个维度测算平均结果为59万台，还有4倍空间。下游租赁商竞争加剧，加速国内市场渗透率提升。下游租赁商玩家变多，行业竞争加剧，体现在：①设备租金（价）和出租率（量）水平稳中有降；②头部租赁商大规模采购设备。我们认为，租金价格下降有利于市场推广，加速高空作业平台渗透率的提升。总体来说，2020是头部租赁商采购的大年，绑定优质租赁商客户的制造商率先受益。 投资建议 公司2020年上半年营收15.01亿元，同比+76.87%，归母净利润4.09亿元，同比+56.96%，基本符合此前业绩预告预期。公司此次收购德国DEUPEN24%股权，布局蜘蛛车和高米数（＞36米）产品研发，进一步加强先发优势；新臂式产能有望8月底投产，预计将从Q3开始贡献业绩，因此从季度业绩增速来看，预计Q3将会是单季度业绩增速最高，基于对行业未来的判断和公司自身新产品投放，竞争力不断提升。预计公司2020-2022年归母净利润分别为10.03、14.25、18.53亿元，同比增速分别为44.53%、42.05%、30.03%。对应PE分别为51、36、27倍。业绩高增长，成长属性显著，维持“买入”评级。 风险提示 新臂式投产不及预期、贸易摩擦导致出口市场下滑较多、国内固定资产投资下滑太快、市场竞争加剧导致产品毛利率承压。

事件：公司发布中报，2020H1实现收入47.84亿元，yoy75.95%；归母净利润为7.74亿元，yoy94.33%。 核心观点：业绩略超预期，上调盈利预测。疫情后自动化份额呈现加速提升态势，管理变革后，公司产品力、渠道力、品牌力全面上行，盈利能力拐点向上，新能源电控进入海外一线客户，组织架构变革下，公司盈利能力拐点向上，维持“买入”评级。 点评：业绩略超预期，并表+主业高增长+盈利能力改善三重因素。 Q2单季实现营收为32.37亿元，yoy100%，净利润6.02亿，yoy127%。业绩高增长主要原因：①并表贝思特（2019.07开始并表），贝思特二季度并表贡献营收8.98亿，净利润1.1亿，扣除并表后Q2收入端yoy46%，净利润yoy85%。 ②通用自动化业务高速增长，市占率大幅提升。通用伺服实现营收5.43亿元，yoy125%；通用变频器实现营收6.36亿元，yoy52%；PLC&HMI实现营收1.51亿元，yoy185%。疫情期间公司通过“保交付、抓机会、推变革”的措施，大幅抢占市场份额，同时借助口罩机的契机，切入到高端客户供应链，强化了产品力与渠道力。 ③新能源汽车业务实现营收2.39亿元，yoy58%。高增长系前期定点互联网造车新势力放量。 ④产品结构变化及降本增效带来毛利率提升，剔除并表后综合毛利率44.92%，同比上升3.9个pct，主要是伺服、PLC等高毛利率产品比重增长带来，同时公司自2018年开始拉通自动化业务供应链，大幅降低采购成本。 ⑤管理优化带来费用率降低。2020H1测算剔除并表后：研发费用率下滑1.18个pct，刷新近3年新低，系平台化产品出货占比提升带来的，映射出“平台化”产品战略及管理优化效果显著。 2020年是公司自动化业务分水岭，从相对优势走向绝对竞争力的时代。 公司历经十七年工业自动化的发展，以定制化模式起家，凭借技术营销模式抢占外资市场，建立了相对竞争优势，在规模、渠道、工艺三个方面构建了第一层级护城河。下一阶段将通过拉通多平台产品、集成化解决方案的方式加深护城河，同时加强集成化供应链优势清洗中低端市场。2020年初制定“上顶下沉”的策略显示公司在中端市场的积累已经完成，市占率提升的通道在两端市场，头部市场在疫情后开始集中突破，低端市场也在IS660等新经济型产品带动下放量出货。自此公司开始在正面战场“通用品”，“中高功率段”，“头部客户”与外资品牌角逐，加速国产替代。 新能源汽车动力系统-短期看定点，中期看收入，长期看体系。 新能源动力系统是极具成长性的赛道，公司是唯一通过自身努力从工业品成功迈向乘用车动力系统，并且未来有望击穿国际一线汽车电子厂商的企业。2020H1受互联网造车新势力带动，市场应从从更高的维度审视新能源业务为汇川带来的本质性变化。 ①打开成长空间。传统工控产品“伺服+变频+PLC”目前国内500亿市场空间，对比汇川为新能源汽车提供产品单车价值近万元，而且公司已进入全球化供应链，千亿空间再造一个汇川。 ②工业制造体系到汽车电子制造体系的转变。汇川在汽车电子领域竞争对手：博世、大陆、德尔福、法雷奥、电装国际一线汽车电子公司，汽车品研发制造供应链体系区别于工业品，尤其是动力系统涉及到驾乘的安全性，对流程、质量管控能力的要求会反哺工业品业务，加强精益化生产制造能力。 ③第三方供应商的时代来临，汇川坐享国内市场龙头。7月电机电控供应商同比去年减少了4成，头部集中趋势显著，根据“NE时代”披露，单7月汇川在国内新能源乘用车装机量第一，市占率12.6%，首次超过特斯拉。未来除了特斯拉，比亚迪等具备动力系统自供能力的主机厂商，电机电控份额份额加速向头部第三方厂商集中，汇川显著受益。 组织架构变革提升经营效率，盈利能力逐季向上。 2017-2019年公司受制于新能源汽车与定制化模式瓶颈，人均收入和利润增长率下滑。公司于2019年启动第四次组织架构调整，以效益为导向严控成本，费用端逐季改善。同时新能源乘用车5年深耕，已经搭建完成国内一流新能源动力总成研发制造体系，DC-DC、电控电机实现定点国际TOP客户，国际客户牵引战略初步完成。随着前期定点的主机厂陆续放量，最大的亏损业务未来2-3年将走出泥沼，我们判断全年盈利能力有望呈现逐季抬升的趋势。 投资建议上调盈利预测，预计公司2020-2022年分别实现净利润17.51/22.47/29.19亿元，同比增速分别为84%/28%/29%，对应PE55X/43X/33X。公司目前是A股中最有可能成长为智能制造平台型企业的标的，疫情后时代自动化份额呈现加速提升态势，新能源电控突破订单海外客户，组织架构变革下，公司盈利能力拐点向上，维持“买入”评级。 风险提示1、下沉策略实施受阻；2、工业自动化景气度下行；3、新能源汽车研发进展受阻；4、组织架构调整与管理变革受阻；

事件：8月3号，浙江鼎力官宣全系列产品实现电动化；8月5号，全球知名租赁公司Collé向浙江鼎力正式下单300余台曼尼款大载重臂式产品，加入“PLAN G”计划（“守护绿色家园”特别行动，也即电动臂车推广活动）。 核心观点：中报业绩超预期（已预告）+新臂式产能释放在即，两个催化剂双重作用下，公司近期市值不断创新高。我们认为：①行业层面：行业目前仍处于成长期，中长期来看，随着渗透率提升，需求增量空间依旧可观；短期看，2020年是下游头部租赁商扩大规模、购买设备的大年，与头部租赁商绑定的制造商直接受益；②公司层面：一方面，新臂式产能投放在即，公司与全球知名租赁公司合作，海外市场空间进一步打开，侧面印证公司产品质量已得到头部客户认可；另一方面，公司产品电动化布局领先市场，先发优势明显。公司产销两旺，业绩有望持续超预期，上调盈利预测，维持“买入”评级。 点评： 非道路机械排放管控加严，公司顺势推广零排放、无噪音、节能环保的电动化产品，引领市场。 同挖机一样，高空作业平台属于非道路机械范畴，国家近年来提倡环保，对非道路机械的排放标准不断加严。为了顺应这种趋势，公司推出了7款模块化大载重电动臂式系列，自7月份以来，公司正式发起电动臂车“守卫绿色家园”特别活动，全国范围内多省份租赁公司已相继完成电动臂式交机仪式，并联名签署加入行动。 国内活动轰轰烈烈，海外市场再下一城。8月5日，欧洲租赁商Collé已向浙江鼎力下单300余台拥有欧洲本地CE 认证的大载重高米数（454KG、24米以上）臂式订单，Collé还将对现有产品进行重大升级，目标在2023年前，将所有设备中的至少50%转化为纯电动，此次订单表明公司正式将自主研发的高米数电动臂式产品带入欧洲市场，国际化进程进一步加速。我们认为，环保要求趋严背景下，行业电动化趋势已定，公司在电动产品领域的布局具备先发优势。 浙江鼎力：新臂式产能投放在即，有望打开长期成长空间。 随着8月底，鼎力四期工厂新臂式产能按部就班投放，臂式产能有望提高至120-150台/月，全年新臂式产量有望超过1500台。2020年5月6号，国内租赁商龙头宏信建发与公司开始正式达成臂式方面的合作，预计2020年在臂式上面也会有量的突破，海外市场，欧洲租赁商领先企业Collé在产能未投放前，已经下了300多台电动臂车订单，新电动臂车均价高于老臂式，有望带来量价齐升的局面。对标全球龙头企业特雷克斯，臂车在高空作业板块收入占比超过40%以上，而公司目前占比仅12%（2019年年报数据），仍有很大提升空间。我们认为新臂式产能投放助力公司率先抢占高端臂式产品市场，直接对公司业绩高增长形成有力支撑，公司业绩有望不断超预期 非道路机械排放管控加严，公司顺势推广零排放、无噪音、节能环保的电动化产品，引领市场。 2015年以前，行业处于萌芽期，2015年至今，国内市场高空作业平台设备保有量复合增速达50%，销量复合增速达62%，行业处于快速成长期。设备保有量方面，2019年底我国市场约有15万台高机设备，美国超过65万台，欧洲超过30万台，相比于成熟市场，我国设备保有量仍有绝对数量差距；考虑到渗透率，我们选取建筑增加值和GDP 两个维度，来测算我国市场需求空间，两个维度测算平均结果为59万台，还有4倍空间。我们认为随着保有量基数的增长，增速会放缓，未来5年放缓至35%左右较为合理，因此预计在2024-2025年，行业保有量将达到阶段性高点。 销量方面，2019年国内制造商内外销合计约为5.5万台，基本上是目前整个市场产能上限，随着需求仍在提升，制造商扩产，扩大供给始终是当前市场主旋律，除了鼎力外，主流制造商包括中联、星邦、临工等都将在2020-2021年陆续释放产能。 投资建议公司2020年中报预告归母净利润4.08亿，同比+56.83%，超市场预期。 新臂式产能有望8月底投产，预计将从Q3开始贡献业绩，因此从季度业绩增速来看，预计Q3将会是单季度业绩增速最高，基于对行业未来的判断和公司自身新产品投放，竞争力不断提升。我们上调2020年盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为10.03、14.25、18.53亿元，同比增速分别为44.53%、42.05%、30.03%。对应 PE 分别为44、31、24倍。 业绩高增长，成长属性显著，维持“买入”评级。 风险提示新臂式投产不及预期、贸易摩擦导致出口市场下滑较多、国内固定资产 投资下滑太快、市场竞争加剧导致产品毛利率承压。

事件：8月3日晚公司发布公告，非公开发行股票申请获得中国证监会发审委审核通过。 加码智慧办公解决产能瓶颈，运营中心建设打造全球化版图非公开发行拟募集14.85亿元，分别投向智慧办公产品扩产（7.16亿）、数字化系统升级与智能化改造（2.22亿）、全球化运营中心（2亿）、补充流动资金（3.47亿）四大项目。①公司2017-2019年智慧办公业务产能利用率在110%-120%，募投项目达产后产能翻倍，有望彻底消除供给瓶颈。②公司目前主要客户在北美，而欧洲智慧办公市场体量巨大，国内市场也处于爆发式增长的初期，在欧洲与国内设立运营中心并建立本土化营销团队，有望快速实现新兴市场突破。 关税豁免申请具备不确定性，海外工厂投建有望规避贸易摩擦风险2017-2019公司对美出口业务占营收比例分别为57%/60%/47%，根据BilligCode3290-F0文件，关税豁免期限截止2020年8月7日，到期前公司与北美客户须重新发起关税排除申请，能否通过存在不确定性。 我们认为即使重新加征关税（25%），只会产生短期冲击，随着马来西亚工厂投产，有望逐步规避关税影响，不改公司长期成长逻辑。 全球线性驱动领导者，新兴市场&多场景爆发驱动业绩快速增长公司是全球线性驱动领导者，位于高景气智慧办公、医疗养老、智能家居赛道，持续开拓新兴市场与应用领域，2012-2019年营收CAGR48%，净利润CAGR55%。贸易摩擦与疫情扰动下，份额逆势提升印证下游高景气与公司强客户粘性。未来3年北美智慧办公渗透率加速提升，叠加欧洲市场开拓、国内市场培育，智慧办公业务有望保持30%以上增长。 公司前瞻布局医疗养老、智能家居、工业品等板块，有望逐步接力智慧办公业务，形成新的增长点。 投资建议：预计公司2020-2022年分别实现净利润4.29/4.75/6.13亿元，同比增速分别为51%/10%/29%，对应PE33X/30X/23X。维持“买入”评级。 风险提示1、贸易摩擦加剧；2、疫情反复影响B端需求；3、欧洲市场智慧办公业务开拓低于预期；4、医疗养老业务渠道开拓低于预期。

2020年7月5日,公司发布定增预案,拟募集不超过66亿,投资于“挖机+搅拌车+关键零部件+关键液压元器件”这四个智能制造项目,同时补充流动资金。①从业务布局角度:最受市场关注的无疑是加码布局挖机,本文复盘了公司挖机业务历史沿革、并从工程机械行业挖机价值占比、全球龙头企业业务布局等角度分析,认为布局挖机业务是公司做大做强必经之路,且现在是最好也是最后的机会;②从引入战投角度:公司核心经营层参与此次认购,破釜沉舟再谋发展,利益一致,增强投资者信心;③从分红角度:公司上市以来,累计现金分红率34.58%,位居行业前列,未来三年股东回报规划,提出2020~2022个年度,公司利润分配按每10股不低于约3.2元进行现金分红,经营稳健,分红率高。总体而言,公司价值投资属性凸显,首次覆盖,给予“买入”评级。 主要观点:加码挖机业务,丰富产品品类,收入来源多样化。对于主机厂来讲,收入增加有两种方式:要么提高已有产品的市占率,要么拓宽产品品类,中联重科现在已有产品(混凝土机械+起重机)市占率在不断提升,通过加码挖机开拓品类,两种方式双管齐下,公司未来收入来源更加多样化。①现阶段是布局挖机最好的机会。中联重科在土方机械底蕴深厚,最早可追溯到2008年,此次布局挖机板块,不是从0到1的过程,而是从1到n 的过程,公司2020年1-6月份预计销量超过3000台,市占率超2%,全年销量有望达6000台,预计在2021年可实现盈亏平衡。 对比前后两轮挖机行业的高潮期,其行业生态发生了本质性变化,国产品牌已然崛起。存量市场不会像增量市场那样,出现销量大幅度的波动,公司通过渠道+产品+生产成本优势,份额仍有望提升。②现阶段是布局挖机最后的机会。相比于起重机(一超两强)、混凝土机械行业(双寡头垄断)的格局,挖机目前CR3仅50%出头,龙头企业市占率仅25%,市场集中度还有提升空间,且最近几年,国产挖机认可度提升,市占率提升,外资品牌市占率不断下降,一旦挖机龙头市占率30%以上,再来布局挖机,争夺市场份额难度就加大了。 搅拌车智能化升级,有助于提升产品竞争力,进而推动市占率进一步提升。此次募投项目拟建设国际一流、国内领先的搅拌车智能制造产业基地,项目建成后年产搅拌车10000台,干混车450台。搅拌车是混凝土机械的分支,属于价值量占比仅次于泵车的品类,但由于其生产壁垒没有泵车高,市场参与者较多,格局较为分散,龙头企业也就20%左右的份额,而泵车龙头40%多份额,公司此次加码搅拌车智能化项目,有助于提升产品竞争力,未来市占率有望进一步提升。 关键零部件及液压件项目,有利于延伸产业链至上游,提高零部件自制率,降本增效。关键零部件项目建成后,将达到年产35万吨高强钢,7.5万套薄板件。高强钢、薄板件为公司轻量化产品的关键材料,也为公司生产的挖掘机、起重机、泵车、高空作业机械等产品中不可或缺的关键组成部分。 关键液压件项目建成后,将形成约25万各类液压阀的生产能力,完成与中联泵车类、挖掘机系列及集团其它产品主机国产液压阀的配套工作。这两个项目是公司延伸产业链的战略布局,也是提高零部件自制率,降本增效的关键步骤。 外部战投协同效应,内部战投提振信心,各有特色各司其职。引入战投,不仅仅是引入资金,更是引入资源和机制。此次引入战略投资者,共四个,怀瑾基石、太平人寿、宁波实拓为外部战略投资者、海南诚一盛为内部战投(海南诚一盛成立于2020年5月25日,系公司部分核心经营管理人员为参与本次发行共同设立的有限合伙企业,无实际经营情况,第一大股东是詹纯新,上市公司董事长,持有股份24.5%),海南诚一盛认购10亿。 此次引入战投,不仅仅是引入资金,更是引入资源和机制。一方面,引入外部战略投资者能进一步优化公司股东结构,提升公司治理水平,使经营决策更加合理、科学;另一方面,公司核心经营管理层作为战略投资者参与,将继续长期持有公司股份,增强一级、二级市场投资者信心,为公司在资本市场引入更多的资金资源。 投资建议预计公司2020-2022年归母净利润分别为60.43、74.89、86.67亿元,同比增速为38.23%、23.94%、15.73%。对应 PE 分别为10、8和7倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示基建补短板不及预期、市场竞争加剧,产品毛利率下滑、新产品产能投放不及预期

事件:公司发布中报业绩预告,2020H1实现营收43.50-48.94亿元,yoy60%-80%,净利润6.77-7.97亿,yoy70%-100%。非经常损益0.66亿元,yoy20.7%。 核心观点:业绩大超预期,上调盈利预测。公司目前是A股中最有可能成长为智能制造平台型企业的标的,疫情背景下自动化份额呈现加速提升态势,新能源电控突破订单海外客户,组织架构变革下,公司盈利能力拐点向上,给予“买入”评级。 点评:业绩大超预期,源于并表+主业高增长+盈利能力改善三重因素。 Q2单季实现营收中枢为30.74亿元,yoy90%,净利润中枢5.65亿,yoy110%。业绩高增长主要原因:①并表贝斯特(2019.07开始并表);②通用伺服系统、控制系统、电控等产品收入取得快速增长;③产品结构变化及降本增效导致毛利率提升;④销售费用、研发费用率降低;⑤增值税退税和补助增加。 剔除贝斯特并表,收入端与盈利能力迎来双击。 以贝斯特半年度业绩历史分位数测算,预计剔除并表后,Q2收入端增长中枢38.6%,净利润增长中枢67.1%,净利率为20.05%,同比提升2pct,盈利端显著改善。透视Q2业绩,一方面来自于疫情期间高毛利伺服、PLC等产品放量,另一方面来自于管理变革下盈利端改善。本轮疫情给汇川带来的不是一次性抢单,而是中长期国产替代的临界点,今年将成为公司自动化业务的分水岭,后疫情时代,公司有望依靠产能、供应链、渠道力优势继续抢占市场。同时在管理变革驱动下,费用端首次收窄,映射出公司短期优化管理效果显著。 展望下半年,需求端呈现走强趋势,自动化业务有望延续高增长。 复盘2020年2-6月,疫情影响下,竞争对手物流与供应链受损,生产、制造与发货严重挤压,汇川应用“保供给策略”大幅抢占市场份额,不可逆。5月开始报复性抢单结束,疫情缓解带来医疗类自动化需求断崖式下滑影响,行业需求走弱,公司继续利用产能与渠道优势,针对下沉市场加强分销,自动化业务继续大幅跑赢行业。同时5-6月PMI、工业机器人产量、金属切削机床产量等宏观与中观数据显示,制造业资本开支呈现走强趋势,行业贝塔赋能,公司下半年自动化业务有望继续超预期。组织架构变革提升经营效率,盈利能力逐季向上。 2017-2019年公司受制于新能源汽车与定制化模式瓶颈,人均收入和利润增长率下滑。公司于2019年启动第四次组织架构调整,以效益为导向严控成本,费用端逐季改善。同时新能源汽车5年深耕,国际客户牵引战略初步完成,已经搭建完成国内TOP新能源动力总成研发制造体系,最大的亏损业务未来2-3年将走出泥沼,并带领公司从工业品企业走向汽车电子制造商。我们判断全年盈利能力有望呈现逐级抬升的趋势。 投资建议上调盈利预测,预计公司2020-2022年分别实现净利润16.53/21.44/27.99亿元,同比增速分别为74%/30%/31%,对应PE36X/28X/21X。公司目前是A股中最有可能成长为智能制造平台型企业的标的,疫情背景下自动化份额呈现加速提升态势,新能源电控突破订单海外客户,组织架构变革下,公司盈利能力拐点向上,给予“买入”评级。 风险提示1、下沉策略实施受阻;2、工业自动化景气度下行;3、新能源汽车研发进展受阻;4、组织架构调整与管理变革受阻;