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王贺嘉

长江证券

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工作经历: 登记编号:S0490520110004。曾就职于上海申银万国证券研究所有限公司。...>>

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七一二 通信及通信设备 2024-01-08 31.33 -- -- 30.43 -2.87%
30.43 -2.87% -- 详细
深耕军用专网无线通信聚焦终端及系统产品,产能落地叠加激励完善成长提速公司深耕军用专网无线通信赛道,持续进行纵向一体化拓展以提高配套价值量、提升配套级别,产品形态包括终端及系统产品,目前是航空及地面领域的主导供应商。公司作为军事通信细分赛道的主机厂,承担总装交付职能,产业链议价能力强,软件设计波形研发为公司核心能力。 公司多年保持高研发投入,每年在产品研制升级、项目中标等方面均有突破性进展,保障中长期可持续成长,IPO募投项目均在2022年底前达到可使用状态,产能落地有助于迎接景气上行,同时公司通过项目跟投持续完善激励机制,活力增强效率提升保障高质量发展。 美军年均投入百亿美元以上升级迭代通信系统,逐步重视人工智能等技术应用C4ISR作为美国军事通信系统标杆性产品,是指挥自动化的技术实现,辅助指挥人员实现科学决策保障指挥机构对部队和武器系统实施高效指挥,美军在此基础上持续进行迭代升级,截至目前已经升级到第六代数字现代化战略(DMS),着重加强了对于人工智能(AI)、大数据分析、区块链网络安全防护、量子计算、物联网、5G通信等先进技术的应用,牵引美军通信系统由单一走向联合与一体化,向着安全与共享的方向不断发展。美国国防部也持续加大对于军事通信系统的投入力度,近年年度实际投入均超过百亿美元,保障其技术领先优势。 长久期积淀覆盖全频全军,不同军种及波段间技术不可复制性构筑坚实护城河公司核心能力体现在全兵种以及全波段覆盖,不同兵种间通信需求差异以及不同波段间技术的不可复制性所构筑坚实护城河。以短波通信、卫星通信、散射通信为例,短波通信优势在于战时能够快速重建、局限性在于频带窄容量小以及易受电磁干扰,主要通过地波或天波传输;卫星通信优势在于覆盖全球、局限性在于易受自然环境以及地面微波中继等信号干扰,主要通过卫星与地面直接信号传输;散射通信优势在于适用于复杂地形、局限性在于传输消耗较大及信号衰落较严重,主要通过对流层反射传输,不同波段的技术不可复制性构筑坚实壁垒。 战场复杂度提升牵引融合通信需求凸显,依托卡位优势引领网链融合乘势而起不同军种间通信体制不会统一,但实际战场需要多兵种协同作战,数据链作为多维战场环境下保障各军兵种间实时信息互联的核心手段应运而生。美军在数据链前期开发时未明确协同作战需求,导致前期数据链均为单一兵种内部专用数据链,但Link-16开启了海陆空三军协同数据链新纪元,其与Link-22和VMF构成一体化的J系列数据链,是七一二目前数据链产品主要对标对象。七一二在指控链方面积淀深厚,2023上半年以第一名的优异成绩中标联合通用型数据链舰载设备,同时了中标综合数据链背负及车载终端、某平台协同数据链终端。 盈利预测与估值首次覆盖给予买入评级。我们分析预测,公司23/24/25年归母净利润预计为8.5/11.0/14.3亿元,同比增速分别为10%/30%/30%,对应PE分别为28、22和17倍。 风险提示1、十四五中后期各军兵种通信终端及系统订单下达节奏以及规模的不确定性;2、公司完善质量管理体系、加强成本管控力度推进降本增效进度的不确定性;3、受下游需求或公司生产经营波动,导致盈利预测不成立或不及预期的风险。
铂力特 通信及通信设备 2023-12-22 108.10 -- -- 116.42 7.70%
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事件描述公司公告定增募资完成,共发行人民币普通股 3204.8万股,发行价格为 94.50元/股,募资总额为 30.3亿元,扣除各项发行费用(不含增值税)后实际募集资金净额共计 30.1亿元,发行股份限售期为 6个月。 本次定增主要用于“金属增材制造大规模智能生产基地项目”建设(预计投资额 25.1亿元)及补充流动资金,其中生产基地项目包含打印产品机时扩产与原材料扩产两部分。 事件评论 公司营收快速增长,扩产必要性强。2017-2022年,公司营业收入由 2.20亿元提升至 9.18亿元, CAGR 达 33.1%,保持较快增速。公司前次募投项目金属 3D 打印粉末生产线自2020H2陆续开始投入使用,虽然受到技改、原材料供应受限等因素影响,但 2020年以来原材料的产能利用率依然始终保持在 85%以上。此外,公司早期业务及前次募投项目的金属 3D 打印定制化产品产能较小且主要为中小型金属 3D 打印设备所提供的产能,随着公司营收规模快速增长、规模化生产及大尺寸零部件生产需求逐步释放,公司产能不能满足未来公司跟研型号定型批产后金属 3D 打印定制化产品的产能需求,扩产必要性强。 公司通过募投+自投+定增方式持续扩产,为公司长期发展提供支撑。2021年公司 IPO 募投项目正式投产,根据公司公告,投产后公司的产能包含 400吨/年金属 3D 打印原材料、400台金属 3D 打印设备以及 150.12万小时金属 3D 打印定制化产品机时。 2022年公司公告自投“创新能力建设项目”,预计扩产 1000台打印设备, 2023年公告定增项目,预计扩产 160.4万小时金属 3D 打印定制化产品机时及 800吨/年金属 3D 打印原材料。根据公司公告, 2023年定增募投项目预计远期实现产值达到约 24亿元,远超公司当前产能;目前两期扩产项目均在持续推进,建设期预计均为两年,为公司长期发展提供支撑。 非民用领域有望延续快速增长水平,民用领域有望提速渗透。 非民用领域,公司创始团队产业背景雄厚,叠加公司的领先技术与全产业链布局,有望延续快速增长水平。民用领域,随着技术成熟、降本增效持续推进,渗透率不断提升。今年以来金属 3D 打印首次突破 3C应用领域,多家下游厂商开启 3D 打印技术储备,有望在未来持续放量,公司作为行业龙头有望率先受益且受益更多。 预计公司 2023-2025年实现归母净利润 2.26亿元、 4.41亿元、 6.41亿元,对应 PE 分别为 81倍、 41倍、 28倍,给予“买入”评级。 风险提示 1、下游应用领域拓展不及预期; 2、公司产能扩张不及预期。
铂力特 通信及通信设备 2023-12-07 104.63 -- -- 119.36 14.08%
119.36 14.08%
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铂力特:国内金属3D打印龙头公司构建了较为完整的金属3D打印产业生态链,整体实力在国内金属增材制造领域处于领先地位。2017-2022年,公司营业收入快速增长,且公司毛利率始终维持40%+,处于较高水平;但是受业务开拓及股权激励费用等原因,公司归母净利润波动较大。随着公司费控加强及股权激励摊销影响缩减,有望直接驱动业绩提升。公司股权结构稳定,实控人折生阳与薛蕾均具备西工大背景,折生阳先生自2017年起同时兼任华秦科技董事长;董事黄卫东先生与雷开贵先生均为博士研究生学历,管理层雄厚产业背景在公司技术进步、下游应用领域拓展等方面提供有效助力,驱动公司在产业发展初期构建完善布局并成为行业龙头。 3D打印:颠覆传统工业体系,行业需求持续扩容3D打印颠覆传统精密加工方式,在缩短新品研发周期、成形更为精密复杂结构等方面具备巨大优势。全球增材制造产业规模不断扩大,2021年达152亿美元;我国起步较晚但市场规模快速增长,2020年达208亿元。增材制造下游应用涵盖了航空航天、医疗、汽车等诸多高端领域,随着高端应用场景拓展,下游增材制造市场规模持续增长,需求扩容与结构升级又进一步驱动技术升级。我国工业级增材制造设备龙头企业仍处于起步阶段,近年来营收规模实现较好增速并持续扩充产能,未来发展可期。 突破3C应用领域,3D打印有望迎来“1-100”时代荣耀MagicV2搭载91%金属结构铰链,升级自研盾构强度的钢材,首次采用航天的钛合金3D打印工艺,支持40万次折叠。此外,包括路透社在内的众多报道表明,苹果公司目前正在测试用于批量生产AppleWatchSeries9表壳的粘结剂喷射金属3D打印技术,该公司的另一款智能手表AppleWatchUltra的数字表冠、侧按钮和一些其他操作按钮使用钛合金粉末床激光熔融金属3D打印生产。3C应用领域市场空间庞大,钛合金的渗透有利于金属3D打印优势凸显,3D打印发展有望迎来“1-100”时代。 全产业链布局优势突出,民用领域有望开启新增长极公司在金属3D打印全产业链布局,业务涵盖原材料、设备及打印产品,经过多年技术积累,公司粉末、设备和打印服务的技术指标达到国际领先水平。近年来,公司业务规模迅速扩大,公司通过募投+自投+定增方式持续扩产,远期产值相较于公司2022年收入而言提升幅度足够大,为公司长期快速发展提供支撑。随着金属3D打印技术在民用领域的普及,降本增效成为发展重心,公司从设备核心零部件配置、软件配套、粉末循环方案等多角度持续发力,已取得显著效果,民用领域渗透节奏有望提速,进而拓展金属3D打印市场空间。 预计公司2023-2025年实现归母净利润2.26亿元、4.41亿元、6.41亿元,对应PE分别为75倍、38倍、26倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示1、下游应用领域拓展不及预期;2、公司产能扩张不及预期;3、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。
中国船舶 交运设备行业 2023-12-05 27.60 -- -- 29.97 8.59%
37.88 37.25%
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公司公告 2023 年三季报, 2023 年前三季度公司实现营业总收入 496.53 亿元,同比+28.8%;归母净利润 25.61 亿元,同比+74.8%;实现扣非归母净利润-4.28 亿元,同比亏损。 按此计算, 23Q3 公司实现营业总收入 191.28 亿元,同比+31.0%;归母净利润 20.08 亿元,同比+58.2%;实现扣非归母净利润-3.11 亿元,同比亏损。 事件评论 经营改善,接单及交付表现较好。此前公司订单高增,三季度持续交付。经营现金流方面,2023 年前三季度经营活动现金流量为净流入 104.9 亿元,同比 2022 年的-47.8 亿元大幅改善;单 Q3 经营活动现金流量为净流入 56.6 亿元( 22Q3 为-29.2 亿元),同比明显改善;主要系公司船舶订单交付同比增长,销售商品、提供劳务收到的现金同比大幅增长。 订单端,今年上半年公司造船业务共承接民品船舶订单 88 艘/619.17 万载重吨,同比增长 61.49%;修船业务承接修船 179 艘/11.45 亿元,合同金额完成年计划的 65.43%。截至 2023Q3 末,公司存货达 371.4 亿,环比 Q2 末提升 9.5%;合同负债达 637.44 亿,环比 Q2 提升 13.1%,反映出公司在手订单和新增订单向好。 盈利能力环比提升。 23Q3 公司继续完工交付船舶,随着备货周期内钢材价格下降,材料采购成本降低,毛利率环比改善,单 Q3 公司毛利率达 16.53%。此外,前三季度处置外高桥造船有关海工平台资产产生收益 25.21 亿元,其中,第三季度处置资产 19.87 亿元;前三季度公司收到政府补助 4.19 亿元;单 Q3 政府补助 2.01 亿元,均增厚公司利润。 23Q3 公司销售/管理/研发费用率分别同比下降 0.6pct/2.6pct/3.4pct,期间费用率继续改善,随着期间费用率的下降,整体盈利能力提升; 23Q3 公司销售净利率达 10.49%。 周期上行趋势不变,盈利中枢有望持续向上。今年以来,我国船舶工业保持良好发展势头,造船三大指标实现全面增长,国际市场份额保持全球领先,转型升级成效明显。至 2023年第三季度中国造船产能利用监测指数达 878 点,创近十年来新高。当前船厂在手订单充足,排产较为饱满,后续订单将持续交付。此外,转型升级背景下船舶订单结构持续改善,优质订单交付+原材料价格减压,行业利润有望持续上行。公司作为全球造船龙头,有望充分受益行业发展,并凭借自身在规模、技术等方面的壁垒实现更大的业绩弹性。 维持“买入”评级。我们预计 2023-2024 年公司分别实现归母净利润 30.32 亿元及 68.94亿元, 2023-2024 年对应 PE 分别为 41 倍及 18 倍,维持“买入”评级。 风险提示1、新接订单价格弹性不及预期。供需缺口叠加高附加值船型订单占比提升背景下,我们预计公司新接订单价格有望持续上行,从而带动业绩增长;而如果新接订单价格弹性不及预期,将直接影响未来几年公司交付船舶的价格,从而对公司未来的收入与利润造成不利影响。 2、大宗商品降价情况不及预期。去年下半年以来大宗商品价格下滑,由于钢材在船舶造修成本中占据一定比重,大宗商品价格下滑有望驱动利润上行,但当前大宗商品价格仍在波动,若未来大宗商品价格上行或下行幅度有限,将对公司的业绩造成不利影响
中航高科 机械行业 2023-11-22 23.23 -- -- 22.93 -1.29%
22.98 -1.08%
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事件描述公司发布 2023 年三季报,23Q1-3 实现营收 36.23 亿,同比增长 7.69%;归母净利润 8.44 亿,同比增长 25.84%;扣非归母净利润 8.01 亿,同比增长 22.04%。其中, 23Q3 实现营收 12.1亿,同比增长 13.67%,环比增长 4.28%;归母净利润 2.93 亿,同比增长 50.06%,环比增长35.07%;扣非归母净利润 2.6 亿,同比增长 39.9%,环比增长 20.65%。 事件评论需求不明朗及降价影响下新材料主业仍实现稳健增长,且单三季度同比提速明显。公司单Q3 营收同比增长 13.67%,环比增长 4.28%,为近三年首次在三季度实现环比正增长,其中,航空新材料业务实现收入 11.79 亿,同比增长 12.08%,环比增长 4.25%,在中调及降价影响下依然实现中速增长且边际提速明显,反映公司卡位复材中游产业地位所带来的经营韧性;机床装备业务实现收入 0.18 亿,同比增长 43.69%,环比减少 0.24%,主要系专用装备及航空零部件加工业务增长所致。 主业成本管控叠加装备业务减亏助推盈利能力改善, 业绩增长显著快于收入端。 公司单Q3 业绩增速显著高于营收,主要系盈利能力大幅改善,单 Q3 销售毛利率为 36.95%,同比提升 5.13pcts,环比提升 2.31pcts,牵引销售净利率为 24.72%,同比提升 6.47pcts,环比提升 5.93pcts。当前公司预浸料产品处于新老牌号交替及原材料采购成本降低的过程中,产品结构变化及成本管控牵引毛利率持续提升。此外,公司机床装备业务受益业务结构变化与冗余人员成本减少,前三季度同比减亏 986 万,亦带动盈利能力增强。 考虑到历史目标完成度高叠加考核机制优化, 四季度仍有较高业绩释放潜力。 公司 23 年营收指引为 49 亿,利润总额指引 11.76 亿,前三季度营收完成度为 73.94%,利润总额完成度为 84.52%。历史上公司经营目标完成度较高,叠加新考核机制下管理层绩效年薪与年度经营考核结果直接挂钩,因此经营目标置信度高。假设公司完成全年目标,则 Q4需实现营收 12.78 亿(YoY+18.11%),实现利润总额 1.82 亿(YoY+75.00%)。 先进预浸料生产厂房等扩产项目稳步推进,提升交付能力夯实长期增长动能。 2023Q3 末公司在建工程余额为 1.98 亿,较年初增加 4,612 万,同比增长 47.05%,主要系子公司航空工业复材建设先进预浸料生产厂房支出增加所致。 2022 年,公司先进航空预浸料生产能力提升建设项目顺利开工,新建先进预浸料生产厂房及多条预浸料自动化生产线,截至 2023H1,先进预浸料生产厂房项目建设进度为 29%。该项目投产后公司交付能力将显著增强,支撑公司中长期发展目标实现。 维持公司买入评级。预计公司 2023-2025 年的归母净利润为 10.15/13.66/17.43 亿元,同比增长 33%/35%/28%,对应 PE 分别是 31x/23x/18x,随公司内部治理理顺不排除上调盈利预测的可能。 风险提示1、下游主机厂型号列装交付进程不及预期:公司整体销售模式以“以销定产”为主,下游主机厂型号列装交付的进度如果不及预期或对其整体的订单构成一定影响。 2、公司项目投产进度和订单获取不及预期:公司募投项目投产因客观原因有一定延期,后续项目的投产进度同样可能因为不可控力产生一定的延期影响产能释放
三角防务 航空运输行业 2023-11-14 28.50 -- -- 29.85 4.74%
29.85 4.74%
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事件描述公司发布 2023 年三季报, 23Q1-Q3 实现营收 19.48 亿,同比增长 33.18%;归母净利润 6.16亿,同比增长 31.49%;扣非归母净利润 5.77 亿,同比增长 24.89%。 23Q3 单季度实现营收6.74 亿,同比增长 22.36%,环比增长 9.57%;归母净利润 1.95 亿,同比增长 16.59%,环比减少 3.6%;扣非归母净利润 1.63 亿,同比减少 0.83%,环比减少 17.15%。 事件评论高研发投入、税收政策和减值损失影响表观数据,公司实际业绩或优于报表显示。单三季度税金及附加为 835 万元,环比增长 31.3%,研发费用为 2183 万元,环比增长 70.6%,信用减值损失 3066 万元,环比增长 39.2%,均创单季度新高。公司通过型号拓展覆盖多个产品,同时立足模锻业务向下游机加环节延伸增强抗风险能力,保证收入和利润整体维持稳健增长,信用减值后续存在冲回可能,持续研发投入牵引公司长期发展。 或受交付产品结构变化,公司毛利率单季度呈现波动,在股权摊销压力下,期间费用率保持低位或反映公司高效经营。 23Q1-Q3 销售毛利率为 42.9%,同比降低 2.17pcts,环比降低 3.37pcts;期间费用率为 2%,同比降低 2.05pcts,环比提升 0.16pcts;销售净利率为 31.63%,同比降低 0.41pcts,环比降低 1.41pcts。当前超大尺寸模锻产能仍处稀缺状态,核心壁垒下毛利率维持较高水平,公司承担股权激励费用下期间费用率维持低位。 预付款项快速增长叠加存货规模降低,或反映下游交付节奏加快背景下公司积极备产。23年 Q3 末公司存货 8.48 亿元,相比二季度末下降 1.77 亿元。同时三季度末公司预付款项为 1052 万元,同比增长 115%,购买商品、接受劳务支付的现金为 8.73 亿元,同比增长61.4%,或反映下游需求回暖背景下公司正在积极备产。 公司在建工程持续提升,横向拓展覆盖多类型产品,纵向延伸机加业务,明后年有望产能释放兑现业绩高增长。公司在建工程科目持续提升, 22 年末为 1.85 亿元, 23 年二季度末为 2.83 亿元,三季度末为 3.39 亿元。在建工程的逐渐转固带来产能释放,三季度末公司固定资产 8.21 亿元,相比 22 年末增加 0.89 亿元,资本开支持续投入下预计基于产业链延伸的布局项目正在落地,其中中小模锻已开始贡献产能,机加项目、精锻叶片项目或于明年开始贡献部分产能。 签订合作框架协议下公司与商飞有望形成稳定配套格局。10 月 11 日,公司在上海市临港新片区大飞机园设立全资子公司上海三角航空科技有限责任公司(暂定名)作为募集资金投资项目“航空数字化集成中心项目”的实施主体,开展包括但不限于大飞机配套零件加工业务和国产大飞机部段装配业务,有利于公司扩大业务领域和规模,增强核心竞争力。 公司 23/24/25 年归母净利预计为 8.56/11.55/14.99 亿元,同比增速为 37%/35%/30%,对应 PE 为 18、 13、 10 倍,建议关注配置机会。 风险提示1、下游主机厂型号列装交付进程不及预期:公司整体销售模式以“以销定产”为主,下游主机厂型号列装交付的进度如果不及预期或对其整体的订单构成一定影响。 2、公司项目投产进度和订单获取不及预期:公司募投项目投产因客观原因有一定延期,后续项目的投产进度同样可能因为不可控力产生一定的延期影响产能释放。
中航机载 交运设备行业 2023-03-20 17.78 -- -- 18.32 3.04%
18.32 3.04%
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事件描述 公司发布 2022年年报,全年实现营业收入 111.86亿元,同比提升 13.69%,实现归母净利润8.72亿元,同比提升 9.17%,实现扣非归母净利润 6.95亿元,同比提升 1.11%,整体业绩不及预期。 事件评论 圆满完成防务核心主业交付任务,降本提效成果初现。2022年公司保质保量圆满完成各项防务产品交付任务,航空产品营收 98.43亿,yoy+13.80%,非航空防务产品营收 5.42亿,yoy+20.5%。公司保障交付同时着力提升生产效能,稳定高质柔性生产体系基本形成,牵引盈利能力改善。2022年公司毛利率为 31.54%,为近五年最高值,同比提升 2.45pcts,单 Q4毛利率 35.84%,为近 23个季度最高值,同比提升 6.53pcts。 剔除研发投入及减值损失高增影响,实际业绩表现更佳。2022年公司研发费用同比yoy+44.04%,研发费用率达 10.65%,同比提升 2.24pcts。高研发投入短期对业绩有一定压力,但放眼未来有助于公司打造世界级专业化航电平台。此外,受回款减少影响,2022年公司基于审慎性原则计提信用减值损失 1.49亿,同比增加 1.54亿,占利润总额比重达 16.07%。该部分损失待未来回款完成后可转回,可创造额外利润弹性。 吸收合并稳健推进,专业化整合打造世界一流机载平台。2022年公司换股吸并中航机电项目工作稳步推进,12月 21日,吸并项目通过证监会并购重组委审核。公司吸收合并中航机电后将实现航空电子系统和机电系统的专业化整合,而随着公司持续拓展产业链布局,坚持高效规范地开展市场化激励手段,未来将沿着高质量发展的道路,成为世界一流的中国机载上市平台。 盈 利 预 测 与 估 值 : 维 持 买 入 评 级 。 预 计 公 司 2023-2025年 归 母 净 利 润 为10.01/11.88/13.84亿元,同比增速分别为 15%/19%/17%,对应估值分别为 34x/28x/24x,关注公司后续吸收换股完毕后的整体表现。
中航飞机 交运设备行业 2020-03-05 19.20 -- -- 19.86 3.44%
19.86 3.44%
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公司作为中航工业下属大飞机唯一整机制造平台企业,响应国资委和集团提升发展质量的政策号召,筹划重大资产置换以期聚焦航空整机主业。公司背靠中航工业集团,是后者旗下国产大飞机整机制造唯一平台,主业是大中型军民用飞机整机及航空零部件等航空产品。公司坚决贯彻落实国资委央企“瘦身健体、提质增效”的工作要求,遵循集团“明晰战略定位,聚焦主业发展”的工作思路。公司近期发布筹划重大资产置换暨关联交易的提示性公告,拟置入整机制造及维修业务资产,拟置出部分飞机零部件制造业务资产。此次置换后,公司有望实现西飞、陕飞的整体上市,进一步提升运营效率和改善上市公司质量。 公司引领军用大飞机整机制造产业,随着战略空军与远洋海军转型规划持续推进,有望受益于扩编、换装带来的多类型军机需求提升。我国空军贯彻“空天一体,攻防兼备”的战略目标,海军定位由近海防御型向远海防卫型倾斜,战略运输机、战略轰炸机和特种任务飞机等多类型军机配置出现缺口。对比美国,我国目前以大型运输机、预警机、加油机、反潜机为代表的作战支援飞机在数量和结构上存在较大差距,未来20年或将有超万亿的航空装备价值量。公司主业涵盖轰-6、飞豹、运-8、运-9、运-20等在内全部军用大飞机型号,未来有望独享多款主力新机型陆续批量交付列装部队带来的经营绩效提升。 国内民机制造市场成长迅速且未来二十年内有望实现万亿级别的总容量,公司依托国产大飞机配套、民用整机研制和国际航空转包等多项业务或将享受红利。据波音和商飞的预测,未来20年国内民机市场空间有望达万亿美元。目前国内民机市场被波音、空客等公司近乎垄断,国产大飞机有望提升市场份额,迎来国产替代加快推进的新阶段。公司是新舟系列整机制造商,为C919、ARJ21等国产民用飞机提供关键零部件,同时为美国波音和欧洲空客等世界知名飞机制造商提供国际转包服务,有望成为国内民机产业行业的领跑者。 维持盈利预测和维持买入评级。我们分析预测,公司19/20/21年的归母净利润为6.68/8.19/9.78亿元,同比增速为19.8%/22.6%/19.3%,当前市值(2020/3/2,506亿元)对应PE为76、61和52倍,高于可比公司的PE水平;考虑到关联交易占比高是拖累公司经营表现的症结,公司在盈利能力和经营效率方面仍有一定的改进空间,或将是公司PE估值水平相对较高的基本面原因之一。但是公司对应18年营收的PS为1.5倍,低于可比公司平均值1.9倍,受益于国产大飞机产业链的主题催化,筹划资产置换也将实现公司资产整体上市和高质量发展,有望修复公司的PS估值水平,因此维持买入评级。 风险提示:本次重大资产重组筹划的不确定性;批产型号交付不及预期,产能稳步建设受阻;军机采购价格调整时点和幅度的不确定性;国产大飞机研制或交付进度未达预期;定价体制改革和国企改革以及集团内部治理改善未按原计划推进。
中航飞机 交运设备行业 2019-11-12 15.80 -- -- 16.36 3.54%
17.53 10.95%
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事件: 公司发布筹划重大资产置换暨关联交易的提示性公告。1)公司拟置入整机制造及维修业务资产,拟置出部分飞机零部件制造业务资产,交易双方实控人均为航空工业。2)拟置入上市公司资产包括西飞、陕飞和中航天水飞机 100%股权资产,拟置出资产包括长沙起落架分公司、西安制动分公司全部资产和负债及贵州新安航空机械 100%股权;3)本次交易价格尚未确定,具体置换价格将根据经国有资产管理部门备案的拟置入资产和拟置出资产评估价值为基础确定,置入置出资产差额拟由现金补足。 投资要点: 此次交易筹划方案的目标可能是实现西飞、陕飞等大飞机整机制造核心资产的整体上市,同时有效剥离低效资产、聚焦航空整机主业,或将促进上市公司高质量发展。西飞是我国大中型军民用飞机研制生产的重要基地,产品涵盖大型运输机、大型预警机和 C919大型客机;陕飞是国内领先的军民用运输机和特种机研制生产企业,已陆续研制出 30余型特种飞机,包括空警-200、空警 500预警机、反潜巡逻机等“明星机型”。2009年,西飞国际以发行股份的方式购买了西飞、陕飞所拥有的航空业务资产,但仍有部分集团资产在上市公司体外;从此次资产置换的筹划方案来看,未来或将实现西飞、陕飞的整体上市,进一步确立了公司作为航空工业旗下国产大飞机唯一平台的战略定位和资产稀缺性;同时,对低效资产及其负债的置出将有助于公司甩掉历史包袱轻装上阵、聚集优势资源,发展航空整机核心主业。 此次公告属于提示性公告,交易尚处在筹划阶段,实施细节仍未敲定;我们判断,此前洪都航空的资产置换方案可供借鉴,置入置出资产差额的补足方式或不涉及增发股份。此次资产置换中,拟置入资产与拟置出资产金额差价将以现金方式补足;但交易仍处于筹划阶段,资产作价、交易结构等具体细节仍有待商榷。洪都航空于 2018年 11月 15日发布拟进行资产置换的提示性公告,拟置入导弹业务相关资产,置出部分零部件制造业务及资产; 2019年 6月 1日洪都航空发布资产置换交易公告,经评估及国资委确认,置出资产评估值为 22.08亿元,置入资产评估值为 13.62亿元,置出资产与置入资产的差额由洪都集团以现金方式向洪都航空补足,根据“债权、债务随资产业务走”的原则,置出资产涉及的所有债权、债务均由洪都集团继受。我们分析预测,考虑到洪都航空和中航飞机的实控人均为航空工业,后续交易方案的实施路径或可参考洪都航空此前的资产置换方案的思路,存在资产置换方案不涉及增发股份的可能性,有效降低上市公司的资产负债率,优化其资产结构,增厚公司每股收益。
中航飞机 交运设备行业 2019-11-04 14.97 -- -- 16.82 12.36%
17.53 17.10%
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事件: 公司发布2019年三季度报告:1)公司Q1-Q3实现营业收入196.78亿元,同比增速为-3.57%,上年同期值为4.66%;实现归母净利润3.43亿元,同比增速为47.61%,上年同期值为82.90%。2)单季度来看,公司19年Q3实现营业收入49.90亿元,同比增速为-30.05%,去年Q3单季同比增速为-18.44%,当期环比Q2下降39.97%;实现归母净利润1.19亿元,同比增速69.84%,去年Q3单季同比增速为97.33%,19年Q3环比Q2下降35.82%。公司的业绩表现基本符合市场预期。 点评: 公司Q3单季收入下降幅度有所扩大,主要原因有二:1)沈飞民机及西飞民机不再纳入合并报表范围;2)不排除公司飞机型号交付问题导致收入确认延迟的可能性。 公司前三季度实现营业收入196.78亿元,较上年同期下降3.57%,前三季度已完成全年营收目标(323亿)的60.92%,基本符合主机厂均衡交付节奏。一方面,沈飞民机及西飞民机的脱表造成公司营收统计口径变更,导致公司单季营收规模较去年同期有所下降;公司Q3单季度实现营业收入49.90亿元,环比Q2单季度下降39.97%。另一方面,公司存货Q3期末值较Q2期末出现大幅增加,季度间的存货增加额远超历史平均增加的水平,这或许侧面反映,公司可能出现产品交付问题引起存货增加过多,进而导致整体收入确认速度同比去年有所降低。公司Q3期末存货为184.06亿元,较Q2期末增加27.59亿元;18年Q3期末存货为176.35亿元,较18年Q2期末增加9.85亿元。 公司前三季度归母净利润绝对额大幅增加,业绩增长贡献主要源于两大短期因素:1)公司销售费用与管理费用比去年同期大幅减少,降本增效增厚当期利润;2)沈飞民机及西飞民机不再并表,对子公司丧失控制权形成的投资收益。公司19年Q1-Q3的归母净利润为3.43亿元,较上年同期增加1.11亿元;单季度来看,公司Q3实现归母净利润1.19亿元,较上年同期增加0.49亿元。从期间费用结构上看,公司前三季度销售费用、管理费用分别实现2.59亿元、5.56亿元,较上年同期分别减少0.36亿元、0.89亿元;公司前三季度期间费用率为4.33%,较上年同期下降0.23个pct,这是公司当期利润增加额的主要来源之一。与此同时,公司前三季度对联营和合营企业投资收益为-0.47亿元,但同期投资净收益为0.16亿元,去年同期值由于子公司脱表存在不可比问题;但是考虑到公司丧失对沈飞民机及西飞民机控制权后,二者剩余股权按照其公允价值进行重新计量,由此形成0.60亿元投资收益,亦是公司当期业绩增长的另一个主要增量。 再次强调看好公司的中长期价值的核心投资逻辑:1)在“空天一体、攻防兼备”的空军建设战略下,作战支援飞机或将出现明显缺口,公司作为相关大中型飞机唯一总体单位有望充分受益。2)公司军转民切入支干线民机总装和零部件业务,卡位优势或将推动开拓空间更大的民机市场。3)公司作为国内大型飞机的总装主体,或将受益于军品定价机制改革等可能的突破性进展带来的业绩释放。4)公司或将推进国企改革,完善内部治理结构,推动激励机制改革以调动员工积极性,未来有望显著提升公司经营管理质量。 维持盈利预测和维持买入评级。我们维持公司19至21年的归母净利润预测值6.68/8.19/9.78亿元,19/20/21年的EPS 分别为0.24/0.30/0.35元/股,当前股价(2019/10/29,15.11元/股)对应PE 为63、50和43倍。公司作为国内大型军用飞机唯一总装标的,稀缺核心资产独享军机放量采购,叠加军品定价体制与国企提质增效改革,未来或将具备较好的业绩稳健增长和国企改革潜力;与此同时,公司已经稳步突进整合低效资产、解决历史遗留问题与强调降本增效,上市公司质量或将得到实质改善,因此维持买入评级。 风险提示: 1)军机采购价格调整时点和幅度的不确定性;2)新机研制、交付进度以及使用效果等不及预期;3)民用飞机等军民融合业务开拓风险;4)公司资产整合和治理改善等提升上市公司质量举措推进不及预期。
航发动力 航空运输行业 2019-11-04 21.08 -- -- 21.76 3.23%
23.60 11.95%
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事件:公司发布2019年三季报:1)公司2019年前三季度实现营业收入127.94亿元,同比下降7.61%,上年同期的同比增速为6.54%;实现归母净利润4.13亿元,同比下降36.47%,上年同期的同比增速为78.25%;2)单季度来看,公司2019年Q3实现营业收入39.70亿元,同比下降28.28%,环比Q2下降27.60%;实现归母净利润0.90亿元,同比下降68.89%,环比Q2下降71.66%。公司三季报业绩低于市场预期。 点评:公司Q3单季收入同环比明显下滑,可能是由于新品批产到收入确认的过程出现一定的波折,但母公司营收规模与去年持平,说明型号交付问题不在核心端且大概率属于短期问题。公司Q3单季度营收同比下降28.28%,环比Q2单季度下降27.60%,上年Q3单季度营收同比增速为7.62%;公司Q3期末存货为214.43亿元,较Q2期末增加29.79亿元;上年Q3期末存货为158.65亿元,较上年Q2期末增加6.88亿元。公司存货Q3期末值较Q2期末出现大幅增加,季度间的存货增加额远超历史平均增加水平,这是由于公司增加产品投入,采用新工艺技术暂未实现销售收入所致,进而造成单季度整体收入确认速度有所降低。从母公司来看,母公司Q3单季度实现营收12.44亿元,上年同期值为12.92亿元,单季度营收同比仅下降3.75%;母公司营收与上年同期水平基本相当,说明公司可能存在的产品交付延迟问题不存在于上游核心环节,可能是一些非关键环节且难关可攻克的问题,未来有望在短期内得到改善或者解决。 公司前三季度业绩低于市场预期的主要原因是Q3单季业绩短期突降,去年同期处置孙公司实现投资收益亦造成高基数的影响,但Q3单季毛利率同比去年并未没有明显下降是一个好的迹象。公司前三季度归母净利润为4.13亿元,较上年同期下降36.47%;单季度来看,公司2019年Q1-Q3归母净利润分别为0.04、3.19、0.90亿元,Q3单季度业绩较上年同期下降68.89%,较Q2绝对额下降2.3亿元,环比Q2下降71.66%;Q3单季业绩短期下滑是公司前三季度业绩表现不佳的主要原因。此外,黎阳动力于18年Q3处置黎阳天翔实现投资收益0.89亿元,导致去年Q3单季度业绩走高,高基数的影响也是公司19年Q3单季度业绩波动较大的另一个原因。从成本端来看,公司前三季度销售毛利率为18.59%,较上年同期(18.17%)上升0.42个pct;单季度来看,公司Q3单季度销售毛利率17.78%,较上年同期(17.76%)上升0.02pct,环比Q2(19.93%)下降2.15个pct,新品交付短期需要磨合期或是Q3销售毛利率环比Q2显著下降的原因之一;但毛利率同比并未明显下降,这是我们所强调的公司有望从投入期迈向收获期的逻辑短期无法被证伪。展望未来,公司在学习曲线效应下边际可变成本压力有望持续缓解,叠加规模效应,或将进一步促进公司产品附加值的提升。 收入延迟确认导致销售回款明显放缓,但考虑公司订单稳步增长且保证后续顺利交付,采购原材料和配套产品增加仍然维持正常水平,这是引起公司经营现金流的净流出逐季扩大的主要因素。公司前三季度经营性现金流净额为-48.49亿元,较上年同期减少55.54%;单季度来看,公司19年Q1-Q3经营性现金流净额分别为-7.86亿元、-19.64亿元、-21.00亿元,Q3单季度经营性现金流净额较去年同期下降274.07%,环比Q2单季度下降6.88%;公司Q3期末应收账款为119.21亿元,较年初增加45.12%,公司Q3末关联方和具有国防性质的应收账款增加33.49亿元,亦是导致公司报告期经营现金流入下降的重要原因。与此同时,公司部分产品没有达到收入确认条件是造成当期销售回款不及历史水平的另一重要原因。公司订单充沛背景下为保证后续产品的顺利交付,维持正常经营需要对生产原材料的持续采购,这也造成了当期经营活动的现金净流出逐季扩大。此外,受部分下游客户年底付款规律的影响,公司四季度现金流情况有望得到明显改善。 航发产业周期向上拐点确立,牵引公司主业即将步入收获期:预收账款维持高位且实现稳健增长,体现公司订单较为充沛;应付账款大幅增加,进一步验证公司多种重点型号进入批产阶段和产能爬坡。公司19年Q3期末预收账款为18.78亿元,较年初增长19.47%;Q3期末应付账款为109.90亿元,较年初增长81.30%,公司披露生产任务量增加,采购原材料和配套产品增加是应付款项大幅增长的主要原因;Q3期末存货为214.43亿元,较年初增加50.56%,亦是表征公司重要型号排产任务紧凑以及产能加快释放的另一财务证据。考虑到军品以销定产、军方预付定金的模式,预收账款的规模扩大表现出公司依托多型号发动机量产能力可以获得充沛的订单任务,未来公司将充分受益于航发行业需求释放红利,资产负债端科目或将随着订单顺利交付持续向利润端转移,利润表上业绩拐点有望到来。 报告期内,公司引入战略投资者成功实施65亿债转股,定增预案发布且发行价格是20.56元/股;两年前的100亿定增将于明年9月部分解禁,四大主机厂的地方政府机构共认购51.30亿元,认购价格为31.98元/股。公司于2019年7月引入国发基金、国家军民融合产业投资基金等6位投资者成功实施65亿债转股,目前,65亿出资均已实缴到位,标的公司已完成相应的工商变更登记手续,正在推进公司向上诉战略投资者定向发行股份购买相应资产,预案已确定定增的发行价格为20.56元/股。另一方面,公司于2017年实施的定向增发计划将于2020年9月解禁部分限售股,该部分限售股所属定增参与方的机构实控人均为四大主机厂所在地的地方政府相关投资机构,认购价格均为31.98元/股,认购金额总计51.30亿元,占总数比例过半。 我们分析预测,上诉机构持股期间的机会成本为当期的银行理财产品的收益率,假设为5.00%,至解禁日股价需达到37.02元/股,方能做到盈亏平衡,自2018年以来,公司股价便一直在21-28元/股的范围内波动,价格中枢长期低于定增发行价,随着近半数定增股份的解锁期2020年逐渐临近,限售股解禁这一事件或将成为公司核心资产属性的股价催化剂。 再次强调看好公司的中长期价值的核心投资逻辑:1)公司作为航空发动机整机研制领域唯一上市主体,在我军战略转型的背景下,或将依托承制的多个主力新型号独享行业需求释放红利,叠加两机专项政策扶持双重利好,公司主业或将从投入期迈入收获期;2)按照“谁承制、谁承修”的军方采购要求,公司有望成为我国主力发动机的全寿命周期垄断者,且公司自主研制的新型发动机都是我国建设新型航空作战力量急需的爆款型号,在航空发动机持续改型改进、存增量飞机牵引发动机需求、以及国产替代加速的背景下,公司主业未来高景气度和盈利释放的概率或将得以进一步增加;3)公司是我国军工核心资产中的核心资产,后续市场需求释放、重点型号衍生发展与军转民市场开拓、体制改革预期和定增倒挂临近解禁等多因素或将显著提升上市公司质量,有望迎来新一轮资产价值重估。 维持盈利预测不变并且维持买入评级。我们分析预测,尽管公司Q3经营表现业绩不及市场预期,但短期交付问题或将在Q4得到妥善解决;由于新工艺技术攻关属于短 期可攻克的管理难题,不排除公司今年可以顺利完成全年型号交付任务的可能性,因此维持盈利预测不变。公司2019/2020/2021年的归母净利润为12.20/15.27/22.13亿元,当前股价(对应2019年10月30日收盘价21.12元)对应PE 分别为39/31/21倍,对应PB 为1.67倍;考虑到债转股和定增后新增4.12亿股本带来的额外市值,对应备考PE 为46.1/36.8/25.4倍,对应备考PB 为1.98倍,低于可比主机厂公司的平均值(2.93倍)。考虑到公司作为我国航空发动机产业全寿命周期的唯一垄断者,重点型号批量交付和政策加大扶持等多重驱动力,或将有效牵引公司主业从投入期迈入收获期,因业绩短期低于预期或将公司资产配置步入“黄金坑”的时间窗口,叠加债转股定增和前期定增部分临近解禁等事件背景,公司作为低PB 核心资产未有望迎来新一轮价值重估。因此,维持买入评级。 风险提示:1)批产型号交付不及预期,产能稳步建设受阻;2)下游主机厂新型号研发进度未达预期,重要研制节点难以突破;3)定价体制改革和国企改革未按原计划推进;4)债转股及定增方案审核程序以及获批仍然存在诸多不确定性等;5)实控人以及上市公司经营决策的不确定性。
航天电器 电子元器件行业 2019-10-25 25.11 -- -- 25.92 3.23%
27.75 10.51%
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事件:公司发布2019年三季度报告: 1)公司实现营业收入25.12亿元,同比增速为28.11%;实现归母净利润2.97亿元,同比增速为11.34%;2)单季来看,公司Q3实现营收8.93亿元,同比增长12.68%,环比Q2下降5.82%;实现归母净利润1.09亿元,同比增长0.09%,环比Q2增长0.03%;公司业绩低于我们之前的预期以及市场一致预期。 点评:公司业绩表现低于预期,除高基数影响以外,还有三个主因:(1)国产替代提速及新品订单放量,导致研发费用增加较多;(2)控股比例较少的子公司业绩表现优于母公司,引起少数股东损益同比扣除较多;(3)报告期公司应收账款增加,使计提的坏账准备相应增加。公司2019年Q1-Q3业绩增速为11.34%,同比去年同期下降5.86个pct;19年Q3单季业绩绝对额和Q2是持平的,同比增速为0.09%,去年Q3的增速为39.57%,而19年Q2增速为18.58%;前三季度研发费用为2.66亿元,同比上升28.59%,单季度研发费用为1.45亿元,同比上升32.09%;前三季度少数股东损益达到0.26亿元,同比增长207.32%;前三季度资产减值损失为0.85亿元,同比增长40.54%。公司下游客户回款放缓导致资产减值损失增速上升,从而对公司业绩水平产生短期可逆影响,但值得注意的是,应收账款的减值准备是可以冲回的,敬请关注年底之前公司销售回款进展和规模。 公司营收增速有所回落但仍显著高于历史平均水平,公司切入通信5G 供应链和海外油服市场,说明公司历经多年投入并且开展品类扩张和市场开拓,绑定华为和哈里伯顿等大客户战略取得实质突破。公司营收前三季度增速为28.11%,同比去年同期上升了19.23个pct;Q3单季营收增速为12.68%,18年Q3增速为49.86%,19年Q2增速为37.95%。尽管从单季同、环比来看,公司营收增速有所回落,但仍高于十二五期间公司的年度营收增速水平(22.65%),公司深耕军民融合的精密电子元器件制造领域,成为全球石油服务业巨头美国哈里伯顿的关键器件供应商,旗下子公司苏州华旃曾连续两个月获得华为供应商交付绩效考核A 级评定荣誉并跻身华为银牌供应商,公司在5G 通信、海外油服和新能源汽车等新兴市场拓展相继落地,新品业务已从投入期过渡到收获期。 毛利率同比下滑并没有预期的那么多,属于军民品结构优化后的正常财务现象;单季毛利率同、环比改善,说明民品业务扩张的规模效应和自动化的成本控制效果可能正在逐步兑现在报表中。公司前三季度销售毛利率为36.77%,较上年同期下降2.42pct;单季度来看,公司Q3销售毛利率为40.39%,同比去年Q2上涨3.27个pct,环比今年Q2上涨11.92个pct。公司军品稳健发展的同时民品业务大幅提升,民品收入占总营收比例上升,但因其盈利能力不及军品促使公司毛利率有所下降。公司单季度数据显示其盈利能力有所改善,主要受益于民品业务扩张带来规模效应及智能制造自动化生产造就的成本控制效果不断显现。此外,公司主导产品生产所需的贵金属、特种化工材料供货价格上涨,带动生产成本走高,亦是毛利率有所下滑的另一因素。 公司扩张型经营活动导致现金压力持续加大,主要是保障及时交付和提前备料导致现金流出增加;但Q3单季现金净流出程度已有所缓解,符合公司货款回笼多集中于4季度的历史规律。公司前三季度经营性现金流净额为-4.40亿元,同比下降145.99%;从经营现金流入来看,同期应收票据为8.60亿元,较年初下降30.57%;从经营现金流出来看,同期应收账款为26.76亿元,较年初增加84.73%;从单季度来看,公司Q3经营性现金流净额为-1.03亿元,环比Q2减少69.07%的现金净流出。公司持续加大新产品推广力度和开展品类扩张,同时保障订单及时交付及生产材料预先采购造成公司现金净流出大幅增加。但公司Q3现金流净额已有所改善,考虑到未来下游客户临近年底开始付款,公司四季度货款回流加快,现金流状况或将得到显著改善。 存货同比年初维持高增长,预示着公司2019年业绩实现适度增长的确定性仍较好;研发费用加码内生有机增长,叠加外延并购预期或将助推公司做大做强战略稳步落地、夯实中长期稳健成长的基础。公司19年Q3末存货为5.20亿元,较年初增长40.60%。考虑到军品以销定产的经营模式,存货高企彰显公司中短期订单充沛,预计四季度任务顺利交付后资产负债端科目或将持续向利润端转移。与此同时,公司前三季度研发投入达2.66亿元,同比增长28.59%。在国产替代日趋紧迫和新兴科技下游需求释放的红利下,研发费用高企体现公司不断积蓄技术优势,未来产品品类扩张与附加值提升为公司注入内生增长活力。与此同时,公司已于今年2月设立广东华旃,在外延扩张推动平台型发展方向上迈出实质步伐;随着公司积极实施 “创新驱动、人才强企、智能制造、质量制胜、资本运作”发展战略,公司不排除存在通过资本运作实现跨越式发展的可能性。 再次强调看好公司的中长期价值的核心投资逻辑: 1)公司是国内航天防务电子元器件领域的龙头企业,兼具军民融合深度发展和精益制造平台型双重企业属性,军品是公司业绩稳步增长的稳定器,军转民或将打开市场空间并且提供业绩弹性;2)公司拥有连接器、微特电机、继电器和光模块等主打产品,相继布局军工、5G 和新能源等新兴市场,依托历年的苦练内功和智能制造能力提升,作为军民融合践行者或将正式步入加速成长新阶段,是受益于未来武器装备加速列装和民用科技应用场景落地的稀缺基本面价值标的;3)公司在精密电子元器件行业的核心竞争力优势明显,内生有机增长可持续性强,同时强调通过资本运作来践行平台型发展战略;受益于内生+外延双轮驱动,有望建成具有全球竞争力的世界一流高科技电子元器件企业。 下调盈利预测并维持买入评级。考虑到公司下游民用领域订单释放的波动性和军品订单增速临近年底或将开始回升, 我们下调19/20/21年的营业收入至34.72/45.11/56.42( 原值: 37.40/50.39/65.73) 亿元, 对应同比增速为22.5%/30%/25%(原值:32%/35%/30%)。同时考虑到公司为满足客户需求而加大研发等前置投入,我们下调19/20/21年的归母净利润至4.30/5.39/6.48(原值:4.49/5.85/7.02)亿元,对应业绩增速为20%/25%/20%(原值:25%/30%/20%),对应EPS 分别为1.00/1.26/1.51(原值:1.05/1.36/1.64)元。当前股价(2019/10/21,25.30元/股,市值109亿)对应PE 分别为25.3/20.2/16.8倍。鉴于公司军品是业绩增长的稳定器,民用产品升级和客户优化取得实质突破,且公司聚焦精密元器件主业并推动平台型发展战略,内生蓄势待发+外延渐入佳境双轮驱动公司持续推进做大做强战略落地。因此,维持买入评级。 风险提示:1)新增子公司公司的人员整合与经营协同的不确定性;2)军品订单以及收入确认风险,Q4销售回款进度低于预期;3)5G、新能源汽车以及海外业务的开拓风险;4)上级主管部门、集团公司以及科工十院的决策风险;5)军民融合、混改、院所改制等宏观政策风险等。
中航光电 电子元器件行业 2019-09-23 41.58 -- -- 41.95 0.89%
41.95 0.89%
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事件:公司发布“光电转债“首次赎回公告:公司股票自2019年8月2日至2019年9月12日的连续三十个交易日中,有十五个交易日的收盘价格不低于40.13元/股,已经触发有条件赎回条款。2019年9月16日,公司召开董事会审议通过了相关议案,决定行使“光电转债”有条件赎回权。 转债赎回背景简介:中航光电(002179.SZ)于2018年11月5日公开发行了1300万张可转债,每张面值100元,发行总额13亿元,期限6年。光电转债(128047.SZ)于2018年12月7日在深交所挂牌交易,并于2019年5月9日进入转股期,初始转股价格为40.26元/股。2019年5月16日,公司实施2018年度权益分派,光电转债的转股价格调整为30.87元/股。公司《募集说明书》中规定强制赎回条款为:转债到期或触发强制赎回条件后,公司将赎回所有未转股的可转债,赎回价格为债券面值(100元)加当期应计利息,这将远低于正股的市场价值。强制赎回条件为:在2019年5月9日至2024年11月5日期间,如果公司股票满足连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格30.87元/股的130%(含130%),即40.13元/股。 转债赎回制度细则:根据深交所规定,公司决定行使赎回权后,应在首次满足赎回条件后的五个交易日内(即2019年9月16日至9月20日)至少发布三次赎回实施公告,通告“光电转债”持有人本次赎回的相关事项。本次转债首次赎回公告中明确了赎回登记日、赎回日等赎回程序及时间安排,具体内容如下:(1)“光电转债”赎回登记日:2019年10月29日,公司将全额赎回截至赎回登记日收市后登记在册的“光电转债”(2)“光电转债”赎回日:2019年10月30日(3)“光电转债”赎回价格:100.20元/张(含当期应计利息,当期年利率为0.2%,且当期利息含税),公司将在赎回日以该价格赎回全部未转股的可转债(4)“光电转债”停止交易日:2019年10月16日,在赎回公告刊登日至2019年10月15日当天交易时间内,“光电转债”仍可正常交易(5)“光电转债”停止转股日:2019年10月30日,在赎回公告刊登日至2019年10月29日当天交易时间内,“光电转债”仍可正常转股如果选择参与此次强制赎回及转股,则需确保在赎回登记日(2019年10月29日)收市前持有“光电转债“,根据可转债T+0交易制度,最晚可在赎回登记日当天交易时间内选择买入,持有至收市。直至2019年10月15日当天,持有人仍可以选择交易转债,直至2019年10月29日当天,持有人仍可以进行转股,若持有至赎回日,所持有全部转债将被强制赎回。 转债制度套利探讨:对于投资者而言,如果选择参与此次强制转股,则需确保在赎回登记日(2019年10月29日)收市前持有“光电转债”,根据可转债T+0交易制度,最晚可在赎回登记日当天交易时间内选择买入,持有至收市。直至2019年10月15日当天,持有人仍可以选择交易转债,直至2019年10月29日当天,持有人仍可以进行转股。举例说明,根据2019年9月18日的收盘数据,中航光电收盘价为41.41元/股,光电转债债券现价为133.80元,计算可得转股价值为134.14元,转股溢价率为-0.26%;由于目前的光电转债的转股溢价率为负且绝对值较低,并存在显著的跨市场套利空间。转股溢价率的具体计算方法是:假设现在买转债,一张133.80元,每张能转100/30.87=3.24股,按照中航光电的正股的最新收盘价,3.24股的市值为3.24*41.41=134.14元;因此,对应的转股溢价率为133.80/134.14-1=-0.26%(此处为投资者展示转股溢价率的具体计算方法)。 转债投资机会探讨:重点关注转股溢价率的变化,假如未来该指标为负且绝对值足够有吸引力,投资人可以考虑以下在可转债市场与股票市场之间的套利策略:(1)参考最新转股溢价率,在债券市场上于2019年10月16日当天之前伺机买入“光电转债”,假设转股溢价率为负且绝对额足够大,考虑到交易成本、流动性等交易机制,在赎回日之前将持有转债按照要求进行转股,然后在正股市场卖出股票,预计存在实现在债券市场和股票市场之间的跨市场套利的可能性,投资风险和交易成本敬请投资者注意。 (2)考虑到转股后或将有一定的抛压,投资者可以考虑,在股票市场融券做空正股,在债券市场上于2019年10月16日当天之前伺机买入“光电转债“,考虑到交易成本、流动性等交易机制与费用,在赎回日之前将持有转债进行转股,然后到股票市场买进归还正股,预计存在实现在债券市场和股票市场之间的跨市场套利的可能性,投资风险和交易成本敬请投资者注意。 维持盈利预测和维持买入评级。维持公司19/20/21年的归母净利润预测值约为12.51/17.60/22.31亿元,19/20/21年的EPS分别约为1.22/1.71/2.17元/股,当前股价(2019/09/18,41.41元/股)对应PE分别为34/24/19倍。公司是一家世界连接器行业和国内国防科技工业中的兼具产品竞争优势和完善治理结构的卓越企业,公司正处于新一轮军品采购扩张周期的加速阶段,叠加产品新型号陆续投产的产品周期;公司持续优化民品客户结构与控制生产成本、推进产品升级与品类扩张,其民品盈利空间或将进一步打开。 考虑到此次强制赎回或将给公司节省较多的财务费用,以及未来有望充分受益军工以及EV、5G等需求释放与自主可控政策的双重红利。因此,维持买入评级。 风险提示:1)下游军民品行业订单释放节奏和订单确认进度的不确定性;2)新增业务和海外业务市场开拓的风险;3)行业竞争激烈带来利润空间挤压的风险;4)新品占比下降导致盈利能力下滑的风险;5)新能源汽车或者通信5G民品盈利能力提升节奏不达预期等。
中航飞机 交运设备行业 2019-09-03 16.41 -- -- 18.29 11.46%
18.29 11.46%
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事件: 公司发布 2019年半年报:1)公司 2019年 H1实现营业收入 146.88亿元,同比增速为10.67%,上年同期值为 23.47%;实现归母净利润 2.24亿元,同比增速为 38.05%,上年同期值为 77.33%;实现扣非后归母净利润 1.48亿元,同比增速为-8.10%,上年同期值为166.40%;2)单季度来看,公司 2019年 Q2实现营业收入 83.13亿元,同比增长 3.64%,环比 Q1增长 30.40%%;实现归母净利润 1.85亿元,同比增长 36.44%,环比 Q1增长374.36%。公司业绩符合市场预期。 点评: 新型号放量推动公司军民用飞机总装主业稳健增长,产品结构调整或是毛利率短期下滑的主要原因。公司上半年实现营业收入同比增长 10.67%,剔除沈飞民机和西飞民机对上年同期的影响,调整后营收增速为 14.85%,反映公司重点型号批产能力持续改善,均衡生产与及时交付保证军方任务顺利完成。公司上半年销售毛利率为 5.67%,较去年同期(5.89%)下降 0.22个 pct。我们认为,盈利能力微幅下降可能是产品结构调整所致,部分型号附加值偏低或者重点型号以暂定价进行交付,导致公司增收但增利有限。 业绩增速快于营收增速,除了正常的季节性因素以外,沈飞民机、西飞民机不再并表推动期间费用率下降也是一个重要原因。公司上半年业绩增速(38.05%)明显快于营收增速(10.67%),符合历史上由于季节性因素导致的半年报业绩增速快于营收增速的特点;从成本端上来看,由于沈飞民机和西飞民机不再并表,公司上半年期间费用率(4.00%)较上年同期(4.76%)下降 0.76pct,期间费用率降幅(0.76pct)大于毛利率降幅(0.22pct)。 另外,沈飞民机和西飞民机出表同期贡献投资净收益 0.25亿元(处置子公司投资收益 0.6亿元,长期股权投资收益-0.35亿元),也是支撑业绩实现超比例增长的原因之一。 公司经营现金流状况不佳,短期承压或是由于终端客户付款节奏变化和均衡生产下采购节点提前所致。公司经营性现金流净额为-36.46亿元,较上年同期减少 20.88亿元,同比下降 134.08%;从现金流入来看,上半年公司营收同比增长 10.67%,同期应收账款及应收票据为 176.18亿元,较上年同期增加 37.93亿元,同比上涨 27.45%,客户回款节奏变化或是主要原因;从现金流出来看,同期预付款项为 32.69亿元,同比上涨 57.52%;存货为 156.47亿元,较年初增长 15.01%,公司均衡生产下采购支出大幅增加也是一个原因。
振华科技 电子元器件行业 2019-08-30 17.08 -- -- 19.18 12.30%
19.18 12.30%
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事件:公司发布2019年半年报:1)公司2019年H1实现营业收入21.73亿元,同比增速为-28.08%,上年同期值为-31.52%;实现归母净利润2.19亿元,同比增速为33.75%,上年同期值为14.35%;实现扣非后归母净利润1.84亿元,同比增速为38.21%,上年同期值为0.41%;2)单季度来看,公司2019年Q2实现营业收入10.14亿元,同比增长-34.20%,环比Q1增长-12.47%;实现归母净利润1.13亿元,同比增长44.39%,环比Q1增长5.84%。公司业绩增速超市场预期。 点评:公司已经成为元器件自主可控的平台型企业,聚焦新型电子元器件的唯一主业,通信整机业务不再作为公司的主业。公司新型电子元器件板块,2019年H1实现营收18.31亿元,同比增长19.66%,占整体营收比重达84.28%;实现利润总额2.69亿元,同比增长43.78%,占公司整体利润总额(2.53亿元)比重达106.32%;实现销售毛利率47.40%,同比去年同期增加6.22个pct。此外,剔除振华通信对半年报的收入利润影响值,备考财务数据表征的是公司目前元器件主业的经营实质,公司元器件主业的备考营收为18.51亿元,同比增速19.73%;备考归母净利润为2.18亿元,同比增速37.75%,相对真实地反映了公司主业的经营成果。 公司依托先发优势处于军用元器件好赛道上且竞争格局比较清晰,与行业内竞争对手相比,核心主业发展优势凸显,未来成长潜力较大。以已披露中报的火炬电子、永贵电器、中航光电及航天电器为对照组,沿用剔除振华通信的备考财务数据口径。我们发现,2019年H1,公司元器件主业的备考营收增速实现19.73%(行业可比公司中位值:12.70%);归母净利润同比增速实现33.75%(中位值21.22%),公司盈利增幅是处于可比公司中的最高水平;公司持续投入推动高端元器件自主可控和国产替代,研发费用占备考营收比例为6.86%(行业可比公司中位值:7.47%)。从盈利能力上来看,公司上半年销售净利率实现11.83%(中位值:12.58%),销售毛利率实现48.19%(中位值:34.77%);以振华通信不再并表后的2019H1的净资产扣去其长期股权投资和2018年剔除振华通信后的净利润计算2018年的ROE,公司的备考ROE为4.43%(可比公司2018年ROE的中位值:6.64%)。 公司历经调整发展战略和压减低效资产的短期经营波动后,元器件主业的成长能力实现拐点式提升,其盈利水平保持持续向上的增长趋势。从公司历史主营业务拆分来看,用新型电子元器件业务(报表口径调整前的高新电子业务和集成电路与关键元器件业务)考量公司主业增长情况:从销售规模上看,上半年实现营收18.31亿元,同比增长19.66%,扭转自2015年以来元器件营收低水平增长的趋势(15-18年公司新型电子元器件业务年度营收增速分别为9.96%、7.79%、-0.41%和-4.86%);从盈利能力上看,公司上半年聚焦主业实现毛利率为47.40%,同比增加6.22个pct(15-18年同期值为32.92%、32.72%、38.88%和41.18%),核心业务盈利能力再历经短期下滑后进入逐年提升的良性发展轨道。 公司整体业绩改善程度显著高于收入规模变动,主要受益于元器件主业盈利能力大幅提升,振华新能源子公司减亏效果较好,以及欠款减值损失增量计提有限。公司新型电子元器件板块的收入增速(19.66%)明显慢于利润总额增速(43.78%);子公司减亏方面,振华新能源上半年净利润为-0.07亿元,较上年同期值(-0.20亿元)实现减亏0.13亿,对整体公司业绩增速正向贡献8个pct。振华通信仍有2.1亿欠款未能按时偿还给母公司,今年八月中旬公司就与振华通信、上海与德借款合同纠纷一案,向深圳中院提交诉状,因此本期公司对其他应收款已经计提坏账准备0.29亿元,但目前来看,减值准备的计提幅度仍然比较有限。 1.65亿长期股权投资和2.10亿借款纠纷是振华通信不再并表后,仍然留在公司财务报表的主要影响值,未来不排除大幅计提针对深通信账面资产坏账准备的可能性:1)股权投资方面:从母公司报表来看,对子公司长期股权投资中涉及振华通信的1.65亿元投资损益和0.59亿初始投资成本转为对合营企业投资,本期未计提减值准备,同期合并报表长期股权投资较年初增加2.22亿元;2)债权方面:由于债务人振华通信尚未清偿2.10亿借款及利息,合并报表其他应收款显示母公司与振华通信往来借款为0.48亿元,其余1.62亿元列入其他流动资产中;目前振华通信的实控人上海与德现金流状况不佳,已由于拖欠供应商货款被列为被执行人,公司已就未追回债权起诉深通信及其实控人。 公司扎实推进平台型的发展战略,持续研发投入高增长促产品技术升级和国产化替代,资本高额投入和产能扩张建设有助于形成完整芯片产业生态链优势。研发投入方面,上半年公司研发投入达1.37亿元,同比增长26.14%;18年子公司振华云科牵头的LTCC低温共烧陶瓷微波组件项目实现突破,LTCC、MLCC系列材料定型设计加速推进,或可实现1.5亿关键原材料的国产化替代;资本投入方面,报告期内公司对成都森未科技追加投资以加大对IGBT产品的应用开发力度,并设立联合开发中心打造产业集群基地,IGBT芯片谱系不断完善并完成系列芯片研制;产能扩张建设方面,上半年新型电子元器件及新能源东莞产业基地建设项目项目进度已达84.84%,项目进度符合预期。 再次强调看好公司的中长期价值的核心投资逻辑:1)聚焦主业:依托“三线建设”先发优势和军工央企渠道背景,公司新增募投项目实现产品升级与产能扩张、重构子公司组织关系激发经营活力与协同效应,有望进一步巩固军用元器件核心竞争力;2)减法降负:个别子公司经营表现不佳是拖累公司整体盈利能力提升和业绩规模扩张的主要因素,公司积极推行消灭亏损源的战略布局,新任管理层调整低效资产的决心与执行力或将在财务报表指标改善上得到持续验证;3)乘法添翼:控股股东拥有优质的自主可控元器件资产,公司作为旗下唯一上市平台,未来不排除在集团资产证券化进程中发挥关键作用的可能性,加之公司修改股票期权激励计划进一步提高考核标准,使市值做大与管理层利益的高度激励相容,公司长足发展潜力积聚。 维持盈利预测不变并维持买入评级:考虑到公司持续压缩低效资产,经营质量不断提升,故我们维持公司19/20/21年归母净利润的预测2.84/3.55/4.28亿元,19/20/21年的EPS分别为0.55/0.69/0.83元/股,当前股价(2019/08/26,16.17元/股)对应PE分别为29/23/19倍。公司在军用电子元器件领域具优势地位,同时管理层持续推进聚焦新型电子元器件主业、压缩低附加值业务战略,叠加股权激励计划落地及自主可控资产整合预期,坚定看好公司作为自主可控先锋在聚焦主业战略下未来业绩稳健增长。因此,维持买入评级。 风险提示:1)振华通信存在无法偿还债务甚至破产清算的可能性;2)实控人与控股股东对公司发展的决策风险;3)军品元器件的需求释放和竞争格局变化的不确定性;4)产能扩大项目建设进程及投产达产的进程不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名