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孙春旭

国金证券

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工作经历: 证书编号:S1130518090002,曾就职于天风证券...>>

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金洲管道 非金属类建材业 2020-04-30 6.09 -- -- 6.50 6.73% -- 6.50 6.73% -- 详细
业绩简评 2019年营收50.49亿元,同比+5.02%;归母净利2.75亿元,同比+44.23%;扣非归母净利2.16亿元,同比+63.95%,业绩超预期;每股派息0.3元,股息率5.0%。2020Q1营收7.19亿元,同比-31.41%;归母净利0.43亿元,同比+1.07%;扣非归母净利0.38亿元,同比+92.13%。 经营分析n盈利能力持续提升,毛利、净利率水平再创新高。公司坚持中高端管材市场差异化、精品化战略,2019年管道销售量95.64万吨,同比+4.59%,主要管道品类中,镀锌钢管、钢塑复合管、螺旋焊管、直缝埋弧焊管收入增速分别为-0.8%/25.5%/22.0%/38.5%,毛利率11.2%/25.6%/17.6%/16.4%,同比+1.6/+0.5/+2.0/-1.8pct,由于原材料成本下降,镀锌钢管收入下滑但毛利水平显著提升,同时高毛利的钢塑复合管、螺旋焊管、直缝埋弧焊管等中高端能源输送用管占比提高,带动整体毛利率同比+2.1pct至15.1%,净利率同比+1.5pct至5.8%,均达到历史最高水平,为2019年业绩增长主动力。 2020Q1受疫情影响销量、收入大幅下滑,但盈利能力持续提升,毛利率、净利率分别同增1.1/2.1pct至14.1%/6.7%。nQ1费用率与回款良好,半年报预增2.3-2.8倍。2019、2020Q1销售+管理+财务费用率分别为6.0%、5.7%,同比+0.8/-1.7pct。公司资产结构不断优化,Q1资产负债率降至28%,财务费用占比连续八个季度降低。一季度应收款回款良好,信用减值损失增加收益0.15亿元,为Q1业绩增长主因。公司预计2020H1归母净利润同比增长230%-280%,主要系湖州金洲石油天然气管道公司征收资产将于Q2产生2.2亿处置净收益。 坐享油气管道加速建设红利,管材需求有望持续释放。国家管网公司正加速重组,“三桶油”旗下21家公司已成为首批纳入资产,其正式运营后将加快推进油气管道建设计划。我们预计到2025年天然气管道投资近万亿,带动相关管材投资近5000亿元,公司作为国内配套最为齐全的油气管道制造企业之一,将充分受益油气管网加速建设带来的管材需求。 投资建议n考虑到20年确认资产处置收益2.2亿、国家管网公司成立后大规模管道建设或有滞后,我们预计公司2020-2022年EPS0.92(上调31%)、0.68(下调25%)、0.83元,对应PE7/9/7倍,维持“买入”评级。 风险提示 疫情后复产进程缓慢,管道建设速度不达预期,行业低价竞争毛利率下降。
国投电力 电力、煤气及水等公用事业 2020-04-23 7.47 -- -- 7.74 3.61%
7.74 3.61% -- 详细
水火互补量升价降,营收小幅增长:公司2019年实现发电量1623.27亿千瓦时,同比增长7.03%。由于市场电规模扩大,公司平均上网电价同比下降5.05%,其中水电含税电价同比降幅9.7%,但考虑到增值税调整的利好,公司扣税电价降幅约为2.92%。受益于甘肃省外送电量增加,广西、新疆用电量增速较快等影响,公司火电机组利用小时同比增加212小时,叠加北疆二期去年6月投产影响,火电发电量、营收分别同比增长11.55%、8.99%,火电盈利的改善对冲电价对公司业绩的影响。 资产处置优化火电结构,增厚业绩表现:公司挂牌转让六家盈利较差的火电项目,已于19年11月以5.91亿元转让国投北部湾股权,确认投资收益4.25亿元,占利润总额4.12%;并以18.09亿元的价格将国投宣城等另五家火电企业股权转让于中国中煤能源集团有限公司,截至目前已完成工商变更手续。虽受益于煤价下行、区域电力好转,火电业绩明显改善,靖远二电、国投伊犁全年仍亏损3.18亿元,拖累公司盈利。资产处置一方面剥离亏损资产带来利润增量;另一方面资产处置收益将部分对冲疫情影响,托底业绩。长期来看,优化火电结构有望进一步增厚公司利润水平。 雅中投产叠加煤价下行,水火并济未来成长可期:雅砻江中游两河口、杨房沟电站合计450万千瓦装机,计划于2021-2023年投产。届时雅砻江水电装机容量将较当前增长30.61%,水电业绩迎来爆发期。QHDQ5500动力煤2020年一季度均价557.41元/吨,同比下降7.39%,4月9日以来进一步跌破500元/吨。供给端产能增加叠加疫情加剧煤炭需求疲软,预计2020年煤价中枢520-540元/吨,成本端煤价下行利好公司火电业绩。 投资建议 考虑到疫情影响,我们下调营收预期;但由于煤价下跌相比预期更快,我们基本维持盈利预期。我们预测公司2020-2022年的营收为364.93/381.73/416.40亿元,归母净利为49.89/52.96/68.87亿元,对应EPS为0.74/0.78/1.02元,对应动态PE为10/10/8倍,维持“买入”评级。 风险提示 雅砻江来水不佳;煤价降幅不及预期;电价大幅下降;疫情影响超出预期。
华能国际 电力、煤气及水等公用事业 2020-04-06 4.42 -- -- 4.41 -0.23%
4.48 1.36% -- 详细
供热增长及子公司并表补足发电业务量价齐降:公司营收增长主要源于发电量和电价的增长。2019年公司完成发电量4,050亿千瓦时,同比下降6%;含税平均结算电价为417.00元/千千瓦时,较上年同期减少1.48元/千千瓦时,下降0.35%。虽然电量和电价同时下降,但由于1)公司供热量累计完成2.40亿吉焦,同比增加11%;2)华能山东如意(香港)能源有限公司(“香港能源”)于2018年12月由合营公司转为子公司,营业收入较上年同期增加48.08亿元,公司营业收入依然实现了稳定增长。 资产减值损伤降本成果,股利支付率历史新高:截至2019年底,公司燃煤机组装机容量8823万千瓦,占公司总装机容量的83%。控制燃料成本是公司降低营业成本的主要方式。受益于煤价下降和公司采取的多种节约成本措施,公司煤炭采购均价较去年同比下降46元/吨,单位燃料成本223元/兆瓦时,比上年下降6%。煤价同比下降使得售电燃料成本相应减少54亿元,燃料成本总计较上年同期减少91亿元。但2019年公司计提资产减值损失58亿元,其中固定资产减值损失41亿元,在建工程减值损失13亿元。成本降低带来的盈利增长大部分被资产减值侵蚀。公司计划每普通股派发现金红利0.135元(含税),股利支付率125%,为历史最高。 煤价长期下行将有望助推业绩增长:2019年煤炭由供需平衡转向供给宽松,进入2020年受疫情影响需求进一步下滑,煤炭长期供给宽松加剧。预计2020年煤价中枢540元/吨,公司将从煤价下跌中充分受益。 投资建议 到公司未来可能计提大额资产减值损失,我们下调公司盈利预测44%。预计公司2020-2022年的营收为1751/1821/1902亿元,对应归母净利润分别为35/57/67亿元,对应EPS为0.22/0.36/0.43元,对应PE为21/13/11倍,维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响超出预期;电价大幅下降;利用小时数大幅下降;限售股解禁。
华电国际 电力、煤气及水等公用事业 2020-04-02 3.45 -- -- 3.73 8.12%
3.85 11.59% -- 详细
量价齐升拉动公司营业收入稳健增长:公司营收增长主要源于发电量和电价的增长。2019年公司发电量2151.09亿千瓦时,同比增长2%。公司平均上网电价414.49元/兆瓦时,同比增长2%。电价的提升则受益于增值税下调和市场化电价折价收窄。4月1日增值税由16%下降到13%,公司不含税电价明显提升。2019年公司市场化交易电量占比54%,同比增加9.78pct。近年公司结算电价和市场化电量占比不断上升,电力供需结构改善。 煤价下行费用降低,公司盈利大幅增长:在营业收入增长基础上,公司营业成本下降。2019年公司供电煤耗为295克/千瓦时,比去年同期下降4克/千瓦时,同时QHD Q5500动力煤全年均价同比下跌60元/吨至587元/吨。受益于煤价下行、供电煤耗下降,在火电发电量同比增长2.06%的情况下,公司19年燃料成本仅增长0.79%,单位燃料成本有所下降。此外,近年来公司财务费用持续下降,19年财务费用比上年同期下降3%,主要系资本支出下降、有息负债规模减少等因素综合影响。在收入端发电量、电价上升,成本端燃料成本和财务费用下降的综合作用下,19年归母净利增长97%。 煤价长期下行将有望助推业绩改善,高分红低估值具备防御属性:2019年动力煤产量、进口量同比增长6%、4%,煤炭固定资产投资完成额同比增长30%,且受疫情影响需求下滑,煤炭长期供给宽松加剧。预计2020年煤价中枢540元/吨,公司将从煤价下跌中充分受益。2019年公司分红率从之前的40%左右大幅提升至50%,随着火电企业盈利修复,现金流充裕,未来有望维持高分红比例,在当前经济趋弱条件下稳健的业绩更具防御性。 投资建议 我们预测公司2020-2022年的营收为919/938/963亿元,对应归母净利润分别为45/53/54亿元,对应EPS 为0.46/0.54/0.55元,对应PE 为7/6/6倍,维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响超出预期;电价大幅下降;利用小时数大幅下降;限售股解禁。
三峡水利 电力、煤气及水等公用事业 2020-03-09 9.49 -- -- 9.38 -2.29%
9.27 -2.32% -- 详细
投资逻辑三峡水利——重庆市发配售一体的电力公司。三峡水利是重庆市万州区最大的供电公司,主营业务为电力和勘探设计安装,业务范围涵盖电力生产、输配、销售上下游全产业链环节。公司所售电量为自发电量及外购电量,自发电成本约为0.1-0.2元/千瓦时,外购电度电成本在0.33元/千瓦时左右。随着公司售电量的不断增长,自发电量增速不及总售电量增速,外购电的比例遂逐渐提升,整体售电业务毛利受到一定程度的侵蚀。 新一轮电改推进四网融合,发配售一体化实现生态闭环。短期内没有新增电源的情况下,公司业绩难以提振。2016年三峡集团和重庆市政府响应发改委新一轮电力改革、混合所有制改革的号召,顺势而为意图以三峡水利为载体,推动重庆市地方电网“四网融合”。并购完成后三峡水利有望成为增量配网第一个破局者,成为国网、南网之外第三张网。 两江新区将成新的增长极,外来电比例增加是大势所趋。重庆市目前正处于经济转型期,两江新区为重庆新型产业集中地,2012-2018年GDP年均增速14.3%,已形成的汽车、智能、高端装备、生物医药四大产业集群不断带动重庆用电量较高速增长。“十四五”期间,即便重庆维持3%的用电增速,仍存在每年约35亿千瓦时的用电缺口,三峡电量加大入渝是大势所趋。 三峡电入渝为并购核心价值,协同效应大幅提升公司经营效率。三峡电入渝系重庆经济发展必然需求,两江新区的经济排头兵角色及三峡集团的大股东地位使得三峡水利有望获得大量三峡电,如能替代三峡水利当前外购电,将提升度电毛差达8分左右,对应2020年80亿度外购电将提升毛利6.4亿元。同时,三峡集团入主后,公司有望凭借其低廉的资金成本、优质的信用评级、先进的管理经验,实现经营效益大幅提升。 投资建议我们预计公司2019-2021年实现归母净利润1.75、2.11和2.54亿元;实现EPS为0.18、0.21和0.26元,对应PE分别为43、36和30倍。若并购完成且40亿三峡电入渝,2020、2021年EPS分别为0.41、0.43元。我们给予2020年30倍PE,对应股价12元,首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示并购失败风险、三峡电入渝不及预期风险、来水不及预期风险等。
重庆燃气 电力、煤气及水等公用事业 2020-03-06 6.87 7.99 10.36% 6.95 1.16%
7.50 9.17% -- 详细
重庆城燃龙头企业,售气毛利触底回升:重庆燃气是重庆市最大的燃气供应公司,燃气用户占比全市总用户达 60%,用户市场份额处于绝对领先地位。 2017、2018年,受上游气源供暖季大幅涨价,下游顺价不彻底等因素影响,公司售气毛利大幅下行。2019年开始,上下游顺价机制逐步畅理顺,初装费取消,管输费用单独核算,重庆地区门站—终端价差远低于其它直辖市,公司有望借助终端售价市场化进而大幅提升售气业务毛利率。 重庆市天然气消费增长潜力大,重庆燃气市场份额 有望进一步 提升:受益于环保政策推行、经济稳步增长,重庆市天然气使用量逐年增长。2018年重庆市天然气在一次能源消费中占比达 17.76%,高于全国平均水平 10个pct。目前重庆燃气业务经营范围覆盖重庆市 38个区县中的 25个,随着公司在省内支线管道的进一步布局,输配环节话语权不断提升。未来重庆燃气有望借助上游购气较强议价权、中游输配管道优势,将业务进一步拓展至秀山、城口、巫溪等县,市场份额进一步提升。 未来业务增长点显著,财务费用控制良好:公司未来业绩增长点显著,目前公司已经携手二股东华润燃气大举进入分布式能源项目,并获得丰厚投资回报。公司拟与中石油、中石化合作成立渝西天然气管道公司,在支线管道输配市场进一步拓展。除此之外,公司智能电表业务方面已经获得多项技术专利,该行业目前正快速增长。多年来公司长期借款主要为重庆市政府转贷日元借款,利率仅为 0.75%,财务费用持续为负。 投资建议 我们认为重庆燃气的业绩增长具有可持续性,看好新兴分布式能源、管道输配、智能电表业务。预测公司 2019、2020、2021年归母净利润 4.06、3.87和 5.04亿元,2020年业绩下滑原因主要系受到疫情影响,公司售气量和毛利率预计有所下滑;EPS 分别为 0.26、0.25和 0.32元,对应 PE 分别为28、29和 22倍。我们使用 DDM 模型估值,给予公司未来 6-12个月 7.99元目标价位,相当于 2020年 32倍 PE估值,给予“买入”评级。 风险 提示 新冠疫情超预期风险、售气毛利率回升程度不及预期风险、新业务拓展及盈利状况不及预期风险。
顺丰控股 交运设备行业 2020-02-26 44.77 51.71 13.45% 51.01 13.31%
50.73 13.31%
详细
电商件贡献Q4主要业务增量,临时成本投入较多影响利润表现。Q4季度公司营收和业务量增速分别为31%/51.6%,环比增速较Q3小幅放缓。观察19Q1-Q3和Q3单季度毛利率分别为19.3%和18.4%,同比分别+0.9pct和1.0pct,预计系特惠产品带动产能利用率提升所致。电商旺季叠加此前产能利用率爬升致使Q4投入较多临时成本,影响Q4当期利润表现。 电商2.0时代,快递网络稳定性将重新被品牌商价值重估。直营制的经营模式和机队资源,使得公司具备更好的全网执行力和运营稳定性,有望承接更多件量。根据国金数据中心对互联网流量的监测数据与模型预测,2月前两周顺丰微信公众号下单量已达去年同期的91%;2月前两周通过菜鸟网络下单量环比增速分别为3%/65%,其中,广东、浙江、江苏等电商产业集聚大省环比改善幅度最为明显。我们预计,随着各地复工进度不断推进,其他电商大省有望延续这一趋势。20年是电商件战略重要一年,公司或将尝试投入部分新增产能实现该战略进一步增长,是否独立起网有待观察供给端协同空间。消费产业链核心环节正逐步从渠道、营销向品牌驱动,各大电商平台相互渗透、抢夺存量市场趋势将在中长期保持稳定,对头部品牌“自带流量”依附性加剧,将进一步磨砺与提升头部品牌的集中度,快递网络稳定性有望重新被品牌商价值重估。 更长视角,B端快递会逐渐构成顺丰时效件的重要增量,成为支撑公司中长期的需求增长引擎。技术周期前夕,会产生巨大的硬件购买(包括AI芯片、传感器、云计算、5G,以及产业链前端的设备和材料等)和基础设施投资需求。中国新兴制造业正向中西部核心二线城市发展,地理位置变迁将推动鄂州机场周边省份进入产业布局优化、产业集聚的新阶段。中国产业升级大趋势和制造业迁移规律,将成为公司长期价值增长的最重要时代机遇。 投资建议 预计控本与供给端协同效应有望持续,上调此前预测19~21年EPS为1.32/1.59/1.87元(20年/21年较前次预测分别上调8%/6%),对应PE分别为30/25/21X,目标价52元,对应20年PE32X。给予“买入”评级。 风险提示 并购后整合风险;机场建设低于预期;新业务投入对盈利的波动可能较大。
上海机场 公路港口航运行业 2020-02-25 71.00 84.00 16.04% 73.68 3.77%
73.68 3.77%
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业绩简评公司公布2019年业绩快报。19年全年营收为109.4亿元,同增17.52%;归母扣非净利50.3亿元,同增18.85%。19Q4营收27.4亿元,同增13.4%;归母净利润10.4亿元,同减5.1%。业绩表现符合预期。 经营分析受香港事件及卫星厅投产影响,Q4业绩略低于预期。香港事件致使Q4地区飞机起降架次/旅客吞吐量分别下滑13%/24%,下滑幅度较Q3扩大7pct/12pct。同时,卫星厅投产初期旅客的行走路径有所转换,短期影响机场商业渗透率。Q4季度成本同增4亿元,包括新增折旧1.6亿元和运营成本3亿元,预计后期随各航司转场完成,飞机靠桥率逐步提升,将带动提升旅客登机及中转便捷性,带动业绩逐步回暖。 商旅需求料将率先反弹,出境游恢复时间取决于各国旅游预警通告取消时间与签证政策。随复工进度推进与商旅刚性需求回暖,预计3月之后进出港旅客吞吐量逐步回暖。但考虑到:1)疫情具备全国性影响,目的地和客流发源地任何一方疫情尚存客流难以恢复;2)SARS期间航司与机场主要恢复工作是在现有航点上班次的增加(或与航线通达度及信息传播时效相关),新冠肺炎后恢复工作需经历航点停航、再恢复、新增班次过程,预计恢复顺序为:国内航线、东南亚及东亚等短航线、欧美长航线。具体恢复时间仍需观察各国家疫情控制情况,暑运期间或有望迎来出境游及免税业务恢复。 慎言成熟期,真正意义上的大规模免税消费回流尚未开启。奢侈品消费本质上是“文化影响力”,与各国软实力输出直接相关。我们将免税行业增长定义为三阶段:第一阶段时间最长,为消费回流积累阶段,增长驱动因素在于人均可支配收入增加;第二阶段为国产品牌大量进驻免税渠道,此时开始真正意义上的消费回流;第三阶段由出入境旅客共同推动,真正形成国际旅游热门目的地。从消费欧美文化到日韩文化再到中国本土文化,当前中国正处于消费回流的第一阶段的关键时点,机场免税长期增长空间取决于中国消费品行业产业升级与零售流通渠道完善。 投资建议疫情与卫星厅投产影响2020年业绩表现,有望随疫情拐点出现和产能利用率爬升影响随之减弱,短期看预计基本面拐点或在Q3季度,免税的本质特征与区位垄断优势决定公司长期商业价值。我们下调此前预测公司19~21年EPS为2.61/2.29/3.09元(较前次预测分别下调5%/18%/8%),对应PE分别为25/29/21倍,给予“买入”评级。 风险提示疫情影响超预期;免税销售不及预期;时刻增长不及预期。
百川能源 造纸印刷行业 2020-02-04 5.52 8.90 74.51% 6.09 10.33%
6.09 10.33%
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覆盖京津冀地区,布局全国的城燃公司:百川能源深耕京津冀地区20多年,经过不断的外延并购,目前公司经营范围已经覆盖河北廊坊、张家口,天津武清区,湖北省荆州市、安徽省阜阳市等地区,全国性布局初具规模。公司在经营地区拥有自己的燃气输配管道,并且在积极筹划建设上游LNG储气站,不断向一体化、全国性经营方向发展,未来潜力巨大。 售气业务上下游顺价机制理顺,售气业务毛利率将提升。2019年行业上下游顺价基本实现同步,百川能源3大营业地区采暖季非居价格上调均已完成;行业供需格局大幅改善,气荒现象不会再现,预计公司2019年毛利率将回升至14%左右的水平。随着2019年煤改气业务退潮,公司积极调整,将新用户开发重心放回毛利较高的非居用户,毛利结构将得到改善。 环保政策助力叠加持续并购,接驳业务未来保持30万户每年。天然气代替煤炭将是一个长期趋势,京津冀地区的大气污染治理也是一个长期过程。环保政策及能源转型将持续带来接驳及用气需求。公司连续3年进行外延并购,将业务经营范围拓展至湖北荆州和安徽阜阳,带来了接驳业务的额外增量。预计2019-2021年,京津冀、荆州、阜阳地区年接驳户数在15、4、11万户,公司总接驳用户维持在30万户/年的水平。 售气毛利占比提升拉动估值上行。2017、2018年公司接驳业务发展较快,导致售气毛利占比大幅下行。随着接驳业务企稳,售气营收持续大幅增长,预计售气业务毛利占比将上行。可比城燃公司的售气毛利占比与PE回归结果显示两者呈现高度正相关,目前公司PE估值处于同行业较低水平,股价处于历史低点意味着百川能源售气毛利占比的提升将带来估值水平上升。 股息率超过5%位居公用事业第一,类债券价值显著。目前公司股息率超5%,类债券价值显著,随着LPR改革持续推动实际利率下行,高股息标的将受到追捧,获得超额受益。 投资建议 预计公司2019/2020/2021年归母净利润为10.03/10.71/11.76亿元;EPS分别为0.70/0.74/0.82元,对应目前的股价(2020/1/20收盘价6.56元)PE分别为9.4/8.9/8.0倍。目前公司股价处于历史低位,给与20年13倍PE估值,对应目标价9.6元,首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示 接驳营收超预期下降风险,非居用户开发低于预期风险,天然气价格剧烈波动风险,行业增速下降风险,质押风险,限售股解禁风险。
赣锋锂业 有色金属行业 2020-01-06 35.28 39.00 -- 51.01 44.59%
64.26 82.14%
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行业:供需格局大幅改善。供给端,随着上游部分矿山的破产、停产以及减 产,2019/2020年锂供给分别较此前预期减少 6.0/17.4万吨;需求端,伴随 电动车重回高增,3C 及其他储能回暖,2020年需求增速有望上升至 19%。 预计 2020年过剩 8.3万吨 LCE,较此前预期的 19.5万吨 LCE 大幅降低。 公司:跻身全球锂业龙头。公司目前锂盐产能约 8万吨 LCE,与美国雅宝、 SQM 形成全球锂业第一集团,而其他厂商产能均在 5万吨 LCE 以下。因资 源与冶炼端的强大优势,公司未来有望随电动车渗透率提升、三元高镍化而 继续释放产能,进一步巩固全球龙头地位。 资源端:昔日瓶颈成今朝优势。公司以锂盐冶炼业务起步,发展曾受制于资 源瓶颈。但公司目前拥有权益锂资源量近 2000万吨 LCE,昔日资源瓶颈已 变成公司优势。其中 Cauchari-Olaroz 盐湖成本优势位于行业前茅,其一期 产能有望于 2021年投产,公司碳酸锂业务毛利率或将因此提升 10pct。 冶炼端:进入国际龙头车企供应链,有望充分受益于氢氧化锂需求高增。 1)公司锂盐技术突出,成本优势明显,与松下/CATL 等电池巨头建立长期 战略合作,并深度绑定特斯拉、大众、宝马等国际龙头车企;2)三元高镍 化打开氢氧化锂空间,我们预计至 2025年用量为 41万吨(不含 NCM- 622),以 2018年为基数 CAGR 达 56%。;3)预计公司 2021年氢氧化锂有 效产能将达 8.1万吨,超越美国雅宝,稳居全球第一。 电池端:稳步推进,垂直生态链版图显现。传统电池业务稳步推进,TWS 电池产线已经投产。公司业务范围向下游延伸,打造垂直生态链业务,有助 于增强各业务板块协同效应,同时减少锂价涨跌对公司盈利造成的波动。 投资建议与估值 由于公司锂盐销量增长较快,且 2021年盐湖投产有望提振碳酸锂毛利率。 我们对公司 2019-21年盈利预测分别上调 12%/80%/147%至 4.8/6.3/10.5亿 元。考虑行业整体处于底部,景气度持续回升,叠加公司核心竞争力突出, 在过去 5年平均估值将近 70倍的基础上给予 15%估值溢价,即 80倍 PE, 对应 2020年 EPS 的目标价为 39元,上调公司至“增持”评级。 风险提示 供给收缩不及预期风险;新能源汽车销量不及预期风险;库存大量抛售导致 锂盐价格承压风险; 产能投放不及预期风险;资产减值损失风险。
春秋航空 航空运输行业 2020-01-03 44.40 50.00 39.47% 44.79 0.88%
44.79 0.88%
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投资逻辑 外在表现为低票价,极致的成本管控是核心护城河。春秋相对于三大航实现了30%以上的成本节约,源于:两单(单一机型与单一舱位),两高(高客座率与高飞机日利用率)和两低(低销售费用与低管理费用)。低成本为公司带来高客座率(约比三大航高出6个点以上)和二三线航空市场更显著的规模效应。 中短期看价:一线机场新产能投放提供了新的时刻机会,有望打入枢纽机场。公司目前盈利最高的几条航线深圳-虹桥、虹桥-大阪、虹桥-厦门等均连接了一线机场。对于廉价航空来说,运营热门航线意味着与全服务航司更小的票价差距,但更明显的成本优势和周转效率带来更高的ROE。以大兴机场为例,春秋若每天增加一对时刻用于京沪线,则在给定客座率90%,平均票价1000元假设下,整体客运收益可提升0.58%,归母净利润增加3.42%。 中长期看量:一线城市的时刻资源饱和,但二三线城市的时刻资源相对充裕,为廉航提供了广阔的市场,但同样需要时间培育。随着城市基础设施不断完善,小机场建设加速,预计到2020年民用机场增加50个以上,达到260个;同时枢纽机场低成本航站楼改善(如深圳机场)进一步提升公司成本优势。 公司战略不断优化:由高客座率向高收益管理政策转变,强化基地建设,增强航班频次。公司更加注重收益管理,高客座率开始向高利润转化,17、18 年公司国内线客公里收益分别提升16%、8%,供需改善或推动2019 年公司客公里收益同增2%以上,收益持续上行。19 年公司新开辟兰州基地。2020 年或投放北京大兴机场,成熟区域基地不断拓展。若明年有效运力投放10家飞机,测算20、21 年ASK 增速或重回15%以上。 投资建议 考虑到航空渗透率不断提升、国内机场产能扩张及公司立足一线、加码二三线的策略有望进一步打开盈利空间。受宏观经济下行及19H1公司飞机运力引进节奏放缓影响,我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.93/2.46/2.92元(分别较前次预测下调11%/10%/8%),对应PE为23/18/15倍。我们给予公司20年20倍估值,目标价50元。维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增速不及预期;运力引进不及预期;油价上涨过快。
新能泰山 电力、煤气及水等公用事业 2020-01-03 5.53 6.80 26.16% 5.93 7.23%
5.93 7.23%
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背靠华能,华丽转型能源互联网平台:公司于2018年将原有煤炭、电力业务出售,保留盈利较强的产业园运营及电线电缆业务,并开展大宗商品供应链业务(主要为煤炭)。重组后,依靠科技赋能以公司智慧供应链平台为主体(“一体”)大力挖掘产业链机会,通过产业园开发运营业务和电线电缆业务为支撑(“两翼”)寻求业绩新增长。 一体:万亿供应链金融市场,公司产业链新机遇:我国目前供应链金融体系渗透率低,优秀的供应链金融提供者应有30%的供应商被供应链金融产品覆盖。按照20%的渗透率预测,2018年我国市场空间为2万亿元左右。公司向智慧供应链转型的重点业务包括物流仓储平台、电商交易平台、供应链金融服务平台,着眼于煤炭、电力配件、冶金产品交易及供应链金融服务。基于华能集团电力产供销体系,同时上海电商或将注入,公司供应链业务布局初成。2019年上半年营收高达5.17亿元,较去年全年提升数倍。 左翼:探路产业园、盘活土地利用,多元发展加深产业链厚度:公司作为华能集团土地盘活平台正大力发展产业园开发。目前公司手握南京江山汇及重庆江北区项目,这两块项目地理位置优越,2018年仅江山汇C地块销售收入占总营收比重达46%,今年江山汇C座剩余住宅出售,E座办公楼作价6.8亿元卖予华能置业,江山汇其余地块也开工建设,未来两年或迎来爆发。同时,华能集团电厂闲置土地多,未来或有注入预期。 右翼:电缆业务以量取胜,创造供应链金融又一城:电线电缆业务稳定增长,与智慧供应链建设形成协同效应。2019上半年电缆业务营收9.9亿元,同比增速20.2%,毛利率16.8%,稳定助力公司业绩回升。同时电线电缆作为大宗供应链商品之一,与公司智慧供应链建设形成协同效应。 投资建议 我们预计公司2019-2021年营业收入为39.09/42.23/49.42亿元,归母净利为5.91/7.69/9.40亿元,对应EPS为0.46、0.60和0.73,对应PE为12、9、7倍。根据分部估值法,公司目标价6.8元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险 项目进度不达预期的风险,资产注入进度不达预期,限售股解禁的风险,应收账款和存货增加导致公司现金流变差的风险。
华友钴业 有色金属行业 2020-01-03 40.43 -- -- 50.18 24.12%
58.61 44.97%
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行业供需格局大幅改善。供给端,嘉能可旗下KCC采矿量不及此前预期,并被动关停旗下全球最大钴矿Mutanda导致产量锐减,而部分中小矿山及手抓矿因跌破现金成本停止生产;需求端,新能源汽车有望因海外高增、国内回暖而增速大幅上行。根据我们测算,2019/2020年钴行业分别过剩1.3/0.9万吨,较此前预期的2.1/4.0万吨大幅减少,供需格局优化。行业已切换至主动去库存阶段,板块整体处于周期底部,景气度持续回升。 积极增加钴镍资源,充分保障原料供应。公司深耕刚果原料市场,自有矿山+参股锁定钴资源储量10万吨,目前钴资源自给率达50%。同时,公司拟通过合资方式建设年产能6万镍金属吨的红土镍矿湿法冶炼项目,并取得59%的包销权,为公司下游三元材料的稳定生产提供充足的原材料。 深度布局三元材料领域,进入高端供应链彰显实力。1)公司拥有3.9万吨精炼钴产能,2018年钴产品产量达2.4万吨,位列全球第一。2)公司2018年三元前驱体销量为1.3万吨,在全国市场份额达6%,位列第三。随着一系列新项目投产,预计至2020年公司前驱体产能将达12.5万吨,三元材料产能达7万吨,行业地位料将进一步上升;3)公司部分产品已进入三星、CATL、比亚迪等国际主流电池企业供应链,新开发的Ni65系列产品正处于大众等世界知名车企的认证中,彰显公司产品在全球范围强大的竞争力。 一体化垂直产业链版图显现,盈利周期波动有望减小。公司过去几年超过80%的利润来源于钴产品,受钴价影响波动较大。当前时点,公司通过布局镍资源、加码三元材料等方式打造垂直产业链,不但可以增强不同业务板块的协同效应,还有望降低钴价涨跌对公司盈利造成的周期波动。 投资建议与估值 n 由于今年钴产品下跌幅度超预期,我们对公司2019年盈利预测下调46%至1.5亿元,同比下降90%;因公司2020年起三元及镍矿等产品逐渐放量,我们对公司2020/2021年盈利预测上调21%/35%至6.2/11.1亿元,同比+307%/+80%;2019-21年EPS为0.14/0.57/1.03元。当前股价对应2020年EPS估值为69倍,但考虑钴行业供需格局大幅改善,景气度持续回升,且公司有望充分受益于新能源汽车行业的高增长,维持“买入”评级。 风险提示 供给收缩不及预期风险;库存大量抛售导致钴价承压风险;新能源汽车销量不及预期风险;刚果(金)政权及政策风险;产能投放不及预期风险;资产减值损失风险;解禁股减持风险。
华电国际 电力、煤气及水等公用事业 2020-01-03 3.67 -- -- 3.72 1.36%
3.72 1.36%
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电价微涨煤价下行,3Q2019业绩持续改善:3Q2019公司发电量受山东省发电量下滑因素影响较大,但总发电量仍然增长2%,结算电价上升2%。用煤价格持续下行,3Q2019实现归母净利25.13亿元,同比增长60%。 利好利空多重因素影响,预计公司整体营收稳中有升:受贸易摩擦和凉夏影响,2019年用电增速下滑,但三产和居民用电韧性足,预计在2019年的低基数上,2020年用电量仍将保持5%左右的增速。2020年非化石能源电源发电量预计普遍降低,全国火电利用小时增加66小时。公司受山东省火电供需格局较差影响,预计2020年火电利用小时数下降不超过70小时。近年公司市场化结算电价不断回升,且根据公司在建工程进度和投产计划,预计2020、2021年每年100万千瓦装机容量投产,在多重利好利空因素下,我们预计公司整体营业收入稳中微升。 煤炭供给宽松预计下降50元/吨,浩吉铁路投产,公司用煤成本持续下降:3Q2019动力煤进口量、产量累计增速分别为17%、6%;煤炭固定资产投资完成额累计增速26%,动力煤价格持续下行,煤炭供给宽松格局确定,预计中长期煤价将继续下跌。浩吉铁路已经通车,相较于通车前运输路线,内蒙运至湖北的煤炭单吨运费节省20元以上。公司用煤成本对QHDQ5500弹性为1.25,在可比同业公司中最大,将从煤价下行中持续获益。 财务费用持续下降现金流充裕,估值处于历史底部有望均值回归:公司在建装机规模逐渐减小,由2017年的1200万千瓦降至1H2019的512万千瓦;3Q2019资本开支较去年同期减少37%,未来公司现金流将愈加充裕。目前公司PB估值仅0.82倍,在14家火电公司中排名倒数第三。 投资建议 预计2019-2021年公司营收分别为927.20、953.10、974.07亿元,对应归母净利润分别为35.77、44.20、55.16亿元,对应EPS分别为0.36、0.45、0.56元。公司目前市净率为0.80,我们给予其目标股价4.5元,相当于1倍PB。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 电价超预期下降;山东省外来电量超预期;省内核电机组提前投产;经济增长不及预期;全国装机增速超预期;限售股解禁。
长江电力 电力、煤气及水等公用事业 2020-01-01 18.40 21.00 20.76% 18.65 1.36%
18.65 1.36%
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国内水电龙头,资产稀缺性提升:公司主营主要从事水力发电,运营四座长 江流域电站,总装机容量 4549.5万千瓦,占全国 13%;2018年发电量 2152.6亿千瓦时,占全国 20%。我国水电装机容量已近上限,2020-2022年将有 3446万千瓦装机容量投产,之后行业将进入开发停滞期,水电资产 稀缺性进一步提升。 未来乌白电站投产,若注入将带来业绩大增预期:乌东德电站装机容量 1020万千瓦,计划 2021年 12月全部投产;白鹤滩电站装机容量 1600万 千瓦, 2022年 12月全部投产。如果两电站注入,公司装机容量将达到 7169.5万千瓦,增幅达 58%;发电量在 2018年的基础上增加 48%左右。 此外,乌白两电站投产后,与溪向三葛电站形成六库联调,公司现有四座电 站有望增发电量 70亿千瓦时。 五地需求持续增长,电价和利用小时数稳定:公司主力送电区域粤苏浙沪鲁 五省(市)发电量受能源“双控”影响增速大幅下降,用电侧韧性十足增速 回升,整体供需格局良好。预计 2019年各地外送电需求均出现不同幅度的 扩大,五地外送电需求增量合计 824亿千瓦时,公司电价继续维持现有水 平,利用小时数受来水变化稳中略有波动。 成本优势显著现金流稳定,公司类债券属性凸显:公司单位装机容量成本在 可比上市公司中处于中等偏低位置,具有装机成本优势。公司信用评级良 好,发挥融资成本优势有效降低财务费用。在收入成本两方面保障下,公司 通过“打包”方式注入资产,稳定现金流,承诺高分红,使得股票具备类债 券属性,别具竞争优势。投资建议 n 我们预测公司 2019~2021年营业收入分别为 527/518/529亿元,归母净利 润分别为 229/223/233亿元,对应 EPS 分别为 1.04/1.02/1.06元,我们给 予 2020年目标价 21.0元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 n 长江来水不及预期;电价下降超出预期;资产注入不及预期;宏观经济增长 不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名