量价齐升带动营收增长。公司20Q1-Q3分别实现营收26.1亿/31.3亿/35.9亿，同比+20.1%/+66.9%/+46.1%，来自于19年3季度投产的75万吨白卡纸以及100万吨箱板瓦楞纸新产能释放，以及疫情后纸价的回升，使得公司营收环比逐季提升，基数效应使得Q3营收增速略有放缓。以白卡纸245万吨产能计，我们估算目前白卡纸产能利用率达到80%左右，而随着并购整合的进行，博汇产能利用率有望进一步上行。 业绩符合预期，Q4盈利能力将进一步提升。疫情后随着需求恢复，6月下旬白卡纸开启景气上行周期，7/8月份价格稳步提升，8月、9月下旬主流纸厂连续两次大幅提涨白卡纸价500元/吨，10月底继续提涨300元/吨。限塑令和白板纸退出下，行业需求趋势上行，而白卡纸行业新增产能要到21年四季度才能释放，行业集中度提升情况下，供需格局今明两年呈改善趋势，Q4白卡纸价格有望进一步提升，年底纸价有望达到17年7000元的高点。成本方面，疫情对于国际木浆需求的影响大于供给，木浆价格年内维持低位。公司Q1-Q3毛利率分别为21.7%/14.1%/19.5%，Q3同比大幅增加7.2pct，近期纸价的大幅拉涨将继续明显提升Q4毛利率。 并购顺利完成，期待后续协同效应。APP对于公司控股权的要约收购已经完成清算过户，金光纸业及其一致行动人持有公司48.84%的股份，成为公司的实际控制人。收购完成后，一方面，金光纸业自身的白卡纸、双胶纸未来注入上市公司后，将诞生新的龙头纸企；另一方面，双方在客户、产能分布、原材料、融资等多层面存在协同，双方整合后，能增强上市公司主体的盈利能力，巩固行业龙头地位。 估值 博汇产能释放带来持续增长，充分享受本轮景气周期，双方整合后的协同也值得期待。白卡提价力度超预期，提升2020-2022年预测EPS分别为0.89/1.21/1.50元，同比分别增长790.1%/35.6%/24.1%，当前股价对应20年14.7XPE，鉴于公司的市场龙头地位，以及资产注入预期，维持买入评级。 评级面临的主要风险 白卡纸产能扩张，疫情对于下游消费需求抑制，资产注入方案摊薄。

Q3营 收 全 面 改 善 。 公 司 19Q3-20Q3单 季 度 营 业 收 入 分 别 同 比+20.1%/+20.7%/-35.1%/+6.9%/+18.4%，Q3恢复到接近 20%的增长，疫情期间公司对于经销商的帮扶和线上引流起到效果。分品类看，橱柜、衣柜、卫浴、木门营收 Q3分别同比+2.7%、+29.5%、+39.1%、+31%，厨柜业务在大宗工程业务带动下恢复正增长，衣柜业务增速进一步提升，占比达到 40.8%，与厨柜持平。 零售业务恢复至接近 20%增速，基数效应导致大宗增长略有放缓。全渠道营销策略下，公司 Q3各渠道均明显恢复复，其中直营、经销、大宗业务营收 Q3分别同比增长 42.2%、18.7%、27.5%，其中经销、直营同比增速相较 Q2分别提升 17.3pct，17.2pct，零售业务整体恢复至接近 20%增速。经销门店方面，公司 Q3橱柜、衣柜、木门、卫浴、欧铂丽门店分别净增+41/-13/-9/+42/-67家至 2351/2141/1050/680/950家，合计净减少 6家至 7172家，其中 Q3厨柜、卫浴开店较多，欧派衣柜、欧铂丽出现较多关店。Q3末合同负债实现 14.1亿，环比 Q2增加 1.24亿，零售渠道 Q4或将延续回暖趋势。 大宗业务通过集团＋服务商的工程业务模式下推进属地化服务，聚焦优质地产公司，由于同期基数较高，Q3增速略有放缓。 盈利能力全面回升。随着经营的恢复，Q3的毛利率也呈现上升趋势，Q3达到 38.8%，同比+1.1pct，环比+1.4pct，其中厨柜、衣柜、卫浴、木门 Q3毛利率分别同比+1.5pct、+1.2pct、+2.0pct、+3.0pct，直营、经销、大宗渠道毛利率分别同比+7.2pct、+2.9pct、-6.0pct，零售业务的毛利率全面回升，带动各产品线毛利率均同比上升。同时期间加大了费用控制力度，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.93pct/-0.5pct/-0.4pct/-0.3pct，期间费用率同比-2.2pct 至 20.2%，最终 Q3净利率同比+1.7pct 至 20.2%。Q3实现 15.7亿经营性现金流，前三季度实现 21.3亿经营现金流，同比+21.5%。 估值 公司全品类与多品牌护航成长，品牌和渠道优势逐步显现，零售业务稳健回暖，大宗与整装渠道加码增长，能够充分享受本轮竣工修复下的需求回暖。调整公司 2020-2022年 EPS 预测分别为 3.39/3.98/4.66元，同比增长 10.0%、17.2%、17.2%，当前股价对应 2021年 PE32X，考虑到公司龙头地位，维持买入评级。 评级面临的主要风险 地产调控持续收紧；行业竞争加剧；欧铂丽及整装大家居业务发展迟缓。

造纸景气环比改善，但吨毛利同比差距明显。Q2疫情的冲击之后，三季度文化纸价格稳步回升，主要产品双胶纸、铜版纸季度末分别自Q2底部上涨3.9%、5.1%，而木浆价格相对于Q2继续下行，吨毛利环比稳健提升，但是文化纸价相对于去年同期水平，分别下降了19.8%、14.3%，超过了木浆价格的下滑幅度，文化纸盈利能力相对于去年Q3高位仍有明显下降。箱板瓦楞纸价格环比Q2底部反弹21%，同比也上涨约3%，但废纸价格分别环比底部上涨22%，同比上涨7%，因此盈利能力并未明显提升。 毛利率环比基本持平，继续看好后续季度持续恢复。19Q3-20Q3公司毛利率分别为23.8%/26.2%/24.6%/22.7%/22.6%，Q3与Q2基本持平，同比19Q3下降1.2pc，我们认为订单反应到报表收入有延后，因此6月份底部价格到7月才反应，对毛利率的恢复形成牵制。但浆价收到全球疫情的影响压制，回升难度较大，后续半年成本端压力仍然较轻。随着复学的逐渐恢复，以及明年党百年庆的相关印刷需求逐步于下半年释放，文化纸的需求在好转，旺季涨价逐步落地，纸价的回暖对于利润的影响将更多于四季度显现。 新项目稳步推进。报告期内新的三大项目进展顺利，公司老挝项目40万吨再生浆线已经开始批量供应国内纸机，40万吨包装纸线将于2020年底和2021年上半年投产，广西北海制浆造纸350万吨项目一期的文化纸和生活纸产能将于2021年下半年逐步投产，本部45万吨特色文化纸项目将于20年12月份投产，三大项目完成后公司制浆造纸总产能将达到1,000万吨，为后续成长提供保障。 估值 公司聚焦造纸主业，贯彻多元布局战略，老挝、北海新基地、本部文化纸新三大项目保障未来发展，产能基地实现国际化布局，完成后对上游原材料的把控能力进一步增强。调整公司2020-2022年每股收益为0.78/1.00/1.18元，同比-6.5%/+27.9%/+18.2%，当前对应2021年PE12.6X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 新项目进展不顺利，行业产能过剩加剧。

公司发布2020年三季报：报告期内，公司实现营收22.9亿元，同比+10.14%，润归母净利润2.9亿元，同比+18.74%润，归母扣非净利润2.9亿元，同比+21.14%；其中，20Q3实现营收9.1亿元，同比+20.53%，归母净利润1.1亿元，同比+59.43%，归母扣非净利润1.1亿元，同比+57.19%。 支撑评级的要点，主品牌增速转正，Q3恢复高增长。报告期内，公司营收同比增长10.14%，因疫情好转，线下客流量逐步恢复，主品牌珀莱雅营收增速三季度明显提升，前三季度增长自20H1的-3.66%转正，预计占主营业务的80%+。 线下渠道复苏，线上维持高增长。随着疫情逐渐好转，线下客流逐步恢复，叠加双十一提前备货，线下渠道Q3单季恢复正增长（20H1同比下降29.69%）；线上渠道预计1-9月同比增长约40%，营收占比超60%，较2019年末的53.09%继续提升；跨境品牌代理业务营收占比约5%-10%，全渠道稳健增长。 产品单价不断提升。Q3护肤类产品实现营收7.02亿，同比+4.4%，营收占比77.6%；彩妆业务在彩棠和印彩巴哈带动下，Q3实现营收1.32亿元，同比+256.35%，前三季度营收占比较20H1的9.92%有所提升，预计为10%-15%；洁肤类营收666万元，同比增长60%。20年三季度公司护肤类、洁肤类、彩妆类分别的产品单价同比分别+9.7%/+18.9%/+9.1%，其中核心业务护肤类中低价面膜的占比下降，高价值的精华产品占比不断提升，预计占比10%-20%，产品结构不断优化；洁肤和彩妆类产品单价提升均受益于线上直营占比提升。 助产品结构优化助Q3盈利水平提升。报告期内，受今年新收入准则将运费在主营业务成本列示，及低毛利率的代理业务占比提升影响，公司毛利率同比-2.13%，但20Q3因低毛利的面膜占比下降，高毛利的精华占比上升，毛利率同比+4.04%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.35%、-2.57%、-0.04%、+0.29%，应收款项减值损失增加使信用减值损失同比增加1429万元，最终净利率同比+2.71%，使得Q3盈利增长超预期。 估值公司线下渠道环比持续复苏，增速转正，电商渠道维持高增长，彩妆与跨境品牌代理业务推进顺利，产品结构持续优化，预计公司2020-2022年EPS分别为2.34/2.92/3.46元，同比增长20.1%/24.6%/18.6%，当前股价对应2020年PE67X，维持买入评级。 评级面临的主要风险新品拓展不达预期；经济景气度下行；市场竞争格局恶化；疫情超预期。

内外销齐发力助Q3营收增长提速。公司19Q3-20Q3单季度收入增长分别为+18.0%/+19.4%/-7.0%/+0.9%/+33.2%，三季度收入显示了强劲的恢复增长。我们认为单季度营收增速超预期，来自于内外销的共同发力，内销方面，一方面疫情后的家居需求存在回补，另一方面，在区域零售中心组织架构的支撑下，三季度重要的促销活动“816全民顾家日”取得良好效果，订单同比增长超过50%，预计内销增长40%以上；海外的增长，一方面来自于疫情下的居家办公需求增加，另一方面东南亚反倾销的调查进展也对短期对美出口有刺激作用。 渠道稳健拓张，产能全面布局。公司的品类和品牌矩阵基本成型，从优势品种沙发扩展到全屋，收购的品牌完善了中高端产品结构，上半年完成品牌换新，持续扩大品牌影响力；渠道方面，线下渠道初步实现“1+N+X”布局，门店数量持续增加，也积极尝试大家居融合店、多品类店等模式，顾家生活馆济南店上半年顺利开业，全屋融合新零售大店模式继续落地，线下渠道的多元化不断完善。产能方面，公司实现了“6+3”布局，国内在浙江、湖北、河北拥有6家生产基地，国外在在越南、马来西亚已完善产业布局，墨西哥基地也已正式启动，以提升对美出口交付能力，并规避贸易摩擦风险。 现金流稳步回升，盈利能力保持稳健。公司Q1-Q3经营性现金流分别实现-4.0亿/6.85亿/8.23亿，同比分别-261%/+53%/+13%，显示出随着经营恢复正常，现金流持续好转。Q3毛利率34.4%，同比增加0.3pct，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比+0.07pct/-1.4pct/+1.7pct，Q3单季度期间费用率为23.08%，同比+0.40pct，同时营业外收入减少约1800万，短期因素影响单季度净利率下降1.6pct至12.4%。 估值 公司疫情后的迅速修复，证明了公司优秀的管理运营能力，公司品牌品类日臻完善，竞争实力不断增强，市场份额不断增长，看好公司从软体龙头向全品类家居巨头迈进。维持公司2020-2022年EPS预测分别为2.05/2.48/2.90元，同比增长11.5%、21.0%、17.1%，当前股价对应21年PE25.8X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 房地产调控升级；行业竞争加剧；疫情持续时长超预期；并购企业商誉减值。

大学汛战绩优良，传统业务明显恢复。前三季度，公司营收恢复正增长，其中Q3营收增长21.5%，其中书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销业务分别同比+22.3%/+8.5%/+39.5%/+6.6%/+28.9%。我们测算公司传统业务Q3单季度实现18.2%的增长，前三季度实现2%左右的增长。传统业务的改善，一方面来自于疫情改善后的复工复学进展，办公文具增长迅速，另一方面，在公司自身前两季度持续的投入与蓄力下，三季度大学汛期，公司的战绩优良，线上线下的市场份额均有所提升。毛利率方面，书写工具、学生文具、办公文具分别同比+4.0pct、+0.5pct、-0.24pct，产品结构优化和成本下降使得书写工具毛利率维持了上升趋势。安硕出口业务受到海外疫情的影响，前三季度预计亏损几千万，刨除这一影响，我们认为公司传统业务盈利能力持续提升，仍然保持高质量成长。 线上业务增长迅速，办公直销修复正常。1）线上业务：疫情以来公司加大了电商投入，开发了多款线上专供产品，并通过外部直播与品牌自播进行品牌推广，助晨光科技营收Q3同比+78.2%，保持高增长，前三季度收入达到3.4亿，同比+69.3%，线上增速明显超越行业；2）零售大店： Q3零售大店展店速度明显加快，净增九木杂物社39家至334家（直营、加盟店分别净增31家、8家），预计全年将新增100家门店，杂物社前三季度营收同比+17%至3.6亿元，疫情影响了单店收入，预计后续季度将能看到杂物社更明显的恢复；3）办公直销：晨光科力普营收同比+15.5%至28.6亿元，Q3增长28.9%，恢复性增长明显，前三季度实现了正盈利； 盈利能力保持稳健。报告期内，由于办公直销和传统办公文具增长较快，Q3整体毛利率下降0.6pct 至27.1%，单季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.04%/-0.18%/-0.18%/+0.16%，期间费用率基本保持平稳，政府补助和公允价值变动损益贡献了约5000万得非经常损益，使得单季度净利润增长较快。 估值 公司传统渠道恢复迅猛，竞争实力和市场份额在疫情后有所改善，未来在精品文创战略带领下收入仍能保持双位数高质量增长，新业务稳步推进带来成长性。维持预计公司 2020-2022年 EPS 为 1.31/1.68/2.06元，同比增长13.8%/28.4%/22.5%，当前股价对应 2021PE46.5X，考虑到传统业务的稳健以及潜力，维持买入评级。 评级面临的主要风险 科力普竞争加剧；杂物社渠道拓展不畅； 疫情持续时间超预期。

公司发布2020年三季报业绩快报：：前三季度公司实现营业收入23.72亿元，同比增长21.16%，实现归母净利润1.98亿元，同比下降15.12%。其中，Q3公司实现营业收入同比增长41.87%，净利润同比增长19.77%，扣除非经常性损益的净利润同比增长37.35%。 支撑评级的要点Q3营收超预期，成长韧性得验证。公司2019Q1-2020Q3的单季度营收增速分别为5.2%/13.3%/16.9%/43.7%/-21.2%/22.2%/41.9%。经历了Q1疫情封锁的影响，Q2-Q3迅速修复，继Q2营收和利润双20增长后，Q3显示出了更强劲的成长韧性。利润方面，扣非净利润增速也达到了37.4%，盈利能力保持了稳健。我们认为业绩增长的主要驱动，来自于零售端全屋定制业务以及工程端收入的快速增长。 全屋定制业务高速成长。在原有品牌积淀和厨柜制造经验基础上，公司衣柜展店顺利，半年报经销商数量较年初增加115个至1004个，门店数量增加159家至1237家，2020年预计净开店厨柜70家，衣柜270家，衣柜业务渠道边际扩张速度保持在20%以上，渠道的高速扩张保证了定制业务未来的成长性，同时衣柜业务19年已经达到了7.3亿规模，毛利率达到了31.6%，今年进入了经营杠杆带来的利润收获期。我们估算Q3全屋定制业务增速能够较Q2进一步提升，达到50%+。 工程业务保持高速增长。公司的工程客户较为优质，与中南、绿地、新城、保利、阳光城等客户合作不断扩大，其中中南、新城等客户本身的竣工计划增速可观，在精装渗透率不断提升的带动下，公司全年工程渠道将延续高增长。Q3我们估算较Q2增速更快，增长速度超过100%。 盈利能力保持稳健。由于承担经销商全年直播费用、2-4月提货价下调10%等措施带来的支出，公司的利润增速慢于收入增速。但Q2、Q3的扣非利润分别增长19.1%/37.4%，与收入增长速度基本匹配，显示出了疫情后盈利能力回归稳健。我们认为这与公司持续推进降本增效，成本管控和经营效率得到有效提升相关。 估值公司疫情后收入利润均迅速恢复增长，显示出了出色的调整能力，零售全屋定制业务和工程业务具备持续增长能力，后续整装和木门有望贡献新的增长点，将充分享受本轮竣工复苏弹性。我们小幅调整公司2020-2022年EPS分别为1.61/2.09/2.59，同比增长9.0%/30.0%/23.9%，当前股价对应21年PE16.5X，维持买入评级。 评级面临的主要风险疫情超预期；市场竞争加剧；地产政策持续紧缩。

公司发布2020年半年度报告：报告期内，公司实现营收25.5亿元，同比-18.70%，归母净利润3.4亿元，同比-12.35%，归母扣非净利润2.1亿元，同比-38.81%。其中，20Q2实现营收17.9亿元，同比-8.48%，归母净利润3.6亿元，同比+26.46%，归母扣非净利润2.8亿元，同比+3.61%。支撑评级的要点Q2营收环比改善，接单增速转正。 报告期内，公司营收同比-18.70%，分业务看，衣柜及其配件/橱柜及其配件/木门/家具家品分别同比-18.41%/-18.45%/+9.93%/-35.80%，分渠道看，索菲亚经销/直营/大宗/其它渠道营收分别同比-19.69%/-14.45%/-8.70%/-35.41%，主因疫情防控影响上门服务，导致订单确认减少及零售与工程安装服务推延，如省会城市很多小区5月仍禁止进场施工，导致占经销渠道收入1/3的省会城市Q2营收同比-21.94%，拉低整体增速，又因19Q2出货增速为全年最快，最终20Q2营收同比-8.48%。但公司积极进行产品推新与品牌营销，上半年新增7个系列、21个花色、7款门款、新隔断系统与收纳系统，并携手格力、梦百合、罗莱家纺、左右沙发、舒达床垫加深品牌定位，使Q2营收增速环比Q1有明显改善，Q2店面接单恢复正增长，其中，省会城市接单同比+10%，其将在2-3个月后转化为工厂订单，Q3营收增速有望转正。 积极推进全渠道拓展。1）经销商：公司2019年对经销商渠道进行管理变革，迄今颇具成效，2018-2020H1，新店与门店翻新数超2千家，其中大家居店增至303家。公司大力拓展四线及以下城市空白区域，推动衣柜店上样橱柜产品，上半年索菲亚、司米新增门店68/126家至2592/1055家，两者全新整改门店110家，新品上样门店803家，助索菲亚客单价同比+12.80%至12324元/单。公司另有木门店387家；2）大宗工程：公司积极拓展百强战略伙伴与工程经销商，上半年出货金额同比+39.85%，橱柜、木门借助索菲亚渠道协同实现较快增长；3）电商：公司通过社群营销、直播裂变、直播+社群、网红带货等方式促进线上接单，2月迄今索菲亚本部联通经销商区域累计直播超600场，并实现单品类天猫、京东618活动双平台销售四连冠；4）整装/家装：公司加强自身及经销商与装企的合作，推出多个风格、系列的渠道专供产品与专属价格体系，上半年签约装企300家，全年计划签约500家，明年预计实现高速成长。 产品结构优化助盈利水平提升。报告期内，因高毛利率产品占比提升（康纯板客户占比49%，订单占比34%），公司毛利率同比+0.83%，其中，衣柜及其配件/家具家品毛利率分别同比+1.31%/+8.86%，大宗业务占比增加使橱柜及其配件/木门毛利率同比-4.38%/-0.90%。疫情导致开工率不足，规模效应下降，银行借款与票据贴现增加，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.96%/+1.75%/+0.80%/+0.17%，期间费用率合计+3.68%，交易性金融资产奥飞数据实现公允价值变动损益1.42亿元，使公司上半年公允价值变动净收益同比+1.27亿元，最终净利率同比+1.19%。20Q2公司毛利率同比+2.28%，国家社保减免政策优惠与差旅费减少，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.88%/-1.78%/+0.46%/+0.19%，期间费用率合计-0.25%，公允价值变动净收益同比+1.08亿元，最终净利率同比+5.88%。 估值公司Q2业绩改善明显，接单增速恢复正增长，Q3营收有望持续好转，全渠道拓展稳步推进，产品结构持续优化，预计公司2020-2022年EPS为1.28/1.44/1.61元，同比增长8.7%/12.2%/11.7%，当前股价对应2020年PE18.8X，维持买入评级。评级面临的主要风险房地产调控升级；行业竞争加剧；疫情持续时长超预期。

新拓健康环境业务助力营收增长。报告期内，公司营收同比+4.64%，其中，新冠疫情使终端市场不确定性增加，影响客户需求预测与市场推动，致创新消费电子产品、智能控制部件、技术研发服务营收分别同比-6.88%、-6.25%、-2.32%，使营收分别-4.5%、-1.4%、-0.1%；商用车业务收入下降，但市场对智能化消费需求提高使公司乘用车领域相关业务高增长，汽车电子产品营收同比+44.14%，贡献1.3%营收增速；4月，公司完成对众环科技的收购，其主要向Walmart、Target、Costco等国际客户出口中高端空气净化器、加湿器及植物种植器等产品，疫情期间推出空气消毒机、抗菌加湿器等新品，取得爆发式增长，上半年实现并表营收1.47亿元，贡献9.0%营收增速。5月起公司订单增加，7月增速明显加快，8月取得近三年最好单月产值，复苏态势明显，下半年增速有望提升。 IQOS出货量持续增长。上半年IQOS全球用户数同比增长36.3%至1540万元，助出货量同比增长33.4%，较去年同期29.2%有所提升，减害产品营收同比增长16.7%，其中Q2受全球疫情影响，出货量与营收增速分别略降至24.3%、9.5%，用户转化率环比Q1下降1%至72%，在日本、韩国、欧洲、俄罗斯市占率环比分别+0.9%、+0.0%、+0.0%、-0.6%至20.0%、6.6%、3.9%、5.9%。7月PMI宣布IQOS通过FDA的MRTP（缓和风险型烟草产品）审核，成为美国市场唯一通过该审核的肺吸类新型烟草制品，证明了HNB相较传统烟草，有明显减害效果，有利于IQOS在美国及全球范围加速普及，公司作为其精密塑胶零部件二级供应商，将率先受益。上半年来自于电子烟精密塑胶件的收入仍然稳健增长，对于客户换金属包装的可能，公司也做了一定投资和技术储备，以抵御份额下降风险。 产能扩张短期拉低盈利水平。报告期内，因产品销售结构变化，公司毛利率同比-0.4%，其中创新消费电子产品、智能控制部件毛利率分别+1.01%、-1.16%，多家生产基地投入使用及扩产使经营规模扩大，折旧、水电、人员薪酬等费用增加，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.2%/+1.1%/-0.2%/-0.0%，期间费用率同比+1.1%，净利率同比-2.1%。20Q2公司毛利率同比-0.6%，规模扩大，利息支出增加，汇兑收益同比减少3千多万，使销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.2%/+1.5%/-0.9%/+3.2%，期间费用率同比+4.0%，净利率同比-3.9%。 估值公司健康环境业务增长迅速，主业下半年复苏态势明显，IQOS高增长利好公司营收，国际化产能布局有效降低贸易风险，UDM模式助力公司持续不断开拓新领域客户，预计2020-2022年EPS为2.40/2.90/3.53元，同比增长13.2%/20.5%/21.8%，当前股价对应2020年PE23.8X，维持买入评级。 评级面临的主要风险IQOS销量不达预期；市场竞争加剧；疫情影响超预期。

产能释放带动造纸销量增长。报告期内，公司销售机制纸130.48万吨，同比增加35.9万吨，增长38%。销量的增长，主要来自于19年3季度投产的75万吨白卡纸以及100万吨箱板瓦楞纸新产能释放。以白卡纸245万吨产能计，我们估算目前产能利用率达到80%左右，而随着并购整合的进行，博汇产能利用率有望进一步上行。 疫情下Q2短期承压，三季度开启景气上行。疫情影响了二季度下游需求，厂商库存增加，白卡纸Q2价格经历了大幅回落，6月上旬出厂含税价最低位较4月高点下跌800元/吨。下游需求恢复后，厂商库存持续回落，6月下旬白卡纸开启景气上行周期，7/8月份价格稳步提升，8月下旬主流纸厂大幅提涨白卡纸价格500元/吨，目前价格重回高点。而白卡纸行业新增产能要到21年下半年才能释放，限塑令和白板纸退出下，行业需求趋势上行，供需格局今明两年呈改善趋势，行业集中度提升情况下，四季度白卡纸价格有望进一步提升。成本方面，疫情对于国际木浆需求的影响大于供给，木浆价格年内维持低位。纸价下行下，公司Q2毛利率14.1%，同比基本持平，我们预计三季度起毛利率将有明显改善。 并购整合推进顺利，期待后续协同效应。近期，APP对于公司控股权的并购案，已经分别通过了市场监督管理总局反垄断审查和发改委外资安全审查。8月25日披露了要约收购书，APP承诺收购完成后通过资产注入6年内逐步解决白卡纸、双胶纸的同业竞争问题。金光即将成为博汇的实际控制人，我们认为双方在客户、产能分布、原材料、融资等多层面存在协同，双方整合后，能增强博汇主体的盈利能力，巩固行业龙头地位。 估值 博汇产能释放带来持续增长，APP入主后将成为第一大白卡纸企业，充分享受本轮景气周期，双方整合后的协同也值得期待。白卡提价力度超预期，提升2020-2022年预测EPS分别为0.83/1.19/1.49元，同比分别增长725.5%/43.7%/25.5%，当前股价对应20年16.1XPE，鉴于公司的市场龙头地位，以及资产注入预期，维持买入评级。 评级面临的主要风险 白卡纸产能扩张，疫情对于下游消费需求抑制，整合方案摊薄

多策略稳固渠道，完善品牌矩阵。疫情期间，公司加大了终端帮扶力度，缓解其经营压力，同时通过线上裂变营销+视频直播落地的方式，帮助经销商引流抢单。产品方面，针对消费需求向两极化偏移的趋势，公司一方面加大引流产品促销力度，一方面在升级欧派和欧铂尼产品的同时，推出专门面向高端市场的铂尼思（BAUNIS），完善高中低三档品牌矩阵。多种措施下，公司Q2开始实现了收入正增长6.9%，环比Q1的-35.1%明显改善。分品类看，橱柜、衣柜、卫浴、木门营收Q2分别同比增长-2.3%、18.0%、10.6%、20.9%，衣柜业务恢复明显。 工程渠道恢复增长，整装渠道继续拓建。全渠道营销策略下，公司Q2各渠道有不同程度恢复，其中直营、经销、大宗业务营收Q2分别同比增长24.1%、1.4%、57.4%，大宗业务Q2占比达到19%。经销门店方面，公司上半年橱柜、衣柜、木门、卫浴、欧铂丽门店分别净增-24/+10/+74/+27/+29家至2310/2,154/1059/638/1017家，合计净增116家至7178家，其中Q2衣柜、卫浴、欧铂丽恢复开店，厨柜Q2继续关店。另外，公司积极推进整装大家居业务，截至20年上半年，开设门店334家，较去年年底增加46家，上半年接单同比增长70%，带动了经销渠道的同比企稳，Q2合同负债实现12.9亿，环比上年底增加1.3亿，零售渠道Q3或将延续回暖趋势。大宗业务通过聚焦优质地产公司，通过集团＋服务商的工程业务模式下推进属地化服务，扩大了市场份额，Q2重回高增长。 费用管控促盈利水平回稳。上半年公司毛利率下降4.3%，其中Q2毛利率同比下滑3.1%，其中厨柜、衣柜、卫浴、木门Q2毛利率分别同比-5.2pct、+0.3pct、-1.0pct、-5.3pct，直营、经销、大宗渠道毛利率分别同比-2.8pct、-3.6pct、-2.8pct，衣柜业务毛利率已经企稳，厨柜业务由于特殊时期补贴和促销力度加大，毛利率有所下滑。但疫情期间加大了费用控制力度，Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.1pct/-0.3pct/+0.1pct/-0.6pct，期间费用率同比-3.0pct，信用减值损失减少760万，最终Q2净利率同比+0.4pct至16.7%。Q2实现13.6亿现金流，带动上半年现金流大幅回正。 估值 公司作为定制家具龙头企业，全品类与多品牌护航成长，大宗与整装渠道加码增长，品牌和渠道优势逐步显现，能够充分享受下半年竣工修复下的需求回暖。小幅调整公司2020-2022年EPS预测分别为3.45/4.11/4.79元，同比增长10.2%、19.2%、16.5%，当前股价对应2020年PE29X，考虑到公司龙头地位，维持买入评级。 评级面临的主要风险 地产调控持续收紧；行业竞争加剧；欧铂丽及整装大家居业务发展迟缓。

新营销与新产品助推品牌年轻化。报告期内，公司积极拥抱新营销，一边结合跨界IP行销方式，加大在小红书、抖音、B站等社交媒体平台的广告投放力度，一边维持网络视频、户外大屏、楼宇电梯等传统广告投放，及“安家”、“精英律师”等热播剧跟投。与此同时，公司加速新品研发上市，先后推出针对35岁以上女性美白抗衰的丸美东京日本珠臻皙奢养系列、针对19-25岁年轻人群的小红笔眼霜、线上专供的美白精华钻光瓶等。其中，小红笔4月上市后，全渠道销量已超28万支，贡献约4%营收，全部新品预计贡献约15%营收。 内容投放与直播力度加大助力电商渠道增长，线下仍在恢复中。上半年公司线上营收同比+27.4%至4.26亿元，贡献约5%营收增速，其中，受益于公司短视频等内容投放与直播力度加大，小红书、抖音、微信有赞小程序等直营店铺开通，丸美天猫旗舰店更换TP后同比+68%，线上直营同比+45.96%，较Q1有大幅增长，经销渠道同比+20%左右；线下渠道受疫情影响较大，百货与CS渠道客流与成交量仍在逐步恢复中，营收预计同比下降25%-30%，美容渠道基本持平，合计线下同比-23.47%至3.67亿元。但公司线下门店数量实现逆势增长，美容院与CS店皆新开200多家。下半年若疫情不再反复，线下渠道将逐渐好转，有望实现同比持平或略增长。 降本增效优化盈利水平。报告期内，因打折、送赠品等促销力度加大，相对低毛利率的眼膜销量加大，公司整体毛利率同比-0.87%，又因疫情导致直播等促销推广力度加大，小红笔、钻光瓶两大新品上市使销售费用增加，中介费用减少与疫情减免政策减少社保费用，研发投入加大，定存利息收入增加，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.12%/-0.71%/+0.78%/-2.64%，期间费用率同比-1.45%，因理财收入增加使投资净收益同比+1972万元，最终净利率同比+2.52%。20Q2公司毛利率同 比-0.72%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.00%/-1.16%/+1.20%/-4.26%，投资净收益同比+1224万元，净利率同比+5.32%。 估值 公司加大新营销投入力度，加速新品研发上市，电商渠道表现亮眼，线下渠道逆势扩张，预计2020-2022年EPS分别为1.41/1.75/2.08元，同比增长9.6%、24.3%、18.9%，当前股价对应2020年PE53.2X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 经济景气度下行；市场竞争格局恶化；新品拓展不及预期；疫情超预期。

疫情冲击集中体现影响Q2需求。疫情对于纸的需求和价格冲击集中在Q2体现，我们测算二季度双胶纸、铜版纸、箱板纸平均单价同比分别-13%、-12%、-11%，导致单季度营收有所下滑，除掉价格因素，我们估算上半年浆及纸制品销量仅有小幅下降。公司不断根据市场调整产品结构，分纸种来看，上半年非涂布文化纸、牛皮箱板纸实现了增长，溶解浆、瓦楞纸由于价格和成本原因削减产量。 毛利率Q2小幅回落，下半年将重回景气。上半年尤其是一季度，纸价和浆价的剪刀差处于高位，公司文化纸、铜版纸毛利率达到了33.5%、34.6%的高位，同比分别增加12%和14.5%，箱板纸由于成本结构变化，毛利率下滑了5%至8.7%。单季度来看，公司Q2毛利率22.7%，环比Q1下滑1.9pct，但同比去年Q2仍然增加了1.0pct。全球疫情对于纸浆需求的影响大于供给，浆价回升难度较大，下半年成本端压力仍然较轻。随着复学的逐渐恢复，以及明年党百年庆的相关印刷需求逐步于下半年释放，文化纸的需求在好转，目前库存不高的情况下，价格在旺季有望持续提升，带动三四季度的毛利率逐步恢复。 新项目提供增长空间。公司老挝项目40万吨再生浆线已经开始批量供应国内纸机，同时新的三大项目开始建设，40万吨包装纸线将于2020年底和2021年上半年投产，广西北海制浆造纸350万吨项目已经取得环评，一期项目的文化纸和生活纸产能将于2021年下半年逐步投产，本部45万吨特色文化纸项目将于20年12月份投产，三大项目完成后公司制浆造纸总产能将达到1,000万吨，为后续成长提供保障。 估值 公司聚焦造纸主业，贯彻多元布局战略，老挝、北海新基地、本部文化纸新三大项目保障未来发展，产能基地实现国际化布局，完成后对上游原材料的把控能力进一步增强。调整公司2020-2022年每股收益为0.82/1.04/1.23元，同比-2.6%/+27.4%/+18.1%，当前对应2020年PE17X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 新项目进展不顺利，行业产能过剩加剧。

Q2增速转正，彩妆增长显著。报告期内，公司通过聘请代言人、跨界合作、IP广告植入等方式推进整合营销，并推出红宝石、双抗精华、时光鱼子精华等新品，助营收同比+4.26%，Q1/Q2营收分别同比-5.25%/+13.16%，环比改善。按品牌划分，珀莱雅主品牌因线下占比较大，同比-3.66%，其它品牌同比+64.32%；按品类划分，护肤类、洁肤类、美容类分别同比-6.94%、+15.24%、+251.76%。精华与彩妆表现亮眼，精华营收占比已超10%，新品红宝石与双抗精华全年占比有望超5%；彩妆营收1.37亿元，贡献营收增速7.4%，其中彩棠增长迅速，下半年将推出主打中国风的新品，全年有望实现上亿元营收。 精细化运营助电商持续高增长，线下渠道受疫情拖累。报告期内，公司深耕线上渠道，运营管理愈发精细化，如将电商划分为传统国货、新锐品牌、海外品牌三大事业群，以针对不同消费人群进行精准营销，助线上营收同比+43.85%，其中直营增速预计超50%，线上整体Q1增速超30%，Q2增速超50%，环比提升明显。另外，受疫情影响，公司线下渠道持续负增长，上半年同比-29.69%（Q1降幅超30%，Q2降幅收窄至30%以下），其中日化渠道同比-34.95%，其它渠道同比-15.29%（商超与单品牌店皆同比下降超30%，跨境品牌代理渠道实现正增长）。因19Q3受益于爆款泡泡面膜，营收基数较大，今年Q3线下未完全恢复，预计维持负增长，全年营收增长驱动力仍在电商与跨境品牌代理渠道。 降本增效助Q2盈利水平略升。报告期内，因据新收入准则调整运费3965万元至主营业务成本，使毛利率下降2.86%，且毛利率较低（20.72%）的跨境品牌代理等业务实现高增长，营收占比近10%，使公司整体毛利率同比-5.9%。受疫情影响，线下差旅费、会务费、办公费等同比减少2853万元，使销售费用率同比-2.06%，叠加收入准则调整、跨境品牌代理业务销售费用率较低影响，公司销售费用率同比-6.4%，又因管理/研发/财务费用率分别同比+0.5%、+0.1%、-0.1%，期间费用率同比-5.8%，最终净利率同比-0.1%。20Q2公司毛利率同比-7.7%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-9.4%/+0.6%/-0.2%/-0.5%，最终净利率同比+1.1%，呈改善趋势。 估值n公司彩妆表现亮眼，电商渠道持续高增长，跨境电商代理业务增补营收，看好公司平台持续打造新品能力，小幅调整公司2020-2022年EPS分别为2.34/2.92/3.46元，同比增长20.1%/24.6%/18.6%，当前股价对应2020年PE79.7X，维持买入评级。 评级面临的主要风险n新品拓展不达预期；经济景气度下行；市场竞争格局恶化；疫情超预期。

公司发布2020年半年度报告：报告期内，公司实现营收47.6亿元，同比-1.6%，归母净利润4.6亿元，同比-1.4%，归母扣非净利润3.9亿元，同比-9.4%。其中，20Q2实现营收26.8亿元，同比+7.8%，归母净利润2.3亿元，同比+10.2%，归母扣非净利润2.1亿元，同比+9.5%。 支撑评级的要点Q2传统业务企稳回升，新业务助力增长。报告期内，受新冠疫情影响，公司营收同比下降1.6%，其中书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销/加盟管理费分别同比-12.43%/-4.99%/+1.52%/+1.09%/+6.63%/-0.38%，因学生开学时间推迟，公司传统业务受影响较大，但公司积极开发新业务、新渠道、新营销，晨光科技、晨光科力普、九木杂物社营收分别同比增长63.9%、6.6%、19.1%，为公司H1整体贡献营收增速1.6%、2.1%、0.6%。公司传统线下零售业务5月起逐步恢复，办公文具需求随复工明显修复，我们测算Q2传统业务内生增长已经转正，下半年有望实现更快增长。 传统渠道深耕优化。疫情影响下，上半年经销零售终端数量有所下降，目前“晨光系”零售终端近8万家，公司继续聚焦重点终端，提升单店质量，推进渠道优化升级，传统渠道优势得以稳固。精品文创战略引导下，文创产品在传统渠道占比不断提升，继续带动产品单价和毛利率提升。 新渠道加速拓展。1）线上：授权店铺超两千家，上线九木杂物社天猫旗舰店，一边开发落地四大类目多款线上专供产品，一边通过外部直播与品牌自播进行品牌推广，助晨光科技营收同比+63.9%至2.0亿元；2）零售大店：净增九木杂物社34家至295家（直营、加盟店分别净增22家、12家），助营收同比+19.1%至2.0亿元，盲盒类产品SKU占比超过20%。晨光生活馆受疫情影响，净闭店10家至109家，营收同比-40.9%至3923万元；3）办公直销：成功开拓华润、宝武、中国铝业等央企客户，银联、浦发、广发等金融客户，智联招聘、圆通等其他客户，并新增东北中心仓，实现全国6大中心仓与11个城市配送队伍的仓储物流布局，助晨光科力普营收同比+6.6%至16.0亿元；4）海外：加速国际化布局，在越南、泰国、马来西亚等国设经销体系与采购网络，产品远销50多个国家与地区。 产品结构优化助毛利率提升，Q2净利率略升。报告期内，公司产品结构优化，均价上升，书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销均价分别同比+1.7%/+0.5%/+4.4%/+6.9%/-6.1%，使疫情冲击下，其毛利率分别同比+5.42%/+1.72%/-0.46%/+0.94%/-1.3%，助整体毛利率同比+0.87%，受应对疫情、实施股权激励支付管理费1711万元、汇兑损益与安硕文教利息支出增加影响，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.97%/+0.66%/+0.31%/+0.06%，安硕文教亏损2419万元，最终净利率同比-0.38%。20Q2公司毛利率同比+1.03%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.77%/+0.19%/-0.15%/+0.14%，最终净利率同比+0.05%。 估值公司新业务稳步推进，传统渠道优势稳固，产品结构持续优化，维持预计公司2020-2022年EPS为1.31/1.68/2.06元，同比增长13.8%/28.4%/22.5%，当前股价对应2020PE50X，考虑到传统业务的稳健以及潜力维持买入评级。 评级面临的主要风险科力普竞争加剧；杂物社渠道拓展不畅；疫情持续时间超预期。