公司发布2020年半年度报告：报告期内，公司实现营收41.1亿元，同比下降17.35%，归母净利润8.0亿元，同比下降24.62%，归母扣非净利润8.0亿元，同比下降24.33%。其中，20Q2实现营收27.3亿元，同比下降0.67%，归母净利润6.3亿元，同比下降4.55%。 支撑评级的要点持续推进产品与技术创新升级，扩大市占率。报告期内，公司营收同比下降17.35%，其中Q1/Q2营收分别同比下降37.96%、0.67%，降速大幅缩减，一方面得益于疫情好转且公司经营策略调整效果逐步显现，一方面受益于公司产品持续创新升级带来的竞争力提升，如：开发家居mini 两级系列插座、焕新系列插座、piano 系列墙开，加快墙开产品原位智能升级、丰富不同使用场景下的替换类LED 光源产品、推出快充系列产品，及实现与阿里、百度、京东、小米等物联网平台的云云对接等。据情报通数据显示，上半年公司转换器、墙开产品持续保持天猫市占率第一。 全面夯实渠道优势。转换器方面，公司加大五金售点培育力度，借经销商开拓超市、单位工程售点，重点发力贸易公司、B2B 集采平台；墙开方面，进一步布局一线及高端市场，通过经销商帮扶等促进终端网点动销；LED 照明方面，在发挥五金与建材渠道协同效应的同时，为消费者提供场景化体验式购物；数码精品方面，持续拓展手机专卖店、数码配件店等传统渠道，并加大与手机厂商合作。与此同时，公司设立B 端事业部，积极拓展B 端业务， 已与保利、融创、金地、索菲亚等达成合作。 盈利水平略降。报告期内，因按新收入准则将销售货物相关的运输费重分类至主营业务成本核算，致毛利率同比下降2.65%，销售费用率同比下降1.19%，大额存单利息增加使财务费用率同比下降0.55%，另管理/研发费用率同比增加0.50%、0.35%，合计期间费用率同比下降0.89%，使净利率同比下降1.89%。同受收入准则变化影响，20Q2毛利率同比下降5.43%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.59%/+0.25%/-0.19%/-0.43%，另对外捐赠同比减少2480万元，使净利率同比下降0.94%。 估值公司转换器与墙开龙头地位稳固，Q2营收好转，渠道护城河全面稳固，我们预计公司2020-2022年EPS 为4.10、4.89、5.72元，同比增长6.8%、19.2%、17.0%，对应当前股价PE39.5X，维持增持评级。 评级面临的主要风险经济不景气；地产调控升级；工程渠道拓展不达预期；新业务拓展低预期；原材料价格大幅上涨。

公司发布2020收年半年度报告：报告期内，公司实现营收36.2亿元，同比+14.0%，归母净利润4.5亿元，同比+64.7%，归母扣非净利润4.5亿元，同比+65.6%。其中，2020Q2实现营收19.5亿元，同比+19.2%，归母净利润润2.7亿元，同比+77.7%，归母扣非净利润2.6亿元，同比+75.5%。 支撑评级的要点纸巾销量增长稳健，个护类初露头角。报告期内，公司持续加大Face、Lotio、自然木等高毛利重点产品销售力度，并紧跟新冠肺炎疫情导致的市场销售趋势，适时推出口罩、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品，助营收同比增长14.0%，其中生活用纸实现35.3亿元，同比增长13.4%，考虑价格因素，我们认为销量增速略快于收入增速，个人护理收入达到了6721万元，贡献了约2.1%的收入增速。另外，疫情在全球范围内的爆发使公司个护类产品需求增加，境外营收同比增长38.7%。 疫情期间电商渠道。持续高增长。公司不断建立与完善营销体系，拥有GT、KA、AFH、EC、RC、SC六大渠道，线上线下全面布局。新冠肺炎疫情使线上渠道重要性俱增，公司加大在天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁、拼多多等电商平台的投入与布局，与此同时，深耕发力以新零售与母婴为主的其他渠道，报告期内，电商与新零售渠道预计保持高速增长。 浆价下行与产品结构优化助盈利水平创新高。报告期内，市场需求下滑与全球贸易争端加剧使纸浆库存高企，针叶浆与阔叶浆价格同比下降接近40%，叠加高毛利产品占比持续提升，公司产品均价相对跌幅较小，毛利率同比+9.9%至46.59%，创历史新高，位居国内生活用纸行业第一，同时公司促销与渠道开拓力度加大，销售费用率同比+4.3%，但毛利率与销售费用率的差额仍在扩大。股权激励费用摊销使管理费用率同比+1.1%，研发费用率、财务费用率分别同比+0.5%、-0.5%，期间费用率同比+5.4%，抗疫捐赠1,080万元使营业外支出增加，最终净利率同比+3.9%。 估值公司新品类培育顺利，产品结构持续优化，新兴渠道拓展顺利，销售网络布局不断完善，浆价下降对于盈利弹性超出此前预期，小幅调整盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为0.66/0.74/0.89，同比增长43.2%/12.8%/20.2%，当前股价对应2020年PE37.7X，维持增持评级。 评级面临的主要风险浆价上涨；新品推广不及预期；生活用纸产能过剩加剧；疫情超预期。

反垄断局过审,APP并购顺利推进。此次过审,意味着APP并购博汇顺利推进一大步。APP若成功入主博汇,二者拥有国内白卡纸行业过半产能,行业集中度将进一步提升,头部企业议价能力也将得以提升。由于同业竞争的要求,我们认为APP工业用纸业务后续将大概率注入上市公司,作为铜版纸、白卡纸、生活用纸多个纸种国内排名第一的造纸巨擘,其整合方案值得期待。 看好双方整合后的协同效应。双方整合后在白卡纸行业成为绝对龙头,产能布局更广,能够更好的覆盖国内外市场,博汇本身的产能利用率有望不断提升。APP拥有自产浆优势,比巴西浆运程更短,成本低20美元/吨,此外,在能源、造纸化学品、辅料等原材料方面,双方可在发挥集采优势,降低生产成本。 白卡纸需求短期受到疫情冲击,看好需求和供给侧的长期变化。由于需求受疫情影响,白卡纸企业库存不断提升,5月份白卡纸市场价格明显下行,6月份在618电商节带动下,需求有所恢复,6月份企业库存有所下降,上周白卡纸规模纸企发布涨价函,计划6月底或7月初上调200元/吨。相对于疫情的扰动,我们认为行业供需的长期变化更值得重视,需求方面,限塑令能带来替代增量需求,我们估算2020年将释放30万吨新增需求,2025年能达到248万吨。2020年白板纸行业的产能继续削减200万吨,也将持续增加替代需求。而白卡纸行业2020年暂无新增产能投放。疫情影响若逐渐消除,行业供需格局有望率先改善。 估值 博汇纸业产能释放带来持续增长,APP若成功入主,将成为第一大白卡纸企业,盈利能力有望持续上行。预计2020-2022年EPS分别为0.79/1.10/1.31元,同比分别增长683.9%/38.9%/20.2%,当前股价对应20年11.8XPE,维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情持续时间太长,行业新增产能加多,并购不成功。

公司是民用电工龙头企业,转换器市占率过半,墙壁开关插座市占率位居第一,LED照明器件与数码配件业务持续高速增长。受量价齐升、结构优化、渗透加速、集中度提升等驱动,各行业成长性可持续,叠加坚厚的渠道、品牌、生产护城河,公司未来成长可期。 支撑评级的要点 转换器龙头多元化布局,行业成长性可持续。公司是国内转换器龙头企业,目前转换器、墙壁开关、LED照明、数码配件及其他业务占比约为5:3:1:1,多元化布局已现端倪。1)转换器:消费升级下,用电设备品类与保有量持续增加,驱动替换与新增需求,又因行业标准趋严,产品结构优化,均价缓慢上涨,量价齐升,共推行业成长;2)墙壁开关插座:房地产等建筑业带动新增需求,老旧电力电气更新确保替换需求,低集中度(CR3=30.8%,CR10=57.6%)提供企业成长空间;3)LED照明与数码配件:共同特征包括行业规模大(超千亿)、增速高、集中度低(CR3<7%),监管规范有望加速出清,具备竞争力者可享受行业高增长与集中度提升红利。 公司护城河坚厚全面。1)渠道:扁平化架构与品牌溢价孕育高经销商盈利水平,高毛利转化高动力,助渠道质量持续优化(年销售额100万元以上的经销商数量占比由16年的35.2%升至18年的50.8%,MAT2019插线板天猫淘宝销售额市占率66.2%),十几年配送访销与多业务渠道协同,扩张下沉领先(2019H1终端网点97万余家),消费者附近购买的特征使得公司线下渠道优势难以撼动;2)品牌:安全敏感度高与单价低的产品属性使转换器品牌溢价接受度高,数十万家售点广告与多年营销积累使“公牛”专业安全品牌形象深入人心,两相结合,公司品牌壁垒稳固;3)生产:高成品与零配件自制率及强规模效应打造公司成本优势。 以护城河为基石,多品类协同驱动成长。公司各项业务在渠道与品牌上具备较强协同性,借助已有的渠道、品牌、生产护城河,公司转换器业务有望受益于消费升级量价齐升;墙壁开关插座业务将受以工程为主的渠道拓展及专业系统性产品开发驱动;LED照明受行业高增长与公司产品结构优化驱动;数码配件有望享受行业高增与市场出清红利。 估值n公司是民用电工龙头,转换器业务居首,多品类协同拓展,具备渠道、品牌、生产护城河,驱动力充足,我们预计2020-2022年EPS为4.10、4.89、5.72元,同比增长6.8%、19.2%、17.0%,对应当前股价PE38.7X,首次覆盖给予增持评级。 评级面临的主要风险 经济不景气;地产调控升级;工程渠道拓展不达预期;新业务拓展低于预期;原材料价格大幅上涨。

国际化进程推进,中长期增长空间广阔。公司稳步推进研发、生产、营销端的国际化进程,提升马来西亚、匈牙利智造基地生产能力,完善中国、东南亚、欧洲组织架构,以期提升客户服务能力及抗国际宏观风险能力。虽然因全球新冠疫情,Q1销售在一定程度上受到抑制,但公司主营的家用雕刻机、家用图标图案熨烫机、鼠标、电子烟零部件等产品受疫情影响较小,后续消费有望追赶恢复。与此同时,公司坚持“内生式增长+外延式发展”双轮驱动战略,今年1月增资主营真空镀膜等表面处理业务的江苏特丽亮,后续双方有望在业务、技术等方面协同发展。 IQOS出货持续高增长。据菲莫国际数据显示,2020Q1IQOS普及率持续提升,全球用户数同比增长40.4%至1,460万人,转化率较2019年末提升2%至73%,其中,在日本、韩国、欧洲、俄罗斯的市占率同比分别提升2.1pct、-0.7pct、1.8pct、3.5pct至19.1%、6.6%、3.9%、6.5%,助加热不燃烧烟弹出货量同比增长45.5%至167亿支,环比19Q4(YoY=40.7%)或同比19Q1(YoY=20.2%)皆有所提升,减害产品营收同比增长25.1%至15.6亿美元,高于去年同期(YoY=10.3%),其中IQOS设备营收1.6亿美元,整体呈向好态势,公司作为IQOS精密塑胶零部件二级供应商,将直接受益。 盈利水平较为稳定。报告期内,产品结构调整致公司毛利率同比下降0.2%,受疫情影响开工率不足,规模效应下降,销售/管理/研发费用率分别同比+0.3%、+0.5%、+0.8%,汇兑收益增加助财务费用率同比-4.4%,期间费用率同比-2.8%,净利率同比+0.4%。 估值 公司国际化进程稳步推进,主营产品受疫情影响较小,IQOS出货高增长将直接利好公司营收,我们小幅调整公司2020-2022年EPS预测分别为2.35/2.80/3.45元,同比增长10.4%/19.4%/23.4%,当前股价对应2020年PE22X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 新型烟草监管趋严;IQOS销量不达预期;疫情影响超预期。

多品类与多品牌夯实龙头地位。公司围绕各品类与品牌开展针对性营销,橱柜+“五大系统、三大空间”有效驱动均单值增长,衣柜以19800升级套餐及潮流新品抢占市场,木门主攻时尚年轻,增加高端现代风格占比,卫浴主攻招商、研发、店面整改,欧铂丽向厨衣木、小家居模式过渡,助公司2019年营收同比增长17.6%。分品类看,橱柜、衣柜、卫浴、木门营收2019年分别同比增长7.4%、24.6%、37.7%、25.9%;分品牌看,欧派、欧铂丽、欧铂尼营收2019年分别同比增长15.9%/56.8%/25.9%,欧铂丽品牌已经达到7.3亿元规模,公司多品牌战略阶段性成功。 工程渠道助力增长,整装渠道拓建顺利。公司积极开展全渠道营销,成立独立部门对接各品类零售代理商工程项目,以拎包项目获取入口处流量,深耕电商,试点分销,助直营、经销、大宗业务营收2019年分别同比增长14.9%、14.1%、52.5%,大宗业务占比达到16%。门店方面,公司橱柜、衣柜、木门、卫浴、欧铂丽门店2019年分别净增58/31/160/52/53家至2,334/2,144/985/611/988家,同比增长2.5%、1.5%、19.4%、9.3%、5.7%,合计净增354家至7,062家。另外,公司积极推进整装大家居业务,截至2019年末,共拥有经销商275家,开设门店288家,全年实现接单业绩近7亿元。 Q1需求暂受影响,静待疫情后回补。2020Q1受疫情影响,市场需求推延,营收同比下降35.1%,其中大宗业务下滑25%,经销收入下滑43%,橱柜下降37.2%、衣柜下降41.2%,门店数量除木门外均略有减少;但随着国内疫情好转,各地复工不断推进,二季度以后推延的市场需求逐渐兑现,营收有望恢复增长。 渠道结构调整,盈利水平有所下滑。因大宗业务占比提升以及核算方式变化,2019年公司毛利率同比-2.5pct,其中橱柜、衣柜、卫浴、木门毛利率分别同比-3.2pct、-2.1pct、-0.3pct、-1.2pct,直营、经销、大宗渠道毛利率分别同比+6.6pct、-0.7pct、-14.9pct,又因规模效应加大,利息收入、理财收入增加,销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.5pct/+0.2pct/-0.5pct/-0.2pct,期间费用率同比-1.3pct,政府补助同比+1.2亿元,最终净利率同比-0.1pct。2020Q1由于开工不足,毛利率同比-10.4pct,期间费用率同比+4.4pct,Q1出现亏损。 估值 公司作为定制家具龙头企业,全品类与多品牌护航成长,大宗与整装渠道加码增长,品牌和渠道优势逐步显现,经营韧性更为充足。我们小幅调整公司2020-2022年EPS预测分别为4.94/5.98/7.10元,同比增长12.8%、21.0%、18.8%,当前股价对应2020年PE21X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 地产调控持续收紧;行业竞争加剧;欧铂丽及整装大家居业务发展迟缓。

业绩符合预期,疫情短期影响需求。报告期内,我们测算公司双胶纸、铜版纸、箱板纸单价同比分别+11.5%、+11.6%、-4.0%。疫情导致复工复学延迟,秋季教材印刷需求延后,文化用纸和包装用纸需求均有所下滑,我们认为机制纸一季度销量下降5-10%,营收保持正增长。 Q1毛利率维持高位。公司Q1毛利率达到24.6%,同比增加6.9pct,Q1外盘针叶浆、阔叶浆价格分别平均下降18.3%、33.5%,而同期文化纸价格有所上涨,剪刀差扩大使得文化纸毛利率明显提升,从而带动公司毛利率提升。全球疫情对于纸浆需求的影响大于供给,浆价回升的可能被推迟和延后,20年上半年成本压力较低。 新项目提供增长空间,成本优势进一步巩固。公司老挝项目40万吨再生浆线已经开始批量供应国内纸机,19年10月40万吨箱板纸转产双胶纸,同时新的三大项目开始建设,40万吨包装纸线将于2021年上半年投产,广西北海制浆造纸350万吨项目已经取得环评,本部45万吨特色文化纸项目也已经于19年中投建,三大项目完成后公司制浆造纸总产能将达到1,000万吨,为后续成长提供保障。 估值 公司贯彻“四三三”战略,老挝、北海新基地、本部文化纸新三大项目保障未来发展,产能基地实现国际化布局,对上游原材料的把控能力进一步增强。小幅调整公司2020-2022年每股收益为0.96/1.16/1.36元,同比+14.6%/+20.4%/+17.5%,当前对应2020年PE8.3X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 新项目进展不顺利,行业产能过剩加剧。

支撑评级的要点 全球化布局日趋完善。公司积极进行全球化布局,生产端方面,已在中国、塞尔维亚、西班牙、美国、泰国拥有生产基地,能有效缓解全球贸易摩擦冲击。随着疫情在全球蔓延,公司积极与海外政府谈判,德国、西班牙政府已同意覆盖员工工资,可在一定程度上缓解公司疫情压力;营销端方面,公司加速海外营销网络布局,今年2月完成对美国知名家具综合零售商MORFuritureForLess的收购交割,Q1并表约1.2亿元,若剔除此收入,公司Q1营收同比增长约19.2%。待疫情缓解,MOR将发挥本土销售网络作用,提升公司自主品牌MLILY的美国市场覆盖率。 主要原材料价格处于历史低位,盈利弹性继续。2020年1-3月,公司主要原材料TDI国内现货价格区间为10,800-13,200元/吨,较去年同期下降18.6%-33.6%,MDI为9,300-11,400元/吨,较去年同期下降5.3%-40%,已降至历史最低位,聚醚价格也在历史低位。因供给增加,受反倾销等全球贸易摩擦影响,需求减少,叠加原油价格大幅回落,原材料价格有望保持低位,有利于公司释放业绩弹性,反哺夯实竞争力。 毛利率提升,费用率增加。受主要原材料MDI、TDI价格下降影响,公司毛利率同比提升3.6pct,海外产能布局带动运杂费及销售渠道费增长,使销售费用率同比提升6.2pct,全球化布局新增工厂人员成本及办公费增加,使管理费用率同比提升0.4pct,汇兑收益增加使财务费用率同比下降3.9pct,研发费用率同比下降0.7pct,使期间费用率同比提升2.0pct,净利率同比下降1.3pct。但因公允价值变动净收益同比减少3,459万元(19Q1有大量远期结售汇收益),使非经常性损益同比减少3,061万元,归母扣非净利润同比+72.6%。 估值 公司全球化生产与营销布局有序推进,原材料价格有望保持低位,释放业绩弹性,我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.42/1.77/2.03元,同比增长29.9%/24.6%/14.2%,当前股价对应2020年PE14X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料涨价;人民币大幅升值;海外基地投产晚于预期;贸易战加剧。

疫情延后文具需求,Q1营收暂受影响。报告期内,疫情导致各地延期复工复学,对于文具办公用品的需求有所下降,限额以上零售业文化办公用品类销售额一季度同比下降3.4%。公司零售端以校边店为主力,受到影响较大,估算一季度安硕并表带来5%左右的增量,传统业务内生下滑接近20%,目前各地复学逐步进行,预计二季度起传统业务会有一定恢复。 新业务具备韧性。杂物社19年迅速开店,全年新增门店146家达到261家,我们认为前期渠道的迅速扩张能够一定程度减弱疫情的影响;疫情防控封锁下,线下向线上转移,晨光科技电商业务Q1预计实现了较好的增长;科力普直销业务在履约合同的支撑下,估计也具备一定韧性。 盈利能力保持稳健。公司Q1毛利率同比增加0.8pct,达到27.9%,我们认为一方面来自于去年Q2起的增值税减税,另一方面,来自于精品文创战略带来的产品结构持续优化。费用方面,由于股权激励摊销费用等刚性支出,三费支出都有所增加,期间费用率增加3.35pct 至18.4%。Q1政府补贴增加3,200万元,最终净利润降幅和营收基本匹配。 股权激励保障成长。此次激励的行权条件对应2020-2022收入每年15.0%/26.1%/20.7%、净利润10.0%/21.8%/23.9%的增长。行权条件较高,充分显现了公司对于未来发展的信心,覆盖面更广的激励有助于调动员工积极性,助公司发展实现新跨越。 估值 公司传统业务增长稳健,产品结构优化保证高质量增长,科力普与杂物社业务拓展顺利,随着复学的推进,后续需求有望实现一定程度回补。预计公司 2020-2022年EPS 为 1.31/1.68/2.06元,同比增长13.8%/28.4%/22.5%,当前股价对应2020PE41X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 科力普竞争加剧;杂物社渠道拓展不畅;疫情持续时间超预期。

支撑评级的要点 营收表现明显优于行业。报告期内,公司营收同比增长1.53%,明显高于行业平均增速(-13.2%),彰显公司营销团队基础稳固,渠道具备一定抗风险能力。今年3月公司更换天猫代运营商,4月将天猫作为新品抗初老“双抗”精华的首发阵地,与此同时,公司积极组建直营电商团队,针对天猫旗舰店进行产品开发设计与营销推广,计划加大新媒体营销投放等调整,皆反映出公司对电商重视程度的提升,未来电商与新媒体营销改善预期有望加速兑现。 电商渠道发力。2020Q1受疫情影响,线下CS店与百货专柜复工较晚,且人流未完全恢复,预计公司CS与百货渠道营收有所下滑。美容院渠道因积极通过线上直播等方式进行会员销售转化,营收增速预计表现较好。线上渠道受疫情影响最小,且公司有意加大投入,并于3月更换代运营商,预计获得中个位数增长,营收占比首次超过线下渠道,全年有望成主要营收增长驱动力。 盈利水平略降。报告期内,公司产品结构调整使毛利率同比下降0.9%,线上直营占比增加,代言人费用摊销,利息收入增加使销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.0pct/-0.2pct/+0.3pct/-0.8pct,期间费用率同比+2.3pct,又因政府补助、理财产品收益增加助其他收益、投资收益合计同比增加1,176万元,最终净利率同比下降0.8pct。 估值 公司是眼部护理龙头企业,Q1业绩表现领先行业,电商渠道发力明显,全年有望领跑增长。预计公司2020-2022年EPS分别为1.52、1.81、2.12元,同比增长18%、20%和17%,当前股价对应2020年PE48X,维持买入评级。 评级面临的主要风险n经济景气度下行;市场竞争格局恶化;新品拓展不及预期;疫情超预期。

公司发布 2020 年一季报:报告期内,公司实现营收 3.26 亿元,同比下降21.19%,归母净利润-4,469万元,同比下降241.27%,归母扣非净利润-4,536万元,同比下降 283.56%。 支撑评级的要点n 营收表现优于行业,衣柜与大宗韧性显现。报告期内,公司营收同比下降 21.19%,主因疫情期间营业与出行受限,楼盘 2 月下旬才陆续开放验收,门店 3 月才全部复工,人流明显下滑。我国 Q1 限额以上家具零售业同比下降 29.3%,公司表现优于行业平均,我们认为是工程大宗业务较为稳定、零售全屋定制业务保持增长所致。3 月我国住宅竣工面积增速回正(1.2%),竣工回暖确定性强,且家装属刚性需求,疫情仅将需求延后,Q2 及下半年有望加速兑现,助公司营收实现追赶。 工程业务保持增长。公司积极拓展工程客户,地产百强企业中,公司客户占比达 30%,其中 TOP20 占比 60%,项目质量持续优化,2019 年营收YOY63.7%,营收占比 22%,将大幅受益于精装房普及和竣工回暖。Q1 应收票据、应收账款、其他应收款分别同比增长 28.7%、90.0%、197.6%,我们估计公司 Q1 大宗业务略有增长,全年工程渠道有望延续高增长。 积极应对疫情,新推股权激励激发团队动力。面对疫情,公司积极应对,如举办业内首场直播、承担经销商全年直播费用、2-4 月提货价下调 10%等,通过线上线下相结合的营销转化降低疫情影响,20Q1 预收账款同比+1%。与此同时,公司新推股权激励覆盖 210 名中层管理人员,考核目标为 2020 年营收/归母扣非净利润增速至少同比+1.8%/+10.2%,2021 年同比+12.9%/+12.9%,有利于实现员工与公司利益绑定,激发团队前进动力。 开工率低导致 Q1 出现亏损。因开工率不足,加之公司采取降低出厂价方式补贴经销商,公司 20Q1 毛利率同比-0.26pct;大宗业务高增长使工程代理服务费大幅增加,销售费用率同比+12.2pct;受疫情影响销售下滑,但工厂折旧费用等成本当期费用化,新增限制性股票的股份支付费用,使管理/研发/财务费用率分别同比+6.3pct/+5.0pct/-0.9pct,期间费用率同比+22.6pct,Q1 出现一定亏损。 估值n 公司工程业务持续高增长,积极应对疫情销售恢复良好,新推股权激励彰显业绩信心,我们小幅调整公司 2020-2022 年 EPS 分别为 1.68/1.96/2.27,同比增长 13.8%/16.7%/15.7%,当前股价对应 20 年 PE15X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情超预期;市场竞争加剧;地产政策持续紧缩。

疫情冻结需求,营收明显下滑。新冠疫情下的隔离措施,使得一季度线下卖场销售基本停滞,复工伊始的人流也非常有限,家居装修需求被延后。一季度限额以上零售业,家具类收入同比减少29.3%,公司一季度营收降幅略差于行业,其中衣柜同比下降32.5%,橱柜下滑49.6%。 竣工面积3月同比回正,家具需求下半年有望回补。公司11年上市以来9年间,Q1-Q4营收占比平均分别为15%/24%/29%/32%,下半年平均占比6成,一季度通常为淡季。竣工数据上看,3月单月同比增长1.2%,回归正值,疫情一定程度上压制了竣工回暖的幅度,但是前期新开工高增长的背景下,竣工回暖的趋势如仍是确定的,将从工程和零售分阶段向家具行业需求端传导,公司4月份线下门店已经全部开业,客流比3月有明显好转,因此,疫情影响推迟的需求,下半年仍有望回补。 多种措施应对疫情影响。公司采取了多种措施应对线下客流影响,一方面,利用社群营销、直播裂变、网红带货等多种线上营销方式做引流,为经销商提供引流费用支持,2月至4月中旬做了200多场直播,多场活动取得万单成绩,3月底预收账款同比增长5.1%;另一方面,经销商利用客流空档期进行门店重装修,报告期内索菲亚经销渠道新开店、重装、局部整改的需求达到了778家。这些措施有利于疫情过去后提升门店引流能力及客户转化率。 全渠道营销持续完善。19年作为调整变革之年,对组织架构和渠道管理进行重塑。经销渠道经历了优化淘汰,工程渠道的重视程度有明显提升,公司已经跟国内top100房地产企业中的80%形成了战略合作关系,19年工程业务营收占比达到了12.2%,预计20年一季度仍然维持正增长。家装和整装渠道方面,3月底公司已跟超过100家装企签订了合作协议。 开工率不足导致首亏。报告期内,公司毛利率30.9%,同比下降了3.5pct,主要是工厂开工率不足导致。管理费用率因为疫情期间,工厂折旧成本当期费用化,以及员工工资上涨等刚性成本,大幅增长至25.4%,导致一季度出现了公司上市以来的首次亏损。 估值 公司2019年进行了组织架构和营销变革,渠道和产品竞争力得以巩固,疫情造成短暂冲击,下半年有望回补。我们小幅调整公司2020-2022年盈利预测,预计EPS分别为1.28/1.44/1.61,同比增长8.7%/12.2%/11.7%,当前股价对应2020年PE14.9X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 房地产调控升级;行业竞争加剧;疫情持续时长超预期。

支撑评级的要点 新品精华上市初获成功。公司通过积极推进新品研发上市进行品牌升级,今年2月推出抗衰老红宝石精华,4月上市抗初老“双抗”精华,目前线上天猫4月销量已分别突破2万瓶、4万瓶,红宝石精华线下渠道销售广受好评,年销量有望超100万瓶,两者全年有望贡献3-4亿元销售,验证了公司较强的产品研发与推广能力。随着后续同系列产品延伸上市,销售增长可期。 彩妆投入加大,有望加速放量。公司2020年将加大彩妆投入,其中,旗下印彩巴哈品牌已将团队拆分,独立运营;优妮蜜将成今年推广重点,全年预计贡献营收超1亿元;尚处培育期的彩棠亦将加大开发力度,全年有望贡献近1亿元。彩妆全年将加速放量,营收占比有望接近10%。 线上渠道高增长。公司Q1的营收表现好于行业(-13.2%),其中线上营收同比增长超30%,占比56%,线下营收同比下降超30%,占比44%。4月线上持续高增长,线下开店全面恢复,实际客流下降约两三成,但公司线上占比较高,能减缓部分疫情冲击,上半年增速有望转正。 受抗疫捐赠支出影响,净利率略降。公司毛利率同比下滑3.9%,主因新增毛利率较低的跨境购业务,营收占比近10%,且受疫情影响,以直营电商为主的促销力度加大,低毛利引流产品占比提升。另因跨境购业务推广费用率相对较低,员工薪酬照常上涨,海外原材料与产品囤货需求叠加人民币贬值使汇兑损失增加,公司销售/管理/研发/财务费用率同比-3.2%/+0.5%/+0.5%/+0.5%,期间费用率合计-1.7%。考虑到疫情因素,政府补助提前下发,使其他收益同比增加约510万元,公司抗疫捐赠1,226万元使营业外支出增加,最终公司净利率同比-1.5%。若剔除抗疫捐赠影响,归母净利率同比+0.1%。 估值 公司产品推新升级初获成功,多品类多品牌稳步推进,线上渠道持续高增长,我们预计公司2020-2022年EPS分别为2.35/3.04/3.74元,同比增长20.3%/29.3%/23.1%,当前股价对应2020年PE58X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 新品拓展不达预期;经济景气度下行;市场竞争格局恶化;疫情超预期。

公司发布2019年报与2020年一季报:2019年全年,公司实现营收/归母净利润/ 扣非净利润分别为110.9亿/11.6亿/8.5亿元, 同比分别21.0%/17.4%/3.7%;2020年一季度,公司实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为22.9亿/3.1亿/2.1亿元,同比分别-7.0%/3.8%/5.5%支撑评级的要点 19年外延是增长主驱动。19年内,公司自主品牌达到77亿元,对应内生增长4.6%,其余品牌增长123%,达到30亿元,主要是18年下半年起外延并表企业贡献。按品类分,沙发、床类产品、配套产品、定制家具、红木家具业务营收分别同比+13.3%、+72.5%、+18.4%、+61.7%、-9.4%,占总营收的比例为52.6%、10.3%、17.2%、3.1%、1.3%。按地区来看,内销实现营收61亿元,同比+17.0%,境外实现46亿元,同比+31.7%,增长主要来自并表。分季度来看,Q1-Q4营收增长分别为32.8%/16.1%/17.9%19.4%,我们认为内销零售增速下半年有一定回升。 外销业务受贸易摩擦冲击,后续有望逐步恢复。19年5月美方加征25%关税,软体、床垫均在名单内,对于出口业务产生了一定冲击。一方面,公司积极筹建海外工厂,越南基地年产45万标准套软体家具产品项目计划于2020年一季度开工建设,一期预计在2020年四季度竣工投产。另一方面,后续随着中美贸易谈判的进展,国内出口关税若取消,出口业务有望逐步恢复。 零售布局下沉与变革同步。19年报告期内,公司加强与苏宁零售云、国美/苏宁电器商场、百安居的合作,以拓展新渠道,并成功进驻空白城市百余个,19年底公司全部门店6,486家,净增长410家,其中自主品牌4,518家,净增长296个,不断占领三线市场。同时新店态顾家生活馆也于年中在杭州开启,开始尝试“定制+软体”全屋融合新零售模式,20年融合店有望借助原经销体系进一步拓展。 毛利率有所下滑,投资收益带动Q1盈利增长。19年全年毛利率34.%,同比下降1.5pct,其中自有品牌下降1pct,沙发和床类产品分别下滑2.4%、3.2%,内销业务下滑3.0%,主要是并表导致的产品结构变化、以及促销力度加大所致,期间费用率同比基本持平。20Q1毛利率同比下降1.9pct至32.8%,销售费用率、财务费用率分别减少1.3、0.6pct,但投资收益同比增加0.6亿元,使得净利润正增长。 Q1表现优于行业,疫情过后需求有望回补。受新冠疫情影响,统计局限额以上零售业家具类营收整体下滑29.3%,公司一季度仅下滑了7%,表现出了较强的韧性。展望20年,3月份竣工面积同比回正,竣工向家具需求传导仍然确定,下半年有望在疫情过去后实现需求回补。 估值 公司营销管理水平持续领先行业, 竞争实力不断增强。调整公司2020-2022年EPS 预测分别为2.15/2.54/2.99元,同比增长11.5%、18.2%、17.7%,当前股价对应 20年 PE19X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 房地产调控升级;行业竞争加剧;疫情持续时长超预期;并购企业商誉减值。

公司发布 2019年年报:报告期内,公司实现营收/ 归母净利润/ 归母扣非净利润 39.89/8.77/8.59亿元,同比增长 18.22%/20.88%/24.05%。其中,19Q4实现营收/ 归母净利润/润 归母扣非净利润 11.04/2.03/1.99亿元,同比增长10.76%/13.14%/15.85% 。公司 计划 每 10股派发现金红利 1.50。 元(含税)。 支撑评级的要点烟标稳增长。报告期内,公司烟标营收同比增长 8.42%,19Q4增速预计下降至低个位数,但仍高于全国卷烟产量增速 1.2%,可见公司作为烟标龙头,凭借技术与渠道优势,稳居行业平均水平之上。另据国家统计局数据显示,今年 1-2月份烟草制品业规模以上工业增加值同比增长 6.9%,卷烟产量同比增长 4.4%,在受疫情影响的众多行业中表现亮眼,必需消费属性彰显,卷烟行业库存降至低位,凭借其对工商税利及财政的支撑作用,计划属性的卷烟产量全年增速有望保持回升,公司将率先受益。 彩盒 持续高增长。报告期内,公司彩盒营收同比增长 87.31%,19Q4预计同比增长约 60%,这一方面受益于英美、雷诺、菲莫、悦刻等新型烟草产品包装客户的获取,一方面受益于精品烟酒包装客户的开拓与深化。 此外,与茅台合资的申仁包装生产改扩建项目已获通过,预计建设年产满足 15万吨白酒的纸质包装品及 20万箱烟标;与五粮液合资的嘉美包装正式投产,后续将加大协同,为酒包业务发展奠定基础。 新型烟草 业务拓展顺利。报告期内,公司新型烟草营收同比增长 250.1%至 1,817万元,其中嘉玉科技承担云南中烟加热不燃烧烟具生产,因味科技成功推出 FOOGO 电子烟,劲嘉科技为多家中烟公司提供烟具研发服务,并为多家电子烟品牌商提供研发、代工服务。未来公司将加大研发与新客户开拓,将新型烟草 ODM/OEM等服务打造为公司新营收增长点。 产品 结构调整使 毛利率 略降。报告期内,公司毛利率同比-1.71pct,19Q4毛利率同比-3.64pct,其中烟标受镭射包装材料提价及产品结构调整影响,毛利率同比-2.42pct,镭射包装材料受出口业务占比提升影响,毛利率同比-2.94pct,彩盒业务受益于规模效应扩大,毛利率同比+8.85pct,营收占比提升 7.7pct。另外,公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.17pct /-1.95pct/ +0.24pct /+0.10pct,使期间费用率同比-1.44pct,净利率同比+0.06pct。 估值公司烟标龙头地位稳固,增长稳定,彩盒客户拓展顺利,持续高增长,新型烟草业务多方并进,我们小幅调整公司 2020-2022年 EPS 分别为0.68/0.80/0.91元,同比增长 13.5%/17.2%/14.2%,当前股价对应 2020年PE13.3X,维持 增持 评级。 评级面临的主要风险控烟力度超预期;新型烟草发展低于预期;疫情影响超预期。