中国电信A股唯一上市平台,承载电信影音游戏泛娱乐服务。公司是中国电信A股唯一上市平台,4G后期通过并购重组,吸收了电信旗下天翼视讯、炫彩互动、天翼阅读、爱动漫四家公司,对应高清视频、在线游戏、在线阅读、动漫四大板块业务,成为中国电信泛娱乐内容核心承载平台。背靠电信超过3.3亿移动用户和1.5亿宽带用户,公司具有潜力巨大的用户基础。 5G时期围绕“三条主线”布局,与中国电信相互赋能,商业模式清晰。5G时期公司将围绕超高清视频、云游戏以及云VR三条主线发力,在内容上通过自制与合作并行提升平台竞争力。与传统互联网巨头相比,公司应用平台主要面向天翼用户服务,具有免流量、高带宽、低时延等优势,有望在5G初期率先发声。同时,公司将从为电信5G用户提供应用权益上获取收入,天翼5G用户的高速渗透也将为公司未来业绩带来较大弹性。 引入战略投资者并保有电信控股权或为公司混改较优解。2020年国企改革进入“深水区”,公司作为中国电信旗下的唯一A股上市平台,混改预期强烈。公司通过2016年资产重组,主营业务已逐步转向互联网文娱领域,与互联网巨头站在同一赛道。公司有望通过混改引入更具互联网思维的力量,并对旗下子公司进行资源重配,从收入及效率双方面助推公司在5G周期实现成功转型。 投资建议:公司兼具运营商特点和互联网特征,是5G下游应用的核心标的。公司通过中国电信5G流量导入,率先发力云游戏、超高清视频和云VR等领域,实现业务的进一步转型。公司背靠中国电信,具有扎实的用户及网络基础优势,通过为电信5G用户提供应用权益有望获得较大的业绩弹性。预计2019-2021年归母净利润分别为2.98亿元、4.14亿元、7.24亿元,对应2019年-2021年PE分别为46.7、33.6和19.2倍,首次给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:5G推进不及预期、市场竞争加剧、混改预期落空、业绩低于预期。

事件:公司10月29日发布2019年第三季度报告,公司前三季度实现营业收入177.75亿元,同比上升2.32%;归属上市公司股东的净利润6.19亿元,同比下降1.86%;归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5.98亿元,同比下降1.86%;2019年前三季度公司实现EPS 0.53元,业绩基本符合预期。 评论: 1、公司营收稳步提升,利润略有下滑 根据公司公告,2019年前三季度公司营业收入和净利润分别为177.75亿元和6.19亿元,同比分别上升2.32%和下降1.86%,业绩基本符合预期。其中,三季度单季度营业收入和净利润分别为57.90亿元和1.92亿元,同比分别下降6.28%和上升17.07%,环比分别下降18.50%和26.44%。此外经营活动产生的现金流量净额为-34.65亿元,同比下降55.27%,其中三季度为-4.37亿元,环比上升67.04%。 2019年三季度公司综合毛利率24.78%,环比上升4.23个百分点,较大地支撑了公司上半年的利润。费用方面,三季度销售费用同比下降11.2%,销售费用率为7.0%,同比下降0.3个百分点;管理费用同比下降11.8%,管理费用率为1.3%,与去年基本持平。财务费用同比上升154.2%,财务费用率1.7%,同比上升1.1%。公司加大研发投入,持续保持较高研发费用率,三季度研发费用为7.47亿元,同比提升6.9%,研发费用率为12.9%,同比上升1.6%。 2、5G承载网建设不及预期,光纤光缆毛利超预期下滑,拖累公司利润 作为公司营收的主要来源,传输主设备今年前三季度的市场需求并没有得到充分释放,运营商投资主要向无线网倾斜,运营商对承载网的建设推进不如预期,直接影响了公司上半年的营收表现。但前三季度的承载网晚于预期的建设节奏,公司仍能实现营收增长,表明了公司较广的产品线覆盖面和较强的产品实力支撑。

事件:公司 10月 25日晚发布 2019年三季度报告,前三季度公司实现营业收入38.96亿元,同比上升 6.46%;实现归母净利润 2.66亿元,同比上升 0.87%;扣非后归母净利润 2.39亿元,同比上升 16.19%;EPS 0.40,同比下降 2.44%。 评论: 1、营收和净利润实现双增长,基本符合预期根据公司公告,公司 2019年前三季度实现营业收入为 38.96亿元,同比上升6.46%,实现归母净利润 2.66亿元,同比上升 0.87%,扣非后归母净利润 2.39亿元,同比上升 16.19%。其中就第三季度而言,实现营业收入为 14.17亿元,同比上升 15.77%,环比上升 12.46%,实现归母净利润 1.22亿元,同比下降 1.61%,环比上升 52.5%。公司营业收入略有增长,主要是受益于 5G 建设和数通市场需求的增长,下游设备商备货的增加,但由于产品整体竞争加剧导致价格下降,拉低利润增长速度。此外经营活动产生的现金流量净额为 0.25亿元,同比下降31.38%,其中三季度为 1.62亿元,环比上升 185.7%,环比改善明显。 2、5G 无线接入网与传输网密集建设,光模块将迎来爆发增长期运营商 2019年 Capex 资本开支触底反弹,各运营商中报显示今年的资本开支基本符合预期,年内三家运营商资本开支达 3020亿元,运营商的基础设施建设重回高景气。上半年中国正式发放 5G 商用牌照,5G 网络建设正式拉开序幕。5G 网络新的无线网和传输网技术和架构将直接利好传输光模块的市场,年内三大运营商将建设不低于 13万个 5G 基站,中国移动提出的 MWDM 半有源前传方案进一步 打 开 前 传 光 模 块 需 求 空 间 ; 回 传 光 模 块 随 着 PTN/IP RAN 传 输 网 向SPN/M-OTN/IP RAN2.0的升级,叠加 OTN 网络的下沉,一方面新一步扩大了光模块的需求,另一方面也对光模块的接口速率提出了新的要求。

事件: 公司 10月 29日发布 2019年第三季度报告,公司前三季度实现营业收入59.93亿元,同比下降 3.1%,三季度实现营业收入 26.67亿元,同比下降 0.06%; 前三季度实现归母净利润4.80亿元,同比上升 19.3%,三季度实现归母净利润 3.23亿元,同比上升 13.2%。 评论: 1、业绩符合预期,毛利率有所提升,盈利能力进一步增强根据公司公告,公司前三季度和单季度归母净利润均位于业绩预告中值水平,业绩符合预期。公司前三季度实现扣非归母净利润 4.34亿元,同比上升 37.1%,三季度实现扣非归母净利润 3.15亿元,同比上升 18.6%。 公司净利润较去年同期上升的主要原因是由于 2019年前三季度公司各项经营业务稳定开展,持续加大智慧网络、智慧云、智慧金融、智慧通讯、智慧物联、智慧娱乐、智慧社区等业务的研发投入和市场拓展力度,优化业务布局与产品销售结构。 从毛利率来看,公司前三季度毛利率为 37.6%,同比提升 7.0个百分点,三季度毛利率为 41.4%,同比提升 6.2个百分点,环比提升 3.0个百分点,公司盈利能力进一步增强。 2、 三费有所增长,研发投入进一步加大,有望夯实核心竞争力费用方面, 前三季度销售费用为 8.57亿元,同比上升 13.1%,销售费用率 14.3%,同比增长 2.0个百分点,总体销售费用水平略微增长; 管理费用为 1.76亿元,同比上升 21.4%,管理费用率 2.9%,同比增加 0.6个百分点, 总体上公司管理费用保持平稳; 财务费用为-0.09亿元, 同比下降 52.6%,主要是三季度人民币对美元汇率有所波动,美元资产在本报告期产生的汇兑收益较上年同期减少所致,财务费用率-0.2%,与去年同期基本持平。

1、业绩符合预期,三季度环比改善显著,北美云巨头资本开支回暖及5G建设推进,驱动公司业绩逐步回升 根据公司公告,公司前三季度和单季度归母净利润位于业绩预告中值水平,符合预期。公司前三季度实现扣非归母净利润3.29亿元,同比下降33.2%,三季度实现扣非归母净利润1.27亿元,同比下降27.5%。自二季度以来,公司业绩环比持续改善,Q2、Q3归母净利润环比分别增长8.4%、39.7%,三季度环比改善显著。 公司环比利润增长动力主要是:1)重点客户对100G等产品的需求回暖、公司100G等产品出货量保持稳定回升;2)公司向重点客户的400G产品导入顺利,400G产品出货量已逐步增加;3)5G前传产品正在批量交付客户;4)人民币对美元汇率波动带来的利润提升。 2019年前三季度,在公司产品价格下降趋势下,公司持续降本增效,毛利率同比有所提升,公司前三季度毛利率为28.3%,同比提升2.3个百分点,从单季度来看,Q1、Q2和Q3单季度的毛利率分别为28.1%、28.7%和28.1%,同比分别提升3.8、2.8以及2.2个百分点,公司盈利质量不断改善,同时5G中传、回传等新产品研发认证正积极推进,有望给业绩带来新增长点。 2、北美云巨头资本开支拐点进一步确立,有望带动公司业绩重回快增长轨道 北美云巨头资本开支从今年Q2逐步回暖,从Q3情况来看,亚马逊、谷歌三季度资本开支增速实现较大提升,其中亚马逊Q3资本开支增速同比、环比分别增长40.1%、31.9%(Q2分别为9.8%、8.3%),谷歌Q3资本开支增速同比、环比分别增长27.5%、9.9%(Q2分别为11.8%、32.1%),资本开支增速拐点趋势进一步确立。目前北美云巨头对100G光模块的需求已经回复到正常水平,随着云巨头资本开支增速的提升,明年对400G光模块的采购量有望提升,公司作为全球高速光模块龙头,随着400G光模块产品出货量的不断提升,业绩有望重回快增长轨道。 3、各项费用率稳定,研发投入进一步增加,创新能力提升 费用方面,前三季度销售费用为0.38亿元,同比下降12.3%,销售费用率1.1%,与去年同期基本持平;管理费用为1.84亿元,同比下降3.5%,管理费用率5.6%,同比上升1.1个百分点;财务费用为105.90万元,同比下降98.4%,财务费用率0.03%,去年同期为1.5%。研发费用2.24亿元,同比减少5.4%,研发费用率6.8%,同比上升1.2个百分点,主要是由于公司进一步加大研发投入。 4、全球高速光模块龙头,100G和400G驱动业绩增长 北美数据中心仍处于高速发展中,100G需求仍较为强劲,客户对100G等高速光模块需求仍持续增长,同时新的400G需求也不断增加,随着企业库存的不断消化,云巨头资本开支的逐步回暖,以及400G对100G的迭代,数通市场需求有望回暖。公司100G产品出货量保持在业内前列,400G新产品的客户认证和导入保持业内领先,公司是全球少数几个受到大客户认可的400G供应商,400G新产品正在小批量供应重点客户。400G产品技术壁垒较高,公司拥有优质的芯片供应渠道、业内领先的研发团队、强劲的研发实力等,凭借优质的400G产品有望加强在北美和国内数据中心市场的龙头地位。 5、5G光模块有望成为新驱动力,给业绩带来新增长点 5G时代,运营商基站光模块速率和数量均将得到大幅提升,驱动光模块需求大幅提升,2019年有望启动5G基站建设,预计2020-2021年为建设高峰期。公司于2015年开始布局适用于5G的基站光模块产品,目前已经有前传、中传、回传全面的5G基站光模块系列产品。在5G前传光模块方面,公司取得了良好的份额和订单,并已实现批量交付,预计今年公司的出货量有望保持行业领先。我们认为公司在5G时代面临较大突破机遇,电信市场重回增长有望成为公司新驱动力。 6、全球高速光模块龙头企业,受益于5G和400G双轮驱动,维持“强烈推荐-A”评级 公司在北美和国内数据中心市场保持龙头地位,拥有优质的芯片供应渠道及强劲的研发实力,随着数通市场的逐步回暖以及400G产品供货量的提升,公司盈利能力有望逐步提升;在5G基站光模块市场,公司拥有前传、中传、回传全面的5G基站光模块产品布局,5G时代公司有望成为基站光模块主要提供商。我们预计公司2019-2021年净利 润分别为5.93亿元、9.03亿元、13.56亿元,对应2019-2021年PE分别为49.6X、32.6X和21.7X,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:5G投资进度低于预期、贸易争端风险、数据中心光模块需求下降。

事件:公司10月21日晚发布2019年第三季度报告,前三季度公司实现营业收入2171.21亿元,同比下滑1.2%,其中主营业务收入为1985.32亿元,同比下滑0.7%;实现归母净利润43.16亿元,同比上升24.4%;加权平均资产收益率为2.97%,同比增加0.48个百分点;实现EBITDA732.03亿元,同比上升10.3%。 评论: 1、业绩符合预期,成本管控保持良好,创新业务增长持续强劲根据公司公告,公司2019年三季度单季度实现营业收入为721.67亿元,同比上升2.2%,环比上升0.5%,实现归母净利润13亿元,同比上升46.6%。公司营业收入略有增长,主要是受益于公司创新业务的快速增长,净利润保持快速增长,主要是受益于良好的成本管控。 从主营业务收入构成来看:1)移动服务前三季度收入为1177.33亿元,同比下滑6.13%,三季度单季度收入为390.42亿元,同比下滑5.1%,移动业务收入下降主要是受提速降费、激烈市场竞争等因素影响;2)固网业务前三季度收入为788.63亿元,同比上升7.7%,三季度单季度收入为257.29亿元,同比上升6.7%,固网业务的增长主要受益于公司以“云+智能网络+智能应用”融合经营模式拉动创新业务实现持续快速增长,产业互联网业务(IDC、IT服务、物联网、云计算和大数据)前三季度收入为242.91亿元,同比上升40.8%,三季度单季度收入为75.71亿元,同比上升36.4%,产业互联网业务连续三个季度保持同比36%以上增速快速增长(Q1/Q2/Q3同比增速分别为47.4%、38.4%、36.4%);固网宽带接入前三季度收入为309.59亿元,同比下滑3.4%,三季度单季度收入为103.13亿元,同比下滑2.14%。3)其他主营业务前三季度收入为19.36亿元,同比上升41.8%。 从移动业务看,前三季度,移动出账用户数为净增969万户,达3.25亿户,同比上升4.8%,移动出账用户ARPU为40.6元,同比下滑13.2%;其中4G用户净增3122万户,达到2.51亿户,同比上升17.3%。从固网业务来看,前三季度,固网宽带用户净增357万户,达到8445万户,同比上升5.1%。从成本端来看,公司自2019年1月1日起执行新租赁准则,导致2019年前三季度折旧及摊销和财务费用有所增加,但同时网络运行及支撑成本中的租赁费用相应有所下降,前三季度网间结算支出同比下滑11.7%,主要受网间话务量下滑影响,公司通过严控用户发展成本,使得销售费用得到良好管控,为257.05亿元,同比轻微上升1.7%。 剔除执行新租赁准则对本期的影响,2019年前三季度折旧及摊销同比下降4.5%,主要得益于近年资本开支的良好管控;财务费用同比下降486.0%,主要由于良好的自由现金流助力期内平均带息债务同比大幅减少;网络运行及支撑成本同比下降4.5%,主要得益于对维护费用和电费的有效控制。 2、5G共建共享叠加运营商经营环境边际改善,有望带动运营商ARPU值提升5G共建共享基本确定,联通运营公司将与中国电信在全国范围内合作共建一张5G接入网络,5G网络共建共享采用接入网共享方式,核心网各自建设,5G频率资源共享。共建共享有望减少网络投资,节省大量资本开支、铁塔使用费、网络维护费用和电费等,有望提升网络效益和资产运营效率,加快5G网络建设步伐。同时,近期三大运营商陆续调整经营策略(如不考核市场份额、停止销售不限流量套餐、压降市场销售费用、不做终端补贴、不做渠道酬金等),市场竞争有望从恶性竞争回归到价值竞争,三大运营商用于市场竞争的成本有望下降,4G用户ARPU值有望触底回升。 3、下属公司混改积极推进,云南混改成效明显公司作为中国国企混合制改革排头兵,积极引入BAT等战略投资者,并实行精简机构,降本增效等一系列改革措施之后,已初见成效,云南混改为公司提供新的发展样板,积极拥抱互联网转型,云南混改成效显著。云南分公司首期7个本地网改革成效显著,2018年云南混改引入建设资金12亿元,收入同比上升17.7%,云南省公司减亏2.5亿元,云南混改将于今年扩大委托承包运营合作至全省。 4、创新业务增长势头强劲,5G代际更迭下迎来历史新机遇4G后周期,公司率先寻求变革,对外拥抱互联网企业,引入BAT战略投资者,运营更加靠近互联网用户端,对内进行机构全面改革,撤裁冗余部门及人员,云南联通作为试点探索民营承包结合,降本增效成效显著,从2017年开始,公司经营数据及财务数据全面回暖,实现底部“V型反转”。全球5G用户数快速提升,5G商业模式逐渐清晰,面向5G大变革时代,运营商有望从管道化向全面数字化运营综合体跃升,物联网ToB带来新的收入增长点。公司上半年产业互联网收入同比增长42.9%,作为拥抱改革的排头兵,公司有望在5G时代重新赋能,揭开新的发展篇章。 5、对比全球主流运营商,公司估值仍有提升空间与全球主流电信运营商相比,中国运营商PB估值普遍较低,海外主流运营商如Verizon、德国电信、西班牙电信、英国电信PB普遍在2倍以上,国内三大运营商普遍在1.5以下,国内运营商估值仍有提升空间。回溯历史,3/4G周期公司估值也都突破2倍PB以上,目前公司估值为1.3倍PB,仍在相对历史低位,蕴含市场在新代际更迭进程中,对运营商价值的重估和高期望,运营商有望在物联网、政企业务、边缘计算等领域寻找新的利润增长点,对比历史估值水平,我们认为未来估值仍有提升空间。 6、国企混改先锋,5G重新赋能迎来新机遇,维持“强烈推荐-A”评级 联通作为国企混改龙头,混改初见成效,5G时代公司迎来新发展机遇。我们预计2019-2021年净利润分别为59.28亿元、80.80亿元、94.33亿元,对应2019-2021年PE分别为32.2X、23.7X和20.3X,PB分别为1.3、1.3和1.2倍。给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:混改整合进度不及预期、运营商市场竞争加剧、5G投资不及预期。

事件:公司10月11日发布2019年前三季度业绩预告,公司预计实现营业收入17.80-19.10亿元,同比上升35.0%-45.0%;归属上市公司股东的净利润9.30-9.95亿元,同比上升40.0-50.0%,预计非经常性损益约为0.92亿元,业绩超预期。 评论: 1、业绩超预期,SIP与VCS业务发展良好根据公司公告,公司2019年前三季度实现营业收入中值为18.45亿元,同比增长39.9%,实现归母净利润中值为9.63亿元,同比增长45.2%,其中,三季度单季度实现营业收入预计为6.06-7.36亿元,同比增长26.5%-53.7%,中值为6.71亿元,同比增长40.1%,实现归母净利润预计为3.23-3.88亿元,同比增长27.7%-53.5%,中值为3.56亿元,同比增长40.6%,业绩超预期。 公司收入增长动力主要源于三方面:1)公司SIP与VCS业务发展良好;2)美元汇率波动对收入同比增长带来了有利影响;3)三季度末,欧洲部分经销商为应对“英国脱欧”事件影响,提前储备库存。公司利润增长较快主要是由于:1)公司业务发展良好,营收保持较快增长;2)公司产品具备较强竞争力,售价稳定,同时受汇率利好及产品结构优化等因素影响,毛利率有一定提升;3)公司加强资金管理,维持稳定投资收益水平。 2、SIP话机市场占有率全球第一,销量稳步增长 根据美国知名权威市场咨询机构Frost&Sullivan的数据,2018年按销售量计算,公司在IP话机终端市场的市占率为全球第二,为14.5%,在SIP话机市场的市占率为全球第一,为27.3%。公司在SIP话机市场保持较强竞争力,与客户长期保持良好的沟通与合作关系,拥有以渠道代理为基础,业务覆盖全球超100个国家的销售网络,销量稳步增长。2018公司在SIP话机加大研发投入,新产品定位高端市场,有望受益于大客户的逐步放量。 营销方面,公司持续落实渠道下沉深耕策略,渠道数据的获取与管控进一步向前延伸。根据Frost&Sullivan的研究报告,全球SIP电话终端渗透率由2015年的33.1%上升到2018年的46.5%,且预计于2025年达到77.6%。截至2018年,全球SIP话机出货量为1260万台,预计未来5年以9%的年复合增长率增长。作为全球SIP话机龙头企业,有望受益于渗透率的提升。 3、VCS业务收入高增长,销售占比进一步提升,实现区域行业双突破 2019年上半年VCS业务实现了94.7%的高速增长,实现营业收入1.41亿元,营收占比从2018年上半年的8.6%提升至12.0%。2018年开始,公司同时开拓国内、海外渠道建设,海外市场在部分国家取得明显突破,国内渠道实现了区域上的全覆盖。VCS业务是近几年公司战略投入重点,也是在统一通信行业内业务范围的进一步延伸。根据Frost&Sullivan的报告显示,预计全球视频会议市场总量将于2023年达到138.2亿美元,2018-2023年保持12.1%的年复合增长率,截至2018年底,全球视频会议终端行业规模为17.5亿美元,预计未来5年以4.1%的年复合增长率增长;全球云视频会议及统一通信服务(UCaaS)行业规模为32.1亿美元,预计未来5年以18%的年复合增长率增长。 我国目前VCS主要用于政府、央企、教育等机构和单位中,随着政企教育市场信息化建设加速,视频会议的政府市场需求将会持续扩展,一方面继续提高信息化覆盖率,另一方面实现应用领域的扩张。云视讯产品为公司进一步打开成长空间,带动终端销售增长。公司推出云+端产品,除了能够为用户带来就近接入、弹性部署、初始投入减少等云计算产品共有的特点以外,还具备以下优势:1)短期带动硬件销售、加速拓展中小企业用户;2)云视频帮助用户节省带宽成本;3)满足政企客户视频会议需求。 4、全球统一通信龙头,维持“强烈推荐-A”评级 公司SIP话机市场占有率位居全球第一,通过深化核心竞争力,公司SIP话机从定位于中小企业逐步延伸到高端市场,短期公司SIP业务有望受益于大客户逐步放量及SIP话机行业渗透率的提升。公司VCS业务进入快速发展时期,随着渠道建设的推进和竞争力的提升,有望打开中长期成长空间。我们预计2019-2021年净利润分别为11.85亿元、14.73亿元、18.51亿元,对应EPS分别1.98元、2.46元、3.09元,当前股价对应PE分别为34.7X、27.9X、22.2X。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:中美贸易摩擦,SIP产品价格大幅下降,VCS产品拓展不及预期。

1、卡位上海周边核心地段,长三角IDC产业集群规模持续扩张 本次交易完成后,昆山公司成为公司的控股子公司,昆山公司作为实施主体将利用其拥有的位于昆山市周市镇黄浦江北路东侧的两宗土地以及地上房产(一宗土地使用权面积为57411.70平方米,土地上有两栋建筑,面积为14682.8平方米;一宗土地使用权面积为9255.00平方米,无建筑;两宗土地均为工业用地,准用年限均为50年,使用年限截止至2061年9月6日)建设昆山绿色云计算基地。 昆山美鸿业绿色云计算基地项目项目总投资额为24.81亿元,该项目占地100亩,规划建设六栋云计算中心机房楼、一栋动力车间楼、一栋生产辅助楼、一栋综合办公楼,项目建设1.44万个2N标准机柜,可提供28万台服务器的云计算服务能力。该项目建设资金将由昆山公司通过自筹资金、银行贷款或其他融资方式解决。该项目满负荷运营后预计年营业收入超10.99亿元,营业利润为4.09亿元,净利润可达3.47亿元。 昆山地理位置优越,交通便捷,网络质量好,其位于上海市和苏州市之间,靠近上海,从昆山到上海的直达高铁单程约17-25分钟,同时上海轨道交通11号线有三个站位于昆山境内,苏州轨道交通S1线从2019年2月底正式开始建设,将对接上海轨道交通11号线的昆山段,有望进一步推进昆山与上海的对接与融入。 2、大力布局京津冀、长三角地区核心地段,IDC龙头地位不断夯实 北上广等骨干网核心节点城市拥有靠近客户、网络质量优质、人才丰富等优势,IDC需求旺盛,但土地和能耗指标有限,同时政策趋严,核心城市IDC稀缺性价值加剧。公司目前共有八大数据中心,主要位于北京和上海,稀缺性价值显著,议价能力较强,同时IDC客户结构优质,高价值客户占比较高,盈利能力强劲。公司目前正在京津冀地区、上海及长三角地区IDC市场积极布局,房山二期、河北燕郊三期、燕郊四期、上海嘉定二期、江苏昆山园区等项目正在筹划和建设中,全部达产后,公司将拥有约10万个机柜的服务能力,龙头地位将进一步夯实。 3、光环云数据赋能平台上线,全方位支持AWS云服务的推广 公司在2018年成立了光环云数据团队,将为AWS云服务提供全方位的营销与服务支持,团队成员包括电信、IT和互联网领域的从业者,目前已与数十家客户达成合作意向,并与超160家企业达成战略合作共建AWS云生态。2019年上半年光环云数据赋能平台正式上线,从营销体系、交付支持和生态构建三个层面不断推进AWS 在华服务的推广和支持,并且初步完成了五大产品线的构建工作,分别是AWS 全线产品、光环云网、光环云学院、光环混合云、光环云运营服务,其中,光环云网已于今年4月上线,目前可覆盖北上广深等19个城市的服务。 4、大IT云化浪潮下的IDC王者,维持“强烈推荐-A”评级 国内云计算和IDC行业均处于初期发展阶段,未来成长空间较大。公司在北京和上海等核心城市拥有大规模IDC布局,政策趋严下IDC稀缺性价值进一步凸显,同时公司正在核心城市及其周边积极储备资源,成长能力强劲;光环云数据助力AWS云服务的推广以及公司云生态的搭建,有望打开公司新成长空间。预计公司2019-2021年净利润分别为8.81亿元、11.40亿元、15.62亿元,对应EPS分别为0.57元、0.74元、1.01元,对应PE为33.6倍、26.0倍、18.9倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:IDC机房交付和销售进度低于预期;与AWS合作不顺利。

事件:9月22日,公司收到北欧某国当地合作伙伴的专业无线通信终端设备采购订单,主要为北欧某国公共安全客户提供DMR终端产品及相关配件。本项目合同总金额为314.36万英镑(约合人民币2,780万元)。 评论: 1、中标北欧某国DMR终端项目,海外子公司协同效应凸显 此次海能达获得北欧某国当地合作伙伴的专业无线通信终端设备采购订单,订单总金额约为人民币2,780万元,占公司2018年度经审计营业收入的0.4%。本项目主要为北欧某国公共安全客户提供DMR终端产品及相关配件。该项目由北欧某国当地合作伙伴承接,专业无线通信终端设备将由当地合作伙伴向公司采购。本项目是公司在北欧地区公共安全领域的重要突破。自2017年成功收购Sepura以来,公司大力推进欧洲营销体系整合,并取得显著成效。此次项目,公司充分发挥自主研发的DMR数字产品与子公司Sepura合作渠道的协同,实现了渠道业务在该北欧国家公共安全领域的规模订单。近年来,公司在欧洲地区综合竞争力和市场占有率不断提升,已成为欧洲最大的专网通信厂商之一。 2、公司实现与海外子公司良好融合,构建全球一体化营销体系赛普乐深耕专网领域多年,在欧洲地区渠道优势明显,与海能达从技术、市场、产品等多个维度进行全面整合,综合竞争实力得到大幅提升。今年以来,公司海外拓展较为顺利,公告的大项目订单达历史同期最好水平,公司与Sepura和HMF整合持续深入,此次借助海外子公司良好的渠道能力,公司将自主研发的DMR数字产品输出至北欧公共安全领域,实现在欧洲地区业务的稳步拓展。未来公司将充分发挥海外子公司的渠道优势,明确分工,构建全球一体化营销体系,通过资源整合进一步提高整体效率,看好公司未来渠道能力的拓展和盈利水平的提升。 3、海外本部同时发力,把握新兴市场专网通信发展机遇 独联体、南亚、非洲等“一带一路”国家专网通信建设相对落后,但专网通信需求强劲,潜在市场空间较大,海能达凭借产品技术融合优势,在新兴市场不断取得突破。随着我国“一带一路”政策的实施,海能达积极跟随国家“走出去”,进一步深化海外新兴市场布局。公司对海外客户具有深入的理解,在海外的行业地位和品牌影响力不断提升,有望受益于“一带一路”沿线国家基础设施的建设和贸易往来的持续深化推动的市场份额提升。新兴市场缺乏前期专网技术积累,有利于公司输出自己掌握专利的PDT、DMR产品以及宽窄融合解决方案。公司凭借高质量的产品以及良好的服务不断在欧洲等发达市场以及拉美、非洲等新兴市场取得突破,全球业务实现稳健拓展。 4、宽窄融合产品成功落地验证行业宽带化趋势,打开公司增长空间 公司传统数字产品在国内外顺利拓展,新产品落地有望成为公司新增长动力。海能达是全球稀缺的具有自研宽窄融合解决方案的专网厂商,目前已陆续推出宽带集群、多模终端、多媒体指挥中心、自组网通信等多类新产品。其中,宽窄带融合产品已实现量产交付,第三代融合指挥中心也在国内外开始规模商用。在国内,2019年初,公司中标中国移动和对讲自主品牌系列终端研发与量产项目,为其提供智能宽窄融合PoC终端以及配件(中标金额为2.88亿元);在国外,公司中标非洲宽窄融合项目,为客户提供宽带系统和TETRA数字系统产品及网络建设、双模智能终端和TETRA数字终端。今年上半年公司新产品顺利落地,新产品收入贡献大幅提升,预计全年收入占比有望持续提高,打开公司增长空间。 5、海外市场持续拓展,宽窄融合新业务加速落地,公司经营拐点逐步显现,维持“强烈推荐-A”评级 公司密集中标海外项目,全球市场稳健拓展,下半年业绩可期。海外子公司整合效应日渐凸显。公司逐步从跑马圈地式的粗放型增长向以盈利为目的的精细化运营转型,现金流状况改善明显。海能达是全球稀缺的具有全套自研宽窄带融合解决方案的专网通信龙头。专网宽带化趋势已得到验证,预计将会带来数倍的市场规模增长。今年上半年公司新产品收入贡献大幅提升,成熟产品陆续得到市场认可,未来有望乘搭专网宽带化之风,实现业绩和估值双增长。预计2019-2021年归母净利润分别为7.06亿元、9.23亿元、11.51亿元,对应2019年-2021年PE分别为27.8、21.3和17.0倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:业务拓展不及预期,费用控制不及预期,市场竞争加剧。

事件: 9月 8日,公司下属子公司海能达通信(香港)与非洲某国公共安全客户下属企业签订了关于专网通信设备采购的合同,公司主要为该客户更换和升级原专网通信系统和终端,包括提供宽带系统和 TETRA 数字系统产品及网络建设、双模智能终端和 TETRA 数字终端,并提供后续维护服务和技术支持。本项目合同总金额为 10,965,267美元(约合人民币 7,836.11万元)。 评论: 1、中标非洲某国公共安全项目,公司宽窄带融合解决方案全球领先 此次海能达中标非洲某国公共安全客户宽窄带融合解决方案项目,中标金额约为人民币 7836.11万元,占公司 2018年度经审计营业收入的 1.13%,项目中标后,合同的履行会对公司未来收入和营业利润产生一定的积极影响。本项目主要为客户更换和升级原专网通信系统和终端,包括提供宽带系统和 TETRA 数字系统产品及网络建设、双模智能终端和 TETRA 数字终端,并提供后续维护服务和技术支持。 本项目是继 2017年海能达下属全资子公司海能达通信(香港)有限公司与中国电子进出口总公司签订《安哥拉公共安全一体化平台项目集群系统采购合同》(约人民币 20,959万元),为安哥拉公共安全部门提供宽窄带融合产品以来,再次中标非洲地区项目。此次中标项目的实施有利于公司在非洲市场的持续拓展与深耕,为非洲国家及周边地区的业务拓展起到了良好的示范效应。本次项目是公司宽窄带融合解决方案的一次成功落地,并集成了多系统调度平台。不仅为用户提供TETRA 数字产品,还将提供宽带系统和与之对应的多系统互联调度,以及双模智能终端,证明了公司宽窄带融合解决方案在全球专网通信领域的领先性,为后续公司在全球范围的大规模拓展起到了良好的示范效应。 此次项目合同金额 10,965,267美元(以美元结算),未来将通过信用证方式支付合同货款。信用证是银行有条件保证付款的证书,大大降低了此项目的回款风险。 2、海外专网通信需求强劲,中标捷讯密集传回 独联体、南亚、非洲等“一带一路”国家专网通信建设相对落后,但专网通信需求强劲,潜在市场空间较大,海能达凭借产品技术融合优势,在新兴市场不断取得突破。 随着我国“一带一路”政策的实施,海能达积极跟随国家“走出去”,进一步深化海外新兴市场布局。公司对海外客户具有深入的理解,在海外的行业地位和品牌影响力不断提升,有望受益于 “一带一路”沿线国家基础设施的建设和贸易往来的持续深化推动的市场份额提升。新兴市场缺乏前期专网技术积累,有利于公司输出自己掌握专利的 PDT、DMR 产品以及宽窄融合解决方案,此次公司中标非洲专网通信设备及服务采购项目,将公司成熟的宽窄融合、融合指挥调度等新产品在“一带一路”国家进一步拓展,公司海外本部仍有较大提升空间。 深耕与拓展并举,公司与赛普乐实现良好融合,成功突破拉美市场。 在继续把握“一带一路”市场机遇之外,公司借助赛普乐的技术与渠道优势,成功打破了在拉美地区拓展的困局。今年以来,海能达集团陆续中标了巴西、秘鲁、智利等国家的专网通信项目。 拉美是重要的新兴市场,专网通信需求正处于高速上升期,海能达有望借力 Teltronic 进一步实现该地区的拓展。 3、宽窄融合新产品已实现规模出货,打开公司增长空间 公司传统数字产品在国内外顺利拓展,新产品落地有望成为公司新增长动力。 海能达是全球稀缺的具有自研宽窄融合解决方案的专网厂商,目前已陆续推出宽带集群、多模终端、多媒体指挥中心、自组网通信等多类新产品。其中,宽窄带融合产品已实现量产交付,第三代融合指挥中心也在国内外开始规模商用。在国内, 2019年初,公司中标中国移动和对讲自主品牌系列终端研发与量产项目,为其提供智能宽窄融合 PoC 终端以及配件(中标金额为 2.88亿元);在国外,公司中标非洲宽窄融合项目,为客户提供宽带系统和 TETRA 数字系统产品及网络建设、双模智能终端和 TETRA 数字终端。今年上半年公司新产品顺利落地,新产品收入贡献大幅提升,预计全年收入占比有望持续提高,打开公司增长空间。 4、经营性现金流连续四个季度转正,公司精细化运营拐点已逐步显现 自 2018年三季度起,公司经营性净现金流首次转正,现金流持续好转。 2019年上半年经营活动产生的现金流净额达到 5.94亿元,同比上涨 182.3%, 现金流状况持续改善,预计随着公司应收管理和费用管控的加强,全年现金流有望进一步好转。 公司上半年长期应收款大幅下降,应付账款周转天数提升,公司供应链上下游管理成效显著。 公司加强回款管理,截至 2019年 6月,公司长期应收款较去年年底减少 1.84亿元。从上游来看,公司应付账款周转天数环比及同比均实现增长,公司对上游议价能力提升,供应链管控持续优化。公司管理层自去年下半年以来开始着重发力公司费用管控,定调未来将逐步从粗放型增长转型精细化运营。对标 Motorola Solutions,目前公司费用率仍有较大下降空间。公司上半年费用绝对值同比明显改善,全年有望继续保持。公司经营拐点已逐步显现,高质量增长有望带动公司业绩和估值双提升。 5、新兴市场需求广阔,宽窄融合新业务加速落地,公司经营拐点逐步显现,维持“强烈推荐-A”评级 公司密集中标海外项目,全球市场稳健拓展,下半年业绩可期。海外子公司整合效应日渐凸显。公司逐步从跑马圈地式的粗放型增长向以盈利为目的的精细化运营转型,现金流状况改善明显。海能达是全球稀缺的具有全套自研宽窄带融合解决方案的专网通信龙头。专网宽带化趋势已得到验证,预计将会带来数倍的市场规模增长。今年上半年公司新产品收入贡献大幅提升,成熟产品陆续得到市场认可,未来有望乘搭专网宽带化之风,实现业绩和估值双增长。预计 2019-2021年归母净利润分别为 7.06亿元、 9.23亿元、11.51亿元,对应 2019年-2021年 PE 分别为 27.3、 20.9和 16.8倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示: 业务拓展不及预期,费用控制不及预期,市场竞争加剧。

1、共建共享有助于降低建设和运维成本,有望加快5G建设步伐 根据合作协议,联通运营公司将与中国电信在全国范围内合作共建一张5G接入网络, 双方划定区域,分区建设,各自负责在划定区域内的5G网络建设相关工作,谁建设、谁投资、谁维护、谁承担网络运营成本。5G网络共建共享采用接入网共享方式,核心网各自建设,5G频率资源共享。双方联合确保5G网络共建共享区域的网络规划、建设、维护及服务标准统一,保证同等服务水平。双方用户归属不变。 网络建设区域上,双方将在15个城市分区承建5G网络(以双方4G基站(含室分)总规模为主要参考,北京、天津、郑州、青岛、石家庄北方5个城市,联通运营公司与中国电信的建设区域比例为6:4;上海、重庆、广州、深圳、杭州、南京、苏州、长沙、武汉、成都南方10个城市,联通运营公司与中国电信建设区域的比例为4:6)。联通运营公司将独立承建广东省的9个地市、浙江省的5个地市以及前述地区之外的北方8省(河北、河南、黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、山东、山西);中国电信将独立承建广东省的10个地市、浙江省的5个地市以及前述地区之外的南方17省。 资本开支方面,2019年上半年公司资本开支220亿元,其中58%用于移动网络,用于基础设施、传输网及其他,15%用于固网宽带及数据方面的建设和投入,从全年来看,预计2019年全年资本支出共580亿元,48%用于移动网络,34%用于基础设施、传输网及其他,18%用于发展固网宽带及数据。共建共享尤其是5G频谱共享,有助于降低5G建设和网络运维成本,有望加快5G建设步伐。 2、下属公司混改积极推进,云南混改成效明显 公司作为中国国企混合制改革排头兵,积极引入BAT等战略投资者,并实行精简机构,降本增效等一系列改革措施之后,已初见成效,云南混改为公司提供新的发展样板,积极拥抱互联网转型,云南混改成效显著。云南分公司首期7个本地网改革成效显著,2018年云南混改引入建设资金12亿元,收入同比上升17.7%,云南省公司减亏2.5亿元,云南混改将于今年扩大委托承包运营合作至全省。 3、3G占尽优势,4G后发难制人,5G代际更迭迎来新机遇 3G时代,公司坐拥WCDMA制式红利,技术和产业链的优势使得其在3G时代优势明显;4G前周期,由于对4GTDD基站投资未能率先卡位,错过4G基站最佳投资时机,经营和财务陷入困境,4G后周期,中国联通率先寻求变革,对外拥抱互联网企业,引入BAT战略投资者,运营更加靠近互联网用户端,对内进行机构全面改革,撤裁冗余部门及人员,云南联通作为试点探索民营承包结合,降本增效成效显著,从2017年开始,公司经营数据及财务数据全面回暖,实现底部“V型反转”;面向5G大变革时代,运营商有望从管道化向全面数字化运营综合体跃升,物联网ToB带来新的收入增长点,联通作为拥抱改革的排头兵,有望在5G时代重新赋能,揭开新的发展篇章。 4、对比全球主流运营商,公司估值仍有提升空间 从PB估值来看,与全球主流电信运营商相比,中国运营商PB估值普遍较低,海外主流运营商如Verizon、德国电信、西班牙电信、英国电信PB普遍在2倍以上,国内三大运营商普遍在1.5以下,国内运营商估值仍有提升空间。回溯历史,3/4G周期公司估值也都突破2倍PB以上,目前公司估值仍在相对历史低位,蕴含市场在新代际更迭进程中,对运营商价值的重估和高期望,运营商有望在物联网、政企业务、边缘计算等领域寻找新的利润增长点,对比历史估值水平,我们认为未来估值仍有提升空间。 5、国企混改先锋,5G重新赋能迎来新机遇,维持“强烈推荐-A”评级 联通作为国企混改龙头,混改初见成效,5G时代公司迎来新发展机遇。我们预计2019-2021年净利润分别为59.28亿元、80.80亿元、94.33亿元,对应2019-2021年PE分别为33.1X、24.3X和20.8X,PB分别为1.3、1.3和1.2倍。给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:混改整合进度不及预期、运营商市场竞争加剧、5G投资不及预期。

事件: 公司 8月 28日发布 2019年半年度报告,公司实现营业收入 119.85亿元,同比上升 7.07%; 归属上市公司股东的净利润 4.28亿元,同比下降 8.43%;归属上市公司股东的扣除非经常性损益净利润 4.16亿元,同比下降 8.67%; 2019年上半年公司实现 EPS 0.37元, 与去年同期下降 11.9%, 业绩略低于预期。 评论: 1、 营收实现较大增长,利润略有下滑2019年上半年营收和净利润分别为 119.85亿元和 4.28亿元,同比变动 7.07%、-8.43%。 其中,二季度单季度营业收入和净利润分别为 71.04亿元和 2.61亿元,其中营收同比增长 2.28%,净利润同比下降 20.43%。 公司营业收入增长主要来源于运营商集采工作的市场突破,中标移动室外缆集采项目,突破广西移动 OTN 项目,中标广西电信省干 ROADM 等项目。同时公司深耕国际存量市场,优化产品结构和区域内客户结构。成功复制综合代维、总包等新模式,突破大型跨国运营商客户。持续聚焦信息化市场中的优势细分市场,积极拓展增量市场。 2、 公司综合毛利率有所提升, 降本增效效果显著毛利率方面, 2019年上半年公司综合毛利率 20.55%, 同比下降 2.73个百分点。 费用方面,公司通过降本增效,节约开支等手段实现销售和管理费用的减少,其中销售费用同比下降 11.12%,销售费用率 6.09%,同比下降 1.25个百分点;管理费用同比下降 11.66%,管理费用率 1.22%,较去年同期的 1.48%略有下降。 财务费用由于公司上半年汇兑收益增加, 同比下降 70.69%,财务费用率 0.27%, 较去年同期的 0.98%下降 0.71个百分点。 研发费用 11.96亿元,同比上升 13.30%,研发费用率 9.98%,同比上升 0.55个百分点。 公司加大研发投入, 持续保持较高研发费用率, 在多个领域取得了进展, 持续提升超高速、超大容量、超长距离光传输的行业竞争力,推出 VC/P/O 三混承载解决方案,在国内首次实现 1.06Pb/s 超大容量波分复用及空分复用光传输系统实验。 10G 速率G.metro 前传设备通过联通验收。新型 OLT、 ONU 等的功能性能持续优化,向SDN/NFV 化平滑演进。电信云、智慧应用、智慧政务、园区安防等新型应用场景中,公司均在产品开发和示范应用上取得新突破。 3、 承载网建设晚于预期,光纤光缆毛利超预期下滑,拖累公司利润作为公司营收的主要来源, 传输主设备上半年的市场需求并没有得到充分释放,运营商投资主要向无线网倾斜,运营商对承载网设备新建升级偏谨慎的态度,直接影响了公司上半年的营收表现。但在上半年承载网晚于预期的建设节奏中,公司上半年仍能实现营收增长,表明了公司较广的产品线覆盖面和较强的产品实力支撑。 受运营商降本增效、提速降费经营理念转变的影响,本年度的光纤光缆出现了较大幅度的价格下滑,中国移动光纤光缆招标价格更较上期出现了将近 50%的下降,公司虽然取得了第一大份额的好成绩,但受毛利率下滑的拖累,利润没有实现匹配营收增长的幅度而增长。 4、 基础网络建设进入高景气, 通信系统和光纤光缆需求增加, 支撑公司营收预期三家运营商 2019年资本开支达 3020亿元,运营商的基础设施建设重回高景气。 根据三大运营商 2019年中报的数据,上半年三大运营商资本开支共计约为 1422.19亿元,半年资本开支基本符合预期。 年内三大运营商计划将建设不低于 13万个 5G 基站, 无线网络侧建设已启动建设,预计核心网和承载网也将在年内进入采购建设阶段。核心网在 5G 时代将采用 NFV 架构,将带来服务器需求的增加;传输网 PTN/IP RAN 技术向SPN/M-OTN/IP RAN2.0的演进,传输网设备的升级改造叠加相关配套设备的更换, 支撑传输设备及配套较强的需求预期和较高的毛利率。千兆宽带接入网络得到政策确认,PON 网络将迎来新一轮的建设高峰。公司作为国内通信传输设备生产龙头企业,在国内的传输设备市场拥有较强的竞争力,在运营商的服务器领域也占据一定的市场。 下半年运营商启动 5G 核心网和承载网建设, 将带动公司下半年营收和利润的预期向上。 5、 数据网络产品维持高毛利, 宏观环境奠定增长预期近期国际环境复杂多变,网络安全显得越发重要,以“ 依法办网、依法上网、依法管网”为基础的依法治网任务确定了网络可视化市场增长的逻辑。公司全资子公司烽火星空已在网络安全数据领域布局经营十几年, 上半年实现利润 1.92亿元, 较大地支撑了公司上半年的利润。 网络可视化的市场规模与流量规模是正相关关系,三大运营商 2019年上半年的 DOU 已纷纷突破 7Gb/户/月,流量的爆发式增长也奠定了网络可视化的成长空间。同时,产品的高毛利率也保证了网络可视化业务的利润,预计未来将受宏观环境影响将持续保持营收和利润的双增长。 6、 国内稀缺光通信龙头将迎来景气周期向上, 维持“ 强烈推荐-A”评级公司作为传输领域的龙头企业,在光通信领域始终保持着高强度的研发投入,保持着在传输领域,如传输设备和光纤光缆的领先地位,同时公司也在深入拓展至信息技术与通信技术融合而生的广泛领域。 短期业绩由于受运营商承载网建设延后和光纤光缆非理性的短期价格下降影响而略低于预期,但未来随着下半年 5G 承载网市场和千兆宽带市场的启动, 下半年公司有望重回增长通道。我们预计 2019-2021年归母净利润分别约为10.09亿元、 12.15亿元和 15.73亿元, 对应 2019-2021年 PE 分别为 33.3X、 27.7X和 21.4X, 维持“ 强烈推荐-A”评级。 风险提示: 5G 网络和宽带网络建设不及预期、产品毛利率下降

1、多领域布局,5G时代有望打开发展新空间 根据公司半年度业绩预告,预告净利润区间为1.53亿元-1.64亿元,同比上升30.0%-40.0%,中值为1.59亿元,同比增长35.0%。2019年上半年公司营业收入和净利润分别为33.27亿元和1.57亿元,同比分别变动-5.4%和34.2%,业绩符合预期。其中,二季度单季度营业收入和净利润分别为20.44亿元和1.64亿元,同比分别变动-7.6%和32.0%。公司立足于网络业务、云计算业务、支付业务、视频信息应用业务、智慧通讯及智慧社区业务和4G应用业务等六大业务,实现了利润的稳定增长。 分产品来看,2019年上半年网络终端产品收入5.76亿元,同比上升47.0%,主要是向金融行业(银行、保险)客户销售网络终端产品的金额较上年同期增长较多所致;企业级网络设备产品收入15.76亿元,同比上升19.6%;通讯产品收入6.40亿元,同比下降33.7%,主要是智能家庭网关产品和4G产品美国出口的销售收入较上年同期减少所致;视频信息应用产品收入0.87亿元,同比上升5.6%;其它收入4.47亿元,同比下降41.0%。 分地区来看,2019年上半年公司国内和国外市场分别实现营业收入27.75亿元和5.52亿元,国内市场收入同比上升3.6%,国外业务收入同比下降34.2%,占营业收入比重分别为83.4%和16.6%。对比上年年同期,国内业务占比上升7.2个百分点,海外业务占比下降7.2个百分点。2019年H1来自于境外的收入总额较上年同期减少是部分子公司的产品出口销售收入较上年同期减少所致。 2、公司重视研发,成果显著,销售费用率有较大降低空间 毛利率方面,2019年上半年公司综合毛利率34.6%,同比上升7.4个百分点。分产品来看,公司的视频信息应用和企业级网络设备毛利率最高,分别为57.6%和44.1%,占总收入比重分别为47.4%和2.6%;网络终端、通讯产品和其它毛利率分别为27.6%、20.1%和26.6%。国内销售毛利率和国外销售毛利率分别为38.0%和17.4%。 费用方面,销售费用同比上升15.9%,销售费用率16.5%,同比增长3个百分点,总体销售费用率在行业中处于高位;管理费用同比增加14.9%,管理费用率3.3%,同比增长0.6个百分点;财务费用增长-122.1%,财务费用率0.05%,去年同期财务费用率-0.2%,财务费用的增加主要是上半年人民币对美元汇率有所波动,美元资产产生汇兑损失,上年同期则为汇兑收益所致。 研发费用4.80亿元,同比增加14.7%,研发费用率14.4%,同比增加2.5个百分点。公司上半年研发投入4.91亿元,同比增加13.9%,研发投入和研发费用的差值源于公司的“虚拟现实云娱乐交互系统的研发与产业化”、“超高清数字音视频云服务终端及联网平台的建设”以及“升腾刷脸支付终端项目”等研发项目进入开发阶段对研发投入进行了资本化。公司目前的研发投入与收入比为14.8%,在同行业中属于较高水准。公司2019年上半年共申请专利64项,其中发明专利52项,外观设计专利9项,实用新型专利3项,获得新增专利55项。截止报告期末公司累计获得专利总数达1799(有效1455,其中发明专利1157)项。 3、现金流压力较大,公司资本结构有所改善 2019年上半年实现-7.38亿元经营现金流,去年同期为-6.33亿元,同比增加16.3%,现金流压力较大。其中,第一季度现金流为-8.58亿元,第二季度现金流为1.20亿元。公司的应收账款16.97亿元,相比去年同期的17.69亿元有所下降;存货由去年同期的16.16亿元增加到18.22亿元;应付账款由去年同期的16.94亿元下降到15.25亿元。资产负债率从去年同期的38.9%下降到32.6%,公司资产结构有所改善,提高了企业未来的扩展空间。 4、企业级交换机强有力竞争者,持续受益于云计算发展 公司子公司锐捷网络是国内企业级交换机第二阵营领头厂商,仅次于华为、新华三等,根据最新IDC报告显示,锐捷网络的企业级WLAN在中国市场排名第三,企业级以太网交换机在中国市场排名第四,路由器router在中国企业网市场排名第五。2019年上半年,公司数据中心交换机在阿里巴巴、腾讯、今日头条和美团等互联网企业得到规模应用,同时公司积极拓展海外业务,完成设立全资日本子公司。 子公司升腾资讯是国内瘦客户机龙头,根据IDC数据,2018年公司瘦客户机产品出货量达67.9万台,占国内市场份额48.6%,已连续17年位居中国市场第一,连续7年蝉联亚太市场(除日本)第一,2019年上半年升腾资讯的云桌面和智能终端产业在金融行业的品牌影响力不断提升,产品全面入围六大国有控股商业银行以及众多股份银行以及其他商业银行,公司的云桌面产品线渠道建设不断加强,产品销售有较大增长,在新产品方面,推出采用龙芯、兆芯等国产化芯片的安全可控的国产化云桌面解决方案。 云支付产品线抓住了传统POS向智能POS切换的市场机遇,弯道超车,实现了跨越式发展,根据尼尔森2018年发布的POS出货量报告,公司已跃升为全球第三大POS供应商,2018年在保持公司在第三方支付市场领先优势的同时,在银联、商业银行市场取得重大突破,产品在多家全国性银行取得规模销售,实现了商业银行市场与第三方支付运营商市场双足鼎立的市场结构, 此外,2019年上半年,公司控股子公司凯米网络的K米用户数超过8500万,三大业务模块智慧KTV、娱乐增值和广告业务呈现良性发展态势。 5、ICT技术融合者,低估值二线龙头,维持“强烈推荐-A”投资评级 公司是国内企业级交换机和企业级WIFI领域为数不多具有全面竞争力的企业,在中国数据中心、云计算进入高速增长期背景下,公司各项ICT业务均保持稳定增长。公司大股东持续增持,兼具国企改革和子公司锐捷网络进一步整合预期。我们预计公司2019-2021年净利润分别为6.90亿、8.04亿和9.59亿元,EPS分别为1.18元、1.38元和1.64元,对应PE分别为22.8X、19.5X和16.4X,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:子公司整合不及预期、行业竞争加剧,毛利率持续下滑。

事件:公司 8月 25日晚发布 2019年半年度报告,公司实现营业收入 27.06亿元,同比下降 11.42%;归属上市公司股东的净利润2170.57万元,同比上升 176.03%; 归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-9199.66万元,同比下降1206.81%; 2019年上半年公司实现 EPS 0.01元,业绩符合预期。 评论: 1、海外子公司业务持续整合,净利润实现快速增长根据公司半年度业绩预告,预告净利润区间为 2000万元-3000万元,同比增长154.34%-281.50%,中值为 2500万元,同比增长 217.92%。 2019年上半年公司营业收入和净利润分别为 27.06亿元和 2170.57万元,同比分别下降 11.42%和上升 176.03%,业绩符合预期。 其中,二季度单季度营业收入和净利润分别为 16.14亿元和 1.22亿元,同比分别下降 11.9%和上升 8.7%。公司收入下降主要由于: 1)去年上半年结转收入约 3.5亿元(海内外),导致基数较大。剔除结转因素,公司上半年收入略有增长(约 1.0%); 2)上半年受宏观经济影响,国内业务压力较大; 3) OEM 收入出现季节性回落。 上半年净利润大幅增长,经营性现金流持续改善,原因主要包括: 1)全球专网业务稳步拓展,与海外子公司整合持续深入,上半年公告的大项目订单达历史同期最高水平; 2)宽窄融合新产品对整体收入的贡献稳步提升; 3)精细化运营效果显著,销售费用和管理费用明显下降,财务管控水平显著增强。 分产品来看, 2019年上半年主营业务(专网通信)实现收入 19.68亿元,同比下降 7.42%。其中,终端产品收入 11.69亿元,同比下降 8.27%;系统产品收入 7.99亿元,同比下降 6.16%;剔除结算因素影响,上半年主营业务收入同比增长约12.4%。 2019H1OEM 及其他产品收入 7.38亿元,同比下降 20.56%,主要由于上半年区块链整体低迷,我们预计剔除区块链部分, OEM 及其他产品板块收入仍能保持稳定增长。

事件: 公司 8月 22日晚发布关于非公开发行 A 股股票申请获得中国证监会发行审核委员会审核通过的公告。 评论: 1、 非公开发行 A 股股票申请审核通过,公司定增落地2018年 2月,公司发布《 2018年度非公开发行 A 股股票预案》, 计划非公开发行A 股不超过 686,836,019股(含), 募集资金总额不超过 130亿元(含)。其中 91亿拟用于“面向 5G 网络演进的技术研究和产品开发项目”,覆盖项目研发设备及软件购置(28亿元)和资本化研发投入(63亿元), 39亿用于补充流动资金。本次非公开发行完成后,大股东中兴新在被摊薄最多限度下持股比例为 26.07%,仍为公司控股股东。 2018年 2月,公司发布《关于 2018年度非公开发行 A 股股票发行价格的说明》,上述拟发行股票发行价格将不低于 30元人民币/股(含), 若无法以高于或等于发行底价的发行价格与认购对象达成交易,公司将终止本次发行。 2019年 1月 17日,公司审议通过将本次发行有效期延长十二个月至 2020年 3月 27日,并结合资本市场环境和公司自身情况,取消发行底价(30元人民币/股)。 2019年 8月 22日,证监会审核通过公司非公开发行 A 股股票申请。 2、公司资本结构进一步改善, 5G 研发实力加强定增加码 5G 研发, 进一步夯实和强化公司在面向 5G 网络演进过程中已取得的优势。 本次定增主要投向 5G 项目研发,该项目总额 428.78亿元, 实施期为三年,黑体楷体本次募投项目募集资金投入规划 2018年、 2019年、 2020年分别投入金额 95.42亿元、 130.79亿元以及 174.57亿元,合计 400.78亿元,其中资本化投入(募集资金投入)分别为 16.00亿元、 21.70亿元以及 25.30元,合计为 63亿元。 2018年受到罚款事项影响,研发项目投入进度稍受影响,但是 2018年下半年以来,公司各项生产和研发活动已经恢复正常。 此次募集资金 91亿投入该 5G 项目,其中研发设备及软件购置等投入 28亿元,资本化研发投入 63亿元,未来费用化研发投入有望减少。 定增落地将加码 5G 研发,夯实下一个十年竞争基础。 此外, 募集的 39亿资金将用于补充公司业务发展的流动资金需求,优化公司的资本结构。 本次非公开发行完成后,预计公司净资产和资产规模将增加,资产负债率将降低,公司资本结构预计将得以进一步优化,有利于增强公司抵御财务风险的能力: 1)财务费用: 截至 19年 3月末,公司短期借款 318亿元,长期借款 25亿元, 2017年、 2018年利息支出分别为 11.6和 13.3亿元,综合利率超 5%,此次募集资金有望为公司节约超 6亿利息支出; 2)现金流: 本次非公开发行完成后,预计公司当年的筹资活动现金流入大幅增加,公司投资活动现金流也将有所增加。公司经营活动现金流入预计将有所增加; 3) 资产负债率: 截至 2019年 3月末,公司资产负债率为 76.41%,完成募集资金后,公司的总资产及净资产规模将同时增加,将降低公司资产负债率,进一步优化财务状况和资本结构; 4) 投资参与方: 此次非公开发行将面向不超过 10名投资者,发行总额不超过 130亿元。由于资金量较大,中兴又是 5G 国家战略的核心力量,我们判断,除了机构投资者,参与者不排除有产业或国家资本进入的可能性。 3、 国内 5G 投资节奏加快,海外需求释放,公司业绩推动力充足19年通信行业迎来上升拐点, 4G 景气度提升, 5G 商用在即,公司作为国内份额排名前二的主设备商有望直接受益。 根据国内三大运营商最新资本开支规划, 2019资本开支预算(含 5G 资本开支)约为 3020亿元,同比增长 5.2%,其中无线侧资本开支出现快速增长,成为 2019年运营商的投资重点, 5G 投资预计 330亿元,行业投资回暖。 目前公司已经在全球签订超过 25个 5G 商用合同, 5G 基站发货超过 5万个。在面向5G 网络演进过程中,逐步实现 5G 领导者地位。 海外市场有望持续突破,夯实中兴全球市场份额提升逻辑。 公司目前已经在 5G 无线、核心网、承载、芯片等核心技术领域保持业界领先。在国际电信市场,公司坚持人口大国和全球主流运营商战略,与超过 60家运营商开展 5G 合作,覆盖中国、欧洲、亚太、中东等主要 5G 市场。 根据 Gartner 相关研究报告, 全球通信运营商的通信网络投资规模和设备支出将保持稳定增长势头, 中兴通讯凭借领先的技术优势有望持续突破海外市场,充分享受 5G 建设红利。 4、 行业周期性拐点显现,设备龙头有望核心受益,维持“强烈推荐-A”评级2019年 4G 网络建设支撑业绩, 5G 周期逐步开启支撑估值, 作为国内份额排名前二的主设备商,公司业绩有望在国内市场支撑下重新进入上升通道。 公司海外份额持续突破,中兴有望在 5G 时代全球通信设备市场实现 15%以上的份额, 实现全球主流运营商竞争布局。 公司新领导层继续坚持聚焦 5G 和核心运营商市场, 不断夯实技术实力, 注重合规和规范化管理, 乘搭行业春风, 中兴进入全新的发展时代。 预计 2019-2021年净利润分别为 51.0亿元、 68.4亿元、 84.3亿元, 假设定增募资 130亿, 公司净利润不受影响,对应公司 2019-2021年 PE 为 27.1X、 20.2X、 16.4X。当前市值对应 2019年-2021年 PE 分别为 24.4X、 18.2X 和 14.8X, 公司估值仍有提升空间, 维持“强烈推荐-A”评级风险提示: 海外市场拓展不及预期, 5G 推进速度不及预期,运营商资本开支持续下降