黄金珠宝龙头，业绩兑现稳健、持续领跑行业。公司主营珠宝首饰的设计、生产、销售，23H1实现营收403亿元、同增20%，归母净利12.7亿元、同增43%。业务主体上海老凤祥有限（公司合计持股78.01%）23H1占公司营收总额的99.35%，利润总额的91.85%。2017年以来，上海老凤祥有限营收增速持续快于行业（2016-2022年公司、行业CAGR分别为12%、0.1%），市占率持续提升，2022年欧睿统计的老凤祥公司在国内珠宝市场终端零售规模份额7.9%，排名第二。本篇报告从公司治理、销售模式、采购模式三个方面入手，尝试解答公司近20年来经历“改制-转型-整顿-重组-国企改革”多个阶段，业绩持续领跑行业、稳居行业龙头之列的原因。 两轮“双百”逐步解决历史遗留股权问题，推行市场化用人机制，释放经营活力。2018年，公司被纳入中央国企改革“双百行动”企业名单，此次改革主要针对解决股权遗留问题、推行职业经理人制度、实行市场化用人制度三个方面展开。1）股权方面，2018年设立工艺美术基金，受让38名经营技术骨干所持有的老凤祥有限21.99%非国有股权；2023年先后引入多家产业基金，逐步解决工艺美术基金股权遗留问题，发挥国央企产业协同，实现管理层平稳过渡。2）用人方面，推行职业经理人及市场化激励机制，2018年开始人均薪酬水平明显提升且远高于同业，特别是职能型高管涨薪幅度大。2018-2022年人均薪酬CAGR为8%，同期人均创利CAGR为12%，市场化机制释放经营活力。23H1完成了第三批职业经理人签约和第一批职业经理人续签工作。 总经销+区域合资公司模式成功实践，总经销入股深化利益绑定。2010年，上海老凤祥有限与河南总经销商合资成立销售子公司，老凤祥有限持股51%。2013、2015年将“河南模式”进一步拓展至山东、重庆，同时继续拓展区域总经销。至2017年，公司形成由24家区域总经销及3家区域合资公司构成的销售体系。2017年以来公司开始新一轮增长，区域合资公司有较大贡献，2016-2022年河南/山东/重庆分公司营收CAGR分别为13%/19%/16%，均快于上海老凤祥有限的11%。为强化与总经销利益绑定、形成更稳固的合作关系，2023年4月公司公告海南金猊晓将受让工艺美术基金所持有的上海老凤祥有限5.5816%股权，海南金猊晓的20位合伙人均为老凤祥有限的总经销或其关联人士。总经销与公司目标一致，长期稳健增长可期。 批发收入贡献主要增长，渠道优势为基，龙头规模效应凸显。公司销售模式以批发为主，批发收入规模自2017年以来保持平稳增长，CAGR5为12%；零售规模总体平稳，CAGR5为0%。2022年，公司实现批发收入475亿元，零售收入32亿元，占总营收比例分别为75%/5%。2017年以来，门店数量以每年10%+的稳定增速扩张，2017-2022年门店数量CAGR为12%，上海老凤祥有限的营收CAGR为11%，开店贡献了主要增长。 规模化效应下，人均生产效率持续提升，2017-2022年人均创利CAGR为11%，快于归母净利的CAGR8%，且存货、应收账款周转显著优于同业。 黄金采购以现货交易为主，历年产、销量大，金价上涨有望获益。复盘2022年以来公司总市值走势，与国内金价走势呈现较强相关性。我们认为主要由公司采购模式决定。公司历年黄金采购、生产、销售量较大，2022年产销量均在150吨左右，较大比例为现货采购。从公司存货结构来看，库存商品、原材料、在产品合计占比总体在90%以上。生产加工周期内金价上涨，公司有望受益于存货的增值。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为22.46/27.29/31.62亿元，同比增长32%/22%/16%，每股收益分别为4.29/5.22/6.04元。截至2023年9月22日收盘价，对应2023-2025年PE分别15/12/11X。公司为黄金珠宝行业龙头，历史业绩兑现稳健，给予2024年目标PE16X，合理市值437亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：金价剧烈波动；管理层变动；拓店不及预期；消费需求疲软；跨市场选取可比公司风险。

公司公告： 23H1 实现收入 30.76 亿元/+4.77%，归母净利润 4.25 亿元/-10.27%，扣非归母净利润 3.61 亿元/-12.69%；其中 23Q2 实现收入17.70 亿元/+5.35%，归母净利润 2.24 亿元/-18.05%，扣非归母净利润2.10 亿元/-8.91%。 23H1 功能性护肤品业务承压。分品牌来看，润百颜实现收入 6.3 亿元/-2.04%，夸迪实现收入 5.4 亿元/-10.10%，米蓓尔实现收入 2.2 亿元/-16.81%，肌活实现收入 3.4 亿元/-29.62%。上半年功能性护肤品业务承压主要源于：1）消费疲软，消费者对护肤品的购买意愿趋于保守；2）线上流量红利趋缓，流量成本趋高；3）公司内部组织结构和运营管理需要进一步升级。当前公司旗下四大功能性护肤品牌产品布局较为完善，多款大单品产品/系列占比继续提升，同时公司主动加强精细化运营并加大自播渠道构建。我们认为随着公司逐步理顺管理机制，叠加行业景气回升，其功能性护肤品业务有望回归增长轨道。 23H1 医疗终端业务实现收入 4.89 亿元/+63.11%。我们认为 23H1 医疗终端业务恢复情况较好主要源于：1）22 H1 受疫情影响，基数较低；2）23H1 医美需求回暖。重点产品方面，润致微交联娃娃针持续以合规长效百搭的推广思路，打造行业爆品；填充类产品润致单相 Natural、润致双相 2 号、3 号、 5 号产品继续以降低填充治疗门槛、提高客户满意度的方式推广家族式分层抗衰。我们认为未来公司有望抓住水光市场监管红利，继续推动润致娃娃针的销售。随着线下消费复苏，叠加公司梳理医美产品线&优化费用管控，未来医疗终端业务有望贡献良好业绩增量。 23H1 原料业务实现收入 5.67 亿元/+23.20%，其中医药级占比38.90%，化妆品级占比 32.74%，食品级占比 10.37%。23H1 原料业务增长主要源于：1）推进国际化战略，医药级原料在欧洲、亚洲、美洲等地销量实现持续增长；2）从提供产品向提供服务转型，与多家客户在定制化开发、产品创新等领域达成合作，从而推动化妆品级原料稳步增长。随着后续医疗器械级重组胶原蛋白和无菌 HA 项目陆续落地，原料业务或有望进一步打开增长空间。 23H1 公司综合毛利率 73.80%/-3.63pct，其中功能性护肤品毛利率74.49%，医疗终端业务毛利率 82.30%，原料业务毛利率 65.65%。从费 用 端 看 ， 23H1 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 率 分 别 为46.18%/6.68%/6.07%/-0.73%，分别同比-1.07/+0.72/-0.04/+0.34pct。 从盈利端看，23H1 归母净利率 13.81%/-2.31pct。 展望未来，我们认为：1）公司的销售费用率依然有进一步下降的空间；2）预计公司理顺管理机制后，功能性护肤品有望重回增长轨道，管理 费率&研发费率有望得到较好控制；3）润百颜有望重塑升级品牌，占领“ 玻尿酸修护”赛道；夸迪或将在抗老赛道上打造国货精品；肌活有望持续充实糙米系列，或将针对年轻油性肌肤进行其他产品线布局；米蓓尔或将打造敏感肌维稳专家，进一步开发敏肌进阶功效产品；4）公司有望推出重组胶原蛋白原料及相应产品，从而打开第二成长曲线；5）医美业务有望凭借娃娃针享受水光市场监管红利，实现进一步增长。 盈利预测及投资建议：我们预计 2023-2025 年公司的归母净利分别为9.77/12.39/15.01 亿元，对应 8 月 31 日收盘价的 PE 分别为 46/36/30倍，评级调整为“增持”。 风险因素：合成生物新业务拓展速度不及预期、流量成本上升影响利润率、功能性护肤品业务调整不及预期等。

事件：美凯龙发布半年报，2023年上半年实现营业收入56.60亿元，同比下降18.64%，实现归母净利润1.51亿元，同比下降85.30%，扣非归母净利润0.90亿元，同比下降90.37%。公司单Q2实现营业收入30.43亿元，同比下降15.03%，实现归母净利润482万元，同比下降98.53%，扣非归母净利润-1.26亿元，同比下降127%。 点评：免租及行业波动导致上半年营收承压，商场出租率健康。公司2023年上半年实现营业收入56.60亿元，同比下降18.64%；单Q2实现营业收入30.43亿元，同比下降15.03%。分版块看，上半年自有/租赁商场、委管商场、建造施工及设计、家装相关服务及商品销售分别实现收入33.77亿元、10.77亿元、5.32亿元、2.21亿元，分别同比-18.7%、-16.9%、-27.2%、-12.1%。其中，自营/租赁商场上半年收入同比下降主要为2022年下半年推出免租政策以及总体经济波动影响。商场数量方面，截止上半年，公司经营91家自营商场，较22年底净减少3家；281家委管商场，较22年底净减少3家；通过战略合作经营8家家居商场，54个特许经营家居建材项目，共包括465家家居建材店/产业街。 出租率方面，自营商场平均出租率85.7%，委管商场平均出租率87.7%。 此外，筹备的委管商场中，有306个签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。 上半年投资性房地产公允价值及资产减值损失拖累净利润。毛利率方面：1）毛利率方面，公司上半年实现毛利率59.69%，同比-2.65pct；单Q2实现毛利率59.59%，同比-3.58pct。分产品看，上半年公司自有/租赁商场、委管商场、建造施工及设计、家装相关服务及商品销售毛利率分别为79.6%、45.8%、16.2%、13.4%，分别同比-4.1pct、-0.9pct、-1.8pct、-3.0pct。2）期间费用方面，公司上半年销售、管理、研发、财务费用率分别为10.7%、11.9%、0.2%、22.5%，同比变化+2.1pct、+3.1pct、-0.2pct、+5.6pct。销售费用率提升主要为广告及宣传费用较上年同期上升；财务费用提升较大主要为汇兑亏损及利息收入减少。3）净利润方面，公司上半年实现归母净利润1.51亿元，同比下降85.30%，归母净利率为2.7%，同比-12.1pct。单Q2归母净利润482万元，同比下降98.53%，归母净利率0.2%，同比-9.0pct。上半年公司投资性房地产公允价值损失1.05亿元，主要为土地使用权使用年限逐步缩短，产生了部分的价值贬损；上半年公司资产减值损失1.27亿元。4）运营方面，公司上半年实现经营现金流为21亿元，同比+3.4%，主要为购买商品支出等减少；投资活动现金流7.3亿元，同比+798%，主要为本期处置固定资产且资本性开支较上年同期减少；筹资活动现金流-29亿元，主要是在资本结构不断优化下，本期取得和偿还债务的现金净流出较上年同期增加所致。 盈利预测：公司作为国内领先的家居装饰及家具商场运营商和泛家居业务平台服务商，持续夯实龙头地位，经营壁垒稳固，商场零售线上线下一体化、家装家居一体化的拓展性业务布局深化。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为5.23亿元、7.66亿元、8.97亿元，分别同比-30.2%、46.5%、17.2%。考虑到上半年消费需求影响营收，及减值损失影响盈利较大，评级调整为“增持”。 风险因素：市场竞争风险、房地产周期波动风险

事件：公司半年报符合预期，相比 21年仍有稳健增长：23H1公司实现营收 5.99亿元/同比+31%，归母净利润 0.67亿元/同比+230%；23Q2营收 2.89亿元/同比+22%，较 21Q2+32%，归母净利润 0.29亿元/+120%，较 21Q2亦增长 24%，扣非 0.27亿元/+193%，较 21Q2亦增长 33%；23Q2实现毛利率 62.28%/同比+1.85pct，实现净利率 10.57%/同比+5.18pct。 分产品来看：离焦镜持续发力、自有品牌占比领先。1）23H1光学眼镜及验配服务实现营收 3.95亿元/+26.4%，毛利率 69.41%/+0.8pct，其中①功能性镜片销量实现 23%的稳健增长，其中青控镜片销量同比+56%，②自有品牌镜片及镜架持续放量，23H1自有品牌镜片销量同比+78%，占比 67.82%，自有品牌镜架销量同比+84%，占比 70.65%；2）成镜营收 0.99亿元/+84.5%，毛利率 44.27%/-4pct，预计主要由于旅游恢复及线上渠道放量；3）隐形眼镜营收 0.77亿元/+13%，毛利率 37.85%/-1.65pct。 直营门店来看：兴趣电商引流释放活力、消费力下行门店增速恢复稳健： 1）23H1直营门店收入 4.82亿元/+29%，直营门店 492家，考虑到宏观经济环境及消费力，开店速度回归稳健，对盈利不佳门店及时止损，新开 23家、关店23家，公司预计下半年将在稳固华南大本营的同时拓展长三角区域和海南免税中心，同时关店数量预计环比减少； 2）积极完善本地生活服务平台布局，为线下门店引流，23H1线上团购券交易金额 0.88亿元/+89%，2023年 1月上线抖音本地生活，抖音平台实现 GMV0.70亿元，到店核销 0.47亿元，其中 23Q2实现抖音平台 GMV 0.20亿元，到店核销 0.09亿元。同时公司将继续挖掘流量增长来源，有望继续保持行业领先。 主流平台全布局、线上业务实现大幅增长：23H1公司线上 GMV0.97亿元，对应营收 0.86亿元。公司在主流平台均开设了官方账号及旗舰店，同时抖音店铺开展常态化日播，提升关注度同时实现标品在下沉市场的错位销售，其中博镜抖音直播间实现 GMV 0.14亿元/+782%，微商城 GMV 0.16亿元/+445%。 轻加盟近期提速、有望快速实现市占率提升：今年 4月收购汉高信息&镜联易购，开启数字化加盟，向单体门店赋能供应链及督导管理。截止 23H1，镜联易购注册用户 7450家，完成加盟签约流程的加盟商 264家，交易额 158万元，为进一步提升加盟效率，镜联易购电子合同于 7月 20日上线，截至目前，镜联易购注册用户 8418家，完成流程的加盟商 341家，且我们预计较多加盟商处于流程中。我们认为，下半年轻加盟有望进一步提速，有望快速提升公司市占率和“砼”品牌覆盖度。 财务分析：1）盈利能力来看，23Q2实现毛利率 62.28%/同比+1.85pct，相比21Q2+1.4pct，销售费率 41.30%/-2.75pct，管理费率 7.73%/-2.2pct，研发费率 0.40%/+0.4pct，财务费率 0.83%/-1.1pct；整体净利率 10.57%/同比+5pct，与 21Q2基本持平，环比 23Q1下滑主要由于季节性因素影响；2）公司账面资金 1.56亿元，经营性现金流持续好转，达到 1.70亿元/+84.5%；3）23H1存货周转率 1.36，应收账款周转率 10.7，相较于 21H1均略有提升。 投资建议：博士眼镜是眼镜零售行业首家上市公司，我们看好公司基于数字化加盟新模式和灵活高效加盟采购平台在加盟门店数量方面的较大拓展潜力，以及未来有望基于庞大门店覆盖，进一步拓展深度加盟乃至收购，实现市占率及业绩规模的扩张。我们预计 23-25年公司有望实现营收 12.23、15.39、19.56亿元，归母净利润分别为 1.35、1.83、2.50亿元，对应 8月 29日收盘价 PE 分别为 27、20、15X，维持“买入”评级。 风险因素：数字化加盟模式效果不及预期；政策风险；市场竞争加剧。

事件：公司发布 2023 年半年度业绩：公司 23H1 实现营业收入 36.27 亿元/yoy+38.12%，归母净利润 4.99 亿元/yoy+68.21%，毛利率/净利率分别为70.51%/14.56%，同比分别+2.39/+2.81pct；单 Q2 来看，实现营收 20.05 亿元/yoy+46.22%，实现归母净利润 2.91 亿元/yoy+110.41%，毛利率/净利率分别为 70.90%/15.26%，同比分别+2.27/+5.12pct。 分品牌看：主品牌大单品带动增速达 36%，子品牌高双位数增长。（1）珀莱雅：实现收入 28.92 亿元/yoy+35.86%。夯实“大单品策略”，聚焦双抗、红宝石、源力三大家族系列。天猫平台中，品牌 23H1 精华/面霜/面膜/眼霜品类分别排名第 1/2/2/5，于天猫旗舰店/抖音/京东渠道的美妆品类分别排名 4/3/7，国货品牌均排名第 1。（2）彩棠：实现收入 4.14亿元/yoy+78.65%，不断拓宽赛道，完善品类布局。在原有优势品类上，保持核心大单品高光、修容、遮瑕、妆前及定妆喷雾类目的领先地位，不断拉升市场份额。主打产品“三色腮红盘”（天猫腮红类目 NO.2）带动争青系列新品表现亮眼。618 期间，推新产品表现良好。（3）Off&Relax：实现收入 0.97 亿元/yoy+94.17%，持续深化品牌头皮健康专家心智。（4）悦芙媞：实现收入 1.32 亿元/yoy+64.80%，提升悦芙媞“油皮护肤专家”的定位认知，重推控油家族核心产品。 分渠道看：线上渠道占比进一步提升。（1）线上：实现收入 33.30 亿元/yoy+44.23%/占比 92.03%，其中直营/分销分别实现收入 26.59/6.71 亿元，同比分别增长 52.36%/19.04%，全年线上收入有望实现 30%+增长；（2）线下：实现收入 2.89 亿元/yoy-5.81%/占比 7.97%，其中日化渠道同增 5.64%，预估全年线下收入小个位数下滑，值得关注的是公司在加强百货商场专柜建设的同时，也强化了线上线下特定商圈联动。 看好大单品&多品牌策略带动盈利能力继续优化。大单品占比提升/子品牌毛利率提升推升 23H1 毛利率+2.39pct/净利率+2.81pct；23Q2 净利率+5.12pct，主要源于：①毛利率提升；②22 年羽感防晒导致的资产减值损失在今年消除。23H1 研发/销售/管理/财务费用率同比分别+0.20/+1.03/+0.46/-0.27pct，销售费率中形象宣传推广费率+3.08pct，主要源于新品牌孵化、线下渠道及海外渠道探索增加形象宣传推广费用，管理费率提升主要源于限制性股票股权激励费用影响。 盈利预测与投资评级：公司逆势高增，除主品牌兑现高成长外，多个子品牌发力也再次展示公司较强的运营能力，细拆来看，公司运营可精细化至单品、渠道自播间表现，及时发现问题、调整打法，以快速恢复高增。下半年主品牌重点开启拓圈，可关注公司销量和新客获取情况，看好公司长期发展，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为11.2/13.9/16.7 亿元，同比分别增长 37.5%/23.4%/20.1%，对应 PE 分别为 38/31/26X，维持“买入”评级。 风险因素：公司产品推进不及预期，公司消费者破圈不及预期。

事件：公司发布 23H1 业绩，实现营收 101.55 亿元，同增 2.55%，归母净利 9.06 亿元，同增 56.89%，扣非归母净利 8.1 亿元，同增 53.16%；23Q2实现营收 50.48 亿元，同增 9.08%，归母净利 4.32 亿元，同增 156.08%。 23H1 扣除投资收益后归属于上市公司股东的净利润为 3.92 亿元。2023 年4 月 10 日，公司持有的登康口腔股票上市，公允价值变动收益 0.97 亿元。 点评：23H1 马上消费金融贡献的投资收益占归母净利的 46%。23H1 马上消费金融实现净利润 13.46 亿元，同比增长 130%，按公司持股 31.06%计算，贡献投资收益 4.18 亿元。分季度看，23Q1/Q2 马上消费金融贡献的投资收益分别为 1.79/2.39 亿元，同增 111%/148%。 零售主业恢复强劲，23Q2 恢复至 21Q2 的 111%。分析扣除马上消费金融股权投资收益后的扣非归母净利，23Q1/23Q2 分别为 2.83/1.09 亿元，同比增长 1%/64%，恢复至 21 年同期的 81%/111%。 百货、超市总体收入承压，毛利率改善。百货方面，23H1 重庆/四川/贵州/湖北地区分别实现营收 12.9/1.2/0.07/0.04 亿元，同比-3.7%/-1.7%/+2.8%/-3% ， 毛 利 率 71.69%/92.81%/88.56%/92.62% ， 同 比+0.78/+1.35/+4.87/+2.33PCT。百货毛利率提升主要得益于加速拓展轻代理、托管品牌，加快品牌引新、购物中心商铺招商，战略品牌销售占比 50%，自营品牌销售占比 30%。超市方面，23H1 重庆/四川/湖北地区分别实现营收 37.1/0.8/0.2 亿元，同比-6.6%/-27.8%/+1.4%，其中四川地区收入降幅较大主要因为四川地区宜宾商都超市关闭，其经营场地转给百货经营；毛利率26.58%/9.4%/13.31%，同比+3.66/-0.91/-0.78PCT。我们认为超市业态毛利率提升主要得益于自有品牌销售大幅增长，杂百自有品牌/定制产品增幅108%；生鲜自有品牌/定制商品增幅 42%，预制菜实现销售增幅 28%。 电器、汽贸收入取得良好增长，汽贸业态利润承压。电器及汽贸业态均集中在重庆地区，23H1 分别实现营收 16.4/31.2 亿元，同增 15.6%/17.1%，毛利率 19.07%/6.41%，同比-0.42/-1.4PCT。电器深化上游合作，强化战略品牌，包销定制，稳固销售大盘，实现逆势增长。包销产品销售增幅 46%。 汽贸巩固整车销售与衍生业务，拓展大客户特供车、特色加改装与二手车业务快速增长，带动销售增长 26.4%。23H1 公司全资子公司重庆商社汽车贸易有限公司实现净利润 1407 万元，同比下滑 64%，我们预计主要因为价格战带来毛利率下降以及计提减值；重庆重百商社电器有限公司实现净利润5065 万元，同比增长 36% 国改深化降本增效，三项费用率、经营现金流改善。23H1 销售/管理/研发费用率 13.2%/4.8%/0.1%，同比-1.2PCT/持平/-0.1PCT。销售、管理费用分别同比减少 5.7%/1.3%，主要来自经营、管理人员薪酬及租赁、折旧摊销费用等的下降。23H1 经营活动现金流净额 11.8 亿元，同比增长 87.5%，主要由于公司收到的销货款等经营资金增加，同时通过货款结算中增大银行承兑票据使用，增大结算账期。 盈利预测与投资评级：公司拟通过反向吸并重庆商社，进一步深化国企改革，提升经营质量。我们预计公司 2023-2025 年归母净利 14.1/15.6/17.1 亿元，同增 60%/11%/10%，EPS 3.47/3.83/4.21 元，对应 PE 10/9/8X，维持“买入”评级。 风险因素：公司吸收合并事项进度不及预期；消费需求疲软；行业竞争加剧；马上消费金融投资收益贡献不及预期。

公司公告：23H1 实现营收 3.16 亿元/+105.15%，归母净利润 1.09 亿元/+177.66%，扣非归母净利润 1.03 亿元/+184.75%；其中 23Q2 实现营收 1.88 亿元/+110.10%，归母净利润 0.66 亿元/+175.58%，扣非归母净利润 0.63 亿元/+181.54%。 重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美）持续放量，23 年销售目标有望超预期达成。分品类看，23H1 医疗器械收入 2.77 亿元/+140.25%，其中单一材料医疗器械（重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维+重组 III 型人源化胶原蛋白凝胶）收入 2.34 亿元/+278.53%，复合材料医疗器械（包含医用敷料、抗 HPV 产品等）收入 0.43 亿元/-19.44%；功能性护肤品收入 0.31 亿元/+1.18%；原料及其他收入 0.09 亿元/+3.65%。22 年重组 III 型人源化胶原蛋白凝胶收入为 538.17 万元，占比较低，因此我们预计 23H1 医疗器械收入增长主要源于重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美）持续快速放量所致，预计收入超 2 亿元。从 23H1 销售情况来看，我们认为重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美）全年销售目标有望达成。 第二个三类械获批，医美产品管线储备丰富。注射用重组 III 型人源化胶原蛋白溶液于 23 年 8 月 28 日获批，该产品系锦波生物重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维于 21 年 6 月获批上市后的第二款国内获批上市的重组胶原蛋白三类械产品。虽然两款产品的成分差异不大，但我们预计未来公司将在两款产品的打法上做明确区分：1）重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美）主打眼部年轻化，定价相对高端；2）重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液主打水光注射，我们预计其定价或略低于薇旖美。 利润率大幅提升，期间费用率大幅优化。23H1 公司综合毛利率89.15%/+5.71pct，其中医疗器械类产品毛利率 92.73%/+5.08pct，功能性护肤品毛利率 64.04%/-2.97 pct，原料及其他业务毛利率 64.71%/-20.63pct，我们认为综合毛利率大幅提升主要源于高毛利率的重组胶原蛋白植入剂毛利率进一步提升&相关收入占比大幅提升所致。23H1 财务费率 1.77%/+0.6pct，源自银行借款费用、租赁负债融资费用增加；管理费率 12.19%/-0.13pct；研发费率 13.01%/-0.63pct，研发费用 0.41亿元同比近翻倍；销售费用率 20.96%/-6.99pct。受益于重组胶原蛋白植入剂放量，23H1 公司盈利能力进一步提升，归母净利率达34.59%/+9.03pct。 重组胶原蛋白行业的热度提升，我们看好锦波生物医美&严肃医疗业务后续发展。公司目前已完成包括Ⅰ型、Ⅲ型、XVII 型等重组人源化胶原蛋白的基础研究，并基于自主研发的重组人源化胶原蛋白，深耕于医美、 严肃医疗领域。我们认为医美方面，公司作为重组胶原蛋白植入剂的先行者，除了享有行业β以外，还有望凭借丰富的产品管线、新型适应症的拓展表现出明显的α；严肃医疗方面，公司有望凭借领先技术在妇科、皮肤科、口腔科等领域持续拓展。截至 6 月末公司已覆盖终端医疗机构超过 1500 家，后续随着新品陆续获批上市、终端覆盖进一步拓展，公司业绩持续增长可期。 盈利预测及投资建议：我们预计 23-25 年公司归母净利润分别为2.45/4.07/5.59 亿元，当前市值对应 PE 分别为 37/22/16 倍，继续强烈推荐！ 风险因素：研发不及预期风险、新品不及预期风险、行业竞争加剧风险。

事件：公司发布2023年半年度业绩：公司23H1实现营收23.68亿元/yoy+15.52%，实现归母净利润4.50亿元/yoy+13.91%，实现扣非归母净利润3.74亿元/yoy+5.14%，毛利率/净利率分别为75.38%/18.61%，同比分别-1.52/-0.62pct；单Q2来看，实现营收15.04亿元/yoy+21.21%，实现归母净利润2.92亿元/yoy+17.14%，实现扣非归母净利润2.47亿元/yoy+6.98%，毛利率/净利率分别为74.96%/18.98%，同比分别-1.34/-1.05pct。 整体而言，Q2公司营收增速符合预期，归母净利润增速略超预期，内部稳步调整带来的环比改善继续兑现。从渠道来看，抖音、线下（尤其是OTC）增长更为亮眼，符合公司今年的重点偏向，天猫渠道在负责人一季度末更换后，Q2增长亦呈现改善趋势，整体收入增长可圈可点，有望减少此前市场对于“行业空间不足、行业竞争加剧导致公司竞争优势削弱”的担忧。 市场关注点1：Q2毛利率下降1.34pct，是否是长期趋势？Q2毛利率下降主要源于产品结构调整，上半年来看，我们认为是毛利率相对其他产品偏低的冻干面膜占比提升导致整体毛利率略有降低，但考虑到①毛利率Q2降幅相较于Q1（-1.71pct）有所收窄，②随着下半年更多高毛利率的产品（如屏障系列、修白瓶）产品占比提升，③冻干面膜技改有望提升单品毛利率，预计Q2毛利率落底，后回归合理水平。 市场关注点2：Q2销售费升用率同比提升1.85pct（H1同比+0.9pct），是否为长期趋势？拆分上半年销售费用数据，最核心的渠道及广告宣传费H1同比增长14.2%，略低于收入增速，符合趋势，增长较快的主要为差旅及交通费（yoy+142%）、其他（yoy+101%）、业务招待费（yoy+22%）、仓储及辅助费（yoy+22%），或源于去年Q2受疫情影响，相关出行、招待、仓储费用较低导致，我们认为不必担心销售费用率下行趋势。 收入增长稳步改善，符合预期。分渠道看：线下高增推动收入增长，线上抖音平台实现亮眼增速。23H1线上/线下渠道分别实现收入17.43/6.15亿元，同比分别增长7.15%/48.64%。线上渠道中，①线上自建平台：营收1.77亿元/yoy+15.80%/占比7.52%，其中薇诺娜专柜服务平台实现收入1.58亿元/yoy+14.95%。②线上第三方平台：营收15.66亿元/yoy+6.25%/占比66.40%，其中：阿里系平台营收7.89亿元/yoy-3.41%，抖音系营收2.65亿元/yoy+32.47%，唯品会营收1.59亿元/yoy+8.32%；京东系营收1.33亿元/yoy-4.91%，平台电商渠道增长承压之下品牌增速相对偏弱，兴趣电商增长红利显现，公司积极布局抖音渠道进行品牌推广（抖音品牌溯源活动）与新品宣传（超品日修白瓶），有望借助兴趣电商渠道实现人群渗透与增长提速。分品牌看：23H1薇诺娜/薇诺娜baby/AOXMED/其他品牌分别实现收入22.60/0.72/0.16/0.09亿元，主品牌贡献核心收入体量，小品牌仍处于培育阶段。毛利端来看，公司23H1毛利率为75.38%/yoy-1.52pct；费看用端来看，公司23H1销售/管理/财务/研发费用率分别为46.34%/6.43%/-0.47%/4.60%，同比分别+0.90/+0.04/-0.10/+0.62pct，净利端来看，公司23H1净利率为18.61%/yoy-0.62pct。23H1所得税/营收比例为2.13%/yoy-1.42pct，主要系报告期末公司可抵扣暂时性差异净额增加较多，致使报告期内递延企业所得税费用（贷项）增加较多，盈利水平提升。 投资建议：Q2持续兑现改善，Q3/Q4有望环比上行，看好公司内部管理层调整、对于渠道/产品的梳理，主品牌有望稳步回归，子品牌推出不断完善大健康矩阵，维持此前盈利预测，2023-2025年归母净利润分别为12.41/16.45/21.57亿元，同比分别+18.0%/+32.5%/+31.2%，对应PE分别为33/25/19X，维持“买入”评级。 风险因素：消费力恢复不及预期、新品推广效果不及预期、渠道红利减退、细分赛道竞争加剧

事件：公司发布 23H1业绩，实现营收 12.4亿元，同降 40.45%，归母净利0.53亿元，同降 90.8%，扣非归母净亏损 0.49亿元，由盈转亏。23Q2实现营收 5.37亿元，同降 37.88%，归母净亏损 0.48亿元，由盈转亏，扣非归母净亏损 1亿元，由盈转亏。 点评： 受天然钻石行业景气下行影响，全渠道销售承压、毛利率下降。分渠道看，23H1线上自营/线下直营/线下联营分别实现营收 1.2/10.2/1.0亿元，同比下降 44%/39%/37% ， 毛 利 率 67.21%/69.76%/67.76% ， 同 比 下 降1.85/2.14/2.82PCT。其他业务收入 201万元，同降 93%，毛利率 39.25%，同增 34.42PCT，主要系本期待处理产品处置减少。 23H1净关店 12家，2022年经历提速开店后，2023年面临渠道调整。 23Q1/Q2分别净关店 1家/11家。截至 2023.6.30公司共拥有自营门店 676家。门店分布上，境外巴黎和香港各有 1家，境内门店以三线及以上城市为主，一二线城市的门店 435家，占比 64.5%，三线及以下城市的门店 239家，占比 35.5%。 受行业波动及去年新开店较多造成分流的影响，店效承压。23H1公司直营门店单店营收 161.7万元，同降 56.41%，单店毛利 112.79万元，同降57.71%，单店坪效 1.73万元，同降 57.69%；联营门店单店营收 177.55万元，同降 51.56%，单店毛利 120.3万元，同降 53.5%，单店坪效 2.49万元，同降 51.75%。 23H1销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 55.86%/6.17%/1.16% ， 同 比 提 升23.88/2.54/0.72PCT。公司销售费用占期间费用的 87.03%，销售费用同比增长 4.01%主要系门店规模的大幅扩张导致门店租金、人员成本等刚性支出增加。此外，23H1公司对存在减值迹象的门店计提资产减值损失 0.55亿元。 盈利预测：公司以钻石产品为主营业务，受制于 2022年门店较快扩张及行业景气下行的客观因素，23H1业绩承压。我们预计公司今年渠道将持续调整，24-25年业绩有望逐步企稳。我们预计 2023-2025年 EPS 分别为0.8/0.81/1元，对应 PE 42/41/33X，下调至“增持”评级。 风险因素：天然钻石行业景气度下行，门店经营承压带来的资产减值风险。

事件：公司发布公司发布2023年半年报。1）23H1公司实现营收7.41亿元/+563%（同比，下同），归母净利润3.03亿元/+1140%，扣非归母净利润1.05亿元/206%；2）23Q2公司实现营收5.06亿元，归母净利润2.42亿元，扣非归母净利润0.49亿元。3）23H1公司经营性现金流5.42亿元，较22年同期增加5.28亿元。 点评：1）演出场次方面：可比口径下，上半年杭州/三亚/丽江/桂林项目演出场次较19H1恢复度分别为79%/74%/92%/74%。2）营收方面：杭州/三亚/丽江/桂林项目分别实现营收2.27/1.06/1.36/0.73亿元，较19H1恢复度分别为57%/45%/94%/98%，九寨/张家界/西安项目分别实现营收0.24/0.19/0.21亿元；三亚/丽江/桂林项目净利润分别为0.62/0.85/0.27亿元，较19H1恢复度为44%/96%/136%，净利率分别为59%/62%/36%，西安项目净利润为-0.10亿元。 上半年文旅消费持续复苏，宋城旗下各景区复园后陆续迎来观影热潮，我们统计Q1/Q2宋城自有项目演出场次恢复度分别为70%/119%，环比显著提升。公司杭州、张家界等项目于23M3开业，五一/端午等小长假助力宋城热度：杭州宋城五一演出62场，连续两天单日上演18场；西安项目五一最高单日8场，跃居热销榜榜首等。 步入暑期旺季，公司因地制宜开展营销宣传，杭州宋城举办音乐节、狂欢节等主题活动，西安项目举办唐潮奇妙夜夜游活动，上海项目抖音流量3天破2.5亿，持续占领客户心智，推动项目恢复度攀升。8月21日，杭州项目创下单日21场的新纪录。截止8月25日，杭州/三亚/丽江/桂林项目7-8月演出场次恢复度分别为123%/92%/142%/125%。得益于项目数量增加以及经营恢复环比向好，暑期以来公司整体游客量和收入指标已超越2019年同期水平。 23H1公司毛利率63.95%/+31pct，归母净利率40.89%/+67pct，期间费用，期间费用率率11.56%/-189pct。其中销售费率/管理费率/财务费率/研发费率分别为2.70%/8.03%/-0.39%/1.21%。其中，销售费用增长145%，主要系公司广告投放同比增长所致，管理费用大幅下降主要系上年同期将闭园期营业成本调整至管理费用所致。此外，1）23H1公司花房投资收益为-1233万，因此实际业绩还要更好；2）公司轻资产业务确认收入0.76亿元，该业务毛利率达97%，显著增厚业绩，8月1日三峡项目开工，随着轻资产持续建设公司或将确认更多收入，同时也有望推进更多项目签约。 盈利预测与投资建议：23H1宋城原有项目持续复苏，上海/西安改版升级后客流口碑双丰收，暑期恢复提速，看好下半年业绩修复；中长期来看，成熟项目改版升级提升天花板，培育项目有望快速爬坡实现盈利，轻重模式结合推进异地扩张，我们看好公司未来业绩弹性和增长空间。我们预计公司2023-25年实现归母净利润9.19亿元、14.15亿元、16.04亿元，2023年8月25日收盘价对应PE分别为34倍、22倍、20倍。低估值优质标的，重点推荐。 风险因素：行业竞争加剧，项目建设进度不及预期，培育项目爬坡进度较慢。

中免披露23H1半年报，与快报一致：1）23H1营收358.58亿元/同比+30%，归母38.66亿元/同比-2%，归母净利率10.78%/同比-3.5pct，扣非38.54亿元/同比-2%；2）23Q2营收150.89亿元/同比+39%，归母15.65亿元/同比+14%，归母净利率10.37%/同比-2.3pct，环比-0.7pct，扣非15.59亿元/同比+14%；3）去年同期受疫情影响基数较低，线下客流恢复推动免税销售大幅回暖，23H1免税销售239.56亿元/同比+48%、有税销售116.78亿元/同比+5%。 收入及利润拆分来看，二季度消费力疲软、折扣力度收窄、打击代购等因素影响下，需求端显著承压，同时，畅销品供给问题或亦对销售有所拖累，三亚市内店+中免香港供货利润预计构成核心利润来源：三亚市内店（海棠湾、线上预订、三亚机场、补购）23H1实现营收168.76亿元/同比+10%，归母16.88亿元/同比-31%，归母净利率10.00%/同比-6.0pct，预计部分利润计入中免国际供货利润所致，其中三亚机场店贡献营收、归母分别5.97、0.16亿元；海免公司主要运营美兰机场&日月店，23H1实现营收28.09亿元/同比-19%，归母1.48亿元/同比-19%，归母净利率5.27%，预计亦有供货利润计入中免国际：①美兰（51%。 51%股权）贡献营收、归母分别16.09、0.33亿元，净利率7.98%；②日月（51%股权）预计贡献营收、归母分别12.00、1.15亿元，净利率18.74%；日上上海（51%股权）23H1实现营收81.97亿元/同比+50%，线上持续营销维持高收入体量，线下客流修复预计收入占比近20%；归母0.08亿元/同比-97%，归母净利率0.10%/同比-4.4pct，预计主要由于租金按照客流恢复比例收取，而线下销售恢复速度不及客流恢复速度；展望后续，机场线下收入有望随出入境恢复而逐季增加，投放力度持续+品牌品类拓展有望推动线上有税平台声量不断扩大，H2周年庆及双十一等大促下平台表现可期；新海港作为新增综合体，此次未独立披露营收，我们预计收入贡献或至35-40亿元，且子公司层面或实现盈利；中免国际向各免税店供货获得供货利润，同时运营cdf会员购平台，23H1实现归母净利润17.65亿元。 折扣力度收窄+积分体系优化+汇率影响收窄推动毛利率环比改善，23Q2实现毛利率32.83%/同比-1.1pct，环比+3.8pct；销售费率14.75%/同比+10.8pct，环比+4.9pct，出入境客流恢复带来机场租金大幅提升，23H1租金约18.42亿元；管理费率3.71%/同比-0.3pct；财务费率-0.31%/同比-6.0pct；23Q2实现净利率10.37%/同比-2.3pct，环比-0.7pct。 财务分析：截至23H1，公司存货244.54亿元，同比略有增加、但较22年末已减少12%，并有望随客流及销售恢复而持续有所优化；23H1资产减值损失2.23亿元/同比+0.45亿元，或仍主要受过往积压库存影响，销售提升、库存改善下后续已较为可控；23H1公司经营性现金流85.73亿元，销售收入增长推动下同比由负转正。 下半年多个催化剂有望释放：下半年暑期、国庆及冬季海南旅游旺季的渐次来临有望支撑销售环比增长；一期2号地及两大顶奢落成在即，有望推动海棠湾客流吸引力及承载能力更上层楼，新海港Gucci、Prada或于年内陆续开业，品牌引入及重装进展持续；凤凰机场免税面积大幅扩容、美兰机场供给提质亦有望贡献显著增量；此外，市内免税政策的有望加速推出、线下机场口岸的逐步恢复、机场租金减免、宏观经济预期向好及消费力恢复均值得期待。 我们仍然看好利润端持续改善：1）随着外资香化品牌价格体系在全渠道的回升、中免对于会员权益的下调及折扣力度的收窄，我们坚定看好公司盈利能力的改善；2）汇率是影响今年全年净利润的重要因素，根据公司测算，美元及港币汇率变动1%影响公司净利润分别达0.35、0.81亿元。 投资建议：公司作为免税行业龙头，有望充分享受海外消费回流和免税政策红利，逐步兑现业绩。我们预计公司23-25年归母净利润分别为70.8、95.7、116.1亿元，对应8月25日收盘价PE分别为31、23、19X，维持“买入”评级。 风险因素：政策风险，市场竞争加剧，客流及销售不及预期等。

公司发布2023年半年报。1）23H1公司实现营收1.68亿元/+507.8%（同比，下同），归母净利润0.12亿元，扣非归母净利润0.11亿元，同比大幅扭亏为盈；2）23Q2公司实现营收0.98亿元/+1334%，归母净利润0.16亿元，扣非归母净利润0.16亿元。3）23H1公司经营性现金流0.37亿元，较22年同期增加0.81亿元。长白山Q2延续Q1复苏态势，再次实现历史最佳业绩（此前最佳Q2业绩为16Q2758万元，17-19年H1亏损2000-4200w）。 点评：23H1长白山客流持续增长。上半年长白山客流恢复出色，1-6月主景区接待游客66.1万人次，较19年同期增长11%。步入暑期传统旺季，长白山景气度进一步提升，7月20日，长白山景区客流量突破100万人次，较19年提前7天；整个7月长白山景区客流量63万，较19年同期增长19%。 下半年在暑期和十一长假催化下，公司客流有望持续向好。 酒店业务表现亮眼，成为公司业绩重要支撑。公司依托温泉资源布局酒店业务，定位高端、爬坡迅速，已成为第二大业务板块。全资子公司天池酒店管理上半年实现收入0.49亿元/+200%，其中皇冠假日营收0.31亿元，自营部分营收0.21亿元；净利润976万元/+225%，其中皇冠假日盈利321万元/+167%，自营部分盈利689万元，大幅扭亏。 高铁通车、机场扩建，四通八达破解交通瓶颈。机场：长白山机场二期扩建项目完成，年吞吐量将提升至180万，暑期机场整体启用，计划执行14条航线，有助于推动长三角、珠三角等地区游客旅游需求释放。高铁：21年12月敦白高铁开通，今年客流有望放量。 盈利预测与投资评级：长白山作为质地优秀的传统景区，年初至今维持高景气度，步入暑期传统旺季热度持续攀升。展望未来，高铁开通+机场扩建有望打破长期制约长白山旅游发展的瓶颈，公司自身大力拓展冰雪项目，抢抓冰雪旅游机遇，打造一年两旺季，我们看好公司中长期的成长性。我们预计2023-2025年，公司实现归母净利润1.19亿元、1.45亿元、1.74亿元，2023年8月24日收盘价对应PE分别为29倍、24倍、20倍，维持对公司的“增持”评级。 风险因素：项目建设不及预期，极端气候风险，非公开发行事项推进不及预期。

事件：23H1公司实现营收 33.70亿元/+49%，归母净利润 5.83亿元/同比+807.5%；23Q2营收 21.11亿元/+96%，归母净利润 3.50亿元/+3332%，扣非归母净利润 2.81亿元/+825%；23Q2实现毛利率 40.89%/+6pct，实现净利率 16.96%/+20pct。 机场业务全面恢复，超 19年同期：23H1机场管理实现营收 9.56亿元/+47.5%： 旗下控股及管理输出 9家机场完成航班起降 8.9万架次/+68%、旅客吞吐量1310.63万人次/+109%、货邮吞吐量 7.51万吨/+45%，恢复至 19年同期的116%/110%/106%，其中，三亚凤凰机场实现飞机起降架次 6.89万架次/+64%、旅客吞吐量 1124.30万人次/+105%、货邮吞吐量 5.93万吨/+43%，恢复至 19年同期的 112%/108%/98%。 免税及商业稳健增长，财务口径影响表观增速：免税及商业实现营收 1.40亿元/-41%，主要由于持有型物业租赁收入调整至房地产业务：海岛商业参股免税实现投资收益 0.79亿元/+44%，其中海口机场免税店 0.63亿元、三亚机场免税店0.15亿元；三亚机场免税店场地租赁收入 0.84亿元、免税提货点租赁收入 0.36亿元/+13%（均计入机场管理）。此外，三亚机场免税店法式花园 5000平新增面积开业在即，有望进一步贡献租赁收入+投资收益。 加快存量地产项目去化，聚焦临空产业：23H1地产业务营收 15.22亿元/+141%，占比 45%，主要来源于结转豪庭南苑 C14项目收入，23Q2公司地产销售项目签约面积 3.7万平/+59%，签约金额 5.7亿元/+55%；此外，积极拓展临空产业项目土地，2023年 5月取得海口市 2块土地使用权，后续将推进临空产业项目开发和配套项目多元化经营。 公司积极拓展航空机场产业园、政企事业单位、住宅商业写字楼等资金回笼快速的优质大规模项目，物业管理业务实现营收 3.53亿元/-14%。其他业务实现营收 3.99亿元/+19%，其中酒店业务营收 1.56亿（不含三亚机场酒店）、天羽飞训营收 1.93亿。 随着机场业务快速恢复、债务厘清，盈利能力回归正轨：23Q2公司实现毛利率40.89%/+6pct，销售费率 1.88%/+1pct，主因地产业务销售佣金较上年同期增加，管理费率 8.37%/-6pct，财务费率 8.01%/-5.5pct，财务费用绝对值基本维持稳定；整体净利率 16.96%/+20pct。 投资建议：公司作为海南自贸港建设的重要参与者，我们预计将享受政策和发展红利，看好机场和免税业务中长期成长性。我们看好公司短中长期发展，预计23-25年归母净利润分别为 11.77/13.94/16.50亿元，对应收盘价 PE 分别为39/33/28X。 风险因素：客流不及预期，产能扩张不及预期，免税店销售不及预期，政策风险等。

从供需角度分析，“扩张”与“升级”仍是酒店行业未来两大趋势。疫情期间，酒店供给快速出清，酒店数自 2019 年的 33.7 万家降至 2022 年的27.9 万家。中性假设下我们估计供给有望在明年年内恢复到 30 万家以上，此后维持中低个位数增速，27 年有望达到约 34 万家规模。2022 年底以酒店数计算我国连锁化率为 25%，以客房数计算连锁化率为 39%（19 年为26%），在中性规模假设下我们测算酒店数计连锁化率在 27 年有望接近30%。19~22 年，酒店集团口径下，CR3 从 37.8%提升到 43.5%，我们预计后续行业连锁化率提升过程中行业集中度有进一步加速提升趋势。 发力布局中高端酒店，品牌矩阵丰富多元。回顾过去十年，锦江初探中端和海外市场，全球布局，加速并购，打造多元产品矩阵，在经济型和中高端市场都打造了具有强竞争力的品牌。2022 年国内前 10 大酒店品牌锦江占据 4 席（维也纳、7 天、锦江之星、麗枫），合计市占率达 14%，大幅超过华住和首旅；中端酒店市场,锦江旗下维也纳系列门店数接近 3000 家，2022 年中端品牌市场占有率达 25%，排名第一，簏枫酒店以 6.7%市占率位居第三位，希岸和喆啡品牌也位居前十之列。海外业务方面，锦江收购丽笙布局高端全服务品牌，并推出亚太区扩张计划；锦江 GDR 发行在即，部分用途为优化子公司法国卢浮集团（以下简称卢浮）资本结构，我们预计卢浮今年有望实现盈亏平衡。 运营管理升级、降本提质增效为长期价值看点。我们认为锦江存在三大增收和降本的重点方向。1）组织架构方面，人事管理精简优化，提升管理效率，降低行政管理费用。2）会员体系方面，改进 WeHotel 会员体验，提高直销率，增加直销订单服务费收入。3）门店改造升级，带来 RevPAR 提升，不仅是针对直营店的翻新，还包括各品牌的版本迭代升级。疫情期间，锦江大刀阔斧重塑架构，设立中国区双总部，深耕国内市场，推进运营管理升级以及产品线深度融合；锦江收购 WeHotel 全部股权，赋能锦江会员体系，我们测算在 2025 年直销率升至 50%、60%和 80%的情境下，WeHotel 直销收入分别约为 22、26、35 亿元；锦江未来计划推动直营门店优化，我们测算 2025 年锦江境内直营店总客房收入相比 2022 年有望增加超 10 亿元；此外，老旧门店升级改造为锦江工作重点，我们测算未来 2-3年三大品牌存量酒店品牌迭代有望为锦江带来约 20-30 亿元收入贡献。 盈利预测与投资建议。公司作为中国规模最大的酒店集团，坚持稳中求进，不断提升核心竞争力：1）精细化管理赋能运营，促进直营部分提质增效；2）加快直销数字化转型，提升会员直销预订率；3）向内积极推进变革整合，精简优化组织架构，完善业绩驱动的绩效激励体系；4）对外立足全球战略高度，推进海外负债优化与欧洲地区的业务整合；我们看好公司中长期发展的成长性。我们预计 2023-2025 年，公司实现营收 140.90 亿元/169.40 亿元/188.00 亿元，实现归母净利润 13.98 亿元/23.19 亿元/28.89亿元，2023 年 8 月 21 日收盘价对应 PE 分别为 34 倍、20 倍、16 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济增速放缓，酒店用工成本增加，海外业务管理风险。

事件：欧普康视披露 2023半年报，二季度略不及预期：23H1公司实现营业收入 7.80亿元/同比+13.99%，实现归母净利润 3.11亿元/同比+20.28%；23Q2营业收入 3.79亿元/同比+20.88%，归母净利润 1.37亿元/+24.75%，扣非后归母净利润 1.16亿元/+14.67%；23Q2公司实现毛利率 72.6%/同比-2.2pct，实现净利率 40.0%/同比+1.1pct。 分产品来看：1）行业竞争加剧、消费力疲软，角膜塑形镜业务增速不及往年： 23H1角塑业务实现营业收入 3.8亿元/同比+11%，毛利率 89.5%/+0.15pct，根据公司公告披露，增速不及预期主因：i）获证品牌增多、竞争加剧；ii）低价且偏消费属性的离焦镜，营销宣传管控较松，渠道可覆盖至门店众多的眼镜店，竞品影响角膜塑形镜转化；iii）角膜塑形镜为高客单价产品，而居民消费较预期疲软，对新客转化造成影响，其中 3-4月积压需求释放、镜片订单高增，但 5-6月在高基数及消费力影响下订单滑落； 2）护理产品受线上及竞争冲击，增速贡献由正转负：护理产品过往是公司业绩增长的重要来源，23H1由于市场品牌增多，竞争加剧，线下专业机构销售份额不敌线上，加上公司自产护理产品占比增加而单价较低，订单量下滑。23H1护理产品实现营收 1.2亿元/同比-8%，毛利率 54%/+1.1pct； 3）服务终端稳步推进：目前已建立的终端总数超 1500家，参控股终端 360家。 23H1医疗服务实现营业收入 1.3亿元/同比+19%，毛利率 74%/+1.1pct； 4）其他业务表现平稳，后续贡献度有望提升：普通框架镜销售及其他业务增幅较大，23H1实现营收 1.4亿元/同比+51%，毛利率 58%/-8pct；若剔除新并表公司销售收入，营收同比+19%，毛利率为 66%，与去年相当。公司角塑、护理以外的产品占比仍然较小，我们预计公司或将通过增加其他产品的销售激励等方式，促进收入增长。 分渠道来看：23H1公司经销业务实现收入 2.95亿元；直销业务指向非控股终端直接销售，收入 1.1亿元；终端业务营收 3.7亿元，占比约 47%。 半年度利润增速低于收入增速：1）新并表子公司的医疗设备和耗材销售收入较大且毛利率较低，23Q2销售毛利率 72.6%，同比下滑 2.2pct，销售费率24%/+1.1pct，管理费率 6.0%/-1.4pct，研发费率 3.0%/+1.1pct，财务费率-0.2%，实现净利率 40%/+1.1pct；2）23H1股权激励分摊费用同比减少 1500万元，理财收益同比增加 3177万元，为非业务性正向影响；3）23H1少数股东损益占净利润比例达 11%，同比增加 1.6pct。 与“三只羊”达成战略合作切入隐形眼镜赛道，我们预计公司先完善销售渠道后实现自产：1）公司拟现金出资 1710万元，与三只羊网络科技（国内头部互联网电商销售平台）、赵春生合资 3000万元设立合资公司，将持有 57%股份； 2）拟共建新品牌“梦视清”，合作第一步包括隐形眼镜相关产品，由公司负责研发生产，“三只羊”主负责线上全渠道销售；3）结合公司眼视光领域领先研发优势与合作方电商全渠道销售平台，有利于拓宽公司业务范围与盈利渠道，增强公司整体竞争力。 投资建议：公司作为深耕眼视光行业的龙头企业，在近视防控各类产品上不断推陈出新，我们认为未来公司的增长方向将更加多样化，抵御风险的能力将更强。我们持续看好公司中长期的发展。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 7.64、9.43、11.19亿元，对应 8月 11日收盘价 PE 分别为 34、27、 23X，维持“买入”评级。 风险因素：新产品放量不及预期，政策风险，市场竞争加剧等。