事件：公司发布年报，22年实现收入 141.38亿元，同比下降 8.86%，实现归母净利润 7.49亿元，同比下降 63.43%，扣非归母净利润 6.16亿元，同比下降 62.81%；单 Q4实现收入 36.54亿元，同比下降 12.12%，实现归母净利润-5.69亿元，去年同期为-0.18亿元，扣非归母净利润-5.04亿元，同比转亏。公司拟每 10股派息 0.34元，现金分红 1.48亿元，占归母净利 19.77%。 点评： 龙头份额持续提升，全年营收受租金减免及外部环境影响，自营商场经营稳健。2022年，根据弗若斯特沙利文的数据，公司占中国连锁家居装饰及家具商场行业零售额市场份额为 19.0%（2021年为 17.5%），占家居装饰及家具商场行业（包括连锁及非连锁）市场份额为 8.4%（2021年为 7.4%），在家居装饰及家具零售行业中占有最大的市场份额。公司22年实现收入 141.38亿元，同比下降 8.86%，单 Q4实现收入 36.54亿元，同比下降 12.12%。公司全年经营受免租政策以及总体经济波动影响。分业务看，自营商场：22年公司自营商场实现收入 78.68亿元，同比下降 2.8%；截止 22年底，公司共经营 94家自营商场，同比下降1家，平均出租率为 85.2%。公司制定同城多店商场定位规划，甄选代表集团商品及消费者分层精准运营战略布局的百 MALL 商场：32家 1号店、9家至尊 MALL 及 59家标杆商场。委管商场：22年委管商场实现收入 23.76亿元，同比下降 27%，根据年报，主要由于前期品牌咨询委托管理、工程项目商业管理咨询费与商业咨询费及招商佣金项目收入下降所致；截止 22年底，公司共经营 284家委管商场，同比增长 6家，平均出租率 86.7%。其中，三线及以下城市委管商场经营面积占比约70%，有效助力公司实现区域补位及下沉市场快速渗透。建造施工及设计：22年实现收入 12.33亿元，同比下降 17.7%，根据年报，主要为年度工程项目数量及进度较上年减少所致。家装相关服务及商品销售： 22年实现收入 6.41亿元，同比下降 54%，根据年报，主要为受到宏观经济波动影响家装相关项目数量及工程进度减少所致。截止 22年底，依托美凯龙线下实体网络，家装门店覆盖全国 25个省、直辖市、自治区的 200余个城市。新商场筹备方面，截止 22年底，公司有 19家筹备中的自营商场（其中自有 16家、租赁 3家）；筹备的委管商场中，有315个委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。 费用率、资本结构持续优化，重运营、降杠杆成效彰显。1）毛利率： 公司 22年实现毛利率 58.36%，同比-3.3pct。其中自营商场毛利率为73.2%，同比-3.9pct，根据年报，主要与免租政策推行有关。2）期间费用：22年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 11.0%、10.0%、0.3%、16.4%，分别同比变化-2.3pct、-2.9pct、-0.1pct、+0.6pct，运营效能提升。3）净利润：22年公司实现归母净利润 7.49亿元，同比下降 63.43%，扣非归母净利润 6.16亿元，同比下降 62.81%；单 Q4实现归母净利润-5.69亿元，去年同期为-0.18亿元，扣非归母净利润-5.04亿元，同比转亏。22年公司信用减值损失 3.05亿元，资产减值损 失为 6.55亿元，根据年报，其中资产减值主要为银泰土地整理相关收益权减值所致。4）运营方面：22年公司实现经营活动现金流 38.79亿元，同比下降 27.91%；投资活动现金流 6.88亿元，同比转正，根据年报，主要为公司有效控制资本开支所致；筹资活动现金流为-80.59亿元，主要为上年同期公司收到定增款项所致。22年公司资产负债率为55.51%，同比-1.93pct，公司继续践行降杠杆，资本结构持续优化。 盈利预测与投资评级：公司作为国内领先的家居装饰及家具商场运营商和泛家居业务平台服务商，持续夯实龙头地位，经营壁垒稳固，商场零售线上线下一体化、家装家居一体化的拓展性业务布局深化。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为 20.57亿元、23.01亿元、24.53亿元，分别同比+174.7%、11.9%、6.6%，目前股价对应 23年 PE 分别为 12x，维持“买入”评级。 风险因素：疫情风险、房地产周期波动风险。

中国中免 披露 2022年年报：22年全年实现营收 544.33亿元，同比下降 20%； 归母净利润 50.30亿元，同比下降 48%，归母净利率 9.24%，同比下降 5pct； 22Q4营收 150.68亿元，同比下降 17%，环比增加 29%；归母净利润 4.02亿元，同比下降 65%，环比下降 42%。 分业务来看：1）免税业务疫情下销售承压，而毛利率仍实现同比提升，与我们持续跟踪的折扣情况一致：22年免税销售 260亿元，同比下降 39%，毛利率39.41%，同比增加 2pct；2）香化产品保质期较短，我们预计疫情下库存压力使得线上有税体量增长，临期处理&折扣力度加大导致毛利率下滑：22年有税销售 279.74亿，同比增加 17%，毛利率 17.42%，同比下降 7pct。 分地区来看：1）22年疫情影响下海南客流承压、且线下门店多次停业，实现营收 347亿元，同比下降 26%，毛利率 25.43%，同比上涨 2pct；2）中免日上知名度扩大、且或部分承接海南地区库存，上海地区营收显著提升，折扣力度加大导致毛利率下滑：实现营收 141.45亿元，同比增加 13%，毛利率 22.94%，下降 8pct。 分板块来看：1）首次披露中免国际财报，我们预计中免国际主要利润来源为供货利润及 cdf 会员购平台，22年实现营收 420.30亿元，归母净利润 12.09亿元；2）三亚市内店下半年受疫情影响停业近 2个月，叠加客流有限，业绩承压： 22年营收 302.44亿元，同比下降 15%；归母净利润 25.55亿元，同比下降39%，其中 22H2归母净利润 0.97亿元；3）海免公司 22年营收 56.38亿元，同比下降 65%，我们预计主因线上（补购、预订）业务调整至三亚市内店，实现净利润 7.24亿元，逆势下实现净利率 12.84%；归母净利润 3.46亿元，归母净利率 6.14%；4）日上上海折扣力度加大、知名度提升，上海疫情压力下销售仍同比实现增长：22年实现营收 141.45亿元，同比增加 13%；归母净利润 6.29亿元，同比下降 9%，归母净利率 4.45%，下降 1pct，降本增效，显著低于毛利率下滑幅度；5）日上北京 22年营收 19.69亿元，同比增加 3%；归母净利润0.05亿元；6）日上互联科技贡献投资收益 1.38亿元。 财务分析：1）毛利率：疫情压力下，有税占比提升且折扣力度加大，22年毛利率 28.39%/-5pct；22Q4毛利率 21%/-5pct（vs 22H1约 34%）；2）期间费率： 22年税金及其他费率 2.23%/-0.4pct；销售费用 40.32亿元/+4%，销售费率7.41%/+2pct，22年公司获约 16亿租金减免（vs 21年租金减免超 31亿元）； 管理费用 22.09亿元，基本与往期一致，管理费率 4.13%/+0.8pct；财务费率0.40%/+0.5pct；公司首次发生研发费用 2.20亿元，研发费率约 0.07%，主要为外包服务费；3）库存及现金流：22年末公司存货 279.25亿元/+41%，主因海南地区备货增加所致；22年公司经营性现金流-34亿元，同比下降 141%，主因营收有所下滑所致。 展望后续，我们预计中免有望实现销售额、市占率、利润率的全方位提升，助力业绩兑现： 1）销售额来看，出入境复苏下海南仍具强游客吸引力，我们预计 23年客流可恢复至 19年的 90%-100%；即买即提即将落地、精品销售占比持续增加、或有望引入顶奢，客单价高水平有望延续，共同推动销售额提升； 2）市占率来看，中免在拿货价格、品牌落位、地理位置、知名度全方位竞争实力逐步显现，海棠湾、新海港为真正能随客流提升而获得销售额弹性的免税综 合体，预计市占率将稳中有升； 3）利润率来看，随着韩免价格水平的逐步回升、普通消费者占比提升、中免营收结构性优化，预计中免利润率水平有望进一步修复； 4）此外，市内免税政策预期持续增强，有望贡献业绩增量。 近期市场对于出入境放开对海南免税市场的影响较为担忧，中免股价回调较多，但公司作为运营能力、资源禀赋、供应链能力均十分优秀的白马股，有望充分享受海外消费回流和免税政策红利，逐步兑现业绩。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为 119.6、165.6、206.6亿元，对应 3月 31日收盘价 PE 分别为 32、23、18X，维持“买入”评级。 风险因素：政策风险，市场竞争加剧，客流及销售不及预期等。

事件：公司发布2022年年报，实现营业收入50.14亿元/yoy+24.65%，实现归母净利润10.51亿元/yoy+21.82%，归母净利率达20.95%/yoy-0.53pct。 皮肤级护肤市场龙头地位继续巩固，多元化渠道助推品牌增长。根据欧睿数据，2022年薇诺娜品牌在护肤类产品市占率提升2名至第8名；在国内皮肤学级护肤品赛道继续稳居榜首，市占率达23.2%。公司2022年实现营业收入50.14亿元/yoy+24.65%，按渠道拆分来看：（1）线上渠道：实现营收40.28亿元/yoy+22.06%/占比80.59%。全网会员注册数2330万人，较21年同期增长54%，全网复购率达37%，依然维持高位。其中，①线上自建平台：营收5.02亿元/yoy+11.45%，其中薇诺娜专柜服务平台实现收入4.62亿元/yoy+21.58%，在23年回归线下医院端获客逻辑之下，线下获客有望首先带动专柜平台增长；②线上第三方平台：营收35.26亿元/yoy+23.73%，其中：阿里系平台营收20.60亿元/yoy+13.34%，其增速受双十一舆情&线下获客受限影响，23年线下获客后复购或有望于天猫平台Q2/最晚618体现；抖音/京东渠道分别同比+86.23%/+36.25%，渠道多元化趋势下，非淘系渠道的重要性日益凸显，在抖快负责人调整后，兴趣电商渠道改善逻辑或优先于天猫端体现，建议优先观察。（2）线下渠道：实现营收9.70亿元/yoy+37.04%/占比19.41%。①线下自营渠道：营收0.12亿元/yoy+628.18%；②线下分销渠道：营收9.58亿元/yoy+35.68%。 公司2022年归母净利率达25.25%/yoy-1.37pct，毛利率/销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.80/-0.94/+0.74/+2.27/-0.04pct。研发费率明显提升，公司对研发一以贯之的坚持得以体现。公司通过有针对性地开展多维度深层次研发项目，强化已有业务竞争力，积极布局潜力业务发展。结果导向来看，公司22年申报化妆品新原料3个，23年预计申报新原料不少于10个，在功效&原料时代之下助推品牌增长，优秀研发能力助力公司继续探索功能性食品及医美板块（3款III类械临床接近完成）新机会、新品牌贝芙汀（Beforteen）也体现了公司在大数据&AI方向的前瞻布局。公司提出创新业务孵化管理办法，意在通过授予子品牌核心团队部分股权的形式激励创新业务孵化，在研发优势基础上继续促进多品牌/多板块业务发展。较强资金管理能力缓和净利率下降趋势。①财务费用率同比下降主要源于公司取得商业银行活期存款利息。②22年取得投资净收益0.8亿元/yoy+328%，考虑到投资收益主要为现金管理委托理财收益、风险相对可控，该收益或具备可持续性。 股权激励提振士气，给予市场更多信心。公司股权激励考核目标为：23-25年收入同比增速为28%/26%/24%、23-25年归母净利润同比增速为28%/26%/24%，收入&归母净利润3年CAGR约26%。我们认为本次股权激励无论从发布的时间节点还是收入目标设定都较超市场预期，或给予投资人更多信心。虽然少部分投资者担忧股权激励成本影响业绩表现，但实际相较业绩市场更为关注收入能否触底反弹，考虑到本次股权激励有除高管外295名核心员工参与，可较大程度激励员工士气，不必过度忧虑股权激励成本影响，我们认为若后续线下获客效果逐步于线上反应，将增强市场对于完成股权激励目标可达性的信心。 盈利预测与投资评级：公司作为皮肤学级护肤品β赛道的龙头公司，通过持续强化研发优势，稳步提升渗透率获得增长，看好公司回归至线下获客主逻辑后的稳定增长。 股权激励目标彰显公司发展信心，短期线下改善趋势虽难以观测，但抖音表现向好已体现新任负责人能力，我们预计策略调整效果或Q2于天猫端体现。我们预测公司2023-2025年不考虑激励费用摊销的归母净利润分别为13.6/17.5/22.1亿元（考虑费用为12.2/16.3/21.6亿元），同比分别增长29.6%/28.7%/26.3%，对应PE分别为38/29/23X，维持“买入”评级。 风险因素：线下医院渠道获客不及预期、新产品新品牌市场反馈不及预期。

事件：3月31日， 太极集团发布 2022年年度报告， 2022年公司实现营业收入 140.51亿元， 同比上升 15.65%； 实现归母净利润 3.50亿元， 转负为正； 实现扣非归母净利润 3.67亿元， 同转负为正。 点评： 两大板块齐发力， 归母净利润扭亏为盈。 据年报， 2022年公司实现营收 140.51亿元（+15.65%） ， Q4单季度实现营业收入 35.07亿元，（+35.98%） ， 归母净利润 1.01亿元， 表现亮眼， 系 Q4疫情防控措施优化后， 核心产品销售带来增长所致。 公司医药工业板块营收 87.85亿元（+14.22%） ， 毛利率 63.6%， 同比增加 5.63pct； 医药商业板块营收 80.06亿元（+9.73%） ， 毛利率 9.48%， 同比增加 0.95pct。 公司两大经营板块营业收入增长趋势显著， 且毛利率高的工业板块增长趋势更为强劲。2022年公司实现归母净利润 3.50亿元，比上年同期-5.23亿元增加 8.73亿元， 每股收益、 加权平均净资产收益率指标因净利润同比增加， 收益水平同比大幅提升。 2022Q4新增合同负债为 11.14亿元，我们认为或含相关抗疫产品订单， 看好公司 2023年盈利能力。 产业链构建完整， 塑造公司高效架构。 据公司公告， 2022年公司已形成司以中西成药制造为核心业务， 拥有医药工业、 医药商业、 药材种植、科研等完整的医药产业链。公司全资子公司太极集团重庆涪陵制药厂有限公司是亚洲最大的口服液及糖浆剂生产基地以及国内产量最大的植物药提取基地； 公司控股子公司西南药业是中国西南地区唯一的麻醉药及精神类药品定点生产企业， 是中国第一个口服缓释制剂的诞生地， 获中国首个大输液 GMP 证书； 公司医药商业系统业务覆盖川渝 100多个市、 区、 县， 2万多个直接配送终端， 拥有立足川渝、 辐射全国重点城市的强大市场网络。 公司产业链完备， 看好在未来其所带来的协同效应。 强化产业链衔接升级， 推动工商业大协同。 据公司年报经营计划， 在2023年， 公司将充分发挥“太极（TAIJI） ”驰名商标、 百年“桐君阁”老字号的品牌影响力， 充分挖掘传统中药、 品牌产品、 经典名方的市场价值。 在营销端， 公司将加强品牌建设， 进一步优化营销管理中心组织架构， 推进营销数字化转型， 初步构建数字化营销和运营体系； 在生产端，公司将继续优化产能布局， 增强产能协同， 提升智能制造水平， 计划实现产能同比提高 30%； 在科研端， 公司将加快推进重点研发项目同时加强与国内外知名研发机构合作， 加快完成科创中心建设。 国企改革推进， 我们看好公司未来发展潜力。 盈利预测与 评级： 我们预计太极集团 2023-2025年营收分别为165.67/192.24/220.25亿元， 归母净利润 6.41/8.61/10.39亿元， 对应PE 为 34/25/21X， 维持“增持”评级。

事件：3月28日] ， 同仁堂发布 2022年年度报告， 2022年公司实现营业收入 153.72亿元， 同比上升 5.27%;实现归母净利润 14.26亿元， 同比上升16.17%;实现扣非归母净利润 13.99亿元， 同比上升 15.67%。 点评： 前五名系列产品持续增长， 归母净利润表现亮眼。 据年报， 2022年公司实现营收 153.72亿元（+5.27%） ， 其中前五名系列产品营收 45.04亿元（+9.42%） ， 毛利率 60.26%， 比 2021年提升 1.07pct， 显示大品种战略有成效。 按治疗领域划分， 公司心脑血管类产品收入为 40.63亿元（+11.96%） ， 毛利率为 61.20%， 比 2021年提升 1.24pct， 核心业务盈利能力较好； 补益类产品收入为 15.67亿元（+7.60%） ； 其他产品收入为 33.33亿元（+15.44%） ， 毛利率为 40.25%， 显示部分品种具备成长潜力。2022年公司实现归母净利润 14.26亿元（+16.17%），表现亮眼， 净利润率同比有所提升。 展望 2023年， 我们看好疫后消费复苏， 同仁堂商业业务有望实现增长。 参控股公司增长较好， 带动公司整体收益提升。 据年报， 2022年公司控股子公司同仁堂科技公司实现营业收入 59.92亿元（+10.95%） ， 净利润 10.02亿元（+15.55%） ； 同仁堂国药实现营业收入 14.95亿元（+15.76%） ， 净利润 5.96亿元（+10.39%） ； 同仁堂商业实现营业收入 85.54亿元（+2.75%） ， 净利润 3.62亿元（+17.06%） 。 报告期内公司主要参控股公司实现营业收入与净利润双增长，多轮驱动公司整体收益增长。 稳中求进， 加速线上线下一体推进。 据年报 2023年经营计划， 公司将坚持稳中求进工作总基调， 完整、 准确、 全面贯彻新发展理念， 加快构建新发展格局， 围绕“品牌、 品种、 品质” 工作,全面落实“十四五”规划，推动公司高质量发展。 在产线端， 公司将在聚焦大品种战略落实的同时补齐短板弱项， 推动公司整体业务的转型与产线布局的优化；在营销端，公司计划推进营销组织体系新突破， 加速线上线下一体推进， 逐步实现数字营销转型升级与学术推广转型升级。 我们看好公司未来的发展。 盈 利 预 测 与 评 级 ： 我 们 预 计 同 仁 堂 23-25年 营 收 分 别 为173.45/195.88/221.43亿元， 归母净利润 16.83/19.80/22.77亿元， 对应 PE 为 40/34/30X， 维持“增持”评级。 风险因素： 行业政策风险、 原材料涨价风险、 稀缺原材料断货风险、 市场竞争风险。

事件：3月22日] ， 昆药集团发布 2022年年度报告， 2022年， 公司实现营业总收入 82.82亿元， 同比增长 0.35%； 实现归母净利润 3.83亿元， 同比下降 24.52%； 实现营业利润 4.97亿元， 同比下降 21.59%。 点评： 收入受集采和疫情影响持平，血塞通注射制剂医保后缀解除适应症限制增长具备前景。 22Q4公司实现营业收入 20.89亿元（-6.15%） ， 归母净利润 0.11亿元（-85.77%） ， 单季度毛利率为 37.51%， 环比有所下滑， 公允价值变动净收益为-0.27亿元， 资产减值损失为-0.31亿元， 四季度非经常性损益对归母净利润影响较大。 据公司 2021-2022年报，子公司贝克诺顿 2022年实现营收 4.99亿元（-16%） 、 净利润 0.53亿元（+31.24%） ， 我们推测或因疫情影响以及部分产品进入集采， 导致收入下滑， 但利润率向好； 公司血塞通口服剂产品因未参与部分省际联盟集采， 导致血塞通系列口服产品收入同比下滑 15.60%， 而注射用血塞通（冻干） 剂型收入同比增长 72.64%， 随着新版医保目录中血塞通注射剂型解除了临床适应症的使用限制， 我们认为公司血塞通注射制剂在院内放量具备潜力。 昆中药、 大健康及海外板块营收较好， 收购后昆中药净利率有望提升。 2022年昆中药实现营收 13.19亿元（+ 8.80%） 、 净利润 1.42亿元（+57.50%） ， 其中参苓健脾胃颗粒、 舒肝颗粒、 香砂平胃颗粒分别同比增长 22.66%、 20.90%、 29.22%， 我们看好昆药被三九收购后零售端的协同效应， 利润率有望提升。 公司大健康业务 2022年销售规模突破 2亿元（+ 104%） ， 系公司聚焦渠道拓展、 单品打造、 研发提速多频共振， 随着三七系列新品上市， 我们看好该业务贡献增量。 公司海外业务 2022年实现强劲增长， 实现营收 5.62亿元（+169.31%） 。 研发创新多管齐下， 打造新引擎注入新活力。 据年报经营计划部分，2023年公司将聚焦三七产业链， 加快实现资源整合， 深耕精品国药，推动大品种、 打造强品牌。 同时公司将立足自身研发特色， 围绕“健康老龄化” 需求， 丰富产品管线， 推进研发布局， 创新驱动、 多管齐下，促进新产品、 新业务和新产业的快速成长， 实现夯实研发创新基础与跨越式发展的同步。 盈利预测 与评级： 我们预计昆药集团 2023-2025年营收分别为93.30/104.22/115.75亿元， 归母净利润为 6.57/8.26/10.03亿元， 维持“增持” 评级。 风险因素： 行业政策变化风险、 产品质量风险、 研发创新风险、 原材料价格波动风险、 环保及安全经营风险。

中国中免 披露董事会决议，同意公司以非公开协议方式出资y]12.28亿元参与中 国中服增资，交易完成后中免将持有中服 49%股权。1）从交易价格水平来看，本次交易价格对应估值约 25.06亿元，参考近年免税公司收购价值，我们认为该价格相对而言处于合理水平，符合港股上市募资计划，且预计本次收购对中免现金流影响较小；2）从股权比例来看，虽然本次收购仅涉及 49%股权，不纳入公司合并报表范围，但我们预计，中免或将凭借自身强大的供应链能力及运营能力，赋能中服采购端、并深度参与中服旗下免税店的运营，提升其盈利能力，且考虑双方同为央企，不排除后续中免有进一步收购更多股权的可能。 中服深耕免税行业 40余年，涉猎全业态免税业务。中服成立于 1983年，是经国务院批准的中国首家全国性免税品经营企业，拥有免税经营全牌照，旗下拥有约 29个免税项目，对离岛免税、市内免税、口岸免税、境外免税均有所布局。 作为唯一全国性市内外汇免税运营商，中服在市内免税领域具备较强先发优势。 中服享有稀缺的市内国人免税店经营资质，兼具口岸进境与出境免税牌照，是我国唯一能提供国人市内免税购物服务的企业；凭借其牌照优势，中服在北京、上海、南京、杭州、重庆等全国主要一二线城市已设有 9家市内免税店，并有合肥、南昌、昆明 3家待开业，已构筑显著先发优势。 中免已深度布局市内免税市场，强强联合后霸主地位有望得到进一步巩固： 1）市场规模：随着出入境客流逐步回暖，市内免税政策的放开或有望提上议程，我们预计在购买人群或购买期限等方面或将有所拓展。据沙利文数据，2026年我国市内免税店市场规模或可达 269亿，2023-2026CAGR 约 110%，增速引领整体中国免税市场。 2）市占率：本次交易有望助力中免深度布局市内免税业务，霸主地位可期。中免当前在国内已布局 6家市内店，中服在主要城市已开出 9家市内免税店，并有约 3家门店正在推进，考虑当前中免与中出服合计已在全国大部分一、二线城市布局市内免税店，我们认为中免在市内免税市场有望维持霸主地位，合理市占率（中免+中服合计）或可达 70%-80%，有望显著受益于市内免税政策的拓展。 3）利润率：参考中免三亚市内店，我们预计中免供货体系下的市内店净利率水平可达 15%-20%。 4）业绩贡献测算：参考三亚市内店在不同政策情景下的爬坡节奏，及中免在海南激烈竞争下的市占率、中免三亚店的单店模型，预计 24-26年（假设并表中服，按 51%股权计算）中免市内免税业务营收分别可达 97、190、257亿元，归母净利润分别可达 7、17、25亿元，参考中免 23-24年 PE，给予 25倍估值，预计市内免税业务对中免市值贡献可达 500亿元。 近期市场对于出入境放开对海南免税市场的影响较为担忧，中免股价回调较多，但公司作为运营能力、资源禀赋、供应链能力均十分优秀的白马股，有望充分享受海外消费回流和免税政策红利，逐步兑现业绩。我们预计公司 2023-2024年归母净利润分别为 125.6、179.6亿元，对应 3月 15日收盘价 PE 分别为 30、21X，维持给予“买入”评级。 风险因素：政策风险，市场竞争加剧，客流及销售不及预期等。

事件：健民集团发布2022年年度报告，2022年公司经营稳健，实现营业总收入36.41亿元，同比增长10.35%；实现营业利润4.42亿元，同比增长27.75%；实现归母净利润4.08亿元，同比增长33.52%。 点评：主导产品销售表现良好，带动工业板块快速增长。据公司2022年报，2022年公司营业收入、归母净利润均实现超两位数增长，分板块营收来看，儿科10.07亿元（+12.99%），妇科5.52亿元（+11.88%），特色中药1.84亿元（+15.73%），其他1.36亿元（-1.56%），商业17.23亿元（+8.52%），医疗0.20亿元（-4.03%）。主导产品龙牡壮骨颗粒、健脾生血颗粒销量持续提升，2022年公司医疗工业板块营业收入达18.80亿元，占总收入51.62%，同比增长11.73%，经营质量稳中向好。 健民大鹏净利润增长亮眼，带动公司整体收益提升。据公司2022年报，公司联营企业健民大鹏净利润为4.48亿元，同比增长30.42%。健民大鹏有限公司独家拥有“国家中药一类新药”体外培育牛黄的完全知识产权和国内最大的体外培育牛黄产业化基地，在天然牛黄产量较低且牛黄市场需求旺盛的背景下，我们认为健民大鹏对健民集团总收益的提升具有可持续性。 立足三大品牌，营销研发两端强势发力。据公司2022年报，2023年公司将继续坚持以“龙牡”“健民”“叶开泰”三大品牌为依托，形成以中医药为核心的大健康产业集团的发展战略。在营销端继续加强营销数字化建设，实现渠道、终端、绩效等精细化、系统化管理；在研发端立足公司实际，以自主研发和产学研相结合的方式，加快推进各项研发工作。我们看好公司未来发展潜力。 盈利预测与评级：我们根据年度报告调整盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为41.61/47.37/53.45亿元，归母净利润分别为5.19/6.44/8.13亿元，EPS分别为3.38/4.20/1.59元，PE分别为21.28/17.16/13.58X，维持“增持”评级。 风险因素：原材料价格风险、政策风险、产品集中风险、投资风险。

事件：公司发布20 22 年年报，实现营业收入 19.39亿元/yoy+33.91%，实现归母净利润12.64 亿元/yoy+31.90%，归母净利率达65.38%/yoy-0.74pct。 嗨体系列&濡白继续高增，助推毛利率稳步提升。（1）溶液类注射产品：2022 年实现营业收入12.93 亿元/yoy+23.57%/占比66.68%，2022H2 营收6.50 亿元/yoy+14.04%。 随着熊猫针继续放量、水光III 类证合规管理之下冭活&嗨体2.5 市占率逐渐提升，推升溶液注射类毛利率提升0.41pct 至94.23%。2023 年公司或将以“仪器+冭活”搭配销售形式继续铺设机构，销售增量值得期待。（2）凝胶类注射产品：2022 年实现营业收入6.38 亿元/yoy+65.61%/占比32.91%，2022H2 营收4.01 亿元/yoy+69.20%。濡白继续高增、其高毛利推动凝胶注射类毛利率同比提升1.97pct 至96.52%。截至2022 年末濡白天使进入超过600 家医疗美容机构，授权700 余名医生，在2023 年终端需求恢复、股权激励推升员工积极性的的背景下有望铺设更多医美机构、继续高增长。（3）面部埋植线产品：2022 年实现营业收入537.84 万元/yoy+1.49%/占比0.28%。 期间费率略有提升抵消毛利率提升幅度。2022 年期间费用率同比+2.70pct，其中22Q4费用率同比+7.43pt，部分源于Q4 受疫情影响收入增速放缓，费用端规模效应或有所减弱。（1）22 年销售费用率同比-2.42pct，其中Q4 销售费用率同比-6.76pct，或来自部分销售人员未解锁公司内部奖金目标导致薪酬费用有所降低；（2）22 年管理费用率+2.00pct，主要因港股上市服务费和人工费增加；（3）22 年研发费用率+1.86pct，主要因人工费及服务费增加；（4）22 年财务费用率+1.25pct，主要因利息收入减少。 股权激励绑定员工与公司利益，为发展注入更多信心。公司股权激励考核目标彰显发展信心，2023/2024/2025 年业绩考核目标分别为：①以2022 年营业收入为基数，2023/2024/2025 年营业收入增长率不低于45%/103%/174%（对应2023/2024/2025 年营业收入同比增速45%/40%/35%）;或②以2022 年净利润为基数，2023/2024/2025 年净利润增长率不低于40%/89%/146%（对应2023/2024/2025 年归母净利润同比增速40%/35%/30%）。考虑到设置股权激励目标一般会充分斟酌其可达性而并不会过于激进，股权激励有助于深度绑定员工与公司利益，限制性股票中62.11%/17.89%分别分配给135 名中层管理人员及核心技术（业务）人员/6 名高管，或可有效提升公司上下各层级员工工作热情，激励销售人员突破新品推广而非固守成熟产品市场，驱动公司业绩增长。 公司未来管线规划逐渐清晰，无需过度担忧新品不足。①公司更新司美格鲁肽合作、研发进程，重新规划去氧胆酸项目，或较大程度消弭了市场先前对于公司减重产品滞后的担忧；②在近期热度较高的胶原蛋白领域，公司收购了从事动物胶原蛋白提取的沛奇隆公司，后续将持续探索胶原蛋白行业更多机会。自以上动作可见公司管理层对市场动态保持关注并具备布局的前瞻性，无需过度忧虑新品管线不够丰富。 盈利预测与投资评级：2023 年可期待濡白以及水光系列继续放量，股权激励有望较大程度绑定公司员工与公司利益、提振工作积极性，在23 年医美终端需求旺盛的背景下高增长可期，我们预测公司23-25 年归母净利润分别为19.6/27.4/37.9 亿元，同比分别增长55%/40%/38%，EPS 分别为9.06/12.66/17.53 元，对应PE62/45/32X，维持“买入”评级。（注：盈利预测未考虑未来股权激励费用） 风险因素：宏观因素带动消费情绪下降、监管政策变动风险、新品表现不及预期。

国内湿巾行业“第一股”，多年位列全国湿巾出口量前三。公司成立于1999年，主要从事于湿巾类产品研发、生产与销售；公司主要客户为利洁时集团、Woolworths、强生公司、欧莱雅集团、宝洁公司、3M等世界知名企业。公司在高端湿巾领域深耕多年，凭借深厚的研发实力，丰富的湿巾产品生产经验以及优质的全球客户资源，逐步成长为国内领先的湿巾类产品专业制造商，根据中国造纸协会生活用纸专业委员会统计数据，2019年公司为全国擦拭巾/湿巾生产商和品牌排名中位列第五。2021年，公司实现收入、归母净利润分别为9.8亿元、2.2亿元，同比增长分别为32.5%、22.5%，22Q1-Q3受抗菌消毒湿巾高基数影响，收入业绩有所下降。 乘消费升级东风，竞争格局有望优化。2018年全球湿巾零售市场规模为136亿美元，同比增长7.9%，其中亚太地区全球占比位列第三，占比22.7%，2013-2018年复合增速为大个位数。未来以亚太为代表的市场湿巾行业增长驱动因子包括：1）伴随内需扩大和消费升级，清洁卫生用品得到广泛使用；2）旅游市场复苏带动湿巾行业市场需求的扩容提升；3）餐饮行业的快速发展带动湿巾行业发展；4）伴随老年人医疗护理服务和产品的刚性需求快速发展。根据前瞻产业研究院，预计中国2026年湿巾市场规模有望达到220亿元，21-26年复合增速为12%。国内湿巾厂商竞争格局较为分散，根据造纸协会生活用纸专业委员会统计数据，2020年CR10为36.8%，较19年提升6.6pct；洁雅股份17-19年连续三年湿巾出口位列国内前三，17-19年在国内擦湿巾/湿巾生产商和品牌商中排名前十。湿巾行业出口认证壁垒较高，龙头厂家凭借产品力优势、规模效应及客户资源优势，格局有望进一步优化。 技术优势叠加优质客户资源，构建行业护城河。我们认为，公司拥有三大核心优势助力未来市场地位稳步提升：(1)研发实力雄厚。公司核心研发团队研发水平精湛、技术能力全面、实践经验丰富，并具备独立开发湿巾溶液配方核心技术的能力。公司通过二十余年的持续研发和技术积累，在溶液配方、生产工艺等方面拥有深厚的技术积累，掌握了一系列的核心技术。(2)公司与优质客户维持长期稳定的合作关系。公司连续多年为Woolworths、金佰利集团、强生公司、欧莱雅集团、3M、贝亲等世界知名企业生产制造各类湿巾产品。（3）产品质量控制优势突出。公司的质量管理体系通过多项国际认可的第三方认证机构的认证。 精致生活带动湿巾市场扩容，化妆品打造第二增长曲线。公司未来具备良好成长性：1）湿巾主业方面，短期基数因素逐步消退，疫情带动抗菌消毒湿巾高基数，随后逐步回归疫情前订单水平；后疫情时代消费习惯改变及精致生活理念有望带动湿巾市场扩容，公司“新增45亿片“多功能”湿巾产能为增量订单奠定基础；2）化妆品新业务方面，公司布局化妆品业务，在现有面膜手足膜品类基础上，借助客户优势积极开拓洗发水乳霜等代工业务，品类持续扩容；同时拟与江苏创建合作成立子公司，切入重组胶原蛋白赛道，有望享受百亿级市场红利，强化化妆品业务布局；3）积极扩展新客户，20年以来公司积极扩展RocklineIndustries、高乐氏等新客户，伴随防疫政策调整，国内外贸企业出境抢单浪潮，公司有望加快新客户扩展进程。 盈利预测与投资评级：我们预计2022-24年公司收入分别为7.2亿元、8.5亿元、9.9亿元，归母净利润分别为1.8亿元、1.9亿元、2.3亿元。 目前公司股价对应PE分别为17.9倍、16.2倍、13.8倍。考虑到公司作为湿巾代加工行业龙头企业，多年位列全国湿巾出口量前三，研发实力雄厚、与优质客户合作关系紧密、产品质量控制优势突出等竞争优势，未来份额有望进一步提升；同时，我们根据申万行业分类选稳健医疗、科思股份、中顺洁柔作为可比公司，公司估值低于三者平均水平，我们看好公司未来发展，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险因素：客户集中度较高的风险；劳动力成本上升风险；业绩快速增长存在不可持续和大幅下滑的风险；原材料价格波动风险。

事件：康缘药业]发布 2022年年度报告， 2022年公司经营稳健， 实现营业总收入 43.51亿元， 同比增长 19.25%； 实现营业利润 4.55亿元， 同比增长29.58%； 实现归母净利润 4.34亿元， 同比增长 35.54%。 点评： 首期股权激励目标达成， 产品结构进一步优化。 据公司 2022年报，2022年公司营业收入、 归母净利润均超两位数增长， 构建公司高质发展新态势。 同时， 公司在稳定注射剂基础上， 大力发展非注射剂品种，非注射剂品种全年销售收入达 29亿元， 占总收入 66.65%， 同比增长23.69%， 产品结构进一步优化， 经营质量稳中向好。 2022年公司满足了归母净利润增长率不低于 24%和非注射剂产品营业收入增长率不低于 22%的条件， 达成 2022年公布的股权激励计划的首期业绩考核目标， 员工与企业共成长， 共享康缘创新发展红利， 报告期内员工平均涨薪幅度达到 10%以上， 有望提升工作积极性。 研发投入不断增加， 创新赋能公司发展。 据公司 2022年报， 2022年，公司研发费用为 6.06亿元（+21.29%） 。 2022年我国 7个新获批上市中成药中， 康缘药业有苓桂术甘颗粒和散寒化湿颗粒新品上市。 公司是通过科技、 研发推动中药现代化的行业领军型企业， 积极实施创新驱动战略， 加大研发投入， 在新药数量、 有效发明专利、 承担国家重大科研项目数量上均居行业领先水平， 管线兑现有望增强公司业绩发展潜力。 夯实营销发展基石， 突破打造核心品种产品集群。 据公司 2022年报，公司打破热毒宁注射液多年销售独大的局面， 聚焦银杏二萜内酯葡胺注射液、 金振口服液核心大品种强势发展， 打造三大核心品种产品集群，支撑公司整体业绩稳健增长。 2023年， 公司经营计划为全力做大三个核心大品种， 布局一批发展级品种， 培育一批以心脑血管线产品为代表的战略储备品种； 针对基层市场， 把握多重医药政策红利叠加的优势，抓住发展契机， 加快基层布局； 坚持学术引领、 学术推广， 赋能销售发展。 我们认为公司 23年有望维持增长态势。 盈利预测 与评级： 我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为53.84/68.16/88.68亿元， 归母净利润分别为 5.28/6.93/9.32亿元， EPS分别为 0.90/1.19/1.59元， PE 分别为 28/22/16X， 维持增持评级。 风险因素： 政策变化风险、 产品质量控制风险、 研发风险、 市场竞争风险。

舆论影响 疫情导致线下获客有所减少或影响 22年公司表现。表观来看，舆论影响贝泰妮双十一后续销售节点的销售放量。双十一第一波货物发出后，由于小部分高保湿面霜出现气味引发消费者讨论，在社交媒体造成舆论，彼时公司重点寻找气味问题来源，影响了双十一后续销售放量。进一步探究，公司核心粘性客户多从线下医院渠道端获取，消费场景以医生推荐后首先线下购买、后续天猫或专柜平台复购为主，受疫情影响，公司 22年减少学术活动与医院合作，通过线上获取粘性稍低的公域客户，线下专业渠道获得的粘性客户减少亦影响双十一客户增量，或影响公司业绩表现。 前述不利因素改善有望推动公司 23年营收增速回归 30%。①针对舆论问题，公司元旦前后随机抽取薇粉消费者派送新年礼盒，派送客户多以 22年双十一购买过高保湿面霜的消费者为主，重启核心用户好感度，最大化降低去年双十一气味面霜的后续影响，维护核心客群。②针对产品气味问题，公司新增出厂前气项检测&抽检力度，加大自产比率，尽可能降低再次出现产品问题的风险。③针对 22年医院渠道获客不足问题，今年线下活动恢复，公司回归至线下专业渠道渗透的主逻辑，依靠线下端触达核心客群带动整体增长，考虑到：1）公司因疫情大幅减少了和医院合作以及学术活动，今年有望恢复至正常水平；2）过去几年公司日新增客户仅为皮肤科门诊量的小个位数占比，公司加深跟医院端学术合作，转化率有望继续提升；3）医美人群渗透率持续提升，因医美后护理不当、自身不当护肤造成的敏感肌人数基础或仍在扩大。 线下获客带动全渠道增长，抖音或为今年可观测的增量渠道。①专柜平台： 线下医院端首先带动专柜平台增长，看好专柜平台回归至近 10%占比的重要渠道。②天猫：线下获得的客群若未导入私域，其复购则多在天猫端，该部分客群首先在线下购买，其次才于线上复购，考虑中间存在一定产品消耗的时间周期以及后续购买行为或在大促囤货时集中体现，我们认为天猫端改善或于 Q2体现；③抖音快手：抖快负责人调整，抖快不似天猫以货架购买逻辑为主，当前平台存改善逻辑，或优先于天猫端看好数据改善。 盈利预测与投资评级：持续看好公司作为皮肤学级护肤品β赛道的龙头公司，通过稳步提升渗透率获得增长。去年舆论影响、线下获客相对艰难、市场所担忧的调整均已落地，看好今年公司回归至主逻辑后的稳定增长。 考虑到市场可能看到数据改善后才会认可公司策略调整的有效性，而线下改善数据难以抓取、天猫端数据改善或需等待一定产品消耗周期，可优先关注抖音端数据表现，后续或有天猫数据兑现。预计公司 22-24年归母净利润分别为 10.45/13.99/18.95亿元，对应 PE 分别为 59/44/33x，维持“买入”评级。 风险因素：线下医院渠道获客不及预期、线上渠道竞争激烈、新产品/新品牌市场反馈不及预期。

中药老字号聚焦研发创新， 在研项目稳步推进。 昆药集团拥有丰富制药经验， 是国家重点高新技术企业、 中国医药工业百强企业。 公司集药物研发、生产、 销售、 商业批发和国际营销为一体， 形成了以自主天然植物药为主，涵盖中药、 化学药和医药流通领域的业务格局。 公司 2021年投资收益造成净利润基数较高， 2022年上半年受疫情和资产减值因素影响， 致使2022年前三季度营收增速不高， 净利润下滑； 但 2022Q3归母净利润同比增长 53.33%， 盈利能力向好。 2022年新一轮疫情反弹对国内部分城市尤其对上海影响较大， 公司克服多重困难极力保证和推进 30余个(包括在沪开展的)在研项目进度。 ?华润三九收购事宜圆满落地， 赋能昆药打造精品国药。 2022年 5月， 华润三九公告拟以支付现金的方式分别向华立医药、 华立集团购买其合计持有的昆药集团 2.12亿股股份， 交易价格 29.02亿元， 目前该收购事宜已圆满落地。 昆药集团与华润三九均从事医药生产和销售业务， 双方在业务发展、 技术开发等领域具有较强的协同效应， 收购整合后有助于赋能昆药打造精品国药。 ?血塞通注射制剂医保后缀解除适应症限制， 核心单品增长具备前景。 据2022版医保目录， 血塞通注射液以及注射用血塞通解除了临床适应症的使用限制， 我们认为新版目录启用后血塞通注射制剂在院内放量具备潜力。 据公司 2022年半年报， 公司持续推进“院内-院外” 、 “针剂-口服”双轮驱动战略， 全力打造口服、 零售两个增长极。 围绕“络泰+” 模式，聚焦“中风防治” 这一重要慢病市场， 持续搭建以中风防治为核心的脑血管慢病管理生态圈， 将昆药血塞通打造为中风防治领域专业品牌。 在大品类、 强品牌、 拓渠道多维共振驱动下， 公司口服剂产品业务、 院外业务持续实现快速增长， 为业绩增长提供动力。 ?盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2022-2024年营业收入分别为86.30/96.70/107.31亿 元 ， 2022-2024年 归 母 净 利 润 分 别 为5.33/6.48/7.93亿 元 ， EPS 分 别 为 0.70/0.85/1.05元 ， PE 分 别 为23/19/16X， 首次覆盖， 我们给与“增持”评级。 ?股价催化剂： 收购后开展相关重要合作， 产品终端销售情况较好?风险因素： 政策变动风险、 产品质量风险、 研发创新风险、 滞涨风险

中药老字号传承，打造中成药知名品牌。健民集团传承于中药老字号“叶开泰”，始终坚持以发展中医药为核心，以儿科产品为特色的发展战略，逐渐构建完善了以中成药为主的儿科、妇科、特色中药生产线，在小儿中成药市场取得龙头地位。同时公司的参股公司健民大鹏作为体外培育牛黄独家供应商，对公司投资收益影响较大。2022年前三季度公司实现营业收入27.95亿元（+7.25%），归母净利润（+26.84%），业绩表现亮眼。 龙牡壮骨颗粒为公司打造的钻石单品，产品销售具备增长潜力。龙牡壮骨颗粒具有治疗和预防小儿佝偻病、软骨病的功能。据米内网统计，2021年在儿科中成药领域龙牡壮骨颗粒在实体药店与网上药店终端销售额均具备领先优势。近年来我国人口出生率处于下滑趋势，三孩政策及支持辅助生殖纳入医保等支持性政策出台有望提振我国人口出生率，儿药市场具备发展潜力，我们认为公司该产品仍具备较强的业绩发展潜力。 终端成品需求旺盛，体培牛黄原料市场规模具备增长潜力。天然牛黄产量稀缺，体外培育牛黄为天然牛黄的优质代用品，其理化性质、化学成分、内部有效含量与天然牛黄无显著性差异且稳定性较好，更适应于工业化大生产。近年来天然牛黄价格持续提升，终端成品如安牛需求旺盛，为体外培育牛黄原料市场带来机遇，作为体外培育牛黄的独家供应商，健民大鹏给健民集团带来的净利润贡献占比在2018-2021年平均维持在50%以上，我们认为健民大鹏或有望为公司持续提供较强投资收益。 盈利预测与投资评级：基于以上盈利预测假设条件，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为40.07/46.00/52.70亿元，归母净利润分别为4.09/4.86/6.09亿元，EPS分别为2.67/3.17/3.97元，PE分别为22/18/14X。首次覆盖，我们给予“增持”评级。 股价催化剂：体培牛黄终端涨价，儿药产品销售较好。 风险因素：原材料价格风险、政策风险、产品集中风险、投资风险。