公司发布2021H1中报：2021H1，公司实现营业收入14.0亿元/+49.9%，归母净利润2.7亿元/+65.3%，归母扣非净利润2.5亿元/+68.5%，非经常损益1204万元主要来自于政府补助1183万元及投资收益等，经营性现金流净额3.7亿元/+289.7%。基本每股收益0.68元/+51.1%；单Q2收入9.0亿元/+45.1%，归母净利润1.9亿元/+75.1%，扣非归母净利润1.8亿元/+71.9%，业绩超市场预期。 线下渠道为基，线上渠道高增。2021H1，公司实现总体销售收入14.0亿元，同比上升49.9%。分渠道看，①线上渠道销售收入11.0亿元，占比78.46%/-4.7pct，其中，自营渠道收入7.7亿元/+35.04%，占比55.1%，经销代销渠道收入3.3亿元/+58.32%，占比23.4%。根据前五大线上自营店铺统计，日均订单数量同比2020H1上升5204单，为27040单，日均消费频次同比2020H1上升0.06次，为1.62次；②线下渠道销售收入3.0亿元，占比21.5%/+4.7pct，其中，自营渠道收入20.4万元/-81.32%，占比0.01%，公司线下直营店数量、规模较上年末均无变化，线下自营零售业务对公司经营业绩影响较小。由于去年上半年受疫情影响低基数，线下经销代销渠道收入大增92.7%达到3亿，占比21.5%。2018年-2020年，“薇诺娜”品牌已连续三年获得天猫金妆奖。2021年“6·18”年中大促活动中，“薇诺娜”蝉联天猫美妆国货新锐No.1，天猫美妆类目TOP10中唯一国货。分产品看，化妆品收入12.6亿元，占比89.1%，平均售价50.4元，相比同期上升6.1元，医疗器械收入1.2亿元，占比8.71%，平均售价111.9元，相比同期上升13.4元，彩妆业务收入0.22亿元，占比1.6%，平均售价48.8元，相比同期上升9.3元，化妆品“薇诺娜”品牌实现的销售收入占主营业务收入的比重约98.72%。 控费措施收效明显，销售管理双费下降。2021H1，实现毛利率约77.2%，按上年同期统计口径，毛利率为81.6%，保持稳定；分业务看，护肤品业务毛利率为76.2%，同比下降5.4pct，主因采用新收入准则的影响。费率方面，销售费用率45.1%/-5.3pct，主要得益于公司精准营销及发力私域渠道流量，销售费用绝对值同比上升34.2%，主要系公司持续加大品牌形象推广宣传费用、人员费用以及电商渠道费用投入所致；管理费用率6.0%/-2.1pct，研发费用率3.4%/+0.6pct。控费效果良好，2020、2021H1公司的销售费用率、管理费用率同比均有下降，研发费用率有所提升，上年同期因受新冠疫情影响，研发活动受到较大影响，报告期内公司研发活动顺利开展，公司持续进行产品研发和技术创新。2021Q2毛利率76.7%/-7.21pct，销售费用率44.7%/-8.4pct，管理费用率4.8%/-1.9pct，研发费用率2.3%/+0.07pct。 现金流大幅增长，营运效率稳步提升。2021H1，经营性现金流净额3.7亿元/+289.7%，主要系报告期内公司销售规模快速增长带来现金流入增加所致；存货周转天数下降101.2天至157.4天，周转效率提升；应收账款周转天数上升1.7天至22.9天，应付账款周转天数下降31.1天至107.7天，营运能力有所提升。 投资建议：买入-A投资评级。公司乘势化妆品线上渠道崛起，营销玩法多样有望实现持续增长；医学背景下助力品牌于医院渠道树立强大背书，私域流量转化能力较强，线下渠道尚有较大拓展空间。除主品牌薇诺娜有持续高增动力，公司仍有“WINONA Baby”、“痘痘康”、“Beauty Answers”等差异化定位品牌储备，蓄力未来增长引擎。我们预计公司2021年-2023年的收入增速分别为43%、37%、27%，净利润增速分别为47%、39%、29%，成长性突出。6个月目标价为285元。 风险提示：新冠肺炎继续恶化；行业竞争加剧；公司发展不及预期等。

回顾珀莱雅成长历程，我们看到珀莱雅屡次踩准渠道变迁把握红利机遇，同时产品不断迭代进化，品牌形象持续升级。当前节点，珀莱雅再度把握抖音红利，大单品策略得到阶段性数据验证、新品牌彩棠等逐步站稳，已经实现渠道与品牌的再度升级，公司组织管理能力再度证实，中长期确定性明显提升。 珀莱雅已通过前瞻布局，在抖音渠道实现较大规模且各项经营指标向好，正在充分抢占崛起的抖音渠道的红利机遇。①2019年9月我们曾发布报告《聚散之间，看化妆品营销新纪元--写在社交营销序幕拉开的关键时期》，提出1980年以来，流量入口已经历了三轮切换，目前正在经历最新一轮变革，流量入口从央视--卫视--淘宝--社交平台依次切换，流量入口每次切换均带来的挑战和机遇均造成了行业格局的重塑；当前阶段，我们看到随着社交平台的充分发展，其变现能力空前提升，抖音电商成为正在迅速崛起的红利渠道：2020年1-12月，抖音电商总体GMV增长11.3倍，抖店作为在抖音电商生意经营的入口，2021年1月的交易额较去年同期增长超50倍。2020年1-11月，抖音电商新增开店商家数量增长17.3倍，且已入驻的品牌GMV普遍增长显著。②根据飞瓜数据，珀莱雅在抖音美妆品类2-7月累计销售额（飞瓜预估）排名位列第一，6个月累计预估销售额接近4亿元；在2021年2-7月期间，月度销售额呈现稳定提升、且月度环比增速向上的趋势，2021年6月，单月销售额超过7000万元，2021年7月，单月销售额超过9000万元,可见“618”大促结束后，仍保持良好势头。珀莱雅抖音粉丝数约176万远超自然堂，飞瓜指数较高为610（意味着趋势向好），近30天内，场均人数峰值9373人、场均观看人次83万人规模较大，平均停留时长较长达1’40’’，护肤品均价较高为181元（保证利润空间）。 发力大单品策略，红宝石精华、双抗精华表现亮眼且趋势向好，防晒新品上市后即放量增长，均有成为核心大单品潜力；大单品的确立有望提升公司中长期稳健确定性。①红宝石精华：红宝石精华上市以来，平均客单价基本稳定在240元以上，2021年5月提价后，客单价提升至329元；2021年月销稳定在13000件以上。大促期间销量更佳，2020年11月（包含“双十一”活动期）销量达77002件，客单价反向提升至约260元，2021年6月（包含“618”活动期）销量达55881件，且客单价仍维持329元。2020年2月上市，2021年5月即实现产品升级，推出红宝石精华2.0，产品更加温和兼高效，全面提升抗皱力。目前已推出红宝面膜、面霜、活肤水等放大单品效用。②双抗精华：珀莱雅双抗精华上市以来平均客单价基本稳定在220-296元之间；2021年月销稳定在17000件以上。大促期间销量更佳，2020年11月（包含“双十一”活动期）销量愈10万件，客单价约为222元；2021年6月（包含“618”活动期）销量达87722件，且客单价没有降低，约为269元。已推出双抗精华2.0版本，针对全链抗氧、多维抗糖，在抗氧、抗糖、功效、肤感四方面进行了升级。已推出双抗小夜灯眼霜、双抗水乳、双抗面膜等放大单品效用。③防晒新品：2021年1月，珀莱雅抗蓝光羽感防晒新品发布，4月的销售增长幅度超过60倍，4、5、6月的销售额均过千万；6月即成为天猫旗舰店销售额第二品类。2021年6月，羽感防晒的天猫旗舰店销售额为2822万元，超过发布以来的最高月销售额的两倍，可见“618”期间，羽感防晒销售靓丽。 彩棠跨赛道趋势向好，梯度品牌矩阵逐步成型。①2020年下半年开始，珀莱雅开始发力彩妆品牌彩棠，当年即实现营收1.2亿元。随着营销的持续推进，彩棠三色修容盘已成为网红爆款产品。彩棠品牌的持续向好，预示着珀莱雅在新品牌以及跨赛道运营上的成功可能，公司有望从单一品牌走向平台型公司，提升中长期增长确定性。②珀莱雅已形成具有梯度的品牌矩阵：其中珀莱雅为主品牌，彩棠及悦芙媞为潜力品牌可接力成长，同时有较多孵化期品牌如科瑞肤、INS.BAHA等，更多品牌有望蓄力长期增长。 投资建议：渠道与品牌再度升级，中长期确定性提升。根据截止2021/8/3数据，行业可比公司（贝泰妮、华熙生物、丸美股份、上海家化）估值对应2021年为PE估值中位数为94x，PS估值中位数为16倍。目前珀莱雅市值对应2021年为60xPE、7.7xPS，估值均处于较低水平。预计珀莱雅2021-2023年净利润水平为5.96/7.22/8.68亿元，给与2021年77倍估值，目标价228元。 风险提示：新冠疫情持续恶化，经销商管理风险，渠道结构风险，新项目孵化风险

公司发布 2021H1业绩预告，预计 2021年上半年实现营收约 18.5-19.4亿元，同增 95%-105%，归母净利约 3.5-3.7亿元，同增 30%-40%；归母扣非净利约 2.9-3.3亿元，同增 25%-40%。对应 2021Q2单季营收增速 85%-101%，归母净利增速 23%-39%，归母扣非净利增速 9%-34%。 本文估计计提股权激励费用 3000-4000万元（绝大部分确认在 Q2），若剔除股权激励费用影响 H1利润约增速 40-50%。收入高增符合我们预测，高于市场预期，利润增速符合预期。 分板块估计： ①根据历史数据的收入结构， 我们估计原料业务收入2.4亿，增速 20%，业绩增速 4%。 21Q1已实现增长（10%），预计 Q2存量部分继续修复、且有部分食品级玻尿酸订单释放，增速高于 Q1，估算 21Q2实现 20%增长；因食品级占比或将提升，利润率较去年同期略有下降。 ②根据历史数据的收入结构， 我们估计医疗终端估计收入 1.2亿，增速 50%+。受疫情影响， 20Q1及 Q2基数较低， 21Q1已实现同比大幅增长（120%+），预计将持续修复，且润致娃娃针、御龄双子针有望贡献增量，但新品处于前期铺货阶段、且“爆品”策略下前期营销费用或提升，总体利润率或有所降低。 ③根据淘数据及飞瓜数据， 我们估计功能性护肤品估计收入 7.4亿，增速 150%，利润率不变业绩同比增长。根据淘数据及飞瓜数据，润百颜、夸迪高增持续，战略调整后的 BM 肌活重新焕发活力，敏感肌品牌米蓓尔也表现靓丽。抖音布局较早，已可贡献较大规模营收。营销投放力度基本维持 20年水平，预计利润率同比持平。 此外食品级玻尿酸政策放开后，公司发力食品级玻尿酸终端品牌黑零，目前仍处于前期市场培育导入期，后续有望凭借先发优势抢占市场空间。 投资建议： 买入-A 投资评级。 华熙生物生物活性物平台型企业构建初步成型，除核心物质透明质酸全产业链优势进一步巩固外，γ-氨基丁酸、聚谷氨酸钠、依克多因等其他生物活性物实现量产并初步实现规模化销售；医美大众化及行业规范化驱动正规轻医美市场高速发展，以新品润致娃娃针、熨纹针拓展水光市场正规市场；功能性护肤品赛道仍处于仍处于较快增速阶段，公司抓住机会大力营销铺路未来盈利提升。此外，股权激励绑定管理层利益释放积极信号，天津项目 300吨产能 2021年 6月开始投产。继续重点推荐！ 考虑股权激励费用，风险提示： 新冠疫情持续恶化、行业竞争加剧、新品投放市场效果不及预期。

原业务逐渐收缩，战略切入大医美赛道。2020年5，公司原控股股东京汉控股与奥园科星签署了股权转让协议，将其持有的共229,231,817股无限售流通股转让给奥园科星。同年11月，上市公司更名为奥园美谷。控股股东将通过现有的产业生态圈提供多元化、多维度的潜在客户资源和应用情景，助力医美产业发展。 股权激励绑定核心管理人员利益，调动组织活力提升效率。公司拟向董事、高管及核心管理人员共14人授予股票期权共计1820万份，约占股本总额2.33%，行权价格为12.62元/份。股权激励方案中的100%行权指标为2021年、2022年净利润较2020年将分别增长不低于390%、1390%，对应净利润不低于1.87亿元、5.69亿元。 收购优质医美机构资产，专注发展医美主业。公司以6.97亿元现金收购连天美55%股权。连天美下属连天美、维多利亚两家医院，均为杭州老牌医美机构。连天美/维多利亚医院2020年收入坪效24,118元/28,335元，利润坪效4,023元/4,537元。2020年，连天美收入4.9亿，净利润9054.7万元，毛利率55.0%，净利率16.7%，竞争优势明显：①技术优势卓越：旗下医院拥有20余项专利技术，为中国整形美容协会首批认证的5A级医疗医美机构（2020年12月到期，资质暂获保留）、四级高难度手术资质医院；②医院医生团队实力雄厚：旗下医院共有医生58位，正高级5位，副高级8位以及16位特聘专家；③经过多年经营沉淀，凭借口碑获得广泛用户客群：旗下拥有超过30万名会员，年活跃用户8万。 产学研转化，布局重组类人胶原蛋白市场。奥园美谷全资子公司与暨源生物签署《战略合作协议》，就医美产学研合作达成初步意向。暨源生物已通过基因工程及发酵技术成功研制开发了系列重组类人胶原蛋白原料，已在部分市场高端医美护肤产品中开展应用，未来公司将作为发起方共同推动重组类人胶原蛋白申请三类医疗器械。 n 设立并购基金落子“富勒烯”，赋能肌源科技项目。全资子公司与大连肌源医药等3家标的公司签署《股权投资（转让）意向协议书》，拟以并购基金收购标的公司股权比例51%-70%。投资估值是在标的公司2021-2023年三年平均主营业务收入不低于1亿元、净利润不低于3000万元以上作出。大连肌源是一家专业的医疗美容产品供应服务商，旗下拥有“富勒烯”品牌相产品，广受市场欢迎。 与韩国KDM合作，拓展上游医美产品布局。奥园美谷与韩国KDMedical签署《战略合作协议》，就美丽健康产业合作事宜达成初步意向。KDMedical专注于医疗美容用医疗器械制造销售，轻医美类产品的布局丰富，涵盖溶脂注射产品、皮肤改善型动能素、高周波治疗仪装置、注射用透明质酸钠等，已有多款产品获多国家质量体系认证，销售范围覆盖中国、美国、日本等十余个国家。 夯实医美布局，产业链上下联动：中游通过连天美的成功并购，积累投后管理、资源整合、客户整合、数据整合、材料供应整合、现金流整合等要素经验，培养团队，为下一步展开更大规模医美医院并购奠定基础；持续积累暨源生物、肌源医药等优质上游端企业产品、销售渠道、技术储备等；下游医美渠道端卡位，探索垂直轻医美品牌连锁集合店。利用医美上游端产品管线储备。 投资建议：公司于年内持续推进地产板块系统性安排，未来将专注发展医美业务。地产板块进行剥离后（目前交易方式及交易价格仍有不确定性）该块业务对公司收入减少，未来公司收入主要由绿纤/医美贡献，其中绿纤一期4万吨项目21年正式投产，预计21年化纤/医美分别贡献收入为6.77亿元/5.58亿元。我们预计公司2021年-2023年的收入分别为21.26亿元/27.44亿元/37.64亿元，增速分别为7.0%、29.0%、37.2%，归母净利润分别为1.68亿元/2.70亿元/4.23亿元；选取A 股相关公司华熙生物、爱美客及朗姿股份作为可比公司，参考可比上市2021年平均PE分别为141x，给予2021年目标市值人民币238.1亿，对应股价为30.48元。给予买入-A 的投资评级。 风险提示：疫情反复，战略转型进度不及预期，医美产业布局进度不及预期。

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公司发布2020年报&2021Q1季报：2020年实现营收9.7亿元/+23.3%，归母净利0.93亿元/+47.5%，扣非归母净利0.91亿元/+45.7%。Q4营收3.0亿元，同比增长约46%左右；归母净利0.3亿元。21Q1营收2.5亿元/+91.8%，归母净利0.2亿元/+270.6%。 化妆品、家庭护理业务驱动营收高增，化妆品已为占比最高板块。2020年，塑料包装容器/化妆品/家庭护理产品/其他产品营业收入同比增速为-15.1%/62.1%/124.4%/-17.0%，化妆品板块占比已逾38%，成为第一大业务板块。公司化妆品和家庭护理服务逐步增强，存量客户品牌品类增加+增量品牌合作增多，驱动赛道高速增长：①与现有客户强生在化妆品及家庭护理产品的合作品类不断增多，强生婴儿润肤露、洗发露、爽身粉、可伶可俐洁面乳、邦迪消毒液等产品逐步批量生产；与贝泰妮的薇诺娜系列产品，与多特瑞、维多利亚的秘密、三谷等客户的合作品类均不断得到扩大；②新客户开发方面，2020年与宝洁、联合利华、贝亲等知名客户以及多家新兴品牌建立了合作关系，为公司的稳定健康发展奠定了坚实的基础。 受新收入准则影响，毛利率有所下降，费用率整体优化，盈利能力整体提升。2020年毛利率为25.3%，同比下降3.5pcts，其中，家庭护理产品毛利率同比增加7.4pcts 至19.8%，化妆品同比微降1.7pcts至25.4%，塑料包装下降5.1pcts至27.0%。销售费用率下降5.2pcts至0.5%，主要系2020年1月1日起执行新收入准则，原计入销售费用的包装费及运费转入营业成本中核算，管理费用率下降0.5pcts至9.4%，财务费用率上升0.1pcts至0.9%，主要由于公司2020年外销收入增长且受外汇汇率下降影响，汇兑损失增加。 现金及营运状况良好：2020年经营性现金流0.75亿元/-55.1%，主要由于本期销售收入增长，信用期内应收账款未收回，同时购买商品及接受劳务支付的现金、支付给职工以及为职工支付的现金增加；应收账款周转天数下降14.6天至81.9天，应付账款周转天数微升0.01天至76.80天，存货周转天数下降7.0天至71.7天。 2021Q1毛利率为23.4%，同比提升2.4pcts，主要由于销售收入增长，且相较上年同期受新冠疫情影响收入较少；销售费用率下降0.2pcts至0.5%，管理费用率下降1.8pcts至10.4%，财务费用率上升0.1pcts至0.8%，主要由于本期根据新租赁准则确认租赁负债的利息费用，以及因汇率变动导致汇兑损失增加。2021Q1经营性现金流0.22亿元，同比增加1847.0%。 投资建议：买入-A投资评级。公司是国内领先的日化产品OEM/ODM及塑料包装容器的生产企业，品控能力卓越，与强生，壳牌，上海家化等核心客户合作稳定。化妆品行业赛道高速增长，驱动公司化妆品业务稳定高增，叠加公司持续获取增量客户及增量产品，拟募投建设化妆品及塑料包装容器生产基地建设项目（拟投入3.6亿元，占比81.1%），达产后预计可实现年产3.8万吨化妆品及3亿件塑料包装的产能，生产能力和规模优势进一步增强，有望实现较高增长。预计公司2021年-2023年的归母净利润增速分别为35.9%、33.5%和22.8%。 风险提示：1）行业层面存在贸易摩擦、新冠疫情、原材料波动、行业景气度整体下降及市场竞争和开拓等风险；2）公司层面则存在技术、经营管理、安全生产管控、实际控制人控制不当等经营风险。

公司发布2020年报&21Q1季报：2020年，公司实现营业收入26.4亿元/+35.6%，归母净利润5.4亿元/+31.9%，归母扣非净利润5.1亿元/+31.1%，非经损益1106万元主要来自于政府补助3423万元及投资收益313万元，经营性现金流净额4.3亿元/-16.3%，基本每股收益1.5元/+32.5%，拟10派4.5元；单Q4营收12.1亿元，归母净利润3.3亿元，归母扣非净利润3.2亿元，经营性现金流净额3.7亿元。2021Q1公司实现归营业收入5.1亿元/+59.3%，归母净利润7859万元/+45.8%，归母扣非净利润7690万元/+61.1%，非经损益主要来自于政府补助134万元及投资收益72万元等，经营性现金流净额5080万元/+179.0%。 薇诺娜国内细分市场稳居第一，线上渠道带动业务疫情下逆势稳增。根据Euromonitor的统计数据，2020年公司旗下“薇诺娜”品牌在皮肤学级护肤品国内市场排名稳居第一，市场份额较2019年度提升2.5pcts，扩大领先第二、三名的优势。同时，公司在护肤品细分市场领域中表现出色，根据Euromonitor的统计数据，2020年度，公司爽肤水（护肤水）产品市场排名从第12上升至第7，其中本土企业排名第3；面膜产品市场排名从第16上升至第8，其中本土企业排名第5。分渠道看，线上自营渠道收入16.6亿元/+54.3%，占比63.3%，主要来自于自建平台销售或通过大型B2C电商平台开设自营店铺，且公司持续发力抖音渠道铺路成长；线上经销代销收入5.1亿元/+25.6%，占比19.6%；线下自营渠道收入248万元/-20.5%，占比0.1%，对公司经营业绩影响较小，线下经销代销收入2.5亿元/-0.3%，占比17.0%，2020年公司主动控制线下自营渠道的销售规模和资源投入，仅保留极个别线下自营门店，其数量、规模较上年末均无变化。分产品看，化妆品收入23.6亿元，占比90.1%，医疗器械收入1.9亿元，占比7.4%，彩妆业务收入6532万元，占比2.5%。2021Q1公司实现归营业收入5.1亿元/+59.3%，主要系新冠疫情的不利影响逐步消退，线上销售渠道得益于有针对性的宣传推广投入持续保持强势增长，线下销售渠道通过开展例如“3·8女神节”等线下应节营销活动，逐步恢复了线下销售渠道的活力。 控费效果良好，盈利能力保持稳定。2020年，新收入准则下毛利率下降4.0 pcts至76.3%，剔除新收入准则影响的毛利率约为80.46%，同比微增0.2pct，保持稳定。费率方面，销售费用率下降1.4 pcts至42.0%，管理费用率下降0.6 pct至6.4%，研发费用率下降0.4pct至2.4%。2021Q1毛利率78.1%，销售费用率上升0.7pct至45.9%，保持稳定，管理费用率下降2.6pcts至8.0%，研发费用率持平为4.5%。 现金流情况改善，营运效率稳步提升。2020年，经营性现金流净额4.3亿元/-16.3%，主要系随销售收入快速增长公司生产性资料和服务采购规模同向增长导致支付的货款增加，以及持续加大品牌形象推广宣传费用、人员费用以及电商渠道费用投入导致支付的其他经营性支出增加的综合影响所致；存货周转天数下降84.6天至130.1天，周转效率提升；应收账款周转天数下降0.9天至20.4天，应付账款周转天数下降7.8天至64,2天，营运能力有所提升。2021Q1经营性现金流净额5080万元/+179.0%，主要系公司销售增长带来现金流入增加，以及应收账款及时收回的综合影响所致。存货周转天数213.6天，应收账款周转天数30.5天，应付账款周转天数106.9天。 投资建议：买入-A投资评级。公司乘势化妆品线上渠道崛起，营销玩法多样有望实现持续增长；医学背景下助力品牌于医院渠道树立强大背书，私域流量转化能力较强，线下渠道尚有较大拓展空间。除主品牌薇诺娜有持续高增动力，公司仍有“WINONA Baby”、“痘痘康”、“Beauty Answers”等差异化定位品牌储备，蓄力未来增长引擎。我们预计公司2021年-2023年的收入增速分别为43%、37%、27%，净利润增速分别为47%、39%、29%，成长性突出。 风险提示：新冠肺炎继续恶化；行业竞争加剧；公司发展不及预期等。

公司发布2020年报：全年实现营收38.6亿元，同比增长32.9%，归母净利4.6亿元，同比增长1.7%，主要得益于化妆品相关业务带动；归母扣非净利4.5亿元/+5.1%，非经损益740万主要为政府补助1384万及其他负项；经营性现金流量净额8.1亿元/+19.2%，受益于诺斯贝尔并表时间较基期延长以及松节油深加工业务原材料采购减少影响；拟每10派1.8元。单Q4营收11.1亿元/+12.6%，环比Q3提速，归母净利1.0亿元/-12.6%，单季扣非业绩1.1亿元/+13.7%。 诺斯贝尔完成业绩承诺，疫情拉动湿巾需求。诺斯贝尔实现营收26.7亿元，同比增长22.6%，归属于诺斯贝尔所有者权益的净利2.9亿元/+14.5%，并表业绩2.8亿元。虽然2020年受疫情影响诺斯贝尔复工延迟，但公司上半年新增口罩生产业务，并加大医疗湿巾产品生产部署应对影响。诺斯贝尔2018-2020年累计已完成承诺业绩（3年业绩承诺7.4亿元，实际完成7.5亿元）。分产品看，面膜营收占化妆品营收比重由去年的52.0%下降至37.1%，营收9.9亿元（因去年仅并表诺斯贝尔5-12月营收，因此无同口径可比数据）；护肤系列营收6.6亿元；国内外疫情下湿巾需求增大，湿巾系列营收占化妆品业务比重从去年14.9%升至24.8%，营收大增至6.6亿元。其中5.0亿元为海外收入，带动公司化妆品业务在欧洲地区营收达7.8亿元。此外，受下半年松节油价格下跌影响，全年松节油业务营收11.9亿元/-8.4%。 价格波动下盈利能力略微承压，费率基本稳定。新收入准则影响下全年毛利率下降5.6pct至25.7%，合成樟脑/面膜/护肤/湿巾系列毛利率分别-4.2/-6/-6.4pcts，整体同口径下毛利率下降4.1pcts至27.2%，推测因毛利率更低的化妆品业务占比上升，以及无纺布等原材料价格上涨&松节油价格下跌影响。单价方面，合成樟脑系列上半年单价2.8万元/吨，下半年3.0万元/吨，面膜系列上半年单价1.2元/片，下半年1.27元/片，护肤系列上半年单价8.5元/支，下半年4.0元/支，湿巾系列上半年单价0.07元/片，下半年0.08元/片。费率来看，销售费用率下降1.6pct至1.3%，同口径下为2.9%同比基本持平；管理费用率上升1.2pct至4.9%，单Q4管理费率上升1.5pct至5.1%，主要系诺斯贝尔租赁仓库和员工薪资增加；研发费用率下降0.4pct至3.2%。财务费用率上升0.7pct至1.4%。整体净利率下滑3.7pcts至11.9%。分业务看，松节油深加工业务净利率下降5pcts至15.5%，归属于诺斯贝尔所有者的净利率10.8%/-0.8pct。 现金流充足，营运效率稳步提升。2020年度，公司产生经营性现金流净额8.1亿元/+19.2%，主要原因系①松节油深加工业务原材料等采购减少，相应减少了采购相关现金支付；②诺斯贝尔盈利增长且并表时间较基期延长，增加对经营活动现金流净额贡献。存货周转天数下降29天至101天，周转效率提升；应收账款周转天数上升7天至63天，应付账款周转天数增加7天到49天，议价能力提升，总体营运效率有所提升。 明晰化妆品战略规划，扩展行业影响力。①围绕成为“国际一流的化妆品制造服务商”发展目标，精准把握客户需求，加大研发投入与新品开发力度，坚持规模化、品牌化市场策略，深耕海外市场；②推进项目建设、强化转型升级；③依靠技术、管理、服务的比较竞争优势，强化规模效应（原料采购优势、成本优势、产品价格优势）和行业品牌影响力；④积极参与以新锐品牌及电商、播商，和以新商圈为主的展会及活动，以多角度渗透不同类型的客户。⑤通过团队整合、项目参投及外延式并购等多种方式深入发展化妆品等消费行业。 进一步聚焦化妆品业务，诺斯贝尔有望依托行业红利及自身产能和生产研发优势持续高增。青松股份子公司诺斯贝尔为国内化妆品原料龙头，短期新增口罩等业务并加大湿巾部署，对冲疫情影响，长期看，诺斯贝尔面膜产能居全球第一，并拥有上海家化、伽蓝集团等优质客户资源，生产、研发能力突出，未来看点：1）基于客户优势，扩展更多赛道；2）基于规模优势及成本优势获取新增客户；3）化妆品行业持续高增，代工厂坐享行业红利，有望驱动公司实现稳定高速增长。 投资建议：维持买入-A评级，6个月目标价27.8元。诺斯贝尔依托行业红利及自身产能和生产研发优势有望带动公司稳步成长。预计公司2021-2023年净利润分别为5.6亿、6.5亿、7.5亿元，维持买入-A评级。 风险提示：原料价格波动；经营情况不及预期；行业竞争加剧；商誉减值风险等。

公司发布2021Q1季报：2021Q1鲁商发展实现营收17.1亿元/+ 21.3%，预计化妆品业务和原料业务贡献主要增量，根据天猫数据，Q1颐莲天猫旗舰店GMV增速达65.7%；此外，房地产项目实现签约金额31.9亿元/+101.2%,签约面积28.5万平方米/+96.3%,新开工面积58.41万平方米/+49.9%,竣工面积25.38万平方米+66.9%。2020年公司归母净利0.86亿元/+37.3%，归母扣非净利0.83亿元/+39.3%，非经常性损益266万元主要来自于政府补助；归母净利率提升0.6pcts至5.0%。 毛利率同比提升，销售费率受去年基数影响有所增加。2021Q1毛利率提升4.9pcts至32.6%；销售费用率提升5.0pcts至12.4%，去年同期受疫情影响促销推广业务减少基数较低；管理费用率提升0.4pcts至5.0%，主要系本期信息化建设影响费用增加，财务费用率下降0.5pcts至0.2%，主因贷款到期归还影响利息费用减少。整体归母净利率提升0.6pcts至5.0%。 经营性现金流由负转正，存货周转速度加快。现金及营运状况良好：2021Q1经营性现金流2.5亿元，由负转正，同比净流量增加12.6亿元，主要系销售回款同比增加；应收账款周转天数增加1.2天至11.1天，应付账款周转天数增加89.3天至558.9天，存货周转天数下降283.4天至3734.4天。 公司所属鲁商服务拟分拆在港股上市。鲁商服务主营物业管理，经营城市生活垃圾经营性服务、污水处理再生、旅游等业务，截至公告日公司持有其9510万股，占鲁商服务总股本的95.1%，公司的全资子公司鲁商创新持有鲁商服务490万股股份，占鲁商服务总股本的4.9%。分拆上市完成后，鲁商发展将继续聚焦主业，实施生物医药和生态健康产业双轮驱动，有助于扩宽公司融资渠道，重塑估值体系。 把握玻尿酸产业优势，推动大健康产业转型。公司通过收购福瑞达医药、焦点生物转型大健康产业，从玻尿酸原料到产品全产业链打造完成；新产能投产将驱动玻尿酸原料业务放量增长，以颐莲为代表的化妆品品牌销售持续高增；食品级透明质酸政策放开后公司积极布局，先后推出天姿玉琢、玻小酸、善颜多品牌产品。管理层锐意改革，人事调整完成，全新面貌整装待发。 投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2021年-2023年的收入增速分别为20%/19%/19%，净利润增速分别为8%/16%/16%，成长性突出。 风险提示：产业融合风险；化妆品业务发展不及预期风险；地产业务经营风险；行业监管风险等。

业绩简述：4月27日发布年度业绩报告称，2020年营业收入约为12.99亿元/-10.49%；归属于上市公司股东的净利润约为3.10亿元/+41.54%；经营性现金流量净额4.38亿元/+198.50%。基本每股收益盈利2.15元/+14.97%。每10股派发现金红利5.5元（含税），每10股转增5股。21Q1营业收入2.23亿元/+4.2%；归母净利润5314.54万元/+12.29%；基本每股收益0.37元/+12.12%。 线上管理业务占比持续提升，唯品会平台业务保持平稳。分产品看，线上营销服务实现营收4.20亿元/-48.64%，占总营收的比重呈现下降态势，已经从2015年的74.5%下降至2020年的32.36%（2019：56.41%）；线上管理服务实现营收5.21亿元/+57.34%，占总营收的比重40.14%（2019：22.83%）；线上分销业务保持增长态势，2020年营收大增18.78%至3.51亿元，营收占比提升6.65pct至27.00%。分平台看，公司在唯品会平台实现收入2.67亿元/-0.42%，占总收入比重同比提升2.08pct至20.55%；在天猫商城实现收入3.94亿元/-47.18%，占总收入比重下降21.09pct至30.37%。 业务结构变化致毛利率上升，费用管控良好净利率提升明显。整体毛利率47.83%/+4.80pct，其中，线上营销业务毛利率48.18%/+5.98pct，线上管理业务毛利率66.69%/-4.15pcts，线上分销业务毛利率19.56%/+5.99pcts。费用率方面，管理费用率3.85%/+1.16pct，主要系股份支付和中介费用增加所致；销售费用率11.16%/ -9.72pct，主要系品牌线上营销服务业务下降，推广费、仓配费减少所致；研发费用率同增1.08%/+0.87pct，主要系研发投入增加所致；财务费用率为-1.69%/ -1.28pct，主因利息收入增加；归母净利率提升8.62pcts至23.71%。 现金流状况良好，营运能力稳健。公司20年应收账款2.02亿元/+14.81%；20年应收账款周转天数为52.5天，同比提升19天，营运能力提升；期末存货下降27.43%至0.84亿元；经营性现金流量净额4.38亿元/+198.50%，经营活动现金流量增加。 2021Q1：毛利率提升，线上管理业务占比增长。2020Q1，营业收入2.23亿元/+4.2%，其中品牌线上营销服务同比降低30.86%的主要原因为百雀羚合作模式变更；品牌线上管理服务收入增加51.28%的主要原因为公司该合作模式下的业务增加。归属于母公司所有者的净利润5314.54万元/+12.29%。2021Q1公司毛利率48.43%/+3.57pct，主要因毛利率更高的线上管理业务占比增加所致；销售费用率下降8.69pcts至6.73%，主因线上管理业务模式中，推广费用由品牌商自行承担，公司线上管理业务占比提升带来销售费率下降；管理费用率上升3.42pcts至7.62%，研发费用率为2.69%/+2.22pcts；财务费用率为-1.79%/+1.48pcts；净利率26.45%/+4.33pcts。 立足优质营销、数据挖掘及产品孵化能力，扩品牌+扩品类+扩自有品牌+扩职能下空间广阔。公司营销传播和广告推广能力出色，并通过数据挖掘精细化运营提升转化率，参与上游品牌孵化。1）签约屈臣氏、菲洛嘉、植花季、星巴克等新类目品牌客户，拓展品类布局新品牌的签约是公司暨泡泡玛特之后再一次拓展服务的品牌类目；2）完成收购浙江上佰电子商务有限公司51%股权浙江上佰专注于消费电器领域，与美的、西门子、小天鹅等品牌建立了长期良好的合作关系。扩展了家电品类的同时，公司的多平台战略合作版图也再度扩展，新增了拼多多（此平台仅与浙江上佰签订协议）、苏宁易购（此平台仅与浙江上佰签订协议）、贝店（此平台仅与浙江上佰签订协议）等平台；3）完成收购浙江速网电子商务有限公司19.8255%股权。浙江速网是一家专注国际高端品牌的新零售整体解决方案服务商，致力于打造以国际品牌中国区总代为核心的品牌管理能力，擅长供应链服务、内容电商及私域流量运营。于速网的战略投资，有助于完善和提升公司在供应链、内容电商、私域流量等方面的能力，从而帮助公司进一步提升市场竞争力和盈利能力；4）自有品牌建设--每鲜说:公司将从品牌服务向品牌管理变更，建立自有品牌矩阵。2020年四季度，公司首个自有品牌--每鲜说开展前期工作，主要包括进行关于产品概念、包装设计及口味调试。 投资建议：维持买入-A 投资评级。品牌增加+品类扩张+平台延伸三轮驱动公司高增，我们预计公司2021-23年净利润增速为39.1%/47.7%/28.5%，维持买入-A 投资评级。 风险提示：宏观经济增速下滑，渠道加速变革，新品牌培育不及预期等。

事件：公司发布2021年一季报，业绩略超预期。2021年一季度，公司实现营收2.59亿元，同比增长227.52%；归母净利润1.71亿元，同比增长296.50%；报告期内，公司非经常性损益为398万元（主要为政府补助与投资收益），因此公司2021Q1实现扣非归母净利润1.62亿元，同比增长303.31%；经营活动产生的现金流量净额为1.55亿元，同比增加1.63亿元。报告期内，公司收入、利润、现金流均保持高速增长态势。 新冠疫情影响消除，公司高增长真容显现。2021Q1，新冠对于医美消费的影响已经消除，同时公司差异化产品布局的优势逐渐显现，为医生群体和下游机构提供先进的技术培训和营销指导，公司产品的技术优势、安全性和有效性得到了下游医疗机构以及终端消费者的充分认可，“嗨体”、“爱芙莱”、“宝尼达”等产品的品牌影响力不断增强，公司持续推动深度运营带来的良好结果。展望全年来看：（1）熊猫针持续放量，有望带动利润率继续上行；（2）疫情后各条线产品全面修复，尤其是疫情下受交通限制明显受损的宝尼达有望获得显著增长；（3）根据公司招股说明书，童颜针自2020年已处于注册申报阶段，我们预计有望于2021年内取得产品注册证，再造新增长极。此外，目前市场针对童颜针有较多讨论，或并未认识到爱美客在童颜针产品上进行了较大创新，其聚左旋乳酸+交联玻尿酸的组合有望规避舒颜萃的缺点、同时溶剂的形式有望更易实现推广扩张。 一季度公司费用率呈现优化态势，利润率有所提升。2021Q1，公司实现毛利率92.5%，同比提升2.7pct，主要受益于定价更高的熊猫针占比提升；净利率63.9%，同比提升10.6pct，主要原因为由于2020年同期收入基数较低，2021年Q1期间费用率整体有所降低，呈现出优化态势，其中：销售费用率10.7%，同比下降3.4pct；管理费用率（不包含研发费用）4.5%，同比下降5.5pct。此外，公司研发费用率9.0%，同比提升0.1pct，主要系公司研发投入大幅增加所致；财务费用率-4.6%，同比下降3.9pct，主要系募投账户结息产生大额利息收入所致。 持续深耕营销网络建设，覆盖终端数量持续增多。2020年，公司利用自有资金和募投项目资金，加强国内市场建设，扩充营销团队，持续拓展公司的营销网络。目前，公司拥有160名销售和市场人员，覆盖全国31个省、市、自治区的大约5000家医美机构。疫情期间，公司通过医生教育平台“全轩学院”为医美行业医生提供线上网络技术培训。2020年，全轩学院提供课程超3,000课时，注册认证的合作医 生累计超过6,000名。营销人员数量的增加有助于公司终端渗透率和单家机构产出的提升，随着公司营销网络的进一步成熟，后续新产品将得到更加有效率的推广，同时也有利于存量产品夯实客户群实现稳定增长。 注射医美空间广阔，公司作为国产龙头有望充分受益。公司自主研发的产品主要针对面部和颈部褶皱皮肤的修复，设立至今先后推出了逸美、宝尼达、爱芙莱/爱美飞、嗨体、逸美一加一、紧恋等六款产品，产品市场定位精准且各具特色，满足了消费者多样化的需求。随着生活水平和可支配收入的提高，大众对美的感受和追求愈加强烈，在求职就业、恋爱婚姻、社会变革等多因素影响下，出现了希望通过医疗整形手段改善自身形象和容貌的需求，医疗美容迅速放量。据新氧医美白皮书统计，2018年透明质酸注射类项目作为入门级医美占注射类总数的2/3。据Frost & Sullivan 2020年研究报告统计，截至2019年，公司透明质酸钠类注射产品，按销售数量计算的国内市场份额达到26.5%；按金额（入院价）计算的国内市场份额已达到14.0%，在国产企业中排位第一。凭借性价比优势和不断进步的技术，国产透明质酸厂商预计将不断替代进口厂商，进一步扩大市场空间，而公司作为其中的佼佼者，有望充分分享行业红利。 投资建议：增持-A投资评级。我们预计公司2021年-2023年的收入增速分别为66.3%、44.5%、37.1%，净利润增速分别为53.6%、42.5%、38.2%，成长性突出；维持给予增持-A 的投资评级。 风险提示：疫情的不确定性；公司后续订单的不确定性。

事件：公司发布2020年报和2021年一季报。1）2020年：营收517亿元/+4.22%，归母净利15.86亿元/+12.64%，扣非归母净利15.14亿元/+15.17%，整体业绩符合此前快报指引。20年经营性现金流净额23.48亿元（19年同期-12.54亿元）。2）2020Q4：营收78.55亿元/+4.73%，归母净利3.53亿元/+45.89%，扣非归母净利4.34亿元/+12.97%；3）2021Q1：营收171.98亿元/+18.70%，归母净利6.48亿元/+74.46%，扣非归母净利4.34亿元/+12.97%。 2020全年收入增长稳健，门店逆势快速扩张巩固龙头效应。1）门店扩张：截止2020年末，老凤祥共计拥有营销网点达到4450家（含海外银楼19家），全年净增557家，逆势大幅扩张。其中自营银楼（网点）180家（含海外18家），净减少4家，连锁加盟店4270家，净增加561家。2）业务拆分：公司主营业务营收515.84亿元/+6.27%，毛利率8.02%/-0.43pct。看分产品来看，①珠宝首饰营收380.79亿元/+2.63%，毛利率10.14%/-0.14pct；②黄金交易营收130.15亿元/+19.86%，毛利率1.26%/+0.07pct；③笔类营收2.43亿元/-20.68%，毛利率32.66%/-5.79pct；④工艺品销售营收0.84亿元/-18.67%，毛利率19.73%/-0.89pct；⑤商贸营收1.36亿元/-4.83%，毛利率1.72%/-0.54pct；⑥其他营收0.27亿元/+8.67%，毛利率46.46%/-4.70pct；3）分区域来看：①境内销售收入512.5亿元/+6.69%，毛利率7.94%/-0.38pct；②境外销售收入3.30亿元/-34.06%，毛利率8.02%/-0.43pct。 2020年毛利率小幅下滑，期间费率下降拉高净利率。1）2020年：公司毛利率8.18%/-0.28pct，整体期间费用率2.75%/-0.35pct，销售费用率1.33%/-0.17pct，管理费用率0.83%/--0.16pct，研发费用率0.04%/-0.01pct，财务费用率0.56%/+0.05pct，整体净利率3.07%/+0.23pct。2）2021Q1：公司毛利率7.64%/-0.53pct，整体期间费用率2.77%/-0.35pct，销售费用率1.60%/-0.34pct，管理费用率0.65%/+0.01pct，研发费用率0.03%/+0.01pct，财务费用率0.49%/-0.03pct，整体净利率3.77%/+1.21pct，净利率提升主要原因为2021Q1实现资产处置收益2.87亿元。 2021年经营计划：加大内部改革，全面推进品牌、产品、渠道、营销力建设。公司发布2021年主要预算目标：营收575亿元/+11.17%，归母净利润17.35亿元/+9.39%。1）深入推进新一轮“双百行动”，加快推进下属企业的股权结构改革，为公司建立新的长效激励机制奠定基础；2）21年内重点发展1-2 个年销售额在20 亿以上新兴区域市场，全年新增网点不少于200 家；3）聚焦珠宝首饰主业，逐步优化产业布局和整合资源配置，提高公司对产业链的控制和强化老凤祥品牌的营销布局。公司近期公司签约国内知名艺人陈数成为老凤祥新形象代言人，以全新的代言人形象推动老凤祥品牌的未来多元化发展和满足向年轻时尚转变的需要。4）加快推行职业经理人制度，完善公司市场化选人用人和薪酬分配机制，两年内再增加20 家二级及以下级次的企业实行职业经理人管理模式。5）产品上，重点发展5G 金、3D 硬金、古法金、彩宝镶嵌类科技含量高、品牌辨识度高、产品附加值高的系列产品，提升品牌竞争力。 核心逻辑：核心逻辑：国改推进+加盟店下沉，黄金首饰龙头内生外延助力发展。①国改推进：公司为上海市国改企业先锋，此前转让上海老凤祥股权为后续混改提供机会，公司将继续深入推进新一轮“双百行动”，加快下属企业股权改革，有望进一步实现公司人才绑定以及推动内部管理效率的提升。②黄金饰品：黄金饰品需求受婚庆推动的部分具备一定刚需属性，疫情使得部分婚庆需求暂缓但预计2021/22年 有望继续修复，继续看好黄金珠宝国内需求修复趋势。此外，黄金首饰时尚化年轻化有望继续带动额外增量，推动行业中长期需求有望继续增长。③门店扩张：公司2020全年净增门店557家，远超过原计划在2020年净增不少于200家营销网点的目标，渠道扩张持续推进。未来在“五位一体”营销体系带动下，有望继续实现三四线城市门店下沉。 投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2021-2023年收入为589亿元/662亿元/732亿元，增速分别为13.9%、12.5%、10.6%，净利润分别为18.1亿元/20.3亿元/23.4亿元，增速分别为14.0%、12.2%、15.4%；12个月目标价为70元。 、 风险提示：疫情影响超预期、金价波动、门店扩张不及预期、行业竞争加剧等。

业绩简述：2020年，公司实现营收17.4亿元/-3.1%，归母净利4.6亿元/-9.8%，归母扣非净利4.0亿元/-10.5%，非经常损益主要来自于政府补贴4367万元和投资收益3633万元。经营性现金流净额3.6亿元/-22.2%，销售商品收到的现金有所减少；拟每股派息3.5元。2020Q4营业收入6.1亿元/+3.1%，归母净利1.3亿元/-18.8%，归母扣非净利1.3亿元/-8.3%，基本EPS为0.3元/-18.8%，经营性现金流净额2.2亿元/+19.4%。 线上渠道积极优化引领增长，新品推进加速。分渠道看，线上渠道收入9.5亿元/+17.6%，拉动整体增长，营收占比54.5%首次超过线下。其中直营渠道同比强势增长31.6%，公司对线上渠道进行了优化调整，细分为平台电商（包括天猫、唯品会、京东等）、内容电商（包括抖音、快手、小红书等）、社群电商（微信小程序等）、直播电商四个线上子渠道，分子渠道大力引进专业人才。线下渠道收入7.9亿元/-20.0%，其中百货、日化渠道受影响相对明显，美容院渠道表现坚挺，小幅增长2.8%。疫情下公司以直播、终端培训和动销等方式积极应对，全年开展沙龙会584场，思想汇报4397场，整店训3757场。此外，公司推新加速，全年推出近百款新品，其收入占比接近20%，4月推出小红笔眼霜全年实现62万支销量。 新收入准则影响毛利率，营销投入铺路成长。2020年毛利率66.2%，同比略降2pcts，其中单Q4毛利率同比下降4.7pcts至63.9%，主因根据新收入准则与收入相关的物流运输费用记入成本所致。其中眼部、洁面毛利率下降较多，彩妆毛利率逆势提升：眼部类65.4%/-4.9pcts，护肤类67.6%/-0.01pcts，洁肤类62.8%/-3.9pcts，彩妆及其他类59.4%/+3.9pcts。费用率方面，销售费用率同升2.3pcts至32.3%，单Q4销售费用率同增1.3pcts到31%，环比明显放缓。小红笔、钻光瓶等新品推出产生线上推广费用，且疫情影响下线下闭店，销售人员成本较为刚性。公司积极推动品牌年轻化和高端化，投入较多，预计明年将回复正常轨道；管理费用率微降0.5pcts至4.5%基本稳定，研发费用率微增0.4pcts至2.9%。全年归母净利率下降2.0pct至26.6%，受Q4毛利率下降影响单季归母净利率下降5.6pct至20.8%。 营运能力基本稳定。经营性现金流净额约为3.6亿元/-22.2%，主要系销售商品收到的现金减少所致，存货周转率3.6次，同比持平，受线上直营和百货直营渠道期末余额未提现和账期未到影响，应收账款周转增加0.26天到0.73天，应付账款周转率2.2次，略增0.1次。货币资金方面，得益于上市收到募集资金，货币资金约为16.7亿元，现金充足可以保障后续发展。 核心品牌价值深厚，推新加速、营销升级&渠道扩张具较大边际改善空间。1）线上占比已超50%，随着营销玩法全面升级、加强管控促良性发展，线上有望稳步增长；2）公司坚守品牌形象定位，主品牌卡位化妆品最优细分赛道之一眼部护理，定位中高端，保障公司核心盈利能力。3）2020年新上市丸美小红笔眼霜、钻光瓶等新品，小红笔天猫小黑盒线上首发对品牌具备里程碑意义，全年实现62万支销量。公司推新速度加快，且储备联名IP、高端系列等新品有望继续驱动高增。4）2021年3月推出“美丽法则”合伙人品牌，以与人体自身胶原蛋白氨基酸序列100%一致的抗衰成分全人源胶原蛋白为核心成分，抗衰技术再进一步；5）与方圆金鼎合作成立化妆品产业基金，2020年已成立两期，投资了护肤品新锐品牌“谷雨”、功能性护肤品牌“菜鸟和配方师”等，和MCN 机构“本新”、“白兔视频”，为多品牌、多品类战略奠定基础。5）拟新建化妆品智能制造工厂，预计新增产能护肤品3382.5 吨,彩妆200吨，预计将在2023 年建成投产。 投资建议：买入-A投资评级。公司疫情影响下发力线上，中长期营销升级渠道扩张具较大边际改善空间，预计公司2021-2023年EPS分别为1.24、1.46、1.72元。 风险提示：新冠疫情持续恶化，经销商管理风险，渠道结构风险，新项目孵化风险。

公司发布2020年和2021Q1业绩：得益于公司自有品牌和代理业务的增长，全年实现营收37.2亿元，同比增长54%，业绩1.4亿元，同比大幅增长415.3%，接近此前预告的业绩上限1.5亿元；扣非归母净利1.4亿元/+2095%；经营性现金流量净额由负转正至1.3亿元，存货管理改善，周转天数大幅下降62天到137天。其中单Q4营业收入13.7亿元，同比增长64.4%，归母净利0.68亿元，同增245%。2021Q1实现营收8.2亿元，同比增长58%，延续了2020年以来的增长态势，归母净利0.31亿元，同比大幅增长1040%，扣非业绩0.2亿元，同比增长1073%，基本符合此前预期。 业务结构优化，代理业务稳步推进。1）自有+代理业务双线推进：境外业务主要为境外品牌代理业务，境外业务收入提升32.0%至7.2亿元。品牌代理业务中，品牌管理服务实现营收2.5亿元，同比提升65.0%。公司2020年开始全面承接强生代理业务，此外还与日法奢美护肤品牌伊菲丹、意大利米兰时装周御用彩妆品牌KIKO、法国尖端实验室品牌LIERAC等国际品牌合作。截至公告日公司已与超30个国际品牌达成业务合作。此外，公司自有品牌核心御泥坊推出了九法泥浆面膜、八繁九制霜、云想衣裳花想容御奁等名片产品，小迷糊、御MEN、薇风继续创新升级。2）非贴式面膜继续突破：贴式面膜占营收比重进一步降低至25.7%，实现营收9.5亿元，非贴式面膜销售大增157.7%至5.9亿元，占比升至16%，其中氨基酸泥浆面膜全网销量超500万瓶，取得了天猫全年涂抹式面膜销售额及销量第一的成绩。水乳膏霜业务营收同增72%至19.1亿元。3）淘系平台占比继续增大：淘系平台营收占比进一步加大，销售收入19.4亿元，占比同比提升2.0pcts至52.2%。唯品会平台销售占比进一步降低至10.4%。自有平台营收占比提升至3.3%。此外，线下渠道能力进一步增强，全年线下销售收入实现双位数增长，其中御泥坊2020年在屈臣氏渠道面膜零售份额位居前三，并在屈臣氏渠道上线了护肤线产品。 毛利率净利率双升，费率基本稳定。受新收入准则影响，2020年毛利率为49.2%/-1.8pcts，剔除该影响后同口径毛利率53.6%，同比提升2.5pcts，面膜产品毛利率取得明显增长，贴式面膜/非贴式面膜/水乳膏霜毛利率变动+4.9/+9.9/-2.6pcts，境内/外毛利率变动+0.3/-12.8pcts。公司销售费用率缩减4.4pcts至38.7%，可比口径下销售费用率微降0.1pct至43.1%，基本持平。管理费用率下降1pct至3.3%，单Q4管理费率同比基本持平；研发费用率微降0.5pct至1.3%，研发人员从2019年的106人升至121人。整体净利率提升2.6pcts至3.8%，单Q4净利率4.9%/+2.6pcts，大幅改善。 2021Q1业绩符合预期，经营继续向好。2021Q1实现营收8.2亿元/+58%，归母净利0.31亿元，同比大幅增长1040%，扣非业绩0.2亿元，同比增长1073%，基本符合预期。毛利率提升1.6pcts至51.9%，三费率基本平稳：销售费用率下降2.2pcts至40.3%，管理费用率微升0.01pcts至4.49%，财务费用率提升0.4pcts至1.1%，主要由于贷款利息增加。总体而言，2021Q1公司归母净利率提升3.2pcts至3.7%。存货周转天数下降91.5天至159.8天。 业务积极向好，自有+代理品牌稳步开拓。御家汇最初依靠面膜品类、借电商流量红利迅速崛起。当下正随时代潮流敏锐调整业务：1）优化品类结构，拓展非贴式面膜、洁面、乳液等新品，积极拥抱新媒体，19年和薇娅合作超30次、和李佳琦合作47次。2015-20年贴式面膜营收占比从77%下降至26%；2）积极拓展海外代理业务，19年新增强生旗下李施德林、露得清、强生婴儿等品牌，营收增速433%。此外，公司全球面膜智能生产基地建设稳步推进，目前该项目已进入施工阶段，部分楼栋基础验收已完成并进入室内外初装修阶段。业务优化调整或将推动公司迎来业绩拐点。 投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2021年-23年的净利润增速分别为81%、58%、52%，成长性突出。 风险提示：线上渠道增速放缓；线下竞争持续恶化；新品推广不及预期；宏观经济增速持续下滑。

业绩简述：2020年，科思股份实现营收 10.08亿元/-8.35%，主因疫情下出行受阻，下游防晒需求下滑；得益于毛利率的提升，控费成效以及国家税费减免，归母净利 1.63亿元，同比提升6.4%，归母扣非净利 1.56亿元/+1.4%，非经损益 747万主要来自 701万政府补助；单 Q4营收 2.47亿元/-18.9%，归母净利 0.45亿元/-14.1%，环比降幅已收窄，Q4扣非归母净利 0.4亿元/-23.6%。 疫情影响 活性成分需求 ， 助推 合成香料 高 增长。分产品来看，受疫情下出行防晒需求下降影响，化妆品活性成分及原料产品营业收入6.52亿元/-19.40%，占营收比重从去年 73.5%下降至 64.6%；合成香料产品收入 3.17亿元/30.74%，主要系疫情下洗涤、消毒杀菌类日化品德需求提升；其他产品收入 3982万元/-19.35%。分地区来看，外销营业收入 1.22亿元/+2.93%，内销营业收入 8.87亿元/-9.71%。 公司 行业地位 和 盈利能力 持续提升。公司行业地位稳步提升，2020年毛利率增加 2.2pcts 至 33.0%，不同类别产品毛利率均有所增加：化妆品活性成分及原料/合成香料产品毛利率分别为 35.4%/31.2%，分别增加 3.4pcts/1.3pcts；分地区来看，外销毛利率 29.8%/+3.4pct，内销毛利率 33.41%/+2.1pcts。毛利率提升以及新收准则导致费用缩减带动下全年归母净利率提升 2.24pcts 至 16.21%，扣非归母净利率提升0.23pcts至 15.47%。具体来看，销售费用率下降2.4pcts 至0.91%，主要系新收入准则将部分销售费用划分入营业成本，管理费用率微升 1.3pct 至7.3%，单 Q4管理费率增幅环比放缓；研发费用率提升 0.7pcts 至 3.9%，研发人员从去年 148人增至164人，2020年度新增专利申请 23项（其中发明专利申请 11项），获得专利授权 24项。财务费用率提升 0.3pcts至 1.6%。 营运能力 基本 稳定。公司经营性现金流同增 5.5%至 1.66亿元，应收账款周转天数微升 9.1天至43.66天，主要系期末部分出货尚未回款，应付账款周转天数 83天同比基本持平，存货周转天数上升 1.01天至141.97天。 下游行业需求高增， 行业龙头地位稳固。 ①下游化妆品市场需求高增长预期不变： 公司化妆品活性成分及原料产品对应的下游化妆品市场保持高增长预期。 ②公司龙头地位稳定，进入化妆品跨国企业全球供应链： 公司是全球最主要的化学防晒剂制造商之一，2019年市占率27.9%，也是铃兰醛、2-萘乙酮、合成茴脑等合成香料的主要生产商之一。依托产品质量和技术优势，公司已经进入下游大型跨国企业全球供应链体系。 ③扩品类+扩产能，提高公司核心竞争力： 除已经进入试生产阶段的 AVB 项目外，公司拟建设水杨酸生产线和辛基三嗪酮生产线，自产主要原材料和中间体水杨酸甲酯以提升对供应链的把控，提高公司核心竞争力。据公告阿伏苯宗（AVB）生产线及配套基础设施于 2020年 10月竣工并进入试生产阶段，辛基三嗪酮（EHT）生产线已开工建设，计划于 2021年上半年投产试运行。 投资建议：买入-A 的投资评级。预计 2021-2023年业绩增速为20.5%/14.0%/15.8%，净利润 1.97/2.24/2.60亿元。 风险提示： 大客户依赖风险；原材料价格变动风险；国际贸易和汇率风险；环保与安全生产风险