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杜一帆

安信证券

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工作经历: 证书编号:S145051808000<span style="display:none">2</span><a href="javascript:void(0)" id="toggleInfo">...>></a>

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上海家化 基础化工业 2020-10-28 38.60 45.20 -- 44.13 14.33%
44.13 14.33%
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业绩简述:2020Q1-Q3,上海家化实现营收53.62亿元/-6.5%;归母净利3.12亿元/-42.2%,归母扣非净利2.76亿元/-27.3%,基本EPS为0.46元/-43.2%。2020Q3单季实现营收16.78亿元/-7.5%,归母净利1.29亿元/+33.4%,归母扣非净利1.13亿元/-5.5%,环比大幅改善好于预期。Q3非经损益1605万主要来自于投资收益1510万元。 营销优化线上业务良性发展,线下跌幅环比收窄。截至2020Q3公司线上渠道占比38%。1-9月份线上整体增速20%+,其中电商增速接近25%,特渠15%+。主动优化线上营销布局,7-8月份暂停了高费率的超头直播,优化直播频率,9月份开始与薇娅合作,搭建直播矩阵,形成了超头和中腰部KOL和店铺自播相结合方式,并调整不同平台之间直播资源,使电商业务调整资源可持续优化,运营能力明显提升。线下百货Q1-3同比下降55%+,Q3跌幅收窄;CS渠道Q1-3下跌20%+,Q3已现恢复性增长;海外业务Mayborn在全球疫情背景下转型线上,表现良好,Q3取得两位数增长;母婴渠道Q1-3微跌1%。 品牌矩阵梳理卓有成效,甩掉包袱大步前行。玉泽定位功能性护肤,Q1-3增速逾400%+,7-8月营销重整后恢复高速增长,未来有望持续贡献高速增长;双妹定位高端国货护肤,Q3发力营销后增长靓丽,同时实现较强盈利能力;佰草集下滑逾50%,主系百货渠道承压以及消化社会库存,原佰草集典萃系列独立运营,有助于品牌形象清晰化;此外,家安增速35%,六神增速4%左右,Mayborn增速5%+,高夫、美加净、启初有所下滑。 毛利率维稳,费率管控得当。2020Q1-Q3毛利率为61.5%/-0.1pct,同比基本持平,同口径下+1.8pct,除佰草集和启初外,大部分品牌毛利率同比都有所提升;2020Q1-Q3归母净利率同降3.6pcts至5.8%。因部分管理费用重分类至销售费用,销售费用于管理费用合并分析,销售费用率+管理费用率同增2.98%,主要系百货渠道费用率较高叠加疫情后营销投入有所恢复。 换帅后磨合调整进行时,期待渠道重整品牌新生。公司换帅后电商团队已实现整体优化,并于10月26日新上任研发总监(欧莱雅背景,牛津博士),各部门充分梳理与重整,组织架构调整稳步实施;配合股票激励计划(以最新盈利预测计目标A为21-23年营收增速10%/13%/13%,业绩增速37%/73%/40%),调动员工积极性,老牌化妆品龙头有望焕发新生。看好①双十一充分备战下销售有望高增;②线下整体大幅下滑造成低基数明年有望高速增长;③高效团队搭建后新品推出叠加营销进阶推动长期稳定增长。 投资建议:买入-A投资评级。预计2020-2022净利润增速分别为-37%、42%、67%。6个月目标价45.2元,对应2021年P/E为61x。 风险提示:宏观经济增速下滑,渠道加速变革,公司变革实施不及预期,佰草集品牌销售持续下滑,新品牌培育不及预期等。
御家汇 基础化工业 2020-10-28 20.32 23.90 -- 21.31 4.87%
22.19 9.20%
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业绩简述:2020Q1-Q3,公司实现营收23.41亿元/+48.5%;归母净利0.72亿元/+862.8%,归母扣非净利0.68亿元/+1149.6%;经营性现金流量净额0.4亿元,同比由负转正;2020Q3单季收入9.27亿元/+53.6%,归母净利0.39亿元/+2398%;经营性现金流量净额1.35亿元,同比由负转正。 营收业绩快速增长,御泥坊表现优异。2020Q1-Q3御家汇实现营收23.41亿元/+48.5%;归母净利0.72亿元/+862.8%,归母扣非净利0.68亿元/+1149.6%,超出我们此前预期;2020Q3单季收入9.27亿元/+53.6%,环比增速从2019Q4开始继续提升,归母净利0.39亿元/+2398.2%。自有品牌御泥坊表现优异,根据淘数据,公司自有品牌御泥坊天猫旗舰店销售额保持上升趋势,2020年Q3增速高达57.6%。 盈利能力大幅提升,管理效率改善。1)2020年Q1-Q3:实现毛利率53.9%,同比提升3.0pct;2020Q1-Q3归母净利率提升2.6pct至3.1%,盈利能力大幅提升,主因毛利率大幅提升,以及管理和研发费率的缩减。其中,销售费用率微升0.7pct至43.6%,推测或因今年上半年营销力度较大;管理费用率下降1.3pct至3.8%,研发费用率下降0.7pct至1.4%;财务费用率为0.7%,同比上升0.2pct。2)2020Q3:整体毛利率57.7%,同比提高1.11pct;归母净利率4.2%/+3.9pct,盈利能力明显提升。费用率中,销售费用率下降2.6pct至46.1%,管理费率下降1.1pct至3.5%,研发费用率下降0.3pct至1.7%,财务费用率上升0.4pct至1.2%。 现金流及营运效率积极改善。2020Q1-Q3经营性现金流量净额0.4亿元,同比去年同期-2.5亿大幅改善;存货周转天数194天,同比下降34天;应收账款周转天数下降2.0天至20天,营运效率明显提升;受本期采购货物、支付货款增加所致,应付账款周转天数大幅下降39天至74天。 经营情况积极改善,自有++代理发力下或迎业绩拐点。御家汇最初依靠面膜品类、借电商流量红利迅速崛起。当下正随时代潮流敏锐调整业务:1)优化品类结构,拓展非贴式面膜、洁面、乳液等新品,积极拥抱新媒体,19年和薇娅合作超30次、和李佳琦合作47次。2015-19年贴式面膜营收占比从77%下降至37%;2)积极拓展海外代理业务,19年新增强生旗下李施德林、露得清、强生婴儿等品牌,营收增速433%。此外,公司全球面膜智能生产基地建设稳步推进,并规划研发场所,业务优化调整或将推动公司迎来业绩拐点。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价23.9元。我们预计公司2020年-22年的收入增速分别为29%、26%、25%,净利润增速分别为214%、47%、24%,成长性突出。 风险提示:线上渠道增速放缓;线下竞争持续恶化;新品推广不及预期;宏观经济增速持续下滑。
丽人丽妆 批发和零售贸易 2020-10-28 45.00 -- -- 42.62 -5.29%
42.62 -5.29%
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丽人丽妆:助力品牌线上渠道价值重塑,优化消费者购物体验。①丽人丽妆联结品牌方和终端消费者的重要桥梁:凭借对行业特点、品牌特征及消费习惯的深刻理解,以专业的运作经验、数据分析及精准营销策划能力,在线上开设、运营官方旗舰店,实现产品的在线销售;②品牌矩阵丰富:合作的品牌达65个,涵盖化妆品、隐形眼镜、食品、美容仪器、服饰,并积极拓展美妆衍生及生活产品品牌。 电商零售为核心业务,规模效应显现驱动盈利能力稳步提升。①公司业务分为电商零售业务和品牌营销服务:电商零售业务为经销模式,是公司的核心业务,2019年收入占比95.5%,毛利润占比94.4%;品牌营销服务为收取服务费模式,2019年收入占比3.4%,毛利润占比5.5%;②收入高速增长,业绩加速释放:2014-2019公司年收入由7.16亿元增长至38.74亿元,年均营收复合增速40.19%;同期扣非归母净利润由0.06亿元增长至2.18亿元,年均复合增速106.20%。 品牌技术筑护城河,全线融合促新增长。①规模优势明显:丽人丽妆为垂直型化妆品代运营企业之首(2019年营收规模最大);②具备中高端美妆品牌资源优势:拥有多年积攒的美妆行业经验和众多头部客户资源,中高端品牌销售逐渐放量,已成为公司营收增长的主驱动力;③运营效率优秀:凭借技术优势实现对采购、库存仓储、销售、物流等精细化运营管理,人均创利为同业最高,达23.69万元;④未来发展新方向:孵化自有品牌,拓展线下渠道。公司推出自有品牌momoup,发力美妆工具,向上游延伸,从根源上强化对品牌控制力,也是对电商代运营经营模式的有力补充。同时公司将加快线下体验店建设,为消费者提供美容美发沙龙等增值服务,从而提升消费者购物体验。 合作品牌定位中高端,运营实力在代运营同业中处于领先地位。①丽人丽妆合作品牌中高端品牌较多,运营壁垒较高。其覆盖品牌包括法国高端品牌Sisley,韩国爱茉莉旗下高端品牌雪花秀和赫拉等,消费者黏性及认可度相比平价化妆品更高;②运营保持领先地位,受到行业认可:丽人丽妆曾获2019年下半年天猫六星运营服务商等奖项,也是阿里巴巴“春雷计划”特许经营服务商;③深耕美妆赛道,市场空间可观:与壹网壹创跨品类拓展运营家电类产品,以及若羽臣主要运营母婴与保健类品牌矩阵不同,丽人丽妆立足美妆赛道。美妆类产品相较于服饰及3C类等其他类别产品,毛利率水平较高,同时对于营销推广也具有一定要求,可培育出更大的代运营市场空间。 投资建议:买入-A投资评级。我们基于未来公司电商零售业务将保持较快增长的运营假设下,预计公司2020-2022年营收为46.6亿元/56.0亿元/68.9亿元,对应增速+20.2%/+20.3%/+23.0%;对应整净利润为3.27亿元/3.90亿元/4.62亿元,对应增速+14.3%/+19.4%/+18.3%。 风险提示:假设与实际不相符风险、品牌续约或拓展不及预期、返利政策变化、存货跌价风险、平台集中度过高。
华致酒行 食品饮料行业 2020-10-26 29.83 48.29 103.93% 32.30 8.28%
32.30 8.28%
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业绩简述:220020前三季度实现营业收入136.81亿元//++29.02%;;归母净利润23.2亿元//++10.08%。其中,三季度单季度营业收入813.18亿元//++37.14%;归母净利润71.07亿元//++18.63%。 QQ33积极推动门店升级,电商和品牌门店销售表现靓丽;此外,上半年的新品预计对收入增长亦有贡献。根据公司反馈,公司持续进行门店升级和拓店,三季度新开的三亚酒行和海口酒行已是二代门店,单店改造和门店数量提升对公司线下渠道扩张有较大贡献;电商渠道三季度占比进一步提升;此外,上半年公司推出荷花酒荷花传奇系列等白酒、生肖艺术酒在内的多个系列葡萄酒等新品,预计对收入增长也有贡献。 QQ33毛利率同比下降环比降幅缩窄,主要受公司以促销应对疫情影响及产品结构变化影响。2020Q2、Q3公司毛利率分别为17.87%/-4.76pcts,21.45%/-3.26pcts,同比有所下降但环比降幅收窄,主要是婚宴、大型活动等受管控的背景下,公司积极举办促销活动;疫情期间销售结构也受到冲击,茅五销售占比略有提高。 随着疫情影响减弱,环比降幅有所收窄。 期间费用率10.68%//--0.96pcts,前期投入已见成效。Q3三季度,公司销售/管理/财务费用率分别为8.05%/-0.65pct、2.50%/0.03pct和0.13%/-0.35pct,Q3收入端的增长已消化二季度公司为展店、门店升级新增招聘200多人带来的销售费用压力;公司业务模式在销售、管理费用率上存在一定的规模效应,随着业务规模扩张,长期中的费用控制值得期待。 旺季来临叠加疫情缓和,销售状况有望进一步增长,盈利有望进一步改善。四季度国庆、中秋双节叠加,旺季来临,疫情进一步缓和的背景下,公司有望实现销售的进一步增长,盈利有望进一步改善。 投资建议:市场集中度持续提升,享受高端酒酒企发展红利,新品持续拓展。长期中公司有望从三个方面持续受益:1)市场集中度提升。中国酒类流通环节集中度较低,但该环节是影响消费者决策的关键环节之一,长期来看集中度有提升空间。2)酒企持续提升自身品牌价值,公司享受存货升值和销售单价提升。茅台、五粮液等品牌价值不断提升,公司有望从涨价中持续受益。3)持续新品推出,定制酒品具备较高盈利能力,且存在借助渠道推进其余酒品动销可能。当前股价对应2020/2021年PE32.9/23.5倍,维持“买入-A”评级,6个月目标价48.29元,继续推荐!风险提示:1)疫情进一步加剧;2)流量产品供给不达预期;3)行业竞争严重加剧;4)行业政策风险。
若羽臣 计算机行业 2020-10-26 48.26 -- -- 46.70 -3.23%
46.70 -3.23%
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若羽臣:引进运营国际快消品牌,优化提升消费者购物体验①若羽臣联结国际品牌方和国内终端消费者的重要桥梁:凭借对行业特点、品牌特征及消费习惯的深刻理解,以专业的运作经验、数据分析及精准营销策划能力,在线上开设、运营官方旗舰店,实现产品的在线销售,品牌的形象升级;②品牌矩阵:合作的品牌达 86个,涵盖母婴产品、美妆个护、保健产品、食品等快消品类。 多方共驱电商代运营发展,母婴市场迎合时代潮流。①互联网零售日益成为消费增长新兴引擎:2018年,我国互联网零售市场交易规模达到 8万亿,2011年以来年平均复合增长率为 38.95%,增长态势强劲,预计 2021年将达到 12.8万亿元;②母婴用品市场发展进入成熟期,迎合时代、市场、政策潮流共筑需求高点: ③电商代运营行业竞争格局清晰,龙头公司品类拓展式成长。 业务模式零售分销双驱动,构成公司主要盈利来源。公司作为国内领先的快消品品牌网络综合服务商,若羽臣主要从事渠道分销业务、线上代运营服务和品牌策划业务。其中,线上代运营和渠道分销业务是公司业务的双核心,两项业务在 2019年度分别占总主营业务收入49.3%和 44.0%。占主营业务毛利润 66.0%和 27.5%,是构成公司盈利的主要来源。 行业壁垒筑护城河,全线融合促新增长。①合作品牌建立规模效应,注重绩效打造良好口碑:国际品牌合作伙伴占比高,高端知名品牌多。 截至 2019年,公司合作的品牌矩阵覆盖欧亚澳洲多品类,与包括美赞臣、合生元、帮宝适、强生、善存在内的知名国际品牌达成合作。渠道分销模式下,合作国际品牌数量占比达 92.1%;②主营业务入驻多样电商平台,布局渠道广阔的销售网络。运营体系优越,公司建立涵盖流量管理、商品管理、用户体验管理、客户关系管理等环节的数据挖掘和应用体系来实现销售优化; ③母婴赛道潜力大,未来成长空间广阔:2016-2018年代运营母婴线上交易规模在各品类中位列第二,仅次于服饰鞋履,预计主要品类未来五年代运营市场空间有望翻倍增长; ④ B2B 商业模式+借力三方仓储打造轻资产运营:近两年公司渠道分销收入占公司总营收约四成,与同业相比,若羽臣 B2B 模式下分销收入占比高,下游客户合作较为稳定,具有一定优势。2017年至今,公司将所有仓储物流服务外包给第三方仓储物流服务商,进一步打造轻华文楷体 资产模式。 投资建议:买入-A 投资评级。我们基于未来公司电商零售业务将保持较快增长的运营假设下,预计公司 2020-2022年营收为 12.0/15.0/18.4亿元,对应增速+25.3%/+24.7%/22.8%;对应整净利润为 1.01/1.30/1.62亿元,对应增速+17.4%/+27.9%/+25.3%。目前代运营行业仅有宝尊电商和壹网壹创以及丽人丽妆三家公司上市,其中宝尊作为综合类代运营服务商,主要经营 3C 电子产品和服饰代运营,且在美股上市,可比性较弱;丽人丽妆甫上市,股价尚未稳定。因此对标同业公司壹网壹创,给予公司 21年 50-55倍 PE 估值空间,预计公司市值空间 64.8-71.3亿元,给予公司买入-A 投资评级。 风险提示:假设与实际不相符风险、品牌续约或拓展不及预期、返利政策变化、存货跌价风险、国际贸易环境风险。
爱婴室 批发和零售贸易 2020-10-23 30.56 40.36 80.18% 31.77 3.96%
31.77 3.96%
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业绩简述:2020前三季度,公司营收16.10亿元/-7.54%,归母净利0.64亿元/-26.53%,归母扣非净利0.39亿元/-46.41%;Q3单季度营收5.14亿元/-8.53%,归母净利0.20亿元/-19.93%,归母扣非净利0.08亿元/-62.36%。 线下经营环比小幅恢复,分区域看上海承压、江苏重庆实现正增长,门店调整节奏进一步加快;疫情影响减弱,三季度线下恢复线上占比下降,持续推动线上化进程未变天猫店正式上线。2020Q3,受疫情持续影响,同店压力较大,但公司实现营收同比-8.53%,环比二季度-9.02%改善。公司进一步优化门店结构,前三季度公司累计开店17家闭店32家,上半年累计新开门店8家、闭店18家,三季度门店调整节奏加快。从销售区域上看,公司核心区域上海前三季度实现营业收入7.25亿元,同比-12.96%,主要因上海地区疫情冲击下净闭店9家至97家,江苏、重庆等实现正增长,主要因并购和展店等因素门店数有一定的扩张。分渠道看,前三季度电商销售实现收入0.79亿元同比增长63.17%,占整体收入比例4.92%较上半年的5.43%有所下降,主要受疫情影响减弱影响,公司持续推进线上化进度,天猫旗舰店已正式上线,多个自有品牌商品已上架销售;批发渠道实现收入1124万元,同比下降58.85%,受终端销售及公司有意缩减批发业务影响。 商品结构优化、自有品牌销售持续推动毛利率同比持续优化。2020Q3单季度毛利率同比提升0.77pcts至31.74%,主要系公司持续优化商品结构和自有品牌销售贡献;2020年前三季度,公司前两大品类奶粉类实现收入7.96亿元,用品类实现收入3.60亿元,毛利率分别提升0.77pcts、3.16pct至23.22%、25.68%,奶粉类毛利率提升主要受高毛利奶粉占比提升,用品类毛利率提升主要由自有品牌销售推动,选品能力优势凸显。 费用把控效果良好,盈利能力环比改善。2020Q3销售费用率提升2.35pcts至23.66%,从绝对数值上看与去年基本持平;管理费用率提升0.41pcts至4.51%,从绝对数值上看与去年基本持平;财务费用率提升0.72pct至0.22%,主要原因是财务费用的增加由于结构性存款减少,导致利息收入下降,这部分资金用于购买理财产品,收益计入投资收益,以及短期借款增加,利息支出上升所致。总体上看,公司费用把控良好。淡季放大了疫情冲击的背景下,但冲击减弱、毛利改善和良好的费用管控下,公司三季度归母净利润增速环比二季度改善。新市场++全渠道++品牌,依托精益管理和现有渠道优势实现多维度成长。公司有望从多个方面持续成长:①深耕江苏、浙江等市场;②实现向深圳、重庆等地的扩张;③积极拓展线上渠道,自有APP、到家小程序、直播以及门店到家业务上半年增长较快,天猫旗舰店有望下半年贡献新增量;④在棉纺品、纸制品等领域构建自有品牌产品;⑤积极推进产业链整合,获取日本TOYROYAL大陆独家代理、参股垂直母婴类MCN平台湖南蛙酷文化。 投资建议:预计2020-2022年营收约为23.74/30.86/38.58亿元,净利润1.35/1.91/2.56亿元,疫情后有望恢复成长性;买入-A的投资评级,维持6个月目标价为40.36元不变。 风险提示:疫情恶化;宏观经济增速下行;展店不及预期;行业格局发生重大变化,电商龙头大举进军线下市场;自有品牌拓展不及预期等。
红旗连锁 批发和零售贸易 2020-10-22 8.34 11.10 79.32% 8.26 -0.96%
8.26 -0.96%
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事件:2020QQ33单季度,红旗连锁实现营收122.91亿元/+111.28%;归母净利21.42亿元//--1166..19%;归母扣非净利81.38亿元//--16..06%;剔除投资收益,公司QQ33单季度净利润同比增长669.9%;经营活动产生的现金流量净额70.77亿元//+28%。 同店表现优秀,展店提速,毛利率环比提升,销售表现良好。公司2020Q3单季度同店约+4.8%,表现优秀;Q1-Q3展店约208家,据此估算公司全年开店年初指引的乐观区域,超出部分市场的预期;20Q3毛利率进一步提升达30.94%,环比+0.19pct/同比+1.22pct,进一步提升,商品结构优化推动公司毛利持续改善。 期间费用率受新开门店叠加同期低基数等影响同比小幅增加,疫情期间多项临时激励措施已退出,随新开门店经营步入正规期间费用率有望改善。2020Q3公司销售费用率22.99%,同比+1.40pct,主要受门店租金提升、新开门店销售费用率较高等的影响;上半年疫情期间公司采取的临时激励已在三季度取消,包括疫情补贴和销售提点提高的措施等。2020Q3管理费用率1.68%/+0.04pct;财务费用率-0.20%/+0.02pct,基本保持稳定。随着新开门店经营步入正规,整体销售费用有望改善。 投资收益拖累QQ33利润增速,剔除新网银行等投资收益影响利润同比增长6.9%。2020Q3公司投资收益下降至0.21亿元,同比下降0.35亿,疫情期间新网银行的业务开展受到影响,如果剔除投资收益,公司2020年其余部分贡献利润同比增长6.9%。 公司作为国内稀缺规模化盈利便利店龙头,在展店、经营效率、新业务模式拓展等多维度具备成长性。疫情得到控制的情况下,公司三季度展店提速,全年规划有望达到年初指引的高位区间,随着成都的发展,长线看展店仍有较大空间;同店稳健,销售状况保持良好;同时受益于直采比例提升、物流建设完成、数字化管理、进口商品比例提升等多重因素影响,主营毛利率趋势向上,经营效率有望提升;兰州项目有望探索输出管理模式的省外拓展路径。 投资建议:买入-A投资评级。公司同店销售表现良好,长期看展店、经营效率提升、新业务模式拓展等多个维度成长确定性强,预计公司2020-2022年实现净利润5.58、7.29、8.49亿元,同比增长11.8%、26.1%、14.5%,其中2020年主业扣非净利润与投资收益分别为4.45、1.13亿元;给与公司主业30倍PE、投资收益10倍PE,对应目标价11.1元,对应2020年27倍PE,维持原有买入-A评风险提示:11)电商分流影响远超预期;22)毛利率提升不及预期;33)人力、租金成本大幅提升。
中公教育 社会服务业(旅游...) 2020-10-15 34.55 -- -- 43.58 26.14%
43.58 26.14%
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事件:公司发布2020Q3 业绩预告,预计2020Q1-3 归母净利润12.8-13.7亿元,同比增长34.2%-42.6%,单Q3 归母净利润15.2-16.0 亿元,同比增速226.3%-243.5%,超出市场预期,并提前完成了重组上市时的三年累计业绩承诺(最终完成情况以审计师专项审核报告为准)。 我们认为Q3 业绩迎来高增,主要系:1)此前受疫情延期积压的考试部分推迟到Q3 举行,协议班收入得以确认,主要有:①国考协议班/普通班面试及小部分协议班笔试(一般在次年1 月公告笔试成绩,上半年面试,疫情影响下推迟3-4 个月)、②部分省考协议班笔试及普通班面试(少部分省份省考笔试时间为12 月);③3-5 月份事业单位考试(原在Q2 确认收入,疫情影响下推迟);④部分教资考试;2)部分原在Q3 进行的考试正常进行,受扩招政策影响,通过率提升贡献收入及业绩增量。主要有:①部分省考协议班面试;②部分事业单位考试;②教师招录考试;③其他综合类考试。 展望Q4,原本旺季+挤压收入确认下业绩高增有望持续。一方面,随着疫情防控工作持续向好,2020 年考试招录走向尾声,原本旺季+前3Q 挤压待确认收入有望迎来收入全面确认。Q4 原本即收入确认高峰(2018 年Q4 收入占比33.1%),省考协议班面试,教资笔试,大部分教师招录和事业单位考试相关收入都将在Q4 得到确认,叠加前3Q被延期考试收入尚未确认完全,双重助力下预期Q4 将迎来全面确认;另一方面,2021 年招录时间陆续确定。2021 年考研时间已确定在12月26-27 日,国考时间根据往年也将在10 月中旬发布,考试时间预期在11 月下旬或者12 月上旬,山东、江苏、四川等地省考计划也逐步推进发布,或将推动新一轮开班小高峰。Q4 收入确认及开课预收款项确认带来的业绩快增有望持续,公司全年各业务线目标保持不变。 中公教育依托“研发能力+布点先发优势”两大核心壁垒拓展职教大市场。培训行业虽受到疫情影响短期内线下业务开展受到阻碍,短期内或对中公教育收入确认有所影响;但地方中小培训机构抗风险能力较弱,疫情有望催化行业加速向龙头集中。①2020 年国考招录人数大幅增长,省考招录人数有望进一步扩容,中公教育公考主赛道有望加速增长;②事业单位序列分类改革尾声+基层招募发力;教师序列需求旺盛、政策利好,赶超公考业务指日可待;考研序列专职教师+标准研发+直营网点解决市场痛点,成长动力充足;③非公业务多品类齐发,依托研发平台及高密度网点高速扩张,2020 年管理团队将开始加大对职业能力训练板块的关注和支持力度,据Frost&Sullivan 等第三方公开数据预计财经考试、医学考试等多个细分领域均有10-50 亿开拓空间(详见此前外发报告),依托飞轮效应具备想象空间。 投资建议:投资建议:主赛道+新领域多引擎驱动高增,效率提升凸显龙头规模效应。预计2020-2022 年净利润分别为25.2/34.3/45.5 亿元,对应增速分别为39.7%/35.9%/32.9%,对应P/E 为81x/59x/45x,公司为职教行业稀缺龙头标的,给予买入-A 的投资评级。 风险提示:疫情导致线下业务无法开展;重大教学事故风险;新业务拓展不及预期,公职岗位招聘人数大幅下滑等。
珀莱雅 休闲品和奢侈品 2020-10-15 160.50 -- -- 188.91 17.70%
205.55 28.07%
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事件:公司公告称拟公开发行不超过8.04亿元可转债,扣除发行费用后将用于:①湖州扩建生产基地建设项目(投资总额4.9亿元,拟投入募集资金3.4亿元);②龙坞研发中心建设项目(投资总额2.2亿元,拟投入募集资金1.9亿元);③信息化系统升级建设项目(投资总额1.1亿元,拟投入募集资金0.9亿元);④补充流动资金1.8亿元。假设本次可转债于截至2021年6月30日全部可转债以148.36元/股(该价格以不低于公司第二届董事会第十六次会议召开日前20个交易日公司A股股票均价与前一交易日公司A股股票均价模拟)全部转股,则公司EPS从1.95元/股稀释为1.93元/股,不造成明显影响。 本次发行可转债可以提升公司的盈利能力,优化资本结构,为后续业务发展提供保障。相关投资项目与公司现有主业紧密相关,“湖州扩建生产基地建设项目”达纲后预计可实现营业收入14.81亿元,项目税后内部收益率为19.31%,有助于扩大生产规模,提高公司应对订单波动的能力;“龙坞研发中心建设项目”将引入先进的研发、生产设备,扩充公司研发人才,充实公司的技术储备;“信息化系统升级建设项目”有利于公司将不同品牌、不同渠道业务所用的信息系统规范化、标准化,降低运营成本,更好地为经营决策提供服务;“补充流动资金项目”可为业务发展以及研发投入提供资金保障。 主品牌形象的升级++品类布局的完善,证明公司已步入崭新发展阶段,助推公司进一步向国货龙头迈进。1)公司主品牌形象全面升级,销售持续高速增长2020年新上市红宝石精华、双抗精华、时光鱼子精华几款大单品,销售情况出色;4月宣布与蔡徐坤合作,品牌形象进一步升级。2)彩妆品牌高举高打,品类布局进一步完善。旗下彩妆品牌彩棠经过充分筹备,今年大力营销,彩棠天猫旗舰店Q3销售额约0.7亿元,双十一有望进一步放量;INSBAHA(印彩巴哈)单设旗舰店后品牌形象全面升级,近期已推出粉底液、眼影等新品,有望助力增长。3)公司线上运营能力得到持续验证,发力社交媒体营销已验证成功,管理团队积极进取激励制度完善,有望实现持续稳定高增,继续重点推荐!投资建议:品牌升级+彩妆大增,公司已入转型突破之年。买入-A投资评级。公司线上销售为主,受疫情影响较小,且近年来主品牌持续升级,品类完善有望贡献较大增量。预计公司2020-22年的营收增速27%/31%/29%;净利润增速21%/40%/31%,对应P/E为66x/47x/36x。 风险提示:
中国中免 社会服务业(旅游...) 2020-10-13 204.16 -- -- 219.50 7.51%
300.62 47.25%
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公司发布2020Q3业绩快报:Q1-3实现营收351.4亿元,同比下降2.81%,归母净利31.6亿元,同比下降24.9%,归母扣非净利29.9亿元,同比下降12.4%。其中2020Q3实现营收158.3亿元/+39.0%,在全额计提保底租金情况下实现归母净利22.3亿元/+141.9%,归母扣非净利22.1亿/+141.4%,实现环比高增。受离岛免税新政实施影响,公司离岛免税业务同比实现较大幅度增长,特别是毛利率较高的奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝的销售同比大幅增长。 我们估测其中Q3营收业绩拆分如下:1)海南离岛免税(含补购)营收95-105亿,净利润20-25亿元,净利率21%-24%,其中三亚海棠湾店营收60-70亿元,净利润15-18亿元(加回批发扣点),净利率25%-26%:依据此前海关总署公布的离岛免税Q3销售情况及海南历史净利率估测;2)日上上海(含直邮)营收45-50亿元,净利润3-5亿元:依据海关公布的7-8月日上直邮数据估测;3)日上北京(含直邮)营收5-10亿元,净利润-1~-3亿元:依据此前财务报表数据倒推及日上上海数据参考估测;4)传统免税及其他:营收2-5亿元,净利润-2~-5亿元。 国庆海南离岛免税销售持续火热,增速持续维持高位。根据海关总署,10月1-8日海口海关共监管海南离岛免税购物金额10.4亿元、旅客14.68万人次、件数99.89万件,同比分别增长148.7%、43.9%、97.2%。日均销售1.3亿元,环比9月离岛免税日均销售1.01亿元增速达到28.7%,维持高位;客单价7084元同比去年长假增长53%。 看好消费回流大背景中海南政策红利+市内店政策预期下的长期成长空间!短期海南政策重磅出台,离岛免税额度从3万提升至10万、行邮税额度取消,有望带动客单价提升;免税品类扩充,酒类、电子类产品上线,扩大消费人群覆盖面;所得税率下调,进一步增厚盈利能力。此前线上补购新政出台进一步提升线上渗透率;5月6日海南市政府提出中免集团全年免税300亿销售目标,预计下半年销售或将提速。公司中长期基本面稳健,待海外疫情拐点后有望迎来估值修复。公司具备先发及规模优势,供应链积累深厚,有望继续分享免税增量红利,未来还将配合海南省政府增设三亚市内及机场两家离岛免税店。阿里与Dufry成立合资公司并不意味着可以直接进入中国免税市场,打破现有免税市场的基本格局,除了1999年几家试点公司在中国经营过免税外,目前中国还没有外资或中外合资公司持股国有免税零售牌 照公司的先例,未来合作模式或以跨境电商为切入点。长期看好消费回流免税具备上升空间,国人市内免税店开启新成长。继续重点推荐! 投资建议买入-A投资评级。预计公司2020年-22年净利润增速分别为8.3%/74.9%/31.9%,对应PE为83/47/36x。 风险提示:新冠疫情持续恶化;宏观经济增速明显下行风险;免税政策红利低于预期;机场免税店业绩改善速度低于预期。
上海家化 基础化工业 2020-10-12 39.80 -- -- 45.05 13.19%
45.05 13.19%
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事件:2020年10月8日,公司公告称拟实施2020年限制性股票激励计划:拟向激励对象授予限制性股票869万股(占公告时股本总额的1.3%),其中首次授予700万股,首次授予部分授予价格为19.6元/股;预留169万股。结合2018年7月25日公司曾授予10名激励对象340万份股票期权,股权激励计划有效期内涉及的全部权益份额1209万股,占公告时公司股份总额的1.8%。 激励覆盖面广。激励计划授予的限制性股票考核年度为2021-2023三个会计年度,激励对象共计139人(占2019年底公司员工总数4.1%),其中董事长潘秋生获授60万股,副总经理叶伟敏和CFO 兼董秘韩敏获授20万股。 考核目标设置两个等级,且梯度合理。公司层面业绩考核目标为2021-2023年:A:营收83/94/106亿元,对应增速约10%/13%/13%(以万德一致预期为基础,下同),累积归母净利润不低于4.8/13.1/24.7亿元(各年业绩大致为4.8/8.3/11.6亿元,对应增速17%/73%/40%),考虑到改革进程,目标呈现非平均阶梯式分布,3年业绩CAGR41.6%,超出市场预期;B:营收76/86/98亿元,对应增速约0.6%/13%/14%,累积归母净利润不低于4.1/11.1/21.0亿元(各年业绩大致为4.1/7.0/9.9亿元,对应增速0.2%/71%/41%),3年业绩CAGR34.3%。营收或业绩未达到目标B 时不解除限售,达到B 及以上时按照公式计算解除限售系数。个人层面考核按照现行规定实施,考评结果B 及以上/B-/C/D个人解除限售比例为100%/80%/60%/0。 股权激励彰显管理层改革决心。该激励计划实施有助于进一步健全公司的激励约束机制,调动员工积极性,确保公司发展战略和经营目标的实现。此前,2020年4月拥有多年跨国消费品公司中国及亚太区高管管理经验的欧莱雅前高管潘秋生先生接任公司CEO 兼总经理,确立了“一个中心、两个基本点、三个助推器”的经营方针,且拟集中精力梳理公司品牌矩阵、理顺渠道,并精简架构,股权激励进一步彰显管理层改革信心。 换帅后磨合调整进行时,期待渠道重整品牌新生。新团队带领下,电商渠道有望持续高增,线下渠道调整完成后将减少拖累。根据淘数据,2020年9月上海家化旗下玉泽品牌,销量和GMV 分别同比增长187.7%和247.9%,环比提速;佰草集品牌销量和GMV 分别同比下降43.8%和33.6%;六神品牌销量同比下降11.7%,GMV 同比增加0.3%。 公司主力品牌市占率稳居前列且持续提升,培育期品牌高速成长,看好玉泽和佰草集太极系列未来重点发力;线上渠道调整后成效显著, 线下渠道稳步扩张。公司立体品牌布局完成,多维渠道调整通顺,“换帅”欧莱雅前高管持续发力线上,未来有望依托龙头规模优势,实现持续稳定增长。 投资建议:公司作为老牌化妆品企业,“换帅”欧莱雅前高管发力线上,有望依托龙头优势持续稳定增长。公司股权激励摊销费用共约1亿元,分5年摊销,对业绩影响较小,综合考虑新会计准则,疫情影响和股权激励,我们预计公司2020-2022年净利润为3.1/4.6/7.0亿元,对应增速-44%/48%/50%,对应2020年PE 为82x,给予买入-A 的投资评级。 风险提示:新冠疫情持续恶化、行业竞争加剧、新品投放市场效果不及预期
壹网壹创 计算机行业 2020-09-02 160.10 177.00 46.77% 163.50 2.12%
185.00 15.55%
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业绩简述:2020H1公司实现营收5.6亿元0.2%主要受露得清终止合作线上营销业务下降,归母净利1.08亿元/+55.9%,归母扣非净利1.05亿元/+51.3%,超出预期。经营性现金流净额约为1.07亿元/+。2021Q2单季实现营收3.4亿元/+5.1%,环比Q1增速由负转正,回暖明显;归母净利0.61亿元/+64.5%,环比提速。归母扣非净利0.6亿元/+62%,经营性现金流净额约为0.77亿元36.8%。 线上管理业务占比持续提升,线上营销业务增速承压。分产品看①20H1线上营销服务实现营收2.5亿元15.2%15.2%,占总营收的比重下降我们推测主要系今年百雀羚增速承压(2019H1百雀羚销售额占比85%+淘数据显示百雀羚天猫旗舰店2020H1销售额同比基本持平)叠加露得清终止合作及三生花品牌营销转管理2019H1露得清及三生花占比约10%+的影响;线上管理服务实现营收1.8亿元/+增速保持高位,主要系在保持老客户高增长同时,新增圣牧、君乐宝等快消品品牌客户营收占比同比提升12.4pcts至32.9%32.9%;线上分销业务保持快速增长,2020H1营收增长18.2%至1.2亿元,营收占比提升3.5pcts至22.2%。分平台看20H1在天猫商城实现收入2.3亿元20.8%占比下降10.7pcts至41.3%41.3%,其他平台业务占比上升。 业务结构变化致毛利率明显上升,增厚盈利能力。2020H1得益于线上管理业务营收占比提升,整体毛利率43.8%/+4.8pcts。受新收入准则影响,产品控制权转移前的运费结转为收入成本,剔除收入准则因素后,假设本期仓配费用占收入比重与去年同期持平,则对应毛利率为46.6%46.6%,同比大幅提升7.5pcts。其中,线上营销业务毛利率40.2%/2.1pcts,线上管理业务毛利率同增1.8pcts至66.0%%,线上分销业务毛利率同增4.7pcts至18.2。费用率方面,管理费用率4.2%/+0.8pct;新收入准则下本期仓配费用较上年同期下降较多,导致销售费用率14.3%/4.2pcts,假设本期仓配费用占收入比重与去年同期持平则销售费用率微降1.4pcts至17.1%%;研发费用率同增0.7pct至0.7%%,主要系增加研发投入所致利息收入增加致财务费用率为2.4%/2.4pcts整体归母净利率大幅提升7.0pct至19.4%。 现金流状况良好,存货有所增加。2020H1应收账款周转天数为54.65天,同比增加26.1天,应付账款周转天数同比增加35.1天至49.9天推测系疫情影响下回款、付款节奏放缓;存货较去年年末16.3至1.35亿元经营性现金流量净额1.07亿元/+8%%,汇款增加带来经营活动现金流量增加。 立足优质营销、数据挖掘及产品孵化能力,扩品牌扩品类扩平台下空间广阔。 公司营销传播和广告推广能力出色,并通过数据挖掘精细化运营提升转化率,参与上游品牌孵化。疫情催化化妆品公司线上转型利好公司发展。中长期看点1)扩品牌:公司已与百雀羚、三生花、伊丽莎白雅顿、欧珀莱、OLAY等多品牌稳定合作,2020年新增美妆客户丸美等。2)扩品类5月末完成收购家电TP浙江上佰51%股权,下半年有望并表(浙江上佰合作品牌包括美的、小天鹅、西门子、暴风等家电家居头部品牌,19年营收1.79亿元,净利润3937.6万元)2019年底新签潮玩品牌泡泡玛特,2020年新增圣牧、君乐宝、盐津铺子等食品品牌;3)扩平台:天猫、唯品会平台运营较成熟,逐渐扩充至小红书、京东、拼多多、苏宁易购等。 投资建议:维持买入A投资评级。品牌增加品类扩张平台延伸三轮驱动公司高增我们预计公司202022年净利润增速为5043376个月目标价为177元,对应2020年P/E为43x。 风险提示:宏观经济增速下滑,渠道加速变革,佰草集品牌销售持续下滑,新品牌培育不及预期等。
中公教育 社会服务业(旅游...) 2020-09-02 35.15 -- -- 37.98 8.05%
43.58 23.98%
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业绩简述:2020年H1实现营收28.1亿元/-22.8%,主要受协议班占比较高情况下考试延期导致收入确认延迟影响;归母净利-2.33亿元/-147.26%,归母扣非净利-3.7亿元/-117.8%;合同负债(扣除增值税之后的预收学费)72.22亿元,同比提升31.5%,可比口径下较年初大增182.4%;收到现金76.9亿元/+2.8%,已超去年同期。非经常项1.3亿元主要来自投资理财收益9093万元及其他。 公务员、教师序列上半年收入确认受影响较大,综合序列逆势稳增,线上业务增长亮眼。①公务员序列营收12.2亿元/-40.9%,上半年是公务员考试密集期,受疫情影响考试重心延迟3-4个月,收入推迟确认。②事业单位序列营收2.5亿元/-4.2%。事业单位考试全年都有涉及,但以下半年确认收入为主(19H2营收占比81.6%),受影响相对较小。③教师序列:营收3.5亿元/-32.8%。今年上半年教资考试及部分去年下半年考试主要在今年上半年确认收入,受到一定影响。④综合序列:营收9.7亿元/+26.0%,新业务较少采用协议班模式,收入确认并未受到考试延期的影响。⑤线上业务对冲疫情影响,增长亮眼。2020H1线上培训收入11.66亿元/+162.3%,占比41.5%。 成本刚性致费率上升,职工薪酬逆势增长验证公司业务逆势扩张。2020H1课程产品成本刚性影响下,毛利率下滑9.2pct至48.3%。归母净利率下滑21.8pct至-8.3%,主要受疫情影响下收入确认放缓,但部分费用较为刚性导致。管理费用同比上升4.7pct至18.5%,销售费率上升4.7pct至18.5%。但管理费用中职工薪酬同比增长2.2%,销售费用中职工薪酬同比增长8.8%,假设人均薪酬不变,倒推可得销售及管理人员人数增长,公司业务持续扩张(公司员工总数为41911人,比上年末增长19%,同比增长36.1%,其中教学人员同比增幅55.4%达18036人)。研发费用率扩大5.3pct至14.6%,虽然在人均薪酬成本上有所控制,同比降低9.2%,但因公司加大人才储备规模,研发人员同增38.9%(同比净增756人)至2702人,因此研发人员薪酬同比增长25.3%。 直营网点逆势扩张,自建培训基地规划继续推进。2020年H1公司直营分支机构总数达1335个,比上年末净增长20.9%,同比增长51.7%。自建培训基地规划继续推进,目前共有中成置地项目、山东中公大楼等8项在建工程,山东中公大楼已完工。自建综合学习基地有望降低用于教学的培训场所租赁费用,提升公司经营壁垒;若学习基地使用率较高,有望进一步改善公司盈利水平。 疫情短期或影响收入确认,长期催化行业集中度提升,中公依托“研发能力+布点先发优势”核心壁垒拓展职教大市场。①2020年国考招录人数大幅增长,省考招录人数有望进一步扩容,公司公考主赛道有望加速增长;②非公业务多品类齐发,依托研发平台及高密度网点高速扩张;③国务院提出拟扩大研究生招生,增加基层教育、医疗等岗位招募规模,有望利好公司考研业务及基层医疗等岗位招募培训业务。 投资建议:主赛道+新领域多引擎驱动高增,效率提升凸显龙头规模效应。预计2020-2022年净利润分别为25.2/34.3/45.5亿元,对应增速分别为39.7%/35.9%/32.9%。公司为职教行业稀缺龙头标的,给予买入-A的投资评级。 风险提示:疫情导致线下业务无法开展;重大教学事故风险;新业务拓展不及预期,公职岗位招聘人数大幅下滑等。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2020-09-01 221.00 -- -- 229.60 3.89%
230.54 4.32%
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业绩简述:1)2020H1:实现营收193.1亿元/-22.0%,归母净利9.3亿元/-71.6%,归母扣非净利7.8亿元/-68.9%,剔除国旅总社及追溯调整海免并表影响后,可比口径下营收增速-20%,扣非净利增速-68.9%。业绩下降主因疫情影响下客流减少,免税商品销售下降,重点机场渠道租金计提等;经营性现金流净额43.1亿元/+74.1%,主要系支付的经营场所租金大幅降低。2)2020Q2:营收116.7亿元/+9.6%,归母净利10.5亿元/+7.9%,归母扣非净利9.0亿元/-1.3%。 分版块来看,离岛免税逆势增长,直邮对冲疫情影响。2020H1拆分看:1)海南:整体实现营收约90亿元/+56.7%,归母净利润21.9亿元/+50.7%,归母净利率约24.3%。①三亚海棠湾:线下门店实现营收59.77亿元,同比增长12.16%;②海免:实现营收30.3亿元/+136.35%,中免并表净利润约1.4亿元;③根据海关总署,2020H1海南离岛补购营收18.5亿。2)上海机场:营收68.7亿元/-11.2%,贡献归母利润约0.6亿元,实现微盈。3)日上中国:营收16.1亿,归母净利润约-3.1亿元(北京机场免税店营收18.5亿元/-57.6%)。 疫情影响下毛利率承压,业务结构变化致Q2销售费用缩减明显。1)2020H1:受今年促销打折力度较大以及毛利率较高的机场店占比下降影响,整体毛利率下降8.3pcts至42.8%。归母净利率降低8.5pcts(基期为追溯调整后口径)至4.8%,主要系受疫情影响,客源大幅下降导致免税商品销售收入降低、重点机场渠道租金计提所致。销售费用率提升0.9pct至31.2%,主因销售提成租金费用降低所致;在资产的折旧摊销增加的影响下,管理费用率提升1.0pct至3.4%。2)2020Q2:毛利率下降10.2pct至42.9%,归母净利率下滑0.1pct至9.0%。销售费用率同降9.8pct至23.6%,主要受销售费用率较低的三亚海棠湾店和线上业务占比提升、以及销售提成租金费用降低影响;管理费用率同降0.1pct至2.5%,财务费用率同降0.1pct至0.3%。 非持续性科目影响利润约3.4亿。①2020H1计提资产减值损失2.1亿元,2020Q2计提0.97亿元,全部为存货跌价准备,存货跌价准备主要来源于库存商品,当相应商品出售时,可部分转回。②2020H1由于消费奖励积分和预售商品销售款产生的合同负债增量约为1.3亿元(已考虑会计政策变更对报表的影响)。 投资建议:买入-A投资评级。短期海南政策重磅出台,此前线上补购新政出台进一步提升线上渗透率。公司中长期基本面稳健,具备先发及规模优势,供应链积累深厚,有望继续分享免税增量红利,继续重点推荐!我们预计公司2020年-22年净利润增速分别为8.3%/74.9%/31.9%,对应PE为86/49/37x。 风险提示:新冠疫情持续恶化;宏观经济增速明显下行风险;免税政策红利低于预期;机场免税店业绩改善速度低于预期。
永辉超市 批发和零售贸易 2020-09-01 9.09 -- -- 9.24 1.65%
9.24 1.65%
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业绩简述:2020年上半年收入505.16亿元/+22.68%;归母净利润18.54亿元/+35.36,扣非归母净利润13.94亿元/+19.90,经营性现金流净额50.33亿元/+151.65;单季度看,2020Q2营收212.59亿元/+12.24,归母净利润2.86亿元/+16.56,扣非归母净利润1.05亿元/-35.82%。 同店增长及持续拓展门店推动营收增长;上半年展店受疫情影响放缓,下半年有望加快。2020H1,公司同店同比增长7.4%,从Q1数据反推预计Q2同店略有增长;分区域看,并购百佳超市及去年下半年展店较快,推动次成熟区六区(广东、广西)和七区(河南、山西、河北)收入快速增长,同比增长分别达97.24%、28.68,成熟区一区(福建、江西)、四区(重庆等地)收入分别为78.09亿+13.64%、104.90亿+23.83%。新开店上,2020Q2公司新开15家门店,其中4、5、6月开店数分别为1、2、12家,疫情对公司开店影响明显,从区域上看,有三家位于福建、成都、重庆等成熟区域,其余多为次成熟区域,次成熟区域拓展仍为当下公司主要方向;2020Q2,公司新签约门店19家,累计储备门店254家;官网显示,永辉7、8月(截止8月28日)各开店2、7家,下半年展店速度有望加快。 mini店进一步调整,运营效率仍有提升空间。2020H1mini店收入14.51亿元,新开门店16家,闭店88家,截止报告期末有mini店458家,经营面积20.54万㎡,坪效相较大店标准,仍有进一步优化空间。 疫情缓和背景下到家业务仍维持快速扩张,永辉生活APP表现亮眼,未来有望进一步实现线上线下融合。2020H1,公司线上收入45.61亿元,占主营收入9.71%;2020Q2公司线上收入24.71亿元,环比增长18.22,占比11.62%,环比提高4.32pct,在疫情缓和的背景下,公司到家业务仍维持快速扩张。其中,来自永辉生活APP、京东合作、美团等其他平台的收入分别为22.5亿元/同比增长2倍、16.2亿元、6.91亿元。2020H1永辉生活会员数达3284万户,月活772万较19年年底增长52.57%,公司自去年持续推进门店拉新收获成效,未来会员用户和App用户系统有望进一步打通,实现线上线下融合,提高购物体验和物流效率。 到家业务高客单价高复购,当下到家业务处于小幅亏损可控状态。2020H1公司来自永辉生活的日均单量17.9万单,客单价为69.4元,来自京东的日均单量8.8万单,客单价为102元,区域上,主要分布于福建、重庆、成都等区域,高客单价、密集分布的订单有助于公司单个订单毛利表现;公司1-6月平均复购率为45.63%,线下店员拉新的低新客成本和高复购率有助于公司降低获客费用。从整体上看,当下到家业务处于小幅亏损可控状态。 网点加密、供应链资源整合推动毛利率提升。2020H1,公司综合毛利率为+0.53pct,2020Q2,公司综合毛利率21.72%/+0.91pct。2020H1,从产品上看,公司生鲜、食品用品毛利率均有所提升,公司的生鲜及加工的毛利率上升到14.95%/+1.03pct,食品用品毛利率19.22/+0.64pct;从区域分布看,除了七区(河南、山西、河北)毛利率基本稳定外,公司在成熟区和次成熟区的毛利率均有一定的提升。网点加密、供应链资源整合有望推动公司毛利率持续上行,其中2020H1自有品牌同比增长,占比3.1%,仍有较大提升空间。 期间费用率小幅提升,与去年下半年mini店与人员扩张较快、开展到家业务等有一定关系,未来有望得到控制。2020H1,公司期间费用率18.28%/+0.1pct,期间费用率小幅提升。销售费用率为15.60%/+0.41pct,其中职工薪酬、租金、(到家业务)平台服务费分别为32.61亿元/+24%、13.63亿元/+27%、1.81亿元/同比增长5倍,公司今年年初销售员工人数较去年增加约24%,从金额对比上预计薪酬和租金的快速增加与去年下半年人员招聘较快和mini店过度扩张有关,随着公司加强总部与战区的联动及持续优化mini店有望得到控制,从平台服务费测算公司20H1第三方平台佣金率为7.84%,低于大部分外卖平台的平均水平,体现了公司供应链优势带来的议价能力;管理费用率2.33%/-0.32pct,下降主要受股权激励费用(0.5亿元/-62.93%)影响;财务费用率0.35%/-0.02pct。2020Q2,公司的期间费用率上升至20.52%/+0.43pct,销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为17.26%/+0.91pct、2.83%/-0.43pct、0.43%/-0.05pct,变动方向与2020H1一致。 报告期后重新并表云创,整合有望进一步降本增效。2020年7月公司收购云创20%股权并重新并表,虽永辉云创处于经营亏损,但永辉云创旗下永辉生活app已形成一定规模会员沉淀,经营状况不佳的永辉生活店以及超级物种正在整顿关店、有望有效减亏;到家业务与超市主业有较强协同,若整合双方中台系统有望进一步降本增效。 打造适应线上线下全渠道业务发展需要的技术平台,完善人力资源管控系统加强总部与战区间的联动,进一步建设物流体系提高次成熟区域供应链效率。公司已完成永辉生活APP电商中台和大科技供应链中台的关键集成工作,形成对店仓一体,全仓等多种创新业务模式的系统支持能力,随着信息技术系统的进一步建设,公司的线上线下数据体系有望打通并提升运营效率;人力资源系统上公司完成了电子签章合同的系统改造及优化工作,完成平台编制管控的系统开发,有助于实现总部与战区之间的联动,实现对费用的控制;2020H1,公司的哈尔滨定温仓及常温仓扩仓、广东、陕西等物流中心扩建已启动,次成熟区域物流体系建设有望进一步提高供应链效率。 投资建议:公司作为全国性超市龙头,供应链效率和管理优势显著;当下公司聚焦云超业务展店有望加快,调整mini店布局提升运营效率,持续优化供应链采购提升供应链管理能力,并购云创加速到家业务推进线上线下融合,有望实现持续成长。预计2020-2022年EPS0.27、0.35、0.47元/股,当前股价对应2020/2021/2022年PE分别为33.7X、26.0、19.3,维持“买入-A"评级。 风险提示:门店拓展不及预期;同店大幅下降;市场竞争风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名