事件：公司发布2020Q3 业绩预告，预计2020Q1-3 归母净利润12.8-13.7亿元，同比增长34.2%-42.6%，单Q3 归母净利润15.2-16.0 亿元，同比增速226.3%-243.5%，超出市场预期，并提前完成了重组上市时的三年累计业绩承诺（最终完成情况以审计师专项审核报告为准）。 我们认为Q3 业绩迎来高增，主要系：1）此前受疫情延期积压的考试部分推迟到Q3 举行，协议班收入得以确认，主要有：①国考协议班/普通班面试及小部分协议班笔试（一般在次年1 月公告笔试成绩，上半年面试，疫情影响下推迟3-4 个月）、②部分省考协议班笔试及普通班面试（少部分省份省考笔试时间为12 月）；③3-5 月份事业单位考试（原在Q2 确认收入，疫情影响下推迟）；④部分教资考试；2）部分原在Q3 进行的考试正常进行，受扩招政策影响，通过率提升贡献收入及业绩增量。主要有：①部分省考协议班面试；②部分事业单位考试；②教师招录考试；③其他综合类考试。 展望Q4，原本旺季+挤压收入确认下业绩高增有望持续。一方面，随着疫情防控工作持续向好，2020 年考试招录走向尾声，原本旺季+前3Q 挤压待确认收入有望迎来收入全面确认。Q4 原本即收入确认高峰（2018 年Q4 收入占比33.1%），省考协议班面试，教资笔试，大部分教师招录和事业单位考试相关收入都将在Q4 得到确认，叠加前3Q被延期考试收入尚未确认完全，双重助力下预期Q4 将迎来全面确认；另一方面，2021 年招录时间陆续确定。2021 年考研时间已确定在12月26-27 日，国考时间根据往年也将在10 月中旬发布，考试时间预期在11 月下旬或者12 月上旬，山东、江苏、四川等地省考计划也逐步推进发布，或将推动新一轮开班小高峰。Q4 收入确认及开课预收款项确认带来的业绩快增有望持续，公司全年各业务线目标保持不变。 中公教育依托“研发能力+布点先发优势”两大核心壁垒拓展职教大市场。培训行业虽受到疫情影响短期内线下业务开展受到阻碍，短期内或对中公教育收入确认有所影响；但地方中小培训机构抗风险能力较弱，疫情有望催化行业加速向龙头集中。①2020 年国考招录人数大幅增长，省考招录人数有望进一步扩容，中公教育公考主赛道有望加速增长；②事业单位序列分类改革尾声+基层招募发力；教师序列需求旺盛、政策利好，赶超公考业务指日可待；考研序列专职教师+标准研发+直营网点解决市场痛点，成长动力充足；③非公业务多品类齐发，依托研发平台及高密度网点高速扩张，2020 年管理团队将开始加大对职业能力训练板块的关注和支持力度，据Frost&Sullivan 等第三方公开数据预计财经考试、医学考试等多个细分领域均有10-50 亿开拓空间（详见此前外发报告），依托飞轮效应具备想象空间。 投资建议：投资建议：主赛道+新领域多引擎驱动高增，效率提升凸显龙头规模效应。预计2020-2022 年净利润分别为25.2/34.3/45.5 亿元，对应增速分别为39.7%/35.9%/32.9%，对应P/E 为81x/59x/45x，公司为职教行业稀缺龙头标的，给予买入-A 的投资评级。 风险提示：疫情导致线下业务无法开展；重大教学事故风险；新业务拓展不及预期，公职岗位招聘人数大幅下滑等。

事件：公司公告称拟公开发行不超过8.04亿元可转债，扣除发行费用后将用于：①湖州扩建生产基地建设项目（投资总额4.9亿元，拟投入募集资金3.4亿元）；②龙坞研发中心建设项目（投资总额2.2亿元，拟投入募集资金1.9亿元）；③信息化系统升级建设项目（投资总额1.1亿元，拟投入募集资金0.9亿元）；④补充流动资金1.8亿元。假设本次可转债于截至2021年6月30日全部可转债以148.36元/股（该价格以不低于公司第二届董事会第十六次会议召开日前20个交易日公司A股股票均价与前一交易日公司A股股票均价模拟）全部转股，则公司EPS从1.95元/股稀释为1.93元/股，不造成明显影响。 本次发行可转债可以提升公司的盈利能力，优化资本结构，为后续业务发展提供保障。相关投资项目与公司现有主业紧密相关，“湖州扩建生产基地建设项目”达纲后预计可实现营业收入14.81亿元，项目税后内部收益率为19.31%，有助于扩大生产规模，提高公司应对订单波动的能力；“龙坞研发中心建设项目”将引入先进的研发、生产设备，扩充公司研发人才，充实公司的技术储备；“信息化系统升级建设项目”有利于公司将不同品牌、不同渠道业务所用的信息系统规范化、标准化，降低运营成本，更好地为经营决策提供服务；“补充流动资金项目”可为业务发展以及研发投入提供资金保障。 主品牌形象的升级++品类布局的完善，证明公司已步入崭新发展阶段，助推公司进一步向国货龙头迈进。1）公司主品牌形象全面升级，销售持续高速增长2020年新上市红宝石精华、双抗精华、时光鱼子精华几款大单品，销售情况出色；4月宣布与蔡徐坤合作，品牌形象进一步升级。2）彩妆品牌高举高打，品类布局进一步完善。旗下彩妆品牌彩棠经过充分筹备，今年大力营销，彩棠天猫旗舰店Q3销售额约0.7亿元，双十一有望进一步放量；INSBAHA（印彩巴哈）单设旗舰店后品牌形象全面升级，近期已推出粉底液、眼影等新品，有望助力增长。3）公司线上运营能力得到持续验证，发力社交媒体营销已验证成功，管理团队积极进取激励制度完善，有望实现持续稳定高增，继续重点推荐！投资建议：品牌升级+彩妆大增，公司已入转型突破之年。买入-A投资评级。公司线上销售为主，受疫情影响较小，且近年来主品牌持续升级，品类完善有望贡献较大增量。预计公司2020-22年的营收增速27%/31%/29%；净利润增速21%/40%/31%，对应P/E为66x/47x/36x。 风险提示：

公司发布2020Q3业绩快报：Q1-3实现营收351.4亿元，同比下降2.81%，归母净利31.6亿元，同比下降24.9%，归母扣非净利29.9亿元，同比下降12.4%。其中2020Q3实现营收158.3亿元/+39.0%，在全额计提保底租金情况下实现归母净利22.3亿元/+141.9%，归母扣非净利22.1亿/+141.4%，实现环比高增。受离岛免税新政实施影响，公司离岛免税业务同比实现较大幅度增长，特别是毛利率较高的奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝的销售同比大幅增长。 我们估测其中Q3营收业绩拆分如下：1）海南离岛免税（含补购）营收95-105亿，净利润20-25亿元，净利率21%-24%，其中三亚海棠湾店营收60-70亿元，净利润15-18亿元（加回批发扣点），净利率25%-26%：依据此前海关总署公布的离岛免税Q3销售情况及海南历史净利率估测；2）日上上海（含直邮）营收45-50亿元，净利润3-5亿元：依据海关公布的7-8月日上直邮数据估测；3）日上北京（含直邮）营收5-10亿元，净利润-1~-3亿元：依据此前财务报表数据倒推及日上上海数据参考估测；4）传统免税及其他：营收2-5亿元，净利润-2~-5亿元。 国庆海南离岛免税销售持续火热，增速持续维持高位。根据海关总署，10月1-8日海口海关共监管海南离岛免税购物金额10.4亿元、旅客14.68万人次、件数99.89万件，同比分别增长148.7%、43.9%、97.2%。日均销售1.3亿元，环比9月离岛免税日均销售1.01亿元增速达到28.7%，维持高位；客单价7084元同比去年长假增长53%。 看好消费回流大背景中海南政策红利+市内店政策预期下的长期成长空间！短期海南政策重磅出台，离岛免税额度从3万提升至10万、行邮税额度取消，有望带动客单价提升；免税品类扩充，酒类、电子类产品上线，扩大消费人群覆盖面；所得税率下调，进一步增厚盈利能力。此前线上补购新政出台进一步提升线上渗透率；5月6日海南市政府提出中免集团全年免税300亿销售目标，预计下半年销售或将提速。公司中长期基本面稳健，待海外疫情拐点后有望迎来估值修复。公司具备先发及规模优势，供应链积累深厚，有望继续分享免税增量红利，未来还将配合海南省政府增设三亚市内及机场两家离岛免税店。阿里与Dufry成立合资公司并不意味着可以直接进入中国免税市场，打破现有免税市场的基本格局，除了1999年几家试点公司在中国经营过免税外，目前中国还没有外资或中外合资公司持股国有免税零售牌 照公司的先例，未来合作模式或以跨境电商为切入点。长期看好消费回流免税具备上升空间，国人市内免税店开启新成长。继续重点推荐！ 投资建议买入-A投资评级。预计公司2020年-22年净利润增速分别为8.3%/74.9%/31.9%，对应PE为83/47/36x。 风险提示：新冠疫情持续恶化；宏观经济增速明显下行风险；免税政策红利低于预期；机场免税店业绩改善速度低于预期。

事件：2020年10月8日，公司公告称拟实施2020年限制性股票激励计划：拟向激励对象授予限制性股票869万股（占公告时股本总额的1.3%），其中首次授予700万股，首次授予部分授予价格为19.6元/股；预留169万股。结合2018年7月25日公司曾授予10名激励对象340万份股票期权，股权激励计划有效期内涉及的全部权益份额1209万股，占公告时公司股份总额的1.8%。 激励覆盖面广。激励计划授予的限制性股票考核年度为2021-2023三个会计年度，激励对象共计139人（占2019年底公司员工总数4.1%），其中董事长潘秋生获授60万股，副总经理叶伟敏和CFO 兼董秘韩敏获授20万股。 考核目标设置两个等级，且梯度合理。公司层面业绩考核目标为2021-2023年：A：营收83/94/106亿元，对应增速约10%/13%/13%（以万德一致预期为基础，下同），累积归母净利润不低于4.8/13.1/24.7亿元（各年业绩大致为4.8/8.3/11.6亿元，对应增速17%/73%/40%），考虑到改革进程，目标呈现非平均阶梯式分布，3年业绩CAGR41.6%，超出市场预期；B：营收76/86/98亿元，对应增速约0.6%/13%/14%，累积归母净利润不低于4.1/11.1/21.0亿元（各年业绩大致为4.1/7.0/9.9亿元，对应增速0.2%/71%/41%），3年业绩CAGR34.3%。营收或业绩未达到目标B 时不解除限售，达到B 及以上时按照公式计算解除限售系数。个人层面考核按照现行规定实施，考评结果B 及以上/B-/C/D个人解除限售比例为100%/80%/60%/0。 股权激励彰显管理层改革决心。该激励计划实施有助于进一步健全公司的激励约束机制，调动员工积极性，确保公司发展战略和经营目标的实现。此前，2020年4月拥有多年跨国消费品公司中国及亚太区高管管理经验的欧莱雅前高管潘秋生先生接任公司CEO 兼总经理，确立了“一个中心、两个基本点、三个助推器”的经营方针，且拟集中精力梳理公司品牌矩阵、理顺渠道，并精简架构，股权激励进一步彰显管理层改革信心。 换帅后磨合调整进行时，期待渠道重整品牌新生。新团队带领下，电商渠道有望持续高增，线下渠道调整完成后将减少拖累。根据淘数据，2020年9月上海家化旗下玉泽品牌，销量和GMV 分别同比增长187.7%和247.9%，环比提速；佰草集品牌销量和GMV 分别同比下降43.8%和33.6%；六神品牌销量同比下降11.7%，GMV 同比增加0.3%。 公司主力品牌市占率稳居前列且持续提升，培育期品牌高速成长，看好玉泽和佰草集太极系列未来重点发力；线上渠道调整后成效显著， 线下渠道稳步扩张。公司立体品牌布局完成，多维渠道调整通顺，“换帅”欧莱雅前高管持续发力线上，未来有望依托龙头规模优势，实现持续稳定增长。 投资建议：公司作为老牌化妆品企业，“换帅”欧莱雅前高管发力线上，有望依托龙头优势持续稳定增长。公司股权激励摊销费用共约1亿元，分5年摊销，对业绩影响较小，综合考虑新会计准则，疫情影响和股权激励，我们预计公司2020-2022年净利润为3.1/4.6/7.0亿元，对应增速-44%/48%/50%，对应2020年PE 为82x，给予买入-A 的投资评级。 风险提示：新冠疫情持续恶化、行业竞争加剧、新品投放市场效果不及预期

业绩简述：2020H1公司实现营收5.6亿元0.2%主要受露得清终止合作线上营销业务下降，归母净利1.08亿元/+55.9%，归母扣非净利1.05亿元/+51.3%，超出预期。经营性现金流净额约为1.07亿元/+。2021Q2单季实现营收3.4亿元/+5.1%，环比Q1增速由负转正，回暖明显；归母净利0.61亿元/+64.5%，环比提速。归母扣非净利0.6亿元/+62%，经营性现金流净额约为0.77亿元36.8%。 线上管理业务占比持续提升，线上营销业务增速承压。分产品看①20H1线上营销服务实现营收2.5亿元15.2%15.2%，占总营收的比重下降我们推测主要系今年百雀羚增速承压（2019H1百雀羚销售额占比85%+淘数据显示百雀羚天猫旗舰店2020H1销售额同比基本持平）叠加露得清终止合作及三生花品牌营销转管理2019H1露得清及三生花占比约10%+的影响；线上管理服务实现营收1.8亿元/+增速保持高位，主要系在保持老客户高增长同时，新增圣牧、君乐宝等快消品品牌客户营收占比同比提升12.4pcts至32.9%32.9%；线上分销业务保持快速增长，2020H1营收增长18.2%至1.2亿元，营收占比提升3.5pcts至22.2%。分平台看20H1在天猫商城实现收入2.3亿元20.8%占比下降10.7pcts至41.3%41.3%，其他平台业务占比上升。 业务结构变化致毛利率明显上升，增厚盈利能力。2020H1得益于线上管理业务营收占比提升，整体毛利率43.8%/+4.8pcts。受新收入准则影响，产品控制权转移前的运费结转为收入成本，剔除收入准则因素后，假设本期仓配费用占收入比重与去年同期持平，则对应毛利率为46.6%46.6%，同比大幅提升7.5pcts。其中，线上营销业务毛利率40.2%/2.1pcts，线上管理业务毛利率同增1.8pcts至66.0%%，线上分销业务毛利率同增4.7pcts至18.2。费用率方面，管理费用率4.2%/+0.8pct；新收入准则下本期仓配费用较上年同期下降较多，导致销售费用率14.3%/4.2pcts，假设本期仓配费用占收入比重与去年同期持平则销售费用率微降1.4pcts至17.1%%；研发费用率同增0.7pct至0.7%%，主要系增加研发投入所致利息收入增加致财务费用率为2.4%/2.4pcts整体归母净利率大幅提升7.0pct至19.4%。 现金流状况良好，存货有所增加。2020H1应收账款周转天数为54.65天，同比增加26.1天，应付账款周转天数同比增加35.1天至49.9天推测系疫情影响下回款、付款节奏放缓；存货较去年年末16.3至1.35亿元经营性现金流量净额1.07亿元/+8%%，汇款增加带来经营活动现金流量增加。 立足优质营销、数据挖掘及产品孵化能力，扩品牌扩品类扩平台下空间广阔。 公司营销传播和广告推广能力出色，并通过数据挖掘精细化运营提升转化率，参与上游品牌孵化。疫情催化化妆品公司线上转型利好公司发展。中长期看点1）扩品牌：公司已与百雀羚、三生花、伊丽莎白雅顿、欧珀莱、OLAY等多品牌稳定合作，2020年新增美妆客户丸美等。2）扩品类5月末完成收购家电TP浙江上佰51%股权，下半年有望并表（浙江上佰合作品牌包括美的、小天鹅、西门子、暴风等家电家居头部品牌，19年营收1.79亿元，净利润3937.6万元）2019年底新签潮玩品牌泡泡玛特，2020年新增圣牧、君乐宝、盐津铺子等食品品牌；3）扩平台：天猫、唯品会平台运营较成熟，逐渐扩充至小红书、京东、拼多多、苏宁易购等。 投资建议：维持买入A投资评级。品牌增加品类扩张平台延伸三轮驱动公司高增我们预计公司202022年净利润增速为5043376个月目标价为177元，对应2020年P/E为43x。 风险提示：宏观经济增速下滑，渠道加速变革，佰草集品牌销售持续下滑，新品牌培育不及预期等。

业绩简述：2020年H1实现营收28.1亿元/-22.8%，主要受协议班占比较高情况下考试延期导致收入确认延迟影响；归母净利-2.33亿元/-147.26%，归母扣非净利-3.7亿元/-117.8%；合同负债（扣除增值税之后的预收学费）72.22亿元，同比提升31.5%，可比口径下较年初大增182.4%；收到现金76.9亿元/+2.8%，已超去年同期。非经常项1.3亿元主要来自投资理财收益9093万元及其他。 公务员、教师序列上半年收入确认受影响较大，综合序列逆势稳增，线上业务增长亮眼。①公务员序列营收12.2亿元/-40.9%，上半年是公务员考试密集期，受疫情影响考试重心延迟3-4个月，收入推迟确认。②事业单位序列营收2.5亿元/-4.2%。事业单位考试全年都有涉及，但以下半年确认收入为主（19H2营收占比81.6%），受影响相对较小。③教师序列：营收3.5亿元/-32.8%。今年上半年教资考试及部分去年下半年考试主要在今年上半年确认收入，受到一定影响。④综合序列：营收9.7亿元/+26.0%，新业务较少采用协议班模式，收入确认并未受到考试延期的影响。⑤线上业务对冲疫情影响，增长亮眼。2020H1线上培训收入11.66亿元/+162.3%，占比41.5%。 成本刚性致费率上升，职工薪酬逆势增长验证公司业务逆势扩张。2020H1课程产品成本刚性影响下，毛利率下滑9.2pct至48.3%。归母净利率下滑21.8pct至-8.3%，主要受疫情影响下收入确认放缓，但部分费用较为刚性导致。管理费用同比上升4.7pct至18.5%，销售费率上升4.7pct至18.5%。但管理费用中职工薪酬同比增长2.2%，销售费用中职工薪酬同比增长8.8%，假设人均薪酬不变，倒推可得销售及管理人员人数增长，公司业务持续扩张（公司员工总数为41911人，比上年末增长19%，同比增长36.1%，其中教学人员同比增幅55.4%达18036人）。研发费用率扩大5.3pct至14.6%，虽然在人均薪酬成本上有所控制，同比降低9.2%，但因公司加大人才储备规模，研发人员同增38.9%（同比净增756人）至2702人，因此研发人员薪酬同比增长25.3%。 直营网点逆势扩张，自建培训基地规划继续推进。2020年H1公司直营分支机构总数达1335个，比上年末净增长20.9%，同比增长51.7%。自建培训基地规划继续推进，目前共有中成置地项目、山东中公大楼等8项在建工程，山东中公大楼已完工。自建综合学习基地有望降低用于教学的培训场所租赁费用，提升公司经营壁垒；若学习基地使用率较高，有望进一步改善公司盈利水平。 疫情短期或影响收入确认，长期催化行业集中度提升，中公依托“研发能力+布点先发优势”核心壁垒拓展职教大市场。①2020年国考招录人数大幅增长，省考招录人数有望进一步扩容，公司公考主赛道有望加速增长；②非公业务多品类齐发，依托研发平台及高密度网点高速扩张；③国务院提出拟扩大研究生招生，增加基层教育、医疗等岗位招募规模，有望利好公司考研业务及基层医疗等岗位招募培训业务。 投资建议：主赛道+新领域多引擎驱动高增，效率提升凸显龙头规模效应。预计2020-2022年净利润分别为25.2/34.3/45.5亿元，对应增速分别为39.7%/35.9%/32.9%。公司为职教行业稀缺龙头标的，给予买入-A的投资评级。 风险提示：疫情导致线下业务无法开展；重大教学事故风险；新业务拓展不及预期，公职岗位招聘人数大幅下滑等。

业绩简述：1）2020H1：实现营收193.1亿元/-22.0%，归母净利9.3亿元/-71.6%，归母扣非净利7.8亿元/-68.9%，剔除国旅总社及追溯调整海免并表影响后，可比口径下营收增速-20%，扣非净利增速-68.9%。业绩下降主因疫情影响下客流减少，免税商品销售下降，重点机场渠道租金计提等；经营性现金流净额43.1亿元/+74.1%，主要系支付的经营场所租金大幅降低。2）2020Q2：营收116.7亿元/+9.6%，归母净利10.5亿元/+7.9%，归母扣非净利9.0亿元/-1.3%。 分版块来看，离岛免税逆势增长，直邮对冲疫情影响。2020H1拆分看：1）海南：整体实现营收约90亿元/+56.7%，归母净利润21.9亿元/+50.7%，归母净利率约24.3%。①三亚海棠湾：线下门店实现营收59.77亿元，同比增长12.16%；②海免：实现营收30.3亿元/+136.35%，中免并表净利润约1.4亿元；③根据海关总署，2020H1海南离岛补购营收18.5亿。2）上海机场：营收68.7亿元/-11.2%，贡献归母利润约0.6亿元，实现微盈。3）日上中国：营收16.1亿，归母净利润约-3.1亿元（北京机场免税店营收18.5亿元/-57.6%）。 疫情影响下毛利率承压，业务结构变化致Q2销售费用缩减明显。1）2020H1：受今年促销打折力度较大以及毛利率较高的机场店占比下降影响，整体毛利率下降8.3pcts至42.8%。归母净利率降低8.5pcts（基期为追溯调整后口径）至4.8%，主要系受疫情影响，客源大幅下降导致免税商品销售收入降低、重点机场渠道租金计提所致。销售费用率提升0.9pct至31.2%，主因销售提成租金费用降低所致；在资产的折旧摊销增加的影响下，管理费用率提升1.0pct至3.4%。2）2020Q2：毛利率下降10.2pct至42.9%，归母净利率下滑0.1pct至9.0%。销售费用率同降9.8pct至23.6%，主要受销售费用率较低的三亚海棠湾店和线上业务占比提升、以及销售提成租金费用降低影响；管理费用率同降0.1pct至2.5%，财务费用率同降0.1pct至0.3%。 非持续性科目影响利润约3.4亿。①2020H1计提资产减值损失2.1亿元，2020Q2计提0.97亿元，全部为存货跌价准备，存货跌价准备主要来源于库存商品，当相应商品出售时，可部分转回。②2020H1由于消费奖励积分和预售商品销售款产生的合同负债增量约为1.3亿元（已考虑会计政策变更对报表的影响）。 投资建议：买入-A投资评级。短期海南政策重磅出台，此前线上补购新政出台进一步提升线上渗透率。公司中长期基本面稳健，具备先发及规模优势，供应链积累深厚，有望继续分享免税增量红利，继续重点推荐！我们预计公司2020年-22年净利润增速分别为8.3%/74.9%/31.9%，对应PE为86/49/37x。 风险提示：新冠疫情持续恶化；宏观经济增速明显下行风险；免税政策红利低于预期；机场免税店业绩改善速度低于预期。

业绩简述：2020年上半年收入505.16亿元/+22.68%；归母净利润18.54亿元/+35.36，扣非归母净利润13.94亿元/+19.90，经营性现金流净额50.33亿元/+151.65；单季度看，2020Q2营收212.59亿元/+12.24，归母净利润2.86亿元/+16.56，扣非归母净利润1.05亿元/-35.82%。 同店增长及持续拓展门店推动营收增长；上半年展店受疫情影响放缓，下半年有望加快。2020H1，公司同店同比增长7.4%，从Q1数据反推预计Q2同店略有增长；分区域看，并购百佳超市及去年下半年展店较快，推动次成熟区六区（广东、广西）和七区（河南、山西、河北）收入快速增长，同比增长分别达97.24%、28.68，成熟区一区（福建、江西）、四区（重庆等地）收入分别为78.09亿+13.64%、104.90亿+23.83%。新开店上，2020Q2公司新开15家门店，其中4、5、6月开店数分别为1、2、12家，疫情对公司开店影响明显，从区域上看，有三家位于福建、成都、重庆等成熟区域，其余多为次成熟区域，次成熟区域拓展仍为当下公司主要方向；2020Q2，公司新签约门店19家，累计储备门店254家；官网显示，永辉7、8月（截止8月28日）各开店2、7家，下半年展店速度有望加快。 mini店进一步调整，运营效率仍有提升空间。2020H1mini店收入14.51亿元，新开门店16家，闭店88家，截止报告期末有mini店458家，经营面积20.54万㎡，坪效相较大店标准，仍有进一步优化空间。 疫情缓和背景下到家业务仍维持快速扩张，永辉生活APP表现亮眼，未来有望进一步实现线上线下融合。2020H1，公司线上收入45.61亿元，占主营收入9.71%；2020Q2公司线上收入24.71亿元，环比增长18.22，占比11.62%，环比提高4.32pct，在疫情缓和的背景下，公司到家业务仍维持快速扩张。其中，来自永辉生活APP、京东合作、美团等其他平台的收入分别为22.5亿元/同比增长2倍、16.2亿元、6.91亿元。2020H1永辉生活会员数达3284万户，月活772万较19年年底增长52.57%，公司自去年持续推进门店拉新收获成效，未来会员用户和App用户系统有望进一步打通，实现线上线下融合，提高购物体验和物流效率。 到家业务高客单价高复购，当下到家业务处于小幅亏损可控状态。2020H1公司来自永辉生活的日均单量17.9万单，客单价为69.4元，来自京东的日均单量8.8万单，客单价为102元，区域上，主要分布于福建、重庆、成都等区域，高客单价、密集分布的订单有助于公司单个订单毛利表现；公司1-6月平均复购率为45.63%，线下店员拉新的低新客成本和高复购率有助于公司降低获客费用。从整体上看，当下到家业务处于小幅亏损可控状态。 网点加密、供应链资源整合推动毛利率提升。2020H1，公司综合毛利率为+0.53pct，2020Q2，公司综合毛利率21.72%/+0.91pct。2020H1，从产品上看，公司生鲜、食品用品毛利率均有所提升，公司的生鲜及加工的毛利率上升到14.95%/+1.03pct，食品用品毛利率19.22/+0.64pct；从区域分布看，除了七区（河南、山西、河北）毛利率基本稳定外，公司在成熟区和次成熟区的毛利率均有一定的提升。网点加密、供应链资源整合有望推动公司毛利率持续上行，其中2020H1自有品牌同比增长，占比3.1%，仍有较大提升空间。 期间费用率小幅提升，与去年下半年mini店与人员扩张较快、开展到家业务等有一定关系,未来有望得到控制。2020H1，公司期间费用率18.28%/+0.1pct，期间费用率小幅提升。销售费用率为15.60%/+0.41pct，其中职工薪酬、租金、（到家业务）平台服务费分别为32.61亿元/+24%、13.63亿元/+27%、1.81亿元/同比增长5倍，公司今年年初销售员工人数较去年增加约24%，从金额对比上预计薪酬和租金的快速增加与去年下半年人员招聘较快和mini店过度扩张有关，随着公司加强总部与战区的联动及持续优化mini店有望得到控制，从平台服务费测算公司20H1第三方平台佣金率为7.84%，低于大部分外卖平台的平均水平，体现了公司供应链优势带来的议价能力；管理费用率2.33%/-0.32pct，下降主要受股权激励费用（0.5亿元/-62.93%）影响；财务费用率0.35%/-0.02pct。2020Q2，公司的期间费用率上升至20.52%/+0.43pct，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为17.26%/+0.91pct、2.83%/-0.43pct、0.43%/-0.05pct，变动方向与2020H1一致。 报告期后重新并表云创，整合有望进一步降本增效。2020年7月公司收购云创20%股权并重新并表，虽永辉云创处于经营亏损，但永辉云创旗下永辉生活app已形成一定规模会员沉淀，经营状况不佳的永辉生活店以及超级物种正在整顿关店、有望有效减亏；到家业务与超市主业有较强协同，若整合双方中台系统有望进一步降本增效。 打造适应线上线下全渠道业务发展需要的技术平台，完善人力资源管控系统加强总部与战区间的联动，进一步建设物流体系提高次成熟区域供应链效率。公司已完成永辉生活APP电商中台和大科技供应链中台的关键集成工作，形成对店仓一体，全仓等多种创新业务模式的系统支持能力，随着信息技术系统的进一步建设，公司的线上线下数据体系有望打通并提升运营效率；人力资源系统上公司完成了电子签章合同的系统改造及优化工作，完成平台编制管控的系统开发，有助于实现总部与战区之间的联动，实现对费用的控制；2020H1，公司的哈尔滨定温仓及常温仓扩仓、广东、陕西等物流中心扩建已启动，次成熟区域物流体系建设有望进一步提高供应链效率。 投资建议：公司作为全国性超市龙头，供应链效率和管理优势显著；当下公司聚焦云超业务展店有望加快，调整mini店布局提升运营效率，持续优化供应链采购提升供应链管理能力，并购云创加速到家业务推进线上线下融合，有望实现持续成长。预计2020-2022年EPS0.27、0.35、0.47元/股，当前股价对应2020/2021/2022年PE分别为33.7X、26.0、19.3，维持“买入-A"评级。 风险提示：门店拓展不及预期；同店大幅下降；市场竞争风险。

业绩简述：2020年H1实现营收7.9亿元/-2.6%，归母净利2.7亿元/+4.6%；归母扣非净利2.2亿元/+0.6%，非经常性损益主要来自于3434万政府补贴、3169万投资收益等；经营性现金流净额约为6651万元/-65.6%。2020年Q2实现营收4.2亿元/-5.9%，归母净利1.5亿元/+9.7%，归母扣非净利1.1亿元/+12.9%，环比Q1实现明显改善；经营性现金流净额约为0.85亿元/-42%。 推新加速，营销升级，渠道逆势扩张推动成长。分渠道看，2020年H1线上渠道实现营收4.26亿元/+27.4%。其中线上直营增速46.0%，环比Q1增速大幅提升。公司积极推动营销升级，线上投放力度明显加大，往年线上及线下投放为1：5左右，今年上半年变成4：6。公司开通小红书、抖音等直营店铺，扩大电商及社媒团队配置，加大私域、流量等运营力度。同时，保持线上各平台分销业务的合作和资源协同。公司充分运用小红书、抖音等社交平台，结合跨界IP等方式，新兴社群营销运营实现较大突破；线上分销增速20%+，上半年小红笔、钻光瓶等新品尚未放开经销渠道，随着下半年经销渠道铺货，有望带动提速。2020H1线下实现营收3.7亿元，同比下降23.5%。其中专业线同比微降，基本持平；日化和百货线分别下滑不到30%。但公司线下网点铺设仍录得正增长，同比增加500以上网点。分品牌看，公司口径丸美品牌占比接近95%，丸美天猫旗舰店上半年整体增速68%；春纪销售额下降20%+；恋火销售额下降50%左右。 坚守品牌形象定位，毛利率基本稳定。2020H1毛利率达67.6%/-0.9pct，基本稳定，微降主要系①单价及毛利率较低的眼膜类占比提升；②疫情下线上直播多，折扣及赠品力度较大；归母净利率上升2.3pct至33.8%，主要系管理及财务费用率的缩减。公司2020H1销售费用率30.3%/+1.1pcts，主要系上半年小红笔等新品推出产生线上推广费用；管理费用率下降0.7pct至3.8%，主要系疫情下享受政府优惠政策社保费用减少，且本期中介费用同比减少；受研发投入增多影响，研发费用率微增0.8pct至3.0%；财务费用率-3.8%/-2.6pcts。 设立基金&成立合资公司，拓展品牌新思路。1）公司新设立上海菲加、广州娱玩等5家子公司，用于品牌孵化、营销等；2投资8000万元与其他合伙人设立的产业基金已完成基金备案手续，加速产业链布局。目前已决定参与广州梵之容化妆品有限公司融资，总投资4468万元，占投资后梵之容股份比例的6%。梵之容主要涵盖品牌化妆品运营和直播电商业务。其自有护肤品牌“谷雨”主打敏感肌清洁和美白功效，在美白护肤领域有一定影响力；其直播电商业务，专注淘宝、抖音等直播平台，拥有头部美妆主播和明星主播10余名，中腰部主播近百名，在美妆垂直领域直播带货规模居于前列。 核心品牌价值深厚，推新加速、营销升级&渠道扩张具较大边际改善空间。1）线上占比已超50%，随着营销玩法全面升级，线上有望持续高增；2）公司坚守品牌形象定位，主品牌卡位化妆品最优细分赛道之一眼部护理，定位中高端，保障公司核心盈利能力；3）2020年新上市丸美小红笔眼霜、钻光瓶等新品（上半年销售额占比15%左右），小红笔天猫小黑盒线上首发对品牌具备里程碑意义；4）下半年推新速度拟加快，储备联名IP、高端系列等新品有望继续驱动高增。 投资建议：买入-A投资评级。公司疫情影响下发力线上，中长期营销升级渠道扩张具较大边际改善空间，预计公司2020-2022年EPS分别为1.30、1.62、1.98元，6个月目标价87.4元，对应P/E67x。 风险提示：新冠疫情持续恶化，经销商管理风险，渠道结构风险，新项目孵化风险。

业绩简述：2020H1青松股份实现营收17.9亿元/+70.8%；归母净利2.3亿元/+4.0%，归母扣非净利2.2亿元/+3.9%，符合之前披露的业绩增速区间。子公司诺斯贝尔上半年实现营收11.5亿元/+24.8%，归母净利润1.37亿元，同比大增71%。经营性现金流量净额5.5亿元/+220%。2020Q2单季收入10.9亿元/+51%，归母净利1.42亿元/+4.8%，归母扣非净利1.41亿元/+3.9%，经营性现金流量净额3.4亿元/+95.3%。 营收增速保持高位，化妆品业务贡献较多业绩。2020H1青松股份实现营收17.9亿元/+70.8%，继续保持高位增速，主因2019H1仅并表诺斯贝尔5-6月营收，今年并表1-6月营收。归母净利2.3亿元/+4.0%，扣非归母净利2.2亿元/+3.9%。其中，化妆品业务并表净利润1.28亿元（诺斯贝尔实现归母净利润1.37亿元，同比大增71%），松节油主业净利润约0.98亿元，同比下滑约46.4%，基本符合我们此前的估计。 诺斯贝尔稳步增长，疫情推动口罩相关业务高增。1）诺斯贝尔（下述口径为子公司口径，并非财报并表口径）：上半年实现营收11.5亿元/+24.8%，公司Q1虽复工受到疫情影响，但公司新增口罩业务并加大医疗湿巾部署实现增长。考虑到2019年青松股份仅并表诺斯贝尔5-12个月的营收，因1-4月本身为相关产品销售淡季，我们假设各业务细分板块在1-4月营收占全年营收的比重相同，可估算2019H1各业务板块的营收情况，进而得到诺斯贝尔子公司各业务板块的同比增速情况（下段表述中增速及占比均为估测值）：面膜系列实现营收4.5亿元/-13%，占比由去年同期55.7%下降至38.8%；护肤系列实现营收2.5亿元/+10.7%，占比下降2.7pcts至21.4%；湿巾系列营收2.7亿元/+83.1%，占比上升7.5pct至23.4%；无纺布及其他系列实现营收1.9亿元/+373%，占比大幅上升12.1pcts至16.4%。2）松节油深加工业务实现营收6.46亿元/-8.33%，松节油价格2019年下降幅度较大，2020H1同步去年同期仍有较大跌幅，受到一定影响。 诺斯贝尔稳步增长，疫情推动口罩相关业务高增。2020H1毛利率为27.4%，同比下降7.1pct，主因松节油主业毛利率下降；20Q2单季毛利率下降4.7pct至27.8%。其中诺斯贝尔毛利率24.5%，同比提升1.9pct（报表口径为并表部分，毛利率同比提升0.22pct）。其中根据我们估算（假设见上文），面膜系列毛利率下滑4.8pcts至24%，护肤系列毛利率微降0.95pct至23.9%，湿巾系列毛利率微升0.36pct至18.9%，无纺布等其他系列毛利率大增11.0pcts至34.5%。 诺斯贝尔盈利能力稳步提升，销售、管理费率略有上升。2020H1归母净利率12.6%/-8.1pct。拆分来看，诺斯贝尔子公司归母净利率上升3.2pcts至11.9%，松节油主业净利率下降10.7pcts至15.2%。从费用率看，在诺斯贝尔本期并表时间长于基期的影响下，销售费用率同比上升0.7pct至2.9%，主因职工薪酬增长较多；管理费用率同比上升1.1pct至4.8%，主要系管理人员工资及租赁费增长所致。研发费用同比下降0.6pct至3.0%；财务费用率为0.7%，去年同期为0.3%。 进一步聚焦化妆品业务，诺斯贝尔有望依托行业红利及自身产能和生产研发优势持续高增。青松股份子公司诺斯贝尔为国内化妆品原料龙头，短期新增口罩等业务并加大湿巾部署，对冲疫情影响，长期看，诺斯贝尔面膜产能居全球第一，并拥有上海家化、伽蓝集团等优质客户资源，生产、研发能力突出。化妆品行业高增红利+持续获得增量客户订单+拓展更多代工品类，有望驱动公司实现稳定高速增长。 投资建议：诺斯贝尔依托行业红利及自身产能和生产研发优势有望带动公司稳步成长。预计公司2020-2022年净利润分别为5.5亿、6.3亿、7.5亿元，对应PE21、18、15倍，维持买入-A评级。化妆品业务参考海外ODM巨头估值给予32x估值，结合2020年业绩承诺对应约90亿市值，松节油主业参考历史估值给予40-50亿市值，总体市值130-140亿元，估值中枢135亿元，对应目标价26.1元。 风险提示：原料价格波动、经营情况不及预期；商誉减值风险等。

业绩简述：2020H1，上海家化实现营收36.84亿元/-6.07%，若剔除新收入准则影响，公司同口径下营收下降约1.4%；归母净利1.83亿元/-58.68%，归母扣非净利1.63亿元/-37.32%，基本EPS为0.27元/-59.09%。2020Q2单季实现营收20.2亿元/+2.60%，归母净利6419万元/-69.52%，归母扣非净利3335万元/-66.69%。 线下拖累、线上高增，佰草集清库存继续推进。①2020H1主营业务线上渠道实现收入14.26亿元/+32.66%，其中电商渠道取得了50%以上的增长，特渠取得了10%以上的增长；2020H1线下渠道实现收入22.56亿元/-20.64%，其中百货、CS渠道受疫情影响较大，百货渠道下降逾70%，CS渠道下降逾40%。②玉泽与华山医院联合研制升级清痘系列产品，并通过红人带货的营销方式打造爆款产品，取得持续高增；佰草集清库存继续推进，且百货渠道疫情下承压营收下跌50%左右；典萃独立化运作后推出全新烟酰胺焕亮、玻尿酸水润、多肽凝时冻干安瓶精华液，未来可期；六神表现稳健，贡献平稳增长；此外家安高增、双妹微增，高夫下跌50%，美加净承压。 毛利率稳定，刚性费用拖累净利率水平。2020H1毛利率为61.83%，同比下降0.11pcts，同口径下，同比提升约2pcts。公司营业成本控制较好，除佰草集外，各品牌毛利率均有所提升。2020H1归母净利率同降6.34pcts至4.98%，主要系联营公司投资收益和交易性金融资产公允价值变动收益较去年同期减少，大规模确认资产减值损失4139万元，轻装上阵铺路未来增长。销售费用率同增2.27pcts至45.78%，主要系线下渠道销售费用刚性以及部分管理费用重分类至销售费用，管理费用率同降1.92pcts至8.87%，主要系工资福利下降，财务费用率同增0.37pcts至0.98%，系置换境外5年期银团借款，一次性计提安排费约1500万元，贷款置换后，未来每年将节约财务费用约2500万元。 现金流良好，受疫情影响营运能力合理波动。2020H1经营性现金流为3.55亿元/-34.55%，主要系本期收到的销售货款减少以及去年同期收到动迁款（1.32亿元），现金流情况良好。公司营运能力总体保持稳定，存货周转天数上升11天至128天，系“618”活动未达到预期所致，应收账款周转天数上升9天至59天，系疫情下经销商回款能力受到一定影响。 换帅后磨合调整进行时，期待渠道重整品牌新生。拥有多年跨国消费品公司中国及亚太区高管管理经验的欧莱雅前高管潘秋生先生接任公司CEO兼总经理，确立了“一个中心、两个基本点、三个助推器”的经营方针。新团队带领下，电商渠道有望持续高增，线下渠道调整完成后将减少拖累；期待老品牌焕发新生，新品推出驱动增长。 投资建议：公司作为老牌化妆品企业，“换帅”欧莱雅前高管发力线上，有望依托龙头优势持续稳定增长。综合考虑新会计准则和疫情影响，我们预计公司2020-2022年的收入分别为75.1/85.3/95.5亿元，对应增速为-1.2%/13.6%/11.9%，净利润为3.1/4.6/7.0亿元，对应增速-44.3%/49.6%/50.7%，给予买入-A的投资评级。 风险提示：宏观经济增速下滑，渠道加速变革，公司变革实施不及预期，佰草集品牌销售持续下滑，新品牌培育不及预期等。

公司发布2020年中报：2020H1，华熙生物实现营收9.47亿元/+17.05%；归母净利2.67亿元/+0.75%，归母扣非净利2.34亿元/-11.44%；经营性现金流量净额2.98亿元/+65.0%。2020Q2单季收入5.79亿元/+27.7%，环比提速，归母净利1.59亿元/+0.7%，归母扣非净利1.4亿元/-9.9%；经营性现金流量净额2.44亿元/+35.6%，基本符合预期。 业绩符合预期，护肤品收入增速较快。①2020H1：得益于功能性护肤品销售的快速增长，华熙生物实现营收9.47亿元/+17.05%；归母净利2.67亿元/+0.75%，归母扣非净利2.34亿元/-11.44%，整体基本符合预期。②2020Q2:Q2单季收入5.79亿元/+27.7%，归母净利1.59亿元/+0.7%，环比20Q1归母净利增速基本持平。分业务看，原料业务2020H1营收与去年同期基本持平，其中Q1原料业务境外收入同比增长，Q2国内收入较Q1有所恢复，主要受海外疫情影响；医疗线营收增速-15%左右，其中Q1医美板块受疫情影响较大，Q2环比回暖明显，实现增长，相对于竞争对手表现优异；在产品端、渠道端和营销端的共同带动下，公司功能性护肤品业务实现高速增长，根据淘数据我们估测上半年增速70%-75%，整体维持高位。 整体毛利率维持稳定，销售及研发费率提升致净利率微降。2020H1毛利率为79.7%，同比微升0.16pct，基本保持稳定。归母净利率28.2%/-4.6pct。主因销售费用和研发费用上升。其中，销售费用率同比上升15.0pct至39.6%，主要系加大品牌投入、销售人员增加、及疫情影响下线上直播费用较多所致；管理费用率大幅下降3.8pct至6.3%，主因法国子公司Revitacare业绩对赌协议完成不额外发放奖励；研发费用率上升1.7pct至6.3%，主要系研发人员增加，且与国内外机构合作。 现金流状况大幅提升，业务规模上涨致存货增加。2020H1经营性现金流量净额3.0亿元/+65.0%，主要系加强对销售回款的管理，同时收到的政府补助金额同比增加。公司货币资金充足，2019年10月首次公开发行股份募集资金到位带动货币资金同增118.9%至15.8亿元；公司销售规模持续上升，存货备货增加，存货周转天数同比提升107.6天至336.0天；应收账款周转天数同比提升17.1天至64.2天，环比改善。 原料业务稳健，医疗板块产品线丰富协同作用显著，护肤品业务多品牌齐发期待新品放量。随国内疫情逐步得控，新品牌放量显著，根据淘数据，7月润百颜和夸迪GMV同比增速高达929%和14670%。公司为全球玻尿酸原料龙头企业，并以透明质酸为主线延伸上下游布局，技术+成本+产业一体化优势下成长具备潜力。①原料业务短期受海外影响，长期依靠成本、资质、渠道三大壁垒地位稳固；②根据我们草根调研，4月份医美恢复增速好于市场预期，随疫情得控有望迎来大幅反弹。医美大众化及行业规范化驱动正规轻医美市场高速发展，公司产品线丰富，协同优势明显；③功能性护肤品业务多品牌齐发，且拟推出长效激励机制以吸引和留住人才，继续重点推荐！ 投资建议：买入-A投资评级。公司受疫情影响小，原料业务稳健，医疗板块产品线丰富协同作用显著，护肤品业务多品牌齐发。预计20-22年EPS分别为1.4、1.9、2.5元。6个月目标价166元，对应112xPE。 风险提示：线上增速放缓；新品推广不及预期；宏观经济下滑等。

业绩简述：2020H1，鲁商发展实现营收35.46亿元/-11.76%，主要系本期房地产项目结算减少，归母净利2.40亿元/+135.08%，归母扣非净利2.30亿元/+136.96%，非经常性损益主要为政府补助1513万元和投资收益464万元，基本EPS为0.24/+140.00%。2020Q2单季：营收21.42亿元/-18.65%，归母净利1.77亿元/+200.49%，归母扣非净利1.70亿元/+198.56%。 受房地产业务转型影响营收增速承压，化妆品和原料业务营收快速增长。2020H1，鲁商发展实现营收35.46亿元/-11.76%，主要系房地产项目结算减少，体现公司稳步推进向健康地产、轻资产运营转型的发展战略。分业务来看，房地产销售收入28.01亿元/-15.42%，物业管理收入1.55亿元/+17.71%，酒店收入1558万元/-50.42%，药品收入1.84亿元/-37.01%，酒店与药品业务均收到疫情影响，商旅、医疗活动受限导致收入下滑；化妆品收入1.92亿元/+26.27%，主要来自线上化妆品销售收入增长，原料及添加剂收入1.09亿元/+188.74%，主要系收购焦点生物影响。 改善性住宅销售、化妆品、原料及添加剂业务占比上升带动毛利率逆势优化。2020H1毛利率提升7.63pcts至27.57%，Q2单季毛利率微降0.27pcts至27.47%。分业务来看，房地产销售毛利率22.13%/+8.48pcts，主要系当期结算项目以改善性住宅为主，毛利率较高，物业管理毛利率7.93%/+1.06pcts，酒店毛利率79.24%/-2.84pcts，药品毛利率65.29%/-0.71pcts，化妆品毛利率67.17%/+6.19pcts，原料及添加剂毛利率42.18%/+13.85pcts。 费用结构稳定，盈利能力同比、环比提升。2020H1销售费用率提升0.71pcts至8.20%，管理费用率下降0.09pcts至3.92%，财务费用率提升0.01pcts至0.25%，总体而言，公司归母净利率提升4.22pcts至6.76%，主要由毛利率提升驱动。2020Q2归母净利率环比Q1提升3.83pcts至8.28%，归母扣非净利率提升5.57pcts至5.45%。 把握玻尿酸产业优势，推动大健康产业转型。公司通过收购福瑞达医药、焦点生物转型大健康产业，从玻尿酸原料到产品全产业链打造完成；新产能投产将驱动玻尿酸原料业务放量增长，以颐莲为代表的化妆品品牌销售持续高增；管理层锐意改革，人事调整完成，全新面貌整装待发。 投资建议：预计2020-2022年营收约为126.63/155.78/183.63亿元，净利润4.38/5.87/7.34亿元，成长性突出；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为15.70元，对应2021年26.6xPE。 风险提示：产业融合风险；化妆品业务发展不及预期风险；地产业务经营风险；行业监管风险等。

业绩简述：2020H1珀莱雅实现营收13.8亿元/+4.3%；归母净利1.79亿元/+3.1%，归母扣非净利1.82亿元/+6.9%；经营性现金流净额3656万元，同比去年由负转正。2020Q2单季收入7.76亿元/+13.2%，归母净利1.01亿元/+22.9%，扣非归母净利0.99亿元/+24.4%。 线上大幅增长，新品牌放量，推动收入逆势高增。公司优秀线上运营能力得到持续验证：2020H1线上渠道同比增长43.9%至8.78亿元（淘数据显示同期化妆品行业销售额增速36%左右），占总营收的比重大幅提升17.5pcts至63.6%；其中直营收入4.64亿元/+61%，分销收入4.15亿元/+29%。受新冠疫情影响，2020H1线下渠道同比下降29.7%至5.04亿元，占比降至36.5%。新品牌放量增长：主品牌珀莱雅因线下占比较高营收同比下滑3.66%至11.31亿元；其他品牌（优资莱、韩雅、印彩巴哈、优妮蜜、彩棠、宝弘、圣歌兰）放量明显，增速达64.32%，占比18.14%/+6.64pcts。彩妆取得重大进展，看好印彩巴哈及彩棠持续高增：美容类（彩妆）营收大增251.76%至1.37亿元，占比大幅提升6.98pcts至9.92%；根据用户说数据，印彩巴哈位列天猫面部彩妆品类TOP20，彩棠自下半年发力营销后获较高市场认可度；此外公司彩妆工厂已于上半年投产，彩妆品类已实现实质性突破。 销售费率大幅优化，凸显公司精准营销投放能力。销售费用率33.0%，大幅下降6.4pcts，除受新收入准则调整运费3965万元至主营业务成本影响销售费用率下降2.86pcts外，公司自身经营效率提升推动销售费用率大幅优化3.54pcts；上半年受疫情影响，线上营销竞争较为激烈，公司在保证收入高增的前提下，实现销售费用率的大幅优化，凸显公司精准营销投放能力。2020H1毛利率59.9%/-5.9pcts，主要系收入准则变更影响及毛利较低的跨境品牌业务（毛利率20.72%）占比增加，此外毛利率水平基本稳定；管理费用率7.24%/+0.5pct，增加主要系职工薪酬及劳务费、折旧、摊销等费用增加；贷款利息减少导致财务费用率-0.53%/-0.1pct；研发费用率增加0.1pct至2.3%，主要系积极开拓新品，研发投入增加；整体归母净利率12.9%/-0.1pct。 短期受疫情影响较小，主品牌形象的升级+品类布局的完善+新品牌高增，助推向国货龙头迈进，中报数据验证公司步入转型突破之年。2020年以来新上市红宝石精华、双抗精华、时光鱼子精华几款大单品，销售情况出色，产品毛利率较高且具备持续迭代升级潜质；4月宣布与蔡徐坤合作，签约孙俪为形象代言人，品牌形象持续升级。印彩巴哈彩妆高速增长，彩棠品牌高举高打，已收获较高市场认可度。主品牌形象升级，新品牌高增，彩妆品类获重大进展，短期看好印彩巴哈及彩棠持续高增及主品牌新品持续放量，中长期有望不断拓展品牌及品类，实现稳定高速增长，逐步成长为未来国货龙头。 投资建议：品牌升级+彩妆大增，公司已入转型突破之年。买入-A投资评级。公司线上销售为主，受疫情影响较小，且近年来主品牌持续升级，品类完善有望贡献较大增量。预计公司2020-22年的营收增速27%/31%/29%；净利润增速21%/40%/31%，6个月目标价为220元，对应P/E为94x。 风险提示：新冠疫情持续恶化，经销商管理风险，渠道结构风险，新项目孵化风险。

事件：2020H1，御家汇实现营收14.1亿元/+45.4%；归母净利0.34亿元/+464.2%，归母扣非净利0.32亿元/+873.5%；经营性现金流量净额-0.95亿元/+52%；2020Q2单季收入9.0亿元/+52.9%，归母净利0.31元/+462%；经营性现金流量净额0.23亿元，同比由负转正。 自有品牌持续升级，代理品牌良性发展，营收业绩超出预期。2020H1御家汇实现营收14.1亿元/+45.4%；归母净利0.34亿元/+464.2%，归母扣非净利0.32亿元/+873.5%，超出我们此前预期；2020Q2单季收入9.0亿元/+52.9%，环比增速继续提升，归母净利0.31元/+462%。分业务看，2020年上半年公司自有品牌持续升级，主品牌御泥坊成功打造了全网销量第一的氨基酸泥浆面膜月销量超过50万瓶，代理品牌也进入良性发展轨道；分品类看，公司产品结构持续优化。贴式面膜营收3.8亿元，同比下降6.6pct，营收占比持续下降，从去年同期的42%下降至27%；非贴式面膜增速继续领跑。营收同增163.8%至1.9亿元，营收占比从去年同期的7%提升至13%；水乳膏霜类产品营收7.1亿元，同比增加67.3%，占比同比提升6pct至50%；品牌管理业务收入大幅提升94%至1.4亿元。 盈利能力大幅提升，管理效率改善。2020年H1实现毛利率51.4%，同比提升4.1pct，主因面膜品类毛利率大幅提升。分品类看，贴式面膜毛利率提升7.82pct至51.9%，非贴式面膜毛利率提升12.54pct至73.2%；水乳膏霜毛利率微降1.72pct至39.56%，我们推测主因毛利率较低的品牌代理业务占比提升所致。2020H1归母净利率提升1.8pct至2.4%，盈利能力大幅提升，主因毛利率大幅提升，以及管理和研发费率的缩减。其中，销售费用率提升2.7pct至42%，主因今年上半年营销力度较大；管理费用率下降1.4pct至3.9%，研发费用率下降1.0pct至1.3%；财务费用率为0.4%，同比基本持平。 营运效率明显改善，支付货款增加致应付账款周转天数下降。2020H1经营性现金流量净额-0.95亿元，环比去年同期-1.98亿大幅改善；存货周转天数182天，同比下降11天；应收账款周转天数下降3天至18.6天，营运效率明显提升；受本期支付货款增加所致，应付账款周转天数大幅下降47.1天至46.5天。 经营情况积极改善，自有+代理发力下或迎业绩拐点。御家汇最初依靠面膜品类、借电商流量红利迅速崛起。当下正随时代潮流敏锐调整业务：1）优化品类结构，拓展非贴式面膜、洁面、乳液等新品，积极拥抱新媒体，19年和薇娅合作超30次、和李佳琦合作47次。2015-2020H1年贴式面膜营收占比从77%下降至27%；2）积极拓展海外代理业务，19年新增强生旗下李施德林、露得清、强生婴儿等品牌，营收增速433%，业务优化调整或将推动公司迎来业绩拐点。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价26.1元。我们预计公司2020年-22年的收入增速分别为29%、26%、25%，净利润增速分别为214%、47%、24%，成长性突出。 风险提示：线上渠道增速放缓；线下竞争持续恶化；新品推广不及预期；宏观经济增速持续下滑。