业绩简述:2018年实现营收121.71亿元/+1.18%,归母净利2357万元/-89.87%,归母扣非净利370万元/-98.37%,基本EPS 0.028/-90%,经营性现金流净额为-251万元/-101.3%。向全体股东每 10股派发现金红利 0.23元。2019Q1实现营收24.44亿元/-0.82%,归母净利6487万元/-1.37%,归母扣非净利6449万元/+6.87%,基本EPS0.074/-6.33%,经营性现金流净额为-1.38亿元(18Q1为-4.15亿元)。 批发业务受到事件性因素较大影响,19Q1营收基本持平说明已有明显好转。2018年公司实现营收121.71亿元/+1.18%,其中批发业务受泰国普吉岛沉船、印尼巴厘岛火山爆发等个别目的地事件影响较为严重,实现营收86.90亿元/-2.52%;零售业务受冲击相对较小,且受益于公司高速展店(截至2018年底,公司拥有零售门店435家,较2017年增加了300余家),实现营收23.03亿元/+12.39%;此外,整合营销实现收入9.61亿元/+9.52%。2019Q1实现营收24.44亿元/-0.82%,营收略有下滑,主要系①宏观环境低迷,消费需求平淡;②泰国等目的地尚未完全恢复,但已有明显好转。 泰国事件导致18年毛利率整体下滑,但19Q1已大幅回升。2018年整体毛利率为9.37%,较2017年下滑0.52pct。其中:批发业务毛利率同比下滑0.75pct 至7.12%;零售业务下滑1.03pct 至15.3%, 其中直营零售门店的毛利率为16.70%,同比继续增长;整合营销毛利率约8.12%,同比下滑幅度达2.43pct。2019Q1毛利率已实现较大恢复,同比大幅提升1.47pct 至13.26%。 事件影响下竞争环境恶化,导致费用率整体上升。2018年销售费用率同比提升1.06pct 至6.70%,我们认为主要系泰国沉船事件导致区域市场竞争极度恶化,致使销售费用飙升;管理费用率基本维持在稳定水平,波动较小;财务费用率提升0.41pct 至0.44%,主要系2018年新增可转债利息费用以及汇兑收益同比下降。2019Q1,费用率仍维持在较高水平。销售费用率提升0.85pct 至8.01%,管理费用率提升0.52pct 至1.83%,财务费用率提升0.18pct 至0.40%。总体而言,归母净利率约2.64%,抵消掉毛利率大幅提升的作用,净利率基本稳定。 4.2018年度计提一次性大额资产减值,未来有望放下包袱轻装上阵2018年共发生资产减值损失1.13亿元,其中影响较大的为商誉减值损失约6763万元、长期股权投资减值损失为1556万元。商誉减值主要来源于上海悠哉网络科技有限公司减值2258万元、北京开元减值1712万元、Activo Travel GmbH 减值1707万元等。长期股权投资减值损失来自对SKY MASTER HOLDINGS LIMITED 的减值约1556万元。公司对资产进行了较为充分的减值处理,未来有望放下包袱轻装上阵。 未来看点:①加速展店提升零售业务占比、零售端产品升级有望带动毛利率大幅提升;②公司将继续深入布局目的地资源,积极实施业务拓展,业务由单纯的出境游批零向游学服务、移民置业、旅游金融、健康医疗等出境综合服务延伸。 投资建议:2019-2021年盈利预测为2.58/3.28/3.90亿元,对应EPS为0.30/0.38/0.46,给与买入-A 评级,目标价7.50元,对应2019年25xPE。 风险提示:突发事件(自然灾害、战争、流行病、政治)影响出境游客流量,人民币大幅贬值降低出境游需求,整合不及预期。

业绩简述:2018年,中公教育实现营收62.37亿元/+54.72%,归母净利11.53亿元/+119.67%,归母扣非净利11.13亿元/+124.79%,大幅超额完成重大资产重组的业绩承诺(归母扣非净利9.3亿元)。公司拟以现有总股本为基数,向股东每10股派发现金股利2.30元(含税)。 收入量价齐升:扩张网点+品类丰富驱动培训人次高速增长,长周期课程比例提高推动客单价持续提升。2018年,中公教育实现营收62.37亿元/+54.72%,其中:公务员招录培训收入增速49%,事业单位招录培训收入增速38%,教师资格及招录培训收入增速61%,综合面授培训收入增速87%,线上培训收入增速58%。扩张网点+品类丰富驱动培训人次高速增长,长周期课程比例提高推动客单价持续提升,具体而言:①面授培训整体单价增幅为13.98%;假设事业单位客单价增速为10%,教师项目及综合面授项目客单价增幅为13.98%,可推算公务员项目客单价增速约为18%;②面授总人数达119.21万人次/+35.10%; 前述假设下,可推测公务员项目人次增速约26%,事业单位项目人次增速约25%,教师项目增速约41%,综合面授项目增速约18%。 毛利率略有下滑:刚性成本占收入比重下降、老师授课效率提升有望拉动毛利率提升。2018年毛利率为59.08%,下滑0.48pct,主要系随着非公业务收入的快速攀升、毛利率较高的公务员项目收入占比下降,导致毛利率略有下滑。我们假设2018年①教师人均工资成本提升10%,②人均出差费用为1万元,③面授学员中住宿占比约34.54%、其他指标与2017年接近,④点均房租物业费用与17年一致,⑤折旧摊销成本与17年一致,推算得出随着收入的增长,相对刚性成本(如房租物业、折旧费用)占收入的比重显著下降,可助推毛利率提升。此外2018年面授学生人数增速约35.1%,老师人数增速约44.32%,两者增速差较以前年份明显缩窄。随着双师系统的逐步普及、老师授课效率有望显著提升;教师工资成本占收入比例有望进一步降低。 费用率大幅降低:刚性费用随收入增长费用率降低,管理及市场员工效率提升催化盈利能力进一步提升。2018年归母扣非净利达17.84%,大幅提升5.56pct。①管理费用率下降2.54pct主要系:管理人员增速低于学生人数增速、且管理人员人均薪酬增速低于客单价增幅,保证管理费用变动部分费率降低;收入高速增长固定部分费率大幅下降2.19pct。②研发费用率下降0.41pct至7.29%,主要系研发人员人均薪酬增速较低。③销售费用率大幅下降3.2pct主要系:市场人员总体增速大幅低于面授学生人数增长,同时销售人员工资增幅较低;此外销售费用固定部分占收入比例降低2pct,主要受益于收入高速增长拉动业绩简述:2018年,中公教育实现营收62.37亿元/+54.72%,归母净利11.53亿元/+119.67%,归母扣非净利11.13亿元/+124.79%,大幅超额完成重大资产重组的业绩承诺(归母扣非净利9.3亿元)。公司拟以现有总股本为基数,向股东每10股派发现金股利2.30元(含税)。 收入量价齐升:扩张网点+品类丰富驱动培训人次高速增长,长周期课程比例提高推动客单价持续提升。2018年,中公教育实现营收62.37亿元/+54.72%,其中:公务员招录培训收入增速49%,事业单位招录培训收入增速38%,教师资格及招录培训收入增速61%,综合面授培训收入增速87%,线上培训收入增速58%。扩张网点+品类丰富驱动培训人次高速增长,长周期课程比例提高推动客单价持续提升,具体而言:①面授培训整体单价增幅为13.98%;假设事业单位客单价增速为10%,教师项目及综合面授项目客单价增幅为13.98%,可推算公务员项目客单价增速约为18%;②面授总人数达119.21万人次/+35.10%; 前述假设下,可推测公务员项目人次增速约26%,事业单位项目人次增速约25%,教师项目增速约41%,综合面授项目增速约18%。 毛利率略有下滑:刚性成本占收入比重下降、老师授课效率提升有望拉动毛利率提升。2018年毛利率为59.08%,下滑0.48pct,主要系随着非公业务收入的快速攀升、毛利率较高的公务员项目收入占比下降,导致毛利率略有下滑。我们假设2018年①教师人均工资成本提升10%,②人均出差费用为1万元,③面授学员中住宿占比约34.54%、其他指标与2017年接近,④点均房租物业费用与17年一致,⑤折旧摊销成本与17年一致,推算得出随着收入的增长,相对刚性成本(如房租物业、折旧费用)占收入的比重显著下降,可助推毛利率提升。此外2018年面授学生人数增速约35.1%,老师人数增速约44.32%,两者增速差较以前年份明显缩窄。随着双师系统的逐步普及、老师授课效率有望显著提升;教师工资成本占收入比例有望进一步降低。 费用率大幅降低:刚性费用随收入增长费用率降低,管理及市场员工效率提升催化盈利能力进一步提升。2018年归母扣非净利达17.84%,大幅提升5.56pct。①管理费用率下降2.54pct主要系:管理人员增速低于学生人数增速、且管理人员人均薪酬增速低于客单价增幅,保证管理费用变动部分费率降低;收入高速增长固定部分费率大幅下降2.19pct。②研发费用率下降0.41pct至7.29%,主要系研发人员人均薪酬增速较低。③销售费用率大幅下降3.2pct主要系:市场人员总体增速大幅低于面授学生人数增长,同时销售人员工资增幅较低;此外销售费用固定部分占收入比例降低2pct,主要受益于收入高速增长拉动业绩简述:2018年,中公教育实现营收62.37亿元/+54.72%,归母净利11.53亿元/+119.67%,归母扣非净利11.13亿元/+124.79%,大幅超额完成重大资产重组的业绩承诺(归母扣非净利9.3亿元)。公司拟以现有总股本为基数,向股东每10股派发现金股利2.30元(含税)。 收入量价齐升:扩张网点+品类丰富驱动培训人次高速增长,长周期课程比例提高推动客单价持续提升。2018年,中公教育实现营收62.37亿元/+54.72%,其中:公务员招录培训收入增速49%,事业单位招录培训收入增速38%,教师资格及招录培训收入增速61%,综合面授培训收入增速87%,线上培训收入增速58%。扩张网点+品类丰富驱动培训人次高速增长,长周期课程比例提高推动客单价持续提升,具体而言:①面授培训整体单价增幅为13.98%;假设事业单位客单价增速为10%,教师项目及综合面授项目客单价增幅为13.98%,可推算公务员项目客单价增速约为18%;②面授总人数达119.21万人次/+35.10%; 前述假设下,可推测公务员项目人次增速约26%,事业单位项目人次增速约25%,教师项目增速约41%,综合面授项目增速约18%。 毛利率略有下滑:刚性成本占收入比重下降、老师授课效率提升有望拉动毛利率提升。2018年毛利率为59.08%,下滑0.48pct,主要系随着非公业务收入的快速攀升、毛利率较高的公务员项目收入占比下降,导致毛利率略有下滑。我们假设2018年①教师人均工资成本提升10%,②人均出差费用为1万元,③面授学员中住宿占比约34.54%、其他指标与2017年接近,④点均房租物业费用与17年一致,⑤折旧摊销成本与17年一致,推算得出随着收入的增长,相对刚性成本(如房租物业、折旧费用)占收入的比重显著下降,可助推毛利率提升。此外2018年面授学生人数增速约35.1%,老师人数增速约44.32%,两者增速差较以前年份明显缩窄。随着双师系统的逐步普及、老师授课效率有望显著提升;教师工资成本占收入比例有望进一步降低。 费用率大幅降低:刚性费用随收入增长费用率降低,管理及市场员工效率提升催化盈利能力进一步提升。2018年归母扣非净利达17.84%,大幅提升5.56pct。①管理费用率下降2.54pct主要系:管理人员增速低于学生人数增速、且管理人员人均薪酬增速低于客单价增幅,保证管理费用变动部分费率降低;收入高速增长固定部分费率大幅下降2.19pct。②研发费用率下降0.41pct至7.29%,主要系研发人员人均薪酬增速较低。③销售费用率大幅下降3.2pct主要系:市场人员总体增速大幅低于面授学生人数增长,同时销售人员工资增幅较低;此外销售费用固定部分占收入比例降低2pct,主要受益于收入高速增长拉动的销售效率提升。 预收账款约19.20亿元,或与次年公务员招录培训收入呈较强相关性。2018年末预收账款约19.20亿元。我们推断年末尚未确认的预收账款对应的业务主要是①国考协议班(一般在次年1月公告笔试成绩)、②部分省考协议班(少部分省份省考笔试时间为12月)等;所以预收账款应与次年公务员招录培训收入呈较强相关性。2016年预收款占2017年公务员招录培训收入66%,2017年预收款占2018年公务员招录培训收入55%;我们估算2018年预收款约占2019年公务员招录培训收入的49%,对应2019年公务员招录培训收入增速约26.5%,与预期相符。 中公教育依托“研发能力+布点先发优势”两大核心壁垒,从优势领域公考培训拓展职教大市场,政策催化进一步护航公司高成长。随着公司收入高速增长,规模效应显现,盈利能力持续提升,有望实现持续高速增长。我们预计公司2019年-2021年净利润分别为15.80/21.02/25.26亿元,对应增速分别为37%/33%/20%,公司为职教行业稀缺龙头标的,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为15.34元,对应2020年45xPE。 风险提示:风险提示:民促法细则尚未完全落地风险;公司业务拓展不及预期,无法兑现业绩承诺等。

业绩简述:2018年,爱婴室实现营收21.35亿元/+18.12%;归母净利1.20亿元/+28.23%,归母扣非净利1.03亿元/+19.03%,非经常项主要系理财收益及政府补助。18Q4单季收入6.15亿/+19.16%,归母净利0.54亿元/+18.18%。公司拟总股本1亿股为基数,向全体股东每10股派发现金股利3.60元。 同店高增+次新店成熟+高速展店驱动收入增速环比持续提升。①展店提速。2018年,公司在上海、江苏、浙江、福建等地区加密拓展直营门店,新开45家,关闭11家,全年净增34家,直营门店总规模达223家,其中70%为商场店。②同店高增。2018年同店增速约5.2%,在社零增速放缓、新生儿人数下降背景下,公司同店逆势实现高速增长,体现出较强运营管理能力。③次新店成熟。2018年共有约20家净开次新店成熟,驱动收入加速增速;预计未来3年,随着公司高速展店,次新店盈利能力的优化将渠道收入实现可观增长。 议价权增强+产品结构优化+自有品牌占比提升,大幅推升毛利率。2018年毛利率实现四年持续提升,毛利率约28.77%/+0.36pct。其中,奶粉类大幅提升1.24pct至20.36%,用品类提升0.96pct至23.11%,棉纺类大幅提升4.09pct至43.78%,玩具类提升3.29pct至29.61%;收入占比较低的食品类及车床类毛利率有所下滑,但不改公司整体毛利率持续优化趋势。随着公司规模提升,向上游议价权增强,且持续优化商品结构、优化供应链,推动毛利大幅提升;同时公司自有品牌占比持续提升,2018年公司自有品牌商品销售1.78亿/+28.99%,占总收入比例达8.34%(2017年占比7.63%)。 净利率提升0.44pct至5.62%,加速展店导致销售费用率合理提升。2018年公司净利率持续优化,提升0.44pct至5.62%;销售费用率提升1.23pct至18.22%,主要系公司加速展店,负担租金、销售人员费用、装修费用等增幅较大;管理费用率降低0.55pct至2.96%,证明公司随着规模提升、管理效率实现优化。 营运能力持续优化,现金状况良好、后续扩张弹药充足。2018年,公司存货周转效率持续优化,较2017年存货周转天数缩短约1天至98.4天。应收账款与应付账款周转效率基本稳定,保持在合理水平。经营性现金流净额约1.04亿元,在手货币资金约5.99亿元,现金状况健康,为后续扩张准备了充足弹药。 展店提速驱动业绩进入高速增长期,自有品牌占比提升有望持续优化盈利能力。①2019年,公司计划在原有优势区域,以及华南部分城市加快展店步伐,全年计划新开50-60家直营门店,实现门店的加速拓展;根据招股书,2020年仍将以新开50家以上的速度持续高速展店。同店高增+展店提速+次新店成熟将驱动业绩进入高速增长通道。②以建设自有品牌为重点战略,盈利能力有望大幅优化:2017年自由品牌占比约7%,2018年约近9%。假设公司2021年将自有品牌占比提升至20%,自有品牌毛利率约高于非自有品牌10-15pct,毛利率有望提升3pct以上。③2019年,公司以爱婴室APP为依托,结合微信小程序商城等,以建立集购物、服务、社交及在线教育于一体的母婴消费与服务的互联网生态平台为目标,加大对电商平台的投入。2019年3月18号,公司与腾讯签订合作框架协议,拟以技术革新为驱动,赋能门店渠道和电商平台,打造“母婴智慧零售”新模式。 投资建议:母婴零售唯一A股上市龙头,渠道+布点先发优势明显。我们预计2019-2021年营收约为26.89/31.49/35.87亿元,净利润1.50/1.88/2.41亿元,对应增速25%/26%/28%,成长性突出;买入-A的投资评级,6个月目标价为52.36元,对应2019年35xPE。 风险提示:宏观经济增速下行;展店不及预期;行业格局发生重大变化,电商龙头大举进军线下市场;自有品牌拓展不及预期等。

业绩简述:2018年度上海家化实现营业收入71.38亿元/+10.01%;归母净利5.4亿元/+38.63%,归母扣非净利4.57亿/+37.82%,非经常性收益主要来自1.31亿元政府补助。2018Q4实现收入17.18亿元/+11.66%,归母净利0.87亿元/+42.15%。汤美星实现营收16.33亿元/+12.9%,净利润7,528.09万元/+103.1%。 18Q4单季收入加速增长,盈利能力持续提升,总体符合预期。2018年度实现营业收入71.38亿元/+10.01%,18Q4实现收入17.18亿元/+11.66%,Q4单季增速环比提升。2018年归母净利5.4亿元/+38.63%,18Q4归母净利0.87亿元/+42.15%。润端增速较高主要系①毛利率下降趋势扭转,Q4单季毛利率较Q3环比提升3.8pct;②随着公司收入不断增长、运营管理步入正轨,公司经营管理效率显著提升:2018年销售费用率同比降低2.2pct至40.65%;管理费用率同比降低3.1pct至12.37%;净利率提升1.6pct至7.57%。 品牌:成熟品牌整体稳健,培育期品牌高速成长。佰草集受渠道调整影响,略有下滑;高夫前三季度略微为负,Q4单季表现优异,全年销售额增速扭正;六神是增速10%+;美加净增速近10%;启初、玉泽、家安均为40%以上高速增长。 渠道:线上调整后初见成效,线下渠道稳步扩张。线上渠道:2017年起,公司线上渠道完成了一系列转变,且收效良好;2018年线上增速约13.23%,天猫GMV增速30%+,淘宝全网GMV增速40%+。①2017年上半年,京东渠道经销转为直营,公司品牌增速高于京东美妆个护类目的平均增速。②2017年年底,公司各品牌天猫旗舰店接入TP代运营模式,营收增速显著提升。③2018年8月,公司更换了唯品会经销商,新经销商为品牌定位较为接近且运作能力较强的资生堂经销商。线下渠道:截至2018年底,分销渠道包括:商超门店20万家、农村直销车覆盖的乡村网点有近9万家店、百货约1500家(Q4单季新拓展200家)、化妆品专营店约1.3万家、母婴店超5000家(Q4单季新拓展1500家)。 现金流远超净利润,营运能力持续向好。2018年实现经营性现金流8.95亿元,远超净利润水平;剔除掉公司工厂拆迁补偿涉及的税收影响后,同比增长约10.8%。18Q4营运能力持续好转:存货周转显著提速,应收账款周转天数大幅缩短。 立体品牌布局完成,多维渠道调整通顺,管理效率持续优化,老牌新生进行时。公司主力品牌市占率稳居前列且持续提升(六神占花露水市场74.8%,美加净占护手霜市场12.8%,高夫占男士面霜市场7.0%,启初占沐浴市场6.6%,启初占婴儿面霜市场13.6%),培育期品牌高速成长;线上渠道调整后成效显著,线下渠道稳步扩张;经营管理效率持续优化,盈利能力稳步提升。公司立体品牌布局完成,多维渠道调整通顺,管理效率持续优化,有望依托龙头规模优势,实现持续稳定增长。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价38.30元。我们预计公司2019-2020年净利润增速分别为23%、21%、25%,成长性突出;给予买入-A的投资评级,6个月目标价为38.30元,相当于2019年26xPE。 风险提示:宏观经济增速下滑,渠道加速变革,佰草集品牌销售持续下滑,新品牌培育不及预期等。

2019年1月23日,公司发布业绩快报:2018年实现营收470亿元/+66.23%,归母净利31.5亿元/+24.39%,归母扣非净利32.0亿元/+30.04%。归母净利率6.70%,同降2.25pct。2018Q4单季营收127.1亿元/+72%,归母净利2.6亿元/-37%。 2018年营收保持高速增长符合预期;Q4单季业绩同比下滑37%,略低于市场预期。受益于三亚海棠湾销售旺盛、机场免税店销售保持高速增长,2018年实现营收470亿/+66%,保持高速增长、符合预期。但2018Q4受一次性费用影响(计提奖金、计提存货跌价准备、以及旅行社业务或超预期亏损等因素),Q4单季业绩同比下滑、略低于市场预期。其中,①旅游服务业务已确定剥离,季度亏损对公司长期发展逻辑不构成影响;②三亚海棠湾或计提一定存货跌价准备,为一次性影响因素、不构成长期趋势;③2018Q4或由于奖金等因素产生较多管理费用,非业务经营恶化所致。 展望2019年,内生高速增长+外延海免并表带来可观增量业绩。①美兰机场业绩贡献并表业绩;②根据行业平均水平,中免供货毛利约15%,中免为取得美兰机场供货权后,可获得增量渠道利润3亿(美兰机场2017年营收收入20亿元X15%);③海口市内免税店已于2019年1月18号开业,第一期营业面积约13000平,有望贡献可观收益。 中国国旅2018年业绩略低于预期,但国旅高成长逻辑坚挺,极具长期投资价值。中短期内看海南及市内店增量空间,中长期内看外延扩张+毛利率提升:①公司确定将控股海免集团,成为海南省范围内唯一及具有免税运营资质的主体;②三亚免税销售额保持高位增速;③海南免税购物限额提升,本地人购物次数限制放开,有望催生代购;④北京上海市内店仍在争取过程,一旦落地将产生巨大增量贡献;⑤“进三争一”目标明确,中国免税走向世界,提升免税销售规模;规模提升有望增强向上游议价能力,提升集团整体毛利率水平。 投资建议:下调2018-2020年盈利预测,预计净利约分别为31.51/41.90/50.99亿元,对应EPS为1.61/2.15/2.61;维持买入-A评级,维持目标价71.12元,对应2019年33xPE。 风险提示:宏观经济增速明显下行风险;免税政策红利低于预期;机场免税店业绩改善速度低于预期。

当前时点,对于珀莱雅成长空间的判断,市场主要关注三个核心问题:①线上空间多大?②线下增量何来?③确定性多大?我们认为:①线上空间主要来自渠道持续变革带来的红利叠加行业集中度势必提升带来的抢占杂牌市场空间机遇;②线下的增量主要来自于现有渠道的效率提升、以及单品牌门店的广阔市场;③公司实行了高效的激励机制,大大提升了高成长的确定性。 线上空间:渠道变革红利未尽叠加集中度挤占杂牌市场。线上化妆品销售保持高位增速,渠道变革红利未尽,未来公司有望继续乘势线上渠道高速扩张,实现业绩的高速增长。我国网购化妆品交易额从2009年的124.9亿元提升到2016年的1618.3亿元,复合增速44%,远高于行业整体增速。从市占率角度而言,公司提升空间极大,有望依靠品牌优势挤占杂牌市场空间。我们根据淘数据,发现2018年1-12月淘宝美妆护肤销售额前20大品牌销售额占总销售额的比例在16-30%,市场仍极为分散。考虑到化妆品行业需要极大的营销投入、打造新品需要较大的研发投入,行业必将持续集中。珀莱雅依靠品牌优势、约200人电商运营团队,有望持续提升市占率,挤占杂牌市场空间,2019年电商增速有望达50%。 线下增量:精准卡位低线城市,现有渠道效率提升+单品牌店助力成长。①销售网络深入低线城市,在低线城市品牌深入人心,有望通过提升效率、优化网点保持增速。截止2017H1,公司已经构建了遍及国内30多个城市的全渠道分销网络,覆盖销售终端约1.9万家CS门店、2803家商城超市、以及206家连锁商超。根据CBO,珀莱雅品牌在调研的省份(广东、甘肃、青海、宁夏、山西、山东)中销量均位于前列。坚定布局单品牌店,有望加速开拓低线城市广阔空间。②单品牌店对低线城市有极强适应性,珀莱雅从2016年起坚定布局单品牌店,有望通过单品牌店深入低线、提升份额。截止2017年底,公司已有悦芙媞单品牌店31家、优资莱单品牌店开店126家;2018年公司继续快速布局优资莱单品牌店、并尝试拓展珀莱雅单品牌店。到2018年11月,优资莱签约门店破1000家。 确定性:股权激励到位,上下团结一心。公司公布2018年限制性股票激励计划,拟授予的限制性股票不超过146.72万股,约占公司总股本0.73%。激励对象总人数合计43人,包括副总兼董秘张总、业务副总金总、财务负责人王莉女士、中层核心骨干40人。业绩目标分别为以2017年为基数,2018、2019、2020年营收增长不低于30.8%、74.24%、132.61%,同时净利润增长率不低于30.1%、71.21%、131.99%;相当于18-20三年营收及净利分别为32.50%以及32.38%的复合增速。绑定公司上下利益,有望提升公司运营效率;业绩考核目标彰显公司长期发展信心。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价57.31元。我们预计公司2018-2020年的收入增速分别为32%/31%/31%,净利润增速分别为34%/34%/30%,增速高于行业水平,给予高于行业水平估值;6个月目标价为57.31元,对应2019年32xPE 风险提示:线上渠道增速放缓、线下竞争持续恶化、新品推广不及预期、宏观经济增速持续下滑

事件:2018年12月27日,财政部、海关总署、税务总局发布通知,将乘轮船离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围,年满16周岁的乘轮船离岛旅客离岛时凭本人船票、购物凭证、身份证件等可在海口秀英港、新海港提货点提取所购免税商品并携带离岛。自2018年12月28日起执行。 乘船离岛纳入免税购物范围,有望大幅促进海南离岛免税销售。2017年三亚机场游客吞吐量约1938万人次/+11.63%,美兰机场游客吞吐量约2258万人次/+20.08%,总计乘飞机入琼人次约为2098万(1938/2+2258/2);根据海南省统计局,2017年海口港旅客出港754.25万人次,占飞机入琼人次比例约为36%;乘船免税放开后,潜在免税购物游客或增加30%以上。由于乘船入琼成本较低,游客中低消费群体或占比较高;但自驾游游客或有更高免税消费能力(由于自驾方式具有运输优势,省去了人工搬运的麻烦),我们认为乘船游客客单价或与乘飞机游客相近。 海口市内免税店或临近开业、已竞得新海港免税商业项目部分用地,公司有望充分享受乘船离岛免税红利。①海口市内免税店或临近开业,位于日月广场(距海口秀英港约10公里、新海港约30公里),有望充分享受乘船免税放开带来的增量客流。②公司已先后发布公告称全资孙公司海口投资公司成功竞得海口市滨海大道西侧、新港经六街以东的六块国有建设用地使用权。新海港将为海口市重要门户枢纽,新海港免税商业项目具重要战略地位,新海港免税商业项目完成后,有望建设大面积免税商城,进一步充分挖掘乘船离岛游客消费潜力。 中短期内看海南增量空间,中长期内看外延扩张+毛利率提升。①公司确定将控股海免集团,成为海南省范围内唯一及具有免税运营资质的主体;②三亚免税销售额保持高位增速;③海南免税购物限额提升,本地人购物次数限制放开,有望催生增量空间;④免税行业专业化整合,中免或可实现进一步外延扩张;⑤“进三争一”目标明确,中国免税走向世界,提升免税销售规模;⑥规模提升有望增强向上游议价能力,提升集团整体毛利率水平。 投资建议:上调2019/2020年盈利预测,预计2018-2020年净利约为36.65/49.62/58.76亿元,对应EPS为1.88/2.54/3.01;维持买入-A评级,上调目标价71.12元,对应2019年28xPE。 风险提示:宏观经济增速明显下行风险;免税政策红利低于预期;机场免税店业绩改善速度低于预期。

业绩简述:2018Q1-Q3实现收入1729.70亿元/+31.15%,归母净利为61.27亿元/+812.11%,归母扣非净利-2.24亿元/-20.96%;2018Q3单季实现营收622.91亿元/+29.41%,归母净利1.24亿元/-67.84%,归母扣非净利-2.56亿元/-2392%,主要系计提资产减值损失(公司发放贷款及垫款规模快速增长,根据会计准则需计提较高资产价值损失)以及股权激励费用拖累业绩。若剔除出售阿里巴巴股份出售带来的利润影响,考虑经营性的理财投资收益,则公司实现归母扣非净利1441万元。2018Q1-Q3实现线上平台商品交易规模为1,379.54亿元(含税)/+70.89%,其中自营商品销售规模997.07亿元(含税)/+50.54%,开放平台商品交易规模382.47亿元(含税)/+63.92%。预计2018年归母净利为75.82-80.04亿元/+80-90%。 展店提速,同店增速稳步提升。公司第三季度展店提速,加速搭建多层次立体零售渠道:①苏宁小店Q3单季新开827家,包括迪亚天天自营门店187家+加盟门店104家,苏宁小店已达1848家;②苏宁易购直营店Q3单季新开189家,达2408家;③苏宁易购零售云加盟店Q3单季新开688家,达1453家;③家电店达1957家,云店390家,县镇店25家,常规店达1542家;④红孩子母婴店达111家,苏鲜生超市有3家改造成为苏宁小店、新开1家,较2018H1减少2家至8家。2018Q1-Q3,家电3C家居生活专业店同店增速约4.80%;苏宁易购直营店持续丰富商品品类,提升经营管理能力,同店增速约21.22%;苏宁红孩子母婴专业店经营逐步成熟,同店增速达40.37%。 线上GMV持续高速增长,单季开放平台占比环比提升。1-9月公司线上平台继续保持了快速增长,商品交易总规模为1,379.54亿元(含税)/+70.89%,其中自营商品交易规模997.07亿元(含税)/+50.54%,开放平台商品交易规模为382.47亿元(含税)/+63.92%;2018Q3单季开放平台占比较2018Q2提升2.22pct至26.95%。会员数量高速增长,截至9月30日公司零售体系注册会员数量3.82亿。 加强仓储设施建设,进一步加深物流优势。截至2018年9月末苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套总面积799万平方米,拥有快递网点25,894个。苏宁物流积极推进平台商户、供应商商户等第三方的物流合作,拥有物流仓配、转运等多项物流增值服务,满足了第三方用户的需求,1-9月苏宁物流社会化业务营业收入(不含天天快递)同比增长73.17%。此外,公司投入使用17个生鲜冷链仓,覆盖141个城市,有效地提升了生鲜类商品的配送效率。 金融聚焦核心业务发展,进一步完善苏宁生态圈。1-9月苏宁生态圈内供应链金融累计交易规模同比增长43.63%;8月底,苏宁金服B轮增资扩股募集资金全部到位,资本实力得到增强,为其业务快速发展提供了有力的资金支持,有助于进一步开展产品及服务创新,提高用户粘性。 品类结构优化提高毛利率,股权激励费用及借款规模提升降低拉升费用水平、资产减值损失拖累业绩。公司有效实施商品价格管控提高日销毛利,推进商品结构调整,持续优化商品供应链,加强单品运作改善毛利水平,2018Q1-Q3毛利率提升0.79pct至14.70%。公司费用率有所提升:①开发、新品类运营等方面人员储备增加以及第三期员工持股计划计提管理费用(9629万元)摊销影响,导致管理费用率同比提升2.1pct至2.20%;②销售费用率基本保持稳定;③由于公司零售业务快速增长,银行借款规模的增加(短期借款较上年同期增加约147亿元,长期借款较上年同期增加约48亿元),导致财务费用率提升0.23pct至0.39%。2018Q1-Q3产生资产减值损失10.51亿元(较上年同期增长8.3亿元),主要系公司发放贷款及垫款规模的增长较快(发放贷款及垫款-短期134.81亿元/+79.85%,发放贷款及垫款-长期43.69亿元/+48.98%),根据贷款发放及偿付的实际情况,按照会计准则要求计提相关资产减值损失,以及存货规模增加相应带来存货跌价准备计提增加等,带来资产减值损失同比增长375.11%;此部分为非实际发生额,较大程度上拖累了2018Q3业绩。 投资建议:考虑到四季度将完成①物流地产基金收购5家公司增厚2018年净利8.63亿元,②华泰证券会计处理方法变更产生7.6亿元投资收益,上调2018-2020年业绩预测至78.13/32.29/39.10亿元;维持买入-A评级,采取分部估值法估计目标市值为1376亿元,对应目标价14.78元。 风险提示:宏观消费环境变差风险;线下扩张不及预期风险;电商竞争格局变化,出现价格战等风险;低线城市消费升级不及预期;便利店行业竞争格局变化,发展不及预期;费用控制不及预期等。

收入稳步增长,单季净利润略有提升。2018Q1-3实现营收69.27亿元/+11.02%,Q3单季实现营收31.60亿元/+11.45%,旅游业务增速稳健。2018Q1-3累计归母净利降低8.22%,主要系2017H1公司投资收益为5906万元,主要来源于可供出售金融资产转让收益;2018H1投资收益为-557万元,同比下降109%,影响净利润-6463万元。2018Q3单季盈利能力已回升,实现归母净利2.35亿元/+14.57%,归母扣非净利2.29亿元/+4.42%。 盈利能力略有提升。2018Q1-3累计毛利率提升0.17pct至18.28%;2018Q3单季毛利率同比提升0.34pct至18.29%。公司盈利能力较上年同期有所修复。 三费总费用率提升0.33pct,投资收益同比降低拖累净利率水平。销售费用率提升0.80pct至7.91%,管理费用率下降0.65pct至2.68%,财务费用率提升0.18pct至1.39%。费用率上升及投资收益同比降低导致归母净利率降低0.94pct至4.5%。 公告称,具有资深业务背景的魏灵女士升任为公司副总裁。魏灵女士为凯撒世嘉创始人之一,曾与2009年参与凯撒世嘉的发起设立;于2005年加入凯撒国际旅行社,负责财务板块工作,历任财务部经理、财务总监、北京地区业务总经理、副总裁、海航凯撒旅游集团股份有限公司财务副总监,凯撒世嘉旅游管理顾问股份有限公司执行总裁。魏灵女士具有资深业务背景,此次升任或将有利于公司优化业务水平。 2018Q3出境游行业环境恶化,公司业绩稳健增长,凸显公司扎实业务基础及品牌认可度。2018Q3消费数据增速下行;泰国7月5日发生普吉岛沉船事件持续发酵,赴泰国旅游人次7月同比降低1%,8月同比大幅降低12%;出境游行业环境恶化。但公司Q3单季业绩稳健增长,凸显公司扎实的业务基础和品牌认可度。 投资建议:维持2018年-2020年盈利预测为EPS0.39/0.52/0.59,预计收入增速分别为12.9%/15.7%/15.8%,给予买入-A的投资评级,目标价7.81元,对应2018年20xPE。 风险提示:宏观经济增速明显下行风险;人民币贬值幅度较大;出境游增速不及预期等.

业绩简述:2018Q1-3实现营收93.90亿元/+1.80%,归母净利2.09亿元/+15.03%,归母扣非净利1.86亿元/+3.80%,EPS0.246;2018Q3单季36.08亿元/-13.65%,归母净利7054万元/-18.25%,归母扣非净利6961万元/-18.45%;非经常损益主要系处置MedClub股权取得(投资收益2194万元);预计2018全年归母净利约为1.86-2.79亿元,同比增幅-20%-+20%。 单季收入受事件性因素影响下行,不构成长期趋势。2018Q1-3营收93.90亿元/+1.80%,2018Q3单季36.08亿元/-13.65%,主要系普吉岛沉船事件与维姆航空合作包机业务取消影响。①根据CEIC,2018Q3赴泰国旅游人次7月同比降低1%,8月同比大幅降低12%,主要系2018年7月5日发生的普吉岛沉船事件持续发酵影响,2018Q3单季公司泰国游收入受客流人次减少影响,收入出现负增长;考虑到行业竞争激烈,泰国业务利润端或更大承压。②众信旅游与俄罗斯维姆航空公司与2017年4月起开展包机合作,拓展俄罗斯市场,但维姆航空于2017年9月末宣布破产,俄罗斯业务收入对2017Q2-Q3产生较大贡献;2018Q3公司未重启俄罗斯包机航线,导致俄罗斯收入同比大幅降低。 毛利率保持提升,零售业务产品升级效果显著,集中采购优势逐步显现。2018Q1-3毛利率约10.90%/+0.78pct,2018Q3单季毛利率约10.56%/+0.71pct。2018Q3泰国出境游人次下滑,行业竞争加剧,我们推测会对公司批发业务造成较大影响、盈利能力或将大幅降低;但公司2018Q3单季毛利率保持提升趋势,可能系公司零售业务做出了较大贡献:2018年公司加速门店扩张,零售业务增速较快占比持续提升,且2018年零售业务产品升级、盈利能力大幅提升。此外,公司收购竹园国旅后,集中采购优势逐步显现;10月24日晚公告称,公司发行股份收购竹园国旅剩余30%股份获得证监会批准,我们预计有望于11月实现并表,收购完成后将全资控股竹园国旅,有利于公司加强对竹园国旅控制力,进一步整合业务、优化供给及销售渠道,有望进一步提升毛利率水平。 2018Q1-3三费费用率整体提升1.03pct,主要系销售费用率较大提升;净利率水平同比提升。销售费用率6.28%/+0.96pct,主要系①泰国业务下滑行业竞争激烈导致产生较多销售费用以及②公司渠道扩张力度加强、零售门店增多;管理费用率1.14%/-0.19pct(2017Q3计提较高管理费用),较2016Q3同增0.18pct;财务费用率0.38%/+0.26pct,主要为公司本期计提的银行借款、可转债等利息支出增长所致。受益于毛利率提升与非经常性损益增厚,公司净利率为2.21%,上升0.25pct。 零售业务拓展顺利有望带动毛利率持续提升,深入布局目的地资源提升产业链掌控力。①公司发行股份收购竹园国旅剩余30%股份获得证监会批准,有望强化渠道控制力、增厚公司业绩。②加速展店提升零售业务占比、零售端产品升级有望带动毛利率大幅提升。③公司将继续深入布局目的地资源,坚持全产业链布局,在欧洲、日本、美国、东南亚等出境游热点地区,积极收购上下游资源并成立落地服务公司,通过目的地一体化战略提升对资源的掌控能力,使公司服务能力和产品质量的稳定性不断增强。 投资建议:2018年第三季度单季业绩受泰国沉船事件、俄罗斯包机业务取消等事件性因素影响,业绩增速低于预期,但不构成长期趋势。下调公司2018-2020年盈利预测为2.53/2.95/3.58亿元,考虑增发摊薄股本,对应EPS为0.30/0.33/0.40,给与买入-A评级,目标价7.50元,对应2018年25xPE。 风险提示:突发事件(自然灾害、战争、流行病、政治)影响出境游客流量,人民币大幅贬值降低出境游需求,整合不及预期。

业绩简述:2018Q1-3实现营收341亿元/+64.39%,归母净利27.05亿元/+41.79%,归母扣非净利26.93亿元/+42.50%,基本EPS1.3855/+41.78%。2018Q3单季实现营收130亿元/+59.19%,归母净利7.86亿元/+29.34%。 业绩符合预期,三亚海棠湾免税销售额持续快增、上海北京机场店高速增长,驱动收入高速增长。2018Q1-3实现营收341亿元/+64.39%,2018Q3单季实现营收130亿元/+59.19%,主要系表日上上海、三亚海棠湾免税销售额持续快增驱动。①三亚海棠湾销售额持续保持高速增长,2018年1-9月累计销售额约56.29亿元/+29.58%;2018Q3销售额约15.57亿元/+34.80%;主要系进店客流量保持增长(约10%+增速)且进店购买转化率大幅提升(约提升5pct)。②估计日上上海贡献收入71.70亿元,同比增速约为30%以上。③首都机场销售额保持高速增长,估计2018Q1-Q3收入增速达30%以上。 分版块看,三亚海棠湾盈利增速放缓,北京上海持续快增,香港机场亏损收窄。1)三亚海棠湾2018Q1-3净利率较2018H1下降3.9pct至15.1%,Q3单季净利率下滑至4.75%,主要系①新租海棠湾三层产生租金,②特许经营费增加,③提前计提高管奖金等因素影响。2)首都机场经营状况改善、烟酒产品拉升毛利率,2018Q1-3净利率较2018H1提升1.03pct至2.70%。3)香港机场烟酒段呈减亏趋势,2018Q3单季亏损约0.41亿元,亏损收窄,系2018年7月起门店全面开始营业,贡献增量收入。4)日上上海自2018年3月起并表,收入高速增速,估计2018Q1-3增速在30%以上,盈利能力维持稳定,2018Q1-3(不包括2018年1-2月)净利率约5.39%。 三费受事件性因素影响增幅较大,拉低盈利水平。1)一次性高管薪酬增加导致管理费用率提升2.29pct至2.95%,管理费用率未来有望恢复到正常水平、并随规模提升呈下降趋势;2)报告期内产生汇兑损失导致财务费用率提升0.65pct至0.14%,主要系人民币贬值导致;3)销售费用率大幅提升12.65pct至24.04%,主要系①特许经营费增幅较大,②并表日上上海,③香港机场烟酒段负担较高扣点所致,从单季数据来看,2018Q3单季销售费用率已呈回落趋势,较2018Q2单季有较大降幅,主要系香港机场烟酒段于2018年7月起全面展开营业,收入同比提升。 仍有较大增量空间值得期待。1)2018年10月22日晚,公司发布公告称拟以股权交换及注入方式控股海免公司51%股份,市占率进一步提高;按2017年海免业绩算,并购有望增厚中国国旅18年业绩约1.3%;预计中国国旅收购海免公司后,取代原供货商DFS供货,有望大幅提升海免公司盈利能力(提升10-15pct),贡献更多增量业绩。2)海南省免税限额提升确定性仍较高,额度有望提升至3万元及以上,或可在12月底前落地。3)上海市内免税店已完成工商备案,表明中国国旅市内免税业务获得重要进展,相关政策有望加速落地、北京市内免税店落地进程或将同步提速,市内店落地将带来可观增量业绩;4)“进三争一”目标明确,中国免税走向世界,有望增强向上游议价能力,提升集团整体毛利率水平。 投资建议:三亚海棠湾受一次性费用影响,净利率环比降低;但中国国旅仍有广阔增量空间值得期待。下调2018-2020年净利至36.90/46.80/54.39亿元,对应EPS为1.89/2.40/2.79;给予买入-A评级,目标价67.20元,对应2019年28xPE。 风险提示:宏观经济增速明显下行风险;免税政策红利低于预期;机场免税店业绩改善速度低于预期。

业绩简述:2018Q1-3实现营收15.60亿元/+28.58%,归母净利1.82亿元/+44.57%,归母扣非净利1.68亿元/+49.88%,基本EPS0.91/+8.33%;2018Q3单季营收5.18亿元/+28.58%,归母净利1.82亿元/+43.81%。 收入保持高速增长,电商贡献较大增量。2018Q1-3实现营收15.60亿元/+28.58%,2018Q3单季营收5.18亿元/+28.58%,我们认为主要系电商贡献较大增量。根据淘数据抓取的来自珀莱雅品牌27间天猫店铺2435件宝贝的销售数据,珀莱雅2018年4月-9月保持高位增长,2018年4-9月同比增速依次为112%/132%/140%/86%/86%/66%。 线上销售占比提升拉动单季毛利率大幅提升。2018Q3单季毛利率大幅提升3.75pct至65.07%,主要系线上销售保持高速增长、产品结构升级。 管理效率提升促使三费费用率大幅降低4.11pct,归母净利率提升1.29pct至11.65%。公司加码品牌建设、优资莱新开门店增多导致销售人员增加导致2018Q1-3销售费用率提升2.24pct至38.85%;但规模提升叠加管理优化使管理费用率大幅降低5.41pct至6.52%,财务费用率降低0.94pct至0.22%。毛利率提升、经营效率优化推动归母净利率提升1.29pct至11.65%。 存货周转率持续提升,经营性现金流保持健康略有下降。公司存货周转率呈稳定提升趋势,且2018Q3存货周转率实现大幅提升。经营性现金流保持健康,2018Q1-3经营性现金流下降0.66亿,主要系优资莱新开店首批授信店铺享受12个月账期,导致应收账款同增98.17%,增加0.30;此外2018Q3因双十一备货导致存货同增11.91%,增加0.27亿。 优化品牌定位增强品牌力,深推电商发展实现销售增长。1)公司不断探索更有效的营销推广方式,打造“明星产品”增强品牌力,提高消费者对品牌的忠诚度和美誉度;2)不断加大对于电商渠道的各项资源投入,公司已经与主要电商平台如天猫、淘宝、唯品会、京东、聚美优品、云集等建立深入合作;3)优资莱单品牌店开店数已超过500家,直控终端有望实现收入和盈利能力的大幅提升。 投资建议:电商高增长、单品牌店强势扩张,驱动公司量价齐升。上调2018-2020年业绩预测为2.64/3.45/4.71亿元,对应EPS为1.32/1.72/2.36元,给予买入-A评级,6个月目标价48.16元,对应2019年28xPE。 风险提示:其他化妆品牌竞争风险,经销商管理风险,渠道结构风险,新项目孵化风险。

业绩简述:2018年1-6月苏宁易购实现营业收入1106.78亿元/+32.16%;实现商品销售规模为1513.19亿元/+44.63%;实现归属于上市公司股东的净利润为60.03亿元/+1959.41%,归母扣非净利3268万元/+116.66%;若剔除出售阿里巴巴股份出售带来的利润影响,考虑经营性的理财投资收益,则公司实现归母扣非净利1.93亿元/+49.72%。 中报业绩逆势高增长,双线融合优势凸显。根据国家统计局数据,2018年1-6月社会消费品零售总额18万亿元/+9.4%,增速低于上年同期1pct,消费品市场继续保持平稳、弱复苏的增长态势;在市场普遍对家电等产品预期较低的情况下,公司业绩保持高增长,凸显双线融合优势。 线下快速展店,抢占市场。①截至6月30日苏宁易购合计拥有各类自营店面4813家,上半年苏宁易购“大开发战略”累计新开各类店面近1900家,覆盖中国大陆297个城市、香港地区及日本市场;;②苏宁小店:2018H1新开709家,截至6月30日732家,加上拟收购的上海迪亚天天店面308家,苏宁小店已达1040家;预计下半年苏宁小店布局将全面提速,加快在全国范围的覆盖;③苏宁易购直营店:2018H1新开349家,并引进母婴、生活家居等商品,保持销售规模较快增长;截至6月30日苏宁易购直营店数量达到2392家;④苏宁易购零售云加盟店:2018H1新开726家,并储备了近700家资源;截至6月30日苏宁易购零售云加盟店的数量达到765家;下半年苏宁易购零售云加盟店有望冲刺3000家。⑤家电3C家居生活专业店:2018H1新开常规店(旗舰店、中心店、社区店)47家;苏宁易购云店21家,升级改造云店19家,置换/关闭门店31家;截至6月30日家电3C家居生活店1,536家,其中苏宁易购云店363家、苏宁易购常规店1,144家(旗舰店100家、中心店376家、社区店668家)、苏宁易购县镇店29家。 各类门店收入保持高速增长,坪效大幅提升。①家电3C家居生活专业店:公司进一步调整优化该类店面商品结构,丰富生活电器、家居生活等商品类目,提高到店客流;互联网化运营能力逐步提升,门店互动性增强,加强数据工具运用,有效开展精准营销;紧抓旺季促销,有效实施线上线下联动,收入同比增长5.26%,坪效同比提升8.39%;②红孩子母婴店:经营模式逐步探索成熟,经营质量稳步提升,收入大幅提升49.08%,坪效同比提升49.08%;③苏宁易购直营店:深耕三四级市场,丰富商品品类,提升经营管理能力,继续保持较快增长,收入提升24.74%,坪效提升24.50%。 线上用户数高速增长,开放平台占比进一步提升。①截至6月30日公司零售体系注册会员数量3.57亿;2018年6月苏宁易购APP月度活跃用户数同比增长64.34%;2018年618大促期间苏宁易购移动端订单数量占线上整体比例达到92.86%。②2018商品交易总规模为883.22亿元(含税)/+76.51%,其中自营实体商品销售规模634.53亿元(含税)/+53.40%,开放平台商品交易规模为248.69亿元(含税)/+186.71%。③开放平台占比达28.16%。 加强仓储设施建设,进一步加深物流优势。①截至2018年6月末,苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套合计面积735万平方米,拥有快递网点达到23416个,公司物流网络覆盖全国352个地级城市、2910个区县城市。②截至2018/6/30,公司已在8个城市投入运营8个自动化拣选中心、35个城市投入运营38个区域配送中心,另外在4个城市有4个自动化拣选中心在建、扩建,在20个城市23个区域配送中心在建、扩建;为配套公司生鲜商品仓储需求,已在北京、上海、广州、南京等17个城市投入使用17个生鲜冷链仓。③苏宁物流社会化营业收入(不含天天快递)同比增长118.49%。 费用率降低,全渠道经营模式规模效应逐渐显现。运营费用方面,一方面公司加强了在开发、新品类运营等方面的人员储备,人员费用率阶段性有所上升;此外为拉动销售,广告促销投入加大;同时公司在IT方面持续投入建设,加大专业人员储备及研发投入,研发费率有所上升;另一方面,由于公司全渠道经营模式较强的规模效应,在收入较快增长的同时,租金、装修、水电、折旧等固定费用率下降较快。带来报告期内公司运营费用率同比下降了0.16%。财务费用基本保持稳定。整体来看,由于公司加强了费用管控,注重投入产出,总费用率同比下降0.16%。 投资建议:双线融合征程已起,雄狮起舞拓辽阔版图。采取分部估值法,预计公司18年线上营收为1335.28亿元,给予0.6倍PS估值为801.17亿元,线下18年净利润为37.76亿元,给予17倍PE估值为641.92亿元,金融板块权益市值161.82亿元,公司总目标市值为1604.91亿元,对应目标价17.26元。 风险提示:宏观消费环境变差风险;线下扩张不及预期风险;电商竞争格局变化,出现价格战等风险;低线城市消费升级不及预期;便利店行业竞争格局变化,发展不及预期;费用控制不及预期等。

业绩简述:根据中报,2018H1实现营收37.67亿元/+10.66%,归母净利润0.77亿元/-42.99%,归母扣非净利0.75亿元/+2.2%,基本EPS0.0955/-42.99%。归母净利降幅较大主要系投资收益减少,2017H1公司投资收益为5906万元,主要来源于可供出售金融资产转让收益;2018H1投资收益为-557万元,同比下降109%,影响净利润-6463万元。2018Q2单季实现营收19.69亿元/+10.33%,归母净利0.49亿元/-56.16%,归母扣非净利0.48亿元/-3.81%。 旅游服务稳健增长,行业竞争加剧盈利能力有所下滑。公司旅游服务实现收入31.99亿元/+9.54%,毛利率13.36%,降低0.49pct,其中:①公民零售营收21.79亿元/+10.97%,毛利率15.86%,同降0.47pct;②公民批发营收5.27亿元/-8.46%,毛利率4.30%,同降1.54pct;③企业会奖营收4.93亿元/+29.38%,毛利率11.94%,同降1.23pct。2018H1,公司不断优化零售渠道布局,提升线上运营能力;定制服务不断升级,创新定制旅游新模式;夯实体育旅游细分市场,持续布局热门体育IP;布局国内旅游市场,致力并行打造入境游及国内游的高端品牌;助力“中欧旅游年”,全线升级欧洲游产品;实现旅游服务业务稳健增长,但是由于行业竞争加剧,零售及批发业务盈利能力均有所下滑。 配餐业务高速增长,不断开拓新市场。配餐业务实现营收5.60亿元/+17.68%,毛利率45.45%,提升1.50pct,其中:①航空配餐及服务营收4.40亿元/+10.02%,毛利率42.11%,提升0.73pct;②铁路配餐及服务营收1.20亿元/+58.24%,毛利率57.76%,提升0.21pct。根据公告,公司持续巩固航食及铁路配餐原有市场份额的同时,不断拓展新的服务航线及铁路路线,其中航食业务新增包头-广州、鄂尔多斯-西安、鄂尔多斯-长春、三亚-乌鲁木齐等29条服务航线;铁路配餐业务新承接昆明-西安、兰州-西安-张掖、兰州-北京线、兰州-广州、厦门-上海、厦门-郑州、厦门-南京等22条铁路线各站服务标的。公司食品业务始终坚持强化食品安全管理,并顺应产业发展趋势,持续进行技术改造和创新,完善优化铁餐信息化系统,实现对经营数据及时进行多维度有效管理分析。 三费率总体降低,经营管理效率提升。销售费用率9.29%,同增0.68pct,销售费用中人工费用有较大增长,主要系公司不断提升优化零售端服务体验,导致人工费用有所增长;管理费用率3.24%,同降1.02pct,管理效率大幅提升;财务费用率1.55%,同增0.22pct,主要系本期增加了7亿元公司债券财务利息费用。净利率2.03%,同降1.91pct,主要系投资收益减少所致。 行业强势回暖,公司“品牌+资源+渠道”优势突出、基本面扎实,业绩波动属于短期影响。①2018H1出境游复苏明显,短线目的地方面:香港接待大陆游客2368.89万/+13%、澳门1170.52万/+13%、台湾131.34万/+4%;相对长线的目的地中:日本接待大陆游客405.65万/+24%、泰国593.12万/+26%、新加坡173.04万/+12%,而韩国3-6月(2017/03萨德事件发酵)接待大陆游客152.01万/+38.59%;新西兰接待24.56万/+15%、澳大利亚66.67万/+11%(前五个月);六大上市航司(国航/东航/南航/海航/春秋/吉祥)2018H1累计完成2944.53万人/+15.15%(数据来源:CEIC)。②“品牌+资源+渠道”优势突出:凯撒旅游由于强大的品牌效应,客单价高、客户粘性强;通过强大的门店铺设和管理能力,抢占机制不佳的国企零售门店的份额,依靠海航获得线上流量入口;凭借海航的支持强化目的地资源控制,增强与上游资源供应商的议价能力。公司注重拓展小众旅游目的地,丰富收入来源;发力高端定制旅游服务,迎合消费升级需求;关注养老旅游市场,符合中国人口老龄化趋势。 投资建议:考虑出境游行业复苏,公司“品牌+资源+渠道”优势突出,预计公司2018年-2020年的收入增速分别为12.9%/15.7%/15.8%,对应EPS分别为0.39/0.52/0.59,给予买入-A的投资评级,2018年PE为27倍,对应2018年目标价10.53元。 风险提示:宏观经济增速明显下行风险;人民币贬值幅度较大;出境游增速不及预期等。

写在前面:2018 年起,社会消费品月度零售总额同比增速呈显著下行趋势;2018 年7 月,社会消费品月度零售总额累计同比增速降至7.47%,成为2007 年以来最低水平。此外,根据淘数据,2018 年6-7 月,重点外资彩妆品牌销售量呈显著下滑趋势。消费数据增速趋缓引发市场担心,免税行业是否会收到波及?本文从需求与供给两个层面论证,指出①从需求角度看,消费数据下行,由于“低价偏好效应”,对免税行业至少无负面影响;②从供给角度看,当前免税行业的最大机会来自于消费回流政策推动下的供给侧改革,中国国旅高增速逻辑坚挺;③本文细拆化妆品产业链利润分布,充分论证了免税渠道极强价格优势。 需求端:经济增速下行时期,价格优势保证需求。①经济增速下行情形,对免税品消费能力的影响路径有两条:一方面收入降低会使消费者减少奢侈品消费,由于免税品以奢侈品为主,会降低免税品消费能力(简称为“节俭行为效应”);一方面收入降低时,消费者价格敏感性提升,会对低价产品更为偏爱,而免税品作为相对廉价的奢侈品,消费者的免税品购物欲望或会被进一步激发(简称为“低价偏好效应”)。②我们发现,“节俭行为效应”不明显:2018 年6-7 月消费数据增速下行,三亚海棠湾免税销售额同比增速高达32.5%/36.7%,韩国免税销售额(外国人)同比增速高达62%/48%;且横向来看全球奢侈品销售额与免税销售额协同性(2013 年,全球奢侈品销售额陷入负增长,而全球前10 大免税集团销售额仍保持高达17%以上增长),纵向来看三亚海棠湾免税销售额与社会消费品零售总额无显著协同性。③“低价偏好效应”较强:通过细拆化妆品产业链,可见中国免税渠道极强价格优势。 细拆化妆品产业链成本加成方式,从终端售价看免税渠道的极强优势。奢侈品牌商:毛利率约60-80%(Kering 65%、LVMH 65%、雅诗兰黛79%);线上经销商:代运营(买断销售)毛利率近30%,线上分销毛利率约15%(以杭州悠可、丽人丽妆为例);线下经销商:毛利率水平大致30%左右;终端零售商:线上约40%(以莎莎国际为例),线下约20%(以屈臣氏为例);根据以上对化妆品销售各环节毛利率水平的估计,我们大致估算各环节对终端价格的影响程度(暂不考虑品牌商对终端价格进行一定程度的调控,以及由于规模、品牌效应等对上下游议价能力的影响),发现免税渠道终端售价约为有税渠道的50-70%,具有极强的价格优势。 供给端:政策意图吸引消费回流,推动免税行业供给侧改革。①根据我们估算,中国免税店仅分得奢侈品市场5%份额,近80%奢侈品由境外直接购买,10%购买自高端奢侈品百货商场,另外5%则通过线上平台购买。②消费回流大方向确定的背景下,免税行业的机会主要来自于供给侧改革;为了实现消费回流,一方面需要拓宽免税渠道(主要通过增设免税门店、放宽免税品类、放宽免税购物限制来实现),一方面需要增强国内免税业的吸引力(主要通过提高价格吸引力和提升门店管理、运营能力来实现)。③中国国旅在中短期内将迎来广阔增量空间:1)若北京、上海重开市内免税店,北京、上海市内免税店稳定运营后有望各贡献近10 亿增量净利;2)国产品退税有望增强现有机场免税店盈利能力;3)海南免税政策持续放宽,乐观假设下,三亚店客单价有望实现大幅跃升,若2019 年客单价提升至8000 元,2018-2019年购物人次保持30%增长,则2019 年三亚店净利润有望达48 亿元;4)免税行业专业化整合,中免为海免供货有望增厚毛利润约4 亿元(假设免税分销渠道商分得毛利为终端价格的15%);5)“进三争一”目标明确,中国免税走向世界,有望增强向上游议价能力,提升集团整体毛利率水平。 投资建议:行业绝对龙头,拥抱高速增长。预计2018-2020 年净利39.8/46.2/52.0 亿元,对应EPS 为2.04/2.37/2.66;公司为行业龙头,内生增速强劲、外延空间广阔,给予2018 年 PEx34,对应6 个月目标价69.36 元。 风险提示:宏观经济增速明显下行风险;免税政策红利低于预期;机场免税店业绩改善速度低于预期等;市内免税店推进速度低于预期。