线上创新小家电龙头,细分市场王者。公司定位为创意小家电,从酸奶机、煮蛋器等细分品类起家,以线上渠道销售为主,借助电商红利,通过差异化的竞争方式,在美的、九阳和苏泊尔这些大众主流品牌之外,逐步建立了在小家电细分领域的市场优势,成为互联网创新小家电的代表公司。截止2018年,公司厨房小家电、生活小家电和其他小家电三类收入的占比分别为85.39%/14.45%/0.16%。 小家电行业的新兴品牌在碎片化产品与渠道的趋势下优势显著。消费需求多元化带来的发展机会:1)单身/独居等消费者催生小家电呈小型化趋势;2)消费者更愿为非刚需但可提升生活品质的产品买单;3)社交/情感需求推动承载分享/互动功能小家电的增长。流量入口多元化带来的发展机会:1)消费者结构变化下传统购物习惯发生改变,线上购物成为常态;2)电商新平台的兴起缩短了后来者的追赶速度,社交电商的兴起增强了新品牌/新产品的触达机会,直播、短视频等发现式购物易引发冲动型购买,这与小家电的非计划性需求属性相契合。为抓住长尾市场的机会,新兴小家电企业需要培养对消费者需求的敏锐洞察力。 公司核心竞争壁垒是细分需求挖掘和创新的电商运营能力。产品开发端:1)公司在组织结构上重视用户研究,单设部门专门研究用户需求;2)多年线上运营沉淀出海量数据,可充分挖掘细分消费者的差异化需求;3)产品质量稳定,自制比例较高;渠道端:1)三种线上销售模式(线上经销、电商平台入仓、线上直销),促成了与主流电商平台长期稳定的合作关系;2)独特的“店群模式”(小熊具有600多家经销商,专注线上运营,经销商错落有致,主推不同品类)有利于在各个品类获得第一,提高搜索流量的排序。 3)直播电商等推广方式与产品的可选属性完美匹配。 未来空间:多维度突破成长天花板。1)挖掘尚未满足的细分需求,创造性地开发新的细分品类,围绕细分特定人群进行产品研发;2)配合细分人群的需求进行市场开拓。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.60/3.37/4.09亿元,同比增长40.3%/29.7%/21.1%,对应PE为35.8/27.6/22.8倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:新品拓展不及预期;行业竞争加剧。

公司发布 2019年年报。 。2019年实现营业收入 93.51亿元,同比增长14.48%,归母净利润 8.24亿元,同比增长 9.26%;其中 Q4实现营业收入30.96亿元,同比增长 13.37%,归母净利润 2.06亿元,同比增长 11.4%。 2019年拟现金分红 8.28亿元,分红比例高达 100.52%。 九阳+Shark 双品牌协同,线上线下渠道融合驱动 发展 。1)分产品:食品加工、营养煲、电磁炉、西式电器增速分别为 20.20%、13.32%、-8.68%、7.23%。据奥维数据,电饭煲、料理机零售额同比增长 6.6%、7.6%,受益于 SKY 系列进入主流消费价格段后开始放量,核心品类表现优于行业。2)分渠道:公司2019年开设大官旗、搭建系统化直播体系,线上增长超过10%,线下受市场环境影响个位数增长。3)分内外销:内外销增速分别为 12.04%、81.73%。另外,2020年九阳向 SharkNinja 销售商品的关联交易预计为 5亿元,同比 2019年实际交易额增长 13%,意味着公司仍对 2020年出口仍维持较高的增长,2020年采购深圳尚科宁家产品预计为 2.5亿元,去年同期实际为 8623.78万元,彰显九阳对 Shark2020年在国内的销售的信心。 尚科宁家注册资本拟由 5000万元变为 1亿元,加强对吸尘器业务的重视。 盈利能力提升,费用控制良好。公司毛利率同比提升 0.39%,内销毛利率同比提升 0.98%,主要系产品结构及原材料成本所致。分产品来看,食品加工、营养煲、西式电器毛利率分别变动+0.43/-1.03/+1.18pct,营养煲主要系出口大幅增加所致。公司 2019年销售费用率下滑 1.06%(去年世界杯广告费较高),管理费用率上升 0.36%,研发费用率下滑 0.11%。 回款状况良好,经营性现金流充沛: :公司2019年经营活动现金流净额12.53,提升 206.59%,其中 Q4为 3.31亿元(去年同期-0.1亿元),高于单季净利润 1.98亿元。应收账款同比增长 20.74%,主要系电商官方旗舰店开设。 调 疫情影响下九阳下调 2020。 年考核目标,但新目标增速仍十分可观。此前目标为 2019年度为基准年,2020年销售额增长率不低于 17%,2020年净利润增长率不低于 15%;调整后: 2020年销售额、净利润增长率不低于 11%、9%,解除 60%限售股份,低于上述目标不解除限售; 2020年销售额、净利润增长率不低于 13%、11%,解除当期 80%限售股份; 2020年销售额、净利润增长率不低于 15%、13%,解除当期 100%限售股份。 我们认为公司战略新篇刚刚开启,2020年将继续经营向上周期。 盈利预测与投资建议。我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为9.16/10.01/11.05亿元,同增 11.2%/9.2%/10.4%,对应 PE 22.9/21.0/19.0倍,维持“买入”评级。 风险提示 :海外疫情发酵,新品拓展不及预期。

事件:美的集团拟收购合康新能控股权。3月25日美的发布公告,拟通过下属子公司美的暖通协议收购合康新能控股权,支付对价7.42亿元,对应收购价3.57元/股,相比收盘价溢价5.62%。本次收购完成后,公司将持有合康新能2.09亿股(占总股本18.73%),同时叠加上丰集团、叶进吾委托(不可撤销)的0.56亿股表决权(约占总股本比例5%),合计控制合康新能2.64亿股表决权(约占总股本23.73%),成为间接控股股东。 合康新能的业务和优势:目前主要业务包括三大板块:节能设备高端制造业(占比74.94%)、节能环保项目建设及运营产业(占比17.44%)、新能源汽车总成配套及运营产业(占比7.62%)。公司生产的合康变频器已有良好的运行业绩,在诸多应用领域处国内领先地位;公司生产的工业变频器、伺服系统,是工业互联网架构中与工业自动化紧密相关的核心控制系统。公司2017-2019年收入规模分别为13.51、12.06和13.05亿元,净利润0.68、-2.37和0.24亿元。 收购将有利于提升工业自动化和中央空调业务竞争力。1)工业自动化业务:此前美的通过与安川合资、收购安徽埃夫特17.8%股权,收购库卡以及以色列上游企业Servotronix完成了工业自动化产业链布局。在国内产业升级、节能改造以及推动工业互联网在内的新基建背景下,工业变频器与伺服系统正面临巨大的发展机遇,中国的自动化需求是美的该业务重要增长点。合康新能在工业变频器领域已处于行业市场领先地位,其工业变频器、伺服系统将使美的集团进一步加强工业自动化与电力电子软件驱动领域的产业布局,提升工业自动化产业链协同机会。2)中央空调业务:据《机电信息〃中央空调市场》数据,2019年美的中央空调市占率15.03%位居第一,尽管国产品牌阵营的市场占有率呈逐年提升的态势,但部分外资公司仍有技术领先优势,美的此前也通过收购意大利中央空调企业Clivet80%股权来提升协同性。 合康新能的高、低压变频器有助于加速美的大型中央空调的变频化进程,提升对传统定频产品的竞争优势。 投资建议:此次收购由于标的规模体量相对较小,暂不会对公司财务指标以及经营成果产生重大影响。暂不调整公司2019-2021年归母净利润232.96、266.42、303.57亿元的盈利预测,维持“买入”投资评级。 风险提示:收购流程存在不确定性;后续整合存在不确定性。

照明领军企业如何炼成?公司发展主要分为四个阶段:1)初创期(1996-2000):产品探索到品牌建立。2)发展期(2001-2012):构建全国零售体系,商用业务逐步发展。3)转型期(2013-2015):借助LED照明转型确立龙头地位,正式成为行业第一名。4)2016年成功融资上市,步入综合实力竞争的新征程。截止2019年H1,公司家居照明、商用照明、非照明和光源四类收入的占比分别为36%/26%/22%/16%。 照明行业呈现“大行业小公司”特征,公司市占率有望进一步提升。行业特征:LED照明下游应用领域中,通用照明具备行业空间大(2679亿元年产值规模),格局分散(20亿以上企业已经是第一梯队,最大企业规模不超过百亿),未来集中度有望提升。此前集中度较低:主要系1)灯具的个性化诉求导致需求分散;2)照明行业进入门槛较低;3)下游五金、建材等渠道分散,小品牌容易盘踞。未来集中度提升逻辑:1)国外资本退出中国市场;2)下游渠道集中度有望进一步提升3)灯具风格开始简化,北欧风产品更容易标准化;欧普照明的优势:在渠道端布局立体且管理精细,产品研发及设计能力与行业趋势相吻合,且未来随着规模优势成本将更有竞争力,未来市占率将提升。 地产周期底部进行调整,效果可期。公司一定程度受地产周期影响,但在周期底部进行调整,1)进一步加密网点布局(10万多家五金门店下沉至乡镇市场,优质网点超过70%,3500多家专卖店),提升专卖店的方案服务能力,由“坐商”到“行商”,从“卖产品”到“卖方案”。2)商用照明领域加大发展力度,聚焦于应用端的研究及产品力的打造,不断提升在行业应用、智能化解决方案、专业照明设计等方面的综合服务能力;3)组织架构上合并商用和家居事业部,进一步理顺架构,提升协同效应;4)提升线上运营能力,提供一站式的硬装产品和服务,专业团队精准运营流量。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为9.49/10.95/12.16亿元,同增5.5%/15.4%/11.0%。欧普照明作为照明领域的龙头,一方面将受益于行业整体市场集中度的提升,另一方面凭借着完善的渠道布局,公司将成长为照明和电工领域的综合产品服务提供商,估值不仅仅考虑其短期收入增速,更多考虑其未来的成长性,我们认为公司2020年合理市值为218-273亿元,对应估值20-25倍PE,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:地产竣工不及预期,行业竞争加剧。

本文公牛集团系列专题第二篇,我们跳开零散的问题研究,着眼整个民用电工行业,系统回答以下问题:1)民用电工是怎样的行业,未来会发展成什么样;2)之前行业竞争要素如何演变,未来行业的竞争重心是什么?3)若要成长为平台型公司,公牛集团目前有哪些优势,未来需要做哪些调整?民用电工:典型的蚂蚁市场,未来将走向智能家居新方向。民用电工行业包含的子领域众多,但是绝大部分领域呈现行业格局分散,无强势企业的特征。 从行业驱动力看,民用电工行业需求主要在装修时产生,而家庭中家电和电子产品的保有量提升促使未来需求量仍有提升空间。目前行业中大部分子品类的市场规模在100-300亿之间,LED照明是目前规模最大的品类,智能门锁为代表的智慧家居产品增长迅速。未来行业将呈现以下特点:1)简单产品到定制化需求;2)单个产品到全屋方案;3)形成全球化的企业。 行业竞争要素演变:渠道壁垒承上启下。民用电工行业在不同期间的核心竞争要素有所不同:1)早期阶段:产品质量成为核心突破口,但是产品壁垒并不深厚。2)快速发展阶段:此时渠道的建设成为了决定了企业成败的核心竞争要素,渠道的触达程度的好坏直接决定了产品变现能力。渠道的优势积累能够进一步带来马太效应,主要体现销量的提升能够带来成本的规模效应以及带来更高的品牌知名度,为后续的品类拓展打下品类延伸的基础。行业整体的外部环境在发生变化,渠道的类型同样存在重心的更替,绝大部分企业主要集中在流通渠道,未来工程渠道的占比将提升,对行业内公司既是机遇也是挑战。3)品类拓展阶段是企业综合能力的竞争。这个阶段将出现若干个平台型的民用电工公司,由于整体行业产品端门槛较低,渠道的建设仍为核心要素,品牌实力决定了其品类的延展能否成功。 若要成为平台型公司,公牛集团的优势和需改进之处在哪?1)从最核心的渠道竞争要素看,公牛集团的强项在于流通渠道,但是未来公司的成长性主要来自于墙壁开关、LED等业务,因此渠道中专业建材和灯具市场的网点需要加强,需要进一步拓展装修渠道以及工程渠道的业务条线。2)从公牛集团的研发和制造能力看,公牛集团研发投入多,目前已经对后续需要孵化的产品做了专利的储备和组织架构的改革,且整体自动化程度较高,优势突出。3)从管理能力看,公牛集团拥有职业化的管理团队、信息化的管理手段及高瓴的外部资源支持,竞争优势明显,未来仍需要关注公司扩张时的管理协同。 投资建议:预计2019-2021年集团收入分别为104.51/121.78/139.40亿元、净利润分别为24.55/28.41/33.18亿元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料成本上升,新业务拓展不及预期等。

事件: 2019全年业绩符合预期。公司发布2019业绩快报,实现营业收入198.53亿元,同比增长11.22%;归母净利润19.20亿元,同比增长14.97%。单四季度实现营业收入49.57亿元,同比增长11.44%,Q4归母净利润6.72亿元,同比增长18.94%。 Q4收入端增速与前三季度基本持平。分品类看,小家电品类增速略高于炊具,尤其厨电业务仍保持较高增速;母婴等新品类业务带动公司收入持续增长。分渠道看,预计公司四季度对电商投入增加,线上销售表现良好,淘数据显示Q4电饭煲和燃气灶销售额分别同比增加21.44%和32.26%。全年看公司内销小家电市占率提升(奥维云网显示,苏泊尔主要品类线上和线下市占率提升0.5pct和0.7pct)叠加厨电业务快速增长和母婴等新品上市,出口业务借助SEB订单实现良好增长,公司全年收入增长稳健。 Q4加大对电商费用投入。2019年毛利率同比提升0.29pct至31.15%,主要系小家电升级的大背景下,公司不断优化产品结构,推出盈利能力更强附加值更高的产品,同时原材料价格较低,带动生产成本不断下降。2019Q4毛利率同比下滑0.23pct,预计是小家电行业线上价格竞争较为激烈导致,其中苏泊尔的破壁机、电饭煲、榨汁机和豆浆机线上均价分别同比增长-66.48%、4.55%、-10.55%和1.17%。费用方面 :2019年销售费用同比提升0.39pct至16.15%,主要系Q4公司加大电商市场开拓以及赠品等促销激活市场导致销售费用率同比提升2.60pct(前三季度同比下滑0.36pct)。小家电消费线上占比日益提升,电商的运营方式也越发多元,苏泊尔对线上渠道的投入也进一步提升。Q4管理费用率同比基本持平,2019年管理费用同比下滑0.19pct至3.46%,主要系2019年承担的限制性股权激励费用低于2018年。 公司竞争壁垒深厚,看好公司长期发展前景。公司具备强大的产品研发设计能力及完善的渠道体系。公司在核心大单品上技术领先且品牌认知高,近年来不断加强新产品的拓展,尤其是大厨电业务增长迅速,布局高端品牌;渠道方面,对电商的投入越来越多,同时线下也尝试在购物中心开拓新零售店面。外销端:新增产能将承接更多SEB订单,且受汇率扰动较小,依然是公司稳定收入来源。 盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年归母净利润分别为19.31/22.17/25.53亿元,同增15.7%/14.8%/15.2%,EPS2.35/2.70/3.11元/股,对应动态PE分别为32.2/28.1/24.4倍,维持“买入”投资评级。 风险提示:新品拓展不及预期,小家电行业竞争加剧等。

事件:公司2020年2月27日发布2019年度业绩快报,2019Q4收入超预期,2019年实现营业收入57.34亿元,同比下滑5.92%,实现归母净利润7.45亿元,同比增长10.07%;其中Q4实现营业收入14.59亿元,同比增长0.68%,归母净利润2.28亿元,同比下滑2.74%。 Q4工程渠道高速增长,电商有所下滑。分渠道拆分,1)工程渠道:受账期等影响在四季度确认收入较多,预计Q4增速在100%以上,带动2019全年工程渠道收入超5亿元;2)电商渠道:预计Q4双位数下滑,环比前三季度13.76%的增速降幅明显,2019全年电商中个位数增长。根据淘数据,华帝Q4烟气灶销量下滑13.66%,均价上涨7.16%,份额下滑-2.59pct。3)零售渠道:受全年地产景气度影响,根据中怡康数据,华帝Q4烟机、灶具零售量分别下滑15.11%、17.02%,叠加公司全年对于渠道库存去化等影响,Q4零售渠道仍呈现负增长,预计环比前三季度略有改善。分品类来看,华帝各品类表现主要受行业大环境影响,根据奥维数据,2019烟灶行业整体零售量全渠道下滑4.1%,热水器零售量下滑7.9%,预计洗碗机、蒸烤箱等新品来表现较好。 工程渠道占比提升导致毛利率结构性下降。由于Q4毛利率较高的电商渠道占比小幅下滑,毛利率相对较低的工程渠道占比大幅提升(去年同期占比不到10%,2019Q4占比预计超25%),工程渠道毛利率约为34%左右,带动Q4整体毛利率下滑约2.5pct。预计四季度公司费用端投入与同期持平,导致Q4净利润小幅下滑。地产周期向上叠加公司渠道端积极调整,依然看好2020年发展。根据前期华帝深度报告中测算,2020年三四线地产竣工增速可观为22%,且竣工面积占比达61%,考虑到华帝渠道布局深入三四线城市,零售渠道或将恢复两位数以上增长。同时,公司积极进行渠道变革,将二级经销商转为零售商,库存转移至一级经销商层面,推进渠道扁平化并配合终端IT系统建设,加大精细化管理。2020年轻装上阵,出货端弹性更大。 盈利预测与投资建议。由于2019Q4利润负增长,我们略下调未来三年的净利润,预计2019-2021年归母净利润为7.46、8.45、9.46亿元,同增10.1%、13.4%、11.9%,对应2019、2020年PE12.8、11.3倍。我们认为公司合理市值131亿元,对应2020年估值15.5倍,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧,地产竣工不及预期。

厨电龙头涅槃重生。公司是国内三大高端厨电品牌之一,2015年起内部治理改善,2015-2018年营业收入从37.20亿元至60.95亿元,复合增速17.89%。其中油烟机、灶具、热水器占比分别为38.7%/26.5%/20.7%。2015年-2019年Q3,华帝净利润率从5.85%大幅提升至12.3%,主要来自产品高端化带来的毛利率改善与内部管理费用率降低。 品牌产品渠道焕然一新。①品牌端:开启高端智能厨电战略,将品牌消费群体定位在喜爱时尚的年轻消费者并进行相应改革:1)传播力较强的营销策略(法国队夺冠华帝退全款等);2)三四级门店形象改善,一二级市场增加旗舰店开设;3)聘请吴亦凡等知名度较大的代言人。华帝均价从2015年2471元提升至2019年3473元,品牌力不断恢复。②产品端:加大研发不断创新,先后推出魔碟灶、幻隐烟机等颠覆性产品。同时加大研发投入,研发支出从2015年1.21亿元提升至2018年2.24亿元。③渠道端:1)推动层级扁平化:鼓励一级经销商加大直营比例,将二级经销商转为运营商,增强自身零售能力。同时加大信息系统建设力度。2)进行代理商淘汰与拆分:对于一级代理商所在区域内市占率、建店规模和数量进行考核,不达标对于该区域会增加一级代理商,补充弱势市场力量。3)同时,与京东小店等新兴渠道合作,开拓五六级市场。 长期增长:开拓新品+降本增效。①开源:公司在洗碗机、燃气热水器等品类上积极布局。洗碗机发展空间巨大(2018年每百户洗碗机保有量中国/日本分别0.5台/18.5台),公司推出干态洗碗机,2019H洗碗机收入3886万元,同增83.9%,未来有望进一步保持高增。热水器受地产影响增长乏力,但存在燃气替代电热的结构性机会。公司定位中高端燃热,有望进一步提升市场份额。②节流:公司不断提升自动化水平(从2015年0提升至目前30%)和对上游议价能力,同时改善自身产品设计体系以及供应链体系,降本增效可期。 2020年判断:竣工逻辑逐步兑现。9月至今竣工数据已经连续四个月正增长,12月更是同增20%。经测算,2020年三四线城市竣工增速22%,高于一二线城市竣工增速5%,华帝将率先受益。 盈利预测及估值。预计2019-2021年归母净利润分别为7.65/8.78/9.86亿元,同增13.0%/14.8%/12.3%。我们认为2020年公司合理市值131亿,对应估值15倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:房地产竣工数据不及预期,行业竞争加剧等。

复盘公司增长与调整的十年。公司从豆浆机起家,2008年-2018年,总收入CAGR为6.57%,净利润CAGR为3.43%,增速较同行业稍显平淡,主要存在两方面原因:1)豆浆机和电磁炉两大支柱产品行业需求出现大幅下滑;2)新品类的开拓在带来近6倍收入增长的同时,也存在因对新品商业化能力关注度不足,导致整体财务表现与研发投入并不同步。 2019年公司正式开启战略新篇章。产品层面变革:公司大力创新核心大单品(豆浆机、电饭煲、破壁机), 2019年上半年针对消费者对产品特点的需求,执行价值登高策略,推出定位高端的SKY系列,2019年下半年推出性价比更高的同系列产品,提升市场份额;在小单品进行微创新,并以三人小组机制提升产品的商业化精准度。组织构架调整:公司由事业部制组织结构转变成产品BU和渠道BU结构,在新组织构架下权责更明晰、激励更明确,运行效率更高。协同效应发挥:2018年公司携手SharkNinjia,进军清洁品类,依据中国市场特色推出蒸汽除菌拖把等新品,获得市场良好反馈,并借助九阳已有渠道迅速布局中国市场。 以更懂年轻人的方式进行渠道和营销调整。渠道层面:2016年公司整合经销商,将数量从470家减少到300多家,采用更扁平的经销商模式提升公司战略服务销量。线上,公司领跑市场,2018年线上收入占比50%,线下,开启体验店等拓展新零售渠道助推业绩增长。营销层面:公司充分了解年轻消费群体特点,利用新媒体实现流量转化,进行产品推广。 未来公司经营处于向上周期。从内销层面看,基于小家电行业的产品周期性,SKY系列的型号拓展,预计将在2020年对公司的收入形成较大拉动力。外销层面,九阳向Sharkninja出售厨房小家电,带来海外收入的大幅增长: 2019年上半年,出口Foodi产品贡献销售收入约2.6亿。股权激励角度看,公司设立较高股权激励目标,2019年和2020年净利润增长率分别不低于8%和15%,彰显管理层对公司未来增长信心。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年公司收入分别为93.98/110.02/124.79亿元,同增15.05%/17.06%/13.43%,归母净利润分别为8.16/9.45/10.65亿元,对应摊薄EPS分别为1.06/1.23/1.39元。公司现价29.2元,对应为PE 23.5/20.3/18倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:Shark国内业务拓展不及预期,新产品拓展不及预期。

近年来公牛集团的毛利率呈现较大波动。公司整体毛利率从2016年的45.21%下降至2018年的36.62%,2019年H1又回升至40.28%。导致公牛毛利率波动既受外部原材料价格波动、转换器国家标准升级等因素的影响,也是公司内部业务组合动态成长及执行不同产品竞争策略的结果。本文主要以转换器业务为例,从价格策略、成本拆分两大角度定量分析对毛利率的影响。 价格策略:稳中有升,毛利率对价格的敏感系数为0.5-0.6左右。公司的定价策略是希望保证其产品的价格体系相对稳定,并且在2017年转换器新老国标转换时面临原材料价格大幅上升的时候,公司在终端定价也依然仅是小幅提升,并不完全是按照成本加成去定价。公司的产品定价策略背后有其市场因素考虑,有利于经销体系的稳定,维持其绝对领导和狙击新进公司。预计未来几年公司均价将维持小幅提升的趋势,销售价格上升1%对毛利率的影响为0.5%-0.6%左右。 成本变动:原材料价格的周期性波动影响较大。转换器产品的原材料主要包括塑料类部件、电源线、五金件等,单个产品中成本中原材料占比超80%。2017年因为原材料价格上涨和新国标综合影响,转换器业务毛利率下滑11.5pct。我们通过拆分,预计原材料价格变动对公司毛利率影响为-12.54pct,新国标影响为-3.66pct,成本上升主要贡献因素仍是原材料价格的快速上涨。公牛所处的行业产业链相对较短,主要供应商均为原材料的直接提供商,因此公司对原材料波动的敏感度将高于其他家电公司。 产品组合变化对毛利率影响:结构性向上。公司目前的产品结构中,墙壁开关的毛利率最高,2019H1毛利率为46.9%,预计未来几年随着墙壁开关业务的比例提升,有望贡献毛利率的结构性小幅向上。 未来毛利率趋势变动:波动中小幅上升。毛利率受原材料成本的变动导致周期波动不可避免,但可预期未来的波动会有所降低,公司将通过期货市场对冲。生产自动化和自制比例的提升,长周期看将降低总成本;产品组合上,毛利率较高的墙壁开关业务占比的上升将小幅带动毛利率提升。投资建议:预计2019-2021年集团收入分别为104.51/121.78/139.40亿元、同增15.3%/16.5%/14.5%,净利润分别为24.55/28.41/33.18亿元、对应摊薄EPS分别为4.09/4.74/5.53元/股,同增46.4%/15.7%/16.8%。首次覆盖,给予买入评级。 风险提示:原材料成本上升,新业务拓展不及预期等。

复盘成长:公司 2010-2018年营收复合增速 25.17%,高端品牌定位+ 把握渠道红利是穿越周期的两大关键因素。 ①品牌塑造:定位高端,率先挖 掘消费者对吸力的诉求并提出“大吸力”概念,差异化定位同时不断在营销 端配合强化,抢占消费者心智。②渠道布局:前期通过 KA 渠道、专卖店渠 道布局实现高速增长, 2012-2014年精准布局电商渠道穿越地产周期, 2014-2017年通过拆分代理商、设立城市子公司等方式进行三四线渠道下 沉。 行业空间:厨电天花板远未到顶。 ①传统烟灶:至少有翻倍空间。 保有量角 度,城镇/农村烟灶保有量有望从目前每百户 79/26台提升至 95/60台水平。 且烟灶与冰洗均具有一户一机属性,静态估算烟灶年内销量有望从目前 1700万台提升至 4000万台。 ②新兴品类:渗透率提升周期才刚刚开始。 洗碗机/蒸烤一体机等产品目前户均保有量不足 1台, 若未来配套率达到 30%,对应空间可达 1200万台/年。 公司破局:工程渠道崛起,将助力公司再次穿越周期。 工程渠道的 toB 属性 对厂商品牌力、现金流能力、服务能力等综合能力提出更高要求。公司工程 渠道市占率高达 40%。决策层面对工程渠道的重视、高端品牌稀缺性、更 低的成本及更好的配套服务是公司的制胜利器。 值得一提的是,长期来看, 厨电仍是零售属性。 具备产品研发与创新能力的公司才能够支撑较高的品牌 溢价。 如何理解市场对公司盈利能力的关心? ①零售渠道: 即使因为产品结构的变 化导致零售终端价格下降,由于公司渠道 2.5倍加价率较高,依然存在保持 出厂价提升但是压缩零售价的空间。②工程渠道:毛利较低但也无需更多销 售费用,且考虑到地产商未来对厨电结构高端化调整,有进一步提升空间, 若未来工程渠道占比达到 30%,对公司净利率的影响仅约 1.5pct 左右。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 。 预 计 公 司 2019-2021年 归 母 净 利 润 分 别 为 15.95/17.90/20.07亿元,同增 8.3%/12.2%/12.1%。复盘厨电行业估值变 化并参考公司未来增长预期,我们认为行业未来的估值中枢为 15-20倍动态 PE 水平。考虑到 2020年地产竣工回暖,公司基本面将持续改善,预计公司 合理估值为 2020年 PE 20倍,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示: 房地产竣工不及预期; 行业竞争加剧。

三阶段复盘公司成长。 公司是小家电及炊具龙头, 2004年上市以来营收复合增速 22.81%。 成长分为三个阶段, ①第一阶段(1994-2007):完成从双喜贴牌代工厂到炊具领军者的转型; ②第二阶段(2007-2014):大股东SEB 集团入驻(持股 81%), 重塑公司制度及流程,在产品研发、渠道提效及外销订单给苏泊尔带来跨越式进步; ③第三阶段(2014—至今): 品类从厨房走向客厅,打造苏泊尔+WMF 的大众+高端品牌矩阵。 小家电行业特征及竞争格局共同决定,龙头需具备产品迭代拓展及全渠道运营能力。 行业特征: 广阔空间(2018年 1500亿规模)下呈现结构性机会。 龙头需要具备:①产品迭代能力,推动成熟品类更新换代带来价值登高;②产品拓展能力,把握新兴品类渗透率提升机会,卡位优质赛道。 竞争格局: “ 美苏九” 三大龙头线下 KA 具备绝对优势,但线上及三四线城市依然存在长尾品牌。 流量入口多元对龙头全渠道能力提出更高要求。 公司产品创新及渠道运营能力壁垒深厚。 产品端:①内功修炼:从 SEB 引入高效科学的产品研发体系“创新漏斗”,将产品、市场、战略有效结合,提高研发商业转化率;②外部助力: SEB 原型储备丰厚,未来可继续在巨人肩膀上前行。 渠道端: 2009年起改造 SAP 系统,打通产业链各个环节提高渠道运营效率;前瞻性布局下沉市场(领先同行 2-3年) , 电商渠道联合菜鸟整合经销商仓库,解决 SKU 结构性短缺及价格系统混乱问题。 未来空间:高端化、多品类及稳定外销。 高端品牌: 2017年收购德国高端炊具龙头 WMF 本土运营权, WMF 有顶尖的工艺设计能力和更丰富的产品线,未来借助苏泊尔强大制造能力和庞大的销售网络,表现有望持续亮眼。 品类拓展: ①大厨电: 差异化定位,借助电商渠道切入低端市场,未来三年复合增长有望实现 20%以上。②环境电器: 精准布局下一个蓝海赛道(2023年市场规模有望达 1200亿),未来品牌延展性将成为关键。 外销订单转移: 公司新建产能储备丰厚, 考虑到 WMF 高端产能以及 SEB 集团环境电器进一步转移,长期看外销有翻倍空间。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为19.31/22.17/25.53亿元, 同增 15.7%/14.8%/15.2%, EPS 2.35/2.70/3.11元/股。 公司现价 72.64元, 对应 PE 为 30.9/26.9/23.3倍。 考虑到公司稳定优质的管理层、科学高效的经营体系以及清晰的成长路径, 首次覆盖给予“ 买入”评级。 风险提示: 新品类拓展不及预期; SEB 集团销售下滑影响外销订单等。

上一篇深度报告我们从外部环境与内部战略匹配度角度,论述海尔的三大改善:渠道体系调整,高端品牌和海外市场前瞻布局,逐步完善的激励体系。本篇报告基于目前市场对海尔的一些疑问,做更进一步的研究。 从品牌角度重新理解海尔的价值。海尔是国内品牌布局最为完善的白电公司,率先进入到品牌矩阵运营的阶段,具有先发优势。1)卡萨帝:进入增长的机遇期,外资品牌不断衰退,卡萨帝相比国内品牌先发优势明显,预计2020年卡萨帝的合理估值约412亿元;2)国内海尔和统帅品牌:作为国民品牌,海尔在冰洗优势突出,空调相比19上半年也在不断改善,该部分合理估值约629亿元;3)GEA:在北美市场行业需求平淡的背景下,GEA增速持续超越竞争对手,得益于海尔入主后,GEA的经营活力被激发,且产生明显的协同效应,预计合理的估值约430亿元。4)GEA之外的众多海外品牌:日本市场的AQUA、澳新市场的斐雪派克、以及欧洲市场的Candy等众多品牌构成公司海外品牌矩阵,尽管该部分业务利润率偏低,但改善空间较大,预计估值约67亿元。综上所述,我们认为按照品牌业务的维度去分析公司的价值,合理市值约1528亿元左右。 如何理解海尔近年来渠道改革的效率提升?1)上一轮渠道改革对效率有所提升:2016年渠道改革后,公司整体净利率小幅下降,主要是同比口径不可比,拆分还原海尔原有业务口径,2017H1和2017H2净利率分别同比提升0.78和0.64pct。2)新一轮渠道改革的实质和上一轮之间的区别:2018年渠道是公司全流程的效率优化,削减了渠道加价率,把分销模式转变成零售,更加重视对终端零售的服务和支持。 海尔组织架构在不断理顺。从业务条线看,海尔集团的资产在不断注入,从冰箱到空调,再转型成为白电旗舰。从职能条线看,从集团的统购统销到权力下放到上市公司层面。目前关于海尔智家收购海尔电器的方案探讨,我们认为如果落地,除了财务上的直接效应之外,也将使两家公司利益更加一致,带来管理架构改善的红利。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年公司净利润分别为90.0亿元、91.8亿元和103.1亿元,增速分别为20.9%、2.0%和12.4%,基于对公司分品牌价值的理解,我们上调公司目标市值至1528亿元,维持“买入”评级。 风险提示:海外市场扩张不及预期;国内白电竞争加剧;私有化海尔电器(01169.HK)存在不确定性。

事件:公司控股股东签署《股份转让协议》,公司控制权拟发生变更。珠海明骏将以46.17元/股受让格力集团持有的9.024亿股股份(占总股本的15%),合计转让款416.62亿元,转让完成后,珠海明骏将成为格力电器第一大股东,上市公司将变更为无控股股东和实际控制人。本次转让方案将管理层和公司利益更深绑定,有利于激发管理层和骨干员工经营积极性。1)管理层间接持股增加:根据本次转让方案披露,管理层设立格臻投资将以LP形式持有珠海明骏6.3794%份额,间接持有格力电器0.9569%股权;2)上市公司未来股权激励安排:在本次交易完成交割后,将推出不超过4%上市公司股份的股权激励计划;3)GP管理费激励:管理层实体享有的占全部GP收益的8%的部分分配给对上市公司有重要贡献的上市公司管理层和员工。 管理层将在后续实际经营决策中占据强势地位。珠海明骏的实际决策机构为珠海毓秀的董事会,珠海毓秀的股权结构中管理层实体达41%,珠海毓秀的董事会由3名成员组成,其中珠海高瓴和HHMansion有权共同委派1名董事、PearlBrilliance和管理层实体分别有权委派1名董事。并且,珠海明骏如对上市公司提名三名董事候选人,一名由珠海高瓴提议,一名由PearlBrilliance提议,一名由管理层实体提议,且应保持其中的至少两名董事候选人为管理层实体认可的人士。根据上市公司章程规定,格力电器董事会共有9名董事,目前河北京海担保有权提名2名董事,格力集团3.22%的股权也能够提名1名董事,以董明珠为首的管理层仍占据战略决策的核心力量,有利于公司在股权转让后仍保持平稳运行。 预期分红率至少维持在50%,期待高瓴入主格力带来更多协同。由于转让款资金有成本,承诺尽力促使每年分红比例不低于50%。预计后续高瓴在消费品和电商上的运营经营将有助于格力实现渠道的优化;对格力的国际化和多元化的发展有所裨益。 盈利预测与投资建议。格力电器股权转让完成后,管理层和公司利益更加一致,激励机制更加完善,公司治理的改善有助于格力估值的进一步修复;同时预计未来公司市占率经继续提升。我们维持公司2019-2021年净利润288.46/326.32/361.54亿元的预测,对应PE12.0/10.6/9.6倍,维持“买入”评级。 风险提示:股权转让仍存不确定;空调行业增速放缓;行业竞争加剧等。

三季报业绩超预期。 2019前三季度实现营业收入 2217.7亿元,同比增长6.93%;归母净利润 213.16亿元,同比增长 19.08%;扣非净利润 205.98亿元,同比增长 19.39%。单三季度实现营业收入 674.4亿元,同比增长5.92%;归母净利润 61.29亿元,同比增长 23.48%;扣非净利润 60.42亿元,同比增长 27.16%。 空调业务增长引领行业,库卡收入仍有下滑。 1)空调业务:预计 Q3公司空调内销增速环比 H1有所放缓。上半年美的空调内销增速达 19%, Q3新冷年开盘后,由于美的在空调中加大推进 T+3力度,淡季经销商提货有所放缓,预计前三季度增收入增速放缓至 10%左右。 2)消费电器稳健增长: 预计洗衣机业务出口端表现优于内销,整体增增速相比 H1有所回升; 冰箱业务预计维持上半年增长态势;厨电业务表现较好带动小家电业务回升。 3)库卡收入小幅下滑:根据库卡三季报, 19Q3库卡收入 8.33亿欧元,同比下降 2.1%,订单增速仍有个位数下滑。 盈利能力继续提升。 Q3单季度季度毛利率提升 0.83pct,相比 H1的提升幅度有所收窄,我们认为 Q3原材料红利相比 H1有所较弱,且公司空调均价仍有下行,导致毛利率增幅降低。费用端控制良好,期间费用率下降 0.21pct,其中管理/研发费用率同比下降 0.46/0.20pct,公司加大销售力度导致销售费用率提升 0.29pct,财务费用率提升 0.16pct。小天鹅少数股东权益并表增厚公司净利润;综上,公司净利率提升 1.29pct 至 9.09%。 现金流充沛。 公司前三季度经营性现金流净额 297.9亿元,同比增长 52%,现金流充沛。应收账款+票据同比增长 4%,均与公司收入相匹配,经营情况稳定。 Q3预收账款同比下降 8%,我们认为与公司不断推动以销定产,减少压货的模式有关。截止三季度末,公司其他流动负债为 418.6,相比年初提升 105.4亿,预提费用充足,预计公司后续将通过返利等方式推动产品结构升级。 盈利预测与投资建议。 Q3季度收入、利润继续维持高增长,经营情况稳定。 预计公司 2019-2021年归母净利润 232.96、 266.42、 303.57亿元,同比增长 17.05%、 15.15%和 14.36%。目标市值 4530亿,目标价 65.28元(对应 19/20年 PE 19.4/17.0倍),维持买入评级。 风险提示: 行业进入者增加导致竞争加剧;原材料价格上升导致盈利能力下降;库卡整合具有不确定性。