公司三季报符合预期。2019公司前三季度实现营业收入1488.96亿元,同比增长7.79%(剔除物流出表因素,1-9月收入增幅为9.5%);归母净利润77.73亿元,同比增长26.16%;扣非净利润58.34亿元,同比增长5.65%。 单三季度实现营业收入499.2亿元,同比增长4.92%(剔除物流出表因素,同口径7-9月收入增幅为9.1%,基本与H1增速持平);由于处置物流股权贡献归母净利润14.4亿元,Q3归母净利润26.22亿元,同比增长90.97%;扣非净利润11.31亿元,同比增长8.13%。 内销卡萨帝亮眼,海外市场全面增长。1)冰洗继续扩大领先优势,空调业务回暖。1-9月线下市场,冰洗份额提升1.4/2.7pct,分别是第二名品牌的3.3/2.1倍。上半年空调表现不佳,三季度公司及时调整价格策略,销量提升明显。产业在线数据显示,海尔Q3内销增速为4.8%。2)卡萨帝品牌单三季度恢复42%的高速增长,与上半年15%增速相比大幅提升。带动1-9月收入增长25%。上半年拖累增速的产能问题得到解决,同时卡萨帝不断推出新产品,拓展产品价格段实现高增长,我们预计Q4卡萨帝仍将保持30-40%左右的增长区间,全年收入保持25-30%左右增长。3)海外市场全面增长。海外市场收入增长25%,环比H1略有加速。分区域来看,欧洲市场受益于Candy并表增长224.5%,成熟市场中北美市场增速11.6%,南亚、东南亚增速14.1%、22.4%。 盈利能力良好,预收款增幅较大。受益于卡萨帝增速回升、原材料成本下降等因素,Q3毛利率提升0.73pct至29.06%。Q3费用有所上升,期间费用同比提升0.58pct,其中管理/研发/财务费用率分别上升0.22/0.40/0.27pct,销售费用率基本与去年持平。由于处置物流股权贡献归母净利润14.4亿元,带来Q3净利率提升2.88pct。前三季度应收账款+票据同比下降13%,回款情况良好;经营现金流净额与同期基本持平;预收账款同比增长51%,显示经销商打款积极性较高。 智慧家庭发力,渠道体系继续升级。公司继续推进“5+7+N”全屋智慧场景解决方案,9月6日海尔智家001号体验中心在上海落成。内部持续推动四网合一,优化渠道效率,预计在2020年将初步取得成效。 盈利预测与投资建议。公司Q3高端品牌及海外市场表现亮眼,我们预计公司2019-2021年净利润分别为89.49/91.16/101.41亿元,给予公司目标市值1361亿元,目标价21.37元,对应19/20年PE15.2/14.9倍,维持买入评级。 风险提示:卡萨帝收入不及预期,空调行业竞争加剧等。

三季报表现略低预期。公司2019前三季度实现营业收入1566.8亿元,同比增长4.42%;归母净利润221.17亿元,同比增长4.73%;扣非净利润215.65亿元,同比增长1.03%。其中,单三季度实现营业收入583.4亿元,同比增长0.50%;归母净利润83.67亿元,同比增长0.66%;扣非净利润81.72亿元,同比下降6.21%。 控制出货节奏降低库存,核心是看终端动销。1)新冷年格力对出货节奏有所控制:产业在线数据显示,公司Q3空调内销/外销分别同比-6.77%/-3.15%,由于18年基数较高,渠道库存需要一定消化周期,出货端仍有所控制。从预收账款指标看,截止Q3预收款同比下降16%,公司新冷年对于经销商打款政策执行力度有所放松,以维持渠道良性发展。2)终端零售在改善:上半年格力由于成本端相比竞争对手不占优,导致终端销售较为被动。随着原先高价库存的消化,格力在三季度开始更加主动参与竞争,价格策略有所调整,市场份额有所回升。根据中怡康数据,格力7-9月均价同比分别下降3.76%/5.13%/7.83%,终端均价下降带动零售份额提升,7-8月零售份额降幅收窄,9月份额同比提升3.10pct。我们认为公司目前正处于温和库存去化过程,促销带动终端回暖,后续有望进一步传导至出货端。展望四季度,预计公司的收入端增速将环比改善。 盈利能力保持稳定。公司Q3毛利率同比下降0.75pct至29.44%,销售费用率同比下降0.24pct,毛销差同比下降0.51pct。我们认为由于今年空调市场竞争较为激烈,Q3均价下降导致毛利率有所降低。此外,研发费用率、财务费用率下降0.88/0.11pct,管理费用率几乎持平。整体看,Q3归母净利率与同期持平。截止三季度末其他流动负债623.90亿元,较上季度末环比下降了13.43亿,同比基本持平,报表基本反映公司实际经营情况。前三季度公司销售商品收到的现金大幅提升,经营性现金净额同比增长117%,报表质量较高。 股权转让落地,开启新篇章。高瓴成为受让方,预计将给格力带来更多的产业协同,无论是在多元化的发展、海外市场的拓展还是空调主业的升级和优化,均有所裨益。 盈利预测与投资建议。预计终端销售回暖将进一步传导至出货口径,Q4增幅有望扩大。我们维持公司2019-2021年净利润288.46/326.32/361.54亿元的预测,对应PE 12.2/10.8/9.8倍,维持“买入”评级。 风险提示:空调行业增速放缓,行业竞争加剧等。

公司治理现代化的家电巨头。美的的竞争优势更深层次要归功于完善的治理结构和管理体系,核心是有效放权,做好激励与约束,这也是未来中长期竞争力的保证。事业部制度使各产品线的决策能更有效地应对市场,自1997年推出,经过不断调整目前形成10大事业部;与之配合的职业经理人制度将激励和问责制度化;多层级的激励体系则全方位调动了从核心管理层、中层管理人员到业务骨干的积极性(六期期权激励、三期限制性股票激励、五期全球合伙人持股计划及两期事业合伙人持股计划)。 继续加深的护城河。1)产品力不断提升:“产品领先”指引下通过关键零部件全检、事业部筛选车间等制度推动产品可靠性提升(预提安装/维修费用率从2012年5%降至2018年3%);持续的研发投入保障公司创新能力(2018年研发投入98亿元)。2)多品牌矩阵应对细分人群:除主品牌美的,小天鹅、华凌、布谷、比弗利、COLMO、TOSHIBA等国内外品牌更好地针对细分市场的消费者。3)效率优化:整体推进T+3模式,制造体系上:以智能制造和供应链云化,提升人效率、缩短交付周期并降低存货;渠道体系上:逐步将二级代理商转变为运营商、且总部直接对接KA,同时通过美云销平台直接对接终端小B,以33个商务中心协调总部与区域,向“低渠道空间、高周转”的运营方式转变。 未来潜力:广阔空间。1)以家电下乡(2007年)为代表的上一轮白电消费亟待更新,美的3万多个网点已基本实现市场全覆盖,有望在本轮更新升级过程中提升市占率。2)美的海外家电业务收入不到900亿(自主品牌估计不到350亿)。2018年设立海外事业部,推动海外研发中心及销售渠道建设,并通过并购不断壮大实力(2018年东芝通过组织架构调整和渠道整合,实现扭亏)。3)库卡业务短期面临外部需求放缓和内部整合问题,公司有望通过效率提升、加大中国市场开发、加大研发投入和精简组织等措施改善运营指标。 盈利预测与投资建议。公司在产品品质、渠道优化、品牌矩阵建设持续投入,竞争壁垒进一步巩固。未来从家电业务迈向多元科技集团,完善的公司治理和分权激励制度保障长期增长。预计公司2019-2021年归母净利润232.96、266.41、303.56亿元,同比增长15.15%、14.36%和13.94%。目标市值4530亿,目标价65.28元(对应19/20年PE 19.4/17.0倍)。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:行业进入者增加导致竞争加剧;原材料价格上升导致盈利能力下降;库卡整合具有不确定性;海外市场面临一定制度、文化等差异风险。

综合白电巨头,强化智慧家庭布局。海尔智家旗下有海尔、卡萨帝、统帅、美国GEA、日本三洋、欧洲Candy、新西兰斐雪派克七大品牌矩阵,覆盖多层级消费群体,全球化布局完善。公司冰洗产品占收入一半,市占率分别为35%/34%,市场地位强势。得益于海尔的全球化运营以及在物联网、智慧家庭上的提前布局,公司产品已实现成套化、嵌入式、集成式布局,为消费者提供“成套、定制、迭代”的“5+7+N”智慧成套解决方案。 渠道体系再次优化,成效可期。2016年完成市场销售体系组织架构的理顺,以终端零售份额为考核目标,推进零售转型,同时逐步剥离日日顺第三方分销,聚焦海尔家电自身业务。此轮架构调整带动冰箱/洗衣机市占率提升10pct/6pct,优势进一步巩固,空调、厨电、热水器份额也呈现提升态势。2018年深化零售转型,通过四网合一、统仓统配提升运营效率;推进智慧家庭全流程竞争力,通过拓展前置渠道打造成套销售、设计配送能力。新一轮的一些列渠道调整有望使公司更好应对行业渠道变革,带动成套产品销售,进一步提升公司效率。 前瞻布局渐入收获期。我们认为海尔之前的前瞻布局开始和时代趋势发生共振,进入收获期。1)高端品牌卡萨帝先发优势明显。卡萨帝十年磨一剑,2017/2018年收入增速41%/44%,万元以上市场占比45%,内生“研发领先+产品精湛+渠道助力”与外部消费升级大环境共振,将带动品牌表现持续快速增长,我们认为长期看卡萨帝收入将在200-300亿规模,增长空间大。2)全球化品牌战略抢占海外稀缺资源,协同提效。公司布局海外存量及增量市场,已形成全球化品牌集群,在成本、技术与渠道上形成协同提效;海外市场表现优于同行,且后续利润率改善将带来较大盈利弹性。 集体所有制下建立长效的激励机制。2016年起首次推出员工持股计划,至今已推出第四期,合计持股金额超10亿元,长效的激励机制逐步完善。 盈利预测与估值分析。公司作为底蕴深厚的综合白电龙头,中短期在渠道优化、前瞻布局以及激励机制这市场关注的三大问题上均已进入改善通道,长期在智慧家庭和工业互联网的先发优势将带动公司在行业需求淡化时率先突围。预计2019-2021年净利润82.35/90.78/101.39亿元,同增10.7%/10.2%/11.7%。给予目标市值1361亿元,目标价21.37元,对应19/20年估值为16.5/15倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:海外扩张不及预期、国内白电市场竞争加剧。

公司发布2019年一季报 公司2019年Q1实现营业收入405.48亿元,同比增长2.49%,归母净利润56.72亿元,同比增长1.62%,扣非归母净利润51.14亿元,同比增长22.16%。 公司收入Q1增速有所放缓 根据产业在线数据,格力电器Q1空调销量为1179万台,同比增长0.2%,其中出口423万台,同比下滑5.2%,内销756万台,同比增长3.4%。我们认为首先地产后周期影响下空调行业整体景气度较低(Q1内销和出口增速分别为0.9%和-1.4%),此外由于企业之间的主动竞争加剧,在Q1进行降价促销,格力Q1面临一定竞争。 根据公司披露的与河南盛世和浙江盛世的关联交易情况,截止2018年年报披露日(4月28日),两家公司的拿货量分别为23.92亿元和8.88亿元,同比变化为+10.7%、-35.5%。 盈利能力稳定 公司2019Q1毛利率为30.59%,同比基本持平,期间费用率整体保持稳定,格力Q1销售费用率同比下降0.7pct、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别增长0.18、0.24和0.22pct;公司2019年Q1非经常损益合计为5.58亿元,去年同期为13.96亿元,差值主要在于投资收益(2018年Q1公司投资收益达13.16亿,19年Q1仅3.35亿),因此从扣非净利润角度看,格力依然保持较快的增长。 公司销售商品收到现金同比增长28.88%,高于收入端增速;公司经营活动产生的现金流量净额同比下降46.15%,主要是由于应收账款和预付账款比例增长较快,增速分别为44.69%和96.81%。2019年Q1其他流动负债为642.56亿元,环比Q4提升8.94亿,基本保持平稳。Q1预收账款基本保持稳定,环比Q4小幅提升4.5%。 公司促销活动进行中,期待公司多元化布局加速 公司4月19-28日推出提前抢五一活动,在终端加大营销投入,预计将给终端销售带来提振,后续可关注格力4月份整体零售增速数据,预计旺季销售将拉动公司整体收入增速改善;19年公司将在生活家电中加大产品研发和销售渠道布局;在智能装备、芯片、半导体等领域加快战略落地。 盈利预测与投资建议 考虑公司Q1业绩增速,我们小幅下调公司2019年-2021年净利润预测,对应分别为288.8、319.7和351.5亿元(前值294.44、325.90、360.5亿元),增速分别为10.23%、10.69%和9.95%,对应动态估值分别为11.94、10.78和9.81倍。Q1处于行业淡季,预计在旺季来临时公司收入和利润端有望改善,大股东拟转让公司15%控制权,公司治理存改善预期,维持买入投资评级。 风险提示:地产周期带来家电需求波动;原材料成本变动。

事件:公司发布2019年一季报,实现营业收入752.06亿元,同比增长7.84%,归母净利润61.29亿元,同比增长16.60%,扣非归母净利润60.85亿元,同比增长19.84%。 收入端稳健增长,业绩表现略超预期: 根据产业在线数据,19Q1空调内销量同比+2.8%,1-2月冰洗行业-1.6%、-1.9%;Q1季度美的空调内销量同比+13.8%,1-2月美的冰箱、洗衣机内销出货量同比分别+5.3%、+4.5%,空调及洗衣机业务表现好于行业。从中怡康均价上看,19Q1空、冰、洗行业均价同比-4.9%、+2.5%、+3.4%;其中美的空冰洗产品均价分别-0.9%、+2.0%、+13.2%(小天鹅),产品均价显著提升。我们认为,公司收入端显著改善受到空调业务表现优秀带动明显,公司一季度产品促销效果明显。盈利能力持续提升,销售费用显著上升: 1)公司19Q1毛利率、净利率分别为28.36%、8.70%,同比+2.74、+0.60pct;盈利能仍在持续提升。尽管公司一季度空调均价下降明显,并相对于行业下降幅度偏大,但毛利率水平依然显著增长,也印证了我们前期对于本轮均价下降核心原因是原材料成本下降而非价格战的观点。同时,传统美的品牌产品相对于公司积极推出的colmo高端品牌,仍有较大的升级空间。 2)19Q1季度公司销售、管理+研发、财务费用率同比分别+1.97、+0.19、-0.78pct,公司在一季度积极促销带来销售费用率提升,存款利息上升带来财务费用率的改善。现金+理财余额稳健增长,周转效率明显提升: 1)19Q1公司存货240.9亿元,同比下降9.1%,体现了公司对于存货的严格管理。公司预收账款期末达到131.5亿元,同比下降9.6%。在良好的经营性现金流支持下,货币资金+其他流动资产合计余额1141.3亿元,同比上升14.8%。应收票据及应收账款总和为388.78亿元,同比增长15.2%。应付票据和应付账款合计558.2亿元,同比增长6.1%。其他流动负债(主要为返利)余额375.5亿元,同比增长26.0%。 2)从现金流量表看,19Q1经营性净现金流为118.4亿元,同比增长167.4%,其中销售商品及提供劳务收到的现金612.3亿元,同比增长+111.9%,显著高于收入增速,现金回收效率提升。 3)从周转效率看,存货和应收账款周转天数同比分别减少3.7天及12.4天,整体周转效率明显提升。投资建议:Q1季度公司收入端环比改善,公司积极推进产品结构改善,在原材料成本以及产品均价同时下降的背景下,毛利率同比仍有所提升。公司账面现金充裕,资产负债表健康。美的积极推动渠道变革,加强公司零售能力,多品牌体系逐步构建,与库卡和东芝的协同效应加强,我们预计公司2019-2021年净利润分别为233.2、264.3、299.2亿元,同比增长15.3%、13.3%、13.2%,对应动态PE分别为14.9、13.1和11.6倍,维持“买入”评级。 风险提示:房地产市场、原材料价格波动风险、宏观经济波动风险、汇率波动风险。

事件:公司披露2018年年报和2019年一季报。2018年公司实现营业收入22.39亿元,同比增长29.43%,净利润1.45亿元,同比增长74.16%,扣非后净利润1.24亿元,同比增长97.75%;其中Q4收入4.23亿元,同比下滑19.31%,净利润1264万元,同比下滑38.02%;公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.20元。2019年Q1实现收入6.66亿元,同比增长34.97%,净利润3032.8万元,同比增长38.76%,扣非后净利润2695.0万元,同比增长63.92%。 2019年Q1民用和工业电加热业务表现优异。2018年公司民用电加热器业务中,空调电加热、新能源汽车电加热和轨交电加热业务收入分别增长13.78%、56.04%和47.94%;工业电加热业务受益原油价格回升以及多晶硅行业技术改造,东方瑞吉和镇江东方收入分别增长227.62%和66.94%。2019年Q1,公司继续延续2018年的良好增长态势:公司民用电加热业务增长33.58%,主要受益于公司空调电加热器业务的市场份额持续提升;工业电加热器领域,受益于多晶硅行业新增投资有所增加,以及海洋油气开采行业投资增加,子公司镇江东方和瑞吉格泰收入同比增速分别为83.75%和989.34%;公司Q1光通信及动力锂电池精密钢壳材料领域收入保持稳定。 费用持续优化,盈利能力稳定。2018年公司毛利率21.97%,同比增长1.7pct,主要是受益于公司民用电加热器和工业电加热器业务毛利率提升3.26和13.87pct,江苏九天毛利率有所下降;18年公司期间费用率稳中有降,销售费用率、管理费用率和财务费用率分别变动-0.52、-0.64、-0.09pct;2019年Q1毛利率为15.93%,同比下降1.22pct,其中民用电加热器业务通过产品结构优化,毛利率有所上升;19Q1公司继续优化费用结构,销售费用率、管理费用率和财务费用率分别变动-1.01、-0.56、-0.37pct。2019年Q1公司预付款项比年初增长103.67%,主要系预付材料款增加所致;2019年Q1公司应收票据和账款同比增长32.09%,销售商品获得的现金收入同比增长24.93%,略低于收入端增速;经营活动产生的现金流量净额较去年同期减少38.7%,主要系支付材料款、人工成本、税金和费用所致。 2019年成长动力依旧。民用电加热器收入端将依然保持较快增长:1)空调电加热器市场集中度仍有提升可能:公司将主动寻求核心公司更多供应比例,在巩固老客户的同时大力拓展新开户。2)其他领域民用小家电开拓:成为苏泊尔战略供应商,新能源汽车和轨交业务开拓。工业电加热与工业设备领域迎来收获期。盈利预测与投资建议。一季报略超预期,我们小幅上调盈利预测,预计公司2019-2020年净利润1.91亿和2.47亿(前值1.88/2.41亿),新增2021年盈利预测3.01亿元,对应增速分别为31.40%、29.66%和21.79%,动态估值分别为23倍、18倍和15倍,维持买入投资评级。 风险提示:竞争加剧导致毛利率下滑;原材料大幅波动导致盈利能力下降

事件:公司一季度实现收入2.90亿元,同比增长31.63%;实现归母净利润0.75亿元,同比增长22.09%;实现扣非归母净利润0.72亿元,同比增长21.26%。 收入增速大超预期,线上线下均表现优秀:从行业情况看,尽管传统厨电行业受到地产周期影响需求承压,但集成灶细分领域依然快速增长,根据天猫数据,19Q1季度集成灶行业销售额同比增长104.7%。公司目前在集成灶领域龙头地位稳固,一季度收入增速环比18Q4仍在提升,公司加快对主销渠道以及电商、KA、工程等新兴销售渠道的开发和建设,建立了多元化营销渠道,将进一步拉大与二线品牌差距。同时,我们预计公司在线下渠道经销商积极扩张,一季度线下增速也表现优秀。 毛利率基本保持稳定,销售费用上升体现扩张决心:19Q1季度公司毛利率53.84%,同比小幅下降0.73pct。在厨电行业整体下行,集成灶竞争压力上升的情况下,公司持续进行新品升级,结构持续优化。从均价来看,根据天猫数据,19Q1季度美大集成灶产品均价同比大幅上升17.5%。一季度钢材、铜、铝、塑料件等大宗原材料同比均有小幅下降,也对于毛利率稳定有所贡献。从费用率角度看,19Q1公司销售、管理+研发、财务费用率同比+4.9pct、-3.1pct、+0.1pct。公司在高铁、高炮、新媒体等广告宣传上加大宣传力度,体现了公司在消费者教育、品牌推广上的决心,也符合公司在行业快速成长期积极扩张、抢占市场的战略。此外,一季度公司研发费用投入929万元,同比大幅上升43.7%。 应收账款大幅增长141%,周转效率显著提升:19Q1期末公司货币资金8.0亿元,同比略有下降。应收票据+账款合计0.41亿元,同比大幅增长141.1%,一方面,公司由于电商渠道销售收入增加,带来回款周期上升;另一方面,公司在积极扩张的战略支持下,在采取先款后货的销售政策的同时,允许部分信誉较好、发展潜能较强的经销商一定的信用额度支持,导致其应收账款比期初有所增加。存货余额0.70亿元,同比下降24.7%,体现了公司良好的出货状况。应付票据+账款1.39亿元,同比增长15.8%;预收账款亿元,同比上升11.9%,体现了未来良性的收入增长潜力。从周转情况看,19Q1季度公司存货及应收账款周转天数分别下降29.9天、上升2.2天,周转效率明显提升。在应收账款大幅上升的情况下,公司凭借良好的存货周转以及商品销售能力,保证经营性净现金流的稳健增长。 投资建议:我们预计公司2019-2021年净利润分别为4.56、5.41、6.33亿元,同比增速分别为20.73%、18.75%和17.03%,对应动态PE分别为18.8倍、15.9倍和13.6倍,公司作为集成灶龙头有望受益行业持续增长红利,维持“增持”投资评级。 风险提示:地产销售下滑使行业需求放缓;集成灶销售不达预期;原材料价格上涨风险。

事件:公司发布2018年年报,公司实现营业收入2618.2亿元,同比增长8.23%,净利润202.31亿元,同比增长17.05%,其中Q4收入544.15亿元,同比增长0.48%,净利润23.31亿元,同比增长1.97%。 收入端:公司18年下半年收入增速放缓较多,我们预计是为了降低库存主动在出货端有所控制。1)拆分业务看,公司暖通空调业务同比增长14.73%(H1和H2增速为27.69%和0.42%),消费电器收入同比增长4.3%(H1和H2增速为6.66%和1.69%),其中洗衣机同比增长10.5%,厨电和热水器增长约1.3%;库卡收入256.78亿元,同比下滑5.03%;2)分内外销看,内销收入同比增长9.14%(H1和H2增速为22.55%和-1.68%),出口同比增长6.21%(H1和H2增速为4.99%和7.59%)。单独Q4来看,公司收入相比前三季度放缓,其中小天鹅2018Q4收入YoY+15.2%,环比Q1-3的9%增长,改善显著;根据产业在线数据,美的2018年Q4空调销售增速有所放缓,其中内销增速Q4为-13%;KUKAQ4下降10%。 受益于产品结构升级,盈利能力持续提升。公司18年整体毛利率为27.54%,同比大幅提升2.51pct,其中Q4大幅提升4.66pct至28.58%,主要是受益原材料价格的下跌、产品结构优化以及库卡毛利率改善。具体分业务看:2018年公司空调提升1.59pct(H1和H2提升1.04、2.31pct),消费电器整体提升1.79pct(H1和H2提升0.28、3.55pct),其中洗衣机提升0.94pct;同时,东芝家电各工厂与美的相关产品事业部的制造平台整合,加强在产能、供应链、成本和品质方面深化制造协同,降低成本,提升了公司的毛利率;机器人业务方面,成本控制加强,库卡业毛利率大幅提升8.37pct;费用率方面:由于营销力度加大和研发投入增多,公司销售费用率和管理费用率分别提升0.82和0.75pct,受益于汇兑收益,财务费用率同比下降1.04pct。 产预收账款小幅提升,周转率有所下降。公司2018年Q4末预收账款167.82元,环比Q3末132.1亿有所提升,公司经销商打款积极性有所提升。其他流动负债为313.2亿,与Q3基本持平。公司期末存货296.45亿元,与Q3末的244.25亿相比有所增加,预计公司在原材料价格低位时加大了原材料采购。公司18年经营活动现金流增长9.18%,销售商品收到现金增速为7.87%。与公司整体收入增速基本匹配。从周转率看,美的存货周转率和应收账款周转率有所下降,净营业周期从去年的7.78天上升至13.2天。 公司同时发布新一期的激励计划,股权激励常态化。公司第五期核心管理团队持股计划专项基金额度1.86亿,考核目标为2019年度加权平均净资产收益率不低于20%;第六期股票期权激励一线产品和业务骨干共计1150人;2019限制性股票激励计划激励对象为中高层管理人员451人,对应股票数量3035万股。常态化的激励机制激发公司的经营活力。盈利预测与投资建议。美的积极推动渠道变革,加强公司零售能力,多品牌体系逐步构建,与库卡和东芝的协同效应加强,我们预计公司2019-2020年净利润分别为229.67、260.17亿元,同比增长13.5%和13.3%(前值为221.5和246.4亿),新增2021年盈利预测为286.47亿元,对应动态PE分别为15.81/13.96和12.67倍,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售下滑使行业需求放缓;原材料价格上涨风险

收入实现稳健增长,新能源汽零业务贡献明显:根据产业在线数据,19年1-2月截止阀、四通阀、电子膨胀阀内销量增速分别为+9.4%、+2.9%、+5.3%,环比呈现企稳态势。分业务来看,公司为制冷阀件领域龙头,我们预计传统制冷业务收入增速将阀件类行业增速,保持约两位数增长。2019年一季度Model 3量产步入正轨,三花新能源车业务有望充分受益,我们预计一季度新能源车业务收入约1.5亿元,占汽零收入比例进一步上升至约40%。随着大客户JCI去库存步入尾声,微通道业务自18年下半年开始逐步改善,我们预计一季度保持个位数稳定增长,同时亚威科业务仍处于改善周期中。 制冷业务短期竞争加剧致毛利承压,新能源业务盈利保持稳健:公司2019Q1毛利率、净利率为25.24%、9.41%,同比分别-2.26、-0.38pct。我们预计空调整机厂对零部件企业有一定程度调价,对于公司制冷业务收入及毛利率影响明显。同时,我们预计公司高毛利的电子膨胀阀以及新能源车新能源车业务占比提升,毛利率存在一定程度结构性改善。同时,我们认为整机厂前期调价已经在过去几个季度有所体现,随着增值税下降实施以及原材料成本同比保持低位,下半年利润率也存在改善可能。我们认为,基于公司传统制冷阀件业务主要竞争对手之一盾安环境经营下滑的现状,行业长期持续价格战可能性较低。而在新能源车热管理零部件领域,公司目前行业地位领先,且短期内缺乏强力竞争对手,有望在19-20年合资车型大规模落地的过程中充分受益。 研发费用持续投入,非经损益贡献明显:公司2019Q1销售、管理+研发、财务费用率同比分别-0.34、+1.32、-1.32pct,其中投入研发费用1.11亿元,同比大幅增长16.3%,得益于公司在新兴节能器件等领域上较强的技术壁垒,保证了公司市场龙头地位以及利润率相对稳定。公司2019Q1季度政府补贴约1782万元,同比大幅增加约1000万元;原材料套保以及外汇远期套保损益等4153万元(同期为约363万元),公司非经常性损益涉及经营补贴以及原材料及出口外汇套保,与日常经营关联度较高,整体非经常性损益4856万元,较同期923万元大幅上升,对于业绩贡献明显。 投资建议:展望二季度及下半年,目前空调龙头的排产计划已经重回增长,我们预计叠加特斯拉model 3的放量,未来Model Y可能的发包进展,以及特斯拉上海工厂的竣工投产,有望带动收入端稳健增长。同时,原材料成本下降以及增值税下调将为盈利能力带来改善空间,公司电子膨胀阀等新型阀件也将持续受益于未来国家推动节能降耗行业大趋势。基于公司一季报,我们将公司19-21年净利润增速由12.4%、23.1%、21.2%调整为11.8%、19.4%、23.7%,净利润由14.5、17.9、21.7亿元调整为14.5、17.3、21.3亿元,当前股价对应19-21年24.4x、20.5x、16.6xPE,维持买入评级。 风险提示:空调需求不及预期;宏观经济波动风险;新业务拓展不及预期。

事件:格力集团拟通过公开征集受让方的方式协议转让格力集团持有的格力电器总股本15%的股票。本次转让价格不低于提示性公告日(2019 年4 月9 日)前30 个交易日的每日加权平均价格的算术平均值,最终转让价格以公开征集并经国资监管部门批复的结果为准。本次转让完成后,公司控股股东和实际控制人可能将发生变更。格力集团后续将进一步研究制定公开征集转让的具体方案,本次公开征集转让尚需取得国资监管理部门等有权机构的批准,是否能取得批准及批准时间存在不确定性。 转让15%股权,意味着价值将至少达到412亿。按照(2019 年4 月9 日)前30 个交易日的每日加权平均价格的算术平均值计算,定价为45.67元/股,15%的股权价值将达到412亿元,我们预计大概率通过一些条件限制以确保不会出现做过于分散的股权转让方案,这也就意味着,受让方必须拥有足够的资本实力。 预计管理层意愿将会对竞标结果有重要影响。从管理层的意愿来看,与管理层关系更为友好的资本方无疑会更受欢迎。我们认为,参考万科这样的大型企业,多个战略性股东不具有绝对控制权,而交由优秀的管理层团队去经营,这将能够很大程度减少委托代理问题,改善公司资本治理结构。此外,我们认为,格力电器本身具有类“毒丸计划”以规避恶性竞标风险。从格力电器资产负债表中来看,截止2018Q3,格力账上拥有货币资金1042.7亿元,其相对应的负债端,除了常规的短期借款与应付账款之外,其他流动负债科目有603.78亿元。2018年中报细分解释项表明,大量的未发放返点费用591.95亿元,是格力历年以来潜在的利润蓄水池。但我们强调,其会计科目上归属权来看,为历年来应付给经销商而未发放的返利。 是否会出现媒体报道预期中的管理层或经销商MBO?以目前格力电器的股权关系看,公司与经销商的深度绑定、共同深耕产业,是格力商业模式成功的一大关键所在。近年来,格力电器也通过旗下的格力财务公司,给予经销商支持,也使得格力对于经销商有更为强大的话语权。我们认为,京海担保作为第二大股东,的确存在进一步增持公司的可能性。但从京海担保的实力来看,从2007年京海担保入股格力以来,累计从格力分红为亿元。从资金实力角度来看,仍缺乏全盘接手股权的资金能力。 投资建议与评级。整体看,格力集团转让公司控制权,将使得公司治理朝着更加市场化的方向发展。若后续管理层与公司新的实际控制人利益一致,则将减少更多委托代理问题。截止2019年4月8日,公司的EV/EBITDA为倍,参考海外家电龙头8-10倍,仍有提升空间。我们维持公司2018-2019年盈利预测,预计2018-2020年利润为267.21亿、294.44亿和325.9亿元,当前股价对应PE为18-20年10.6倍、9.7倍和8.7倍,维持“买入”评级。 风险提示:控制权转让存在不确定性;转让控制权可能对经营产生波动。

事件:1)实现收入178.5亿元,同比增长22.75%;实现归母净利润16.70亿元,同比增长25.91%;2)18Q4季度实现收入44.58亿元,同比增长17.23%;实现归母净利润5.65亿元,同比增长34.80%,收入及利润表现符合业绩快报。3)分红方案:每10股派10.20元,对应72.77%的现金分红率以及约1.54%股息率。 内外销市场表现优异,产品结构提升效果明显:Q4季度收入端增速环比前三季度略有放缓,但全年同比增速仍保持20%以上,体现了内销持续稳健的经营表现。从淘系数据上看,18Q4季度苏泊尔多个品类市场份额仍在提升。从海外收入情况看,受益于SEB集团订单转移,2018年出口47.42亿元,同比增长19.30%。从均价角度看,公司2018年销售量同比增长18.37%,低于销售收入增速,因此测算可知2018年公司产品整体均价提升幅度约4%-5%,结构提升效果明显。 产品结构改善带动毛利率提升,深耕营销推广费用升高:2018年得益于产品结构持续优化等因素,公司毛利率30.86%,同比上升1.30pct;其中18Q4毛利率32.82%,同比上升3.28%,毛利率改善明显。18Q4季度,公司销售、管理+研发、财务费用率分别+0.05、+3.17、+0.02pct;2018全年公司管理+研发费用率为4.19%,同比上升1.26pct,一方面公司在新品研发上持续投入,另一方面来自较高的股权激励费用。公司在营销端积极发力,适当地加大了电商费用、促销费、运费、广告费等营销资源的投入,2018年全年销售费用率同比略上升0.16pct。 现金+理财大幅增长,周转效率显著提升:18年期末公司现金+其他流动资产(主要为银行理财)合计34.08亿元,同比大幅增加16亿元,增长88.70%。应收票据+账款24.29亿元,同比增长17.17%,低于收入增速,体现良好的回款能力。存货余额23.62亿元,同比增长8.05%,其中公司产品库存量同比下降1.97%,公司产品销售情况良好。应付票据+账款29.54亿元,同比增长28.05%;预收账款12.08亿元,同比基本持平。从周转情况看,2018年公司存货及应收账款周转天数分别下降3.61天、0.93天,整体下降4.54天,营运效率明显提升。从现金流看,2018年销售商品、提供劳务收到的现金187.54亿元,同比增长16.16%;经营性净现金流20.14亿元,同比大幅增长86.31%,表现优异。 投资建议:公司是国内厨房炊具和厨房小家电龙头企业,长期看好小家电市场消费升级,公司转型多品牌战略经营再下一城。SEB订单转移持续增加,出口高速增长。大股东SEB未来有望持续助力公司内外销市场。基于年报情况,我们预计公司19-21年收入为217、264、321亿元,净利润分别为20.6、25.5、31.6亿元,同比分别增长23.3%、23.6%、24.0%,当前股价分别对应18-20年26.4x、21.4x、17.2xPE,维持买入评级。 风险提示:WMF销售不达预期风险,原材料涨价风险。

事件:公司发布2018年年报。2018年公司实现营业收入14亿元,同比增长36.49%,归母净利润3.78亿元,同比增长23.70%,对应每股收益0.59元/股;其中Q4公司收入4.68亿元,同比增长25.96%,归母净利润1.30亿元,同比增长4.59%,公司业绩基本符合此前快报预期。公司拟向全体股东按每10股派发现金股利4.65元(含税),共计派发现金3亿元,现金分红率79.57%。 Q4收入增速有所放缓,线上继续高增长。1)分季度看:公司Q4收入端增速为25.96%,而公司2018年Q1-3收入增速为42.46%;主要原因在于:三四线城市地产销售增速放缓,对家电需求造成冲击;并且随着集成灶行业新入局者增多,竞争加剧。2)拆分渠道看:线上渠道2018年销量较上年同期翻番,基本与半年报时增速持平;公司收入增速放缓主要系线下渠道增速有所放缓,从公司线下渠道布局看,2018年终端门店新增400多个,新开店增速接近20%,新开门店贡献较多收入增速;此外,公司积极开拓工程渠道,加大与地产商合作。预计公司2019年的收入增长将主要来自渠道加深和开拓:公司2019年将在一二线城市督促经销商进卖场开店,重点在苏宁、国美及地方性家电渠道;三四线城市鼓励经销商新增门店以及小店换大店;同时线上优化完善运营模式,增加线上专卖店。 公司毛利率小幅下滑,渠道建设加大销售费用支出。公司全年毛利率同比下滑2.4个pcts至51.5%,一方面有原材料成本上涨因素,另一方面公司在竞争加剧的情况下,对价格做一定的调整;公司加大广告投入,新渠道开拓带来费用开支增长,导致销售费用率有较大提升,2018年销售费用率同比提升1.22pct,Q4单季度同比提升达4.6pct;管理费用率下滑2.7和0.1个pcts,主要是限制性股票股份支付计提减少;财务费用率基本保持稳定。此外2018年公司投资收益、非流动资产处置收益和政府补助为1147.5万元,同比去年下降2183万元。资产负债表和现金流量表方面:2018年末公司应收账款及票据比期初增长94.5%,主要系电商渠道的增长导致应收账款和票据增长较快。预付款项比期初增加182.49%,主要系预付广告宣传费增加。公司2018年销售商品收到的现金为16.04亿,超过营收规模,公司现金流质量优异。 产品成长空间大,渠道进一步完善布局。集成灶产品处于行业渗透率提升阶段,随着对消费者的市场教育越来越成熟,集成灶行业仍有较大成长空间。公司加快对主销渠道以及电商、KA、工程等新兴销售渠道的开发和建设,建立了多元化营销渠道,将进一步拉大与二线品牌差距。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2020年净利润分别为4.53、5.36亿元(前值为4.44和5.16亿),新增2021年盈利预测6.15亿元,同比增速分别为20.08%、18.23%和14.73%,对应动态PE分别为19倍、16倍和14倍,公司作为集成灶龙头有望受益行业持续增长红利,维持“增持”投资评级。 风险提示:地产销售下滑使行业需求放缓;集成灶销售不达预期;原材料价格上涨风险

事件 美的集团发行A股股份换股吸收合并公司暨关联交易事项已于2019年3月12日获中国证券监督管理委员会核准,根据美的集团《关于本次换股吸收合并实施前无锡小天鹅股份有限公司分红安排的提议函》,公司董事会同意实施中期利润分配,拟以公司2018年末总股本约6.32亿股为基数,按每10股派发现金红利40元(含税)向全体股东分配,共派发现金约25.30亿元,剩余未分配利润结转以后年度。 小天鹅分红提升股东回报,美的一次性获得13.3亿现金 按照小天鹅一次性分红方案对应A、B股7.4%、9.1%股息率(按照1港币=0.8690元人民币折算),显著增厚股东收益。同时,假设分红完成后进行换股,则换股价格和换股比例将相应调整。同时,按照美的当前对小天鹅直接及间接持股比例52.67%估算,美的可分红获得约13.3亿现金。 若假设美的集团18年度分红在换股完成以后实施,则原小天鹅股东有机会获得“小天鹅一次性分红”+“合并后美的股东分红”。根据美的历年分红情况,我们假设2018年美的集团分红率上升至55%,则对应小天鹅A、B股原股东有可能获得“7.4%+4.3%”=11.7%、“9.1%+4.3%=13.4%”的总分红,投资价值进一步彰显。 小天鹅相对美的集团折价明显,存在短期投资套利机会 从换股价格和比例来测算,持有美的集团的现股东,若将股份转换成小天鹅A或小天鹅B并持有至换股完成后,将分别获得3.5%、4.6%的溢价收益,即意味着当前小天鹅A、B股相对于美的集团约有3%-4%的短期折价套利机会。 投资建议 我们认为,小天鹅和美的的此次股东分红一方面有利于提升股东回报率,进一步彰显了公司的长期投资价值。当前小天鹅的股价相对于美的集团具有一定折价,长期来看,我们认为美的在架构调整方面进入到关键时期,更早地顺利完成吸收合并,对于集团后续整合有利建议积极关注美的集团及小天鹅A及相对更为便宜的小天鹅B股。 风险提示:原材料价格波动风险,房地产市场波动风险,宏观经济波动风险等。

公司简介:国内最大的空调辅助电加热器制造商 公司的主营业务可以分为三大块:1)民用电加热器、2)工业电加热器、3)光通信及动力锂电池精密钢壳材料。公司核心业务电加热器业务范围虽然涉及领域较多,但均以电加热器技术为核心,向各个领域去应用 空调电加热器市占率第一,受益于行业集中度提升 2018年公司民用电加热器业务高速增长,背后的原因在于:1)受环保风暴、供给侧改革等政策影响,部分同行小企业被关停;2)同时由于零部件企业在产业链中处于弱势地位,整机厂商地位强势,并且格力美的等公司向供应商采购方式基本以票据为主,并且由于民营企业资金链整体较为紧张,导致部分小企业因为资金链问题而退出。 预计2019年公司民用电加热器收入端将依然保持较快增长:1)空调电加热器中小企业的产能退出或许仍存在。2)公司将主动寻求核心公司更多供应比例,在巩固老客户的同时大力拓展新开户。3)其他领域民用小家电开拓:成为苏泊尔战略供应商,新能源汽车和轨交业务开拓。 工业电加热与工业设备领域迎来收获期 1)2017年开始,受环保、能源、新能源补贴等多种政策影响,叠加主流多晶硅工厂原有生产线使用寿命陆续到期需要更新换代因素,主流多晶硅企业纷纷加快技术改造步伐,同时为降低能源成本,新项目向西部迁移带动了新增投资的大幅增加,公司还原炉及多晶硅用电加热器产品订单持续增加。2)随着石油价格的缓慢回升,带动了石油天然气资本投资的增加,瑞吉格泰发挥高端装备制造的技术优势,跨行业竞争,油气处理设备将订单有所增长。 外延进入新领域江苏九天,2019年产能将释放 2018年订单饱满,但是产能受限制,预计2019年公司在解决产能问题后,收入和利润将大幅提升。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2018-2020年净利润分别为1.44亿、1.88亿和2.41亿,增幅为73.10%、30.19%和28.18%,2019年3月8日收盘市值为38.59亿,公司市值对应的2018-2020年动态市盈率分别为26.7倍、20.5倍和16.0倍。 公司基本面优秀,随着市场风险偏好的提升,公司估值将得到修复,我们给予公司2019年25倍估值,目标市值47亿,增长空间为22%,首次覆盖,给予“买入”评级 风险提示:竞争加剧导致毛利率下滑;原材料大幅波动导致盈利能力下降;空调行业需求放缓。