我们于 2020年 12月发布上一篇智飞生物公司深度研究报告。2年来，疫苗行业和公司不断发展，公司成功把握机遇，规模体量迅速成长。在当前时点，我们认为未来公司 HPV 疫苗市场空间有望显著扩容，结核领域产品矩阵进入快速放量期，新冠疫苗研发推陈出新，公司即将迎来发展的新时期、新局面。在本报告中，我们特对公司主要品种和研发管线进行深度梳理和分析，为广大投资者提供投资参考。 HPV 九价扩龄为 9-45岁，五价轮状渗透率有望进一步提升。公司代理默沙东的四/九价 HPV 疫苗和五价轮状病毒疫苗均为重磅产品。2022年 11月起，九价 HPV 扩龄疫苗已在国内多地开展“扩龄”后的首针接种，2024年收入有望超 300亿元；国内轮状病毒疫苗批签发次数以及默沙东市占率呈现上升趋势。 结核病产品矩阵丰富，微卡+宜卡优势显著。宜卡具有操作简单、特异性和敏感性高等特点。微卡是全球首个预防感染人群发病的免疫疫苗，也可作为联合用药，用于结核病化疗的辅助治疗。宜卡与微卡分别于 2020年与 2021年上市，随着国内疫情防控不断优化，结核类产品市场推广环境改善，2024年微卡加宜卡收入有望超过 10亿元。 三大研产基地稳步推进，29个在研项目提升核心竞争力。公司目前有结核产品矩阵、狂犬病疫苗矩阵等六大产品矩阵。公司两款狂犬疫苗产品上市在即。2022年流感发病率有所提升，公司四价流感病毒裂解疫苗已完成 III 期临床试验，未来有望成为公司新的业绩贡献点。 我们预测 2022/2023/2024年公司实现营业收入 340亿/443亿/523亿元，同比+11%/+30%/+18%，归母净利润 69亿/99亿/127亿元，对应 EPS 为 4.3/6.2/8.0元。考虑到公司代理/自研疫苗品种丰富，渠道销售能力突出，我们看好公司在国内疫苗行业的领先优势和增长潜力，给予 2023年目标价 100元，维持“买入”评级。 免疫程序变更；研发进度低于预期；与默沙东合作做出调整；产品推广及销售不及预期；政府政策调整风险；呆坏账增加风险。

12 月27 日，公司公告收到河南省卫健委印发的《设置单采血浆站批准书》，同意公司在河南省许昌市襄城县、河南省开封市杞县和河南省南阳市邓州市设置单采血浆站，采浆区域分别为襄城县、杞县和邓州市。 河南省再获批3 家浆站，浆量成长性打开。2022 年以来，公司在新设浆站上持续取得重大突破。根据河南省第七次全国人口普查主要数据，2020 年襄城县、杞县和邓州市分别拥有常住人口67、93 和125 万人，浆站产出潜力可观。截至目前，公司已经在河南省获批7 家单采血浆站，6 月份，公司在河南省潢川县获批新设浆站，7 月份，公司在河南省伊川县、夏邑县和商水县获批3 家新设浆站。河南省浆站资源的不断突破有望为公司贡献增量采浆。 血制品业务产能扩大，产业布局进一步完善。根据公司投资者交流记录，前三季度，公司下属各单采血浆站克服疫情的影响，采浆量较去年同期增长约10%。公司血液制品产品线丰富，吨浆效率处于行业头部水平，血浆综合利用率较高。随着浆站的增加、采浆量的增长，公司征地350 亩新建医药研发及智能化生产基地以满足现有产品及未来新产品的生产需求，扩大公司现有生产规模，未来血液制品的采浆与投浆潜力突出。 我们维持2022-2024 年盈利预期，预计公司分别实现归母净利润16.52（+27%）、21.1（+28%）亿元，25.7 亿元（+22%）。 2022-2024 年公司对应EPS 分别为0.91、1.16、1.41 元，对应当前PE 分别为23、18、15 倍。维持“买入”评级。 研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险；疫情反复影响采浆及疫苗接种风险；浆站拓展不及预期等。

国产电生理创新器械先锋，三维系列产品先发优势突出。公司在心脏电生理领域布局产品丰富，是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。三维射频导管收入占比从2017年的26.1%增长到2021年的40.3%，综合毛利率也从64.1%提升到72.4%，三维产品先发优势凸显。 电生理介入市场高速成长，国产替代空间巨大。对于房颤等心律失常患者，电生理手术相比药物治疗优势明显，未来国内电生理市场将保持快速成长。 2021年国内电生理器械市场规模接近80亿元，2015至2021年历史复合增速超过30%。由于产品的高技术壁垒，目前国内市场仍由强生等外资厂商占据主导地位，在国内政策支持背景下，未来电生理器械国产替代有望加速。 拥有国产首个三维电生理标测系统，产品技术优势明显。公司自主研发的Columbus三维标测系统第三代于2020年上市，是首个获批上市的国产磁电双定位标测系统，平均定位精度误差<1mm，具备明显的技术优势。目前已在全球累积完成超过3万例电生理介入手术，遥遥领先国产竞争对手。预计未来公司Columbus有望继续带动公司到2024年收入突破5亿规模。 射频消融重磅产品研发领先，创新冷冻消融有望引领技术革命。高密度标测导管与压力感知磁定位射频消融导管均是目前行业内核心竞争力产品，公司产品已分别于2022年10月及12月获批上市，率先打破进口市场垄断，预计2款核心产品有望至2024年合计贡献接近2亿的收入增量。此外公司在研IceMagic冷冻消融系统及冷冻消融导管2021年进入器械绿色通道，上市后有望引领行业电生理技术革命。 IPO募集用于研发、生产及营销能力提升。公司2022年8月在科创板IPO发行7060万股，募集资金净额达到10.70亿元，主要用于电生理研发项目、生产基地以及营销服务体系建设，未来将有助于增强公司盈利能力。盈利预测与投资建议n我们看好公司在电生理介入市场的发展前景，预计公司2022-2024年归母净利润0.12/0.36/0.71亿元，同比扭亏为盈/+206%/+100%，参考同行业上市公司可比估值情况，给予公司2024年22倍PS估值、12个月内目标市值126亿元，目标价位26.88元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示n医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；疫情反复风险；无实控人和控股股东风险；股东减持风险；估值偏高风险。

公司作为丙氨酸产品行业龙头，生产技术持续领先。公司在2011年突破厌氧发酵工艺生产丙氨酸技术，依托厌氧发酵在成本、碳排放、发酵周期和转化率等多个方面具有的显著优势，根据中国发酵产业协会预测数据，在2019年，公司丙氨酸系列产品已占据全球市场份额接近50%，已成为丙氨酸产品全球龙头。此外，公司基于自身在技术上的优势，不断实现生产工艺的迭代和优化，在2013年至2020上半年之间，公司发酵法丙氨酸的单吨生产成本降幅达34%，技术优势显著。 公司顺利打通“糖酵解-三羧酸循环”代谢通路，未来拓展能力强。公司及张学礼教授在“糖酵解-三羧酸循环”代谢通路上具有丰富的专利积累，“糖酵解-三羧酸循环”从葡萄糖出发，后续涉及到的合成生物学可以生产的产品涵盖氨基酸类、高级醇类、萜类等在内的数十种产品。这为公司后续丰富产品品类、开发新增长引擎打下了深厚的专利与技术基础，未来成长空间广阔。 L-缬氨酸需求高涨，公司厌氧发酵技术得以互通迁移。近年来，由于饲料原料豆粕蛋白价格高企等因素，氨基酸精确配方饲料迎来了很大发展，伴随公司在巴彦淖尔基地逐步大规模量产发酵法L-缬氨酸产品，其L-缬氨酸市场占有率将逐步提升，发展势头良好，我们预计22-24年缬氨酸业务收入增速分别为32%/30%/22%。 公司重视新兴业务拓展，多元化布局打开成长天花板。公司在扩张丙氨酸、缬氨酸产量的同时，也在积极布局多样化的产品生产线。公司当前拟使用合成生物法生产D-泛酸钙、1,3丙二醇和丁二酸等产品，有望为公司打造新的业务增长点，我们预计2024年收入占比分别为11%/9%/15%。 盈利预测与投资建议公司是丙氨酸行业的全球龙头，厌氧发酵技术的领先者，依托优势产品的扩产以及新型产品的投放，我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.86/4.00/5.40亿元，分别同比增长70%/40%/35%，对应EPS分别为2.64/3.69/4.99元。参考可比公司估值，给予公司12个月内48倍PE，对应目标价格174元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示菌种泄露风险、菌种研发落后风险、主要客户流失风险、市场竞争加剧风险、股东和董监高减持风险、汇率波动风险、新产品推广不及预期风险。

事件11月 6日，公司公告全资子公司济川有限与恒翼生物签署独家合作协议，约定在中国大陆地区（不包括港澳台）对恒翼生物拥有或控制的一种 PDE4抑制剂医药产品以及组合产品（目标产品 1）和一种蛋白酶抑制剂医药产品（目标产品 2）约定的适应症进行合作，目标产品 1已完成临床二期试验，即将进入临床三期阶段、目标产品 2目前处于临床三期试验阶段。 点评两大 BD 项目落地，公司未来业绩增长可期。公司全资子公司济川有限与恒翼生物于 2022年 11月 4日签署《独家合作协议》，支付的首付款将不超过1.8亿人民币，开发里程碑付款将不超过 1213万美元，销售里程碑付款将不超过 2000万美元，并与恒翼生物按照同等比例共同承担目标产品 1和 2后续的研发费用，同时按照同等比例享受销售利润。 目标产品市场前景广阔，为公司后续发展奠定坚实基础。 （1）目标产品 1可以用于治疗银屑病、特应性皮炎等免疫和炎症领域相关疾病，目前国内针对银屑病的 PDE4口服制剂，共有 1款安进公司的阿普米司特片上市和 3项产品处于临床研究阶段；针对特应性皮炎的 PDE4口服制剂，共有 1款辉瑞公司的克立硼罗软膏和 3项产品处于临床研究阶段，暂无口服制剂上市。目标产品 1对于 PDE4靶点具有特异选择性，同时对中枢神经渗透性低，给药方式为口服，可以提供更好的耐受性、安全性、患者依从性和便利性，根据沙利文研究，2025年中国银屑病和特应性皮炎药物市场分别达到 235亿和140亿规模。 （2）目标产品 2定位于改善腹腔手术后肠胃功能恢复、减少术后后肠梗阻。根据沙利文的调研，目前国内每年约有 8000万台手术，其中盆腹腔手术占比约 20%，目前国内尚未有同类产品上市。预期产品上市后将带动公司业绩进一步增长。 公司销售优势明显，有望带动新产品后续放量。公司基于以专业化学术推广为主、渠道分销为辅的销售模式，加强各层销售资源和学术平台搭建，强化进院准入能力，在专业推广能力以及区域覆盖上具有显著优势。突出的销售能力有望为新品销售赋能，从而带动产品快速放量。 盈利调整与投资建议暂不考虑 BD 项目落地对公司财务情况的影响，预计公司 2022-2024年实现归母净利润 20.2/22.4/25.0亿元，同比增长 17%/11%/11%，维持“买入”评级。 风险提示BD 研发不及预期、产品结构单一风险、产品集采降价风险

事件2022年11月1日，公司发布公告，公司的“非球面衍射型多焦人工晶状体”于近日通过国家药品监督管理局创新医疗器械特别审查获批注册。 点评公司非球面衍射型多焦人工晶状体获批，填补国产多焦人工晶状体产品空白。非球面衍射型多焦人工晶状体属于高端屈光性人工晶状体，该产品利用衍射光学原理实现分光，结合非球面扩景深技术，在治疗白内障的同时，可一定程度上弥补单焦点人工晶状体视力不佳的不足，使患者获得更好的术后视觉和生活质量。目前国内多焦人工晶状体产品全部依赖进口，公司开发的非球面衍射型多焦人工晶状体产品基于多项创新技术，已获得多项专利授权，有望填补国产多焦人工晶状体产品的空白。 多焦人工晶体推出，有望带动公司人工晶体产品出厂价提升。公司人工晶状体产品型号为AM1UH、AM2UH、AM3UH、AM4UH，产品规则为光角度+6.0D~+30.0D，以0.5D为间隔，适用范围为成年人白内障患者的近视矫正。考虑到多焦人工晶体属于高端晶体，价格预计高于单焦人工晶体，随公司多焦人工晶体的放量，有望带动公司人工晶体产品出厂价提升。 公司研发实力强劲，长期增长动力充足。近年来，公司在近视防控领域不断突破，离焦镜有望成为新的增长点，目前公司有晶体眼人工晶体、Edof晶体均在研发中，我们认为公司在研产品丰富，长期增长动力充足。 盈利调整与投资建议考虑公司角膜塑形镜产品持续放量，我们预计2022-2024年归母净利润分别为2.39、3.16、4.06亿元，分别同比增长40%、32%、29%，对应EPS分别为2.27/3.00/3.87元。维持“增持”评级。 风险提示人工晶状体带量采购风险；市场推广不及预期；产品研发获批不及预期。

楷体 事件10月 28日，公司发布 2022年三季度报告，2022年前三季度公司实现营业收入 121.0亿元，同比+7.5%；实现归母净利润 19.5亿元，同比11.0%；实现扣非归母净利润 17.8亿元，同比+10.0%。 单三季度公司实现营业收入 39亿元，同比+9.0%；实现归母净利润 5.19亿元，同比+37.0%；实现扣非归母净利润 4.5亿元，同比+27.0%。 经营分析公司业绩表现良好，CHC 业务积极向健康管理产品延伸。2022年前三季度公司毛利率为 54.8%，同比下降 5.1百分点；净利率为 16.3%，同比上升 0.4百分点。公司依托 999等品牌，带动 CHC 产品群销量提升，并积极向健康管理、康复慢病管理进行产品延伸。随着公司对经销商、零售药店网络以及线上平台的进一步梳理，我们看好公司未来发展潜力与盈利能力的提升。 持续加强创新研发，处方药稳健发展。公司处方药业务覆盖心脑血管等多个治疗领域，通过不断加强研发补充有较高临床价值的化药产品，丰富产品管线。2022年前三季度公司研发费用率 2.9%，同比微降 0.3个百分点。随着产品的进一步梳理，未来处方药板块有望恢复发展。 持续推进品牌建设，数字化转型驱动长期发展。公司推动三九品牌年轻化，巩固品牌领导地位；合并数字化中心和智能与信息化部为智能与数字化中心，围绕抖音、小红书、阿里妈妈等新媒体平台，积极建设公司销售渠道。随着公司品牌的建设的逐步显现，以及销售渠道的逐步成熟，公司营销效能的进一步提高，2022年前三季度销售 费用率26.4%，同比下降 5.5个百分点。 盈利调整与投资建议华润三九将在中药发展中持续获益，不考虑收购并表影响，预计 2022-2024年营业收入分别为 176、201和 227亿元；预计 2022-2024年归母净利润分别为 23.4、27.6和 31.6亿元，增速分别 14%、18%和14%，维持“买入”评级。 风险提示产品集采风险；竞争加剧风险；产品推广不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

10 月28 日，公司发布2022 年三季度报告，前三季度实现营业收入133.5亿元（+22%），归母净利润8.2 亿元（+18%），扣非归母净利润7.9 亿元（+17%）。 单三季度公司实现收入46.0 亿元(+28%)，归母净利润2.5 亿元（+29%），扣非归母净利润2.4 亿元（+25%）。 经营分析 业绩稳健增长，龙头优势持续加强。公司精细化管理能力处于行业领先地位，业绩发展稳健性较高。分产品来看，前三季度公司中西成药实现收入99.3 亿元（+27%），毛利率为35.5%，同比微增0.11pct；中药实现收入11.8 亿元（19%），毛利率48%；非药品实现收入18.6 亿元（5.9%），毛利率54%。随国内疫情管控有力，以及“四大品类”药品管控措施的进一步精准，公司未来发展确定性进一步提高。 区域聚焦稳步推进，持续加强跨省复制。公司坚持“新开+并购+加盟”和区域聚焦的拓展模式，门店网络不断完善和优化，截至三季度末，公司门店总数9781 家，其中加盟店1753 家，直营门店8028 家。2022 年前三季度，公司新增门店2116 家，其中，新开门店817 家，并购门店478 家，新增加盟店821 家，关闭门店 144 家；从区域分布来看，中南地区新增1286 家，华东地区新增563 家，华北地区新增267 家。公司批发业务发展较快，2022年前三季度实现收入8.73 亿元，同比增长70%，业务毛利率为9.3%。 加强精细化运营体系建设，门店质量进一步提高。公司通过线上线下渠道，打造高效和敏捷的运营管理体系，致力于为客户提供全生命周期的健康解决方案，O2O 多渠道多平台上线门店超 7500 家，覆盖公司所有线下主要城市，并在核心城市处于领先地位。此外，截至三季报末，公司直营门店中已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的药店6936 家，占公司门店总数比例为 86.4%，其中特慢病统筹医保定点门店 1194 家。 盈利预测及投资建议 公司作为药店龙头，通过外延并购持续提升集中度，我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别10.8/13.8/18.4 亿元， 同比增长22%、27%和32%，维持“买入”评级。 风险提示 收购后发展不及预期、外延并购不确定性、处方外流不达预期、线上药店对线下药店的冲击不确定性；商誉减值风险。

10月28日，公司发布2022年三季度报告。前三季度公司实现收入43.2亿元，同比+43%；实现归母净利润6.8亿元，同比+22%；实现扣非归母净利润6.0亿元，同比+35%。 从单三季度观察，2022年Q3公司实现收入13.8亿元，同比+29%；归母净利润2.0亿元，同比+4.9%；扣非归母净利润1.9亿元，同比+34%。 经营分析 主营业务高速增长，明星单品销售持续火爆。处于不同品牌建设阶段的四大品牌同步发力，销售规模进一步扩大。公司核心成熟产品得到客户充分认可，功能性护肤品业务高速增长。公司原料、医疗、食品板块业绩保持稳健成长。原料业务新增天津工厂300吨透明质酸及多种生物活性物产能。公司功能性食品业务尚处于起步阶段，业务格局初步打开。 持续加码研发投入，费用率水平稳定。公司前三季度毛利率为77.23%，同比基本持平；净利率15.44%，同比下降3pct。公司前三季度销售费用率46.98%，同比上升0.6pct；管理费用率12.73%，同比下降0.3pcts。研发费用持续投入，2022年前三季度公司研发费用2.77亿元（+44%），为后续业绩增长打下坚实基础。 科技赋能基础研究，产学研联合推动创新转化。公司已经从透明质酸一种原料扩展成γ-氨基丁酸、依克多因、胶原蛋白、麦角硫因等多种生物活性物，并布局功能糖、蛋白质、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物等六大类物质；从发酵技术和交联技术扩展成六大研发平台，并构建完整的研发体系；打通行业上下游，形成全产业链一体化协同的业务布局。 盈利预测及投资建议 我们看好公司各版块持续放量，预计公司2022-2024年实现归母净利润10.19、12.97、15.91亿元，分别同比增长30%、27%、23%。2022-2024年公司对应EPS 分别为2.12、2.70、3.31元，对应当前PE 分别为53、42、34倍，维持“买入”评级。 风险提示 新材料新技术替代风险；新产品研发风险；新产品注册风险；核心人员流失风险；净利率下降风险；行业竞争加剧风险。

业绩简评10月 27日，公司发布 2022年三季报，前三季度实现收入 120.3亿元（+15%），归母净利润 6.8亿元（-11%），扣非归母净利润 6.5亿元（-13%）。 单 三 季度 实现 收 入 40.6亿 元（ +7% ）， 归 母净 利润 2.6亿 元（+8%），扣非归母净利润 2.5亿元（+6%）。 经营分析疫情承压下经营效率不断提高，业绩呈现逐季恢复态势。受门店暂停营业、药品下架等疫情管控措施，公司前三季度毛利率为 35.2%，同比-2.9pct，净利率 5.6%，同比-1.6pct。三季度以来广西、海南、四川、贵州以及云南昆明等地陆续受到疫情影响，但公司加强精细化管理能力，Q1、Q2、Q3毛利率分别为 33.8%、35.6%和 36.4%，净利率分别为4.4%、6.1%和 6.4%，疫情之下盈利能力仍呈现环比提升态势。我们看好公司未来经营效率的进一步提升，业绩稳健性逐步加强。 全国扩张逐步推进，立体化下沉布局显现。公司强化省外门店建设的同时布局区域内立体化网络，截至 3Q22营门店数量为 9164家，其中前三季度新建门店 885家，关闭 137家，搬迁 144家，净增加 604家。 公司云南省以外门店 3944家，占比 43%，其中四川省 1247家，广西省 869家，山西省 629家。此外，随着公司门店立体化布局的深入推进，乡镇级门店占比接近总门店数的 20%，县级门店占超过 25%。 积极发展多元化布局，彩票业务快速推进。公司与体彩中心深入合作，借助自身门店网络优势，探索引进彩票类业务，实现“体彩+连锁药店”跨界合作的新模式。截至 2022年中报，公司在云南、广西和山西等 500多家连锁药店开通体育彩票和福利彩票渠道销售点，通过将彩票引进门店来获取新的利润增长点，同时提升品牌影响力和公信力。 盈利调整与投资建议随着公司经营效率进一步提升以及持续外延并购扩大市场份额，预计2022-2024年实现归母净利润 9.6/11.7/14.3亿元，分别同比增长5%/21%/22%，维持“买入”评级。 风险提示门店发展不及预期；处方外流不达预期；线上药店对线下药店的冲击不确定性。

事件10月27日，公司发布2022年三季度报，2022前三季度实现收入233.0亿元（+20%）；实现归母净利润81.0亿元（+22%），实现扣非归母净利润80.0亿元（+22%）。 分季度来看，2022Q3公司实现收入79.4亿元（+20%）；实现归母净利润28.1亿元（+21%），实现扣非归母净利润27.6亿元（+23%）。 经营分析国内市场政策驱动稳健增长，海外市场高端突破持续推进。国内市场上半年地方政府发行的医疗专项资金逐步到位，医疗新基建、政府贷款贴息政策发布，为国内市场医疗设备市场需求持续贡献新机会，在此驱动下国内市场前三季度实现了快速增长。海外市场随着重磅产品的不断推出，使得高端客户群体持续突破，其中北美与发展中国家完成了快速增长。 体外诊断增速亮眼，医学影像重磅产品驱动增长。体外诊断受海外常规业务恢复及重磅仪器推出，保持高增速，其中化学发光引领增长，凝血业务年内推出CX9000，有望持续推进国产替代；高端超声R系列和中高端超声I系列迅速上量，推动影像业务抓住市场机遇，提高赢单率，拉动业绩放量。 研发持续维持高投入，产品不断迭代保持发展活力。公司前三季度研发费用率9.29%，持续保证新品及时推出市场，2022年第三季度，推出了POC超高端平板彩超TEX20、基层彩超解决方案CosoaN9/8/7/6，推出试剂新品逐步补齐体外诊断试剂菜单等，有望增添发展新动力。 盈利调整与投资建议投资建议我们看好公司的长线发展，预计公司22-24年实现归母净利润97.13亿元、117.30亿元、140.71亿元，同比增长21%、21%、20%。 2022-2024年公司对应EPS分别为8.01、9.67、11.61元，对应当前PE分别为41、34、28倍。 维持“买入”评级。 风险提示风险提示集采等政策降价超预期风险；汇率风险；研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险；疫情反复风险等。

业绩简评10月 27日，公司发布 2022年三季度报告，前三季度实现收入 148.2亿元，同比+20%；实现归母净利润 9.23亿元，同比+13%；实现扣非归母净利润 9.17亿元，同比+21%。 从单三季度来看，公司实现收入 50.97亿元，同比+19%；实现归母净利润2.09亿元，同比+21%；实现扣非归母净利润 2.12亿元，同比+25%。 经营分析业绩增长符合预期，行业利好驱动营收增长。随着疫情防控有力、四类药品销售限制的调整，公司盈利能力持续修复，费用率结构边际优化。2022年前三季度，公司销售费用率为 24%（ -0.01pct），管理费用率为 5%（+0.09pct），研发费用率为 0.24%（+0.16pct）。此外，受益于处方药外流等行业利好政策，公司处方药、DTP 品种快速放量，2022前三季度公司中西成药类产品实现营收 105亿元（+26%），收入占比 73.1%，占比较去年同期提升 3.45pct。我们预期，随着院外药品零售市场规模扩大、行业集中度提升，头部连锁优势将持续强化，公司业绩有望进一步提升。 门店区域扩张稳步推进，规模优势强化盈利能力。公司深耕华南布局全国，通过自建、并购、直营式加盟三种方式，稳步推进门店区域扩张。截至2022年 9月 30日，公司门店数为 9578家，其中加盟店 1727家。2022前三季度公司新增直营店 425家、收购店 310家、加盟店 792家。2022第三季度，公司通过收购布局辽宁，带动东北、华北、西南、西北地区营收同比增长 153%。此外，公司加盟业务发展迅速，今年新进 4省 23个城市，加盟门店数较年初增长 85%，加盟及分销业务收入同比增长 55%。公司门店拓展成效明显，随着规模优势逐步释放，公司盈利能力有望进一步加强。 线上业务发展迅速，有望带来业务新增量。公司积极发展新零售业务，私域流量、公域流量共同发展，通过“大参林健康”小程序、头部的 B2C、O2O 平台满足各类消费者不同渠道的购药需求。目前公司 O2O 送药服务门店覆盖率率超 85%。线上业务有望成为公司获客新渠道，同时为公司带来新的业务增量，强化公司品牌竞争力。 盈利预测及投资建议随着公司持续外延扩张，预计 22-24年归母净利润分别为 10.3亿、14.0亿和 19.2亿，增速分别为 30%、36%、37%，维持“买入”评级。 风险提示外延并购不确定性；处方外流不达预期；互联网冲击风险；收入地区集中

2022 年10 月28 日，公司发布2022 年三季度报告，2022 年前三季度公司实现收入6.64 亿元，同比+30%；实现归母净利润3.01 亿元，同比+20%；实现扣非归母净利润2.76 亿元，同比+18%； 分季度来看，2022 年Q3 公司实现收入2.05 亿元，同比+39%；归母净利润0.86 亿元，同比+32%；实现扣非归母净利润0.71 亿元，同比+33%。 经营分析 创新产品持续高速增长，主动脉及外周市场竞争力持续提升。创新性产品Castor 分支型主动脉覆膜支架及输送系统、Mios 腹主动脉覆膜支架及输送系统、Reewarm PTX 药物球囊扩张导管等产品进一步提高了公司在主动脉及外周血管介入市场的竞争力，未来公司丰富的创新器械产品布局还将继续支撑业绩保持高速增长。 研发投入持续提升，整体费用率趋势稳定。公司Q3 研发投入达到0.42 亿元，同比增长42%，占收入比例达到20.56%，研发投入持续提升，企业创新研发竞争优势有望进一步稳固。Q3 销售费用率达到12.53%，同比-2.23pct；管理费用率达到5.12%，同比-0.42pct，整体费用率相对稳定，收入及利润端均实现了快速增长。 外周药物球囊新规格获批，创新产品开发有序推进。公司旗下鸿脉医疗自主研发的Reewarm PTX药物球囊扩张导管（0.035’’）获NMPA 注册批准，在此前0.018’’规格的基础上进一步拓展产品的临床使用范围，显著提升了产品的关键性能。目前鸿脉医疗已有4 款已上市产品，未来公司在外周领域的创新研发产品还将持续获批上市，为公司贡献新的销售增量。 盈利调整与投资建议 我们看好公司在主动脉支架领域的竞争力，同时外周血管介入领域布局未来具备较大潜力，预计2022-2024 年公司归母净利润分别为3.98、5.24、6.94亿元，同比增长26%、32%、32%，EPS 分别为5.54、7.28、9.64 元，现价对应PE 为42、32、24 倍，维持“买入”评级。 风险提示 医保控费政策风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险。

业绩简述2022年 10月 27日，公司发布 2022年三季度报告。2022前三季度公司实现收入 77.62亿元，同比-10%；实现归母净利润 18.10亿元，同比-6%；实现扣非归母净利润 18.05亿元，同比-13%。 从单季度来看，第三季度实现收入 24.28亿元，同比+15%；实现归母净利润 5.42亿元，同比+177%；实现扣非归母净利润 5.41亿元，同比+47%。 经营分析Q3常规业务实现高速增长，器械板块成为核心增长点。公司 Q3扣除新冠抗原试剂因素影响的常规业务同比实现 20.22%的收入增长，其中医疗器械板块常规业务同比增长 42.76%，成为公司业务的核心增长点；药品板块前三季度营业收入基本持平，医疗服务及健康板块扣除新冠疫情相关产品的常规业务同比增速达到 1.24%。 冠脉创新产品竞争格局良好，核心业务回归可持续高增长。在疫情和 2021年底冠脉药球集采的双重影响下，冠脉创新产品依然是先高速增长，占冠脉收入比例达到 67.17%。生物可降解支架、冠脉切割球囊等产品国内竞争格局良好，参与厂商均少于 3家，短期集采风险较小，公司未来增长将由现有创新产品组合和未来逐年上市的创新产品驱动。 快速拓展海外市场，瑞士上市加速国际化布局。公司自 2020年海外抗疫需求爆发以来，快速推进新冠抗原检测产品的 CE 准入和销售，海外收入和品牌知名度快速提升，目前海外覆盖超过 120个国家和地区。公司发行的GDR 已于 9月 21日正式在瑞士证券交易所上市，未来还将规划在海外地区建设生产基地以降低生产半径，品牌力将得到进一步提升。 盈利调整与投资建议我们看好公司未来在心血管介入领域一系列创新器械产品的发展潜力，预计2022-2024年公司归母净利润分别为 21.66、25.18、29.08亿元，同比增长26%、16%、15%，EPS 分别为 1. 14、1.33、1.54元，现价对应 PE 为22、19、16倍，维持“买入”评级。 风险提示新产品研发不达预期；医保控费政策导致产品降价风险；产品推广及需求不达预期；新冠疫情反复风险；商誉减值风险。

业绩简评10月 25日，公司发布 2022年三季度报告。2022前三季度公司实现收入7.00亿元，同比+13%；实现归母净利润 3.27亿元，同比+19%；实现扣非归母净利润 2.93亿元，同比+13%。 从单三季度来看，2022年 Q3公司实现收入 3.11亿元，同比+14%；实现归母净利润 1.46亿元，同比+15%；实现扣非归母净利润 1.39亿元，同比+11%。 经营分析粉尘螨滴剂优势显著，带动公司业绩持续增长。公司黄金单品粉尘螨滴剂作为国内唯三、国产唯一的脱敏药物，同时作为唯一的舌下含服药物，具有较强先发优势和较高技术壁垒。随着舌下免疫疗法认可度提高、脱敏治疗市场空间扩大，公司粉尘螨滴剂渗透率有望持续提高，带动公司业绩稳步增长。 销售研发齐头并进，助力公司高质量发展。2022前三季度公司销售费用为2.28亿元（+11%），销售费用率为 33%（-0.6pct）；研发费用为 0.76亿元（+25%），研发费用率为 11%（+1.07pct）；管理费用为 0.35亿元（-1.5%），管理费用率为 5%（-0.73pct）。公司费用结构持续优化，学术推广模式反馈良好，同时公司着力推进新产品线的布局研发，变应原制剂、干细胞、天然药物等领域多点开花，为公司后续增长奠定基础。 新品打造第二增长曲线，公司产品矩阵日益丰富。公司新品黄花蒿花粉滴剂上市后逐步放量，主要面向国内北方蒿属花粉过敏人群，与现有粉尘螨滴剂互为补充，有望成为公司新增长点。此外，随着黄花蒿花粉点刺液等 4个点刺品种的药品上市许可申请正式受理，未来公司品类将进一步丰富，同时点刺产品也将与原有产品产生协同效应，提高终端患者诊疗率，驱动业绩进一步放量。 盈利预测及投资建议公司是脱敏市场龙头企业，粉尘螨滴剂渗透率有望进一步提高，叠加新品黄花蒿花粉滴剂上市后持续放量，预 计 2022-2024年营业收入分别为9.7/12.4/15.8亿元，增速分别为 20%/28%/27%；预计 2022-2024年归母净利润分别为 4.0/4.9/6.2亿元，增速分别为 17%/23%/26%，维持公司“增持”评级。 风险提示学术推广不及预期风险；黄花蒿花粉滴剂推广不及预期风险；粉尘螨滴剂招标降价风险；新产品开发不及预期风险；收入依赖单一品种风险。