事件：嘉诚国际披露2020年度非公开发行预案修订稿，本次发行对象为段容文、黄艳婷、黄平、广祺贰号、万宝长睿等5名投资者，拟认购金额分别为1,060万元、7,860万元、4,480万元、4,000万元及3,000万元，其中前三名为公司实际控制人，募资总额不超过2.04亿元。 募资金额将用于嘉诚国际港（二期）与汽车零部件智慧物流中心。公司本次募资金额为2.04亿元，主要投向为嘉诚国际港（二期）（1.54亿元）与汽车零部件智慧物流中心（0.5亿元）。其中：1）嘉诚国际港（二期）：建成后，将用于保税物流、代理报关报检、海运和跨境电商快递配送等业务。嘉诚国际港（二期）总面积33.3万平方米，预计达产后年均营收7.28亿元，年均利润总额1.92亿元。2）汽车零部件智慧物流中心：本项目建设将依托嘉诚国际港（二期），计划使用2号仓库的6万平方米。该中心将实时对接公司的汽车配件生产制造客户，以实现公司在汽车零部件供应链方面收入的增长。项目预计达产后年均营收1.40亿元，年均利润总额3050.52万元。 引入广汽集团、广州工控旗下平台作为战略投资者，打开汽车、工业领域物流服务市场。公司本次定增项目所引入的股东方包括段容文、黄艳婷、黄平（以上为公司实控人），此外包括广祺贰号与万宝长睿。其中： 1）广祺贰号：为广汽资本控股，本次广祺贰号参与公司定增的资金均为自有资金。综合估算广汽集团物流成本超过200亿元。公司已于2020年4月28日与盈蓬投资、广汽资本签署《附条件生效的战略合作协议》，共同探索在未来与广汽集团在汽车供应链方面的合作。 2）万宝长睿：万宝长睿是广州工业投资控股集团有限公司的产业投资平台，由广州钢铁集团、广州万力集团、广州万宝集团联合重组而成。公司已与广州工控下属公司开展业务，2017-2020H1，相关物流收入分别为2.5、1.9、1.8与0.6亿元。 利用区位优势，卡位跨境电商行业拐点。公司拥有承接跨境电商物流服务的全部物流资质。广州是全国跨境电商规模最大的城市，广州南沙则为重点区域，占据广州8成左右进口。菜鸟、唯品会等都已在南沙区域设立业务，公司已与阿里进行深入合作。公司有望在今年四季度继续增加在南沙区域的产能面积，扩大与跨境电商平台合作。我们预计公司新投产的嘉诚二期与三期将在2021、2022年分别贡献1.8、3.0亿并表业绩。 投资建议：本次定增，公司有望引入广汽集团与广州工控集团背景的股东方，为公司未来在汽车供应链、高端制造供应链方面的业务产生协同效应。公司在中国跨境电商最为发达的省市广州拥有稀缺资源，拥有丰富的国际物流经验且拥有完整的进行跨境电商进出口物流服务的资质，已经做到了与当地海关和淘系电商形成深度合作。未来产能释放，公司有望进入业绩高速增长期，我们维持2020-2022年归母净利润预测分别为1.7、3.6与5.1亿，维持买入评级。 风险提示：项目投产时间不及预期；跨境电商行业需求不及预期；公司与阿里合作不及预期

招商港口：港口综合服务商 招商港口成立于1990年，2018年12月通过重组在深交所上市。公司目前主要从事集装箱、散杂货码头及港口配套业务的开发建设和经营管理，于中国沿海主要枢纽港建立了较为完善的港口网络群，投资的码头遍及香港、台湾、深圳、宁波、上海、青岛、天津、大连、漳州、湛江、汕头等枢纽港，并成功布局亚洲、非洲、欧洲、大洋洲、南美和北美六大洲。 港口业务为底盘，母港深扎珠三角地区 公司主要经营控股码头集中在珠三角地区，具备较明显区位以及政策优势。受益于区位与政策双重优势，深圳以及珠三角地区过去几年地区生产总值整体实现快速稳步增长态势，进出口货量不断加大。母港所处深圳港作为国内最大的远洋集装箱干线港以及全球第四大集装箱港口，对港口、产业和城市的联动发展有较强的促进作用。此外，公司通过参、控股公司在国内外完成全球化战略布局，集装箱吞吐量及散杂货吞吐量稳步提升，港口业务收入占比超94%，构成公司的营收及利润底盘。 顺应趋势，拓展保税物流业务 公司利用现有资源完善综合业务的开发，拓展保税物流业务。其意义在于公司在为客户提供专业化综合物流解决方案的同时，提高资源利用率以及提升港口产业价值。拓展保税物流业务顺应了现代港口发展的趋势，帮助公司完成传统的港口经营模式的转变，未来有助于推动港口行业转型升级。 公司的核心竞争力 1）科技赋能打造智慧港口：公司结合5G、北斗、大数据、人工智能、区块链等新技术，自主研发港口核心操作系统“招商芯”，包括集装箱码头操作系统、散杂货码头操作系统、园区智慧管理系统，以便支持千万级大型集装箱码头的作业。同时，公司积极抓住“新基建”政策风口，先后与广东移动及阿里巴巴、蚂蚁集团达成战略合作，发挥三家在行业内的产业资源和金融技术优势，共同促进港口产业+互联网深度融合，实现场景联动、数字闭环、服务创新，打造世界一流智慧港口。 2）纵深推广PPC模式：过去公司在建设管理蛇口片区过程中归纳出利于实现区域联动发展的“前港-中区-后城“模式，其核心在于港口先行、产业园区跟进、配套城市功能开发，以便实现港、产、城联动，将政府、企业和各类资源协同。招商港口先后在海外汉班托塔港园区项目、吉布提项目推广应用PPC模式，成功帮助海外国家及城市战略转型升级。 投资建议 我们预计2020-2022年公司净利润12.14亿元、14.94亿元、17.30亿元，对应PE分别为25X，20X，17X，A股港口行业上市公司的平均估值在18X左右，我们认为公司2020年合理估值区间在24-26X，对应目标价15.12-16.38元，首次覆盖给予“增持”评级 风险提示：宏观经济超预期下滑；港口行业景气度严重下挫；地缘政治风险；汇率波动剧烈。

申通公告股权变动，公司股东德殷德润拟进行分立，将拆分为新设公司与新设公司2，前者拥有上市公司25%股权，后者拥有上市公司4.9%股权阿里网络占新设公司1的58.6%股权，公司股东德殷投资占新设公司1的41.4%股权。 同时，阿里网络与德殷投资、实际控制人签署了《股权转让协议》，拟在德殷德润分立完成后由阿里网络向德殷投资购买德殷投资届时持有的新设公司1的41.40%的股权，转让价格32.95亿。在此交易方案下，阿里网络以32.95亿成本获得上市公司股权比例达到10.35%，对应市值318亿。本次股权交割完成后，阿里网络将持有公司25%股权。公司实控人陈德军、陈小英持股比例35.84%。 另外，阿里巴巴拥有对 （1）德殷投资持有的新设公司2的100%股权或新设公司2届时持有的4.9%的公司股份；以及 （2）德殷投资持有的上海恭之润实业发展有限公司100%的股权或恭之润届时持有的16.1%的公司股份的购买权。同时公司公告，拟以2-3亿元回购不超过0.8%股份。 本次交易方案较为复杂，阿里巴巴以32.95亿获取公司10.35%股权本次交易后，德殷德润将会被拆分为新公司1与新公司2（新设公司名称未定），拆分后的德殷德润将会注销，而德殷德润分立完成后，阿里网络将会以32.95亿的成本获取公司10.35%股权，自此阿里网络持股比例将达到申通上市公司的25%。本次阿里增持的对应市值为318亿，与去年入股时一致。 阿里巴巴多次入股，持续扩大对快递和物流领域的影响力继前次阿里增持圆通，对圆通的持股比例整体达到22.50%，本次分立交易完成后，阿里对申通的持股比例也将达到25%。近年来阿里频繁参与快递公司融资，我们认为该现象的背景基于两点：1）首先快递行业的竞争进入深水区，一线头部企业融资等需求增强；2）其次，电商行业去中心化趋势初显，阿里也存在通过股权方式与快递和物流企业形成更为深度的绑定。 因此从结果上看，阿里巴巴对快递行业的渗透逐步深化。 投资建议阿里入股将对公司长期竞争力产生积极正面的影响，我们维持2020-2022年7.57、10.19与13.42亿的盈利预测，维持增持评级。 风险提示：行业增长低于预期；竞争格局恶化；成本控制低于预期；管理改善低于预期

本轮跨境电商的崛起是长期趋势而非短期反弹。本轮跨境电商的崛起是建立在过去二十年以来国内电商和商家在数据、运营、产品、品牌等方面的海量积累之上，随着国内电商市场已经成为全球最为成熟的市场，电商巨头出海、寻找更广阔的市场几乎成为必然，而物流信息化的成熟、国际物流效率的提升，则进一步反哺跨境电商行业的发展。本次疫情影响下，中国作为恢复最快的经济体，叠加当前国际环境下国内的政策支持，我们认为将是跨境电商加速成长的重要拐点。 跨境电商：监管走向规范的巨型市场。当前网经社统计的跨境电商规模超10万亿，海关统计下的跨境电商市场规模接近2000亿，口径原因导致官方数字较小。未来随着跨境电商对传统贸易渗透加强，监管的强度和种类大概率将增强，我们认为跨境电商的本轮浪潮下，将会有新的物流服务商做大。其核心竞争力在于： 1）通关能力，三单合一和海关的对接：跨境电商B2C进出口的商品必须要完成商品订单、物流单和支付订单的三单合一，这就要求从事跨境电商物流的企业能够在数据上与海关和电商平台完成对接，且对于报关事宜拥有丰富经验。 2）跨境电商进口的大趋势是跨境保税模式，该模式下核心资产是保税类型仓库。拥有经济发达的腹地、靠近海港、地方政策有所扶持的保税仓库尤为稀缺。 因此我们需要寻找的，就是拥有国际物流经验、能够与海关平台都形成良性互动、且在核心区域拥有保税仓的企业，我们认为嘉诚国际正符合我们所选取的标准。 嘉诚国际的核心竞争力。我们认为，理解嘉诚国际的核心竞争力与理解行业的需求是一体的。嘉诚国际的核心竞争力，一在公司丰富的国际物流经验，二在南沙的稀缺区位。 从业务能力上，公司从2004年开始为松下等国际制造业巨头提供进出口物流服务，积累下了大量与海关合作的经验，所有的数据接口能够做到与海关对接，并接受海关对物流场所的全面监管。 其次则是区位资源，卡位南沙。广州是全国跨境电商第一城，占全国交易额比重的约1/5，广州南沙则为重点区域，占据广州8成左右进口。菜鸟、京东、唯品会等都已在南沙区域设立业务，公司已与阿里进行深入合作。放眼未来，公司有望在今年四季度继续增加在南沙区域的产能面积，扩大与跨境电商平台之间的合作。我们预计公司新投产的嘉诚二期与三期将在2021、2022年分别贡献1.8、3.0亿并表业绩。 投资建议：公司在中国跨境电商最为发达的省市广州拥有稀缺资源，与此同时，公司拥有丰富的国际物流经验且拥有完整的进行跨境电商进出口物流服务的资质，已经做到了与当地海关和淘系电商形成深度合作。未来随着公司嘉诚二期与三期产能的释放，公司有望进入需求与供给双击阶段，业绩进入高速增长期，我们给予2020-2022年归母净利润预测分别为1.7、3.6与5.1亿，对应当前估值分别为34x、16x与11x，考虑公司从事消费相关业务，未来产能上限打开，给予2021年30x估值，目标市值108亿。 风险提示：项目投产时间不及预期；跨境电商行业需求不及预期；公司与阿里合作不及预期。

1H2020年业务量增速慢于行业增速，单位毛利受单价下降影响回顾1H2020，公司在： 1)量：1H2020实现业务量35.17亿件，同比增16.48%，市占率10.38%，较2019年同期缩减0.47个百分点。 2)价：1H2020快递行业竞争激烈，单价上公司同比1H2019年下降0.65元/票至2.63元/票，剔除派费单价1.20元/票，同比下降0.47元/票，导致收入增长慢于业务量增长近23个百分点。 3)成本方面，公司上半年剔除派费后的快递成本为1.00元/票，同比有0.16元/票的降低，主要体现在单位运输成本和单位面单成本两方面，其中单位运输成本0.43元/票，同比跌0.15元/票；单位面单成本0.02元/票，同比跌0.03元/票。整体看公司成本控制，公司优化路由及运费结算模式，推进使用一联单，使得成本端有较明显降幅。 4)毛利：表观上看，公司单价与成本变化导致1H2020年快递单位毛利有所萎缩，从1H2019年的0.48元/票降至0.16元/票，上半年综合毛利额3.97亿，同比减少70.8%。 2020Q2增速有所恢复，整体业绩受2020Q1拖累进入二季度，受益于消费者线上消费习惯的转移及电商活动的助推，公司Q2整体业务量有所恢复。4-6月业务量增速分别为31.61%、42.74%、39.69%，与行业4-6月整体业务量增速趋势（32.08%、41.09%、36.79%）趋同，但一季度业务量增速为-12.4%，对上半年整体业绩影响较大。 价格方面，公司二季度单价跌幅小于行业跌幅，4-6月分别下滑0.91、0.78及0.68元/票，行业4-6月分别下滑1.36、1.11及1.16元/票。 成本端改善见成效，核心关注规模效应下的量价数据2018年至今，公司不断推进中转直营化，累计收购了18个核心城市转运中心。同时，公司通过大力推动设备升级、精益管理的方式，夯实自有资产及管控成本，目前来看成本改善已初见成效。社会经济活动逐步恢复后，公司重回快速增长轨道，未来核心关注规模效应下公司的量价数据变化。 投资建议：新冠疫情对公司业绩冲击较大，我们将公司2020-2022年盈利预测15.56、17.27、18.35亿下调至7.57、10.19、13.42亿，维持增持评级。 风险提示：行业增长低于预期；竞争格局恶化；成本控制低于预期；管理改善低于预期

事件 圆通实控人筹划股权变化：蛟龙集团、喻会蛟、张小娟与阿里网络于2020年9月1日签署《股份转让协议》，通过协议转让方式向阿里网络转让公司股份3.79亿股，占公司股份总数的12.00%。每股转让价格17.406元/股，较当前二级市场价格溢价4.2%。同时公司公告非公开发行计划，拟募资不超过45亿元，用于网络枢纽、运能网络、信息系统项目以及补充流动资金。 提升圆通持股比例，进一步扩大对快递市场影响 本次阿里巴巴入股圆通之后，阿里系对圆通的持股比例整体将达到22.50%，其中持股主要包括云锋新创、阿里创投与阿里网络，阿里系股权合计位列公司第二大股东，对圆通的影响力持续扩大。近年来阿里频繁参与快递公司融资，我们认为该现象的背景基于两点：1）首先快递行业的竞争进入深水区，一线头部企业融资等需求增强；2）其次，电商行业去中心化趋势初显，阿里也存在通过股权方式与快递企业形成更为深度的绑定。因此从结果上看，阿里巴巴对快递行业的渗透逐步深化 再融资45亿，进一步夯实网络实力 本次公司募投项目包含4大部分，其中网络枢纽中心与运能网络项目直接有助于公司扩大网络能力，信息系统与补充流动资金则有助于夯实长期竞争力。从细节来看：1）多功能网络枢纽中心建设项目2）运能网络提升项目3）信息系统及数据能力提升项目 成本持续优化，货代业务贡献业绩增量 公司上半年业绩表现优于同行，公司上半年实现整体营收145.81亿元，同比增长4.50%；实现归母净利润9.71亿元，同比增长12.55%。其中圆通国际货代收入16.84亿元，同比增27.86%；公司其他行业营收达5.82亿元，同比增350.47%。受疫情货运紧张影响，航空货代业务及其他物流延伸服务贡献主要收入增量。成本方面，公司有效加强成本管控，快递业务成本端改善显著。上半年公司快递综合成本2.13元/票，同比减0.68元，主要得益于公司加强精细化的成本管控及疫情期间国家路桥费的减免。 投资建议 公司上半年业绩表现超预期，主要受益于疫情下航空货代业务及其他物流衍生贡献的营收及毛利额增量，快递业务成本端改善显著，且20年下半年有望持续，公司一线快递内依然保持较强的竞争力。本次定增完成后有望增强公司的资金实力，以应对行业需求与竞争。维持2020-2022年业绩预测分别为21.68、22.91、24.51亿，维持买入评级。 风险提示：公司成本改善低于预期；行业增速低于预期；竞争格局恶化。

事件：圆通速递披露1H2020半年报：公司上半年实现快递业务量49.36亿件，同比增29.79%，市占率14.57%。实现营收145.81亿，同比增4.50%；实现归母净利润9.71亿，同比增12.55%。上半年扣非净利润8.97亿，同比增8.15%。 公司披露2020年二季度：公司实现营收90.47亿，同比增20.49%；实现归母净利润7.00亿，同比增40.6%；扣非净利润6.63亿，同比40.2%。 件量稳步提升，航空货代与电商活动助力公司业绩 1) 量：1H2020实现业务量49.36亿件，同比增长29.79%，市占率14.57%，同比提升0.87pcts，行业市占率稳步提升。 2) 单价：上半年公司快递单价2.36元/票，同比跌0.83元/票，若剔除派费影响，公司单价水平1.15元/票，对比去年同期下降0.74元/票。 3) 收入：公司营收整体增速4.50%。按照行业分拆来看，公司快递收入120.10亿元，同比减2.87%；上半年圆通国际货代收入16.84亿元，同比增27.86%；公司其他行业营收达5.82亿元，同比增350.47%。受疫情货运紧张影响，航空货代业务及其他物流延伸服务贡献主要收入增量。 有效加强成本管控，Q2毛利总额同比增1.75亿元 成本方面，上半年公司快递综合成本2.13元/票，同比减0.68元，主要得益于公司加强精细化的成本管控及疫情期间国家路桥费的减免。拆分快递成本项， 1） 运输成本：上半年公司单位运输成本0.51元，同比-0.23元，主因自有车队持续扩大； 2） 中转成本：单位中转（网点中转+中心操作）0.39元，同比-0.34元，主因结算政策调整带来的口径变化； 3） 面单成本：单位面单0.02元，同比-0.02元，主因公司推广使用一联单，采购单价下降。 毛利方面，公司单价与成本变化导致1H2020快递单位毛利有所萎缩，从1H2019年的0.38元/票降至0.23元/票，1H2020年综合毛利额16.96亿，同比减1.5%，其中Q2毛利总额11.16亿，同比增1.75亿元，增幅18.7%。 可转债财务费用、税收优惠贡献扣非业绩表现 公司上半年扣非净利润同比增8.15%，单票归母净利润0.20元，单票扣非净利润0.18元，主要得益于两个方面：1H2020公司财务费用较去年同期大幅减少，从1H2019的29.12百万元降至-17.74百万元，主要原因在于可转债转股完成及圆通转债赎回，导致利息支出的减少。此外，高新技术子公司上海圆擎信息技术有限公司、圆通信息科技有限公司落地，享受15%税收优惠政策，税率下降。 投资建议：公司上半年业绩表现超预期，主要受益于疫情下航空货代业务及其他物流衍生贡献的营收及毛利额增量，快递业务成本端改善显著，且20年下半年有望持续，公司在一线快递内依然保持较强的竞争力。2020-2022年业绩预测分别为21.68、22.91、24.51亿，维持买入评级。 风险提示：公司成本改善低于预期；行业增速低于预期；竞争格局恶化

事件：顺丰披露2020年半年报，上半年公司实现收入711.29亿，同比增长42.05%，实现归属上市公司股东净利润37.62亿，同比增长21.35%，扣非净利润34.45亿，同比增长47.82%。单独看二季度，公司归母净利润28.54亿，同比增55.38%，扣非净利润26.13亿，同比增74.85%。公司业绩超出市场预期。 品牌效应凸显，高中端快递全面开花。2020上半年是顺丰品牌价值凸显、长期护城河转化为业绩的重要半年。一季度疫情影响，顺丰复工进度快于其他同业，且公司的全方位供应链体系也更符合疫情相关防疫物资需求、居民生活物资等的需求；进入二季度，快递行业的景气度恢复速度较快。防疫物资相关需求下降，但顺丰仍旧延续了一季度业务量增长的超高势头，上半年业务量同比增长81.27%，达到36.56亿件，市占率达到10.8%，反超申通；整体收入方面，达到711.29亿元，同比增长42.05%。 二季度财务表现可圈可点：单位成本继续下降，盈利能力持续攀升。公司上半年的利润表现上佳，我们从几个指标反映：1）单位成本：公司2020Q1、Q2的单票成本分别为16.38元/票与15.34元/票，连续刷新上市以来单季度最低快递成本。成本的显著下降背后，体现了下沉战略有效所带来的规模红利，以及在此背后公司针对不同产品所作出的管理改善；2）毛利率：公司Q1、Q2毛利率水平分别为16.00%与21.01%，其中今年二季度与去年同期水平几乎相当，均为历史上的较高水平。 3）单票净利润与净利率：公司一二季度的单票净利润分别为0.53、1.47元/票，而从净利率角度，Q1、Q2的净利率水平分别为2.7%与7.6%。 战略成果初显，护城河进一步夯实。我们认为公司发展至今，其战略布局的成果已经出现端倪，而这些变化均能进一步夯实公司护城河：1）快递业务：公司当前正在逐步形成完整的快递价格带，上至20元及以上的高端件，同时也有个位数单价的特惠件，能够为客户提供全方位的服务。在通达系价格竞争日趋激烈、电商市场呈现去中心化特点的背景下，顺丰在经济市场的扩张，有利于其对增量市场的获取，也有利于其对高端产品的保护；2）供应链业务：随着宏观经济增速换轨，各行各业均呈现出龙头集聚的特点，大企业对于物流服务的要求日趋复杂化，公司在快运、冷链、国际、仓配等方面的能力拓展，有利于其加强合同物流的能力，完整的工具箱能够为头部客户提供更好服务。公司龙头综合物流商的雏形已具。 投资建议：2020年公司的市占率水平有望继续扩张，规模效应有望继续发挥。我，们全方位看好公司段中长期的成长和壁垒，考虑上半年业绩超预期，将2020-2022年盈利预测由由66.1、78.3、88.9亿上调至79.4、107.7、136.7亿，维持买入评级，持续推荐。 风险提示：市占率扩张低于预期；时效件需求低于预期行业竞争格局恶化；宏观经济大幅波动

二季度客运量逐步恢复，营收较2-3月份有所修复在新冠疫情得到有效控制后，铁路客运行业呈现复苏态势，2月份，铁路旅客运输量同比降幅高达87.2%，到6月份同比降幅已经缩窄至46.03%；而根据交通运输部数据，全国铁路发送旅客量在6月5日已经恢复至去年同期的61.3%，推测7、8月份发送旅客数据比这个数字更加乐观。 上半年，京沪高铁本线列车运送旅客959.0万人次，日均运送旅客5.3万人次，同比下降61.7%；跨线列车运营里程完成3235.7万列公里，同比下降21.3%。因此公司旅客运输服务收入和路网服务业务收入均有所下降，营收整体减少40.13%，减少幅度为67.33亿，但二季度疫情防控形势持续转好、客运量逐步恢复，公司整体收入较2-3月份有所修复（1月份收入受新冠疫情实际影响不大）。 收入端损失导致毛利率下降，整体费用率有所提高开行列车减少使得成本下降，但成本端下降幅度不足以平抑收入端的损失，公司上半年毛利率21.9%，同比下降26个pcts；相应地，上半年毛利额21.98亿，同比减少58.42亿，幅度达到72.66%。同时上半年公司整体费用有所增加，费用率为16.26%，同比增加10.17pcts，其中，管理费用较去年同期增加3.51亿，主要系公司对土地使用权进行摊销；财务费用增加2.69亿，增加幅度为27.71%，主要是京福安徽公司新线开通运营，建设项目银行借款利息支出费用化。 经济逐步复苏，后续客流与收入有望进一步恢复随着国内疫情防控形势持续向好，我们预计公司下半年的客流将进一步上行，盈利能力将获得修复。从长期的价值而言，京沪线作为串联中国最大两座城市的快速通道，未来现金流的长期稳定性与成长性不改。 投资建议我们认为公司二季度的收入情况符合此前预期，后续客流量恢复和车次恢复的预期不变。由于收购京福安徽产生的亏损，将2020年净利润预测由亿调整至57.49亿；复工复产恢复正常情况下，维持21-22年预测、131.61亿不变。尽管短期疫情影响较大，但京沪高铁作为核心资产的长期竞争力不改，维持长期看好，当前维持增持评级。 风险提示：宏观经济超预期波动；产能扩张低于预期；价格弹性低于预期；京沪高铁二线投用；疫情影响超出预期

盛视科技披露中报，二季度业绩升 48.5%盛视科技披露 2020年中报，上半年实现营业收入 4.38亿，同比增长 23.2%，实现归母净利润 1.15亿，同比增长 16.9%，其中二季度实现营业收入 2.84亿，同比增长 59.9%，实现归母净利润 7217万，同比增长 48.5%。公司中报营业收入位于招股书披露的预估数据中值上方，扣非归母净利润 1.1亿，位于预估值的上沿。 奋力赶工，加快在手订单交付，营收重回高增长一季度由于疫情影响，公司部分项目进度延期导致收入利润承压，二季度随着国内疫情管控向好，公司奋力赶工，按照客户要求完成项目进度，报告期内加快推进粤港澳大湾区数个重点项目，完成青岛新机场查检系统建设，实现收入高速增长。细分收入方面，智慧口岸查检系统解决方案收入 4.15亿，同比增长 17.7%，智慧交通及其他收入表现亮眼，达到 2331万，同比增长 680.95%。 成本费用水平整体稳定，二季度印证高成长上半年公司营业成本同比增长 27.9%，略高于收入增速，其中材料成本、人工、制造费用、施工费用分别同比增长 27.4%、37.7%、45.1%、19.0%；费用方面，公司费用率有所下降，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 6.38%、3.33%、7.36%、-0.26%，同比分别+0.00pct、-0.70pct、-1.27pct、-0.06pct。整体来看公司业绩位于招股书预测值的上沿，净利润率 26.35%，二季度印证公司的高成长性。 锐意进取，强化研发，巩固市场地位的同时开辟新增长点智慧口岸领域：公司 2020年新承接济南机场、长沙机场、黑河口岸等口岸的智慧口岸建设项目，进一步巩固其在智慧口岸领域的领先地位，此外，公司积极研发新产品，开发出满足机场多个场景使用需求的产品和系统，为智慧机场领域的战略布局开拓奠定坚实基础。 防疫领域：公司在疫情常态化的大环境下开发旅客健康申报核检系统、驾驶员智慧验放系统等，快速拦截疫情旅客，缓解海关压力，保障国门安全，预计公司相关防疫产品有望实现规模化销售。 智能交通领域：公司与华为深度合作，相关产品已陆续在多个省份安装使用，近期公司再次与华为合作的北京二环内核心区域智慧电子警察项目签约，助力北京智慧交通建设。 投资建议公司是智慧口岸建设尤其是提供查检系统解决方案的龙头公司，未来随着新建口岸基建加速、老旧口岸升级改造、海南自贸岛高定位建设及 5G 技术纵深应用，智慧口岸市场容量将持续快速扩大。公司将持续重视自主创新，加大技术投入，丰富产品线，在存量市场中牢牢占据领头羊地位，并于新增市场实现新的突破。预计公司2020-2022年净利润分别为 2.7亿、4.0亿、6.7亿，同比分别增长 26.5%、49.2%、65.8%，维持“买入”评级及目标价 159.5元，继续推荐！风险提示：疫情和政治因素、财政紧张账期增加、基建和 5G 常态化周期低于预期

事件：密尔克卫披露2020年半年报：公司上半年营业收入14.85亿，同比增长33.52%；实现归属上市公司股东净利润1.41亿，同比增49.27%；实现归属上市公司股东扣非净利润1.37亿，同比增50.51%。 国务院安委会办公室、应急管理部召开全国安全生产专题视频会议，深刻吸取黎巴嫩贝鲁特重大爆炸事件教训，部署开展全国危化品储存安全专项检查整治。会议强调，要以港口、码头、物流仓库、化工园区等为重点，立即开展全国危化品储存安全专项检查整治。 Q2单季业绩增长加快，净利率与ROE达到2017年以来最高值。公司二季度单季营业收入同比增长40.17%，达到8.49亿，环比一季度增长33.5%。归母净利润上，实现单季度68.3%增长，达到8759万；扣非净利润单季度增长75.8%，达到8577万。公司二季度扣非净利润增长为2019年以来的最快速度。 二季度得益于成本优化，二季度毛利额1.64亿元，同比增长54.15%，毛利率19.3%，毛利率较去年同期提升1.75pcts。同时公司费用控制得当，整体费用率6.78%，同比降低1.52pcts，其中销售费用率较去年同期降低超过1个pct；管理费用尽管同比与环比有所上升，但若扣除股份支付的1103万元，实际同比则减少6.91%。两大费用科目表现出色，我们认为背后反映出的是公司在行业内的影响力增强、人均效能提升，同时也是疫情期间各项成本费用控制得当的结果。公司2020Q2单季度净利润率10.3%，同比提升1.77个pcts，单季度ROE达到5.77%，同比提升1.8个pcts，均为有季度报表以来的最好表现。公司ROE提升符合我们对它的长期判断。 危化品事故频发，事后监管大概率常态化。过去一段时间执法从严的几个关键节点（主要是2015年天津港爆炸与2019年江苏爆炸）后，地方政府均有展开各类专项整治，尤其在化工大省如山东、江苏等较多。而在历次专项整治中，对地方性的危化品相关生产、物流等企业进行事后检查，均带来了区域不合规产能的退出。本次专项整治自上而下，一来级别较高，其次自上而下地对如何落实给出了明确指引。 我们认为今后，监管层对于危化品存储行业的事后监管将逐步常态化且有章可循，加速市场份额向头部规范公司的集中。 以密尔克卫为代表的大型物流公司具备较强的合规性，竞争力强，有望获取更多市场份额。化工品物流行业为典型的大行业小公司，第三方物流市场规模约在3000亿元左右，格局极其分散。监管趋严，小散乱差退出市场，有利份额向头部集聚，密尔克卫今年分别实施了对湖南瑞鑫化工、大正信（张家港）物流的收购，与阿格蕾雅光电材料共设西南区域子公司，扩张步伐稳扎稳打。 投资建议：监管从严，我们预计公司中期业务开发和外延收购提速，未来三年有望延续高增长，我们维持公司2020-2022年净利润预测为3.21、4.49与6.11亿，三年业绩增速分别为63%、40%与36%，维持买入评级。 风险提示：宏观需求超预期波动；行业监管严格程度不及预期；公司项目增长不及预期；客户开发不及预期；危化品安全风险

专注于口岸系统细分赛道，依托常年在口岸进出境场景下开发软件系统的专业基础上，公司整合各类周边硬件产品（65项专利、173项软件著作权），已逐步转型成为海关、边检、检疫、机场等客户提供一体化服务商，该商业模式下客户一旦采纳公司服务，其留存和复购率要更高，在口岸专业领域信息化赛道中具备明显的卡位优势。 中期景气度：三因素叠加共振机场基建导致口岸项目订单增长：过去三年我国TOP100机场改扩建工程14个，公司渗透率57%，大型国际机场渗透率83%；2020-2025年TOP50机场的交付量约为37个，而航空口岸业务占公司营收58%，预计从2020年开始迎来强势期。 疫情管控和5G带来存量口岸客户的软硬件迭代速度和采购量的增加：疫情时代的公共卫生系统升级，智慧机场概念的提出及5G等数字技术的成熟应用会让各口岸的软硬件升级换代进程和采购单价超越历史水平，而公司在口岸软件的独特优势，会对下游海关、商检、边防、机场等客户有较强粘度，这会直接推升存量客户的更新采购市场。 海南自贸岛贡献或超市场预期：预计未来五年旅客量翻倍，7个口岸同时面临扩容压力，继而拉动公司主业；口岸既要面临监管风险，又要体现国际旅游岛的开放舒适，原先系统的重构升级、自助退税设备、APP的投入、面部识别和5G数字化科技的高强度运用和公司相关衍生收入很可能超预期。（自助退税设备、APP也能在其它口岸推广）长期景气度：刚性需求+大单渗透+滚存收益口岸的建设是刚性的：2019民航国际线人数增速依然维持在16.6%的水平，机场的需求是刚性的，伴随一带一路的推进，连接中亚、东南亚的西部、西南部口岸未来的客流和人流会有充分支撑，口岸建设对公司服务有长期需求。 从外包商到一体化服务商：终端用户的合约时常会整体外包给中间商，然后再将部分软、硬件服务外包给公司；当下监管环境日益复杂，信息化要求不断提升，普通中间商难以承接整体外包，长期看公司大单比重会不断增加。 “滚存收益”增速更加显著：公司客户群体不断增加，更迭需求也将匹配增长，叠加公司承接整体订单的比重会逐步提升，存量客户“滚存收益”相当可观，17-19年公司收入增长2.4倍，其中软件升级客户的收入增长8.2倍。 投资建议：预计20-22年收入增速26.9%、50.0%%、63.2%，净利增速26.5%、49.2%、65.8%；作为口岸信息化赛道龙头，结合近三年50%的复合增速中枢，保守给予公司对应2021年50倍PE，对应201亿市值，给予“买入”评级及目标价159.5元。 风险提示：疫情导致政府招投标及口岸建设进

事件:密尔克卫披露2020半年报业绩预增公告,公司预计上半年归母净利润同比增长48%-52%,预计扣非净利润同比增长48.3%-52.4%。预计上半年归母净利润在1.40-1.43亿,以此推算,预计公司2020Q2实现归母净利润8640-9017万,单季度归母净利润增长66.0-73.3%,扣非净利润增71.6-79.4%。公司上半年业绩略超市场预期。 无惧疫情影响,成长逐季加速。上半年突发新冠疫情,公司作为行业头部企业复产迅速,一季度归母净利润增速25.8%,公司二季度业绩增长加速,达到2019年以来季度最高。我们认为公司二季度业绩与财务口径变化无关,主要来自于内生增长。 稳扎稳打,保持扩张节奏。二季度后,扩张稳扎稳打,分别实现: 1)5月,公告拟以1.04亿元对价,收购湖南瑞鑫化工65%股权,进入湖南地区的化工品贸易与加油站市场。 2)7月,公司对外宣布收购大正信(张家港)物流有限公司100%的股份,夯实华东地区资源能力,获得20000万平方米丙类库资源。 3)7月,公司公告与广东阿格蕾雅光电材料签订《彭山经济开发区密尔克卫供应链一体化基地项目框架协议》。双方计划合作建设化工品供应链一体化服务基地。 密尔克卫占60%股权,阿格蕾雅持股40%,项目总投资暂定1.2亿,位于成都眉山化工园(万华化学西南基地项目位于此),可辐射阿格蕾雅、万华化学、陶氏化学等,为其提供一体化物流服务。 公司对外扩张脚步扎实,长期看公司将延续与头部化学品公司的合作关系,继续通过内生+外延的方式扩张产能。预计下半年随着收购项目落地与潜在自建项目投产等,公司业绩将维持高速增长。 行业监管逐步收紧,头部化趋势不可逆。危化品物流行业事故频发,6月温岭再次发生事故,事件短期或将导致合规化工危化品运输、仓储资产溢价能力增强,收费提升,中长期将会导致不合规公司的退出,我们判断客户及核心资产都向头部企业聚集的趋势已不可逆,行业集中度或将加速提升,利好密尔克卫。 重趋势,轻估值,我们更看重公司的成长空间。密尔克卫当前所处的市场,是典型的大行业、小公司,公司未来成长空间大。保守估计化工品第三方物流市场规模在3000亿以上,2019年公司市占率仅0.7%;自下而上看,A 股有344家化工公司,其中18年开发的万华化学去年贡献营收1.2亿,已成为前三大客户,但物流额仅占万华物流比重约为5.4%。公司过去扎实的扩张证明了自身质地,而广阔的市场空间意味着公司高速成长或将持续多年。 投资建议:疫情后阶段,预计公司业务开发和外延收购提速,未来三年有望延续高增长,我们将公司2020-2022年盈利预测从3.06、4.34、6.10亿升至3.21、4.49与6.11亿,三年业绩增速分别为63%、40%与36%,维持买入评级。 风险提示:宏观需求超预期波动;行业监管严格程度不及预期;公司项目增长不及预期;客户开发不及预期;危化品安全风险。

事件:6月月13日,沈海高速浙江台州温岭出口处发生事故,一辆运输液化气的槽罐车发生爆炸,截止14日上午9点,事故已造成19人遇难,171人住院治疗,涉事车辆为液化石油气槽罐车,涉事车辆归属于温州市瑞安市瑞阳危险品运输有限公司。 约危化品相关事故频发,物流环节占比约1/4。本次事故发生有其偶然性,但过去化工品相关物流事故并不鲜见,事故发生原因多为违规操作所致,且易造成较为严重的事故后果。为此我们统计了2014年以来共计40起与危化品相关的安全事故,其中生产与检修环节出问题的为大多数,10起发生在物流环节,占比25%。而在与物流相关的安全事故中,7起在运输端,仓储环节的为3起(2015年天津港)。 执法从严,事后监管带来小型产能出清。过去一段时间执法从严的几个关键节点(主要是2015年天津港爆炸与2019年江苏爆炸)后,地方政府均有展开各类专项整治,对地方性的危化品相关生产、物流等企业进行事后检查,并带来区域不合规产能的出清。因此我们认为,近期内行业全面排查力度大概率将增强,缺乏核心资产、风控能力、客户品类单一的小公司将会面临洗牌。 立法细化,行业门槛逐步抬高。另外从政策立法角度,国家也在不断出台新增政策,以做到执法期间有据可循。我们观察到过去的危化品行业相关政策,其趋势是逐步走向细化、便于地方监管部门执法,我们认为本次事故或将导致强监管政策及细则出台,危化运输及仓库资质的审批短期将会趋严。 以密尔克卫为代表的大型物流公司具备较强的合规性,竞争力强。化工品物流行业为典型的大行业小公司,第三方物流市场规模约在3000亿元左右,格局极其分散。当前危化品物流行业的参与者主要可以分为:1)化工企业物流子公司;2)央企型危化品物流企业;以及3)民营第三方公司。 投资建议:从人文角度,我们希望调查结果能尽快公布,受害群众得到妥善安排,而危化品运输和仓库管理细则有望加速出台,坚决取缔不合规或灰色地带企业资质,车联网及可视化动态监测考评或将作为基础门槛;事件短期或将导致合规化工危化品运输、仓储资产溢价能力增强,收费提升,中长期将会导致不合规公司的退出,我们判断客户及核心资产都向头部企业聚集的趋势已不可逆,行业集中度或将加速提升,利好密尔克卫(公司当前未涉及液化石油气的运输业务)。考虑监管趋严可能带来的行业价格,变动,我们将公司2020-2022年业绩预测由3.06、、4.23、、5.95调升至3.06、4.34、6.10亿,增速分别为56%、42%与与41%,维持买入评级。 风险提示:宏观需求超预期波动;行业监管严格程度不及预期;公司项目增长不及预期

事件:韵达股份披露2019年年报,公司实现营收344.04亿,同比增148.30%,归母净利润26.47亿,同比减1.88%,扣非净利润24.14亿,同比增13.06%。公司同时披露2020年一季报:营收56.25亿,同比减15.86%,归母净利润3.34亿,同比减41.06%,扣非净利润2.60亿,同比减48.02%。 一季度受到疫情与竞争影响收入出现负增长 公司2019年完成快递量100.3亿票,同比增43.6%,远超行业增速,2019年市占率达到15.79%。但一季度受新冠疫情影响,通达系公司2月复工季度慢于直营制快递,公司1Q2020件量19.10亿票,同比增7.1%,1Q20市占率15.24%。价格竞争拖累收入表现,4Q19与1Q20业绩受影响若仅看单季度报表,公司去年四季度扣非净利润6.29亿,同比下降13%,主因为四季度旺季结束过后,行业价格竞争再度开始时间点早于往年,造成去年12月后价格较低。同样的问题延续到了今年一季度,在3月全行业抓紧复工之际,对市占率的争夺进一步带来了快递业价格下行,叠加特殊时期对加盟网点的呵护与让利,3月单价降幅较大达到23%,因此出现了一季度量增7.1%、收入减15.9%的局面。 成本下降稳扎稳打,毛利受单价影响有所下降 2019全年,公司剔除派费后的中转相关成本(运输+操作)为1.09元/票,同比2018年下降0.12元/票,下降趋势依旧,但受制于价格下行,全年快递服务单位毛利降至0.36元/票,降幅较大达到0.14元/票。2019全年包含了其他业务(快运、其他、物料销售)的综合毛利为0.45元/票,同比降0.11元/票,其他业务毛利表现优于快递,我们认为部分受益于公司下半年快运出表。 进入2020年一季度,公司综合成本(含派费)由去年同期的3.16元/票大幅下降至2.59元/票,但包含了其他业务的综合毛利为0.36元/票,下降0.23元/票,公司整体毛利额下滑34.9%至6.79亿。而费用端的刚性支出放大了公司在归母净利润端的跌幅。 阿里巴巴参股2%,完成一线通达股权拼图 公司年报与一季报前十大股东中均出现阿里巴巴创投,持股比例均为2%。阿里巴巴对韵达的入股意味着阿里完成了对当前所有上市通达系公司的入股,而这背后的意味是,在业务端受拼多多崛起影响之际,阿里正在通过股权方式与快递企业之间形成更强的纽带,同时刺激快递企业在时效、服务上继续进步,以反哺线上商流体验,加强自身护城河。阿里对快递企业的投资代表了快递业在中国电商体系内不可替代的战略地位。 投资建议:快递企业竞争走向激烈,我们将2020-2021年盈利预测由27.79、33.06亿调整至26.78、29.26亿,新增2022年盈利预测32.96亿,考虑到疫情与行业价格可能的影响,由买入评级调整至增持评级。 风险提示:业务量增长低于预期;行业竞争格局恶化;成本改善低于预期;网络管理能力低于预期