事件：公司发布2020年年报，2020年公司实现营业收入（9.63亿元，+23.55%），归母净利润（1.81亿元，+33.56%），扣非后归母净利润（1.55亿元，+29.64%），综合毛利率（31.56%，+0.95pcts）。 投资要点：公司各细分领域营收实现稳步增长。公司的主要产品为IGBT模块，是工业控制及自动化领域的核心元器件，广泛应用于新能源、新能源汽车、轨道交通、家用电器等领域。公司深耕行业多年，处于行业领先地位，根据IHSMarkit2020年报告，公司2019年度IGBT模块的全球市场份额占有率国际排名位列第七，中国企业中排名位列第一。2020年公司实现营业收入（9.63亿元，+23.55%），归母净利润（1.81亿元，+33.56%），扣非后归母净利润（1.55亿元，+29.64%）。公司主营业务收入在各细分行业营收均实现稳步增长：①工业控制和电源行业实现营收（7.07亿元，+21.61%）；②新能源行业实现营收（2.15亿元，+30.38%）；③白色家电及其他行业实现营收（0.38亿元，+25.18%）。 公司小功率模块销售数量增长迅速，导致公司销售模块数量增幅（25.21%）高于主营业务收入增幅（23.61%）。公司应收票据及应收账款（2.50亿元，+15.20%）上升叠加银行承兑贴现减少导致经营性现金流净额为（-1.26亿元，由正转负）。近年来公司技术水平不断升级，受益于我国国产替代的进程加速，未来公司业绩有望保持高速增长。 公司加大研发支出，强化技术优势。2020年，公司销售费用（1491.65万元，-2.41%）；管理费用（2531.09万元，+6.12%）；财务费用为-133.12万元，其变动主要由于IPO募集资金到位后，偿还部分短期贷款，利息支出减少所致；研发费用（7706.66万元，+42.73%）大幅增加。公司将不断强化技术优势，目前应用于下一代BSG的车规级功率组件开发顺利进行。根据公司经营计划，未来将持续加大研发投入，结合市场需求开发更多车规级SiC功率模块和自主的车规级SiC芯片。与此同时，公司将利用第六代FieldstopTrench芯片平台及大功率模块生产平台，研发应用于轨道交通和输变电等行业的3300V-6500V高压IGBT产品。 公司燃油车、新能源车功率器件大批量配套，加码SSCiC模块为未来业绩增长蓄能。2020年，公司应用于燃油车微混系统的48VBSG功率组件实现大批量装车应用,累计配套超过10万辆节能燃油汽车。同时，公司生产的汽车级IGBT模块合计配套超过20万辆新能源汽车，并新增多个国内外知名车型平台定点，在车用空调，充电桩，电子助力转向等新能源汽车半导体器件份额进一步提高。公司车规级SGTMOSFET研发成功，预计2021年开始批量供货。另外，公司应用于新能源汽车的车规级SiC模块获得国内外多家著名车企和Tier1客户的项目定点，将对未来车规级SiC模块销售增长提供持续推动力。根据公司发布的定增预案，公司拟建设高压特色工艺功率芯片和SiC芯片研发及产业化项目，达产后预计将形成年产36万片功率半导体芯片的生产能力。公司产能的扩张将有效整合产业资源，巩固并提高公司的市场地位和综合竞争力，为长期发展蓄力。 股权激励提升公司竞争力。公司推出股票期权激励计划（草案），计划授予的激励对象为118人，并在授权日起满12个月后分三期行权，每期行权的比例分别为30%、30%、40%。此次股票期权激励计划以2020年净利润为基数，2021-2023年净利润增长率分别不低于20%、40%、60%。公司推出股权激励将有助于调动员工积极性，提升公司对人才的吸引力和竞争力，从而推动公司经营目标和发展战略的实现。 投资建议由于IGBT对设计及工艺要求较高，而国内工艺基础薄弱且企业产业化起步较晚，因此IGBT市场长期被大型国外跨国企业垄断。2021年，国家发布国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要，明确要求集中优势资源攻关关键元器件零部件和基础材料等行业，重点指出需要攻关IGBT和碳化硅、氮化镓等宽禁带半导体的发展，进一步实现国产替代。公司作为行业领先企业，具备人才和技术优势，近年来业务逐步实现多元化领域渗透，预计未来业绩有望得到进一步提升。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.55亿元、3.47亿元和4.74亿元，EPS分别为1.59元、2.17元和2.96元，对应PE分别为117.4、86.2、63.0倍，给予“买入”评级，目标价232.20元/股。风险提示：行业竞争加剧，下游需求增速低于预期。

事件：公司公告，2020年营业收入29.88亿元（-3.62%），归母净利润2.74亿元（+18.14%），毛利率25.26%（-2.01pcts），净利率10.01%（+1.76pcts）。 投资要点：航空航天产品制造下滑：报告期内，公司积极应对宏观经济形势下行压力和新冠疫情影响，实现营业收入29.88亿元（-3.62%），归母净利润2.74亿元（+18.14%），扣非归母净利润2.04亿元（-13.40%），毛利率25.26%（-2.01pcts），净利率10.01%（+1.76pcts），加权ROE4.22%（+0.55pcts）。报告期内，公司主要从事无人机业务（营收占比49.28%）和新材料业务（营收占比49.96%）两大板块：无人机业务分为无人机及相关产品和技术服务，报告期内已实现以“彩虹”系列无人机和“射手”系列空地导弹为主的产业化发展模式，基本完成两大商标注册。无人机及相关产品实现营收10.63亿元（-24.96%），营收占比35.57%，毛利率32.68%（-3.71pcts）；技术服务实现营收4.10亿元（+98.17%），营收占比13.72%，毛利率39.67%（-7.14pcts）。报告期内，子公司彩虹公司实现营收10.62亿元（-20.37%），净利润1.49亿元（-45.70%）；神飞公司实现营收4.59亿元（+4.71%），净利润6283.92万元（-29.27%）。 新材料业务分为电容膜、背材膜及绝缘材料、光学膜三个分部，其中，电容膜保持业内领先地位，不断往超薄、耐高温方向延伸突破，实现营收2.99亿元（-1.75%），营收占比10.00%，毛利率10.86%（-3.20pcts）；背材膜及绝缘材料中，光伏背板背材用膜市场占有率处国内领先，超薄类聚酯膜材料打破高端薄型聚酯薄膜的进口垄断，实现营收7.01亿元（-0.99%），营收占比23.45%，毛利率10.01%（+2.96pcts）：光学膜可实现光学薄膜系统整体解决方案，战略客户稳定，盈利能力较强，实现营收4.93亿元（+13.36%），营收占比16.51%，毛利率27.08%（-2.56pcts）。 费用方面，销售费用4131.98万元（-44.25%），根据新收入准则，本期将销售费用中的运费重分类至主营业务成本所致；管理费用2.17亿元（-0.78%），财务费用5560.11万元（+267.84%），主要系本期人民币兑美元汇率升值汇兑损失增加所致；研发支出1.98亿元，占营业收入的6.64%，包括在更长航时、更佳环境适应性等方面取得一系列科研成果；倾转旋翼无人机完成全模态飞行试验，实现国内领先；成功开发抗UV透明背板基膜、复合结构用增亮基膜等新产品等方面的投入。 ，资产方面，期末，公司预收款项为226.19万元（+212.38%），合同负债1.02亿元（+272.01%），以上项目的大幅增长反映出公司的在手订单充足；存货5.98亿元（+7.67%），其中，原材料账面价值3.07亿元（+27.24%），在产品账面价值9621.25万元（+938.07%）。报告期内，公司完成台州基地一期、北京实验室、天津基地二期、东旭成反射膜产线、椒江南洋大厦等项目年度建设任务，生产能力建设取得阶段性进展。现金流方面，投资活动产生的现金流量净额-1.70亿元（-180.89%），主要系委托理财净流入减少所致；筹资活动产生的现金流量净额-1.88亿元（-53.63%），主要系本期回款较好、偿还贷款所致。 处置锂电池隔膜生产线，持续聚焦无人机主业：公司于2017年实施重大资产重组引入无人机业务，因公司锂电池隔膜业务与中国乐凯集团有限公司存在潜在同业竞争，承诺按照国有资产转让程序处置锂电池隔膜相关生产线。2021年2月4日，公司召开第五届董事会第二十五次会议，审议通过了《关于处置锂电池隔膜生产线相关资产的议案》，同意以公开挂牌方式处置相关资产，资产范围为南洋经中年产9000万平米锂电池隔膜生产线、南洋科技年产1500万平米锂电池隔膜生产线。目前，该生产线的评估及处置的国资前置审批手续等事项已完成，拟以评估值17214.11万元为底价、以公开挂牌方式转让相关生产线。本次资产处置有利于公司解决同业竞争，降低运营风险，进一步聚焦无人机主业。 我国首家实现无人机批量出口且出口量最大的单位：公司是全球无人机产品型谱较全的制造商，拥有目前国内最完整的无人机产品型谱，完整涵盖超近程、近程、中程、远程四大类，同时在无人机察打一体、多功能集成应用等方面处于国际领先水平。公司成熟产品包括彩虹-3中空多用途无人机系统、彩虹-4中空长航时无人机、彩虹-5中高空长航时无人机、彩虹-804D垂直起降固定翼无人机以及彩虹8系列旋翼机和特种用途无人机等，大部分取得出口立项批复并远销海外。我们认为，公司不仅有先发优势，且已产生品牌效应，市场领先地位短时间内难以撼动。与此同时，我国在无人机装备规划中明确将无人机作为未来装备体系的重要力量和关键装备，公司将持续受益于国家政策鼓励和行业地位优势。 募集资金推动新概念无人机研制、低成本机载武器科研：未来，无人机在军事用途上将从非对称作战向对称对抗转变，从对付弱敌向战胜强敌转变，发展趋势上向高空长航时化、隐形无人机化、空中格斗化、无人机集群化、多用化合模块化等方向发展。公司将以新形势下无人机应用需求为牵引，围绕隐身、高速、远程、垂直起降等先进无人机系统开展型号研制和试验验证，保持行业领先地位。公司发布2020年度非公开发行A股股票预案，计划募集资金总额不超过9.11亿元，投资于新概念无人机研制、低成本机载武器科研及产业化和补充流动资金。具体项目包括CH-4增强型无人机科研项目、无人倾转旋翼机系统研制项目、隐身无人机系统研制项目、低成本机载武器科研项目和彩虹无人机科技有限公司年产XX枚低成本机载武器产业化项目。 投资建议：公司拥有目前国内最完整的无人机产品型谱，先发优势明显，是我国首家实现无人机批量出口且出口量最大的单位。同时开始处置锂电池隔膜生产线，持续聚焦无人机主业。随着未来战争环境的日益复杂多变，无人机的作用将逐步凸显。预计随着无人机的研发推进和市场开拓，公司将持续受益于国家政策鼓励和行业地位优势，盈利水平还有上升空间。 我们预测公司2021、2022、2023年归母净利润分别为4.35亿元、5.17亿元、5.90亿元，EPS为0.46元、0.55元、0.62元，当前股价对应PE分别为45.63倍、38.16倍、33.85倍，结合公司盈利能力及行业景气程度，同时参考同行业平均水平，给予公司2021年60倍PE水平，给予“买入”评级，目标价格为27.60元。 风险提示：宏观政策变化、海外市场因疫情疲软、技术研发不及预期、汇率波动风险。

事件：公司2020年营业收入21.13亿元（+46.10%），归母净利润3.71亿元（+134.31%），毛利率37.91%（+4.22pcts），净利率17.50%（+6.89pcts）。 投资要点：归母和扣非净利润大幅度增长，增速属历史较高水平：公司主要从事高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料的研发、生产和销售。2020年公司在手订单充足，产能逐步释放，规模效益初现，各项营业指标大幅度增长。营业收入21.13亿元（+46.10%），归母净利润3.71亿元（+134.31%），扣非净利润2.93亿元（+164.35%），归母和扣非净利润增速属历史较高水平。毛利率37.91%（+4.22pcts），净利率17.50%（+6.89pcts），加权ROE13.84%(+6.57pcts)。 主要原因为高端钛合金市场需求旺盛、产品结构持续改善、年度原材料平均采购价格略有下降、规模效应初现等因素。费用方面：销售费用3451.64万元（+95.64%），主要是由于公司购买新材料应用综合保险1867.80万所致；管理费用1.46亿元（+6.66%）；研发费用1.31亿元（-7.28%）；财务费用5960.61万元（+82.32%），主要是由于外币汇率波动所致。 业务方面：报告期内，公司主要业务分为三类：航空发动机及衍生产品、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。其中，钛合金方面，国内航空客户需求增长强劲，合同量饱满，产量4876.96吨（+17.15%）；销量4830.75吨（+32.70%），实现营业收入17.83亿元（48.53%），占营收84.37%，毛利率43.03%（+4.99pcts）；超导产品方面，受益于MRI医疗市场的稳定需求，公司超导线的全球市场份额持续扩大，（除超导磁体外）产量548.95吨（+48.95%）；销量492.00吨（+49.05%），实现营业收入1.95亿元（+35.30%），占营收9.21%，毛利率4.51%（-0.13pcts）；高温合金方面，突破了GH4169合金等十余个牌号高温合金的批量生产技术，产量331.37吨（+474.58%）；销量246.25吨（+201.82%），实现营业收入3423.99万元（+235.34%），占营收1.62%，毛利率-11.42%（+16.96pcts），因产品尚处于起步阶段。 参股公司方面：公司主要参股公司任务完成较好，能力稳健提升。其中，西安聚能高温合金材料主要从事高温合金材料的研发、生产及销售，实现营收8022.95万元（+132.91%），净利润-1128.39万元；西安欧中材料科技主要从事钛及钛合金的精深加工，实现营收5790.15万元（+43.63%），净利润644.45万元（+12.42%）；西安聚能超导磁体科技主要从事超导磁体和磁体部件研制，实现营收4284.27万元（+29.90%），净利润421.5万元（+49.24%）。资产方面：应收票据14.56亿元（+91.18%），主要是由于客户使用商业票据支付货款的金额增加所致；预付款项990.13万元（-49.93%），主要是由于期末采购的材料验收入库预付款减少所致；应付账款2.90亿元（+50.60%），主要是由于采购量增加期末应付材料款与应付加工修理检测费增加，以及应付新材料保险费增加。长期股权投资9858.51万元（+156.70%），主要是由于公司参股朝阳金达公司和向稀有金属材料研究院有限公司履行出资义务所致。 公司于2020年9月21日审议通过以4752万元人民币的总价款认购金钛股份新增的1200万股股份，与上游原材料供应商形成战略合作，提高公司在航空航天钛合金材料领域的核心竞争力。 公司聚焦高技术、高附加值的高端材料：公司是我国高端钛合金棒丝材、锻坯和高性能高温合金材料主要研发生产基地之一，是国内唯一低温超导线材生产企业。主要产品有三类，分别是高端钛合金材料，包括棒材、丝材和锻坯等；超导产品，包括铌钛锭棒、铌钛超导线材、铌三锡超导线材和超导磁体等；高性能高温合金材料，包括变形高温合金、铸造和粉末高温合金母合金等。公司高端钛合金、高性能高温合金材料主要用于军用航空领域；超导线材产品主要用于大科学工程项目以及医用核磁共振成像装置领域。2018年至2020年，公司高端钛合金材料销售收入占公司主营业务收入的比例分别为85.90%、86.34%和86.53%，是公司收入的主要来源。公司自2005年以来一直被评为高新技术企业，2018至2020年研发投入分别为9051.29万元（营收占比8.32%）、1.29亿元（营收占比8.91%）和1.19亿元（营收占比5.63%），持续高水平的研发投入是公司保持技术领先性的基础。 钛合金和高温合金材料填补我国新型战机等武器装备的关键材料短板：钛合金具有技术要求高、附加值高等特点，主要应用于航空、航天、舰船、兵器等军工领域。公司是国内唯一掌握紧固件用Ti45Nb合金丝材批量化制备技术的企业，航空钛合金质量稳定性控制技术处于国内领先水平。近年来，我国军用钛合金市场需求迅速增长，公司产品填补我国新型战机、大飞机、直升机、航空发动机、舰船制造所需关键材料的短板。尤其是航空及发动机用钛合金材料的国产化水平不断提高，公司多种牌号钛合金填补了国内空白，基本满足国内高端市场对钛材性能水平的需求。 高温合金材料是我国突出的短板关键材料，目前主要依赖进口，用量占发动机总重量的40%～60%。公司以航空、航天用高端钛合金为依托，建成高性能高温合金棒材项目，2017年5月开始热试车，2018年进入试生产阶段。目前已承担了国内航空发动机用多个牌号高温合金材料研制任务，已取得相关资质并开始供货。 投资建议：公司聚焦端钛合金材料、超导产品及高性能高温合金三类高技术、高附加值的高端材料，持续创新能力是公司最重要的竞争力之一。高端钛合金材料是公司的主要收入来源，钛合金和高温合金材料填补我国新型战机等武器装备的关键材料短板。随着我国“两机”重大专项的逐步实施，以及“十四五”提出跨越式武器装备的发展，以高端钛合金和高温合金材料为首的高附加值、高技术的高端材料将拥有更旷阔的市场空间和发展潜力，具有战略性意义，公司亦将因此受益。 我们预测公司2021、2022、2023年归母净利润分别为5.25亿元、6.58亿元、7.76亿元，EPS为1.19元、1.49元、1.76元，当前股价对应PE分别为42.30倍、33.79倍、28.60倍，结合公司未来盈利能力并参考同行业中位数水平，给予公司2021年52倍PE，目标价格为61.88元，给予“买入”评级。 风险提示：列装不及预期，原材料价格上升，技术研发进度不及预期。

事件：公司2020年营业收入20.29亿元（+1.16%），归母净利润7940.81万元（+29.19%），毛利率21.18%（-0.36pcts），净利率6.11%（+0.28pcts）。 投资要点：业绩稳增长，航空航天领域销售收入同比增幅达62%：公司主要从事稀有金属材料的研发、生产和销售，报告期内经营指标实现较大进步和提高，其中高端应用领域收入占比大幅提升，航空航天领域销售收入5.4亿元（+62%）。营业收入20.29亿元（+1.16%），归母净利润7940.81万元（+29.19%），扣非净利润4338.59万元（+6.75%）。毛利率21.18%（-0.36pcts），净利率6.11%（+0.28pcts），加权ROE4.37%(+0.96pcts)，净利率和加权ROE均是近十年最高水平。2021年3月17日，公司发布2021年第一季度业绩预告，报告期公司利润同比大幅增长，预计实现归母净利润2500-3500万元，整体营业收入同比大幅增长，高端钛合金等高附加值产品占比增加。 费用方面：销售费用2444.25万元（-45.37%），主要是本年根据新收入准则将运费调整至主营业务成本所致；全年投入研发经费9283.37万元（-2.08%），推进新产品、新技术和新工艺开发70余项，资本化研发投入占研发投入的比例为34.34%（+7.52%）。 业务方面：报告期内，公司主要业务分为三部分。其中，钛制品方面，实现营业收入13.58亿元（+5.84%），占营收66.94%，毛利率21.54%（-1.94pcts）；其他稀有金属方面，实现营业收入4.23亿元（-10.08%），占营收20.83%，毛利率30.30%（+9.63pcts）；其他收入方面，实现营业收入2.48亿元（-1.73%），占营收12.23%，毛利率3.68%（-9.59pcts）。 产销量方面：钛制品销售量5,592.94吨（+4.00%），生产量5,298.87吨（-11.47%）；稀有金属复合材料及制品销售量14,007吨（-33.30%），生产量12,612.83吨（-41.62%），天力公司受疫情影响订单减少导致产销量下降；金属纤维及制品销售量191,278平方米（+19.97%），生产量208,122平方米（+4.53%）；难熔金属制品销售量106.92吨（+32.43%），生产量109.09吨（+28.15%），主要因钨钼类产品产销量较上年同期增加；贵金属制品销售量9.51吨（-47.08%），生产量9.87吨（-45.11%）。 资产方面：货币资金11.06亿元（+216.55%），占总资产比例19.80%；应收账款6.54亿元（+35.43%），占总资产比例11.70%；存货14.01亿（+6.02%），占总资产比例25.06%。现金流方面：经营活动产生的现金流量净额-2.67亿元（-286.19%），主要是本年军工收入较上年增长较多，账期较长且回款多为承兑汇票所致；投资活动产生的现金流量净额-1.25亿元（-41.76%），主要是本年增加对朝阳金达及稀有金属材料研究院的投资所致；筹资活动产生的现金流量净额11.80亿元（+4,826.58%），主要是本年借款较上年增加且年末收到募集资金款所致规模较大、品种齐全的稀有金属材料深加工生产基地：公司拥有钛及钛合金加工材、层状金属复合材料、稀贵金属材料、金属纤维及制品、稀有金属装备、钨钼材料及制品、钛材高端日用消费品及精密加工制品等八大业务板块，产品主要应用于军工、核电、环保、海洋工程、石化、电力等行业和众多国家大型项目。其中，钛加工采取“高端发展”和“低成本制造”策略，同时打通从海绵钛到钛材日用品的完整钛产业链；稀有金属层状复合材料处于国际先进水平，将进一步开发油气管道用复合材料、海洋工程用复合材料等新产品；金属纤维及过滤材料处于国际先进水平，将逐渐向开发过滤元件、设备等终端产品转变升级；稀贵金属目前垄断国内核电用银合金控制棒生产，后续逐步实现核电堆芯关键材料的全面配套；压力容器制造将走特色发展道路，在能源、海洋工程、核化工、环保等领域进行新产品研发和市场开拓；难熔金属技术水平国内先进，公司将利用新投资的950mm和800mm轧机开发高附加值的大规格靶材。 控股子公司申请挂牌新三板：为进一步完善公司治理结构，促进控股子公司实现快速发展，拓展融资渠道，公司于2020年11月16日通过议案，西安天力金属复合材料股份有限公司、西安菲尔特金属过滤材料股份有限公司、西安诺博尔稀贵金属材料股份有限公司等三家控股子公司申请挂牌新三板，并于2021年1月29日收到股转公司同意挂牌的函。2021年3月31日，菲尔特公司在全国中小企业股份转让系统正式挂牌。 积极开展对外投资工作，增厚业绩，巩固和拓展战略合作：公司对西部钛业的持股比例从年初66%增加至目前的88.3%，可进一步增厚公司业绩；投资4752万元参股朝阳金达钛业，持股8%，实现与上游原材料供应商的战略合作，为公司军工用钛材的原材料供应提供有力保障；投资1598.57万元参与西部新锆增资扩股，加强与中核集团等合作伙伴的战略合作关系，巩固并提升公司在核电领域的市场竞争力；拟对参股公司西安泰金增资，以960万元认购新增注册资本800万元，增资后持股比例为20%，泰金公司未来发展战略主要是围绕国防军工和新材料等领域，有利于公司优化业务结构，拓宽利润来源。 航空航天领域钛材消费占比持续提升，钛材将成为公司未来核心增长点::中国钛材的消费主要集中在化工、航空航天、电力三大领域，其中化工占比最大，2019年占比53.1%。而航空航天领域发展消费占比持续提升，2019年占比20.5%。 与美国、俄罗斯等先进钛材国家以航空航天为主要下游相比，中国钛材消费结构中高端航天航空占比偏低，未来钛材结构优化的空间较大。为满足我国航空航天、舰船、海洋工程、兵器等行业对高性能低成本钛合金板材的迫切需求，公司推动募投项目《高性能低成本钛合金生产线技改项目》建设。项目预算48500万元，已于2021年3月4日开工，整体项目预计2021年底建成投产。 投资建议：公司以西北有色金属研究院为主发起人设立，依托控股股东西北有色金属研究院在相关领域50多年沉淀积累的雄厚科技实力,是我国稀有金属新材料行业的领先者。公司规模较大、品种齐全，各业务领域的协同效应日益凸显。与此同时，公司积极开展对外投资业务和控股子公司挂牌新三板，业绩有望继续增厚。军工领域方面，公司加快航空航天所需的钛合金和稀贵金属材料的制造发展。随着我国“两机”重大专项的逐步实施，以及“十四五”提出跨越式武器装备的发展，公司亦将因此受益。 我们预测公司2021年、2022年、2023年归母净利润分别为1.18亿元、1.46亿元、1.65亿元，EPS为0.24元、0.30元、0.34元，当前股价对应PE分别为50.25倍、40.20倍、35.47倍，结合公司未来盈利能力及2021年一季度业绩预告情况，给予公司2021年55倍PE，目标价格为13.20元，给予“买入”评级。 风险提示：列装不及预期，原材料价格上升，技术研发进度不及预期。

事件：公司2020年营业收入286.33亿元（+13.57%），归母净利润11.46亿元（+6.37%），毛利率14.97%（-1.72pcts），净利率4.07%（-0.33pcts）。2021年公司预计实现营业收入318亿元（航空发动机及衍生产品收入299亿元），实现归母净利润12亿元。 投资要点：营收增速创十年新高：公司主要产品和服务是军民用航空发动机整机及部件、民用航空发动机零部件生产与出口、军民用燃气轮机、军民用航空发动机维修保障服务。2020年公司延续高质量发展态势，实现营收286.33亿元（+13.57%），增速为近十年最高水平，主要是航空发动机及衍生产品收入增长。归母净利润11.46亿元（+6.37%）；扣非净利润8.72亿元（+11.65%）。毛利率14.97%（-1.72pcts），净利率4.07%（-0.33pcts），加权ROE3.72%(-0.25pcts)，主要是因为产品结构调整。2020年，公司销售商品、提供劳务的关联交易实际执行133.93亿元（+34.87%），完成率86.33%（预计115.62亿元），因交付计划调整，产品交付较预计减少。 业务方面，报告期内，公司主要业务分为三类：航空发动机及衍生产品、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。其中，航空发动机及衍生产品实现营业收入261.63亿元（+18.79%），占总营收比例91.38%，主要是产品交付及修理业务增加，毛利率14.81%（-1.99pcts）,主要是公司产品结构调整和部分产品制造成熟度不高；外贸出口转包业务实现营业收入15.09亿元（-41.41%），营收占比5.27%，毛利率9.95%（-1.32pcts），主要受全球新冠肺炎疫情影响客户推迟提货或取消订单，；非航空产品及服务业实现营业收入5.93亿元（+88.32%），主要是工贸型子公司材料销售收入增加，营收占比2.07%，毛利率12.03%（-11.78pcts）,主要是部分低毛利产品销售增加。地区角度，境内收入267.56亿元（+19.77%），占比94.66%，毛利率14.74%（-2.16pcts）,境外收入15.09亿元（-41.41%），占比5.34%，毛利率9.95%（-1.32pcts）子公司方面，公司下属子公司任务完成较好，能力稳健提升。其中，黎明公司主要产品为WS-10系列航空发动机，广泛装备我国多款高性能军机，报告期内实现营收159.21亿元（+26.72%），增长幅度较大，且为近五年最高水平，利润总额4.76亿（-4.31%），其中航空发动机及衍生产品实现营收154.18亿元（+28.86%）；南方公司的主要产品为涡轴8、涡浆6和活塞式发动机及零部件，广泛装备于各型号直升机，实现营收71.90亿元（+22.85%），利润总额3.48亿（-15.68%），其中航空发动机及衍生产品实现营收69.86亿元（+23.69%）；黎阳动力实现营收22.67亿元（+7.31%），增速为近五年最高水平，利润总额0.90亿（+533.47%），增长幅度较大，为近五年最高水平，其中航空发动机及衍生产品实现营收21.48亿元（+5.75%）费用方面，销售费用3.03亿元(-7.35%)，主要因部分产品返厂修理费用同比减少；管理费用16.76亿元(-10.89%)，主要是子公司改革费用、租赁费、差旅费等同比减少；财务费用3.07亿元(-26.93%)，受本年带息负债规模下降和国际汇率变动影响；研发费用4.47亿元(+6.38%)，主要因为研发课题增加。 资产方面，归属于上市公司股东的净资产361.00亿元（+25.83%），主要是公司发行股份购买资产导致净资产增加；存货187.44亿元，属历史最高水平。开发支出2.22亿元（+22.28%），主要是资本化研制项目开发支出增加；计提减值准备4.71亿元，超过公司2020年度经审计净利润的10%，包括应收账款坏账损失9975.55万元，存货跌价准备2.87亿元，因部分产品更新换代、计划调整和设计更改导致，以及在建工程减值准备增加8365.94万元，针对在建项目中无法使用的部分。 现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为36.09亿元（-29.17%），主要是销售回款同比减少；投资活动产生的现金流量净额为-26.69亿元（-13.84%），主要是丧失控制权子公司期末现金余额调整；筹资活动产生的现金流量净额为-10.71万元（-215.90%），主要是取得借款收到的现金同比减少。 国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业：公司具备一、二、三代航空发动机及燃气轮机的总装试车能力以及四、五代机试制能力，拥有国内首条大涵道比涡扇发动机脉动装配生产线。公司产品面向军民两大市场，航空发动机及衍生产品覆盖包括研制、生产、试验、销售、维修保障的全产业链，外贸出口转包业务以生产制造为主。与此同时，公司关注技术研发和创新，报告期内申请专利606项，其中发明专利598项；授权专利371项，其中发明专利363项；研发投入5.94亿元，营收占比2.08%，涉及265项关键技术研究。 “十四五”期间业务发展迎来关键性节点：党的十九大提出新时代国防和军队建设新的“三步走”发展战略，力争到2035年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。国防白皮书强调武器装备更新换代，2020年7月政治局会议提出“十四五”的方向是跨越式武器装备的发展，其中就包括新一代航空装备。 国防和军队建设新形势对航空发动机的发展提出更高要求。在需求牵引和技术革新的双轮驱动下，预计公司业务发展将在“十四五”期间迎来关键性节点，以重点型号研制需求为牵引，实现规模增长和技术升级。 投资建议：公司拥有先进的航空发动机研制技术、能力、经验、数据积累以及完备的产品谱系，是国内领先的航空发动机研发制造企业，是三代主战机型发动机国内唯一供应商,相关产品需求日益扩大。在“全面建成世界一流军队”和“十四五”大规模列装的引领下，我国将加快航空动力装备的更新换代，使得军用航空发动机需求保持持续增长。随着“两机专项”的实施和推进，公司相关业务发展正在迎来重大机遇。 我们预测公司2021、2022、2023年归母净利润分别为14.80亿元、17.49亿元、20.10亿元，EPS为0.56元、0.66元、0.75元，当前股价对应PE分别为81.77倍、69.38倍、61.05倍，结合公司行业地位和盈利能力，目标价格为60.48元，给予“买入”评级。 风险提示：列装不及预期，海外市场因疫情疲软，技术研发进度不及预期。

事件：公司2020年营业收入27.21亿元（-19.58%），归母净利润为-1602.63万元（-170.98%），毛利率10.86%（-1.64pcts），净利率0.36%（-0.77pcts）。 公司2021年的营收目标为35.07亿元（+28.89%）。 投资要点：受疫情影响民机转包大幅下滑，业绩由盈转亏：受疫情影响，民机转包订单大幅下滑，公司2020年同比由盈转亏，实现营业收入27.21亿元（-19.58%），归母净利润为-1602.63万元（-170.98%），扣非归母净利润-4440.23万元（-2201.88%）。毛利率10.86%（-1.64pcts），净利率0.36%（-0.77pcts），ROE加权-1.10%(-2.66pcts)。费用方面：销售费用（2416.31万元）下降25.00%，主要受疫情影响；管理费用（1.61亿元）下降2.18%；财务费用（4395.68万元）下降40.68%，主要为公司压降带息负债，利息支出同比减少；研发费用（6552.23万元）下降11.07%，营收占比2.41%。 业务方面：公司主要业务为航空发动机及燃气轮机零部件的研发、制造、销售、服务，包含内贸航空及衍生产品、外贸转包产品两个业务板块，内贸航空、外贸产品、航空轴承三大产品。报告期内，内贸航空实现营收16.73亿元（-3.71%），毛利率12.91%（+1.74pcts），与去年同期基本持平，显示公司内贸业绩保持稳定；外贸产品实现营收9.55亿元（-37.15%），毛利率4.52%（-8.53pcts），受国际疫情影响严重；工业民品实现营收5676.08万元（-36.83%），毛利率11.06%（+11.67pcts），因聚焦主业需求，公司近年来持续收缩该部分业务体量。 子公司方面，2020年，中国航发哈轴实现营收与净利润分别为4.77亿元（+12.94%）与0.51亿元（+63.43%），主要系公司所生产的航空轴承附加值较高所致；法斯特实现营收与净利润分别为0.93亿元（+0.23%）和0.10亿元（+96.30%）。 资产方面，报告期内，公司货币资金5.06亿元（+94.97%），主要为公司预收合同款增加所致；存货25.19亿元（+23.48%），占总资产43.36%；应收账款及应收票据6.58亿（-34.05%），占总资产11.32%，主要因公司本年转包收入大幅下滑，转包应收账款减少。 现金流方面：经营活动产生现金流量净额为7.91元（+1.67%）；投资活动产生现金流量净额为-1.50亿元（-15.76%），主要因购建固定和无形资产等长期资产所致；筹资活动产生现金流量净额为-3.68万元（+43.01%），主要为本期偿还借款减少。内贸和”外贸产品“双轮驱动”，构成公司长期稳定均衡发展格局内贸方面，公司的业务量和盈利能力保持稳定。我国内贸航空产品的生产加工主要归属于少数几家航空发动机生产企业，基于任务分工的安排不存在行业竞争，公司相关市场占有率均为100%。2020年，公司前五名客户销售额17.94亿元，占年度销售总额65.92%；其中前五名客户销售额中关联方销售额12.12亿元，占年度销售总额44.54%。 从近几年全球的运输周转量来看，未来我国商业航空发动机需求量将越来越大。与此同时，随着国家“两机”重大专项推进，以及国产替代需求强烈，国内航空发动机行业将迎来新的发展空间，公司有望受益。 外贸方面，公司民用航空发动机和燃气轮机零部件产品主要向部分国际知名发动机公司提供，转包业务拥有机匣、叶片、钣金、轴类产品专业制造平台。2020年，在国际疫情严重和中美贸易摩擦双重不利的外界环境下，公司仍然在战略上基本稳住了转包业务的均衡发展。全年新品试制启动40项，计划完成33项，实际完成40项，完成率121%。受国内原材料价格和人工成本上涨影响，叠加市场激烈竞争等因素，为应对未来外贸转包持续盈利能力将逐步下滑的可能，公司正积极转型升级，将巩固传统优势，推动重点产品系列化和产品价值高端化。 投资建议：公司作为国内主要航空发动机零部件研制生产企业，聚焦发展内贸航空及衍生产品和外贸产品两大业务，形成长期均衡的发展格局。公司承接的内贸航空装备目前都是航空装备建设急需的产品，国家对航空装备的动力需求尤为迫切，尽快实现航空发动机的自主保障和发展变得尤为重要。随着系列产品的上量交付，公司将在未来的发展中获得更多的机遇。虽然2020年受疫情不利影响业绩由盈转亏，但我们认为长期来看，公司未来业绩还是会受益于国家政策驱动和行业需求强劲，实现稳定可持续的增长。 我们预测公司2021、2022、2023年归母净利润分别为0.44亿元、1.08亿元、1.34亿元，EPS为0.13元、0.33元、0.41元，当前股价对应PE分别为144.46倍、56.91、45.80倍，给予“买入”评级，目标价24.00元。 风险提示：海外市场因疫情疲软，新品研制风险，汇率波动风险。

事件：公司3月30日发布年报，公司2020年实现营收39.47亿元（+13.94%），归母净利润3.30亿元（+40.55%），扣非归母净利润3.02亿元（+57.95%），销售毛利率88.48%（-0.81pcts）。同时公告，拟以3亿元-4亿元回购公司股份，用于股权激励或员工持股计划，回购价不超人民币80元/股(含)。 投资要点：营业增长五连阳，盈利能力快速回暖。公司抓住建筑行业数字化转型升级契机，全面完成各项经营业务既定目标。营业收入连续五年实现正增长，归母净利润同比大幅提升，但距离2014年高点5.96亿元仍有不小差距。从营收结构来看：（11）数字造价业务实现营业收入27.91亿元（+13.83%）。其中云收入16.22亿元（+76.05%），占数字造价业务收入比例达58.12%，云转型战略成功落地开花；（22）数字施工业务实现营业收入9.43亿元（+10.52%）。期末数字施工业务累计服务项目数3.8万个，累计服务客户3400家；年度新增项目数1.5万个，新增客户1700家；（33）海外业务实现营业收入1.48亿元（+7.43%）。国际算量CubicostTAS产品具备了快速规模化能力，能够通过计算规则库的快速配置满足本地化规则；国际计价CubicostTBQ产品在新加坡等地开启规模化推广；MagiCAD产品通过授权模式创新和扩展线上服务等方式，积极应对欧洲疫情的影响，下半年业务恢复良好；（44）其他业务实现营业收入0.66亿元（+202.22%），主要是报告期内非同一控制下合并洛阳鸿业信息科技有限公司增加收入0.37亿元。 费用管控能力良好，持续加强研发战略投入，经营性现金流净额创历史新高。期间发生营业成本4.54亿元（+22.62%），相较同期营收增速（+8.68pcts），带来销售毛利率88.48%（-0.81pcts）、同比略降。营业成本快速增长的主要原因是，数字施工业务营业成本同比+28.45%，以及数字设计、数字城市等其它业务营业成本同比+570.01%。四项费用合计32.00亿元（+6.77%），相较同期营收增速（-7.17pcts），整体费用管控能力良好。研发投入总额13.39亿元（+23.13%），营收占比达到33.93%（+2.53pcts），公司从战略层面持续加强对行业新技术、新产品的投入力度。期末，货币资金47.97亿元（+114.99%），系报告期完成非公开发行股票及业务增长所致；在建工程1.84亿元（+222.74%），系西安基地建设投入所致；应收账款4.22亿元（-24.54%），主要系公司加强应收账款管理回款增加；商誉9.75亿元（+45.15%），主要为溢价收购洛阳鸿业所致。期间实现的经营性现金流净额18.76亿（+192.73%）、创历史新高，说明公司商业模式调整得当，回款能力大幅增强。 造价业务云转型成功落地开花，持续完善数字建筑产业链布局。截至2020年底，公司数字造价业务累计25个地区进入全面云转型，仅剩江苏、浙江、福建、安徽四个地区尚在准备阶段。2020年新转型地区全年产品综合转化率达到50%，基本达到2019年的优势地区首年转型成绩；2019年转型的10个地区产品综合转换率超过80%，续费率88%；2019年之前已转型的11个地区产品综合转化率、续费率均超过85%。未来1-2年，随着转型带来的云用户数持续增加以及客单价的增长，公司预计数字造价业务的上限可能再提升50%左右。2020年10月，公司以4.08亿元的价格收购鸿业科技90.67%的股权，交易完成后鸿业科技将成为公司的全资子公司。鸿业科技服务于工程类CAD设计领域和城市信息化建设领域，致力于市政、建筑、工厂和城市信息化建设领域应用软件的研发，为工程行业提供从规划、设计到施工、运维的建筑全生命周期BIM解决方案。鸿业科技开发了丰富的设计类产品，其中传统CAD设计产品、市政公路及管线设计产品、BIM设计产品在市场中均处于领先地位。收购鸿业科技有利于广联达拓展设计业务，完善公司在数字建筑产业链的布局，发挥协同效应，增强公司的核心竞争力。26.63亿元定增项目落地，资本助力建筑信息化市场空间拓展。公司2020年6月完成非公开发行，募集资金净额为26.63亿元，将用于造价大数据及AI应用项目、数字项目集成管理平台项目、BIMDeco装饰一体化平台项目、BIM三维图形平台项目、广联达数字建筑产品研发及产业化基地等，有利于公司加快全面落实既有战略规划。造价大数据及IAI应用项目将在公司现有数字造价业务的基础上，融合人工智能、大数据、云计算等技术，打造广联达工程造价大数据及AI应用平台及相关产品和服务，提供基于造价大数据人工智能分析平台支撑的工程造价智能算量、智能组价、成本分析与预测等方面的智能化产品与服务；数字项目集成管理平台项目是一个服务于项目施工阶段的产品平台，基于平台可以快速开发各种专业应用，并以此为基础建立围绕施工项目的软硬件生态体系；oBIMDeco装饰一体化平台项目以装饰BIM为基础，打通设计、预算、施工的项目全过程，打造具有自主知识产权的装饰信息化软件；MBIM三维图形平台项目应用三维图形平台打造建筑信息模型，可以支持项目各种信息的连续应用及实时应用，大大提高设计乃至整个工程的数字化、智能化程度；广联达数字建筑产品研发及产业化基地建成后将作为公司建筑产业互联网的智慧建筑产品与大数据生产基地示范项目，功能定位主要包括数字建筑软件研发和测试中心、产业大数据生产中心、物联网系统集成中心。随着募集资金投资项目的实施，公司业务及产品生态将进一步丰富，有利于进一步提升公司核心竞争力，巩固和提升其市场地位。 投资建议：：公司是我国建筑信息化/数字化领域的领航者，市场地位持续稳健提升，造价业务云转型成功落地开花，定增完成有效助力其整体战略布局与市场空间的拓展。预测公司2021、2022、2023年营业收入分别为49.87亿元、60.52亿元和72.49亿元；归母净利润分别为5.47亿元、6.96亿元、8.51亿元，对应EPS分别为0.46元、0.59元、0.72元，当前股价对应PE分别为144倍、114倍和93倍，给予“买入”评级。风险提示：新业务拓展不及预期，商誉风险。

事件：公司3月30日公告，2020营收3.90亿元（+66.14%），归母净利润2.32亿元（+70.09%），毛利率83.89%（+1.54pcts），净利率59.65%（+1.39pcts）。 投资要点：大额订单驱动公司业绩跨步增长：公司2020年营收、归母净利润同比增长66.14%和70.09%。报告期内公司碳纤维及织物共实现销售116.16吨，同比增长45.47%，主要得益于2020年与客户签订2.65亿元的大额订单全部执行完毕，推动了公司产品销量的大幅提升，而后续合同的签订正在按计划有序推进。分产品看，公司销售产品主要为高性能碳纤维（收入3.29亿元，+85.27%）及碳纤维织物（收入0.60亿元，+12.30%）。公司高性能碳纤维的产能及销售量的释放一定程度上助力了公司业绩的大幅上涨。此外公司2020年ROE提升明显（21.47%，+4.52pcts），盈利能力快速提升。 规模效应进一步体现，毛利率再创新高：：公司2020年毛利率为83.89%（+1.54pcts），为历史最高，碳纤维行业规模效应明显，随着公司产量的提高，公司毛利率水平得到进一步提升。同时公司继续发挥产品技术壁垒优势，有望保持毛利率维持高位。 分产品来看，碳纤维、碳纤维织物毛利率分别为84.15%（+2.34pcts）和82.42%（-0.66pcts）。 加大科研力度研发新产品，为持续快速发展提供保障：公司2020年研发费用为3068.57万元，大幅增长83.87%。研发人员数量增加至40人（+42.86%）。公司按“探索一代、预研一代、研制一代、批产一代”的研制思路，不断加大研发力度，先后完成T800级碳纤维工艺技术研究及产业化、M40J项目等的验收工作。从三费来看，公司2020年三费总额为8705.17万元（+92.15%），其中主要是管理费用（8388.80万元，+103.28%）的大幅增加，是由于折旧费用、职工薪酬及修理费增加所致。此外公司2020年经营现金流为2.98亿元（+162.60%），受销售回款影响，公司货币资金同比大幅增长170.22%。我们认为公司的科研策略及较好的现金流将支持公司的研发投入，为公司未来持续发展提供保障。 “千吨级”项目已转固，打开产能瓶颈：公司生产的高性能碳纤维主要为ZT7系列（高于T700级）碳纤维，产能100吨。公司于2016年6月开工建设“1000吨/年”级碳纤维扩建项目，总投资5.52亿元，已于2020年建成转固。项目的建成将进一步提升公司高性能碳纤维产品的产能和工艺水平，可以生产ZT7系列（高于T700级）、ZT8系列（T800级）和试制ZT9系列（T1000/T1100级）碳纤维，满足不同高端客户和业务发展的需求，打开公司未来业绩成长空间。 航空航天发展持续带动高性能碳纤维需求：目前国内碳纤维主要应用于航空航天、体育休闲等领域，其中体育休闲领域占绝大多数，而在航空航天、新能源装备等方，面的应用水平偏低。未来我国航空航天事业的飞速发展将带来对碳纤维的持续需求尤其是军机换代对高性能碳纤维需求出现爆发式增长。国产高性能碳纤维将继续保持良好的增长态势，需求结构进一步向高端应用领域靠拢。公司主要生产ZT7及以上级高性能碳纤维系列产品，与一般民用产品有所不同，是航空航天高端碳纤维应用高技术壁垒和高起点竞争的体现，随着公司产能进一步提升，将提高公司核心竞争力，巩固公司在国内航空航天领域及民用中高端市场的地位。 投资建议：作为具有完全自主知识产权的国产高性能碳纤维及相关产品研发制造商，公司成功打破发达国家对宇航级碳纤维的技术装备封锁，深度绑定军工供应体系，随着航空航天产业的高速发展，公司业绩有望得到持续增长。同时新增“千吨级”产能建成落地，打破产能限制，进一步推动公司高性能碳纤维产品在航空航天领域及中高端民用市场的应用，打开市场空间，有望继续增厚盈利水平。我们预计公司2021-2023年的营业收入分别为6.09亿元、8.88亿元和11.40亿元，归母净利润分别为3.07亿元、4.52亿元和5.74亿元，EPS分别为0.77元、1.13元和1.44元。我们给予“买入”评级，目标价50.00元，对应2021-2023年预测EPS的65倍、44倍及35倍PE。 风险提示：军品市场需求低于预期、新增产能投产不畅、原材料价格上涨，碳纤维降价。

事件：公司2020年营业收入34.99亿元（+13.14%），归母净利润3.68亿元（+30.68%），毛利率29.04%（+3.22pcts）；公司2021年的营收目标为38.30亿元（+9.50%）。 投资要点：公司业绩稳定增长，归母净利润增速创十年新高：公司核心业务为航空发动机控制系统研制与生产。2020年面对疫情冲击和复杂外部形势，公司推动资源向重点任务和项目聚焦，整体经营发展持续向好，实现营收34.99亿元（+13.14%）；归母净利润3.68亿元（+30.68%）；扣非净利润30.48亿元（+36.94%），归母净利润增速创十年新高。毛利率29.04%（+3.22pcts），净利率10.62%（+2.13pcts），ROE加权6.32%(+1.20pcts),均为近十年的较高水平。费用方面：销售费用（0.25亿元）下降23.16%，主要受疫情和执行新收入准则影响；管理费用（3.83亿元）增加22.53%，原因是一次性计提离退休人员统筹外费用；研发投入1.46亿元，增加3.95%，占营收比4.17%。 业务方面：报告期内，公司主要从事航空发动机控制系统及衍生产品、国际合作业务、非航空产品及其他三大业务。其中，航空发动机控制系统及衍生产品实现营业收入29.75亿元（+17.31%），占总营收比例85.03%，毛利率30.30%（+5.05pcts），主要因营收增长导致；国际合作业务实现营业收入2.16亿元（-42.60%），营收占比6.16%，毛利率19.88%（-7.22pcts），主要受全球新冠肺炎疫情影响，公司国际合作订单部分取消或延后；非航空产品及其他实现营业收入3.08亿元（+70.35%），营收占比8.81%，毛利率23.28%（-7.88pcts），主要因营业成本同期增加比例（89.84%）高于营业收入同期增加比例（70.35%）所致。 资产方面，报告期内，公司提取资产减值准备0.73亿元，包括存货跌价准备计提0.65亿元；存货9.93亿（+16.56%），占总资产11.25%，同比增速为十年来较高水平；应收账款及应收票据27.04亿（+42.84%），占总资产30.63%，同比增速亦为十年来较高水平，主要是主机厂欠款所致。折旧和摊销4.34亿元（+83.79%），主要为固定资产等折旧增加和会计估计变更（细化固定资产分类，调整折旧年限和净值率）导致。 现金流方面：经营活动产生现金流量净额为4.05亿元（-65.19%），主要是销售商品、提供劳务收到的现金同比减少4.41亿元；投资活动产生现金流量净额为-4.21亿元（+24.53%），主要是固定资产投资支出同比减少1.75亿元；筹资活动产生现金流量净额为0.56万元（-137.53%），主要是本期收到国拨技改资金减少0.44亿元和债务规模减少1.68亿元。聚焦主业，创新驱动，公司属中国航发核心业务板块公司是中央直属军工企业中国航发的核心业务板块之一，公司2020年度与日常相关的关联交易实际发生26.27亿元（较2019年实际发生+18.16%），预计2021年度关联交易总额不超过34.87亿元（较2020年实际发生+32.13%），显示出公司对主机厂配套的持续聚焦。公司前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例为85.22%，包括中国航发系统内单位（73.00%）和航空工业集团下属单位（6.92%）。航空发动机控制系统及衍生产品、国际合作业务两大主业营收占比连年高达百分之九十以上（2020年91.19%，2019年94.15%），显示公司聚焦航空发动机及燃气轮机主业的理念。公司航空发动机控制系统及衍生产品业务、非航空产品及其他业务产业链涵盖研制、生产、试验、销售、维修保障等五大环节。国际合作业务方面，公司以航空转包零部件生产制造为主，拓展航空产品联合开发模式，与GE公司、霍尼韦尔、罗罗、赛峰、汉胜公司等建立稳定的合作关系。 与此同时，公司坚持创新驱动，2020年公司专业技术人员比例增至31%，拥有有效专利数380项，其中发明专利326项，占比高达85.79%。随着国家航空发动机及燃气轮机重大专项落地实施，以及C919和ARJ等国产民用飞机的快速发展和国产替代需求,公司有望持续以高质量发展为导向，加快重点型号研制和自主研制能力提升。公司于2020年底发布定增预案，拟定增募资不超过43.98亿元，投入“航空发动机控制系统科研生产平台能力建设项目”、“北京航科轴桨发动机控制系统能力保障项目”、“航发红林航空动力控制产品产能提升项目”等6个投资项目。其中有9.28亿（北京航科8.36%股权、贵州红林11.85%股权、航空苑100%股权）是中国航发以国拨资产形成的股权等认购，该部分国拨资产原是上市公司科研生产所必须的关键设备，部分无偿使用，租赁使用部分每年租金支出1亿元以上。本次定增收购该部分资产后，可解决国有资产保值增值，增加公司现金流，减少关联交易，保持资产完整性。 未来公司将受益三大驱动力：：“十四五”大规模列装，武器装备换代升级，国防科技成果转化《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标的建议》提出，2027年实现建军百年奋斗目标，2035年基本实现国防和军队现代化。大规模的列装需求将带来国防军工市场空间的量级提升。与此同时，国防白皮书强调武器装备更新换代，2020年7月的政治局会议提出“十四五”的方向是跨越式武器装备的发展，其中就包括新一代的航空装备，以技术升级和创新为导向的高质量发展构成未来行业趋势。在需求牵引和技术推动的双轮驱动下，公司作为我国航空发动机核心业务板块将深度受益。 2021年3月28日，国家国防科技工业局副局长在“第六届中国制造强国论坛”透露，即将出台相关政策推动国防科技成果转化，释放“军转民”的巨大活力。公司将积极利用现有的核心研发制造优势和品牌效应，加快军工科技成果转化。在巩固和发展现有配套领域基础上，在非航空产品及其他业务方面重点培育与航空发动机及燃气轮机主业相关度高、技术水平和盈利前景好的产品业务。 投资建议：公司作为国内主要航空发动机控制系统研制生产企业，聚焦航空动力及燃气轮机控制系统主业，在航空发动机控制系统细分领域处于行业领先地位。未来，公司将受益“十四五”大规模列装，武器装备换代升级，国防科技成果转化三大驱动力，在国家政策导向和行业需求强盛的推动下，进一步提升业务规模和技术升级，实现长期可持续的业绩增长和盈利。 我们预测公司2021、2022、2023年归母净利润分别为4.75亿元、5.27亿元、6.31亿元，EPS为0.42元、0.46元、0.55元，当前股价对应PE分别为43.83倍、40.02倍、33.47倍，结合公司未来盈利能力并参考同行业中位数水平，给予公司2021年59倍PE，目标价格为24.78元，给予“买入”评级。 风险提示：列装不及预期，海外市场因疫情疲软，技术研发失败。

事件：公司3月30日公告，2020营收62.72亿元（+9.26%），归母净利润5.52亿元（+82.64%），毛利率21.99%（+5.42pcts），净利率8.79%（+3.53pcts）。 投资要点：国防军工、航空航天特殊钢基地：公司作为最早的特殊钢企业之一，公司四大主打产品高温合金、超高强度钢、高档工模具钢、特冶不锈钢（三高一特）在国内特钢行业具有优势地位。公司是国防军工、航空航天等高科技领域特殊钢新材料的研发、生产基地，常年承担国家国防军工特殊钢新材料科研课题。每年承接在研、在役武器装备配套材料订单十几亿元。高温合金在航空航天市场占有率高达80%以上，超高强度钢在航空航天市场占有率高达95%以上。 公司盈利能力大幅改善：公司2020年营收、归母净利润同比增长9.26%和82.64%，盈利能力全面向好，ROE提升明显（11.61%，+4.62pcts）。2020年公司实现钢产量64.17万吨（+8.45%），钢材产量50.46万吨（+7.84%）。具体产品来看，①合金结构钢实现收入26.03亿元（+12.09%），毛利率为19.00%（+5.91pcts）；②高温合金实现收入11.60亿元（+10.74%），毛利率为40.38%（+2.40pcts）；③不锈钢实现收入11.06亿元（+11.11%），毛利率为23.15%（+7.28pcts）；④工具钢实现收入9.36亿元（+3.01%），毛利率为10.31%（+4.92pcts）。在公司产量、收入稳步提升的情况下，净利润的大幅提升，我们认为有以下两方面原因：①高端产品助力公司毛利率创新高：公司2020年重点发展中高端产品市场，一是瞄准军工、航空航天等领域；二是聚焦市场需求，大力开发高档品种；三是积极开发规模产品品种。全年公司接单总量为60.52万吨，其中“三高一特”等重点品种接单8.48万吨，同比提升70%。高端产品的快速增长推动了公司毛利率快速提升（21.99%，+5.42pcts），并创新高。 ②降本增效效果明显：2020年公司三费占比（4.87%，-0.57pcts）进一步降低。 同时公司全力推进工艺优化，技术革新，工艺降本等。通过择机采购、返回钢代用料采购、国产化代用等方式，进一步降低采购成本，促使盈利能力大幅提升。 研发投入持续加大，保障高端产品竞争优势：公司2020年研发费用为4.07亿元（+34.73%），公司专注于航空、航天、核能等行业用高端合金和特殊钢新材料研发、创新，2020年公司开发新产品260余个，获得11项发明专利授权、2项实用新型专利授权。公司主编的4项国家军用标准发布实施，公司副主编的6项国家标准、4项军用标准、1项冶金行业标准发布实施。 高温合金军工增量带动增长，产能上限逐渐打开：高温合金是国防军工、航空航天领域的重要上游材料。高温合金产品毛利率高，2020年公司高温合金业务收入占比为18%，但营业利润贡献率为34%，公司拥有目前市场上最高5000吨的高温合金产能，随着“十四五”国防装备建设进入高景气时代，有望带动公司高温合金业务快速增长，提升盈利能力。此外公司积极扩增高温合金产能，2020年公司高温合金生产5483吨（产能利用率110%），产能达到瓶颈。产能方面公司①220020年年33月投资779.9亿用于》《均质高强度大规格高温合金、超高强度钢工程化建设项目》、、《锻造厂新建N70MN快锻机技术改造工程》和《高温合金、高强钢产业化技术改造项目（11期）》三个项目，预计于2022年完成；②221021年年33月计划投资668.88亿元用于《抚顺特钢提升产能及产品质量技术改造项目》和《抚顺特钢节能环保技术改造》项目》，预计于2023年完成。随着公司相关技改、建设项目的推进落地，我们预计公司高温合金产能上线将大幅打开。 TST摘帽条件已满足，沙钢入主效果显著：2018年公司因财务造假被证监会立案调查，更名为“。 ST抚钢”，2019年公司撤销退市风险后更名为“ST抚钢”，2021年3月31日，公司公告申请摘帽。2018年沙钢集团重组东北特钢成为公司实际控制人，沙钢入主后，公司甩掉沉重的债务包袱，一方面依托自身技术和装备的优势，把主导产业不断做大做强；另一方面通过大力压降生产成本、财务成本，提高了生产经营水平。2019年，公司在重整后的第一年就实现了扭亏为盈。2020年在新冠肺炎疫情持续影响的大环境下，公司生产经营实现了逆势增长。 投资建议：①公司作为我国国防军工、航空航天高温合金龙头企业，有望充分受益于军工行业高景气发展；②公司产品结构不断优化，高毛利高端产品增厚盈利；③沙钢入主后，公司降本增效成果明显，运营能力大幅提升；④公司加大技改、建设项目力度，高温合金等高端特钢产能上限逐步打开，带动业绩增长。我们预计公司2021-2023年的营业收入分别为69.71亿元、77.02亿元和83.80亿元，归母净利润分别为6.94亿元、9.26亿元和11.53亿元，EPS分别为0.35元、0.47元和0.58元。我们给予“买入”评级，目标价17.00元，对应2021-2023年预测EPS的48倍、36倍及29倍PE。 风险提示：高温合金项目投产不顺、诉讼赔偿风险、原材料价格波动等。

事件：公司3月27日发布2020年年报，2020年公司实现营收5.15亿元（+4.09%），归母净利润6.78亿元（+590.73%），扣非后归母净利润7441.24万元（+47.61%），毛利率38.65%（+6.52pcts），净利率134.04%（+112.18pcts）,公司基本每股收益1.53元（+595.45%）。 投资要点：坚定战略转型，集中资源发力军工：甘化科工原名广东甘化，成立之初，主营业务为要从事LED产业、生化产业和糖纸贸易业务。发展过程中，①随着LED产业竞争加剧，公司于2018年2月11日挂牌出售子公司德力光电（LED业务主体），退出LED产业；②纸张贸易业务方面，受宏观经济影响，造纸行业正处于去产能、调结构的转型期，呈低位运行态势，国内纸制品消费需求乏力，纸品市场已基本饱和，公司于2017年下半年结束了纸张贸易，退出纸张产业；③生化产业方面，由于公司生产所需的蒸汽无法满足，生产成本大幅上升，公司于2018年5月末停止了生物中心的生产，退出生化产业。公司228018年开始坚定转型，在保留食糖贸易业务的基础上，围绕军工、新材料、高端制造逐步发力，①收购沈阳含能7700%%股权：公司先后于2018年9月13日作价1.84亿收购沈阳含能金属材料有限公司45%股权，2019年3月7日作价1.02亿收购沈阳含能25%的股权，合计持有70%股权，沈阳含能主要承担各种规格钨合金预制破片的研发及制造，产品主要应用于国防科技领域，可为海、陆、空、火箭、战略支援等多部队装备的弹、箭产品进行配套，在钨合金预制破片领域具有相对稳定的竞争地位，是部分常规炮弹及新型炮弹预制破片的唯一供应商或主要供应商。②收购四川升华电源：公司于2018年12月6日作价6.60亿四川升华电源科技有限公司100%股权，升华电源以模块电源系统和定制电源系统两大类产品，服务于机载、舰载、弹载等多种武器平台，主要客户涵盖国内知名军工企业、军工科研院所、军工厂等。③战略投资锴威特半导体：2020年9月及10月，在以自有资金收购锴威特半导体股权及对其增资后，公司共持有锴威特半导体20.06%股权，锴威特在功率半导体及模拟集成电路设计领域拥有强大的研发团队和丰富的产业资源。开发的SiC功率器件已成功实现产业化，公司所处行业市场规模大，未来发展态势持续向好。通过对锴威特实施战略投资，有望对公司电源板块的技术、研发工作产生积极的协同效应，将加快公司核心器件国产化步伐，有效提升产品竞争力。 公司通过数次剥离和并购后，形成了：①军工电源，②弹药零部件和③食糖贸易三大业务板块的产业格局。 2020年公司实现营收5.15亿元（+4.09%），归母净利润6.78亿元（+590.73%），扣非后归母净利润7441.24万元（+47.61%），公司归母净利润高于营收主要系公司完成248亩“三旧”改造土地的挂牌出让工作，产生非经常性收益所致。 财务数据拆分：①军工电源保持较快增长，毛利率持续高企：2020年电源及相关产品依托全资子公司升华电源，板块营收1.61亿（+38.49%），占比31.18%，净利润6861.99万，军工电源产品毛利率84.03%（+3.76pcts），电源业务盈利能力持续保持较高水平；②弹药零部件业务收入小幅下滑，毛利率持续提升：2020年公司钨合金预制破片业务依托子公司沈阳含能，板块营收1.17亿（-2.38%），占比22.82%，毛利率48.73%（+5.10pcts）；③制糖产品业务受行业周期影响盈利空间承压：：2020年传统主业制糖产品收入2.28亿（-5.63%），占比44.29%，毛利率0.14%（-1.56pcts），受糖业的周期性波动影响，糖厂盈利空间承压。 费用端快速提升，研发力度加大：公司2020年管理费用5971.59万（+32.87%）,主要系本年加大客户开拓力度，销售业务增加，业务费随之增加；销售费用2464.69万(+147.69%)，主要系员工薪酬提升及存根报废；财务费用952.26（-14.16%），主要系归还银行借款；2020年，公司根据产业转型战略目标，为提高军工业务核心竞争力，加大了在军工电源和弹药零部件的研发投入，2020年研发投入3216.11万（+51.60%），公司研发人员数量90人（+32.68%），研发投入占比6.25%(+1.97pcts)。 军工主体业绩承诺顺利完成：①升华电源：根据业绩对赌协议，升华电源2018年实现的净利润不低于4000万元，2018年、2019年累计实现的净利润不低于9000万元，2018年、2019年和2020年累计实现的净利润不低于15000万元。从实际完成情况来看，升华电源82018年度、92019年度、02020年度实现归属于母公司股东的净利润分别为--02650.40万元、55147.75万元和和27212.32万元，升华电源归属于母公司股东的扣除非经常性损益且剔除《标的资产业绩承诺补偿协议》所规定的研发公司一定金额的亏损的影响后的净利润分别74327.47万元、、75226.27万元和和7001.353万元，累计已完成了业绩承诺。②沈阳含能：根据业绩对赌协议，沈阳含能2018-2020年扣非后归母净利润分别为2800万元，3200万元和4000万元，从实际完成情况来看，22018--2020年实现净利润22874.72万元，333340.43万元和442091.12万元，累计已完成业绩承诺①军工电源业务：受益航空、舰船、雷达、导弹等武器系统型号增加，国产化力度提升，军工电源领域需求巨大公司军工电源业务依托子公司升华电源，升华电源两大业务领域产品结构分为两大类：①模块电源（通用模块电源、特殊应用模块电源、大功率模块电源）和②定制电源系统（AD-DC电源、DC-DC电源、电源系统），升华电源产品主要用于飞机、导弹、舰船等武器装备，产品特点“小批量，定制化，多批次”。电源行业在航空、航天及军工领域中的应用处于较快发展阶段，航空航天及军工领域对于电源产品的要求更加严格，产品技术含量、附加值比其他行业高，因此，吸引了很多国外电源供应商。 但是，目前高端市场主要被如美国的VICOR和Interpoint等电源产品所占据，其在军事领域有着广泛的应用。在军工信息化和国产化背景下，若中国的电源企业如果能够提供高质量的电源产品替代国外产品，将会减轻我国军工产品对于国外厂商的依赖，在有利于保障国防安全的同时增强军工企业自身的盈利能力。我们认为，升华电源自成立以来，一直致力于高效率、高可靠性、高功率密度电源产品的研发、生产和销售，已经建成了可靠性高、质量稳定、技术先进、应用范围广泛、规格品种较为齐全、高效率、宽范围、多路输出的电源产品线，具备一定的进口替代能力。 ②弹药零部件业务（钨合金预制破片）::导弹“消耗”属性，产业链步入井喷沈阳含能主要承担各种规格钨合金预制破片的研发及制造，产品系列涵盖钨柱、钨环、钨球等，特性为高密度、抗拉强度大、弹性模量高、热膨胀系数低以及良好的导热性、导电性等，主要应用于国防科技领域，为海、陆、空、火箭、战略支援等多部队装备的炮弹、火箭弹及导弹产品进行配套。从需求看：具体到我国导弹市场，其需求主要受国防需求及军贸出口需求影响，国防需求方面，在军队全面加强练兵备战工作，加大实战化演习的背景下，导弹作为现代化军队不可或缺的消耗性武器装备，其需求有望伴随我国装备费用的稳定增长而保持稳定且持续的增长。军贸出口需求方面，导弹武器由于具有不同于一般进攻性武器的突出特点，包括威力大、射程远、精度高，因此一直是国际军贸市场中的重要组成部分，伴随着国际局势不确定因素的增加，未来全球军贸市场交易得到进一步提高与巩固，全球导弹交易市场热度也将有望再次恢复。我们认为公司弹药零部件受益军队备战，导弹、炮弹大量消耗，有望跟随导弹需求激增快速增长，呈现景气度抬升。 投资建议我们认为，公司2018年来围绕军工、新材料、高端制造领域，坚定转型，目前公司产业发展逻辑较为清晰，军工业务收入占比持续提升，军工电源（受益我国武器装备型号配套国产化率提升），弹药零部件（受益军队练兵备战，炮弹、导弹“消耗品”属性驱动））。同时，公司于2021年3月15日发布限制性股票激励计划，本激励计划拟授予的限制性股票数量为442.8613万股，约占本激励计划公告时公司股本总额4.43亿股的1%，首次授予限制性股票的授予价格为5.43元/股。本激励计划首次授予的激励对象不超过58人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干。根据股权激励解锁限售期条件，公司2021-2023年三个会计年度每年考核一次，以2020年主营业务收入为基数，2021年主营业务收入增长率不低于10%；以2020年主营业务收入为基数，2022年主营业务收入增长率不低于25%；以2020年主营业务收入为基数，2023年主营业务收入增长率不低于50%，我们认为公司推行股权激励，一方面是基于对公司未来几年业务稳健发展的信心，另一方面，可进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定，谋求长远发展。 基于以上观点，我们预计公司20211--32023年的营业收入分别为45.94亿元、76.87亿元和08.00亿元，归母净利润分别为71.17亿元、71.37亿元及51.65亿元，SEPS分别为0.626元、0.131元、0.737元，当前股价分别对应4464.46倍、937.29倍及431.24倍倍PE。 风险提示：公司下游炮弹、导弹客户订单不及预期，军工电源国产化替代不及预期，公司下游客户集中度较高的风险。

事件：公司发布2020年年报，公司发布2020年年报，2020年公司实现营业收入（74.08亿元，+27.30%），归母净利润（0.68亿元，+10.34%），扣非后归母净利润（0.40亿元，-16.46%），综合毛利率（30.93%，-3.51pcts）。 投资要点：因疫情原因未达到先前营收目标，今年再战0100亿元目标。公司是中国电子信息集团旗下上市公司，拥有完整的从操作系统、中间件、安全产品到应用系统的业务链条，覆盖税务、电子政务、交通、知识产权、金融、能源等国民经济重要领域，客户群涵盖中央部委、地方政府、大型央企等机构部门。2020年公司实现营业收入（74.08亿元，+27.30%），归母净利润（0.68亿元，+10.34%），扣非后归母净利润（0.40亿元，-16.46%），综合毛利率（30.93%，-3.51pcts）。从行业角度出发，软件和信息技术服务业受经济周期和金融危机的影响比传统的制造业要小，具有较强的抗周期性，但由于部分政府项目从立项到签订合同的周期明显加长，一些信息化水平较低的行业需求不成熟，部分用户需求变更频繁等因素，导致交付周期延长。此外，2020年受新冠疫情影响，项目招投标工作较原计划滞后开展，给相关业务进展造成一定影响，未达到此前提出的年营业收入100亿元的目标。2021年作为“十四五“的开端年，公司将紧紧围绕国家和中国电子的战略部署，计划实现营业收入100亿元，且成本费用占收入的比例控制在合理范围内。 公司三大板块营收均有增长，行业地位稳固。2021年公司计划围绕“引领全球数字化变革”为发展愿景，加快推进产品化转型发展的进程。 ①自主软件产品业务实现营业收入（8.83亿元，+31.98%），毛利率（74.55%，+4.48pcts），主要包括以操作系统为代表的基础软件产品，以“1+7”为代表的网信产品，以数字调度系统、通信动力及环境监控系统、铁路隧道应急系统为代表的铁路专用产品，以中软防水坝为代表的数据安全产品等。目前，公司基于“PKS”技术体系，建设了具有自主知识产权的“1+7”网信产品，采用“1个支撑平台+7个标准应用+轻代码定制”模式，助推项目型交付到产品型交付转变。 ②行业解决方案业务实现营业收入（46.19亿元，+38.76%），毛利率（10.02%，-1.26pcts），主要包括电子政务、知识产权、轨道交通等国民经济重要行业的信息系统集成、国产软硬件产品改造升级等业务。在国家积极推动知识产权领域改革的新形势下，公司以地铁AFC建设带动交通数字化业务开展，通过5G、大数据和人工智能技术，提升地铁乘客服务和运营智能化水平，包括互联网购票业务、人脸支付业务、虚拟货币支付、数字全景、数字运维、客流分析、能耗分析等业务。目前公司正以新型基础设施建设为契机，积极参与城市数据基础设施建设，提供数据运维服务。 ③服务化业务实现营业收入（18.72亿元，+4.65%），毛利率（61.02%，-2.28pcts），主要围绕税务行业的信息系统运维、金融监管等业务。公司的税务系统在局端业务和纳税服务方面均有布局，完成出口退税管理系统开发、试点推广工作和个税系统扩容集成项目交付工作并针对中小微企业打造了“企税银”综合协同平台。 另外，公司在金融监管业务方面与各地监管分支机构开展深入合作，在金融机构端持续发力，研发新一代统一监管报送平台，构建智慧监管体系，有望成为未来监管业务新的增长点。 四季度扭亏为盈，费用变化体现行业景气度回暖。2020年后半年公司存货快速上升，并在年末达到（17.10亿元，+51.87%）。由于应收票据及应收账款（21.57亿元，+53.20%）余额较大，导致经营性现金流净额（1.81亿元，-81.70%）同比出现较大降幅。费用方面，公司销售费用（2.91亿元，+33.95%）和管理费用（5.25亿元，+8.84%）的增长主要由于业务量的提升，且主要集中于四季度。2020年第四季度，公司实现营业收入（51.70亿元，+93.38%），归母净利润（6.18亿元，+101.13%）。四季度单季度营业成本（36.80亿元，+114.45%）同比大幅上升，且单季销售费用（1.14亿元，+70.15%）的增加幅度较大，主要由于销售人员投入增多。我们认为公司业绩四季度的好转基于信创市场景气度回暖，有望持续带动今年业绩的提升。 银河麒麟操作系统0V10取得重大突破，行业地位持续巩固。公司子公司麒麟软件不断完善以操作系统为核心的产品生态体系，并提供安全可信、技术先进、生态丰富的操作系统产品和服务，着力打造通用操作系统、云端操作系统、前端操作系统三类产品线。子公司麒麟软件2020年实现归母净利润（1.65亿元，+145.80%），业绩显著增长。公司业务线条加速了与CPU、BIOS、整机、外设等的适配工作，适配的软硬件产品数量超过五万款。报告期内银河麒麟操作系统V10取得重大突破，行业地位持续巩固，市场位势保持领先，是国家信息化网信建设的实力服务商，应用前景十分广阔。另外，2020年，麒麟软件在18地新设立全资子公司，有利于优化产业布局，对于支撑公司网信产业的发展具有积极的意义。 投资建议信息产业作为国民经济的战略性、基础性和先导性支柱产业，在当今我国经济转型期已成为重要支撑力量和发展新动力，将迎来战略机遇期。公司将发展战略与国家战略紧密结合，在互联网+、大数据和新一代人工智能技术应用等方面结合自身业务布局前行。公司作为行业领先企业，稀缺性较强，未来业绩有望随着信创产业的放量而提升。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为0.84亿元、1.00亿元和1.11亿元，EPS分别为0.17元、0.20元和0.22元，对应PE分别为310.6、263.6、263.1倍，给予“买入”评级，目标价69.70元/股。

事件：公司发布2020年年报，2020年公司实现营业收入（17.00亿元，+61.22%），归母净利润（4.86亿元，+74.43%），扣非后归母净利润（4.71亿元，+86.88%），综合毛利率（46.75%，-3.73pcts）。 投资要点：下游需求增量明显，自产、代理业务双爆发。公司是以MLCC为主的电子元器件生产企业，处于行业领先地位，已连续八年被评为“中国电子元件百强企业”。2020年公司实现营业收入（17.00亿元，+61.22%），归母净利润（4.86亿元，+74.43%），扣非后归母净利润（4.71亿元，+86.88%），综合毛利率（46.75%，-3.73pcts）。营收的增长主要由于公司产能的提升和产品品类的扩充，与“十三五”末期不断上升的下游需求相匹配。报告期间公司收入结构发生变化，毛利率较低的代理业务收入增速高于自产业务增速致使公司营业成本增速略高于营业收入增速进而导致综合毛利率下降。报告期间，公司或公司子公司设立和收购4家公司，继续开拓电子元器件、集成电路等组件的研发和生产，为长远发展奠定基础。 为满足下游需求，公司积极备货且产销比例较高。2020年公司存货（2.15亿元，+6.71%），自产业务产品整体产销率达到95.40%，同比略有上升。应收票据及应收账款（14.48亿元，+52.61%）余额较大，未来在公司回款后经营性现金流净额（1.53亿元，-12.52%）将进一步得到扩充。 费用方面，因收入准则的变化使得销售人员提成和运输费用摊销计入公司营业成本，销售费用（0.61亿元，-16.11%）有所回落；管理费用（0.88亿元，-2.52%）的下降主要由于股份支付费用摊销结束叠加国家阶段性减免企业负担的三项保险费用；报告期内，财务费用为-0.09亿元，当期利息收入的增加和费用的减少导致财富费用的变动。另外，公司积极投入研发项目，研发费用（0.45亿元，+40.82%）大幅增加，公司瓷料的研制取得了突破性进展，加强了公司在瓷介电容器领域的技术深度，进一步提高了自主可控能力，目前已成功应用于射频微波电容器和单层瓷介电容器的生产。 电子元器件景气度持续提升，公司自产业务收入创新高。公司自产电子元器件主要为瓷介电容器和直流滤波器等产品，下游集中在以航天、航空、电子信息、兵器等为核心的军用领域。2020年公司自产业务营业收入（8.86亿元，+50.58%），占比52.13%，其中多层瓷介电容营业收入（8.75亿元，+50.41%），占比51.48%，毛利率（80.05%，+0.97pcts）直流滤波器营业收入（0.11亿元，+65.01%），占比0.64%，毛利率（68.01%，-2.11pcts）。2020年正值十三五规划最后一年，订单大规模释放。公司自产业务前五名客户分别为航天科工集团、航天科技集团、电子科技集团、航空工业集团以及兵器工业集团，合计实现销售收入（6.61亿元，+49.64%），占自产业务收入的74.60%。与此同时，自产业务新增客户100余家。报告期内，公司募投项目电子元器件生产基地项目及直流滤波器项目基建主体工程已竣工启用，部分生产线已投产，预计可实现多层瓷介电容器产能7亿只/年。与此同时，公司的高性能镍电极用电容器陶瓷材料技术已经拥有批量生产能力，且实现了单层瓷介电容器、射频微波电容器、金端电容器以及小尺寸高可靠滤波器等产品的量产和销售。随着国家对强军目标的不断推进，信息化、智能化建设将不断深化，电子元器件市场将不断扩大，公司业绩有望保持高速增长。 代理业务收入爆发式增长，前五大客户需求量显著提升。2020年公司代理业务营业收入（8.08亿元，+74.87%），占比47.53%，毛利率（10.08%，-3.74pcts）。公司代理产品主要为国际知名厂商的电容器、电阻、滤波器等，重点布局新能源、消费电子、工控、医疗电子、5G通讯、汽车电子、物联网等领域。前五名客户分别为京东方、锦浪科技、中车股份、金风科技以及爱士惟新能源，2020年合计实现销售收入（4.99亿元，+139.41%），占代理业务收入的61.73%。公司在主要客户稳固的同时，新增与比亚迪、东微电子等品牌的合作，逐渐开拓收入的新增长点，为未来业绩增长奠定基础。 投资建议公司作为我国MLCC行业领先企业，在自产业务收入稳固提升的同时代理业务收入得到爆发式提升。我们认为随着“十四五”的发展，对信息化、智能化的要求将不断提高，上游电子元器件需求将实现规模性提升，公司业绩有望持续高速增长。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为6.97亿元、9.03亿元和11.08亿元，EPS分别为3.01元、3.90元和4.79元，对应PE分别为41.2、31.8、25.9倍，给予“买入”评级，并给予公司2021年PE50倍，对应目标价150.50元/股。风险提示：应收账款及应收票据余额较大的风险；全球新冠疫情缓解存在不确定性。

事件：公司发布2020年年报，2020年公司实现营业收入（14.01亿元，+65.97%），归属母公司股东净利润（4.84亿元，+65.12%），扣非后归属母公司股东净利润（4.34亿元，+78.68%），综合毛利率（69.15%，+2.42pcts）。 投资要点：下游需求旺盛，军、民线条双丰收。公司是以钽电容为主的电子元器件生产企业，处于行业领先地位，在2020年中国电子元件百强企业排名中位列第29名。2020年公司实现营业收入（14.01亿元，+65.97%），归属母公司股东净利润（4.84亿元，+65.12%），综合毛利率（69.15%，+2.42pcts）。“十三五”末期军工订单落地叠加“十四五”初期电子元器件需求提升，进一步推进公司高可靠电容器收入大幅上升。另一方面，2020年受全球新冠疫情影响，外企出现停产、减产情况，大量订单转向国内厂商，民用电子元器件需求上升。公司积极应对外部影响，民品订单和收入增量明显。 费用方面，公司整体营收增加，伴随员工工资及奖金增加导致销售费用（1.79亿元，+55.08%）与管理费用（1.08亿元，+56.14%）大幅增加。银行利息的减少导致公司财务费用（-229.22万元，-56.76%）的回落。报告期间，公司积极投入研发项目，研发费用（0.82亿元，+44.18%）大幅增加，目前大容量小型化金属外壳封装铝电容器、耐高温150℃高分子片式钽电容等产品项目进入批量试产阶段。 由于下游需求强劲，公司积极备货，存货（5.73亿元，+64.63%）快速上升，应收票据及应收账款（14.29亿元，+44.96%）余额较大，未来在公司回款后经营性现金流净额（2.57亿元，+210.81%）将进一步得到扩充。 电子元器件景气度持续提升，公司钽电容收入创新高。2020年公司钽电容营业收入（8.57亿元，+43.14%），占比61.20%，其中非固体电解质钽电容营业收入（4.94亿元，+42.77%），占比35.28%，毛利率（81.22%，+2.43pcts）；固体电解质钽电容营业收入（3.63亿元，+43.65%），占比25.92%，毛利率（56.07%，+0.03pcts）。公司作为国内军用钽电容核心生产企业之一，产品广泛应用于航空、航天、船舶和兵器等军工领域。 2020年正值十三五规划最后一年，订单大规模释放，高能混合钽产品全年营业收入接近5亿元，再创新高。另一方面，由于海外疫情造成的部分企业停产、减产叠加5G通信、人工智能等行业崛起加大了对民用电子元器件的需求，导致供需不平衡，引发电容器价格上涨，大量订单转向国内厂商，公司民品业务受益。另外，公司加大对民用钽电容的投入。 2020年3月公司在湘乡投资建设了以钽电容为主的民用电子元器件生产基地扩建项目，扩产后公司营收将得到进一步增长。目前我国的安全实力与经济实力相比还不匹配，“十四五”作为实现2027年建军百年奋斗目标关键时期，下游军品有望大规模列装。随着国家对强军目标的不断推进，信息化、智能化建设将不断深入，电子元器件市场将不断扩大，公司业绩有望保持高速增长。 非钽电容业务增速强劲，陶瓷电容、微电路模块业务为公司带来新动能。2020年公司非钽电容营业收入（5.44亿元，+121.76%），占比38.80%。公司2014年开始布局多层陶瓷电容器，主要研发具有代表性的高Q、竖向金电极产品等高端化、差异化的产品。2020年，陶瓷电容器营业收入（1.22亿元，+62.19%），逐渐成为公司成长的新动力。与此同时，微电路模块营业收入（1.14亿元，+109.43%）大幅增加，为业绩上涨提供有力支撑。另外，公司通过外延并购和扩产的方法，逐步扩充公司产品品类和产能，为实现规模化升级打造基础。2020年公司通过收购成都卓芯，引入制射频芯片等产品，并投资建设株洲电子元器件生产基地，扩充MLCC、SLCC、环形器隔离器、电源微电路模块等几大类产品产能，未来非钽电容收入将进一步提高。 投资建议公司作为钽电容行业领先企业，近年来在主业地位稳固的同时不断拓展新的收入爆发点。我们认为随着“十四五”的发展，对信息化、智能化的要求将不断提高，上游电子元器件需求将实现模性提升，公司业绩有望持续高速增长。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为6.51亿元、8.54亿元和10.16亿元，EPS分别为1.63元、2.14元和2.54元，对应PE分别为40.0、30.4、25.6倍，给予“买入”评级，并给予公司2021年PE47倍，对应目标价76.61元/股。风险提示：应收账款及应收票据余额较大的风险；全球新冠疫情缓解存在不确定性。

事件：公司3月25日公告，2020年营业收入70.07亿元（+8.42%），归母净利润3.54亿元（+5.34%），毛利率13.80%（-0.69cts），净利率6.09%（+0.08pcts）。 投资要点：疫情影响有限，业务稳中有进2020年，面对复杂多变的市场环境和繁重艰巨的各项任务，公司坚持稳中求进总基调，各项工作有序开展。公司2020年营业收入70.07亿元（+8.42%）、归母净利润3.54亿元（+5.34%）平稳上升，营业利润4.77亿元（+15.34%），增速较快。 具体到业务层面，公司业务可分为宇航制造及卫星应用两大类业务。 宇航制造业务主要包括航天器系统集成商和部组件提供商，主要经营主体为子公司航天东方红及钛金科技等。其中，航天东方红是公司小卫星及微小卫星制造业务的主要经营主体，2020年净利润为2.75亿元（+1.50%），略有增长；钛金科技主要业务为钛合金紧固件，目前钛金科技正在进行钛合金紧固件二期项目建设，2020年高端紧固件完成1100万余件，同比增长28.35%。 卫星应用业务主要包括系统集成与产品制造、卫星综合应用与服务、智慧城市三大类，主要经营主体为子公司航天恒星科技等。 航天恒星科技2020年营业收入23.30亿元（+13.10%），净利润为1.28亿元（+10.94%），表明公司在卫星下游应用市场拓展上取得了一定进展。 研发投入持续增加，深度布局卫星应用，为未来蓄能从研发费用看，公司2020年研发费用占营收比例（2.57%，+0.86pcts），较上年同期增加59.17%。从研发总投入看（包含资本化投入），研发投入总额占营业收入比例2020年为7.32%（+0.88pcts）。主要原因为公司为了提高核心竞争力，持续进行技术和产品迭代创新，加大研发投入，继续研发投入Anovo3.0卫星通信系统、导航芯片、基于北斗时空基准服务的工业互联网安全保障平台等项目。其中Anovo卫星通信系统为公司拟打造具有国际先进水平、自主可控的高通量卫星通信领域产品和服务平台；导航芯片中宇航SOC芯片完成流片，专用SOC芯片完成研制开发；完成北斗时空基准服务业务软件v1.0版框架开发，完成远洋船舶能效管理系统搭建，完成数据柔性接入网关方案确认。 期间费用率下降，2020年期间费用率（4.88%，-0.98pcts），对应的销售费用率（1.23%，-0.14pcts）、管理费用率（4.26%，-0.73pcts）、财务费用率（-0.60%，-0.11pcts）均出现下降。其主要原因为公司2020年因疫情享受阶段性减免企业社会保险费政策，社会保险费减少，差旅费、业务招待费等费用支出相应减少，同时公司日均贷款额减少，相应利息费用减少。 现金流方面，公司2020年经营活动现金流净额（-0.72亿元，+88.14%），主要原因是公司卫星应用类子公司的到款高于上年同期；筹资活动现金流净额（-5.55亿元，-164.35%），主要原因一是上年同期子公司航天恒星科技收到增资款5亿元；二是子公司航天恒星科技和钛金科技年初偿还借款5.16亿元，而报告期新增借款仅142.89万元。 此外，2020年末，公司存货21.00亿元（+7.40%），仍旧保持较高的水平，主要构成为在产品8.78亿元、合同履约成本8.34亿元。我们认为，主要原因可能包括公司受疫情影响，部分项目延迟交付或验收，部分收入延迟确认；同时公司结合销售合同或者销售意向的项目提前投产、备货所致。 航天发射活动持续增加，卫星应用在各行业持续深化，公司迎来发展机遇公司作为航天科技集团公司下属空间技术研究院的重要上市公司平台，公司致力于从事航天产业，具有天地一体化综合信息系统的设计、研制、集成和运营服务能力。公司业务主要分为两大类：宇航制造和卫星应用。 ①宇航制造业务公司卫星研制业务主要包含小卫星制造、微小卫星研制、宇航部组件制造三大类。发射任务方面，全年共成功发射10颗小/微小卫星。环境减灾二号01组卫星大幅提升了我国环境保护、应急减灾数据的获取能力；海洋一号D卫星与当前服役的海洋一号C卫星组成我国首个海洋民用卫星星座，将为我国近海海域与海岛海岸带资源环境调查、海洋防灾减灾、海洋资源可持续利用、海洋生态预警与环境保护提供数据服务。同时，小卫星及微小卫星研制生产任务有序推进，澳门科学一号、海南一号等数十个在研型号研制工作顺利开展，近百颗在轨卫星稳定运行，公司继续保持国内小卫星制造领域主导地位。 宇航部组件方面，宇航单机产品按计划交付，星载导航产品、空间站交换机等产品完成研制，有力保障了型号任务；完成45万余片空间太阳电池生产及交付，保障了多个空间工程型号用单体太阳电池的生产任务需求；高端紧固件完成1100万余件产品生产及交付，增长较快。 2020年，航天科技集团共实施34次发射任务，发射82个航天器。根据航天科技集团发布《中国航天科技活动蓝皮书（2020年）》，2021年，航天科技集团全年发射次数有望首次突破40次，创历史新高。我们认为，当前，小卫星及微小卫星星座组网计划不断被提出，小卫星及微小卫星星座组网的下游应用市场不断拓展将不断带动对各类小卫星及微小卫星的研制需求，在此背景下，公司作为小卫星及微小卫星研制“国家队”，技术积淀深厚，宇航制造业务收入也有望保持稳定增长。 ②卫星应用业务公司卫星应用业务包括卫星应用系统集成与产品制造、卫星综合应用与服务、智慧城市三大类。 卫星应用系统集成与产品制造方面，公司业务主要围绕卫星通信、导航及遥感等子领域。卫星通信方面，2020年公司持续加大了对Anovo3.0卫星通信系统及导航芯片等项目的研发投入，完成Anovo3.0系统技术改进，产品在主要高通量卫星运营商上线运行；某国际信关站首次实现在国际运营商系统的跨境远程安装，完成系统上线。卫星导航方面，2020年公司民航北斗机载终端设备完成首飞验证，通过适航认证，并获得首批订单；北斗终端产品成功进入某装备采购目录；某省北斗高分综合应用示范工程有序推进、北斗高精度定位服务系统获工信部持续支持。卫星遥感方面，火星数据预处理工程化软件项目完成用户初步验收；完成轻小型机动站批采项目研制；以五型卫星运控系统改造项目为代表的20套地面应用系统研制工作顺利推进；成功中标海洋局南极站、气象局03批地面站等项目。 卫星综合应用与服务方面，公司完成祁连山遥感一站式平台验收交付，完成了西部卫星网三期建设项目各模块技术方案选型；无人值守系列产品型谱不断完善，实现小批量销售；完成共上百套广播电视节目总计超过百万小时传输，安全播出率达到99.9999%。 智慧产业方面，公司在城市管理信息化、工业（企业）信息化及智慧健康领域多个项目稳步推进。 2020年中央提出加快新型基础设施建设，卫星互联网被纳入新基建范围。信息通信、广播电视、自然资源、生态环境、应急减灾、交通运输、气象等诸多行业相继出台细分领域的卫星应用相关政策和发展规划，助推卫星应用向各行业拓展。我国卫星应用产业将进入以政府和商业投资并行推动产业发展的新阶段，用天装备信息化需求为卫星应用业务提供了广阔天地，空间基础设施等国家重大专项，北斗应用及商业航天等发展热点为产业带来新的机遇。卫星应用技术不断与物联网、云计算、大数据等领域深度融合，整合多种技术手段、多种信息资源、多种用户需求，提供综合应用服务，实现跨界融合应用将成为产业发展的重要趋势。随着天基资源的日益丰富，卫星互联网、物联网加速推进，应用领域和场景迅速扩展，传统的卫星通信、卫星导航、卫星遥感终端与系统集成也在向高度集成化、与信息服务深度融合的方向发展。我们认为，公司下属航天恒星科技作为航天科技集团卫星应用的主力军，具备深厚的技术储备和持续迭代更新的技术产品。在卫星通导遥应用需求快速增长的背景下，公司有望取得先发优势，优先受益。 投资建议我们认为，公司背靠空间技术研究院，技术积淀深厚，2020年公司业绩平稳增长，新产品、新项目研发有序推进。航天科技集团在2021年次数有望首次突破40次，可能促使公司宇航制造业务收入保持稳定增长的态势；公司卫星应用上已取得较好的技术积累并持续迭代开发新产品、新技术，在下一代高通量卫星通信系统及导航芯片的研发升级布局，积极拓展在无人值守系统、电力领域、环境监测领域等行业应用，已取得较好的效果；伴随国家将卫星互联网纳入新基建概念，未来我国在卫星应用相关的空间基础设施及地面基础设施建设上或将长期加大投入力度，而公司作为航天科技集团卫星应用业务的主力军，也有望优先受益。 基于以上观点，我们预计公司20211--20233年的营业收入分别为677.06亿元、8847.04亿元和和100.05亿元，归母净利润分别为24. 12、亿元、84.88、亿元、15.81亿元。我们给予目标价格040.00元，对应22021--2023年的EPE为为5115倍、797倍及181倍倍PE。 风险提示：卫星应用市场推广不及预期；卫星产品研制周期较长