中国药物安评行业市场规模高速增长，景气度仍维持较高水平。药物安全性评价是医药研发外包行业重要组成部分，全球及中国的药物安全性评价市场规模分别占全球及中国CRO行业市场规模的7.7%及6.1%。根据Frost&Sullivan报告，该行业全球市场规模从2015年的34亿美元增加到2019年的48亿美元，2015-2019年复合年增长率也达到9.4%，中国市场规模从2015年的1.4亿美元增加到2019年的4.2亿美元，期间复合年增长率高达31.7%；从CDE受理创新药IND数量上来看，2021年达1832个，2016-2021年复合增长率为30%，2022年上半年为809个，与上年同期相比有所下降；从国内医药研发投入来看，中国医药研发投入2022年将达到411亿美元，预计同比增长23%，而2014年仅为93亿美元，研发投入持续增长；从国内医疗健康产业投融资情况来看，2011-2021年国内总融资额快速增长，由126亿元增长至2192亿元，复合年增长率为33%，融资事件数也从百余次增长至千次，综合来看，中国药物安评行业景气度将继续维持较高水平。 公司为国内药物安评领域优质公司，开启全球化布局。公司成立于1995年，截至2022年7月31日已拥有超过2600人的专业技术团队，在北京、苏州、重庆、广州、上海、无锡、梧州、南宁、云南以及美国加州、波士顿设有子公司。公司业务主要包括药物安全性评价服务、药效学研究服务、药代动力学研究服务和药物筛选服务，其中药物安全性评价为公司核心业务。根据Frost&Sullivan数据，公司已成为国内最大的药物非临床安全性评价合同研究组织，按2019年的收入计，市场份额高达15.7%。在全球化布局方面，公司于2019年12月以2728万美元现金收购美国临床前CRO公司Biomere，2022年上半年新签订单约为2亿元，同比增长近30%。2022上半年昭衍国内公司新签海外订单同比增长超100%，延续高增长趋势。 公司股权激励常态化，较好实现员工利益与公司利益的绑定。 2018-2022年公司连续5年对高管团队和核心技术人员实施大范围股权激励计划，涉及员工超1800人次，实现员工利益与公司利益的绑定。 生物药领域发展快速+动物资源保障，提升公司未来业绩确定性。公司业务生物大分子占比较高，订单约占70%，在大分子领域的项目经验丰富，竞争力强，数据显示我国生物药IND增速大于化学药，未来公司有望依托生物药快速发展。公司于2019年11月开始在广西梧州建设动物繁殖基地，截止2022年6月底，已经完成检疫场建设，投入使用后能饲养约1.5万头非人灵长类动物。此外，公司于今年上半年收购了两家实验猴供应商玮美生物和英茂生物，为生物资源供应提供了保障。 GLP资质是公司高速增长护城河。从事药物安全性评价服务的CRO企业需具备GLP认证，GLP实验室建设标准高，难度大，时间长，且各国GLP认证标准及流程存在差异。截至2022年3月24日，共有76家机构符合国家药监局GLP要求，其中同时具备OECDGLP资质的实验室共有8家，接受过FDAGLP检查的机构共有12家，其中包括昭衍两家。 产能建设持续进行，保障中长期业绩增长。从现有产能来看，实验室面积超1.78万㎡，动物房面积超4.76万㎡，且公司仍处于大规模扩建阶段。昭衍苏州拟新建20000㎡饲养设施及配套设施，预计2022下半年进行内部装修；梧州拟新建50000㎡动物房及配套设施，目前已开工建设；重庆拟新建实验室20000㎡，预计2023年投入运营；广州拟新建实验室18000㎡，预计2023年一期投入运营；无锡拟新建实验室3000㎡，预计2022年下半年投入运营。 l盈利预测我们预测公司2022/23/24年营收为22.04/29.78/40.25亿元，归母净利润为10.11/12.91/17.05亿元，对应当前PE为33/26/20X，首次覆盖给予“推荐”评级。 l风险提示政策风险，产能投放不及预期，一级市场投融资额下降风险，生物资产公允价值变动风险

投资要点公司起步于日本规范市场， 具备全面的 cGMP 质量体系和高标准的 EHS 体系。 江西同和药业股份有限公司成立于 2004年， 以日本规范市场起家， 建立了高标准的 cGMP 体系和 EHS 体系， 主要从事特色化学原料药和医药关键中间体的研发、 生产与销售， 是全球瑞巴派特、 加巴喷丁、 醋氯芬酸和塞来昔布的重要供应商， 其中瑞巴派特国际市场占有率超 50%， 此外， 公司持续拓展 CDMO 业务， 为原研药企（专利持有人） 配套生产原料药及中间体。 2022H1实现营业收入33,597.51万元， 同比增长 21.06%， 实现归母净利润 4,263.84万元， 同比增长 0.26%。 新产品专利全球范围内陆续到期， 预计未来三年将实现新产品快速放量。 根据 Evaluate Pharma 发布的《World Preview 2019，Outlook to 2024》 ， 预计 2019-2024年将有 1,980亿美元左右销售额的原研药专利到期， 预计由专利悬崖衍生出的原料药市场增量有望超过 1,000亿元人民币， 这其中就包括 2021年全球销售额排名前二十的利伐沙班（TOP12） 和阿哌沙班(TOP5)， 随着公司新产品专利全球范围内陆续到期， 销售将逐步增加， 预计未来三年将实现新产品快速放量。 新产品陆续开始销售后， 有望带来毛利率改善， 利润增速将大于收入增速。 目前塞来昔布、 替格瑞洛已在国内获批并销售， 两个产品销售仍然处于上升期， 营收占比持续提升， 预计利伐沙班、 米拉贝隆在四季度通过 GMP 现场检查后， 也可开始国内销售， 预计 2023年二厂区试生产后开始放量。 新产品毛利率普遍高于成熟产品， 产品毛利率大概率将维持在 40%上下， 而公司 2021年原料药毛利率为28.58%， 因此新产品陆续开始销售后， 有望带来毛利率改善， 利润增速将大于收入增速。 提前 10年布局， 领域重磅。 公司一般提前专利最早到期时间 10年布局产品， 期间经历小试、 中试、 试生产、 验证批生产等多个阶段。 同时， 公司布局品种领域重磅， 主要集中在神经系统用药、 抗溃疡病药、 非甾体抗炎镇痛药、 抗高血压药、 抗抑郁药等领域， 均属于常见疾病， 患病人群庞大， 这些领域中不乏有原研药全球销售额排名名列前茅， 位列历年畅销药物 TOP50。 产能持续释放， 保障中长期业绩增长。 二厂区一期、 二期全部建设完成后， 18个新品种的产能问题有望得到解决， 预计 2025年，二厂区一、 二期共计 11个车间的产能均能够得到有效利用， 保障了 中长期的业绩增长。 盈利预测我们预测公司 2022/23/24年收入为 7.75/13.00/19.50亿元， 净利润为 1.04/1.83/3.03亿元， 对应当前 PE 为 41/23/14X， 首次覆盖给予“推荐” 评级。 风险提示产能释放不及预期； 产品研发及技术创新风险； 环保政策风险； 汇兑损益风险

中国药物安评行业市场规模高速增长，景气度仍维持较高水平。药物安全性评价是医药研发外包行业重要组成部分，全球及中国的药物安全性评价市场规模分别占全球及中国CRO 行业市场规模的7.7%和6.1%。根据Frost&Sullivan 报告，中国市场规模从2015年的1.4亿美元增加到2019年的4.2亿美元，CAGR 高达31.7%。从CDE 受理创新药IND 数量上来看，2020年受理数达到1526个，同比增长51.99%，2016-2020年复合增长率为32.04%。从国内医药研发投入来看，中国医药研发投入2021年将达到335亿美元，而2016年仅为119亿美元，2016-2021年复合增长率为21.3%。从国内医疗健康产业投融资情况来看，2011-2021年国内总融资额快速增长，复合年增长率为41.45%，预计2021年同比增长超38%，综合来看，中国药物安评行业景气度将继续维持较高水平。 公司为国内药物安评领域优质公司，开启全球化布局。公司成立于1995年，截至2021年底已拥有超过2000人的专业技术团队，在北京、苏州、重庆、梧州、广州、上海以及美国加州、波士顿均设有子公司。公司业务主要包括药物安全性评价、药代动力学及药理和药效学研究，其中药物安全性评价为公司核心业务。根据Frost&Sullivan数据，公司已成为国内最大的药物非临床安全性评价合同研究组织，按2019年的收入计，市场份额高达15.7%。在全球化布局方面，公司于2019年12月以2728万美元现金收购美国临床前CRO 公司Biomere，2020年全年承接订单总额为1.6亿元，助推公司境外客户数量大幅提升，从2019年末的24个增长至2020年9月末的111个，2021上半年母公司新签海外订单约7300万元人民币，同比增长超过80%。 公司股权激励常态化，较好实现员工利益与公司利益的绑定。2018-2020年公司连续3年对高管团队和核心技术人员实施大范围股权激励计划，涉及约1200人次，实现员工利益与公司利益的绑定。 生物药领域发展快速+动物资源保障，推升公司未来业绩确定性。公司业务生物大分子占比较高，在大分子领域的项目经验丰富，竞争力强，数据显示我国生物药IND 增速大于化药，未来公司有望依托生物药快速发展。对于动物资源，公司从2019年11月开始在广西梧州建设动物基地，截止2021年6月底，基地的主体工程已经竣工，投入使用后能饲养约1万头非人灵长类动物，料将提高公司动物实验模型的自给率，有效控制成本，同时为订单增速提供保障。 GLP 资质是公司高速增长护城河。从事药物安全性评价服务的CRO 企业需具备GLP 认证， GLP 实验室建设标准高，难度大，时间长，且各国GLP 认证标准及流程存在差异。2017年至2020年，全国有28家合同研究组织获得国家药监局颁发的GLP 证书；OECD 与FDA 在GLP 资质的审批方面更为严格，目前在中国通过FDA 审评的实验室仅有14个，昭衍新药共两个。 盈利预测和评级：我们认为，2022-2023年公司业绩仍将维持较高增速，一方面，我国药物安评市场继续维持高景气，且公司处于行业领先地位，将显著受益行业红利；另一方面，公司正向产业链上下游及国际化方向做拓展，业绩新增长点明确。截止至2022年3月9日，公司的收盘价为106.15元，总市值为405亿元，我们预计2022-2023年营业收入分别为21.43亿元和30.34亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为7.81亿元和10.80亿元，对应的2022-2023年EPS 分别为2.05元/股和2.83元/股，市盈率分别为51.82倍和37.48倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策风险；产能投放不及预期；汇兑损失风险。

事件：公司发布2021年第一季度报告，2021年第一季度实现营收19.67亿元，同比增长 15.63%；实现归母净利润 2.17亿元，同比增长 40.34%； 实现扣非净利润 1.90亿元，同比增长 32.06%。 观点： Q1业绩超预期，产能建设进入提速期。Q1公司业绩继续保持高速增长，单季度实现归母净利润 2.17亿元，同比增长 40.34%，超市场预期。从在建工程来看，Q1期末数比期初增长约 47.88%，产能建设进入提速期，今年下半年或明年上半年有望实现投产，或助力公司CDMO 业务收入规模再上新台阶。 公司业务结构改善明显，CDMO 业务占比或继续提升。公司业绩端增速持续快于收入端增速，Q1利润端增速为 40%左右，远超收入端 15%的增速水平，预计公司高净利润率业务 CDMO 业务占比出现持续提升。同时，随着 CDMO 业务相关在建工程项目投资不断增加，未来公司业务结构有望继续改善，业绩端增速也将持续快于收入端增速。 投资建议： 公司作为集研究、开发、生产原料药、制剂、医药中间体的大型综合性制药企业，在海外原料药及 CDMO 产能不断向国内转移，同时面对国内仿制药带量采购大背景下，公司主要产品的需求及产能正处于快速提升阶段，未来市场空间广阔。预计 2021-2023年营业收入分别为91.00、102.00、114.00亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为11. 14、15.24、19.97亿元，EPS 分别为 0.95、1.29、1.69元/股，对应PE 分别为 30、22、17倍，给予“买入”评级。 风险提示：1、国际贸易争端及汇率风险。2、产能释放不及预期。3、原材料价格大幅波动。4、环保监管处罚的风险。

事件：公司发布2020年年度报告，2020年实现营收31.50亿元，同比增长28.04%；实现归母净利润7.22亿元，同比增长30.37%；实现扣非净利润6.44亿元，同比增长31.79%，如剔除汇兑波动损益、股权激励摊销费用等，归属上市公司股东净利润同比增长41.84%。其中，Q4实现营业总收入10.67亿元，同比增长48.69%，创单季度历史新高，报告期内，公司综合毛利率同比提升1.05%。 观点： Q4收入端再创新高，全年扣非增速仍旧保持稳健增长。收入端来看，Q4公司实现营业收入10.67亿元，同比增长48.69%，如剔除汇率差异，实际增长为56.62%，为公司历史单季度最高水平，我们预计这主要受天津3厂区新产能在下半年投产因素影响。从业绩端来看，即使Q1受疫情因素影响，全年仍实现归母净利润7.22亿元，同比增长30.37%，如剔除汇兑波动损益、股权激励摊销费用等，实际归属上市公司股东净利润同比增长41.84%，公司主业继续保持高速稳健增长。 国内业务占比持续提升，国内创新药红利将进入兑现期。2020年公司业务结构持续优化，国内业务收入增速同比增长69.05%，高于海外业务收入增速。从业务占比角度来看，2020年国内业务占比已达11.71%，比2019年提升2.81%。国内创新药红利正从上游不断向下游拓展，随着商业化品种不断丰富，有望进入兑现期。H股发行议案顺利通过，有望给公司带来50-100亿元建设资金。公司此次完成审议并通过了《关于公司发行境外上市外资股（H股）并在香港联合交易所有限公司主板上市方案的议案》。从发行规模来看，在符合香港联交所要求的最低流通比例规定的前提下，本次发行的H股股数不超过发行后公司总股本的15%（超额配售权行使前）。以公司现阶段700亿市值来计算，或为公司后续产能建设提供约50-100亿资金支持。 在建工程及存货余额出现快速增长，彰显公司产品需求旺盛。截至2020年年末，公司在建工程余额达6.71亿元，比期初余额提升86.22%，产能储备提速显著。同时截止于2020年年末，存货余额期末较期初增加61.86%，因为公司的销售模式主要是以销定产，预计存货余额的快速增长主要是由在执行订单增加所致，这也从另一面彰显了公司产品需求的旺盛，未来业绩保障性强。 投资建议： 公司是一家全球领先的服务于新药研发和生产的CDMO一站式综合服务商，客户遍及国内外知名制药巨头和创新型企业，产品主要聚焦监管严格、高附加值、高量级领域，涵盖临床早期阶段到商业化阶段，贯穿药品研发生命周期。当前在国内创新药浪潮持续推进以及国际CDMO产能向中国不断转移等背景下，公司产品需求及产能正处于快速提升阶段，未来市场空间广阔。预计2021-2023年营业收入分别为41.10、55.00、71.50亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为10.19、14.73、19.93亿元，EPS分别为4.20、6.07、8.22元/股，对应PE分别为68、46、34倍，给予“买入”评级。 风险提示：1、国际贸易争端及汇率风险。2、产能释放不及预期。3、原材料价格大幅波动。4、环保监管处罚的风险。

事件：公司发布董事会决议公告，同意控股子公司四川科伦博泰生物医药股份有限公司（以下简称科伦博泰）增资议案。科伦博泰注册资本将增至1.16亿元，新增注册资本1185万元由IDG资本、国投招商、LAV、苏州礼康、高瓴资本合计以人民币5.12亿元认购，投前估值45亿元。本轮融资完成后公司持有科伦博泰51.70%股份，公司仍为科伦博泰的控股股东。 观点： 四大优质投资人加持，创新药管线含金量得到验证。本轮增资是科伦博泰的首次市场化融资，稀释了10.21%股权。新晋股东IDG资本、国投招商、礼来亚洲基金、高瓴资本均为创新药领域优质股权投资机构，本次融资完成后分别持有科伦博泰4.53%、4.49%、1.00%、0.20%股权。由于股权投资机构在投资之前需要对标的进行详细的业务尽调，本轮增资的落地表明科伦博泰的创新药管线得到投资人的认可。 重点布局ADC赛道，核心产品临床顺利推进。公司选择ADC作为重点推进的技术路线。1）公司宣布将在ASCO上宣布HER2-ADC的临床数据，除总体ORR以外，我们认为两个HER2低表达cohort的数据值得关注；公司已经向CDE提交了HER2-ADC的关键2期临床申请，2期临床的剂量可重点关注。2）TROP2-ADC已经完成临床1期试验，初步数据良好，海外授权也取得进展。3）Claudin18.2-ADC预计今年将进入临床阶段。除ADC外，公司大力推进肿瘤免疫管线，其中PD-L1单抗已向CDE提交pre-BLA申请，正在准备现场核查工作；TIM3单抗、LAG3单抗以及博泰首个双特异性抗体SKB337已进入临床阶段。 投资建议： 我们认为公司今年已开始在各条业务线摆脱了疫情的影响，创新药管线尤其是ADC的临床进展给公司带来了重大的边际改善。我们预计2020-2022年营业收入分别为163.88亿元、204.22亿元和223.37亿元，归母净利润8.40/11.04/13.37亿元，同比增速为-10%/31%/21%，对应EPS分别为0.58/0.77/0.93元/股，以3月22日收盘价市盈率分别为33倍、25倍和21倍。继续给予“买入”评级。 风险提示：1、诊疗环境恢复不达预期；2、创新药研发进度不及预期；3、原料药产品价格大幅波动。

事件：3月22日，公司发布国际医学2021年限制性股票激励计划（草案）。拟向571名公司董事、高级管理人员及公司董事会认为应当激励的核心技术（业务）人员、其他管理骨干授予不超过35,299,176股限制性股票，约占公司股本总额的1.55%，股票授予价格为5.86元/股，授予日计划安排在股东大会审议计划之日起60日内，解除限售期分别对应自授予完成登记之日起12/24/36个月后，比例分别对应40%、30%、30%。三个解除限售期主要的业绩考核目标对应2021-2023年公司营业收入分别比2020年增长80%、160%，260%。 观点：业绩考核目标较高，彰显公司发展信心。本激励计划所授予的限制性股票解除限售的业绩考核年度为2021-2023年三个会计年度，2021/2022/2023年度公司业绩考核目标为营业收入较2020年基数增长率分别不低于80%/160%/260%，CAGR为53%，目标较高。我们认为，公司推出股权激励计划并设置较高的收入考核目标，彰显了公司对未来发展的坚定信心。 股权激励计划落地，夯实医疗人才优势。对于医疗行业，尤其是高端医院来讲，人才、设备和制度是其三大护城河。随着此次股权激励计划的落地，公司医疗人才方面的优势将继续夯实。一方面，以今日收盘价计算，平均每人被授予的股票市值将超过73万元人民币，35,299,176股限制性股票的授予将对现有医疗专家和业务骨干实现有效激励；另一方面，除此次拿出的35,299,176股外，公司回购账户中仍有7,642,253股，约占现有回购账户总股数的17.80%，相信后续仍有重量级的医疗专家和业务骨干充实到公司队伍中来，继续提升公司人才优势，拓宽护城河。 投资建议：我们认为2021年公司业绩将迎来拐点。一方面，2020年12月28日西安地铁六号线国际医学中心站开通将提高病人就诊的便利程度，有利于中心医院门诊就诊量的增长，进而提升门诊患者向住院患者的导流质量；另一方面高新医院新院区投入运营，病人转化率进一步提高、医院整体经营结构更加合理，国际医学整体业绩将逐步释放，未来前景值得期待。截至2021年3月22日，公司的收盘价为11.92元，总市值为271亿元，我们预计2020-2022年营业收入分别为16.10亿元、31.80亿元和55.50亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为0.56亿元、1.12亿元和4.00亿元，对应的2020年-2022年EPS分别为0.02元/股、0.05元/股和0.18元/股，市盈率分别为596.00倍、238.40倍和66.22倍。继续给予“买入”评级。 风险提示：1、诊疗环境恢复不达预期；2、病人数量不及预期；3、医保控费趋严。

事件：公司发布2020年年度报告，2020年实现营收78.80亿元，同比增长9.28%；实现归母净利润8.17亿元，同比增长47.58%；实现扣非净利润6.91亿元，同比增长30.48%。其中，Q4实现营业总收入20.69亿元，同比增长15.24%；实现归母净利润1.87亿元，同比增长53.23%；扣非净利润1.35亿元，同比增长32.05%。 观点：2020年年业绩略超预期，Q4收入端增速恢复高水平。相较前期公司发布的业绩预告，归母净利润比预告中线略高，扣非净利润亦比披露预告中线略高。单看Q4，收入端恢复高增长，单季度实现收入20.69亿元，同比增长15.24%，虽然仍然受美元贬值汇兑损益因素影响，归属母公司股东的净利润为1.87亿元，同比增长53.23%。 CDMO业务进入加速期，业务结构调整有望迎来公司整体估值重塑。 从收入结构上看，2020年CDMO收入实现10.55亿元，同比增长46.12%，大幅超过公司同期收入增速。结构端，CDMO业务收入占比已从2019年的10.01%提升至2020年的13.39%，后期受CDMO产能扩张因素影响，业务占比有望继续提升。一方面，CDMO业务净利润率相对较高，结构端的变化将使得公司整体净利润率提升，未来一段时间内，公司的业绩端增速亦将快于收入端增速，另一方面，CDMO的市场估值相对较高，随着其业务占比的提升，公司整体估值水平也将不断提升，有望迎来公司整体估值重塑阶段。 投资建议：公司作为集研究、开发、生产原料药、制剂、医药中间体的大型综合性制药企业，在海外原料药及CDMO产能不断向国内转移，同时面对国内仿制药带量采购大背景下，公司主要产品的需求及产能正处于快速提升阶段，未来市场空间广阔。预计2021-2023年营业收入分别为91.00、102.00、114.00亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为10.64、13.67、17.62亿元，EPS分别为0.90、1.16、1.50元/股，对应PE分别为27、21、16倍，继续给予“买入”评级。 风险提示：1、国际贸易争端及汇率风险。2、产能释放不及预期。3、原材料价格大幅波动。4、环保监管处罚的风险。

全国医院医疗市场保持较快增速，高等级医院资源显著稀缺。根据卫健委《中国卫生健康统计年鉴》发布的数据，全国卫生总费用自2010年的19980亿元增长至2019年的65196亿元，年复合增长率14.04%，保持了较高增速。其中，全国医院总数量自2010年的20918家增长到2018年的33009家，年复合增长率为5.87%，三级医院年复合增长率8.94%，显著高于平均增速。截至2019年末，三级医院数量占比仍仅为全部医院总数的8%，但却承担了23.62%的诊疗和38.42%的住院需求，且三级医院的病床使用率超97.5%，国内能提供高质量医疗服务的三级医院处于显著稀缺状态。 主要资产梳理：①高新医院，中国第一家民营三甲医院，2013-2019年净利润率均维持在13%以上，盈利能力稳定；去年底床位数已从808张扩增至1500张。②国际医学中心医院，国内已建成最大单体医院，规划最大床位5037张，现仅开放1500张，人才方面受益军改，设备方面，投入超10亿，并成为全国第6家、西北首家获得质子放射治疗系统准予许可的医疗机构。③国际医学商洛医院，现为综合性二甲医院，床位设置500张，建设中新院区预计2021年投入使用，建成后将成为商洛地区最有竞争力的三甲医院，最大床位数1800张。④国际医学康复医院，预计2022年投入使用，设计床位3600张，内设妇女儿童医院、骨科医院和康复、中医老年病医院等。 国际医学中心医院内生增长性强，有望实现控费医疗向消费医疗转变。现阶段中心医院主要以医保患者为主，控费医疗属性重，随着医院口碑的提升，疑难杂症患者比例提升，自费占比将大幅增长。向消费医疗属性的转变将为公司提供强劲的内生增长动能。 综合性医院复制性差，但服务的半径和深度具有大幅拓展的潜力，业绩确定性强。综合性医院患者具有机构资源导向和专家资源导向。从诊疗人次/常驻人口的数据上看，陕西省的诊疗人次/常住人口比值明显小于北京、上海等医疗服务行业较发达地区，陕西省内尤其西安市的医疗资源优势还不明显，西安市内高等级医院的整体口碑和专家资源优势还不够突出，对陕西及周边省份的虹吸效应还没有显现。随着国际医学大力资本投入，国际医学有望与西京和唐都等西安高端三甲医院慢慢形成集群，在患者，医保和医生等多领域形成正向虹吸效应。 盈利预测和评级：我们认为2021年公司业绩将迎来拐点。一方面，2020年12月28日西安地铁六号线国际医学中心站开通将提高病人就诊的便利程度，有利于中心医院门诊就诊量的增长，进而提升门诊患者向住院患者的导流质量；另一方面高新医院新院区投入运营，病人转化率进一步提高、医院整体经营结构更加合理，国际医学整体业绩将逐步释放，未来前景值得期待。截至2021年2月19日，公司的收盘价为11.31元，总市值为257亿元，我们预计2020-2022年营业收入分别为16.10亿元、31.80亿元和55.50亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为0.56亿元、1.12亿元和4.00亿元，对应的2020年-2022年EPS分别为0.02元/股、0.05元/股和0.18元/股，市盈率分别为565.50倍、226.20倍和62.83倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：诊疗环境恢复不达预期；病人数量不及预期；医保控费趋严

事件：公司发布2020年第三季度报告，2020年前三季度实现营收44.19亿元，同比下滑29.61%；归母净利润-5.17亿元（-232.15%）；扣非净利润-5.29亿元（-319.59%）。其中，Q3实现营业总收入26.04亿元，同比下滑1.22%；归母净利润2.65亿元，同比下滑29.15%；经营活动产生的现金流量净额2929万元，同比增长152.34%。同时，公司披露拟出售美因基因不低于20%的股权，预计2020年全年扭亏为盈，净利润1000-3000万元。 观点： Q3单季度业绩已实现扭亏为盈，体检旺季到来加速公司经营业绩持续改善。Q3单季度归母净利润2.65亿元，同比下滑29.15%，但环比来看，季度业绩已实现扭亏为盈，业绩端环比已连续两季度出现改善。另外，随着Q3和Q4体检旺季来临和我国疫情整体防控完善有望引领公司业绩持续回暖。 公司正在由销售驱动向内生增长驱动转变。公司过往通过资本的推动，采用先参后控、自建和收购相结合的方式快速扩张，在营的体检中心截至2019年底已增至632家，这阶段大规模的扩张整合，一方面，使公司在民营体检领域的市场占有率出现快速提升，并一跃成为全国私立体检机构龙头企业，另一方面，大规模的“产能”提升催生了销售驱动的发展模式。而随着公司“产能”扩张的脚步放缓，提质增效和提升行业定价权将成为公司未来发展的新型驱动力。提质增效主要依托阿里巴巴助力完成大数据和信息化等相关模块建设和公司内部KPI考核制度优化；提升行业定价权则主要依托，外部公立产能溢出效应和疫情带来的私立体检竞争格局优化，以及内部的美年和慈铭资源快速整合。投资建议： 我们认为公司在经历了今年上半年疫情冲击后，业绩将再Q3和Q4出现快速复苏。我们预计2020-2022年营业收入分别为72.30亿元、93.99亿元和108.09亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为0.20亿元、9.30亿元和12.98亿元，对应的2020年-2022年EPS分别为0.01元/股、0.24元/股和0.33元/股，市盈率分别为1704倍、71倍和51倍。继续给予“买入”评级。 风险提示：1、诊疗环境恢复不达预期；2、商誉减值风险；3、黑天鹅事件。

事件：公司发布2020年第三季度报告，2020年前三季度实现营收116.63亿元，同比下滑9.99%；实现归母净利润5.01亿元，同比下滑45.15%；扣非净利润3.81亿元，同比下滑52.90%。其中，Q3实现营业总收入44.32亿元，同比增长9.82%；归母净利润2.99亿元，同比增长60.55%；扣非净利润2.44亿元，同比增长46.93%。 观点： Q3业绩迎业绩拐点，各项主营业务开始快速恢复。Q3单季度实现归母净利润达2.99亿元，同比增长60.55%，同时，环比相较Q2也持续出现大幅改善，环比提升65.19%，业绩拐点明确。另外，公司现有大输液板块和制剂板块已随全国疫情缓解以及就诊人数的回暖而快速回升；川宁主要销售产品三季度虽然市场需求有暂时性波动，但价格仍维持高位，价格同比去年有所好转，恢复趋势明显。 创新药有望进入收获期，平台验证有望加速。公司创新药板块已逐步形成具备高技术壁垒特点的产品集群，其中PD-L1单抗有望2021年获批上市。目前公司已有8款大分子和4款小分子创新药进入临床阶段。科伦聚焦肿瘤赛道，除两款生物类似药（EGFR单抗和VEGFR2单抗）处于临床阶段外，更是初步完成了在免疫检查点抑制剂和抗体偶联药物（ADC）上的重点布局；在靶点选择上，科伦实现了已被验证的老靶点和有待验证的新靶点的合理配置，老靶点包括PD-L1和HER2，新靶点包括LAG-3、TIM-3、TROP2等，部分值得期待的新靶点药物有望明年上半年进入平台验证期。 投资建议： 我们认为公司今年三季度已开始在各条业务线摆脱了疫情的影响，并迎来业绩拐点。我们预计2020-2022年营业收入分别为163.88亿元、204.22亿元和223.37亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为9.52亿元、11.90亿元和13.76亿元，对应的2020年-2022年EPS分别为0.65元/股、0.82元/股和0.93元/股，市盈率分别为36倍、28倍和25倍。继续给予“买入”评级。 风险提示： 1、诊疗环境恢复不达预期；2、创新药研发进度不及预期；3、原料药产品价格大幅波动。

事件：公司发布2020年第三季度报告，2020年前三季度实现营收20.83亿元，同比增长19.53%；实现归母净利润5.06亿元，同比增长38.12%；扣非净利润4.56亿元，同比增长35.15%。其中，Q3实现营业总收入8.17亿元，同比增长25.79%；归母净利润1.91亿元，同比增长38.94%；扣非净利润1.80亿元，同比增长32.66%。 观点：Q3业绩维持高速增长，单季度收入再创历史新高。Q3公司业绩延续了Q2的良好表现，单季度实现归母净利润1.91亿元，同比增长38.94%，环比虽然有所下滑，但仍维持了较高水平。其中单季度收入实现8.17亿元，同比增长25.79%，再创历史新高。 受汇兑损益及新增产能有限因素影响，Q3利润兑现环比暂时性趋缓。 Q3单季度人民币升值明显，致使公司汇兑损失增加，季度影响金额约2000万元。另外，公司三季度在建工程虽然仍旧维持了较快增长，但产能转固有限，从在建工程角度来看，报告期末余额同比增长64.65%，Q4公司有望完成敦化及天津3部分项目的在建工程转固，公司产能将再上一个新台阶。 存货余额环比持续提升，料订单排产处于饱满状态。截至三季度末，公司存货余额达6.73亿元，环比二季度末提升18.45%。因为公司生产以以销定产的模式为主，故存货增长主要系在执行订单同比大幅增加、相应原材料及在产品增加所致，料订单排产处于饱满状态。 投资建议：公司是一家全球领先的服务于新药研发和生产的CDMO一站式综合服务商，客户遍及国内外知名制药巨头和创新型企业，产品主要聚焦监管严格、高附加值、高量级领域，涵盖临床早期阶段到商业化阶段，贯穿药品研发生命周期。当前在国内创新药浪潮持续推进以及国际CDMO产能向中国不断转移等背景下，公司产品需求及产能正处于快速提升阶段，未来市场空间广阔。预计2020-2022年营业收入分别为30.56、41. 10、53.60亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为7.67、10.53、14.00亿元，EPS分别为3.16、4.34、5.77元/股，对应PE分别为86、63、47倍，给予“买入”评级。风险提示：1、国际贸易争端及汇率风险。2、产能释放不及预期。3、原材料价格大幅波动。4、环保监管处罚的风险。

事件：公司发布2020年第三季度报告，2020年前三季度实现营收11.09亿元，同比增长14.68%；实现归母净利润2.94亿元，同比增长35.89%；实现扣非净利润2.64亿元，同比增长26.39%。经营活动产生的现金流量净额2.87亿元，同比增长61.75%。Q3单季度实现营收2.93亿元，同比下滑21.90%，实现归母净利润0.74亿元，同比下滑27.03%。 观点：Q3受停产检修等因素影响同比下滑，但若同口径下业绩年比去年Q2升提升21%。公司Q3单季度收入端同比下滑21.90%，业绩端同比下滑27.03%，主要因今年公司把检修时间放到了三季度，去年则放到了二季度，所以从同一口径角度看，业绩比去年Q2提升了21%。 在建工程提速，产能有望陆续释放。今年公司在建工程持续提速，截止于本报告期末，在建工程余额达5.18亿元，比年初增长50.33%。 随着在建工程提速，未来公司产能有望加速释放。从具体项目上来看，高品质他唑巴坦建设项目已开始投产，主要用于生产阿扎那韦等抗病毒产品的那韦中间体也进入产能投放阶段。产品线及相关产业链持续拓展，利润也有望持续兑现。 投资建议：公司深耕高端抗生素原料药及其中间体的研发、生产和销售近20年，拥有良好的质量控制和注册申报优势，客户遍及国内外知名厂商，是β-内酰胺类酶抑制剂、碳青霉烯类以及洛韦类药物的全球主要供应商。当前在国内注射剂一致性评价和带量采购持续推进以及国际原料药产能向中国不断转移等背景下，公司高品质原料药需求处于快速提升阶段，未来市场空间广阔。预计2020-2022年营业收入分别为16.25、19.60、23.54亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为4.00、5.15、6.46亿元，EPS分别为0.85、1.09、1.37元/股，对应PE分别为18、14、11倍，维持“增持”评级。 风险提示：1、国际贸易争端及汇率风险。2、产能释放不及预期。3、原材料价格大幅波动。4、环保监管处罚的风险。

事件：公司发布2020年第三季度报告，2020年前三季度实现营收58.11亿元，同比增长7.30%；实现归母净利润6.30亿元，同比增长45.99%；实现扣非净利润5.56亿元，同比增长30.10%。其中，Q3实现营业总收入18.19亿元，同比下滑2.52%；实现归母净利润2.01亿元，同比增长33.08%；扣非净利润1.55亿元，同比增长13.93%。 观点：Q3业绩符合预期，期收入端受制剂及去年同期CDMO业务高基数因素影响较大。Q3业绩继续保持高速增长，单季度实现归母净利润2.01亿元，同比增长33.08%，符合市场预期。收入端与去年同期相比下滑2.52%，一方面受主要制剂品种剔除出医保目录因素影响，另一方面受公司去年三季度CDMO业务收入基数较高因素影响。 公司业务结构改善明显，CDMO业务占比或继续提升。公司业绩端增速快于收入端增速，同时，公司今年毛利率同比去年略有下降。表明公司业务结构在快速改善，主要表现在相对高毛利低销售利润率的制剂业务收入占比在下降，同时相对低毛利高销售利润率的原料药业务和CDMO业务收入占比在提升。随着原料药相关在建工程项目投资不断增加，未来公司业务结构有望持续改善，业绩端增速也将继续快于收入端增速。 投资建议：公司作为集研究、开发、生产原料药、制剂、医药中间体的大型综合性制药企业，在海外原料药及CDMO产能不断向国内转移，同时面对国内仿制药带量采购大背景下，公司主要产品的需求及产能正处于快速提升阶段，未来市场空间广阔。预计2020-2022年营业收入分别为80.10、94.40、109.00亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为7.80、10.00、12.58亿元，EPS分别为0.66、0.85、1.07元/股，对应PE分别为33、26、20倍，给予“买入”评级。 风险提示：1、国际贸易争端及汇率风险。2、产能释放不及预期。3、原材料价格大幅波动。4、环保监管处罚的风险。

事件：公司发布2020年半年报，2020H1实现营收64.76亿元，同比增长3.04%；实现归母净利润6.76亿元，同比增长23.78%；实现扣非净利润5.92亿元，同比增长17.25%。其中，Q2实现营业总收入32.89亿元，同比增长11.74%；归母净利润3.96亿元，同比增长64.59%。 观点： 上半年丽珠集团助力公司业绩高增长，健康元相对受疫情影响较大。公司上半年分板块来看，丽珠集团（不含丽珠单抗），公司直接及间接持有或控制其44.52%股权，丽珠集团贡献营业收入50.95亿元，同比增长约3%；贡献归属于母公司股东的净利润约4.66亿元，同比增长约31%。丽珠单抗，公司持有丽珠单抗股权权益为60.45%，对公司当期归母净利润影响金额约为-0.47亿元。健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）实现营业收入15.70亿元，较上年同期上升约2%；实现归属于上市公司股东的净利润2.61亿元，同比增长约8%。实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润为2.54亿元，同比增长约7%。上半年公司处方药因受疫情影响，同比下滑约18%，但原料药及中间体板块实现销售收入9.13亿元，同比增长约17%，其中美罗培南（混粉）受出口大幅增长影响，实现销售收入2.38亿元，同比增长约87%。 呼吸制剂管线兑现加速，吸入用布地奈德混悬液已于7月获批。今年公司呼吸吸入制剂相关研发工作进展顺利，共新增申报项目两项，一个产品获批临床，两个产品获批注册。吸入用布地奈德混悬液（0.5mg）及盐酸左沙丁胺醇吸入溶液（0.31mg）两个产品相继获批，丰富了公司在儿科呼吸用药领域的产品线。截至目前，吸入用布地奈德混悬液（1mg）、异丙托溴铵吸入溶液、异丙托溴铵气雾剂、布地奈德气雾剂、乙酰半胱氨酸吸入溶液及硫酸特布他林雾化液已申报生产；妥布霉素吸入溶液、富马酸福莫特罗吸入溶液、沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂正在临床试验中；盐酸氨溴索吸入溶液及马来酸茚达特罗粉雾剂已获得临床试验批件。公司呼吸制剂管线正在加速兑现，公司估值也将得到较大提升。 投资建议： 预计2020-2022年营业收入分别为134.21、154.26、177.40亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为11.08、12.99、15.33亿元，EPS分别为0.57、0.67、0.79元/股，对应PE分别为34、29、24倍，维持“买入”评级。 风险提示：1、国际贸易争端及汇率风险。2、产能释放不及预期。3、原材料价格大幅波动。4、环保监管处罚的风险。