期末资产负债率为21.93%，大幅下降8.15个百分点。核心区域占有主导地位，甘肃市占率45%，青海市占率24%，区域内重点工程陆续开工支撑未来至少2年需求预期，此外，西藏产线继续提升公司规模，有望对接川藏线需求。我们预计2021-22年归母净利分别为17.46亿元、18.43亿元，对应EPS分别为2.25元、2.37元，按3月19日股价对应PE分别为6.7x、6.4x，建议维持“审慎增持”评级。

节后各品种已普涨100-300元，我们认为2021年玻纤仍存供需缺口，当前各库存偏低，具备继续提价基础。公司产能稳健增长，持续降本增效。我们预计2021-2023年归母净利分别为5.10、5.94、6.85亿元，对应PE分别为10.1X、8.7X、7.5X，对比A股玻纤制造企业，估值显著偏低。可比上市公司2021年wind一致预期PE均值为17.3X。维持“审慎增持”评级。

公司披露20211一季报预告。预计2021年一季度归母净利润48387.80万元-60484.75万元（2020年同期24,194万元），同比增长100%-150%；EPS为0.29元～0.36元（2020年同期为0.14元）。增长动力：①风电叶片产业：产品结构进一步优化，大叶型、大功率等新产品放量，拉动整体毛利率水平提升；②玻璃纤维产业：行业高景气延续，20年下半年两轮普涨提价17%（行业平均），21年春节后继续普涨；；③锂电池隔膜产业：受益于行业需求旺盛，产能加速释放，生产效率提升，叠加客户结构优化，盈利能力提升趋势明显；④先进复合材料等其他业务经营形势良好。 玻纤行业供需趋紧，公司产品结构升级。四大领域拉动玻纤需求，我们判断中国2021年的玻纤表观需求量为613万吨，测算增量超40万吨，对应增长率8%。供给方面，我们预计2021年新增产能约为50万吨，测算有效产能增量为35万吨，供需缺口仍存。公司通过新老产能交替，在稳步提升产能的同时对产品结构进行升级，产品销售逐渐向电子纱、风电纱等高端产品偏移，通过冷修技改逐步下调单吨成本，预计吨毛利水平有望持续提升；收购中材金晶（10万吨玻纤产能）100%股权，综合情况与泰山玻纤新建生产线处同等水平，有利于快速实现盈利。 陆上抢装后风电需求继续保持，公司龙头效应显现。①陆上抢装之后，十四五期间海上风电与平价大基地项目对风电装机量构成有效支撑。②碳中和趋势背景下，风电与光伏等非化石能源占比有望持续提升。公司以年产4,000套叶片的产能位居行业首位，下游客户方面，合作国内头部风电整机商，并积极开拓海外市场，公司有望继续领跑国内风电叶片市场。 新能源推动隔膜需求，行业集中度有望继续提升。受益于近年新能源汽车的高速发展，预计未来锂电池隔膜需求高景气延续。2019年收购了湖南中锂后产能迅速提升，以年均9.6亿平方米的产能位居行业第二。另外，公司产品结构顺应湿法隔膜潮流，出货量大幅增加推动2019年市占率上升至12.8%。公司同时积极拓展海外客户，2020年已经在海外市场形成批量销售。 投资建议：1）碳中和++海上风电++平价大基地项目支撑，风电叶片有望景气延续；2）玻纤供需缺口仍存，节后各品种已普涨100--0300元，当前各企业库存仍低，33月价格有望继续上涨；3）隔膜产能释放，市占率有望继续提升。整体上三大主营业务业绩增量确定性高。 我们预计2020-2022年归母净利分别为20.5、29.3、35.0亿元，EPS分别为1.22、1.75、2.09元，3月5日股价对应动态PE分别为20.0、14.0、11.7X，维持“审慎增持”评级。 风险提示：玻纤需求不及预期；锂膜业务拓展不及预期；风电装机推进不及预期

投资建议：持续看好地产销售与竣工带动装修景气上行，同时消费属性强成本传导能力历史验证，未来发展空间可聚焦区域开拓、同心圆产业链拓展、市占率提升、市政发力，激励方案（草案）出台，提振信心，体现决心。根据业绩快报调整盈利预测，我们预计2020-22年归母净利分别为12.5亿元、15.0亿元、16.7亿元，EPS分别为0.79、0.96、1.06元，3月1日股价对应动态PE分别为24.6x、20.4x、18.3x，维持“审慎增持”评级。

公司披露 2020年业绩快报， 预计 2020年实现营收 64.64亿元，同比+39.55%， 归 母净利 4.05亿元，同比+2.65%，扣非后归母净利 4.19亿元，同比+47.25%。其中， 推出单四季度实现营收 26.24亿元，同比+84.4%，归母净利 2.12亿，同比+50.35%。 增长动力： 营收高幅增长主因①2020年 1月并表裕丰汉唐，增加营收 14.41亿元； ②下半年创收加速抵消疫情不利影响。 扣非后归母净利同比高幅增长 47.25%，主 因①汉唐贡献归属净利 8673.55万元（ 推出汉唐净利率约 8.6%） ； ②公司持有的 大自然家居股权本期公允价值变动损益同比减少 13,150.84万元，相应净利润同 比减少 11,178.21万元，影响当期净利润-9,323.94万元。 易装模式有望进入快车道。 我们总结易装模式 2大立足点： 一是专业化定制团队 与兔宝宝品牌影响力对接，易装类似创业型平台， 为熟悉定制的创业群体提供较 高知名度的合作品牌以及合作支持。 二是定制市场需求分层且庞大， 公司立足环 保板材+本地化加工中心，与传统定制形成有效区分。历经多年摸索，易装模式有 望进入快车道。 以 C 端为主，“三道红线”影响有限。 近期房屋销售景气高， 1月百强房企销售额 合计 9863亿，同比增长 71%， 二手房交易景气环比上升， 1月北上广深等 18个城 市链家二手房实际成交量环比增加 23%，成交绝对水平处在 2019年以来新高。 C 端建材需求持续回升。 此外， 汉唐是公司大 B 端业务经营主体， 橱衣柜、 木门属 于后端工序，临近房屋交付，回款好于前端材料。 公司现金流充裕可以提供支持。 自我革新，力推渠道改变。 公司设立区域分公司， 以推行易装+工程板为契机，深 度改革原有销售渠道，不再依赖区域总代模式，力推扁平化。 公司积极应对行业变化，新一轮业绩增长周期有望开启。 截止 2021年 1月底公司 回购近 1.7亿元（ 含交易费） ， 积极维护广大股东利益，增强投资者信心。 我们 预计 2020-2022年归母净利分别为 4.05、 5.89、 7亿元， EPS 分别为 0.52、 0.76、 0.9元， 2月 22日股价对应动态 PE 分别为 15.3x、 10.5x、 8.9x，维持“审慎增持” 评级。

齐鲁龙头深耕华东。公司总部位于山东临沂2020年9月上市2019年玻纤纱设计产能约29万吨国内产能排名第四）），织物年产能约2.3亿平方米。第一大主业玻纤业务收入占比832019年热电类产品占比16%。国内收入占比90%%，华东在总收入占比73%。 玻纤行业供需趋紧板块业绩、估值双升。需求方面我们测算国内20202022年玻纤表观需求量分别为570、597、642万吨，对应增长率8、5、8。供给方面，我们统计2021年国内新增产能约为50万吨，有效产能增量为35万吨，整体呈现供需缺口看好价格弹性。同时伴随疫苗加速接种疫情有望得到控制国外需求复苏在即叠加国内玻纤厂家比海外企业提前恢复供应能力国内龙头量、价两方面均优先充分受益全球经济复苏。 成长通道打开降本进程清晰。公司产能持续稳步扩张我们预计20、21、22年有效产能实际拉丝时间全年）分别为31、35、40万吨。20172019年吨成本逐年降低，分别为3633、3573、3261元主因①产能逐步更新换代且有新增自动化水平、生产效率更高，促使成本降低②可自供部分能源2019年预计自供88%且热电技改扩建近年成本下降③沂水热电布局叶腊石产线15万吨，可供25万吨玻纤纱）自主叶腊石布局可确保主要原材料供给稳定且可降低原材料采购成本。 债务结构有望改善估值显著偏低。公司2020年前三季度资产负债率为65%财务费用率7.95%在可比上市公司中较高。上市后增强融资能力提高市场知名度有利改善债务结构财务费用有较大下降空间。我们预计20202022年公司归母净利润1.66亿元、4.80亿元、5.76亿元根据2021年2月10日股价对应PE分别为32.8倍、11.3倍、94倍。2021、2022年可比公司wind一致预期PE均值分别为22.7倍和189倍首次覆盖，予以审慎增持评级。

公司拟发行可转换债券≤116,893万元，其中，5.31亿元用于收购至美善德（普京陶瓷全资子公司）58.9706%股权，2.98亿元用于数字化管理系统及智能仓库建立，3.4亿元补流。2021年2月7日，公司与普京陶瓷、自然人冼伟泰及标的公司至美善德签署《关于高安市至美善德新材料有限公司之股权收购协议》，公司将以现金40,100万元受让普京陶瓷持有的至美善德58.9706%的股权，并以现金25,000万元认缴至美善德新增注册资本4,411.7647万元，上述交易方案完成后，公司将持有至美善德70%的股权。 江西普京陶瓷2008年在江西省高安市成立登记，注册资金1.2亿元，人员规模超过1700人，拥有9条现代化生产线，年产能4000万平方米。2019年位列高安市工业企业纳税15强之一。控股股东及实控人为冼伟泰先生，持股90%。陶都高安抓住2007年后佛山陶瓷“北上”的历史机遇，迅速建设建筑陶瓷产业基地，凭借汽运、原材料等成本优势不断吸引外埠企业进入，经历十余年发展，已形成现代化产业园区。 布局江西，强化华东。公司当前主打两广三大基地：广东佛山、广东清远、广西藤县。2019年公司华东地区收入占比31%31%，毛利率39.1%39.1%，高于华南、西南地区。华东收入同比增速23%23%，显著高于占比同样超过30%的华南地区（同比+9.89%）。华东地区一直以来是“兵家必争之地”，主因①华东经济生活水平高于全国平均，品牌溢价机会充分；②华东精装房更多，一段时间有望继续引领。本次股权收购进一步扩大公司在华东地区的生产与供货能力，以较低的仓储物流成本辐射华东及全国市场，强化竞争力。同时，还可有效丰富品类，优化产品结构，扩大应用领域。 制造与品牌的深度融合。高安陶瓷基地制造工艺成熟，同时拥有丰富代工经验，占有交通便利、原料就近、产业链配套等优势，但本地尚未培育出全国性一线品牌。而佛山陶瓷更善于品牌运营，尤其是时间积累的消费者印象、口碑，难以一时追平。本次股权收购，是制造与品牌的深度融合，蒙娜丽莎有望实现产能扩大、区域布局降低成本、产品线更为丰富，相对自建节省时间成本。 行业酝酿变化，集中度加速提升。公司一方面加快大B布局，广度深度并行，分散风险，子公司获碧桂园创投2亿元投资；另一方面，C端业务受益新房二手房交易景气持续下沉开新店；同时借助上市红利加紧产能配套并适当补流。我们预计20202022年归母净利分别为5.63亿元、7.06亿元、9.02亿元，EPS分别为1.4、1.7、2.2元，2月5日股价对应动态PE分别为23.6X、18.9X和14.7X，维持“审慎增持”评级。

玻纤及制品全线布局。公司总部坐落于长三角中心区域，靠近下游消费市场，运输方便，地理位置优越。主要产品为玻纤纱及制品全产业链布局，产能已达200,000吨（产能利用率近100%），主要应用于建筑材料和交通运输领域。2019年玻纤及制品占总营收的62%，化工制品占33%，玻璃钢制品占5%。毛利率稳步上升，2016年有较大幅度下滑，主因2016年池窑冷修技改，玻纤及制品外购量同比去年大幅增加2.5万吨（2015年外购仅约0.44万吨，增幅583.76%），2018年技改全面完成后，吨成本自2017年的5800元，降至2019年的4600元。 行业供需格局趋紧。需求方面，1）建筑：玻纤在建筑建材领域需求量最大，新型材或加速替代传统材；2）交运：乘用车消费有望复苏，轻量化大趋势有望带动单车玻纤用量加速提升；我们认为中国2020-2022年的玻纤表观需求量分别为553、597、642万吨，对应增长率5%、8%、7%。供给方面，2020年新增产能约36万吨，而有效产能实际仅增加7.8万吨，疫情压制需求导致供需错配的影响在上半年并不显著，下半年需求回升供需矛盾开始凸显。我们预计2021年新增产能约50万吨（长海占新增产能20%），测算有效产能增量约35万吨，整体增量仍然有限。 ? 产能扩张再启动。公司拟建一条年产10万吨玻纤及制品池窑，达产后公司玻纤产能将增加50%至30万吨。2020年6月公司拟新建5条薄毡生产线，建成后薄毡产能将从4.35亿平米增加至年产10亿平米，产能增幅达130%。公司近年外销量随产销同步增加，自用量基本维持再13万吨左右，公司现重启制品产能投资，自用量有望持续增加（对应更高毛利）。 增量将至，快速成长。公司玻纤产业链完整，随产线升级完成，生产成本有望持续降低。同时，公司积极拓展玻纤制品应用领域（负债率显著低于同业，杠杆空间更大），为自身带来增量需求的同时，提高企业综合竞争力。预计2020-2022年公司归母净利润3.02亿元、4.24亿元、5.49亿元，根据2021年1月15日股价对应PE分别为23.2倍、16.5倍、12.8倍。 风险提示：原材料价格波动；宏观经济波动；市场竞争加剧；玻纤需求不及预期；投产进展不及预期；汇率波动风险；玻纤价格波动风险。

事件：公司发布2020年度业绩预告，预计全年归母净利7.99-9.08亿元，同比大幅增长120-150%；扣非后归母净利同比大幅增长131.25% -162.84%。 我们取业绩预告中值即8.54亿推算，2020年四季度有望实现归母净利2.79亿元，同比大幅增长197%，参考二/三季度净利率，以14-17%推算，四季度收入预计实现16.4-20亿元，对应同比增长24-51 %。 业绩大幅增长符合预期，一方面，公司营收保持高速增长，全年收入复合增速预计超过30%；另一方面，受益毛利率提升，部分原材料采购价格有所降低，同时，规模效应显现叠加管理效率提升，单位制造成本及期间费用率有所下降，公司前三季度毛利率39.63%，同比提高5.94个百分点，期间费用率20.33%，同比下降1.65个百分点。 应时扩产，加强辐射。2021年1月7日渭南生产基地落成投产，渭南是关中平原城市群的核心城市之一，同时也是中东部地区进入西北门户的交通要道，渭南正着力打造化工产业集群，公司有望加速西北市场布局并受益产业配套支持。目前公司生产基地包括广东佛山、江苏昆山、重庆长寿、山东德州、辽宁鞍山、江苏南通、湖北荆门、陕西渭南、福建科顺、德州科顺，基本覆盖重点区域。当前公司市占率仅为个位数，主业增长空间可观，新设产能助力份额提升。 持续提升经销渠道占比，合作经销商超过1000家。大B业务跟随集采趋势继续快速增长，已与碧桂园、融创、招商蛇口、中海等龙头房企确立战略合作关系。重点工程中标彰显品质，例如深中通道项目等。 公司目标明确规划清晰，持续扩大规模，市占率进一步提升，未来收入端增速有望保持、强化，同时稳健经营风险管控能力较强。我们根据业绩预告调整盈利预测，预计2020-2022年归母净利分别为8.52亿元、10.85亿元、14.22亿元，EPS分别为1.39元、1.77元、2.33元，2021年1月18日股价对应动态PE分别为17.2X、13.5X和10.3X，维持“审慎增持”评级。

事件：公司发布2020年度业绩预告修正公告，预计全年归母净利27-30亿元，同比大幅增长512.04-580%，修正前为预计全年24.6-27亿元。修正业绩预告主因四季度销售情况良好，主产品销售收入好于预期。 我们取业绩预告中值即即28.5亿推算，2020年四季度有望实现利归母净利8.44亿元，同比大幅增长87%，如果参考三季度以20-22%净利率推测，四季度收入预计实现38-42亿元，同比增长9-20%。 近期价石膏板护面纸提价300元/吨，部分石膏板厂家提价0.3元/平平，“价格变化””提示重点关注。石膏板上游国废提价（2021年全面禁止废纸进口）、燃煤提价、纸浆提价，成本压力增加，叠加春节偏晚需求延续淡季不淡。 我们认为，一是重视周期行业价格变化；二是龙头自有护面纸产能可调节成本；三是即使本轮龙头不提价，有望顺势扩大份额（相对其他提价企业更具性价比），力促格局进一步改善，如果龙头同样提价则可关注盈利弹性；四是看好21年竣工回暖、集采趋势及石膏板下游商业地产跟随经济复苏需求回升（顺周期）。 我们持续看好北新建材：①石膏板行业已开启底部向上，公司持续拓展产能，强化资源竞争优势，进一步提高市占率，同时提示关注产品结构升级（高端占比提高提升利润率）与南方部分地区供需缺口。②防水业务逐长成，依托央企资源优势、品质优势。③重视龙骨增量空间，配套率偏低，保持较高增速。④抹灰石膏加紧布局，焕发新动能。 我们根据业绩预告，并考虑到2021年量价齐升的可能性，调整盈利预测，预计2020-2022年归母净利分别为29.44亿元、41.41亿元、53.41亿元，EPS分别为1.74、2.45、3.16元，1月11日股价对应动态PE分别为28.7X、20.4X和15.8X，维持“审慎增持”评级。 风险提示：

事件：公司发布2020年度业绩预告，预计全年归母净利30.99-37.19亿元，同比大幅增长50-80%。 业绩超预期主要受益以下因素：①摆脱疫情影响，生产经营逐步恢复正常并呈现良好发展态势，从二、三季度收入增速均超20%并环比加速可以看出；②毛利率提升，主要原料价格依然低位运行，虽近期价格有上涨但同比仍然下降，前三季度毛利率39.95%，同比提高3.49个百分点；③费用管控加强，总成本费用有一定摊薄，前三季度期间费用率20.27%，同比下降1.3个百分点。（参考上海石化道路沥青(70#A级)，12月31日价格为3490元/吨，同比下降150元/吨，对应下滑比例为7%，四季度均价3204元/吨，同比下降16%。）大额定增，锁定未来。根据公司定增预案，募集资金总额（含发行费用）不超过80亿元，发行数量不超过470,935,409股（含）。根据公司预计，拟投资项目全部建成后预计合计贡献收入170+亿元，接近当前总体量，以一系列缜密规划锁定未来“规模底”。公司坚持跨区综合发展，产品体系日趋完善，向平台型公司迈进，各业务线发挥协同作用，拟建项目涉及品类包括高分子防水卷材、保温密封材料、沥青卷材/涂料、建筑涂料、建筑粉料、特种砂浆、功能薄膜、非织造布等，涉及区域包括杭州、广东、保定、海南、重庆、南通、吉林等。此外，补流24亿元有望调整负债结构，降低财务费用，同时满足高流动性资金需求。 持续看好东方雨虹。公司防水主业市占率有望加速提升，第二主业涂料协同成长，同时，大额定增锁定未来，平台型公司雏形初现，有望获得龙头估值溢价。我们根据业绩预告上调业绩，预计2020-2022年归母净利为32.19、38.72、44.29亿元，2021年1月11日股价对应PE分别为33.6X、28X、24.4X，维持“审慎增持”评级。 风险提示：原材料价格变动不及预期；房屋新开工不及预期；地产客户资金状态不及预期；新业务拓展不及预期

事件：根据强伟纸业、华润纸业发布的涨价函显示， 2021年 1月 7日， 石膏板上游护 面纸厂提出在原有价格基础上，对石膏板护面纸提价 300元/吨。 点评：周期行业密切关注价格变动 2020年初提价 300元/吨。虽然正值淡季，但面临国废提价（ 2021年全面禁止废纸进 口）、燃煤提价、纸浆提价，成本压力增加，且下游或将提前囤货。假设提价前护面 纸售价约 3500元/吨，则本次提价幅度全部落实后对应约 8.6%。废纸是护面纸原材料 之一，原材料是石膏板原材料之一（占比 40%以上）。 本轮重视需求支撑力。 首先，石膏板销量与竣工表现呈现相关性， 我们认为竣工恢复 只是被疫情打断（滞后交房等），但仍然会趋势性回暖，例如 2020年10、 11月连续 单月同比正增长。 第二，关注下游周期复苏， 石膏板下游预计 6-7成用于商业地产， 相对住宅，商用房与经济复苏更相关。国内疫情得到有效控制，经济稳步复苏有利商 业实体经济恢复，带动商业地产的使用需求。 第三，集采趋势。 公司①无需面对零售 转工程的商业模式切换，原有渠道对接方式可持续；②产品本身相对同质， B 端采购 （地产商或装修公司）更关注质保能力、供应能力。③品牌认可度高， 北新建材（龙 牌等）稳居第一，泰山石膏品牌首选率提升较快，从 2018年的 11%提至 2020年的 16%。 此外，集采可以带动龙骨配套销售。 长期看好结构升级。 高端产品毛利率更高，业绩贡献能力更强。 未来有两种提升高端 产品贡献的途径，一是高端销售比例明显提升，二是高端品提价， 隐含前提是集中度 提升、消费升级与国产替代。 清晰规划，打开空间。 ①石膏板主业持续拓展，强化资源竞争优势，进一步提高市占 率，同时提示关注产品结构升级（高端占比提高提升利润率）与南方部分地区供需缺 口。②防水业务逐长成，依托央企资源优势、品质优势。③重视龙骨增量空间，配套 率偏低，保持较高增速。④抹灰石膏加紧布局，焕发新动能。 持续看好北新建材， 我们预计 2020-2022年归母净利分别为 29.44亿元、 36.42亿元、 41.82亿元， EPS 分别为 1.74、 2.16、 2.48元， 1月 7日股价对应动态 PE 分别为 25.6X、 20.7X 和 18X，维持“审慎增持”评级。

①公司拟以6,921.32万元的价格受让中建材苏州防水研究院100%股权。②公司设立分公司并在山东惠民投资建设综合利用工业副产石膏年产6,000万平方米纸面石膏板生产线及配套年产1万吨轻钢龙骨生产线项目。③泰山石膏设立子公司并在山东邹平投资建设两条综合利用工业副产石膏年产5,000万平方米纸面石膏板生产线项目。④拟分别以3,192.74万元的价格受让佰昌建材70%股权，以2,806.88万元的价格受让北建建材70%的股权，以7,993.38万元的价格受让北泰建材70%的股权。 我们梳理要点如下：（1）公司规划在“十四五”期间通过全球招标和自主创新相结合方式建设30个防水材料产业基地。目前通过收购四川蜀羊、禹王、金拇指布局10个防水基地，未来进一步拓展，呈现培育防水主业的决心和信心。上半年防水业务收入10.41亿元，整体收入占比15%。防水业务羽“翼”逐步丰满，粗略推算业务体量有望提升至百亿。（2）苏州防水院是中国建筑防水行业中唯一的专业科研服务机构，本次交易从技术研发和装备方面提升防水业务竞争力。（3）“十四五”期间计划完成50亿平方米石膏板全球产业布局，明确时间轴，截止2019年末公司石膏板产能27.52亿平。（4）强强合作，把握重点资源，抢占原材料高地，依托魏桥集团（中国宏桥）所属火电厂进行工业副产石膏资源综合利用。（5）联合重组乌鲁木齐年产3000万平米、和田年产1500万平米、阿克苏年产1200万平米三家石膏板工厂，成为新疆地区规模最大的石膏板企业。公司进一步在空白区域完善布局，平衡区域发展，同时致力新疆本地就业、经济发展，体现央企担当。 清晰规划，打开空间。①石膏板主业持续拓展，强化资源竞争优势，进一步提高市占率。②防水业务逐长成，依托央企资源优势、品质优势。③重视龙骨增量空间，配套率偏低，保持较高增速。④抹灰石膏加紧布局，焕发新动能。 持续看好北新建材，我们预计2020-2022年归母净利分别为29.44亿元、36.42亿元、41.82亿元，EPS分别为1.74、2.16、2.48元，12月30日股价对应动态PE分别为21.2X、17.2X和15X，维持“审慎增持”评级。

公司发布2020年三季报，前三季度公司营收78.75亿元（yoy-11.6%），归母净利润13.79亿元（yoy+61.9%）。其中第三季度营收32.65亿元（yoy+2.4%），归母净利润13.79亿元（yoy+136.8%）。公司Q3业绩超市场此前预期。 1）收入端：随着疫情逐步缓解，广告市场略有回暖，同时广告主预算向头部平台集中，公司楼宇媒体Q3单季度实现收入32.37亿（yoy+19.8%），实现快速复苏。从广告客户结构来看，国货消费品及在线教育是目前公司的关键客户。消费品广告受宏观经济的周期影响较小、在线教育正处于蓬勃发展期，同时随着20Q4影院广告逐渐恢复，我们预计公司收入已经步入持续复苏的向上周期。 2）成本端：竞争环境大幅改善，点位缩减使得单点位收入拐点出现。随着2018年后宏观经济的转冷，新潮开始降本增效，其点位数量及销售人员数量大幅减少，楼宇广告的竞争环境大幅改善。自2019年下半年开始，分众传媒即不断收缩绩效不佳的点位数量。20H1分众梯媒点位相比2019年底减少16万个，20Q2单点位的年化收入恢复至2019年平均水平，我们预计后续公司将进一步缩减低效点位，公司固定成本正处于下行周期。 盈利预测与评级：在收入复苏和成本缩减的趋势下，公司高经营杠杆特质使得业绩具备高弹性。我们上调分众传媒2020/2021/2022年归母净利润至31.13/44.79/55.01亿元，对应10月30日股价PE为44/31/25倍。 风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争风险；坏账风险；广告主预算下行风险。

报告期披露第一期员工持股计划（草案），10月26日临时股东大会通过。时隔数年再出激励措施，体现管理层对未来发展重振信心。B/C端业务边际向上+易装模式弹性可期+估值相对板块偏低。装饰板材销售持续回暖，收购汉唐、拓展小B、开发易装体现公司灵活应对行业变化，新一轮业绩增长周期有望开启。我们预计2020-2022年归母净利分别为4.36、5.73、6.75亿元，EPS分别为0.56、0.74、0.87元，10月29日股价对应动态PE分别为17.1X、13X和11.1X，维持“审慎增持”评级。