事件太阳纸业发布2024年三季报：2024Q1-3公司实现营收309.75亿元，同比+6.07%；实现归母净利润24.59亿元，同比+15.08%；实现扣非归母净利润25.91亿元，同比+24.26%。单季度看，2024Q3公司实现营收104.51亿元，同比+5.99%；实现归母净利润7.01亿元，同比-20.84%；实现扣非归母净利润7.74亿元，同比-10.74%。 Q3纸价持续探底，公司收入维持稳健2024Q3/Q1-3公司收入同比+5.99%/+6.07%，维持稳健增长。据钢联数据，1）木浆系：2024Q3针叶/阔叶浆外盘价环比分别-8.9%/-26.0%，双胶纸/铜版纸价格环比分别-10.5%/-3.5%；2）废纸系：2024Q3国废价格环比+3.3%，箱板纸/瓦楞纸价格环比分别-4.3%/-2.4%。Q3纸价延续下滑趋势背景下，公司收入仍能实现稳健增长，彰显纸业龙头综合竞争优势。展望Q4，近期经济政策不断落地，下游需求有望得到改善，带动行业回暖。长期来看，公司产能持续增长，收入中枢有望抬升。 桨价传导影响利润，Q4盈利有望修复2024Q3公司毛利率13.96%，同比-2.77pct。据钢联数据，针叶/阔叶浆外盘价Q2环比+7.7%/+8.5%，Q3分别环比-8.9%/-26.0%。2024Q2高价桨成本压力传导到Q3报表端，影响短期利润。2024Q3以来浆价下滑明显，有望降低Q4成本压力。费用端方面，Q3期间费用率为5.59%，同比-1.31pct，其中销售/研发/管理/财务费用率同比分别+0.05/-0.81/-0.01/-0.54pct，降本增效显著。Q3公司持续清理广西六景公司部分落后产能，影响当期税前利润近1亿元，扣非后净利润符合预期。 产能建设有序推进，筑牢林浆纸一体化优势产能建设方面，1）南宁一期项目：PM11和PM12预计将在2025Q4试产，4条生活用纸生产线已在2024Q3陆续进入试产；2）南宁二期项目：预计将在2025年年底前陆续进入试产；3）山东溶解浆生产线搬迁改造项目：已于2024年10月初启动，预计将于2025Q2完成；4）山东基地颜店厂区特种纸项目：3.7万吨特种纸预计将在2025H1进入试产，14万吨特种纸项目二期开工建设。公司未来项目按计划逐步实施并投入运营，将有效促进浆纸生产能力不断提升，筑牢林浆纸一体化优势。 投资建议：维持“买入”评级公司Q3收入维持稳健，盈利有望筑底；长期来看，产能建设有序推进，资源壁垒与成本优势不断强化。我们预计2024-2026年营收分别为421.69/457.14/485.93亿，同比分别+6.64%/+8.41%/+6.30%；归母净利润预期分别为32.90/37.49/42.42亿，同比分别+6.63%/+13.93%/+13.16%，EPS分别为1.18/1.34/1.52元，3年CAGR为11.19%。公司林浆纸一体化综合竞争优势铸就长期护城河，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；经营不达预期风险；产能投放延后风险

百亚股份发布 2024年三季报： 2024Q1-3公司实现营收 23.25亿元，同比+57.51%，实现归母净利润 2.39亿元，同比+30.77%，实现扣非后归母净利润 2.26亿元，同比+31.76%；单季度看， 2024Q3公司实现营收 7.93亿元，同比+50.64%，实现归母净利润 0.59亿元，同比+16.10%，实现扣非后归母净利润 0.54亿元，同比+13.91%。 电商渠道稳步高增，外围省份快速扩张百亚不断强化产品结构，自 2023Q3起持续聚焦益生菌系列， 2024Q1-3/Q3自由点卫生巾分别实现收入 21.53/7.53亿元，同比+65.9%/+59.1%。渠道端公司持续深耕优势区域的同时不断加快电商渠道和外围省份建设， 2024Q1-3/Q3电商渠道分别实现收入 11.97/3.86亿元，同比+140.1%/+96.8%，保持近三位数增长趋势；线下渠道分别实现收入 11.97/3.85亿元，同比+24.1%/+25.6%，其中受益于公司品牌力提升和消费人群拓展，外围省份加快扩张节奏， 2024Q3实现 91%的高速增长。 产品结构优化毛利率提升，销售费用前置扰动利润公司坚持既定发展战略、不断打造品牌力和产品力，中高端系列收入占比持续增长，产品结构不断优化，带动综合毛利率及自由点品牌毛利率上行， 2024Q3分别同比+4.2/+2.7pct。 2024Q3销售/管理/研发/财务费率分别同比+7.32/+1.26/-0.62/+0.27pct， 其中双十一营销费用前置及新品推广费用增加使得 2024Q3销售费用增长 82.9%至 3.30亿元,短期扰动利润表现， 2024Q1-3/Q3净利率分别同比-2.12/-2.21pct。随着 2024Q4大促季产品销量得到释放，销售费率有望实现下行。 益生菌新品拓宽用户画像，国庆档超额完成目标百亚于 2024年 5月 20日推出益生菌 pro+，主打 5倍益生菌和 LA88+N13+益生元，未来公司将通过新品继续放大电商优势，并将用户画像拓展至白领等群体， 同时赋能线下渠道， 大健康系列占比有望持续提升。 国庆期间百亚向经销商提出 7天完成 1个月销量目标的倡议，在厂商双方努力下，公司提前 3天完成国庆档期基础考核目标， 并达成挑战目标的 90%，为 2024Q4及 2025年发展打下了坚实基础。 电商及外围市场持续放量， 维持“买入” 评级益生菌系列带动电商渠道高增，线上赋能线下逐渐突破外围市场，核心五省基本盘稳定增长，百亚股份未来成长性可期。 我们上调公司 2024-2026年营收分别为32.22/40.85/50.59亿元， 同比+50.27%/+26.78%/+23.84%，归母净利润分别为3.16/4.16/5.38亿元， 同比+32.42%/+31.97%/+29.20%， EPS 为 0.73/0.97/1.25元/股， 3年 CAGR 为 31.19%。 公司电商及外围市场持续放量， 维持“买入”评级。 风险提示： 电商 ROI 不达预期风险； 外围市场拓张不及预期风险； 价格战等恶性竞争风险。

百亚股份：川渝卫生巾行业龙头公司主营产品为卫生巾、婴幼儿和成人尿不湿，旗下品牌为“自由点”、“好之”、“丹宁”和“好来康”，其中自由点卫生巾作为公司重点业务，2024H1占总收入比例达92%。公司2020年于A股主板上市后步入快速发展阶段，营业收入由2019年的11.49亿元提升至2023年的21.44亿元，2024H1收入持续高速增长，同比+61.31%，其中卫生巾业务收入同比+68.79%。经过多年渠道深耕，2024H1自由点卫生巾市场份额已在川渝云地区排名第一，贵陕地区/全国本土品牌中排名第二。 借电商东风，百亚成为行业黑马我国卫生巾行业发展成熟，15-49岁女性人口逐减背景下单价稳中有增，未来行业规模或将维持稳定，国产替代带来的渗透率上行和单片价格结构性提升支撑个人护理本土品牌增长，与此同时头部外资品牌占比逐渐下滑，2023年苏菲/七度空间/护舒宝/ABC的市场份额较2018年累计下降2.6/1.5/0.5/0.4pct，在此其中，百亚股份成为行业黑马，2023年自由点市占率提升至2.1%。公司电商渠道占比也从2018年的7%提升至2024H1的43%，内容电商为国产品牌实现弯道超车提供红利。 产品渠道齐头并进，静待盈利拐点1）产品端：公司2023Q3推出益生菌系列卫生巾，产品力&营销加持下2023年外围省份及电商渠道大健康产品收入占比提升至40%；2）线上渠道：2023年自由点品牌产品通过抖音直播曝光引流，销额迅速提升至市占第一，同时传统电商享受抖音/小红书流量溢出效应，2024H1天猫和京东销额均实现三位数增长；3）线下渠道：承渠道红利，公司外围扩张打法升级，大健康产品提升经销商拿货信心。对比核心五省，现电商渠道及外围市场毛净利率尚存提升空间，静待渠道盈利拐点。 大健康产品持续放量，给予“买入”评级我们预计公司2024-2026年营收分别为30.29/38.34/47.44亿元，同比增速分别为41.25%/26.60%/23.74%。归母净利润为3.21/4.17/5.27亿元，同比增速为34.90%/29.89%/26.29%。公司EPS为0.75/0.97/1.23元/股。2024-2026年营收和归母净利润CAGR为30.31%和30.31%。益生菌等大健康系列单品带动线上直播电商渠道高增，线上赋能线下外围市场逐渐突破，核心五省基本盘稳定增长。可比公司2024年平均PE33X，大健康产品持续放量，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：价格战等恶性竞争风险；外围市场拓张不及预期风险；行业空间测算偏差风险。

事件太阳纸业发布2024年中报：2024H1公司实现营收205.24亿元，同比+6.11%；实现归母净利润17.58亿元，同比+40.49%；实现扣非归母净利润18.17亿元，同比+49.17%。单季度看，2024Q2公司实现营收103.39亿元，同比+8.41%；实现归母净利润8.02亿元，同比+16.94%；实现扣非归母净利润8.65亿元，同比+30.01%。 核心产品产销两旺，营收维持稳健增长2024Q2/H1公司收入同比+8.41%/+6.11%，维持稳健增长。分产品，2024H1非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸收入同比+7.27%/+34.29%/+14.12%，增速较为突出。 据钢联数据，2024H1双胶纸/双铜纸/箱板纸均价同比-5.9%/-0.2%/-8.6%，价格端弱景气下，公司核心产品仍能实现较快增长，彰显纸业龙头综合优势。纸浆方面，据钢联数据，截至2024年6月28日针叶浆/阔叶浆内盘价环比年后+4.8%/+3.0%，外盘价环比年后+12.8%/+18.5%，公司林浆纸一体化优势助力熨平价格周期波动。 盈利能力同比改善，扣非利润延续高增2024Q2/H1毛利率同比+1.03pct/+2.77pct，除瓦楞原纸和化学浆外，公司各产品毛利率实现全面提升，其中铜版纸/淋膜原纸/溶解浆毛利率增速较快，2024H1分别提升5.72/7.40/4.73pct。费用端，2024H1销售/管理/研发/财务费用率同比+0.05/-0.10/-0.46/-0.44pct，合计同比-0.95pct，降本增效显著。综合影响下公司上半年归母净利率同比+2.10pct达8.57%，盈利能力改善。2024H1公司非经常性损益-0.59亿元，其中-0.84亿元系处置广西六景成全投资有限公司资产所致。 产能建设有序推进，龙头地位长期稳固浆纸产能建设方面，1）南宁二期项目正式进入启动阶段，项目包括年产40万吨特种纸、年产35万吨漂白化学木浆、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施；2）30万吨生活用纸项目（一期）进展顺利，4条生活用纸生产线预计在2024Q3陆续进入试产；3）山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目和14万吨特种纸项目二期工程开工建设。公司未来项目按计划逐步实施并投入运营，将有效促进浆纸生产能力不断提升，丰富产品矩阵，为实现中长期可持续发展奠定基础林浆纸一体化铸就护城河，给予“买入”评级公司Q2收入维持稳健，扣非净利润延续高增。长期来看，产能布局有序推进，龙头地位继续巩固，我们预计2024-2026年营收分别为421.69/457.14/485.93亿，同比分别+6.64%/+8.41%/+6.30%；归母净利润预期分别为34.91/38.49/43.48亿，同比分别+13.12%/+10.28%/+12.96%，EPS分别为1.25/1.38/1.56元，3年CAGR为12.11%。公司林浆纸一体化综合竞争优势铸就长期护城河，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；经营不达预期风险；产能投放延后风险

事件：乐歌股份发布2024年半年报：2024H1公司实现营收24.27亿元，同比+44.64%，实现归母净利润1.60亿元，同比-63.46%，实现扣非后归母净利润1.07亿元，同比+29.95%；单季度看，2024Q2公司实现营收13.06亿元，同比+48.08%，实现归母净利润0.80亿元，同比+74.02%，实现扣非后归母净利润0.66亿元，同比+6.47%。 跨境电商稳步增长，海外仓业务超预期分产品来看，公司2024H1人体工学系列产品收入13.37亿元，同比+17.41%，其中线性驱动产品实现销售数量78.38万套，销售金额10.20亿元，同比+10.42%，自主品牌收入占主营业务收入（不含海外仓）比例为68.93%。跨境电商销售收入9.15亿元，同比+20.36%，独立站和亚马逊渠道收入占跨境电商收入比例分别达到30.31%/53.76%。2020年起公司大力发展海外仓业务，海外仓迅速成长为乐歌第二增长曲线，2024H1公司仓储物流服务收入为8.51亿元，同比+129.88%，目前已累计服务778家出海企业，2024上半年处理包裹量超400万个，同比增速超过120%。 仓储物流毛利率上行，表观利润受卖仓扰动公司2024H1/Q2毛利率分别为31.35%/31.39%，同比-4.40/-3.16pct，毛利率降低主要受线性驱动及其他产品盈利能力下滑影响，上半年公共海外仓毛利率则同比增长5.40pct达到15%水平，较2023年全年增长2.31pct。从期间费率来看，2024Q2公司销售/管理/研发/财务费率分别同比-4.93/+0.24/-1.04/+3.35pct。上半年归母净利润同比下滑63.46%，主要系2023Q1卖仓及锁汇等业务产生非经常性收益3.7亿元，从扣非后归母净利润来看2024H1/Q2分别同比+29.95%/+6.47%。 新仓有望快速爬坡，自建仓提升盈利水平公司在中大件海外仓行业中处于领先地位，2023年在运营海外仓基本满仓，净利率增幅明显。2024年持续小仓换大仓，7月芝加哥和德国仓库完成开仓，目前公司已拥有17个自营海外仓，面积48.21万平方米，预计新增仓库也将快速完成爬坡期，4supply分销平台赋能中小企业跨境电商，百万包裹量带来较强尾程议价能力，公司海外仓业务将保持快速增长，佐治亚州自建仓完成后有望提升盈利水平。 海外仓开启第二增长曲线，维持“买入”评级公司利用产品和渠道优势打造品牌力，海外仓小仓换大仓、租赁转自建后有望扩大库容规模和盈利水平。预计公司2024-2026年营收为50.59/62.62/76.90亿元，同比增速为29.66%/23.77%/22.81%。归母净利润为4.52/4.92/5.73亿元，同比增速为-28.60%/8.75%/16.36%，扣非后归母净利润3.20/3.99/5.14亿元，同比增速为27.12%/24.68%/28.78%，营收和扣非归母净利润CAGR为25.38%/26.85%，EPS为1.45/1.57/1.83元/股。公司海外仓开启第二增长曲线，维持“买入”评级。 风险提示：消费意愿不达预期风险；海外经营环境和政策风险；人民币汇率波动风险。

梦百合发布 2023 年年报&2024Q1 季报： 2023 年公司实现营收 79.76 亿元，同比-0.52%， 归母净利润 1.07 亿元，同比+157.74%， 扣非归母净利润 1.01亿元，同比+178.12%。 2023Q4 实现营收 22.60 亿元，同比+15.96%， 归母净利润-0.06 亿元，扣非归母净利润-0.24 亿元。 2024Q1 实现营收 18.19 亿元，同比+7.08%， 归母净利润 0.20 亿元，同比+18.18%， 扣非归母净利润0.19 亿元，同比+262.74%。 2023A/2024Q1 公司计提减值 1.27/0.11 亿元。 内销业务表现亮眼，海外电商高速增长境内部分， 2023 年梦百合内销实现营收 14.31 亿元，同比增长 44.50%。分渠道看， 梦百合自主品牌内销直营店/经销店/线上/酒店实现收入1.34/3.78/3.40/ 2.21 亿元，同比+81.39%/+47.04%/+59.54%/+63.22%。国内小店向大店迁移和优化，终端质量提升， 2023 年底 Mlily 门店数量减至1095 家(-216 家)，其中 Mlily 经销店 928 家，直营店 167 家。 境外部分， 2023 年线上业务发展势头强劲，实现收入 9.66 亿元，同比增长 116.17%。 毛利率同比显著提升，销售&财务费用拖累净利率公司 2023 年毛利率达 38.35%，同比+7.31pct； 2024Q1 毛利率为 38.52%，同比+2.52pct，主要系 2023 年原材料价格及运费成本下降。费用率方面， 2023 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 21.81%/7.18%/1.45% /3.77%，同比变动+3.88/-0.41/+0.26/+1.60 pct，受跨境电商运营相关费用增加影响， 2023 年销售费用同比增长明显，同时海外借款利率提高导致利息支出及信用卡手续费增加， 财务费用同样有所增长，因此拖累整体净利率表现。 海外产能占据先机，自主品牌稳步推进美国商务部已公布床垫第三轮反倾销初裁结果，除西班牙外，其他被调查国家均面临高额反倾销税。此举导致对美床垫出口国数量受限，本土供应紧张。梦百合受益于： 1）美国工厂： 布局领先同业，当前产能未饱和，具备快速响应市场增量的潜力； 2）西班牙工厂：初裁结果关税优于预期， 将维持对美出口能力。内销方面，自主品牌营收已初具规模，公司通过营销推广和整合线上下渠道以增强品牌力，预计未来自主品牌业务将维持增长。 美国工厂有望提升产能利用率，维持“买入”评级预计 2024-2026 年营业收入分别为 95.71/113.42/130.43 亿，同比分别+20.00%/+18.50%/+15.00%，归母净利润分别为 2.33/3.44/4.46 亿，同比分别+118.86%/+47.55%/+29.57%， EPS 分别为 0.41/0.60/0.78 元， 3 年 CAGR为 61.14%。 考虑到公司阶段性盈利波动较大， 而美国第三轮反倾销预计2024 年 5 月落地，公司美国工厂有望借其提升产能利用率， 2025 年将恢复经营状态， 给予 2025 年 21 倍 PE， 目标价 12.60 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 渠道拓展不及预期； 国际贸易摩擦风险；原材料价格波动风险。

事件：索菲亚发布2024Q1业绩公告：2024Q1公司实现营收21.11亿元，同比+16.98%；实现归母净利润1.65亿元，同比+58.59%；实现扣非后归母净利润1.56亿元，同比+73.81%；实现基本每股收益0.17元/股，同比+50.78%。 整装渠道持续发力，米兰纳增速强劲公司自2022年以来不断开拓橱柜、卫浴、门窗和墙地市场，各品牌、渠道持续释放动力，在整家战略加持下，客单值不断提升。报告期内公司整装渠道维持高增，米兰纳品牌定位下沉蓝海市场，增速同样强劲，叠加2024年春节推迟、生产订单同比较为充足和2023年低基数，2024Q1收入实现同比双位数增长。未来整装渠道将持续开拓合作装企，扩大业务覆盖范围。 期间费率大幅降低，净利率同比修复2024年公司让利于经销商,叠加材料采购成本有所上行，因此2024Q1毛利率同比-0.63pct至32.62%。费用端来看，公司期间费率同比下降3.43pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比-1.13/-0.93/-0.24/-1.13pct，主要系公司利用数字化转型、大数据应用及智能制造等多项措施，不断提升人效，销售费率同比下降；同时公司报告期内优化了借款结构，利息支出减少，财务费用下行明显，Q1整体净利率提升至8.24%，同比+2.47pct。 口径变更现金流有所压制，未来橱柜门窗有望增长公司2024Q1实现经营现金流净额-10.19亿元，一方面受今年经销商考核口径改变影响，导致销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少，另一方面本期生产量增加导致材料采购支出相应增加。2024Q1应收账款/应付账款/存货周转天数分别为41.75/80.78/38.58天，营运能力表现稳定。 公司坚定多品牌、全品类、全渠道战略不动摇，未来赋能橱柜、门窗等新品类的同时，将继续大力发展米兰纳品牌及整装渠道，业绩有望持续增长。 多品牌、全品类、全渠道战略卓有成效，维持“买入”评级未来索菲亚零售有望依靠橱柜、木门带动客单价提升，整装渠道维持高增，降本增效改善盈利，预计2024-2026年营业收入为131.26/146.95/164.29亿元，同比分别+12.52%/+11.95%/+11.80%，归母净利润分别为14.66/16.60/18.74亿元，同比+16.23%/+13.24%/+12.90%，EPS分别为1.52/1.72/1.95元，3年CAGR为14.11%。公司多品牌、全品类、全渠道战略卓有成效，给予24年14倍PE，目标价21.28元，维持“买入”评级。 风险提示：地产恢复不及预期；消费信心不及预期；原材料价格波动风险。

恒林股份发布 2023 年年报&2024Q1 季报： 2023 年公司实现营收 81.95 亿元，同比+25.78%，实现归母净利润 2.63 亿元，同比-26.60%， 扣非净利润2.35 亿元，同比-27.32%； Q4 公司实现营收 24.19 亿元，同比+28.34%，实现归母净利润-1.03 亿元，扣非净利润-1.03 亿元，主要系 2023 年计提减值 2.8 亿元。 2024Q1 公司实现营收 23.54 亿元，同比+38.98%，实现归母净利润 1.03 亿元，同比+31.20%， 扣非归母净利润 1.03 亿元，同比+33.96%。 跨境电商拥抱多平台，制造业务拓张新版图公司跨境电商涵盖 Amazon 等美国线上零售平台和 Tiktok、 TEMU 等国内出海电商平台， 并于北美设立了 5 个仓储配送中心， 2023 年电商业务持续实现高增，营收 16.21 亿元，同比+60.50%，其中 Tiktok 家居类目销量排名首位。 制造端永裕 14.9 亿收入并表带动营收增长， 2023 年 ODM/OEM 业务营收 48.15 亿元，同比+29.09%，剔除永裕影响后 ODM/OEM 营收同比-9.66%。2023 年公司业务已扩至中东、南美地区， 后续补库需求有望修复代工业务。 效能提升修复毛利率， 减值扰动表观业绩公司 2023 年加强供应链管理，建立全集团物料数据库，统一询价、大规模集采降低采购成本， 整体毛利率提升 2pct 至 23.78%。 2023Q4 净利润转亏， 2023A 净利率下滑 1.84pct 至 3.39%，主要系 2023 年受存货跌价及厨博士业务影响，公司信用及资产减值计提 2.8 亿，扰动表观业绩。 期间费率有所上行，主要系 2023 年销售费率提升（同比+0.40pct）。 2024Q1 公司继续投入市场推广费以拓渠道，销售费用同比+91.94%，销售费率同比+3.70pct。 永裕子公司影响现金流，营运能力表现稳定公司 2023A/2024Q1 分别实现经营现金流净额 4.47/1.58 亿元，同比- 29.10%/+146.97%，受永裕等子公司及其他营业单位支付的现金增加影响， 2023 年实现投资活动现金流净额-7.15 亿元，同比-116.77%， 应收账款/应付账款/存货周转天数分别为 55.11/84.14/101.59 天，营运能力表现稳定。2024Q1 公司营收利润均实现 30%+增速，主要系跨境电商仍保持强劲势头，未来美国地产回暖预期下 PVC 地板收入有望提升， ODM/OEM 业务有望修复。 盈利预测、估值与评级公司跨境电商持续高速增长，制造板块后续有望受益于海外地产需求回暖而得到修复， 降本增效有望改善盈利， 上调 2024-2026 年营业收入分别为104.25/125.52/148.68 亿，同比分别+27.21%/+20.41%/+18.46%，归母净利润分别为 5.41/6.74/8.11 亿，同比分别+105.58%/+24.52%/+20.37%， EPS为 3.89/4.84/5.83 元， 3 年 CAGR 为 45.52%。 公司多品类布局践行大家居战略，给予 2024 年 13 倍 PE， 对应目标价 50.57 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 海外需求不及预期；原材料价格波动风险。

索菲亚发布 2024Q1业绩预增公告： 2024Q1预计实现营收 19.85-21.66亿元，同比+10-20%； 实现归母净利润 1.57-1.88亿元，同比+50-80%； 实现扣非后归母净利润 1.35-1.61亿元，同比+50-80%，预计基本每股收益达0.16-0.20元/股。报告期内公司整装渠道、米兰纳品牌增速强劲，叠加 2024年春节推迟、生产订单同比去年充足和 2023年低基数，营业收入双位数增长。同时公司持续推行降本增效措施，并严控费用， Q1净利润同比高增。 大家居战略稳步推进，米兰纳增速强劲公司顺应整家定制需求，围绕大家居战略进行品类扩充升级，其中索菲亚品牌逐步推出橱柜、系统门窗、卫浴等全新品类， 截至 2023年底拥有经销商 1812位，专卖店 2727家，营业收入同比+10.96%；华鹤收入略有下滑，司米经销商与索菲亚重叠率进一步降低，终端门店逐渐向整家转型；米兰纳品牌定位大众市场， 截至 2023年底共有经销商 514位，专卖店 514家，营业收入同比+47.24%。随着米兰纳市场不断下沉，预计将持续贡献收入。 整装渠道持续发力，降本增效成果显著2023年整装渠道建设持续发力，营收同比+67.52%，截至 2023年底整装事业部已合作装企 221个，覆盖 185个城市及区域。 24Q1公司整装增速维持强劲增长，带动收入上行， 未来公司将持续开拓合作装企，加快全品类布局。 公司 Q1持续降本增效，并严格控制费用投入，成本降低的同时人效提升，利润同比高速增长，预计 24Q1净利润 1.35-1.61亿元， 同比+50-80%。 多品牌、 全品类、全渠道战略卓有成效，维持“买入”评级未来索菲亚零售有望依靠橱柜、木门带动客单价提升，整装渠道维持高增，降本增效改善盈利，预计 24-26年营业收入分别为 131.26/146.95/164.29亿 元 ， 同 比 分 别 +12.52%/+11.95%/+11.80% ， 归 母 净 利 润 分 别 为14.66/16.60/18.74亿元，同比+16.23%/+13.24%/+12.90%， EPS 分别为1.52/1.72/1.95元， 3年 CAGR 为 14.11%。 公司多品牌、 全品类、全渠道战略卓有成效，给予 24年 13倍 PE，目标价 19.79元， 维持“买入”评级。 风险提示： 地产恢复不及预期；消费信心不及预期；原材料价格波动风险。

事件：太阳纸业发布2023年年报：2023年实现营收395.44亿元，同比-0.56%，实现归母净利润30.86亿元，同比+9.86%，实现扣非净利润30.27亿元，同比+9.22%；其中公司Q4实现营收103.42亿元，同比+2.13%，实现归母净利润9.49亿元，同比+75.51%，实现扣非净利润9.41亿元，同比+75.56%。 此外公司拟每10股派发现金分红3元，总金额8.38亿元，分红率27.17%。 新增产能销量增加，全年营收同比趋稳随着公司广西基地南宁园区新建项目和技改项目陆续达产，2023年末公司纸、浆合计总产能已经超过1200万吨，山东、广西和老挝“三大基地”进入全面协同发展新阶段。分产品看，公司非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/化机浆/溶解浆/电及蒸汽业务收入分别同比+22.58%/+10.38%/-5.65%/-24.64%/33.70%/-7.78%/-12.08%/-9.42%，公司新增产能释放，产品销量增加，虽然市场售价降低，全年营收仍保持平稳。 大宗降价修复毛利，利息汇兑降低费率受大宗材料变动幅度较大影响，2023年公司产品销售成本降低，带动营业利润及净利润同比上升，全年整体毛利率15.89%，同比变动+0.72pct，其中主营业务非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生活用纸毛利率分别为16.63%/12.87%/14.74%/14.41%，同比分别+0.07/-2.25/+4.52/+5.34pct。 此外受股权激励成本、利息支出和汇兑损失减少及研发力度加大影响，公司全年销售/管理/研发/财务费率分别同比+0.01/-0.18/+0.39/-0.17pct。 盈利能力改善显著，新产能增厚未来业绩2023年公司精益生产提质增效，Q4归母净利润达9.49亿元，同比+75.51%；净利率达9.22%，同比+3.83pct，环比+0.18pct。北海和南宁园区双园驱动效应凸显，老挝基地纸浆林种植保有面积达6万公顷，企业综合实力显著提升。2024年4月9日公司宣布拟投资不超过70亿元建设南宁二期项目，包括年产40万吨特种纸、年产35万吨漂白化学木浆、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，未来新增产能有望持续赋能，增厚公司业绩。 综合竞争优势显著，维持“买入”评级公司创新实力、品牌影响力和海外市场增长潜力逐步增强，林浆纸一体化彰显强α，因此上调24-26年营业收入预期分别为454.99/493.24/524.31亿，同比分别+15.06%/+8.41%/+6.30%，上调归母净利润预期分别为37.97/42.54/46.38亿，同比分别+23.05%/+12.04%/+9.01%，EPS分别为1.36/1.52/1.66元，3年CAGR为14.55%。公司综合竞争优势铸就长期护城河，给予2024年14倍PE，对应目标价19.02元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；经营不达预期风险；产能投放延后风险。

我们为什么看好太阳纸业？综合竞争优势铸就公司护城河。 太阳纸业产品质量稳定，客户服务周全，文化纸产品享有市场溢价。林浆纸一体化的科学布局及内部精细化管理帮助公司实现降本增效，且前瞻性的逆势投资使得公司新投项目的单吨资本开支低于竞争对手；产品溢价叠加成本优势，公司的盈利能力领先于行业整体。进一步考虑到向上游延伸给予了公司熨平周期波动的能力，业绩有望持续增长，此外随着绿色能源自给率逐步提升，低碳优势将在未来显现。 文化纸：夯实龙头地位受益于教材教辅、党政期刊的刚性需求，以及出口量稳步增长，文化纸供需有望维持弱平衡态势，纸价相对于其他纸种更为稳定。公司文化纸产能5年扩张近 100万吨，持续夯实龙头地位。依托于更稳定的产品质量及优质的客户服务，太阳纸业的双胶纸产品出厂价高于主要竞品；且内部精细化管理助公司生产成本持续下降，均充分彰显公司优异管理的软实力优势。 箱板瓦楞纸：布局周期底部公司作为箱板瓦楞纸市场的后入者，通过布局海外及积极开发新型纤维原料消除外废清零政策的影响，产品毛利率实现了由落后至领先行业的逆袭。 同时，逆势投产也彰显了公司精准把握投资时机的能力，单吨资本开支低于竞争对手，并有望享受未来行业周期向上的红利。此外广西基地的投产补齐了公司工厂布局战略位置上的短板，提升了公司在南方市场的竞争力。 林浆纸一体化：砥砺前行2010年老挝森林覆盖率高达 68%，其林木收购及种植成本均低于国内。目前公司老挝基地林地种植面积达到 6万公顷，轮伐面积 5万公顷左右，预计短期内实现每年新增 1万公顷左右的种植计划。 同时，林浆纸一体化还能提高公司绿色能源的自给率，公司的制浆成本和能源成本均有望下行。 高护城河且盈利稳定增长，给予“买入”评级我们预计公司 23-25年营业收入分别为 397.03/449.53/487.89亿元，同比分别-0.16%/+13.22%/+8.53%；归母净利润分别为 30.72/36.09/41.94亿元，同比增速分别为 9.38%/17.46%/16.22%。 EPS 分别为 1.10/1.29/1.50元。 可比公司 2024年平均 PE 为 9.99倍， 鉴于公司作为行业龙头，随着林浆纸一体化稳步推进，利润有望稳定增长， 因此采用相对估值法给予公司2024年 13倍 PE， 给予目标价 16.77元， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；经营不达预期风险；产能投放延后风险。

概述公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现营收 213.12亿元，同比-16.26%；归母净利润-1.16亿元，同比-312.04%；扣非后归母净利为-3.59亿元。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为 19.18亿元，比去年同期+1572.16%， 主要系本期库存降低，回款增加所致。 单季度看， 2023年 Q3公司实现营收 75.64亿元，同比-13.86%；实现归母净利润 1.55亿元。 分析判断: 收入端： Q3下游需求向好，新纸机开机运行。 报告期内，公司原纸板块产量 483.27万吨，同比增长 6.71%，销量 481.38万吨，同比增长 9.03%，产销率99.61%；包装板块产量 15.22亿平方米，销量 15.49亿平方米，产销率 101.79%,息税前利润（EBIT）同比增长93.02%。 2023年 Q3下游需求持续向好，公司提价逐步得到落地，原纸销量稳健增长，经营情况环比大幅改善。 产能方面， 继首批产线上半年投产后， 2023年 10月，浙江山鹰 77万吨造纸项目剩余产线开机运行，达产后将进一步巩固公司在华东区域的优势地位。 利润端： 利润率环比持续改善。 盈利能力方面，公司 2023年前三季度毛利率同比提升了 0.69pct 至 9.2%，净利率同比下滑了 0.9pct 至-0.78%。单季度看， 2023年 Q3公司毛利率同比提升了 3.01pct 至 10.15%，环比则提升了 0.66pct。净利率同比提升了 2.85pct 至 2.21%，环比则提升了 1.64pct。 费用方面， 2023年前三季度公司费用率为 12.89%，同比提升了 2.97pct。其中销售费用率为 1.33%，同比提升了 0.25pct。 管理费用率为 4.9%，同比提升了 0.39pct。 财务费用率为 3.8%，同比提升了 1.86pct。 而研发费用率同比提升了 0.47pct 至 2.87%。 投资建议我们看好山鹰国际，公司作为箱板瓦楞纸行业里的龙头企业，确定受益于经济复苏。中长期看，随着行业龙头新项目的投产以及行业里老旧项目的退出，我们预计行业集中度将持续提升，行业的供需关系也将越发平衡，行业里龙头公司的议价能力也将逐步增加。未来公司的产能扩张以及一体化产业链优势将为公司持续降本增效，公司的竞争力将进一步加强。 我们维持公司 23-25年的盈利预测不变，预计 2023-2025年公司营收为346.32/449.66/527.46亿元， EPS 为 0.06/0.29/0.36元。对应 2023年 10月 30日 2.20元/股收盘价， PE 分别为 34.84/7.64/6.08倍， 维持公司“买入”评级。 风险提示1) 宏观经济波动导致下游需求不及预期。 2）公司产能投放进度不及预期。 3）进口纸持续对国内市场形成冲击。

事件概述公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收34.31亿元，同比+18.51%；归母净利润5.79亿元，同比+11.96%；扣非后归母净利为5.08亿元，同比+12.53%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为1.24亿元，比去年同期+44.88%。单季度看，2023年Q3公司实现营收10.64亿元，同比+25.77%；实现归母净利润1.29亿元，同比+5.66%；实现扣非后归母净利润1.34亿元，同比+39.88%。 分析判断::收入端：3Q3同比增速提升。 报告期内，公司营收快速增长，我们预计公司多款爆品销售成绩良好，其中明星大单品“舒敏保湿特护霜”“清透防晒乳”“舒缓修护冻干面膜”应该取得了不错的销售成绩。“修白系列”及“特护系列”则不断推陈出新，公司的产品和品牌知名度进一步提升。单三季度收入同比增长25.77%，增速较二季度继续提升。 利润端：3Q3毛利率同比有所提升。 盈利能力方面，公司2023年前三季度毛利率同比下滑了0.37pct至76.42%，净利率同比下滑了1.34pct至16.47%。单季度看，2023年Q3公司毛利率同比提升了2.21ct至78.73%，环比则提升了3.76pct。净利率同比下滑了2.65pct至11.7%，环比则下滑了7.28pct。净利率的下滑主要是由于公司现金管理委托理财公允价值变动损益出现亏损所致。费用方面，2023年前三季度公司费用率为58.7%，同比提升了1.52pct。其中销售费用率为46.76%，同比提升了0.56pct，主要系随公司持续加大品牌形象推广宣传费用、人员费用以及仓储费用投入所致。管理费用率为7.12%，同比提升了0.12pct，主要系随公司规模增长，管理人员薪酬成本、股权激励费用以及其他行政费用等支出同向匹配增加所致。财务费用率为-0.48%，同比下滑了0.09pct。而研发费用率同比提升了0.93pct至5.3%。 调整回购方案彰显公司信心。 根据公司公告，公司根据市场和公司实际情况，结合公司未来发展前景的信心，切实维护广大投资者利益，助力公司的长远发展，在综合考虑公司财务状况及未来盈利能力的情况下，同意对公司第二届董事会第十次会议审议通过的《关于回购公司股份方案的议案》进行调整，即本次回购股份资金总额由“不低于人民币10,000万元（含），不超过人民币20,000万元（含）”调整为“不低于人民币20,000万元（含），不超过人民币30,000万元（含）”，回购股份价格不变，为不超过130元/股（含）。按照本次回购金额下限人民币20,000万元，回购价格上限人民币130元/股进行测算，回购数量约为153.8461万股，回购股份比例约占公司总股本的0.3632%；按照本次回购金额上限人民币30,000万元，回购价格上限人民币130元/股进行测算，回购数量约为230.7692万股，回购股份比例约占公司总股本的0.5448%。 投资建议公司以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤。我们看好贝泰妮公司团队的研发能力和各平台的打法，公司深耕淘系，以线上电商渠道为主，线下药店渠道为辅，形成线上线下多渠道并进的良好发展局面；在新社交媒体崛起后，公司抓住小红书和抖音平台的红利，验证了公司优秀的运营能力；公司重视研发生产，基于市场研究多部门协同打造大单品，看好公司未来大单品矩阵的丰富和持续升级。我们维持公司的盈利预测不变,预计公司23-25年的营收为64.23/81.23/100.92亿元，EPS为3.18/4.01/4.97元，对应2023年10月27日75.98元/股收盘价，PE分别为23.9/18.94/15.29倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1)行业竞争加剧。2）营销模式跟不上市场的风险。

事件概述公司发布 2023 年半年报，2023 年 H1 公司实现营收 36.29 亿元，同比-2.3%；归母净利润 3.01 亿元，同比+90.9%；扣非后归母净利为 2.62 亿元，同比+30.72%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为 0.66 亿元，比去年同期-84.91%，主要系由于本期向 Financial Wisdom Global Limited 的相关管理人员支付股权激励行权现金约 2,807 万英镑以及支付的营销投放和研发费用同比增加。单季度看，2023 年 Q2 公司实现营收16.5 亿元，同比+3.26%；实现归母净利润 0.71 亿元，同比+269.22%。 分析判断: 收入端：护肤品收入快速增长，海外业务有所承压。 2023 年上半年，公司自第二季度开始调整经营策略，加大品牌营销投入，各项品牌活动陆续开展，通过持续打造产品力、营销力、渠道力、资源力、组织力，定位于高毛利快速发展的护肤品类取得恢复性增长，公司上半年实现护肤品类收入 8.71 亿元，同比增长 7.16%，在护肤品类收入增长的带动下，上半年国内业务实现营业收入 28.43 亿元，其中第二季度同比增长 10.20%。海外业务方面，受年初以来英国通胀压力持续加大造成消费意愿下降、英国婴童市场整体呈现下降趋势、且随着喂哺品类内竞争加剧以及经销商降低库存等因素的影响，公司海外业务承压，上半年实现营业收入 7.86 亿元，同比下降 12.28%。 具体分产品看，2023 年 H1 公司护肤品类产品/个护家清品类产品/母婴品类产品/合作品牌产品分别实现收入8.71/17.24/9.11/1.16 亿元，同比增长+7.16%/-0.5%/-10.91%/-19.37%。根据公司 2023Q2 主要经营数据公告，2023 年 Q2，护肤品类产品共生产约 5509 万支，销售约 1275 万支，平均售价为 36.24 元，同比增长20.16%；个护家清品类共生产约 1.84 亿支，销售约 6957 万支，平均售价为 9.44 元，同比增长 3.26%；公司母婴品类共生产约 6332 万支，销售约 3106 万支，平均售价为 15.11 元，同比增长 9.52%。公司合作品牌品类共生产约 615 万支，销售约 298 万支，平均售价为 19.08 元，同比下滑 0.46%。 分渠道来看，报告期内公司整体线上渠道实现了 13.18 亿元收入，占公司主营收入比重为 36.39%，其中国内电商渠道实现了 8.16 亿元收入，占公司主营收入比重为 22.53%。国内线下渠道依然以商超为主，国内线下商超实现了 15.68 亿元，占公司主营收入比重为 43.29%。 利润端：H1 利润率同比有所提升。 盈利能力方面，公司 2023 年 H1 毛利率同比提升了 0.34pct 至 60.25%，净利率同比提升了 4.05pct 至 8.29%。 单季度看，2023 年 Q2 公司毛利率同比提升了 2.83pct 至 59.1%，环比则下滑了 2.1pct。净利率同比提升了6.89pct 至 4.28%，环比则下滑了 7.36pct。 费用方面，2023 年 H1 公司费用率为 53.94%，同比提升了 0.33pct。其中销售费用率为 43.52%，同比提升了0.27pct。管理费用率为 8.35%，同比下滑了 0.25pct。财务费用率为-0.07%，同比下滑了 0.07pct，主要系公司定期存款利息收入同比增加以及受今年上半年外汇汇率波动影响汇兑收益同比增加。而研发费用率同比提升了 0.37pct 至 2.14%，主要系本期公司研发项目投入同比增加所致。 持续产品升级与创新 公司旗下各品牌不断洞察消费者需求，持续进行产品升级与创新，在各品类发展上实现新的突破。六神着力于产品升级化、传播年轻化和渠道数字化，上市新品“驱蚊蛋”、“清凉蛋”，消费者可在户外出行时随身携带，618 大促期间在电商销售突破 22 万件，登上天猫驱蚊水热卖榜 TOP2。此外，六神推出众多跨界联名，为品牌积累消费者资产，如：醉鹅娘联名产品“六神风味莫吉托酒”、敦煌美术研究所联名“敦煌神奇乐兔花露水”，守护国民的炎炎夏日；举办第二届六神清凉节，联合上海市大学路及天猫欢聚日合力打造夏日清凉街区。玉泽持续夯实品牌心智，打造分型肌肤护理解决方案，推出新品皮肤屏障修护专研清透保湿霜，推动玉泽品牌在上半年实现双位数增长。天猫超品日“BIG DAY”当日，玉泽天猫旗舰店位列美妆行业第一名。油敏霜 618 期间（注：2023 年 5 月 31 日-6 月 20 日）线上共售出 24 万件，成为 TOP1 单品；下半年将借势多个平台 IP 营销，推出焕新升级的皮肤屏障修护专研保湿霜，满足干敏肌消费者需求，进一步加强产品安全性和功效性的同时，提升消费者使用体验，通过“双面霜”产品策略提升玉泽面霜品类市场份额。佰草集官宣全球品牌代言人（面膜品类）并联动天猫大牌日，在“BIG DAY”当日佰草集天猫旗舰店位列天猫美妆行业第一名。头部产品聚焦度持续提升，太极系列和新七白系列在旗舰店的占比达 70%，招新效率持续提升，并在抖快渠道实现翻倍增长。下半年，佰草集将不断强化“前沿中国特色本草科研级护肤专家”的品牌形象，聚焦资源通过打造爆品。启初签约世界大满贯妈妈李娜作为品牌代言人，全新升级水润防晒露并上市舒缓冰沙霜，新品冰沙霜首发全店链接 TOP1，防晒同比增长55%（注：2023 年 5 月 16 日-6 月 20 日），初步建立夏季整体护肤矩阵；下半年，明星单品胚米润肤系列即将焕新上市，以 8 倍胚米精华和家化专利糯米酵元全面升级，提升启初在婴童护肤市场份额。 投资建议公司作为日化领域龙头，旗下产品品类齐全，覆盖了中低高端产品线。2023 年公司将围绕 1-2-3 方针持续迭代优化，持续将业务做到可量化、可视化、可优化。通过精细化运营不断提升组织效率，公司将在品牌代言人、达播矩阵发展、口碑种草提升、平台及营销 IP 合作等多方面大力拓展。考虑到公司海外业务承压，我们下调公司 23-25 年的盈利预测，预计 2023-2025 年公司营收由 86/96.69/106.37 亿元下调至 81.17/90.86/100.14 亿元， EPS 分别由 1.18/1.38/1.6 元下调至 1.01/1.22/1.4 元。对应 2023 年 8 月 28 日 26.02 元/股收盘价，PE分别为 25.65/21.41/18.57 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1) 行业竞争加剧。2）公司经营改善不及预期

事件概述公司发布 2023年半年报，2023年 H1公司实现营收 47.46亿元，同比+2.64%；归母净利润 3.05亿元，同比+30.99%；扣非后归母净利为 2.96亿元，同比+28.35%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为 3.26亿元，比去年同期+987.48%，主要系报告期内公司销售商品、提供劳务收到的现金增加，而原料采购支付的现金减少所致。单季度看，2023年 Q2公司实现营收 25.03亿元，同比+10.26%；实现归母净利润 1.86亿元，同比+67.28%。 分析判断: 收入端：铝塑膜销量持续增长。 2023年上半年，公司进一步推动共赢生态圈建设，在吹瓶、瓶坯、瓶盖、标签、彩膜、OEM 灌装等多个业务上与战略客户开展深入全面的合作，实现互惠互利。同时公司顺应饮料消费市场、品牌、产品迭代的趋势，不断寻找细分领域的饮料产品，与新兴品牌产品合作。公司完成多套瓶坯模和吹瓶模的产品推进，实现两套无菌生产线投产，实施多项产品研发项目如蜂花 1L 瓶及瓶坯工业化、怡宝 23.5g 增重坯等。公司纸包装事业部实现对新区域市场的布局。同时，自主研发对环境友好的环保产品，如轻量化无塑瓦楞盒精品盒、化妆品防爆盒、卡塑餐盒、水性涂层纸杯纸袋等，打造新的竞争优势。铝塑膜方面，实现了销量 2,558.41万平米，同比增长41.98%。同时，紫竹厂房也已完成竣工验收，一期设备设施投入使用。 具体分产品看，2023年 H1公司进出口贸易以及快速消费品商贸分别实现了营收 1.45/4.05亿元，同比+15.34%/-28.52%。而 PET 瓶及瓶胚/皇冠盖及标签 /OEM 饮料/塑料防盗盖分别实现收入 8.54/7.3/4.46/2.89亿元，同比+4.29%/+1.04%/+18.63%/+18.57%。彩色纸包装印刷实现收入 9.4亿元，同比+7.13%。喷铝纸及纸板业务实现收入 1.11亿元，同比-36.42%。新兴业务中铝塑膜业务实现了约 3.76亿元的营收，同比+24.75%。 利润端：H1利润率同比有所提升。 盈利能力方面，公司 2023年 H1毛利率同比提升了 1.57pct 至 22.1%，净利率同比提升了 1.33pct 至 7.06%。单季度看，2023年 Q2公司毛利率同比提升了 1.31pct 至 22.68%，环比则提升了 1.22pct。净利率同比提升了2.34pct 至 8.01%，环比则提升了 2.01pct。 费用方面，2023年 H1公司费用率为 13.03%，同比提升了 0.55pct。其中销售费用率为 1.97%，同比下滑了0.2pct。管理费用率为 6.8%，同比提升了 0.71pct。财务费用率为 0.89%，同比下滑了 0.15pct。而研发费用率同比提升了 0.2pct 至 3.37%。 投资建议我们看好紫江企业，公司作为国内包材印刷行业龙头，一直是可口可乐、百事可乐、联合利华等众多国内外知名企业的优秀供应商。公司是国内最早研发铝塑膜工艺并具量产能力的企业，发展历程也最为接近日韩铝塑膜企业，具备成为国产铝塑膜龙头的条件。受益于国产替代以及下游新能源汽车行业的快速发展，叠加公司的新产 能 释 放 ， 业绩 有 望 持续 快 速 增长 。 我 们维 持 公 司 2023-2025年 的 盈利 预 测 不变 ， 营 收分 别 为106.7/122.38/137.72亿元， EPS 分别为 0.46/0.55/0.65元。对应 2023年 8月 29日的收盘价 5.02元/股， 23-25年 PE 分别为 10.94/9.16/7.78X。维持公司“买入”评级。 风险提示1) 宏观经济波动导致下游需求不及预期；2）原材料价格变动导致公司盈利能力下降；3）新兴业务开拓不及预期。