事件：2023H1收入 23.39亿元，同比下降 40.25%；实现归母净利润 4.10亿元，同比下降 66.15%；23Q2单季度实现营收 9.61亿元，同比下降 61.12%；实现归母净利润 1.06亿元，同比下降 80.27%。 重大订单交付影响财务指标，常规业务稳定增长。报告期内公司交付重大订单较多，导致同比营收下降，扣除大订单影响后的收入同比增长约 29%。其中，CDMO业务有显著正贡献。小分子制剂 CDMO 业务实现营收 2314.59万元，同比增长158%；基因细胞治疗 CDMO 业务实现营收 2329.10万元，同比增长 107%。其余影响财务指标表现的因素主要系用人成本、运营费用及固定资产折旧的提升。 客户回访有序复苏，小分子原料药 CDMO 表现可观。2023H1公司接待到访客户238次，较 2019年同期大幅增长 70%。就同期小分子原料药 CDMO 业务而言，公司收到客户询盘总数突破 1,200个，同比增长约 31%；已签订单项目数（不含J-STAR）469个，同比增长约 18%。客户拜访与询单的增长有望为后续合作奠定坚实基础。 盈利预测与估值建议：公司为优质 CDMO 企业，以原料药业务为帆，以制剂+CGT业务为桨，驱动公司稳健发展，尽管整体营收及利润受大订单影响出现短期波动，仍不改公司快速发展本色，制剂+CGT 业务规模及客户数量均快速增加，有望进一步打开业绩天花板。我们预计公司 2023~2025年实现营业收入 41.5/48.3/55.9亿元，归母净利润 6.9/7.7/8.8亿元，维持“买入”评级。 风险提示：客户订单执行及市场开拓不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；新业务开展不及预期。

事件：2023H1公司实现营收4.05亿元，同比增长8.09%；实现归母净利润1.09亿元，同比增长40.61%；实现扣非净利润1.01亿元，同比增长37.13%。23Q2单季度实现营收2.11亿元，同比增长10.35%；实现归母净利润0.57亿元，同比增长140.98%；实现扣非净利润0.55亿元，同比增长161.87%。 业绩稳健增长，两性用药、肠胃药正贡献显著。2023H1公司实现营收4.05亿元（同比+8.09%）；实现归母净利润1.09亿元（同比+40.61%）；实现扣非净利润1.01亿元（同比+37.13%）。其中，两性健康用药实现销售收入1.44亿元（同比+36.15%）；肠胃用药实现销售收入0.96亿元（同比+55.80%）。报告期内，公司核心销售产品“爱廷玖”盐酸达泊西汀片和和胃整肠丸销售收入持续增长，放量显著。 产品管线不断优化，研发费率持续提升。公司致力挖掘具有临床价值、差异化的产品，持续丰富和优化产品管线。公司于23年2月收购博创园50%股权并获CKBA全球创新小分子药物，CKBA软膏于23年7月顺利获批开展II期临床试验。此外，公司与泰国李万山于23年7月就和胃整肠丸的生产技术转让达成合作，未来和胃整肠丸将成为公司的自有OTC药品。公司在研发方面投入大幅提升，报告期内研发投入达3628.74万元，同比增长79.14%。未来在研产品上市有望成为公司发展新引擎。 盈利预测与估值建议：公司深耕两性健康及慢病市场，收购和胃整肠丸技术有望提升相关产品产能，增强公司盈利能力。公司在研管线丰富，CKBA等在研药物有望打开长期成长空间。预计2023-2025年公司营收分别为10.2/13.1/16.4亿元、归母净利润分别为2.8/3.8/4.8亿元。维持“买入”评级。 风险提示：新药上市进度及上市后市场表现不及预期；代理业务经营风险；市场竞争加剧风险。

事件：公司近期发布了2023年半年报。2023H1：收入17.85亿，同比增长1.1%，归母净利润1.8亿，同比增长9.2%，扣非归母净利润1.7亿，同比增长6.2%。 2023Q2：收入9.35亿，同比增长5.6%，归母净利润1.3亿，同比增长17.9%，扣非归母净利润1.3亿，同比增长19.5%。 2023H1受原料药业务影响收入端承压，核药业务高增带动净利率提升。23H1归母净利率为10.3%，同比提升0.7pct。分业务看。1）原料药业务：收入9.5亿，同比下降11.9%，其中重点产品肝素原料药收入7.9亿，同比下降15%；2）核药业务：收入5亿，同比增长19.2%，其中重点产品18F-FDG收入2.2亿，同比增长18.5%；云克注射液收入1.2亿元，同比增长22.7%；碘[125I]密封籽源实现营业收入0.8亿，同比增长51.3%；3）制剂业务：收入2.6亿，同比增长18.4%，其中重点产品注射用氢化可的松琥珀酸钠收入0.7亿，同比增长325%。 2023Q2原料药下滑放缓，核药业务表现亮眼：23Q2归母净利率为14.3%，同比提升1.45pct。分业务看。1）原料药业务：收入5.4亿，同比下降2.2%，23Q1收入为4.1亿，同比下降21.9%，二季度下滑明显放缓；2）核药业务：18F-FDG收入1.1亿，同比增长12.8%，云克注射液收入0.7亿，同比增长25.5%。公司二季度原料药业务下滑幅度明显收窄，且核药业务持续保持稳健增长，看好经营拐点下公司的长期发展。 核药在研管线丰富，超前布局创新核药前沿领域。据公司2022年年度报告披露，主要管线及进度：铼[188Re]依替膦酸盐注射液（正在出具临床总结报告）；Tau蛋白正电子摄影示踪剂（Ⅲ期临床试验）；99mTc标记替曲膦产品（完成中检院现场检验）；177Lu-LNC1003注射液（美国获批临床）等，且公司以蓝纳成为完全创新核药研发平台，布局多癌症创新系列核药，提前布局核药前沿领域，锁定诊疗核药巨大成长空间。 投资建议：公司处于高壁垒双寡头核药稀缺赛道，核药房布局国内领先，以自研+并购双管齐下构建诊疗核药丰富管线，疫情复苏逻辑显著，随着国内核医学应用渗透、设备加速扩容、公司多管线有望逐步进入收获期，驱动新一轮成长。我们预测2023-2024年归母净利润为3.8/5亿元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料采购及价格波动风险；疫情复苏诊疗需求不及预期；核药房投入运营不及预期风险；PET/CT装机量不及预期；核药新品研发不及预期。

业绩点评。泽璟制药发布 2023年半年报，2023H1营业收入 2.20亿元，同比增长 108.66%。销售费用 1.18亿元，销售费用率同比下降 32.65%。研发费用 2.20亿，同比下降 13.73%。总资产 28.17亿元，较上年度末增长 72.09%。归属于上市公司的亏损大幅度收窄，2023年上半年同比减亏 1.33亿元。 多纳非尼片商业化稳步推进，医保准入医院和双通道药房覆盖面持续扩大。多纳非尼是公司自研的国内首个治疗晚期肝细胞癌的小分子靶向创新药，2021年 6月获批治疗一线晚期肝细胞，2022年 8月获批用于进展性、局部晚期或转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌。多纳非尼已纳入国家 10余部诊疗指南和专家共识，准入医院 833家，双通道药房 744家，全国各省份 100%覆盖，产品放量快速销量同比增长。目前多纳非尼针对肝癌辅助治疗、与肿瘤免疫治疗药物（I/O）联合治疗多瘤种均处于 2期临床阶段。此外，多纳非尼片共有 17项研究成果入选 2023ASCO，覆盖中晚期肝癌一线、肝癌术后辅助治疗、肝癌转化治疗等研究数据。 盐酸杰克替尼片（JAK）多适应症取得积极进展。盐酸杰克替尼片治疗骨髓纤维化适应症于 2022年已提交上市申请，成为第一个提交 NDA 的国产 JAK 抑制剂类创新药物。 （1）骨髓纤维化优势扩大：芦可替尼不耐受患者的 IIB 期临床结果达到预设终点；用于芦可替尼复发/难治的骨髓纤维化患者的 IIB 期临床试验结果良好。 （2）后续适应症布局广泛：重症斑秃（III 期）、中重度特应性皮炎（III 期）、强直性脊柱炎（III 期）、特发性肺纤维化（II 期）、中重度斑块状银屑病（II 期）等。此外，杰克替尼针对骨髓纤维化相关研究成果入选 2023EHA、2023ASCO 会议。 重组人凝血酶有望今年获批，国内尚无同类竞品。重组人凝血酶是一种重要的局部外用止血药物，因其机制优势，较竞品成本低、药效高以及安全性好，且适用范围更广。全球范围内仅有 Recothrom 为同类产品并仅在境外上市销售，目前尚未在国内上市销售。公司重组人凝血酶已于 2022年 5月申报上市，我们预计有望2023年内获批，有望填补国内市场空白，满足迫切的临床需求。重组人凝血酶 III期临床试验结果摘要入选 2023EASL 和第 31届国际血栓与止血学会（ISTH）。 具有小分子靶向新药和新一代抗体产品管线的双重优势。注射用重组人促甲状腺激素用于分化型甲状腺癌术后辅助放射性碘清甲治疗以及术后辅助诊断两个适应症处于 III 期临床研究。ZG19018（KARSG12C 突变）、ZG2001（泛 KARS 突变）、ZG0895（TLR8）均已进入 I/II 期。积极开发具有全球领先性和竞争力的系列双/三特异性抗体，其中 ZG005（PD-1/TIGIT）、ZGGS18（VEGF/TGF-β）、ZGGS15（LAG-3/TIGIT）和 ZG006（CD3/DLL3/DLL3）均在 I/II 期临床试验阶段。 顺利完成再融资发行工作，资金实力进一步增强。报告期内，公司顺利完成向特定对象发行股票工作，本次发行共向 11名特定对象发行新股 24,489,795股，发行价格为 49.00元/股，募集资金 11.8亿元。 盈利预测：公司拥有经验丰富商业化团队和优质的创新产品管线有望获批。预计2023-2025年收入为 5.08、11.05、19.60亿元。2023-2025年归母净利润为-3. 11、-1.46、2.22亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 临床研发失败风险，竞争格局恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险。

事件：公司发布2023中报，实现营业收入90.51亿元，同比增长24.85%，实现归母净利润5.65亿元，同比增长342.26%，实现扣非归母净利润5.72亿元，同比增长214.36%。 23Q2业绩持续高增速，表现靓丽：23年公司H1营业收入90.51亿元（同比+24.85%），归母净利润5.65亿元（同比+342.26%），扣非归母净利润5.72亿元（同比+214.36%）。单季度看，公司Q2实现营业收入46.24亿元（同比+24.45%），归母净利润3.30亿元（同比+210.81%）；扣非归母净利润3.33亿元（同比+210.26%），业绩持续高增速。 工业增速持续40%，核心品种放量显著：报告期内，公司医药商业实现销售收入48.41亿元，同期增长13.78%。医药工业实现销售收入64.01亿元，同期增长40.70%，医药工业产值同比增长56%。其中中药实现收入42.40亿元，同比增长55.88%；化药实现收入21.61亿元，同比增长18.15%。核心品种放量显著：藿香正气口服液实现销售收入18.13亿元，同比增长81.66%；急支糖浆实现销售收入5.28亿元，同比增长149.06%；通天口服液实现销售收入1.62亿元，同比增长33.88%；鼻窦炎口服液实现销售收入1.30亿元，同比增长27.45%。 积极推进在研项目，协同构建创新网络：报告期内，公司共获一致性评价补充批件6项；注射用头孢唑肟钠被列入国家药监局仿制药参比制剂目录，以原研地产化的方式获得参比制剂资格；获专利授权13件（其中发明专利1件）。新开发二级以上公立医院75家，中医院15家，重庆平台公司已实现全域联合体覆盖，医药分销全域数字平台太极“e”药已吸纳近7140家终端入驻，与17所高等院校及科研院所建立战略合作关系，组建特聘专家顾问团队，构建企业协同创新网络。 盈利预测与投资建议：公司是一家集"工、商、科、贸"一体的大型医药集团，是目前国内医药产业链最为完整的大型企业集团之一。国药入主以来经营改善显著，业绩目标明确，业绩超200%高增长下业绩确定性强，因此我们提高了业绩预期，预计2023-2025年公司营收分别为179/215/252亿元、归母净利润分别为9.1/13.0/17.2亿元。维持“买入”评级。 风险提示：产品及技术创新研发风险;核心技术及业务人员流失风险，市场需求变化风险;产品质量风险;毛利率波动风险。

业绩点评：荣昌生物发布 2023半年报，2023H1实现收入 4.22亿元，同比增长20.56%；归母净利润亏损 7.03亿元；扣非净利润亏损 7.28亿元；2023H1研发投入 5.40亿元，同比增长 20.19%，销售费用 3.50亿元，同比增长 133.51%。 2023Q2单季度实现收入 2.54亿元，同比增长 26.94%；归母净利润亏损 3.80亿元；扣非净利润亏损 3.96亿元。 公司两大核心产品价值空间大，海外进展加速推进。公司目前共有 9个分子处于临床开发阶段，正在针对几十种适应症进行临床开发。已进入商业化阶段的药物泰它西普和维迪西妥单抗正在中国及美国进行针对多种适应症的临床试验。此外，RC28、RC88、RC98、RC108、RC118等其他分子临床进展顺利，将陆续进入关键临床试验阶段；商业化方面，公司自身免疫商业化团队已组建超过 600人的销售队伍，肿瘤科商业化团队已组建近 600人的销售队伍。 RC18（泰它西普，BLyS/APRIL 融合蛋白）： 1）系统性红斑狼疮(SLE)于 2021年 3月附条件获批，同年纳入医保，完全获批申请已于 22年底递交 CDE；儿童活动性系统性红斑狼疮(cSLE)已于 2023年上半年已完成首例患者入组。海外方面，SLE 全球三期临床进展顺利，2022年 6月完成美国首例入组给药，2022年 10月获批于欧洲开展临床。 2）类风湿关节炎(RA)临床Ⅲ期研究已取得积极结果，并于 23年 8月向 CDE 提交 NDA，是泰它西普 SLE 适应症后，申报上市的第二项适应症。 3）IgA 肾病于 2022年 9月获批三期临床，23年上半年完成首例入组。海外方面，2022年 11月，FDA 批准开展 III 期临床。 4）原发性干燥综合征(pSS)已于 2022年 8月获批开展 III 期临床，23年上半年完成首例入组。海外方面，2022年 11月，FDA 批准开展 III 期临床。 5）视神经脊髓炎（NMO）正在进行 III 期临床试验，截至去年底已招募 149名患者。 6）重症肌无力(MG)于 2022年 11月获准开展三期临床，23年上半年完成首例入组。海外方面，2023年 1月，FDA 批准 III 期临床，并授予其快速通道资格认定。 7）其他适应症：公司同时在探索评估泰它西普用于治疗其他自身免疫性疾病，包括 IgG4相关疾病、多发性硬化症(MS)、抗磷脂综合征、膜性肾炎等。 RC48（维迪西妥单抗，HER2-ADC）： 1）适应症开发：维迪西妥单抗分别于 2021年 6月、12月获上市批准 HER2二三线胃癌和二线尿路上皮癌。联合 PD-1治疗一线尿路上皮癌、HER2低表达乳腺癌和 HER2阳性肝转移乳腺癌三个适应症正处于注册性临床阶段，未来重点推进前线治疗和 HER2低表达领域。此外，恶性妇科肿瘤、晚期黑色素瘤和局部晚期实体瘤等适应症临床顺利推进。 2）海外方面：海外权益授权给全球 ADC 龙头 Seagen，公司已于 2022年上半年在美国开展一项国际多中心、多臂、开放标签的 II 期关键性临床试验，以评估维

事件：公司发布2023年中报，2023H1实现营业收入52.7亿（+26.3%），归母净利润9.4亿（+21.2%），扣非归母净利润7.9亿（+14.4%）；2023Q2实现营业收入30.6亿（+21.7%），归母净利润6.1亿（+30.0%），扣非归母净利润5.1亿（+21.7%）。 收入稳健增长，净利增速低于收入主要系持续加大研发投入所致。高端产品持续国产替代，23H1毛利率提升至48.7%（+2.6pct）；合计研发投入9.2亿（+57%），占营业收入比17.4%，其中研发费用率16.8%（+4.7pct）；管理费用率4.7%（+0.7pct），销售费用率15.6%（+3.0pct），受市场推广增加有所增长。非经常损益中政府补助1.2亿，扣非归母净利润7.9亿（+14.4%）。 境外收入同比30%+增长，高端国产替代持续加速。23H1设备收入46.3亿（+22.9%），占比87.75%。分产品：CT20.9亿（+7.3%），中高端CT占比持续提升；MR15.0亿（+66.4%），3.0T以上超高场MR在国内的新增市场占有率第一；MI6.24亿（+6.2%）；XR3.23亿（+46.3%）；RT0.8亿（-17.3%）；服务收入4.98亿（+40.5%），占比达9.45%，收入结构持续多元化。分区域：境内收入45.5亿（+25.5%）；境外收入7.2亿（+32%），占收入比13.6%。数字化PET/CT系统uMIPanorama正式入驻全美顶级癌症中心之一的HuntsmanCancerInstitute(HCI)Hospital；欧洲顶级肿瘤诊疗中心MariaCurieNationalInstituteofOncology引入公司的数字光导PET/CTuMI780。随新兴市场开拓、高端产品导入，持续打开全球成长天花板。 高强度研发投入稳步推进产品创新，股权激励计划彰显成长信心。23H1公司新增知识产权申请410项，获得492项；44款产品在21个国家和地区新获当地产品注册；23年6月美国联影与耶鲁大学、加州大学戴维斯分校的合作项目——全新高灵敏度高分辨率脑部PET系统：NeuroEXPLORER（NX）在SNMMI中正式亮相，研发创新步履不停，持续为公司注入增长动力。2023年8月15日，公司发布股权激励草案，设定以22年收入为基数，23-25年增速目标值20%、44%、72.8%（3年CAGR20%）。同日，公司发布《关于股东自愿延长锁定期及董事、监事、高级管理人员、核心技术人员自愿承诺不减持的公告》，侧面反映公司各层级对公司长期发展的内在信心。 盈利预测与估值：公司系国产影像设备龙头，所处赛道具有较强确定性及全球成长性，持续看好公司受益国内配置证政策及海外出口竞争力，我们认为其将持续处于快速扩张期。但考虑到公司研发投入及国内外当前环境影响，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为118.0/150.9/192.0亿，同比增速为27.7%/27.9%/27.2%；归母净利润为20.2/24.7/30.2亿，同比增速为22.2%/22.2%/21.9%，对应PE为44/36/30倍。维持“买入”评级。 风险提示：诊疗恢复不及预期；高端产品销售不及预期；市场竞争加剧

事件：公司发布 2023年半年报：23H1营收 1.74亿元，同比增加 3.78%，归母净利润 0.2亿元，同比增加 8.1%，扣非净利润 0.09亿元，同比下降 38.2%。 23H1收入及利润端短期承压，期待 Q3业绩加速。公司 23H1营收 1.74亿元（+3.78%），归母净利润 0.2亿元（+8.1%），扣非净利润 0.09亿元，（-38.2%），公司扣非净利润同比降幅较大主要为 23年新增贷款 1.5亿元，导致财务费用增长较多，以及管理费用增加等因素所致。单 Q2看，实现营收 0.92亿元（+6.4%），归母净利润 612万元（+40.7%），扣非净利润 298万元（+4.8%），业绩符合预期。 制剂品种集采以价换量，第八批集采 Q3开始贡献增量。截至 2023H1，公司开发的 9个多肽制剂品种在国内取得了 13个生产批件。公司制剂醋酸奥曲肽注射液、醋酸阿托西班注射液和注射用生长抑素均中标国家集采，其中醋酸奥曲肽集采已于 2022年 11月开始执行，醋酸阿托西班及生长抑素集采于 2023年 7月开始执行，有望进一步提高公司制剂的市占率，通过以价换量为公司业绩贡献增量。 新产能落地+CDMO 潜在商业化订单，助力公司长期发展。1）新产能：公司募投项目“年产 395千克多肽原料药生产线项目”预计于 23年 12月达到预定可使用状态；2）CDMO 潜在商业化订单：截至 23H1，公司 CDMO 项目注射用艾博韦泰成功获批上市进入商业化阶段，巴替非班注射液处于申报生产阶段，聚乙二醇艾塞那肽注射液及抗菌肽 PL-5喷雾剂处于 III 期临床，商业化潜力大，有望为公司长期发展贡献增量。 盈利预测与投资建议：公司作为国内多肽原料药及 CDMO 行业龙头，深耕多肽产业链 20余年，下游驱动下原料药、CDMO 业务有望持续放量。我们预计2023-2025年营业收入分别为 4.6/5.7/8.0亿元，同比增长 15%/25%/40%；归母净利润分别为 0.7/1.0/1.4亿元，同比增长 15%/34%/41%，维持“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及；原料药及 CDMO 业务不及预期；制剂价格及毛利率下降。

事件：公司发布 2023 年半年报，23H1 营收 4.23 亿元，同比增长 72.53%，归母净利润 1.19 亿元，同比增长 40.51%，扣非净利润 1.19 亿元，同比增长 61.69%。 23H1 营收维持高增长，业绩持续超预期。公司 23H1 营业收入 4.23 亿元（+72.53%），归母净利润1.19亿元（+40.51%），扣非净利润1.19亿元（+61.69%）。 单季度看，公司 Q2 实现收入 2.63 亿元，同比增长 75.45%，归母净利润 0.84亿元，同比增长 28.86%；扣非归母净利润 0.85 亿元，同比增长 46.79%。 经营效率稳步提升，一体化服务优势明显。截止 2023 年 6 月 30 日，公司新增订单金额 6.27 亿元，同比增长 56.30%。公司“受托研发服务+研发技术成果转化+权益分成”经营模式整体实现营业收入 4.07 亿元，其中，受托研发中的临床前药学研究实现 1.25 亿元，同比增长 37.98%；临床服务实现 0.70 亿元，同比增长61.24%。研发技术成果转化实现 1.90 亿元，同比增长 174.87%。“药学研究+临床试验+定制研发生产”综合药物研发及生产的一体化服务优势明显，目前已建成研发和生产的全流程服务平台，CDMO/CMO 生产基地赛默制药的发展建设及投入生产使用同步进行。 先行自主研发成果显著，技术转化收入大幅增长。截止 2023 年 6 月 30 日，公司已经立项尚未转化的自主研发项目超 250 项，研发成果技术转化 47 项，较去年同期增加 20 项，适应症涵盖呼吸、消化、感染、肿瘤、精神神经、心血管等多类疾病领域。公司项目注册申报 65 项，8 个药品为全国前三申报，获得批件 22 项，较去年同期增加 9 项。在权益分成方面，公司拥有 73 项权益分成，已获批 6 项。 研发技术成果转化收入 1.90 亿元，同比增长 174.87%。 盈利预测与投资建议：国内仿制药红利依旧，公司积极扩张人才团队，项目储备充足，业绩持续高增长，订单增长显著，布局创新药与 CDMO 领域。预计 2023-2025 年公司营收分别为 8.9/12.4/16.9 亿元、归母净利润分别为 2.8/4.0/5.4 亿元。维持“买入”评级。 风险提示：药物研发失败风险，经营规模扩大带来的管理风险，行业监管政策风险，人力成本上升风险。

事件：公司发布 2023年上半年业绩，2023H1实现营收 2.89亿（+72.74%），归母净利润 3808万（+651.46%），扣非净利润 3332万（+2033.76%）；2023Q2实现营收 1.64亿（+90.80%），归母净利润 2153万（+1196.74%），扣非净利润 1740万（去年同期-19万）。 Q2延续高增长态势，利润大幅反弹：疫后公司业绩高弹性恢复，逐季加速，2023Q2低基数叠加 AQ300上市推动收入端 90%同比高增长，环比+30.4%，扣非归母净利润率 10.6%，业绩亮眼。费用端：销售费用率受市场开拓影响略有提升，为 34.2%（+5.4pct）；管理费用率 13.9%（-10.3pct），管控良好。 AQ300装机有望装机提速，盈利空间提升：业务端，23H1内镜设备 2.77亿（+80.5%），占营业收入比由 22年的 88%提升至 96%；内镜耗材 757万（-40.4%），维修服务 431万（+280.4%）。公司高端 AQ300于 2022年 11月上市，对标奥林巴斯 X1，公司股权激励目标未来 2年 50%/50%收入增速，上市后装机持续加速。 高端结构优化，盈利向上，23H1毛利率提升 5.2pct 至 76%。 持续加码研发，出海进展稳步推进：23H1研发投入占营收比 24.1%（+2.0pct），5月推出全新十二指肠内镜，近期细镜等新产品持续发布，补齐高端产品矩阵提升中标能力。4K 超高清软性内窥镜系统完成多个产品形式检测，内窥镜机器人系统主要设备完成动物试验。强研发实力赋予产品广阔出海前景，23H1境外收入 5540万元（+34.5%），出海进展持续加速。 盈利预测与估值：公司Q2延续高增长态势，利润同比大幅反弹，预计 AQ-300放量持续加速，公司作为国产内镜双雄之一，市占率有望持续提升。公司利润率有望加速爬升，叠加高壁垒产品出口潜力，预计公司 2023-2025年营业收入分别为6.77/10.14/14.71亿，同比增速为 52.1%/49.8%/45.0%；净利润为 0.88/1.38/2.16亿，同比增速为 306.5%/55.9%/57.0%，对应 PE 为 82/52/33倍。维持“买入”评级。 风险提示：新产品上市进展不及预期；新产品推广不及预期；海外业务拓展不及预期；疫情反复影响消费需求释放。

事件：公司发布2023年半年报，23H1公司实现收入188.7亿元，同比增长6.3%；归母净利润53.13亿元，同比增长14.6%；扣非净利润47.6亿元，同比增长23.7%。 Q2单季度实现收入99.08亿元，同比增长6.7%；归母净利润31.4亿元，同比增长5.1%；扣非净利润28.9亿元，同比增长35.4%。 剔除新冠营收增势强劲，一体化赋能平台优势凸显。剔除新冠商业化项目，公司在手订单同比增长25%，23H1、Q2分别同比增长27.9%与39.5%，增幅可观。 一体化赋能平台带来庞大、忠实、多样的客户群体，覆盖所有全球20大制药企业，持续驱动业绩增长。23H1原有客户贡献营收186.5亿，剔除新冠商业化项目同比增长30%；全球前20大制药企业客户贡献营收71.4亿，剔除新冠商业化项目同比增长47%。 布局新兴业务，打造多业务协同发展格局。新分子(TIDES)业务持续放量，上半年TIDES业务收入13.3亿，同比增长37.9%。整体而言，公司①化学业务实现收入134.7亿元，同比增长3.8%，剔除特定商业化生产项目，同比增长36%；②测试业务实现收入30.9亿元，同比增长18.7%，其中SMO业务收入同比增长34.3%，处于国内行业领先地位；③生物学业务实现收入12.3亿元，同比增长13.0%，其中生物学业务板块新分子种类相关收入同比增长51%，贡献生物学业务超四成收入；④细胞及基因疗法CTDMO业务实现收入7.1亿元，同比增长16.0%；⑤国内新药研发服务部实现收入3.4亿元，同比跌幅为-24.9%，完成销售收入分成从0到1突破。多业务协同发展增强公司业绩增长韧性。 高效运营提升创现能力，现金流持续增长。得益于收入收款平稳增长及营运资本管理持续优化，报告期内公司经营活动产生的现金流量净额为56.0亿元，同比增长40.1%。自由现金流达到29.3亿元，同比转正并强劲增长。公司将持续投入新产能、新能力建设，提升综合实力。 投资建议：预计2023-2025年公司营收分别为419.5/578.0/657.0亿元，归母净利润分别为101.1/129.4/163.2亿元，维持“买入”评级。 风险提示：医药研发服务市场需求下降的风险；行业监管政策变化的风险；医药研发服务行业竞争加剧的风险；业务合规风险

核心观点：1）多肽产业链市场持续扩容：国际市场多肽大单品频出，国内市场多肽专利悬崖，带动上游 CDMO 及原料药市场规模快速增长；2）公司为国内多肽领域先行者：深耕多肽领域 20 余载，CDMO 项目数量居国内前列；原料药国内/国际市场双布局，产能扩建持续推进；3）制剂业务蓬勃发展：制剂方面，公司延伸开发的 9 个多肽制剂品种在国内取得了 13 个生产批件，陆续中标集采放量。 公司是国内多肽 CDMO 和原料药龙头企业。CDMO 及原料药业务是公司的核心看点。多肽 CDMO 相较于小分子化药，具有客户粘性强、一体化需求高等特点。 竞争格局看，Bachem、Polypeptide 等欧美企业占据专利药业务，公司等新兴市场企业聚焦临床前研究业务。近年来 GLP-1 药物高速放量，在研品种众多，仿制需求提升，有望为行业上游提供丰富的 CDMO 订单，全球多肽 CDMO 市场规模有望从 2020 年的 20 亿美元增长至 2030 年的 79 亿美元，CAGR 达 14.7%。 原料药品类丰富，国内国际双布局，产能建设持续推进。公司拥有 16 个自主研发的多肽类原料药品种，国内市场取得 11 个品种的生产批件或激活备案，国际市场上 9 个品种获得美国 DMF 备案，与费森尤斯、Masung、DAEHAN、上药第一生化等公司建立良好合作关系。公司多肽产能为 400kg/年，目前处于满产状态，募投项目“年产 395 千克多肽原料药生产线项目”预计于 23 年 12 月达到预定可使用状态，25 年 8 月达到满产状态；且随着再融资项目“多肽创新药 CDMO、原料药产业化项目”未来逐步落地，预计将进一步扩大公司产能，产能扩张下有望持续承接原料药新增订单。 掌握核心技术，CDMO 项目数量位居国内前列。公司 CDMO 业务分为药学研究和定制生产两部分，其中药学研究服务为公司主要 CDMO 业务，2022 年占 CDMO收入比 84%。公司掌握长链肽偶联技术等核心技术，先后为药企及科研机构的 40余个项目提供 CDMO 服务，项目数量居国内前列，其中 1 个品种获批上市进入商业化阶段，18 个多肽创新药进入临床试验阶段，项目经验丰富，研发实力雄厚。 布局下游多肽制剂，集采以价换量贡献增量。公司积极向产业链下游延伸，制剂产品线丰富，涵盖免疫、心血管、产科等多领域。截至 2022 年，公司开发的 9 个多肽制剂品种在国内取得了 13 个生产批件。公司制剂醋酸奥曲肽注射液、醋酸阿托西班注射液和注射用生长抑素均中标国家集采，有望进一步提高公司制剂的市占率，通过以价换量为公司业绩贡献增量。 投资建议：公司作为国内多肽原料药及 CDMO 行业龙头，深耕多肽产业链 20 余年，下游驱动下原料药、CDMO 业务有望持续放量。我们预计 2023-2025 年营业收入分别为 4.6/5.7/8.0 亿元，同比增长 15%/25%/40%；归母净利润分别为0.7/1.0/1.4 亿元，同比增长 15%/34%/41%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期；原料药及 CDMO 业务不及预期；制剂价格及毛利率下降风险

投资逻辑：1）优存量+扩增量+激励机制改革，三重变化打开中长期成长逻辑；2）器械九大产品线+制药装备老牌业务，多细分领域实力强劲；3）海外产品注册+销售渠道建设稳步推进，出海大订单持续落地，发力全球大市场。 优存量+扩增量+激励机制改革，三重变化打开中长期成长逻辑：1）优存量，经营业绩拐点向上。强主业，战略聚焦医疗器械与制药装备，优化业务结构，2021年后两大主业收入占比提升至 50%以上，带动整体毛利率改善趋势明显；不良资产剥离持续推进，未来降本增效有望进一步带业绩提升；2）扩增量，打开中长期成长空间：下一步公司考核以增量提效为主。一方面，引入研发倍增计划、IPD 增量研发模式、考核新产品增量，带动创新成果不断涌现，多个细分领域研发进展顺利，BFS 自研打破垄断；另一方面，销售端国内持续提升高端入院率，国际开启新篇章，感控 FDA 注册突破，海外设立办事处，出海空间广阔。3）激励+机制改革，经营管理进入新阶段。第一大国资股东定增认购 32.7%，股权激励加强管理层与人才绑定，业绩与估值双击打开市值空间。 聚焦医疗器械+制药装备老牌业务，多细分领域实力强劲：1）医疗器械端：公司拥有九大核心产品线，其中发家业务感控市占率 70%，市场地位稳固；放疗为优势业务领域，产品性能优异带动装机量 400+台；放疗头部厂商，装机量超 400台； 体外诊断自研加速产品丰富度提升；实验动物国内居首位，市场规模快速提升；血透全产业链布局，服务端协同优势明显；手术器械加速布局微创新领域；2）制药装备为公司的核心战略布局业务，核心子公司英德 2017-2022年收入 CAGR 达23.7%，利润端 2021年扭亏为盈，2022年增长 1126%；上海远跃 2022年利润端亏损额已减少至 0.35亿元，改善趋势已现。 战略发力出海业务，22年收入翻番：公司积极改革转型推进产品出口，22年实现海外业务收入 1.55亿元，同比 21年实现翻番，毛利率提升至 43%，国际化开启新篇章。分板块来看，感控板块 MOST-T 蒸汽灭菌器取得首张美国 FDA 上市许可证；制药装备板块国际市场大订单签立。营销层面积极推进海外营销平台化建设，2022年新筹建越南和埃及海外办事处。国际贸易营业收入规模稳步提升，国际化开启新篇章。 投资建议与估值：公司作为山东国资控股的老牌国企，深耕医疗器械领域 80载，国企改革下优存量、扩增量、激励机制改革“三重变化”打开中长期成长逻辑。我们预计 2023-2025年公司营收分别为 108/128/153亿元，同比增长 16.6%、18.3%、19.4%；归母净利润分别为 7.5/9.9/13.2亿元，同比增长 49%、32%、32%；对应PE 为 20、15、11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫后诊疗恢复不及预期；出口销售情况不及预期；产品研发进展不及预期；市场竞争加剧风险。

事件：公司及全资子公司安徽泰恩康制药有限公司于7月1日与泰国李万山药厂两合公司签署《技术转让合作备忘录》，公司拟使用自有资金受让取得泰国李万山拥有的“和胃整肠丸”全套生产技术。此次技术转让费用总额为人民币1.95亿元。 同时，双方约定销售分成费为自公司取得“和胃整肠丸”药品注册批件当年起每年度2500万元。 和胃整肠丸产能有望提升，增强公司持续发展能力：：2022年和胃整肠丸实现销售收入1.58亿元，同比增长36.5%。目前和胃整肠丸市场仍处于供不应求的状态，公司将迅速扩大“和胃整肠丸”的产能，满足国内市场的需求。此次交易完成后，“和胃整肠丸”将成为公司自有OTC药品，公司将加快推进“和胃整肠丸”国内药品注册相关工作及在安徽泰恩康的生产落地，随着产能的大幅提升，同时依托公司在OTC渠道的品牌推广优势进行全国性推广，争取将其打造为国内肠胃用药领域的知名头部产品。 布局“引进来、走出去”的发展战略，积极开拓海外业务：本次交易后，公司将作为泰国李万山钓鱼牌“肚痛健胃整肠丸”产品在全球区域（除中国大陆地区外）的总代理，公司将积极发挥在OTC品牌推广方面的丰富经验及专业优势，建立东南亚市场的本地化销售团队和销售网络，积极开拓东南亚市场。同时，公司与泰国李万山进行战略合作，借助泰国李万山在东南亚市场的本地化经验及资源，将公司的重点药品品种如“爱廷玖”盐酸达泊西汀片、“爱廷威”他达拉非片、CKBA软膏等在东南亚市场进行研发生产落地，并依托东南亚市场本地化销售团队和销售网络进行商业化推广。 盈利预测与投资建议：公司深耕两性健康及慢病市场，收购和胃整肠丸技术有望提升相关产品产能，增强公司盈利能力。公司在研管线丰富，CKBA等在研药物有望打开长期成长空间。预计2023-2025年公司营收分别为10.5/13.9/17.5亿元、归母净利润分别为2.9/4.0/5.2亿元。维持“买入”评级。 风险提示：新药上市进度及上市后市场表现不及预期；代理业务经营风险；市场竞争加剧风险。

手术量恢复叠加麻醉药应用拓展，2023年精麻行业迎来拐点。 （1）23年手术量增长有望超预期： 2020年因疫情住院手术人次同比下降 4%，为近 5年来首次下滑，2021年手术量增幅回正同比增长 20%，2022年由于疫情散发手术量预计有所影响。由于 23年疫情影响基本消除，此前积压的手术需求有望在 2023年得到释放。此外我国人口老龄化现象不断加重，老年人相关疾病也将带动手术量需求增长。 （2）麻醉药应用场景不断扩展：医美、手术室外麻醉、无痛分娩和癌痛镇痛等场景均有望带来麻醉药品用药增量。根据王炼《无痛分娩推广及运用的影响因素分析》数据显示，目前中国无痛分娩率仅为 1%，在经济发达城市才达到 30%，远低于英美国家 85%以上的无痛分娩率，我国已出台相应的政策促进无痛分娩的推广，未来无痛分娩率将进一步提升。我国癌痛的发生率为 61.6%，其中 50%的疼痛级别为中度至重度，30%为难以忍受的重度疼痛，然而癌痛控制率仅有 30%，因此麻醉药在癌痛镇痛领域应用仍有较大提升空间。 集采利空基本消除，镇痛镇静产品线布局全面，“羟瑞舒阿”有望快速放量。2022年样本医院恩华药业集采相关产品收入占比低于 4%，公司的麻醉类、精神类和神经类集采产品对于公司收入影响基本消除。 （1）镇静产品线稳步增长：公司深耕麻醉镇静领域多年，核心产品力月西（咪达唑仑）和福尔利（依托咪酯）贡献稳定收入和利润，两款产品处于市场绝对领先地位，2022年样本医院市占率分别为92.4%和 99.99%。此外咪达唑仑未来有望升为第一类精神类药品，恩华药业的长链依托咪酯为独家剂型，均具有较高壁垒，后续有望保持稳定增长。 （2）镇痛产品线高速增长：近几年公司陆续上市了具有较高管制壁垒的羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼等镇痛产品，这几款产品竞争格局较好，上市厂商均只有 2-4家，目前公司这几款产品 2022年样本医院市占率均未超过 5%，市占率处于较低水平，未来随着公司加大推广力度销售额有望持续增长，成为公司业绩主要驱动力。 仿创并重，公司在研管线丰富，“TRV130+地佐辛”有望贡献业绩弹性。近几年公司持续加大研发投入，2022年研发费用达 4.5亿元，研发费用率 10.6%，达到新高。公司同步开展创新药和仿制药项目，注重内生自研产品和外部引进项目，目前在研管线丰富。 （1）TRV130镇痛产品重磅上市放量可期：TRV130是引自Trevena 公司的产品，该产品具有镇痛效果好副作用低的明显优势，并且属于精麻管制类产品，该产品已经在 23年 5月上市，上市后放量可期。 （2）光脚产品地佐辛：目前地佐辛上市厂商仅有扬子江药业和南京优科两家企业，2022年地佐辛样本医院销售额达 19.2亿元，依托强大销售队伍上市后有望实现快速放量。 盈利预测与估值。2023-2025年恩华药业归母净利润分别为 11.0亿元/13.7亿元/17.3亿元，同比增长 22.2%/24.8%/26.0%，对应当前股价 PE 27/22/17倍。考虑到恩华药业镇静类核心药物的高确定性，管制类镇痛药物的高成长性和潜在大单品的巨大弹性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：集采降价的风险；药品研发进度低于预期或失败的风险；核心产品竞争加剧的风险。