事件：公司发布2021年年报及2022年一季度报告，2021年公司实现营收12.74亿元，同比增长34.9%；实现归母净利润0.88亿元，同比增长15.5%。 其中，21Q4公司实现营收3.86亿元，同比增长14.9%；实现归母净利0.32亿元，同比增长14.6%。22Q1公司实现营收3.48亿元，同比增长20.2%；实现归母净利0.29亿元，同比增长44.8%；实现扣非归母净利0.24亿元，同比增长24.2%。 点评：22Q1公司营收增长符合预期。21年公司围绕打造核心大单品开展业务，在保持油条单品优势的基础上，又开始培育其他大单品。21年油条类产品线实现营收3.51亿元，同比增长为34.7%，除百胜外的油条产品线增幅为43.9%，主要为经销渠道放量带来的增量销售。蒸煎饺产品线实现营收1.35亿元，同比增长为167.87%，主要是公司21年加大了蒸煎饺的研发和推广力度分渠道看。22年公司将加大预制菜的研发、生产和销售力度，成立专业的预制菜公司，专门开展相关业务。直销渠道方面，21年公司大客户数量为168家，同比增长93.10%。21年百胜中国/华莱士/海底捞分别贡献收入2.45亿元/0.71亿元/0.62亿元，同比增长分别为11.2%/76.5%/200.4%。经销渠道方面，21年公司聚焦大客户深度服务，支持重点经销商做强做大。公司经销模式全年销售额为7.59亿元，同比增幅为25.4%；其中占比前20名经销商销售额为2.06亿，同比增幅为50.1%。22Q1公司虽然受到疫情的影响，但整体营收仍旧维持较强的增长。 22Q1净利润增速远超收入增速，主要由于政府补助增加。22Q1毛利率为22.6%，同比提升0.4个点。虽然面粉和豆油等原材料价格上涨，但是公司已提前锁价，因此对业绩影响较小。22Q1产品结构优化对毛利率有积极贡献。22Q1销售/管理/研发费用率分别为3.2%/8.7%/0.8%，同比增加0.1/0.3/0.2个百分点，费用投入小幅增加。22Q1公司收到政府补助500多万，因此净利润增速远超收入增速。22Q1公司扣非归母净利同比增长24.2%，仍快于收入增速。 盈利预测与投资评级：公司在油条品类有绝对优势，产品高性价比已形成壁垒。蒸煎饺品类主打性价比策略，营收高速增长，有望成为下一个大单品。公司深耕餐饮渠道，定位“厨师之选”，未来将受益于餐饮后厨工业化红利。我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.26/1.60/2.19元，对应PE分别为37.65/29.7/21.70倍，给予“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期。

事件：公司发布2021年年报及2022年一季报，2021年公司营收253.5亿元，同比+20.14%，归母净利润75.08亿元，同比+0.34%；22Q1营收130.26亿元，同比+23.82%，归母净利润49.85亿元，同比+29.07%。 超额完成增长目标，扣非表现突出。受公允价值变动影响，2021年归母净利润被蚕食，扣非后归母净利润同比+30.44%，其中21Q4营收34.08亿元，同比+55.8%，扣非归母净利润5.23亿元，同比+2860.16%，全年超额完成15%的增长目标，调整改革后半段开启提速。2021年公司销售回款368亿元，同比+71%，为历史最高水平，期末合同负债158亿元，同比+79.6%。截至22Q1末，合同负债97.66亿元，同比+59.34%，仍留有充足的蓄水池。由于今年春节期间江苏省内无疫情影响，返乡人员较多，销售情况明显好于前两年，二季度虽受上海疫情扰动，但4月份整体销售占比不高，本月公司开启“大干70天”营销专项行动，旨在为疫情后回款动销做准备，全年或继续保持高双位数增长态势。 梦系列换代顺利，结构优化促利润释放。2021年中高档酒及普通酒共计销量18.4万吨，同比+18.13%，分别收入215.2亿元、31.18亿元，同比+21.95%、+16.06%，毛利率分别-1.7pct、+1.96pct至81.28%、46.32%，整体销售毛利率同比+3.05pct至75.32%，22Q1毛利率同比+1.14pct至77.3%。2021年，我们预计梦6+或已成长为50亿级大单品，省内发展势头良好，水晶梦换代后销量逐步完成平替，在省内400-500元价位带具有较强的竞争力，天之蓝仍在换代培育，海之蓝4月1日起停货，预计三季度上市。2021及22Q1销售费用率同比+1.64pct、+0.28pct，管理费用率同比-0.97pct、-0.62pct，扣非归母净利率同比+2.29pct、+1.38pct，利润弹性逐步释放。 全国扁平化改革，省外市场或有进一步突破。2021年，公司省内外分别收入115.56亿元、130.83亿元，同比+20.87%、+21.43%，省外收入占比同比+0.11pct。2022年节后，公司进一步推进扁平化改革，将原有大区划分拆解为61个事业部，决策权下放，改变过去套用省内样板方案的刻板模式，政策因地制宜，有助于省外市场的开拓与培育，待海之蓝逐步进入稳定常态后，天、梦系列向上做加法将更加顺畅。 盈利预测与投资评级：新董事长上任后展现出极强的改革魄力，先是全员加薪、股权激励，凝聚人心，再而打通用人晋升通道，给予年轻人机会，紧接着扁平化改革因地制宜，我们认为公司发展正在重回正轨，改革成果可期。我们预计公司2022-2024年摊薄每股收益分别为6.45元、7.76元、9.26元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定风险；行业竞争加剧风险

事件：伊利公布2021年年报及2022年一季报。4月27日，伊利公布2021年年报及2022年一季报，公司2021年实现营业收入1101.44亿元，同比+14.11%；归母净利润87.05亿元，同比+22.98%；公司2022Q1实现营业收入309.12亿元，同比+13.41%；归母净利润35.19亿元，同比+24.32%。 点评：2021年营收与利润高增，22Q1延续突破趋势。营收方面，公司在2021年营收达1101.44亿元，首次突破千亿大关，同比增长14.11%，收获双位数增幅。其中，21Q4单季营收达254.70亿元，同比增长10.65%。22Q1，公司在3月份疫情开始影响全国之际仍然保持稳健增长，营收达309.13亿元，同比增长13.40%。利润方面，增幅更为亮眼。公司2021年归母净利润达87.05亿元，同比增长22.98%，扣非归母净利润达79.44亿元，同比增长19.90%，增幅创近五年来之最。其中，21Q4单季归母净利润达7.61亿元，同比下降27.82%，扣非归母净利润达3.97亿元，同比下降51.49%，推测是受到冬奥费用影响。22Q1，公司归母净利润达35.19亿元，同比增长24.32%，扣非归母净利润达32.90亿元，同比增长25.18%，超出市场预期。 毛销差扩大，净利润率再创新高。公司于2021年调整会计政策，将部分销售费用和管理费用项计入营业成本。公司2021年毛利率为30.90%，同比提升0.52pct；销售费用率为17.46%，同比提升0.03pct；管理费用率为3.82%，同比下降0.19pct；销售净利润率达7.93%，同比提升0.58pct，达到公司每年0.5%的指引。22Q1，公司销售净利润率更是达到11.35%，同比提升0.98pct，创下近五年来的新高。 多品类表现亮眼，产品结构更加均衡。2021年，基本盘液态奶收入达849.11亿元，同比增长11.54%，毛利率同比提升0.41pct。伊利母品牌、金典和安慕希三个品牌营收均突破200亿。其中，金典市占率同比提升0.64pct，稳居有机奶品类首位；臻浓系列纯牛奶捕捉浓郁口感，营收同比增长近六成；舒化奶满足乳糖不耐受人群的需求，营收同比增长近三成。22Q1，在疫情干扰的不利条件下，液态奶营收仍同比增长7%。作为公司的新增长极，奶粉业务在2021年实现营收162.80亿元，同比增长25.80%，毛利率同比提升0.04pct。婴配粉品牌金领冠突破100亿元，市占率同比提高1.4pct，成人粉市占率同比提升2.2pct，2021年末位列市场第一。22Q1，奶粉在行业不振的情况下仍然保持强劲增长，营收同比增速达35.3%。冷饮业务也表现亮眼，2021年实现营收71.61亿元，同比增长16.28%，毛利率同比下降0.61pct，连续27年位居冷饮行业龙头。奶酪方面，公司通过在常温、低温及B端多方面布局，取得超150%的收入增幅，市占率大幅提升6.3pct，市场份额位居奶酪市场前列。 展望未来：新一轮增长已悄然开始。中长期来看，公司通过产业链纵向整合上游奶源，强化上游奶源壁垒；横向控股澳优乳业，加强奶粉业务协同；创新公司激励模式，推动奶酪业务增长；并通过全球织网计划，在获得全球上游资源的同时，向全球下游市场输出产品，竞争力将不断增强。具体到2022年，公司计划营业总收入为1296亿元，同比增长17.2%，利润总额122亿元，同比增长20.6%。 盈利预测与投资评级：疫情影响较小，底部坚定推荐。4月疫情主要发生在华东地区，影响相对局部，同时当下已受到控制，对于伊利这样的全国性企业而言不足为惧。疫情之下具有健康属性的白奶需求持续旺盛，中期战略性业务奶粉市占率节节攀升，叠加奶价可能高位回落所带来的毛销差超预期，伊利中短期利润高增或已成定局。鉴于澳优已于3月31日完成股权交割，我们将澳优并表进行预测，我们预计2022-2024年EPS为1.77/2.11/2.52元，给予2022年32XPE，目标价56元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧。

事件：公司发布 2021年年报及 2022年一季报，2021年营收 199.71亿元，同比+42.75%，归母净利润 53.14亿元，同比+72.56%；22Q1营收 105.3亿元，同比+43.62%，归母净利润 37.1亿，同比+70.03%。 点评： 业绩符合预期，结构升级及费率收窄释放利润弹性。此次披露的业绩与预告一致，符合预期。2021年，公司毛利率同比+2.76pct 至 74.91%，主要系产品结构升级，青花系列收入占比提升；税金占比同比+0.79pct 至18.68%；销售费用率同比-0.45pct 至 15.82%；管理费用率同比-1.94pct 至5.84%；随着销售规模的扩大，期间费用率逐渐摊薄，净利率同比+4.72pct至 26.99%。22Q1，公司毛利率同比+1.21pct 至 74.75%；税金占比同比+1.3pct 至 13.79%；销售费用率同比-6.8pct 至 11.15%，主要系公司今年缩减玻汾的费用投放，转移至青花系列的消费者培育工作，一季度销售费用同比-10.76%；管理费用率同比-0.63pct 至 2.56%；公司盈利能力进一步提升，净利率同比+5.6pct 至 35.4%，利润弹性大幅释放。一季度末，公司合同负债 38.8亿元，环比-35亿元，主要系 21Q4主动控货下开票减少，在 22Q1确认收入较多；随公司收入规模扩大，同比+9.5亿元。 汾酒稳定贡献，系列酒及配制酒相继成长。2021年，公司总共销售白酒15.13万吨，同比+24%，平均吨价 13.1万元/吨，同比+15.18%。其中汾酒、系列酒、配置酒分别销售 12.91万吨、1.09万吨、1.13万吨，同比+28%、-24%、+60%；收入分别为 179.2亿元、6.4亿元、12.5亿元，同比+42%、+13%、+91%；吨价分别为 13.9万元/吨、5.9万元/吨、11.1万元/吨，同比+10%、+48%、+20%；毛利率分别为 76.6%、53.1%、63.7%，同比+3.1pct、+0.4pct、-3.3pct，配制酒毛利率下滑主要系其成本提升过快所致。22Q1，汾酒、系列酒、配置酒分别收入 98.7亿元、2.6亿元、3.5亿元，同比+44%、+118%、+7%，配制酒与系列酒在进行产品梳理后相继快速成长，我们认为这有助于清香型白酒的集体繁荣。 全国化进展顺利，南方市场增速领先。在公司“1357+10”的全国化布局战略下，山西大本营市场稳定发展，2021年新增经销商 83家至 728家，收入 80.7亿元，同比+35%；22Q1收入 38.5亿元，同比+31%；除持续巩固环山西市场外，公司在江、浙、沪、皖、粤等市场均有科学布局，以南方市场发展为契机，推动长三角、珠三角市场深度拓展、稳步突破，2021年省外新增经销商 545家至 2796家，收入 117.4亿元，同比+49%，其中南方市场销售平均增幅达 60%以上，省外收入占比同比+2.6pct 至 59.3%； 22Q1收入 66.3亿元，同比+52%，收入占比进一步提升至 63.2%。我们认为，随着在品牌打造及消费者培育上的持续投入，公司的全国化之路将行之稳健。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024年摊薄每股收益分别为6.46元、8.67元、10.92元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；疫情反复风险

2021年，公司实现营业收入65.49亿元，同比+24.12%；归母净利润9.81亿元，同比+39.86%；扣非归母净利润7.19亿元，同比+5.87%。其中21Q4，公司实现营业收入17.02亿元，同比+22.39%；归母净利润1686万元，同比-90.7%；22Q1，公司实现营业收入16.88亿元，同比+12.09%；归母净利润8907万元，同比-62.24%。 点评：21全年业绩符合预期，逐季改善可期。21Q4归母净利润表现较差主要系公司进行加盟商补贴等费用投放较多，Q4表观毛利率较低主要系低毛利率的供应链收入占比大幅提升。22Q1毛利率同比-4.2pct至30.3%，主要系供应链收入占比提升，原材料成本端价格有所上行，但考虑到公司通常存在冻品库存，成本端的压力预计有所滞后。22Q1销售费用率同比+7.3pct至14.0%，主要系开店补贴等费用集中体现，拉低净利率水平至5.3%，后续轻装上阵，费用率环比有望下行。 21年净开门店1315家，单店恢复至19年同期约91%的水平。21年全年主业营收同比+17.27%，门店总数达13714家，门店净增贡献11%的增速，同店贡献约6%的增速，其中鲜货吨价同比提升约2.85%，销量同比+12.26%，包装产品在武汉零点并表后同比+230%至1.36亿元，鲜货产品毛利率提升0.94pct至34.29%，预计主要系原材料价格整体低位及吨价提升贡献。其他主营业务（主要为供应链收入）同比+212%至5.41亿元，收入端贡献明显，但毛利率水平为5.97%，整体盈利能力偏弱。 22Q1卤制品主业同比2.18%，供应链收入同比+251%拉高收入增速。 终止股权激励，预计不改长期向上目标。我们认为公司21年未完成股权激励目标并终止股权激励计划并非对公司中长期发展信心的不足，预计主要考虑到疫情影响下不管实业还是资本市场，不确定均进一步增强，终止股权激励目标预计更多基于内部组织积极性的考量。展望后续，今年整体开店策略整体仍偏向于逆势拿店，1500家的开店计划不变，海纳百川及星火燎原计划的推进下，全年开店或创新高，单店在今年整体疫情影响下不确定性提升，预计主业22年有望保持10-15%的增速，股权激励费用在21年已体现3100多万，剩余支付预计在22Q2有所体现。中长期来看，疫情对于连锁业态不论是单店还是加盟商信心，均造成一定冲击，但绝味通过补贴加盟商，门店端加大了品牌建设及营销活动，这些举措实质上进一步增强了公司的竞争优势。 盈利预测与投资评级：短期原材料成本压力及疫情影响下，绝味商业模式受到更多质疑，我们认为当前预期反应充分。长期来看，绝味通过逆势拿店、单店提振等多方面举措持续增强长期核心竞争力，疫情向好之下业绩具备高弹性，静待转机。我们预计22-24年每股收益分别为1.46、1.98、2.53元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：疫情反复、区域市场竞争加剧、原材料价格大幅上涨、食品安全问题。

事件：_公司发布2022年一季度报告，22Q1公司实现营收6.89亿元，同比下降2.9%；实现归母净利2.14亿元，同比增长5.4%；实现扣非归母净利润1.95亿元，同比下降3.1%。22Q1公司实现毛利率52.4%，同比下降7.7个百分点；归母净利率31.1%，同比提升2.4个百分点；扣非归母净利率28.3%，同比下降0.1个百分点。 点评：高基数下，22Q1营收增长符合预期。公司自21年11月中旬调整产品出厂价，22Q1调价工作基本完成，新价格已传导至终端。由于产品提价对销量仍有冲击，同时在高基数下，公司22Q1营收同比略有下滑。 公司目前针对渠道加大铺货的力度，终端的拿货意愿提升，经销商的出货增加。疫情对榨菜的消费有促进作用，居家隔离增加了榨菜的消费场景。22Q1合同负债1.45亿元，同比增长60.83%，经销商打款意愿较强。我们预计22Q2以后，公司销量增长有望恢复。 22Q1利润端基本符合预期。22Q1公司毛利率为52.4%，同比下滑7.7个百分点，主要由于22Q1公司仍使用高价的青菜头原料，以及运输费用调整至营业成本。21年公司青菜头成本为1,100元/吨左右，22年青菜头收购总体价格控制在800元/吨左右，青菜头成本有大幅下降。一般在当年5月左右开始陆续使用，我们预计22Q2成本红利将有明显贡献。22Q1销售费用率为17.9%，同比下降6.3个百分点，主要由于广告费用投入减少。22Q1管理费用率为3.2%，同比提升1.1百分点，主要由于员工薪酬和无形资产摊销增加。 盈利预测与投资评级：展望22Q2以后，原材料成本回落，广告费用缩减，以及提价效应等多重因素将贡献业绩弹性。长期看，渠道下沉和品类延伸推动量增，居民收入提升支撑价涨，量价均有提升空间。我们预计公司22-24年EPS分别为1.12/1.35/1.57元，对应PE分别为31.50/26.21/22.54倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；销量增长不及预期。

事件：公司公布2022年一季报，22Q1实现营业总收入 331.87亿元，同比+18.25%；营业收入322.96亿元，同比+18.43%；归母净利润172.45亿元，同比+23.58%。 点评：直销释放利润弹性，强化盈利能力。一季度，公司经销渠道收入214亿元，同比-4.71%，直销渠道收入108.87亿元，同比+127.9%，直销收入占比大幅提升，同比+16.18pct 至33.72%，环比+4.08pct。茅台酒今年新增投放量均在直销、商超、电商等渠道，传统经销商不再增量，虽然飞天暂未提价，但飞天平均出厂价仍有一定提升。公司电商平台i 茅台于3.31上线，虎年生肖酒平均每天投放一万余瓶，彩釉珍品平均每天投放1000余瓶，该部分货源目前由茅台专卖店提供，我们认为i 茅台前期投放量应该由酒厂提前发货至专卖店，4月份的投放大部分算入一季度出货量，虽然非标整体销量占比不高，但对直销占比提升仍有一定贡献。 茅台酒增长稳健，系列酒势头不减。一季度，茅台酒收入288.6亿元，同比+17.36%，收入占比89.38%；系列酒收入34.28亿元，同比+29.7%，收入占比10.62%，同比+0.92pct。虽然今年宏观环境变化较大，但茅台酒营收增长稳健，需求端不必过度担忧；系列酒在1935带动下保持强劲发展势头，i 茅台近期每天投放一万瓶左右茅台1935，其批价稳定在1400元之上，且厂家对其宣传推广支持力度较大，消费者培育有序推进，市场接受度高。我们认为，茅台酒的稳定增长将为市场注入更多对高端酒消费的信心，且在库存较低的情况下，头部酒企应对宏观风险的韧性更强。 费用率持续收缩，盈利能力进一步增强。一季度，公司毛利率为92.37%，同比+0.69pct，一方面直营投放增加，茅台酒平均吨价有提升，另一方面1935上市后对系列酒吨价拉动明显。税金占比13.43%，同比-0.61pct；销售费用率为1.64%，同比-0.44pct；管理费用率为6.6%，同比+0.07pct；财务费用率为-1.03%，同比-0.53%，主要系利息收入大幅增加137%；整体期间费用率减少0.9pct 至7.21%，其品牌力已深深印刻在消费者心中，费用规模化越发明显；净利率同比+1.42pct 至55.59%，盈利能力持续增强。22Q1公司预收款83.22亿元，环比减少43.96亿元，主要系二季度为销售淡季，经销商配额在全年中占比较小，与历年情况一致。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年摊薄每股收益分别为50.1元、58.76元、68.63元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；疫情反复风险

事件：公司发布2021年年报及2022年一季度报告，2021年公司实现营收19.25亿元，同比增长13.7%；实现归母净利润2.21亿元，同比增长7.6%。 其中，21Q4公司实现营收5.70亿元，同比增长21.0%；实现归母净利0.89亿元，同比增长594.2%。22Q1公司实现营收4.82亿元，同比增长0.9%；实现归母净利0.55亿元，同比增长38.5%。 点评：21Q4营收增长超预期，22Q1营收增长低于预期。21Q4公司营收增长超预期主要由于春节备货等因素。由于疫情对物流发货有影响、以及商超渠道表现不佳等因素，22Q1营收增长较低。分产品来看，22Q1酱油/食醋营收增长同比分别为-1.32%/2.56%。分地区来看，22Q1东部/南部/中部/北部/西部区域营收增长分别为-8.02%/-3.09%/12.64%/15.72%/0.98%，东部和南部区域受到疫情的影响，营收同比下滑。截止2022年一季度末，公司经销商数量为1,899家，较期初净增加102家。 22Q1缩减费用投入缓解原材料涨价压力，净利率同比改善。22Q1公司毛利率35.0%，同比下滑8.4个百分点，主要由于大豆等原材料价格上涨，以及运输费用增加。22Q1销售费用率为15.1%，同比下降10.6个百分点，主要由于公司减少广告宣传费用投入，以及采取降低费比、提高人效等措施。22Q1毛销差为19.9%，同比仍有提升2.3个百分点。 22Q1管理费用率为3.3%，同比提升0.1百分点。22Q1研发费用率为2.6%，同比下降0.4百分点。22Q1净利率11.5%，同比增加3.1个百分点，同比有改善。 盈利预测与投资评级：2022年公司股权激励落地，提升员工积极性，人员团队也趋于稳定。定增助力产能扩充，全国化持续推进。随着提价政策逐步落地，我们预计公司毛利率环比将有改善。我们预计公司22-24年EPS分别为0.40/0.50/0.63元，对应PE分别为45.76/35.95/28.79倍，维持“买入”评级。 风险因素：竞争加剧风险；原材料价格上涨超预期；食品安全风险。

公司发布2021年年报及一季度业绩报告，2021年，公司实现营业收入45.77亿元，同比+32.58%；归母净利润13.82亿元，同比+44.96%；其中21Q4，公司实现营收13.96亿元，同比+14.27%；归母净利润4.20亿元，同比－0.33%；22Q1，公司实现营收15.76亿元，同比+37.23%；归母净利润5.50亿元，同比+49.07%。 点评：Q1业绩符合预期，净利率提升显著。21年全年来看，营收在洞藏系列拉动下增速亮眼，毛利率受益于产品升级同比提升0.5pct至67.5%，净利率同比+2.6pct至30.3%，主要系费用投放更为高效，其中销售费用率同比-2.4pct至9.7%，管理费用率同比-0.7pct至4.3%。单Q4营收双位数增长，利润略微下滑主要系费用确认节奏影响，结合Q4+Q1来看，营收利润同比提升均为20%以上。22Q1销售收现16.15亿元，与营收端相匹配，经营净现金流量同比大幅提升264%，主要系销售收现增加，预收款环比下降1.3亿元。 洞藏系列高增长，经销商体系相对稳定。中高档白酒增速达44.7%，主要系洞藏系列拉动，21年洞藏系列占比我们预计已提升至40%左右，当前仍以洞6+9为主，金银星系列21年预计有双位数增长；普通白酒吨价有所提升，预计与中低端产品内部消费升级相关。省内洞藏起势增速更快，但省内外吨价均有所提升，产品升级方向不改。经销商经历19-20年快速扩张后，当前数量整体保持平稳，但平均单个经销商营收实现快速提升。 洞藏系列起势正当时，增长势头有望延续。短期来看，3-4月份国内疫情多点爆发，安徽整体白酒消费受到部分影响，但考虑到迎驾在三节销售占比超过70%，其中春节开门红已顺利完成，回款和动销均表现优秀，部分终端出现补货。而当前整体处于徽酒消费淡季，短期建议关注疫情对五一和端午白酒消费的影响。中长期来看，洞6+9精准卡位徽酒主流价格带，尽享徽酒本轮消费升级红利。中端价位带白酒竞争要义更重渠道，洞藏渠道利润更厚预计加速洞藏放量，小区域高占有的打法下渠道运作和掌控力强。六安、合肥等区域发展势头强劲，核心市场消费氛围浓厚，其他区域有望逐步复制，引领公司业绩3-5年持续高增长。 盈利预测与投资评级：洞藏系列起势正当时，产品升级趋势不改，业绩高增长可期。我们预计2022-2024年每股收益分别为2.23、2.85、3.68元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定风险、疫情反复、省内竞争加剧

事件：公司发布2022年一季度报告，22Q1公司实现营收6.29亿元，同比增长20.6%；实现归母净利润1.00亿元，同比增长25.3%；扣非归母净利润0.98亿元，同比增长27.3%。 点评：高基数下，22Q1公司营收仍能保持稳健增长。22Q1公司营收同比增长20.6%，主要由于期初渠道库存较低，叠加春节消费旺季，以及季末小龙虾调料备货增加。分产品来看，22Q1火锅调料和中式菜品调料营收增长同比分别为-3.2%和45.0%。火锅调料营收同比下滑，主要由于去年同期基数较高，同时促销力度同比减弱。分地区来看，22Q1西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南营收增长分别为17.8%/20.6%/20.7%/23.5%/43.1%/-8.5%/22.7%，西南、华中和华东等重要市场增长稳健。分渠道来看，22Q1经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸渠道营收同比增长分别为23.4%/13.0%/-20.2%/91.3%/230.9%，电商渠道营收同比下滑，主要由于费用投放减少。 22Q1费用投入缩减，毛销差明显改善，表现超预期。22Q1公司毛利率36.0%，还原运输费用后，同比下滑0.32个百分点，主要由于原材料价格上涨。22Q1销售费用率为13.0%，同比下降4.9个百分点，主要由于广告宣传费用投入减少。22Q1毛销差为22.9%，同比提升3.2个百分点。22Q1管理费用率为3.4%，同比下降0.2百分点，主要由于规模效应体现。22Q1研发费用率为1.2%，同比提升0.2百分点。22Q1净利率15.9%，同比增加0.6个百分点，净利率同比有改善。 费用投放更加精准，公司管理有改善。公司营收目标增长稳健，更加注重自身竞争力的打造，坚持长期发展的战略。人员团队已趋于稳定，内部结构调整到位，公司政策落地也更加顺畅。22年公司会根据市场的情况投入费用，对费用的把控更加精准，这相比以往有改善。 盈利预测与投资评级：展望2022年，公司渠道库存良性，我们预计处理临期产品的费用同比应大幅缩减，同时广告宣传费用同比也有缩减，因此销售费用率将会明显回落。在规模效应下，单位制造费用和人工成本也将会下降。公司作为复合调味品龙头，具有品牌和渠道优势。我们预计公司22-24年EPS分别为0.41/0.54/0.72元，对应PE分别为39.96/30.40/22.93倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；行业竞争加剧。

事件：公司发布2021年年报及 2022年一季度报告，2021年公司实现营收92.72亿元，同比增长33.1%；实现归母净利润6.82亿元，同比增长13.0%。 其中，21Q4公司实现营收31.76亿元，同比增长28.1%；实现归母净利1.88亿元，同比增长-16.1%。22Q1公司实现营收23.39亿元，同比增长24.2%；实现归母净利2.04亿元，同比增长20.6%。 点评： 22Q1公司营收增长符合预期，新宏业和冻品先生贡献较大。不考虑并表影响，22Q1安井本源体系营收增速约为8.5%，增速较低，主要由于22年1月受消费环境疲软的影响，公司销售表现不佳，从而对22Q1整体销售形成拖累。分品类来看，22Q1面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品同比增长16.6%/0%/1.3%/129.9%。受益于疫情，以C 端为主的面米制品营收表现较好。肉制品和鱼糜制品受疫情、物流管控、餐饮市场疲软等因素影响较大，基本无增长。得益于公司全力打造预制菜品类，安井品牌菜肴、冻品先生菜肴、新宏业小龙虾制品均有较高增长。公司收购新柳伍一方面加强对于鱼糜的掌控力，另一方面也提升公司在小龙虾业务的竞争力。分渠道来看，22Q1经销商/商超/特通/电商同比增长18.6%/-0.7%/295.1%/138.1%。商超渠道基数较高，同时受物流影响，营收小幅下滑。报告期内公司积极探索新渠道，特通和电商渠道增长较快。 21年公司经销商数量快速增长，主要由于渠道下沉以及拓展C 端渠道。 分地区来看，21Q3东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南地区同比增速分别达19.4%/28.6%/12.6%/26.4%/62.0% /89.3%/16.6%，由于受疫情影响，华东区域增长受阻。 利润端表现超预期，业绩拐点已至。22Q1毛利率为24.2%，环比提升1.8个点，主要由于提价效应显现；但同比仍下滑2.3个百分点，主要由于油脂、蛋白类原材料涨价，运输费用增加，以及低毛利业务营收占比提升。22Q1公司毛销差为13.9%，同比下降1.6个百分点。22Q1管理费用率为3.0%，同比下滑0.4个百分点，主要由于股份支付费用减少以及规模效应体现。22Q1公司净利率为9%，环比提升2.9个百分点。21年公司在技改费用投入加大，22年此项费用有望压缩。冻品先生利润率有改善，主要由于C 端酸菜鱼业务带动，以及规模效应体现。 盈利预测与投资评级：21年行业竞争激烈、原材料上涨以及技改费用等多重因素对公司业绩影响较大。21Q4在提价之后，公司利润率已有改善。展望22年，公司将以净利率为导向，加强对于销售成本的把控，我们预计盈利能力仍有保障。预制菜是公司重点打造的品类，国内市场空间大，安井在管理、渠道和品牌方面都有竞争优势。我们预计公司2022-2024年EPS 分别为3.32/4.33/5.7元， 对应PE 分别为33.91/25.98/19.75倍，给予“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期。

事件：公司发布2021年年报及2022年一季度报告，2021年公司实现营收3.39亿元，同比增长28.6%；实现归母净利润0.81亿元，同比持平。其中，21Q4公司实现营收0.98亿元，同比增长24.3%；实现归母净利0.25亿元，同比增长13.5%。22Q1公司实现营收0.75亿元，同比增长7.1%；实现归母净利0.14亿元，同比增长-7.5%。点评：在高基数下，22Q1营收维持正增长。21Q4公司营收表现较好，符合预期。22Q1公司实现营收0.75亿元，同比增长7.1%，一方面由于去年同期基数高，另一方面由于疫情影响了下游客户的采购需求。分渠道来看，22Q1餐饮/食品加工/品牌定制/直营商超/直营电商/经销商同比增长分别为-11.42%/9.59%/60.07%/18.21%/-29.92%/76.32%。餐饮渠道受到疫情的影响，营收下滑较多。品牌定制目前主要为拉面说和联合利华代工，由于21年下半年新开发客户拉面说，该渠道营收同比增长较快。 原材料成本上涨以及产品结构变化导致毛利率下滑。22Q1毛利率为39.4%，同比下降4.2个百分点。一方面由于品牌定制和食品加工业务等低毛利的业务占比提升，另一方面随着低价的库存原材料消耗完，成本端压力逐渐体现。22Q1公司毛销差为33.5%，同比下降3.8个百分点。22Q1管理费用率为6.6%，同比下滑5.6个百分点，主要由于上年同期多计提了SAP软件顾问费用、软件使用费等。22Q1公司净利率为18.2%，环比下降2.9个百分点。 盈利预测与投资评级：短期受疫情反复、以及成本端的压力，公司业绩增长乏力。若此次疫情得到控制，我们预计下半年公司业绩环比将会明显改善。我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.02/1.30/1.60元，对应PE分别为32.48/25.42/20.62倍，维持“买入”评级。风险因素：原材料价格上涨超预期；疫情反复；食品安全风险。

事件：公司发布2021年年报及2022年一季报，21年公司实现收入28.17亿元，同比增长55.7%；实现归母净利润2.83亿元，同比增长22.0%，其中21Q4实现收入8.56亿元，同比增长40.4%；实现归母净利润0.86亿元，同比增长16.6%。22Q1公司实现收入6.30亿元，同比增长8.8%；实现归母净利润0.4亿元，同比下滑45.3%。 点评：21Q4营收表现超预期，22Q1营收增长不及预期。21Q4营收表现较好，主要由于河南工厂产能投放增加，以及春节备货的因素。22Q1由于受到新冠疫情的影响，以及KA渠道需求下降，营收增长不及预期。分业务来看，22Q1冷冻烘焙食品/烘焙原料业务实现收入分别为3.72/2.57亿元，分别同增11.14%/5.57%，冷冻烘焙食品业务受疫情影响，营收增速相对疲软。 22Q1原材料成本上涨拖累毛利率。21Q4公司毛利率为34.5%，环比提升0.8个百分点，主要由于产能投放增加，规模效应体现。22Q1公司毛利率为33.1%，同比下降3.4个百分点，主要由于油脂等原材料价格上涨，以及产能利用率降低。22Q1销售/管理/研发费用率分别为13.0%/8.9%/3.5%，同比增长分别为0.1/4.5/1.2个百分点。管理费用率提升较多，主要由于股份支付费用增加。研发费用增加，主要由于公司加大了研发投入。22Q1公司归母净利率为6.4%，同比下降6.3个百分点。 剔除股份支付费用，22Q1公司归母扣非净利润为5,474万元，同比下降23.97%。 产品提价和内部降本增效缓解成本压力。为应对成本端涨价压力，22Q1公司已对旗下葡挞和奶油等产品进行提价。同时，公司通过国内替代进口的形式采购原料，以及使用新型的原料，达到降本增效的目的。若疫情得到控制，随着公司营收体量增长，我们预计规模效应也会有更多的体现。 盈利预测与投资评级：短期受疫情的影响，公司增长乏力，但疫情不改公司长期竞争力。立高在工艺和技术方面具有先发优势，随着规模经济效益的体现，公司将获得更低的成本结构。冷冻半成品渗透率低，公司产品和渠道双驱动，成长空间仍大。我们预计公司22-24年EPS分别为1.67/2.27/3.37元，对应PE分别为50.79/37.33/25.12倍，维持“买入”评级。 股价催化剂：原材料价格下降；业绩超预期等。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；疫情反复。

公司发布2022年一季度业绩报告，2022Q1实现营收5.75亿元，同比-2.91%，实现归母净利润6140万元，同比-25.15%。点评：业绩基本符合预期。同比来看，22Q1业绩略微下滑有21Q1高基数的原因，22年新年时间相比21年居前10来天。在今年一季度末整体疫情管控趋严的环境下，公司Q1业绩表现基本符合预期。Q1实现毛利率38.59%，同比-5.43pct，主要系物流费计入营业成本影响。归母净利率10.68%，疫情影响下环比略有波动，预计不改自21Q4起的环比稳步改善的趋势。费用率水平平稳，其中销售费用率20.06%，同比-1.9pct，管理费用率5.71%，同比+1.1pct。销售收现6.28亿元，与营收端相匹配。经营活动现金流净额同比增加显著，经营现金流表现的更为稳健。 当前来看，公司21Q3积极调整，21Q4环比提升显著，22Q1财务指标略有下滑，22年季度间预计呈现前低后高的表现。从近两个季度表现来看，21Q3调整初步呈现效果。后续来看，品类端，烘焙通过焙宁和憨豆爸爸双品牌结合，22年有望提速。深海零食紧握行业发展东风，预计持续高增长。定量装多规格多品项，预计持续贡献增量。渠道端，灵活投放中岛，预计持续推动渠道下沉，公司目前在零食很忙等零食连锁渠道上也具备一定体量，后续有望跟着终端发展持续贡献增量，电商21年实现高增长，调整效果初步体现，22年依旧可期。 盈利预测与投资评级：此前公司股权激励下调22-23年业绩目标，目标务实，预计顺利解锁。我们预计2022-2024年每股收益分别为2.45、3.51、4.74元，维持对公司的“买入”评级。风险因素：定量装培育不达预期;中岛模式竞争加剧;食品安全问题

事件：公司公布2 022 年一季报，22Q1 实现营收 18.84 亿元，同比+83.25%，归母净利润5.31 亿元，同比+75.75%；销售回款18.18 亿元，同比+45.42%，经营净现金流4.19 亿元，同比+7.49%。 点评： 收入增长略超预期，利润增速落于预告中枢之上。22Q1 公司营收增长略高于业绩预告中的80%左右，春节旺季积极布局，顺利实现“开门红”。归母净利润增速落于52%-85%预告的中枢之上，归母净利率28.17%，同比-1.2pct，环比+7.9pct（21Q1 收入高增长摊薄费用率，净利率基数较高；21Q4 员工奖金发放及主动控货影响净利率水平）。报告期内，费用率水平较为正常，管理费用率10.46%，同比+1.64pct，环比-5.75pct（21Q4 员工奖金发放较多）；销售费用率18.46%，同比+3.93pct，环比-1.21pct（2021年上半年收入超预期增长摊薄费率；下半年主动控货，收入确认偏少）。截至期末，公司合同负债3.91 亿元，环比-2.67 亿元，并未给经销商较大的回款压力，厂商共同分担3 月开始的疫情扰动影响。 酒类产品均保持高增长，省外扩张加快。22Q1 公司酒类收入同比+91.6%，高于营收增速，毛利率同比+3.23pct 至80.83%。其中中高档酒收入15.75亿元，同比+91%；低档酒收入2.08 亿元，同比+98.7%，各价位产品增长趋势良好。省内收入4.55 亿元，同比+72.6%；省外收入12.02 亿元，同比+112.4%，省外市场开拓持续加速。报告期内，公司新增经销商250 家，退出经销商93 家，招商进展稳定，部分与公司发展不匹配的经销商被淘汰。截至期末，共有经销商2409 家，较2021 年年末增加157 家，22Q1平均单个经销商收入69 万，同比+61%，老经销商规模进一步做大。 增资扩产保供应，厂商共建谋新局。为更好地保障高质量可持续发展，公司拟投资建设增产扩能项目，预计总投资70.54 亿元，建设工期5 年，建成后将新增年产原酒约6 万吨，新增原酒储能约34.25 万吨，年新增制曲产能约5 万吨，表明公司发展信心。待项目建成后，公司将拥有12 万吨原酒产能，在现有设计产能基础上翻番。当前疫情扰动下，公司更加注重渠道库存管理，并开展城市会战，通过团队调配进行人员1+1 配合，帮助经销商开展动销工作，并加快招商布局。我们认为，公司仍在坚持做正确的事，不断增强经销商的代理信心，整体发展势头不变。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为5.77、8.03、10.42 元/股，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：疫情反复导致动销放缓；全国化扩张不及预期。