事ab件 ：公司于 2021年8月17日发布2021年半年报，2021H1实现营收44.21亿元，同比增长22.45%，实现归母净利润1.92亿元，同比增长19.29%。其中2021Q2实现营收18.47亿元，同比增长8.55%，实现归母净利润8986万元，同比增长23.19%。 点评： 收入符合预期，毛利率提升体现规模效应。21H1主营业务毛利率提升1.56pct 至32.46%，其中，线上渠道毛利率同比上升 1.64%，线下渠道销售毛利率同比上升 1.45%，规模效应逐步体现。销售费用率同增1.4pct 至21.93%，预计与公司加大抖音等社交电商投放促进曝光引流有关，管理费用率同增0.9pct 至4.79%，研发费用同比提升64.25%，与公司持续增加儿童零食等功能性产品研发投入有关，21H1净利率为同比略降0.12pct 至4.38%。公司为全渠道全品类经营模式，21H1周转天数同比减少20.81天，供应链间的协同预计进一步提升运营效率，提升资产收益率。 布局社交电商、社区电商、流通渠道等新渠道，带来营收新增长极。分渠道来看，公司21H1实现主营业务收入43.09亿元，线上/线下分别占比51.58%/48.42%，分别同比增长19.34%/23.58%，线上端京东自营及抖音等社交电商增速亮眼，21H1社交电商、社区电商等非平台电商业务实现营收3.99亿，打造线上增长新动力。线下端，截止21H1，公司门店数量为2726家（20H1门店数量为2450家），H1门店净增加25家（新开207家，关闭182家），终端消费疲软对关店数量有所影响。团购渠道增速亮眼，同比增长263.58%，目前已经建立了省级礼品分销代理、企超、大客户、特渠、高铁航空、礼品平台、万达影城7个渠道业务。流通渠道端，已成立专门的事业部，目前已入驻零售通、京喜通两大新零售平台，并与沃尔玛、盒马鲜生、永辉超市达成合作关系，进一步推动线下渠道的广泛覆盖，有望带来业绩增量。 全渠道拥有1195个SKU，以用户细分需求打造产品矩阵，儿童、健身等细分零食持续贡献收入，强化产品端的优势。其中，“小食仙”21H1全渠道实现终端销售额1.80亿元，“良品飞扬”实现9463万元，“Tbreak”目前在武汉拥有两家直营店。围绕细分需求，产品端有望覆盖更多的消费人群和场景，强化全品类的购买优势。 盈利预测与投资建议：我们认为，良品铺子具有品牌打造能力和强供应链管理的优势，线上积极拥抱新渠道实现较快增长，线下门店受到疫情影响短期出现较多关店，但线下收入增速还是略超出预期，预计单店水平逐步恢复。随着规模优势的扩大，公司盈利能力有望进一步提升。预计良品铺子21-23年EPS 为1.03/1.31/1.65元/股，给予“买入”评级。 风险因素：连锁门店管理瓶颈；线上渠道竞争加剧；食品安全问题。

事件：公司21H1实现营业收入23.91亿，同比增长133%，归母净利润7.35亿，同比增长735%；其中，21Q2实现营业13.63亿，同比增长119%，归母净利润4.34亿，同比增长215%。 点评：业绩符合预期，盈利能力稳步提升。21Q2公司的收入、利润均超过一季度，淡季继续保持高速增长态势，凭借品牌氛围提升，发展势头迅猛。二季度公司销售回款13.57亿，环比增加1.06亿，预收款为3.7亿，环比下降0.72亿，收入质量高，且保持一定的业绩释放能力。21H1公司毛利率为78.78%，同比增加3.78pct，其中21Q2毛利率为79.68%，环比增加2.08pct，主要系老酒产品和高线光瓶酒的推出带动公司产品结构整体持续上移。21H1公司净利率为31.35%，同比增加14.52pct，其中21Q2净利率为32.33%，环比增加2.27pct，主要系收入快速增长摊薄费用率，盈利能力不断提升。上半年公司税金及附加占比为13.94%，同比增加0.97pct；销售费用率为14.53%，同比减少8.26pct；管理费用率为9.43%，同比减少5.32pct，费用规模效应显现。 老酒落地加快，坚定沱牌复兴，省内外持续深耕。21H1，公司中高档酒收入18.77亿，同比增长149%，毛利率为88%，同比增加3pct，主要系老酒产品销售增厚利润。下一步，公司将进一步加强老酒战略，全力推进以舍得智慧老酒盛宴为代表的三级品鉴活动的执行落地，发挥老酒战略优势。 低档酒收入3.17亿，同比增长236%，已超过去年全年低档酒销售额，上半年定制开发产品的开放加快品牌氛围营造，促进沱牌复兴。低档酒毛利率为49.6%，同比增加1.8pct，主要系公司在今年春糖推出高线光瓶酒新产品-沱牌六粮，零售价48元。目前沱牌的市场培育基本达到公司预期，公司已全面暂停沱牌的定制开发，欲探索自己的主推产品线，对“舍得+沱牌”双品牌战略发展的信心不变。21H1公司新增经销商643家，退出经销商360家，主要系公司清退小规模经销商，并加强核心联盟体或分销商的发展。截至于季度末共有经销商2044家，较年初增加283家，经销商代理积极性高，侧面反映出渠道对舍得发展的信心。公司在省内省外持续深耕，上半年实现省外收入14.37亿，同比增长146%，省内收入5.77亿，同比增长177%，共同保持高速增长。除此外，公司在电商端的表现依旧亮眼，在加强互联网销售队伍建设的基础上，通过网络直播带货、数字化精准引流等手段，提高传统电商平台的占有率。 2020年股权激励即将解锁，任务完成度为91%，2021年年解锁确定性高。 根据公司2018年底推出的股权激励方案，2020年剔除激励成本后的归母净利润比2017年增长318.49%，完成公司层面考核任务的91%，且个人层面考核全部合格，因此将于2021年8月24日解锁全部激励股票的30%。 91%=27.3%。根据解锁方案安排，公司2021年剔除激励成本后的归母净利润需达到8.05亿方可全部解锁第三阶段20%的激励股票，目前公司21H1已实现归母净利润7.35亿，全年公司层面考核完成度基本确定。 公司董事长、总经理、副总经理持有的限售股数位于前十名，激励考核对象仍有308名，解锁的顺利完成也极大的鼓舞公司上下的士气，进一步调动管理层人员的积极性。除了中高层管理的股权激励解锁外，公司进一步优化了营销团队的三级考核目标，灵活开展专项激励，完善内部人才晋升机制，提高一线团队的向心力及战斗力。 收入快速增长下，批价稳、库存轻，发展良性可持续。上半年，公司收入接近去年全年销售水平，半年净利润已超去年全年，经营增长势头猛。在如此大的出货量下，公司核心单品批价稳定，库存水平较为良性，发展具备可持续性。今年以来，公司注重经销商的周转率，通过降低经销商单次打款要求、建立7大前置仓库等行动，减少经销商资金占用，提升渠道盈利水平，厂商关系进一步巩固。与年初判断一致，舍得过去销售区域分散，缺乏核心基地市场，而这半年来公司按照“川冀鲁豫、华东华南、东北西北”三级梯队，针对不同市场的发展周期及区域特色，充分授权一线团队实施一地一策，深耕各地市场。针对中秋旺季，公司正积极加强消费者促销及宴席促销力度，并加快团购建设，计划对公司团购组织进行优化调整，下半年或通过专卖店进行推荐尝试。我们认为，目前舍得的经营增长主要还是来自于品牌氛围提升下，主力单品-品味舍得的销量增长，以及沱牌开发定制开发带来的增量，舍得老酒战略仍有进一步发挥的空间，或成为下半年及明年的主要增长点。 盈利预测与投资评级：我们预计公司预计公司2021-2023年年EPS分别分别为为4.42、、6.20、8.22元/股股，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：渠道动销放缓；主力产品批价回落。

事件： 煌上煌于2021年 8月 9日发布调整2021年员工持股计划的公告。 点评： 授予价格由11.48元/股调整为7.31元/股，激励弹性变大。由于前期股价下跌较多，授予价格下调预计可以更好的鼓励核心员工参与持股计划。 授予份数有所减少，预留股份便于后续对新进人员进行激励。授予股份数由871.08万股下降为716.4万股，但调整后公司预留了219.30万份，由董事徐桂芬女士代持，将便于公司对后续新引进人才进行股权激励。 激励范围有所缩小，激励效果有望增强。调整后，激励人数由227人缩小至180人（不含预留部分），主要是中层、核心骨干及关键岗位激励人员数量变少，董监高激励人数不变，并且董监高认购股份数量由139.81万股提升至170万股，激励范围缩小及激励弹性变大，激励效果预计更强。 前期股价回调，整体激励费用摊销减少。调整后的股权计划摊销费用合计4756.9万元，相比调整前的6411.15万元降低1654.25万元，其中21年摊销费用调整后为957.99万元，降低1107.82万元。 四年翻番的激励目标不变。此次股权激励计划调整并未改变以20年为基数，21年/22年/23年/24年的“净利润”分别增长20%、40%、70%、100%的业绩目标，表明公司在股价回调较多的情况下，对于未来的发展信心仍足。 盈利预测与投资评级：预计21-23年EPS 为0.65、0.82、0.99元/股，给予“买入”评级。 风险因素：新店爬坡不及预期；新市场开拓不达预期；真真老老费控不及预期，食品安全问题。

事件：公司 H1实现营业总收入 507.22亿元，同比增长 11.15%；营业收入490.87亿元，同比增长 11.68%；归母净利润 246.53亿元，同比增长 9.07%。 点评： 营收稳定增长，税金对利润影响消退。根据报表测算，公司 21Q2实现营业收入 218.16亿元，同比增长 11.6%，连续两个季度收入增速保持在 11-12%之间，营收增长稳定，全年营收增长 10.5%的目标稳步推进。净利润表现较一季度明显提升，公司 21Q2实现归母净利润 106.99亿元，同比增长 12.53%，增速较一季度有明显提升，主要系税金影响回归正常，加之非标产品二季度提价释放利润弹性。上半年茅台酒实现收入 429.5亿，同比增长 9.39%，部分非标产品提价及直销占比提升对吨价提升有所贡献；系列酒实现收入 60.6亿，同比增长 30.32%，主要系今年一季度起系列酒出厂价提升及产品结构进一步上移。二季度末，公司预收款 92亿，环比提升39亿，同比下降 2.2亿，主要系部分非标产品（牛年生肖酒、茅台精品酒）从二季度起才开始打款发货。 二季度销售费用、管理费用致整体费用率提升。21Q2，公司销售费用率为3.31%，同比增加 0.74pct，主要系公司二季度加大了酱香系列酒的市场建设工作，促销费用有所提升；管理费用率为 7.82%，同比增加 0.59pct，主要系职工薪酬、商标许可使用费的增加。据公司招聘公告显示，今年初，公司录用了 30余名 985/211高校毕业生，员工素质水平进一步提升。上半年公司商标许可使用费为 6.11亿元，同比增长 9.7%，增速呈放缓趋势。 由于销售费用、管理费用的提升，21Q2公司整体期间费用率为 10.08%，同比增加 0.63pct。 系列酒推进 100个样板市场建设，有望成为公司另一增长极。21Q2，茅台酒实现收入 183.57亿元，同比增长 7.74%，增速有所放缓；系列酒实现收入 34.17亿元，同比增长 37.73%，增速连续三季度有所提升。一方面，茅台带动了整个酱酒品类的热潮，系列酒作为茅系工艺的代表，直接受益。 公司也在股东大会上表明了系列酒的战略地位，3万吨酱香系列酒技改项目的逐步建成，将进一步推动系列酒成为公司的又一增长极。另一方面，近两年系列酒渠道梳理基本到位，2020年系列酒已实现全面顺价，经销商代理意愿增强，今年二季度系列酒新招商 56家，加快推进“百千万”市场基础工程。据酒说报道，5月 17-27日，茅台酱香酒营销公司领导班子成员分别带队分组调研上海、江苏、河南、山东、北京等全国 25个省份市场，指导 42个省区启动推进 100个样板市场建设，以区域聚焦、产品聚焦、投入聚焦的原则，继续加大品牌推广力度，继续强化消费者培育，继续夯实市场基础。21Q2，公司销售费用也更多向系列酒倾斜，促进系列酒的市场建设工作。 直销比重持续提升，推动吨价上行。21Q2公司茅台酒经销商减少 4家，上半年总共减少 12家，自 2018年以来的大刀阔斧渠道改革基本到位。 21H1公司直销渠道实现收入 95.04亿元，同比增长 84.44%；批发代理渠道实现收入 395.05亿元，同比增长 1.92%。其中 21Q1直销渠道收入增长47%，远高于批发代理渠道的 4.55%收入增长水平。总体看，公司的渠道变革已取得一定成效，21Q2直销收入占比提升至 21.71%，同比增加5.24pct，上半年直销收入占比 19.39%，同比增加 7.66pct。随着公司直销收入占比的持续提升，公司产品吨价有望继续上行，或进一步促进利润释放。 产能有序释放，为十四五发展保驾护航。2021年上半年，公司生产茅台酒基酒 3.78万吨，系列酒基酒 1.25万吨，预计全年或生产茅台酒基酒 5.53万吨，系列酒基酒 2.9万吨。目前公司茅台酒“十三五”中华片区的建设工作接近尾声，系列酒 3万吨技改工程进度过半，十四五发展基酒具备供应保障。仁怀市“十四五”规划及 2035年远景目标提出，“要推动茅台‘两个 10万吨’早日实现”，我们认为茅台产能有继续扩张的可能性，为公司长期持续高质量发展提供基酒保障。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2021-2023年摊薄每股收益分别为42.88元、49.89元、57.10元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；批价上涨过快导致政治舆论风险

事件： 绝味于 2021年 8月 2日发布非公开发行 A 股股票预案，预计募集资金不超过 23.8亿元。 点评： 定增不超过 23.8亿， 占比目前市值 5%左右，财务影响预计有限。 定增资金全部用于扩产共 16万吨，现有产能翻倍有余。 广东（6.57万吨）、江苏（3万吨）、广西（2.5万吨）、天津（1.3万吨）、湖南（1万吨）、四川（1.63万吨）工厂共扩产，共 16万吨。绝味当前全国范围 21个生产基地（2家在建），鲜货产能 14.53万吨， 整体产能利用率为87.46%， 多个地区基地的产能利用率常年达 80%以上，甚至超过 100%，本次扩产将解决产能瓶颈，提高公司快速供货能力。 逆势加速开店，产能扩张助力市占率快速提升。绝味连锁管理能力一流，疫情下更展现出逆势加速的节奏。在既有的较大的扩张空间下，扩大产能不仅有助于自有品牌门店的产能供应，还可以赋能被投企业，甚至从事更多 to B 端的卤味代工业务。因此，我们可以从扩产中读出公司的积极扩张战略，不只开店，代工亦有望提速。 增品种、提品质、创品牌。建设智能制造示范工厂，完善智能制造标准体系。 未来在食品安全标准规范提升以及品牌化企业生产效率提升推动下，行业龙头企业将不断挤占小作坊市场空间。另外，绝味将品牌战略提上日程，聘用长沙知名奶茶品牌总监助力品牌升级，快闪店、系统化的事件营销等都可见一斑。 盈利预测与投资评级： 预计 21-23年 EPS 为 1.73/2.16/2.60元/股， 给予“买入”评级。 风险因素： 行业竞争加剧；门店扩张不及预期；食品安全问题。

事件：公司披露 2021H1业绩预增公告，预计上半年实现营业收入 36-37.2亿，同比增长 45.78%-50.64%；实现归母净利润 6.65-6.85亿，同比增长50.69%-55.22%。 费用投入加大，影响利润增长。经测算，21Q2，公司预计实现营业收入 18.89-20.09亿，同比增长 23.49%-31.33%；实现归母净利润 3.23-3.43亿，同比增长 12.32%-19.28%。净利润增速放缓，主要系公司费用投放节奏发生变化。公司 5月底刚刚上市，相匹配的上市宣传活动主要投放在 6月，相应费用支出加大。此外，今年建党百年之际，公司赞助多部主旋律影视剧；作为葡萄牙国家足球队赞助商，东鹏助力欧洲杯赛场。我们预计，由于今年体育赛事较为集中，公司或加大在广告宣传上的投入，并借助三季度旺季销售，配合促销活动，加快市场覆盖率的提升，推动收入高速增长。 能量饮料市占率持续提升，寻找第二增长曲线。红牛之争仍在持续，华彬红牛在加油站等特通渠道合作受限，大型商超货架也所有波及，而战马虽依托华彬渠道，但消费者认知度稍显不足。天丝红牛进入国内市场时间较短，渠道梳理有待加强。与东鹏定位接近的乐虎仅为达利集团下饮料的单品，或难以获得全盘资源的倾斜。这正是东鹏向进一步走向全国市场的机会，或持续提升在能量饮料市场的占有率。近日，维他奶陷入爱国舆论风波，柠檬茶市场或出现格局变化，公司 2019年以来对油柑柠檬茶换装上市，由省内销售转向全国销售，或有机会打造成为公司的第二增长曲线。 营销上任人唯贤，全国化区域梯队明晰。2019年，公司营销主要由董事长弟弟林木港负责，而后为了公司全国化发展，董事长招募曾任职于加多宝、香飘飘的卢义富负责全国营销部工作，林木港继续负责广东本部营销工作。从股权结构上看，公司更像是一个家族企业，而公司董事长林木勤对公司发展的态度是认真的、坚定的，在营销工作上求贤纳士，而非任人唯亲。目前，公司将全国划分为四级梯队，广东是第一梯队，广西、江西、湖南、浙江、四川是第二梯队，福建、安徽、河南是第三梯队，大西北是第四梯队。今年上半年，公司加强开拓华东、华中、西南等省市地区的传统渠道，在空白市场主抓 500ml 金瓶产品，配合渠道费用和商铺奖励投入，用互联网工具定点投放，加快广东以外的市场拓张。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 2.85、3.76、4.91元/股，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：省外拓展不及预期；消费喜好转变的风险；食品安全风险。

事件：公司披露2021H1业绩预增公告，预计上半年实现归母净利润7.1~7.5亿，同比增长332.42%~356.78%；实现扣非净利润7.03~7.43亿，同比增长377.42%~404.59%。 淡季业绩超过旺季，严控费用促利润释放。21Q2，公司预计实现归母净利润4.1~4.6亿，比21Q1的3亿归母净利润表现更出色，同比增长196.8%~233.16%。回顾过去十年的发展，除2020年疫情影响外，舍得酒业在二季度的业绩基本都低于一季度旺季销售。此次淡季业绩大幅反超旺季，反映出公司在新型厂商关系下渠道扩张顺利，消费氛围快速恢复，消费者对产品认可度在品牌价值回归的基础上不断提升。2021年以来，公司坚持费用的精准投放，从以往的渠道投入转向消费者投入，通过数字化手段严控模式，加大费用的直投力度，减少经销商的套取费用的可能，渠道杠杆力度降低。在此基础上，公司净利率改善明显，从过去的20%提高到30%，我们预计21Q2将继续保持30%左右的净利率水平，营收或达14亿左右，上半年营收有望达到24亿，全年收入或达到45亿左右。 品味舍得依旧是公司的核心大单品，定制开发加速沱牌复兴。过去几年来，舍得品牌在公司收入的比重约70%，其中绝大多数是由品味舍得单品贡献的。疫情下公司渠道库存改善明显，库存轻、批价升，提振了经销商的信心，新型厂商关系下舍得品牌继续主导公司的业绩增长。2021年初，复星集团董事长郭广昌在舍得经销商大会上提出“复兴沱牌”的口号，要打造“舍得+沱牌”双品牌运作战略。今年以来，沱牌通过开放定制开发产品，加快品牌氛围营造，促进沱牌收入的快速增长。尤其是恢复老产品销售，在现成的包装设计和包材基础上，供应链恢复相对较快，且有一定的消费基础，借助老市场社会力量短期2-3年做大沱牌的体量。 经销商回款更多来自于老客户，渠道扩张势能有待进一步释放。根据渠道调研反馈，2021年上半年，公司新开发经销商300余家，但老经销商回款占多数，主要源于老经销商的信心提升和利润空间提升，渠道推力明显改善。而新经销商主要贡献在于新市场的氛围打造和消费者培育，今年公司目标做到深度全国化，进一步提高市场覆盖率，预计未来几年将逐渐释放渠道扩张的势能，持续为公司业绩提升提供推力。舍得老酒战略正稳步推进，在酒圈内尤其是经销商层面有一定形象力，公司积极改善“舍得的酒质好，就是不挣钱”的窘境。我们认为，2020年是舍得老酒战略的首次亮相，2021年是老酒战略的全面布局，除了对品牌价值的重塑外，未来将进一步加快对公司业绩的贡献。 二级梯队增速较快，并未与酱酒直面竞争。公司目前把全国销售区域分为三级梯队，第一梯队是川冀鲁豫，第二梯队是东北、西北，第三梯队是华东、华南。2021年公司在三级梯队中选出39个核心地级市市场， 目标未来做到过亿体量。根据草根调研反馈，上半年公司在东北、西北的增长最为亮眼，主要是由低度舍得和沱牌带来贡献；第一梯队虽增速居中，但由于体量较大，对整体收入仍具较大贡献；第三梯队中江苏、上海市场增速名列前茅，但基数相对较小，贡献居中。相反的是，在酱酒氛围较浓的河南、广东区域，销售表现较弱，公司高业绩增长避开了与酱酒的直面竞争。我们认为，这是舍得作为全国性品牌的优势，虽然核心基地市场有待巩固，但也不过度依赖某些市场，能够在全国市场全年开花，其未来增长具有很强的潜力。 舍得业绩爆发绝不是偶然，具备天时地利人和条件。 （1）天时：高端酒价格上移，带动500-600元价位带扩容，而酱酒近半年的价格快速上涨，性价比优势缩小，给有品牌基础的老名酒如舍得酒业溢出效应。 （2）地利：舍得2019年下半年市场动销降至冰点，提出老酒战略，营销战略重新调整，构建新型厂商关系。2020年疫情叠加，客观上给舍得调整窗口期，少发货，挺价格，提升经销商信心。近一年半梳理，批价大幅提升，厂商关系得到极大改善。 （3）人和：复星的入住给舍得带来背书，经销商、销售团队心态稳定，信心大增。股价持续攀升给300多名有股权激励的营销团队人员带来超额收益，销售团队十分稳定，士气空前高涨。复星股东大会上表态只战略把控，不干预舍得经营，不会接替管理层，舍得管理团队稳定，管理团队上下一心，目标明确，做大舍得酒业规模。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年EPS 分别为3.90、5.49、7.30元/股，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：渠道动销放缓；主力产品批价回落。

投资建议：市场对于鱼类零食能否成为主流零食存在疑虑，我们认为从产品端和消费者教育端鱼类零食均具备提升市场规模的潜力，公司作为当之无愧的鱼类零食领导品牌，通过品牌推广和产品升级有望提升品类认知度带动鱼类零食市场规模的扩大，并提升市占率。公司在现代流通渠道空白市场大，卫龙的渠道发展侧面表明“农村包围城市”的渠道策略的可行性，看好公司在连锁超市及便利店的现代渠道的发展推动营收增长。规模效应及产品升级推动下，预计毛利率保持稳中有升的态势，预计21-23年EPS 分别为0.35、0.44、0.53元/股，对应2021年PE 为37.6X，给予“买入”评级。 鱼类零食有望成为主流细分品类，看好劲仔进一步提升市占率。休闲食品行业近万亿市场，肉类及水产动物、休闲蔬菜制品等细分品类增速位于前列。 鱼类制品具有咸辣等成瘾消费属性及高蛋白等符合消费趋势的产品特性，且对于日常消费的“鱼产品”消费者认知程度高，看好鱼类零食市场规模的提升。目前鱼类零食市场规模约200亿元，劲仔为鱼类零食当之无愧的领导品牌，目前市占率约5-6%，市场竞争格局分散，公司募投项目加码品牌推广及营销，有望进一步提升品类认知度及品牌知名度，看好其在快速增长的赛道中进一步提升市占率。 看好其扩张现代渠道，有望形成传统渠道+现代渠道+线上渠道三线齐驱。 劲仔目前在传统流通渠道较为强势，触达终端约120多万个，相比测算的300多万终端渠道扩张远未到天花板，在连锁超市、便利店等现代流通渠道空白市场仍多，卫龙的渠道发展侧面验证“农村包围城市”的流通渠道发展战略的可行性，劲仔产品属性与其类似，目前公司通过返进场费用等举措提升经销商铺设KA 等渠道的积极性，看好其扩张现代渠道推动营收增长。 募投加码基地技改，毛利率有望稳中有升。2020年公司毛利率受鳀鱼干原料上涨有所下滑，长期来看，鳀鱼资源丰富，公司在肯尼亚布局原料基地，预计进一步稳定原料价格，其次通过产品升级或提价，公司吨价有望整体保持稳中有升的趋势，叠加募投进行基地技改有望进一步提升生产效率，规模效应下毛利率预计保持稳中有升的态势。 股价催化剂：现代渠道拓展超预期；产品升级及新品推出顺利。 风险因素：现代渠道扩张不达预期；鳀鱼原料价格大幅上涨；食品安全问题。

事件：公司发布 2021年股票期权与限制性股票激励计划，其中股票期权发放 2万份，占总股本 0.003%，行权价 29.77元/股，分 2次解锁；限制性股票激励计划发放 208万股，占总股本 0.27%，首次授予的限制性股票激励价14.89元/股，分 2次解除限制，解除限制/行权条件为以 2020年为基数，2021/2022年营收增长不低于 24%/55%。 点评： 此次激励计划收入目标设定与前次保持了一致性。本次激励计划的收入增长目标设定为以 2020年为基数，2021/2022年收入增长不低于24%/55%（年均复合增长 24.5%），这与 2020年限制性股票激励计划的收入增长目标相统一。2020年限制性股票激励计划收入增长目标以2019年为基数，考虑 2020年公司收入增速已达到 36.9%，若 2021年公司收入增速达到 23.4%，即可达成收入增长目标。年均复合增长 24.5%的收入目标相对保守，主要为了确保达成情况，保障员工的利益。 股权激励对象层级下沉，绑定销售骨干利益。本次激励计划授予对象包括 140名中层管理人员，其中股票期权授予对象 2人，限制性股票首次授予对象 138人。本次激励计划内中层管理人员首次获授的限制性股票人均数量为 1.21万股，低于前次人均数量 2.56万股，主要由于此次授予对象的管理层级有所下沉，同等级管理人员的激励力度并没有改变。 本次激励计划不包括前次已经参与限制性股票激励的对象，从而扩大了股权激励的覆盖范围，更有利于调动销售人员积极性。未来公司仍将继续滚动推出股权激励计划，以达成持续的激励效果。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2021-2023年 EPS 分别为0.56/0.74/0.96元，对应 PE 分别为 52.87/39.99/30.61倍。短期内新进入者加入，产能供给增加，竞争加剧影响龙头表现。当前龙头企业已加码营销推广和促销力度，下半年产能出清过程或会加速。考虑到复合调味品行业市场空间大，集中度低，长期来看，公司作为行业龙头仍有很大成长空间，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；行业竞争加剧。

事件：公司股东大会于2021 年6 月28日顺利召开。 “简单”的核心价值观充分体现公司理念所带来的凝聚力。公司核心价值观把“简单”列为首位在行业中少见，“因为信任，所以简单；因为简单，所以高效”，体现出东鹏是一个非常具有凝聚力的公司。 2020 逆势增长充分体现公司的增长势头。2020 年饮料行业整体下滑，东鹏饮料销售额逆势增长。根据尼尔森的数据，中国饮料行业排名前20 的厂商里只有两个品牌的销售额是增长的，其中增长速度最快的是东鹏饮料，增长20%左右，而另一家增长不到2%。公司业绩的增长主要得益于能量饮料市场的火热和500ml 大金瓶单品的热销。 东鹏饮料注重新产品的研发。2019 年推出了由柑柠檬茶，2020 年推出了东鹏加気，今年推出了东鹏0 糖。董事长将重心也放在新产品的研发，同时东鹏饮料也在寻找当能量饮料增长进入瓶颈后的第二增长点，目前公司对由柑柠檬茶的期望很大。 公司针对不同市场制定了不同的发展战略进行全国化。公司2018 年11 月对组织架构进行了调整，设立了广东营销本部、全国营销本部和全国直营本部。公司将全国市场分为4 大梯队。广东为第一梯队成熟市场，广西、湖南、江西和浙江为第二梯队，福建、安徽和河南算第三梯队，第四梯队为大西北和北方。四个不同梯队采取不同策略进行网点拓展、渠道建设和消费者的培育。 公司未来增长主要来自网点拓展和产能扩建。网点拓展主要跟品牌的品牌力有关，网点的拓展公司会稳步进行。关于产能，公司优先做了3-5 年布局，每年会高10%-15%左右，以适应可能存在的旺季爆发性增长。 盈利预测与投资评级：我们认为东鹏是一家具有优秀的创新能力，清晰的定位，敞开吸纳优秀人才，激励到位的公司，立足广东，未来三年将快速实现全国更广泛市场的扩张，用极致性价值比的产品培育更广泛需要能量饮料提神的消费者。多样的产品体系、更高的品牌站位、新品类的培育也将逐步完善，预计公司2021-2023 年EPS 分别为2.85、3.76、4.91 元/股，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：政策风险；消费喜好转变的风险；食品安全风险。

投资建议：市场对舍得复兴的信心并不坚定，认为舍得难以实现持续的、快 y]速的业绩增长。我们认为舍得上半年的经营改善明显，营销策略明确，在复星的赋能下，有望持续发挥自身优势，保持价值回归之势，高成长的持续时间或将超预期。 双品牌新品陆续推出收获市场认可，主旋律营销彰显品牌主张。自今年4月初营销大会以来，公司陆续发布沱牌六粮、建党百年纪念款“舍得红 100”及酱香舍得。其中沱牌六粮与沱牌曲酒复刻版肩负起复兴沱牌的重任，从品牌氛围营造切入，携手主流影视剧《美好的日子》，唤醒“悠悠岁月酒，滴滴沱牌情”的消费者记忆。借助酱酒热潮，酱香舍得5月末一上市便引起市场的高度关注，经销商代理热情高涨，公司高端酱香产品天子呼为其酱酒工艺提供强有力的产品背书。在建党百年之际，“舍得红 100”于 6月发售，甄选百年窖池、10年老酒，限量发行10万瓶，再次吸引消费者的关注。我们认为，舍得今年的产品战略及营销活动较好的与主流事件相结合，为其品牌价值回归成功造势，维持市场关注度，将其品牌主张深深印刻进消费者心智。 二季度淡季回款稳中有升，老经销商贡献比重高。二季度是一年中酒水市场的销售淡季，在全年的销售额中通常仅占比约 20%，与一季度销售旺季相比较回款较少。舍得回款发货与其他酒企有所不同，在四个季度表现较为平均，但二季度收入与一季度相比也多为持平或降低。我们的渠道调研反馈，经销商大会顺利召开后，渠道商对舍得品牌、品质的信心较高，代理热情与市场关注度明显提升，新型厂商关系下渠道扩张势头良好，二季度销售回款稳中有升。根据草根调研数据显示，虽然公司招商工作开展顺利，但销售额的增长更多是来自老经销商。我们认为，公司过去小商多、大商优商少，经销商结构不够聚焦，如今随着公司品牌价值的回归，消费者对其产品的认可度提升，凭借在全国 38个重点城市的精准布局，经销商个体规模将得到有效提升，规模结构进一步优化。 费用管控更加精细，主要产品批价坚挺、库存合理。2020年以来，公司主要产品品味舍得、智慧舍得的批价均有 50-70元的提升。虽然今年公司发力渠道扩张与深耕，销售额增长明显，但据渠道反馈，公司主要产品的批价保持稳定，品味舍得维持在 360元左右，智慧舍得维持在480元左右，并没有受发货增加影响而出现批价回落的现象。同时，经销商库存水平合理，市场动销较为顺畅。我们认为，这与公司今年的精细化费用投放密不可分。过去，公司费用更多的投放在渠道端，经销商对费用的套取较为容易，导致批价出现大幅倒挂。2021年，公司在费用管控上更加精细，以消费者投入为主，加大费用直投力度，严守价格红线。随着批价的提升，渠道利润的改善，厂商合作更加齐心，渠道扩张展现出良性循环舍得经营改善早于复星介入，或将依托复星取得进一步的势能释放。复星收购舍得后，暂未介入实际经营，经营负责人仍为天洋时代的主力干将，经营思路也是沿用天洋时代摸索出的“老酒战略”。大股东更换后，公司更加勇于直面过去经营上出现的问题，积极改善营销工作的不足之处，针对性加强渠道短板。我们认为，舍得管理层有动力在大股东变更 的第一年交出一份令人满意的答卷，同时董事会成员变动后，大股东对 公司管理的介入更进一步，未来舍得将更加深入的融入复星生态体系，将自身拥有 12万吨老酒储备、“沱牌”、“舍得”两大知名品牌、万亩的生态工业园、1万多口老窖池等优势充分展现，助力其价值的回归。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 2.88、4. 14、5.51元/股，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：渠道动销放缓，主力产品批价明显回落。

事件：公司公告，以拟以4.09亿亿业元对价受让肖华兵持有的新宏业40.50%的股以权，以3.08亿亿业元对价受让卢德俊持有的新宏业30.50%的股权，公司向肖华为兵和卢德俊支付的合计股权转让款为7.17亿亿元，收购完成后安井食品将持业有新宏业90%的股权。2018-2020年年，新宏业为营业收入分别为6.49亿元、9.24亿元、9.37亿元；2018-2020年净利润分别为7,969万元、8,483万元、6,934万元。2021年度、2022年度和2023年度新宏业的业绩承诺分别不低于于7,300万元、8,000万元、9,000万元。 点评：积极向上游延伸，保障鱼糜的稳定供应。新宏业是国内领先的水产企业，业务范围主要包括淡水鱼糜和小龙虾的生产，以及小龙虾的综合利用等。20年公司向新宏业的采购额达到1.52亿元，占年度采购总额的比重为3.32%，占鱼糜采购额的比重为13.12%。淡水鱼糜和小龙虾的生产季节是错开的，因此两者在业务上可以达到很好的互补。随着速冻鱼糜制品业务收入的快速增长，公司对于淡水鱼糜的需求不断增加。为此，公司在辽宁和湖北都成立子公司，从事鱼糜的生产和储备。此次，公司通过收购的方式进一步加强了对于上游供应链的布局，有利于加强对小龙虾和鱼糜等原材料的掌控力度，缓解旺季时原材料供应的压力。此次收购后，核心高管肖华兵仍持有新宏业食品10%的股份，且以不低于3.5亿元的股权转让款购买安井股票，根据业绩承诺达成情况，股票将分三期逐步解锁。此机制绑定了管理层的利益，同时也能保障了收购后新宏业食品仍能健康持续发展。按业绩承诺，新宏业2021-2023年净利润预计增长分别为5.3%、9.6%和12.5%，预测市盈率分别为13.8/12.6/11.2。 加强小龙虾产业布局，有利于速冻菜肴制品业务开拓。预制菜肴业务是冻品先生的重要板块，也是公司“双剑合璧，三路并进”策略的发力方向之一。新宏业具备小龙虾的生产和加工能力，已为冻品先生代工麻辣虾尾等预制菜肴产品。未来在生产、销售等各个方面，安井食品和新宏业都有协同效应，可以共同推进预制菜肴业务发展。 盈利预测与投资评级：21年公司在渠道端全面发力，开餐饮、推BC、扫盲点。公司将围绕速冻菜肴制品继续开发餐饮的客户，继续扶持BC类商超渠道经销商，同时扫除市场覆盖盲点。公司了提出“主食发力，主菜上市”的产品策略。今年公司会分渠道、分品类、有节奏地推广预制菜肴产品。针对小B端，公司会推出调理肉片等半成品菜；针对大B端，公司会推出蒜香骨、扇子骨等厨师菜；年末公司还会推出佛跳墙、梅菜扣肉等成品菜。当前公司在产品和渠道方面的竞争力明显，未来公司有望在品牌、文化、战略、管理等各方面加强竞争优势。不考虑定增和新宏业并表的影响，我们预计公司2021-2023年EPS分别为3.60/4.60/5.73元，对应PE分别为64.64/50.52/40.62倍，给予“买入”评级。风险因素：原材料价格上涨超预期；产能扩张不及预期；食品安全事故。

投资建议：市场对于贝因美调整后营收能否重回增长存在疑虑，我们认为，贝因美品牌和产品具备高势能，过去陷入调整主要是管理上的内耗，导致渠道终端混乱，而随着创始人重回管理层，并对内部管理组织进行变革，新零售策略下有望重新理顺渠道提振收入，降费增效的改革策略下，利润端也有望逐步恢复。行业端呈现高端化和渠道下沉的趋势，国产品牌有望在渠道下沉中借助母婴渠道的优势提升市占率，奶粉行业竞争格局存在迭代，贝因美在行业端仍存在重回第一梯队的机会。预计21-23年EPS 分别为0. 11、0.20、0.30元/股，对应2021年PE 为51X，给予“买入”评级。 行业呈现高端化、渠道下沉的发展趋势，竞争格局存在自然迭代，国产大品牌仍有突围机会。婴幼儿奶粉大行业目前已步入发展后期，量端新生儿预计大概率保持下降趋势，价端产品高端化升级仍具有一定的推动力。渠道端，母婴店逐步成为重要的销售渠道，其在三四线城市占比高，国产品牌在母婴渠道具备客情服务等方面的优势。短期疫情影响下国外品牌市占率有所下滑，长期国产品牌有望凭借在低线城市的渠道优势提升市占率。竞争格局端，由于婴配奶粉的目标消费者存在平均三年左右的自然更迭的情况，导致行业竞争格局并不长期稳固，对比行业2010年和2020年的竞争格局，大品牌所属梯队变化较大，因而在行业端国产大品牌仍有突围机会。 贝因美产品品牌具备一定竞争优势，渠道理顺后未来仍可期。公司产品矩阵基本覆盖主流价格带，产品研发实力强劲，目前获注册配方数位于行业前列，产品美誉度高。品牌定位“育儿专家”，与消费者建立情感联结，品牌认知度高，公司品牌未涉及到行业重大的食品安全事件中，29年的沉淀打造品牌高势能，侧面印证公司强劲的产品力。渠道端采用新零售策略，消费者触达效果好，有望提升渠道效率，理顺渠道。 创始人重新操盘，管理改善降费增效，业绩有望回升。究其本质，公司历经调整主要为管理问题，传导到渠道最终影响终端销售，而随着奶粉行业步入发展后期，消费者购买关注核心仍是产品力及品牌力，公司在产品和品牌端具备优势，看好其渠道理顺后营收端逐步收复失地。创始人回归管理层后，对内部组织管理进行改革，利润端亦有望逐步恢复。 股价催化剂：新品销售超预期；渠道开拓超预期。 风险因素：渠道理顺未达预期；行业价格战风险；食品安全问题。

投资建议：冷冻烘焙食品行业处于发展初期，行业集中度低，市场空间大。公司产品和渠道双驱动，多元化渠道打开成长空间。终端深度合作增强客户的粘性，构筑竞争壁垒。预计公司21-23年EPS分别为1.83/2.50/3.24元，对应PE分别为90.83/66.40/51.22倍。公司当前估值较高，但考虑到公司高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 行业处于发展初期，前景广阔。烘焙食品行业整体需求每年接近10%的持续增长，国内人均烘焙食品消费额仅为24.6美元/人，与发达国家和地区还有较大的差距，行业还存在巨大的发展潜力。冷冻烘焙食品的出现弥补了预包装食品和现烤食品的不足。对C端消费者，冷冻烘焙食品种类丰富、口感稳定、食品安全更有保障，对B端客户，冷冻烘焙食品解决了经营成本高、人员匮乏、产品更迭等问题。烘焙食品行业竞争格局分散，集中度有待提升。 渠道和终端服务是核心竞争力。烘焙食品原料和冷冻烘焙食品的技术壁垒主要体现在产品配方和大规模生产工艺两方面。公司通过在研发领域的长期投入，目前已公司拥有完善的研发体系和高质量的研发团队。产品方面，公司拥有丰富的产品体系，能够满足不同客户群体的消费需求。 多样化的产品，为烘焙店开发出新的客户需求，创造新的收入来源。公司已经初步建立了覆盖全国的经销渠道体系，销售人员数量业内领先。 公司重视销售团队的建设，为客户提供烘焙店运营培训，为客户使用公司产品提供技术指导，为客户设计烘焙食品的应用方案及营销方案。下游烘焙店客户粘性高，公司具有先发优势明显。供应链方面，公司具备较为充足的自有物流能力及第三方物流能力。目前公司已建立四大生产基地，主要覆盖华东和华南区域，未来公司将建成六大生产基地实现全国化布局。 品类延伸和渠道拓展带动收入持续。增长。成本压力驱动下游B端客户对冷冻烘焙食品的采购比例上升。目前国内冷冻烘焙食品在烘焙店的渗透率仍较低，相比国外仍有很大提升空间。随着餐饮、茶饮店等新场景的不断成熟，会不断衍生出更适合该场景的新品需求，从而支撑公司在渠道的多元化扩张。 股价催化剂：产品提价；原材料价格下降；业绩超预期等。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；食品安全事故。

投资建议：冷冻烘焙食品行业处于发展初期，行业集中度低，市场空间大。公司产品和渠道双驱动，多元化渠道打开成长空间。终端深度合作增强客户的粘性，构筑竞争壁垒。预计公司21-23 年EPS 分别为1.83/2.50/3.24 元，对应PE 分别为90.83/66.40/51.22 倍。公司当前估值较高，但考虑到公司高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 行业处于发展初期，前景广阔。烘焙食品行业整体需求每年接近10%的持续增长，国内人均烘焙食品消费额仅为24.6 美元/人，与发达国家和地区还有较大的差距，行业还存在巨大的发展潜力。冷冻烘焙食品的出现弥补了预包装食品和现烤食品的不足。对C 端消费者，冷冻烘焙食品种类丰富、口感稳定、食品安全更有保障，对B 端客户，冷冻烘焙食品解决了经营成本高、人员匮乏、产品更迭等问题。烘焙食品行业竞争格局分散，集中度有待提升。 渠道和终端服务是核心竞争力。烘焙食品原料和冷冻烘焙食品的技术壁垒主要体现在产品配方和大规模生产工艺两方面。公司通过在研发领域的长期投入，目前已公司拥有完善的研发体系和高质量的研发团队。产品方面，公司拥有丰富的产品体系，能够满足不同客户群体的消费需求。多样化的产品，为烘焙店开发出新的客户需求，创造新的收入来源。公司已经初步建立了覆盖全国的经销渠道体系，销售人员数量业内领先。公司重视销售团队的建设，为客户提供烘焙店运营培训，为客户使用公司产品提供技术指导，为客户设计烘焙食品的应用方案及营销方案。下游烘焙店客户粘性高，公司具有先发优势明显。供应链方面，公司具备较为充足的自有物流能力及第三方物流能力。目前公司已建立四大生产基地，主要覆盖华东和华南区域，未来公司将建成六大生产基地实现全国化布局。 品类延伸和渠道拓展带动收入持续增长。成本压力驱动下游B 端客户对冷冻烘焙食品的采购比例上升。目前国内冷冻烘焙食品在烘焙店的渗透率仍较低，相比国外仍有很大提升空间。随着餐饮、茶饮店等新场景的不断成熟，会不断衍生出更适合该场景的新品需求，从而支撑公司在渠道的多元化扩张。 股价催化剂：产品提价；原材料价格下降；业绩超预期等。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；食品安全事故。