公司主动进行渠道调整和定量装投入是公司未来提升竞争力的关键布局。渠道上，超市中岛是公司优势所在，一方面渠道上开好岛、开大岛，同时借助低配版中岛加速下沉，开店目标或能超额完成；另一方面，在社区团购渠道、便利店渠道、流通渠道投放资源，配合定量装做大。定量装在年初已由专门的定量装事业部分渠道运作，重点打造深海零食品类，势头良好。 市场对超市流量下降进而对盐津铺子的负面影响存在忧虑。我们从逻辑上认为公司在超市开岛的优势反而更大了，公司中岛的投放自2018年才开始，可开岛的超市数量依然非常庞大。公司凭借“自主制造+直营KA+全品类”的优势，加上终端出色的管理能力，在超市流量影响的行业因素下，有逆势提高市场份额的机遇，所以开好岛、加速开岛是正确的应对。 定量装是未来的方向，选择深海零食品类发力成功概率大。盐津铺子2017年至今快速发展充分说明公司具备优秀的选品能力，中保烘焙、深海零食都是快速发展的零食赛道。与之前公司重点打造的辣条品类不同，深海零食尚没有形成龙头品牌，且盐津铺子的深海零食在散装区有一定的体量（2020年接近3亿收入），公司品牌势能向上，Q2渠道投入加大，分团队、分品类、分渠道去做更加专业。我们认为，公司在深海零食的定量装发展成功概率很大。 主动调整迎来长期买点。基于公司主动用不同产品品类组合应对渠道变革进行精准分类优化调整，比如不同品类包材需要调整会影响订单等，我们对公司三季度发展势头有信心。全年业绩增速整体前低后高，我们对公司三季度发展势头有信心，我们预计公司有能力实现全年股权激励目标。做好2021年的布局和调整，也就奠定了未来两年的发展基础。 按照股权激励目标，公司2023年将达到40亿收入，6.8亿净利润，我们认为当前估值已经在极具性价比。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021年EPS 分别为2.68、3.72、5.21元/股，维持“买入”评级。 风险因素：超市人流量下滑、深海零食竞争加剧、食品安全问题。

投资建议：能量饮料赛道快递扩容，东鹏饮料突围本土品牌。2020年，中国能量饮料市场规模达到452亿元，销量22.5亿升，2015-2020年收入复合增速达11.5%，市场份额占比逐年提升至9.3%。东鹏饮料作为本土品牌，长期深耕广东区域市场，已形成较强的地区优势，2017-2020年收入复合增速达20.4%，归母净利润复合增速达21.4%，迅速成长为国内市占率第二的能量饮料品牌。凭借高性价比差异化优势，公司未来将加快广东样板市场在北方区域的复制，我们预计2021-2023年EPS 分别为2.73、3.59和4.69元，对应2021年6月10日收盘价（172.81元/股）市盈率63/48/37倍，公司处于高增长的能量饮料赛道，营收和盈利增速显著高于可比公司，首次给予“买入”评级。 产品包装差异化，主打性价比优势。2009年，公司首创PET 塑料瓶包装和独特的防尘盖专利设计，以差异化的产品包装在市场中独树一帜，打破了能量饮料产品罐装包装的市场局限，且更加符合中国消费者的饮用需求。同规格包装上，公司产品价格仅为红牛的一半，但主要功能成分含量与红牛保持一致，体现着极高性价比优势，吸引了一批蓝领消费者，与公牛针对白领消费者形成差异化竞争。随着消费者对能量饮料需求的提升，公司500ml 产品迅速获得消费者偏爱，助力公司规模快速增长。 多维度广宣投放，一物一码搭建品牌沟通桥梁。在红牛版权风波之际，公司果断携手国内外顶级体育IP，深化体育营销布局，从足球顶级IP，到小众体育赛事，再到电竞，围绕年轻消费者，以“年轻就要醒着拼”的品牌主张成功实现了品牌知名度的升级。除此外，公司创新性的进行广告植入，占据主流影视综艺，辅以频繁地广投放，打造高强度的品牌记忆。公司于2015年率先开展扫码营销体验活动，且每年玩法换新，保持消费者持续参与活动的积极性，提升复购率。此外，公司新增终端门店的现金折扣活动，更好的掌握终端门店销售情况，提升终端商户销售的积极性。凭借扫码活动，公司实现了消费者信息留存，利用红包平台和微信公众号进行流量变现。 展望未来，红牛风波持续，北方市场是公司发展的关键。2016年以来，红牛版权风波仍在持续，市场上现存三款红牛产品，给消费者选择带来困扰，而这正是东鹏发力的机遇。由于长期深耕长江以南市场，公司北方市场仍较为薄弱，未来通过广东地区的渠道复制，或能继续保持快速增长势头。 股价催化剂：国民收入水平提升风险因素：政策风险；消费喜好转变的风险；食品安全风险

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事件：公司21Q1实现营业总收入 280.65亿元，同比增长 10.93%；营业收入272.71亿元，同比增长11.74%；实现归母净利润139.54亿元，同比增长6.57%。 点评： 收入保持双位数稳定增长，税金拖累净利润。21Q1公司营业收入增长11.74%，其中茅台酒收入增长10.67%，系列酒收入增长21.85%，保持20Q4的放量趋势。受营业税金及附加增长幅度较大影响，公司净利润仅实现个位数增长，不及市场预期。20Q1公司营业税金及附加基数较低，占收入比重仅10.03%，低于各季度平均水平。首次影响21Q1公司营业税金及附加较去年同期增加14.2亿，同比增长56.38%，占收入比重为14.04%，与各季度平均水平相持平。 销售回款放缓，经营性现金流近年来首次为负。21Q1公司销售回款仅增长2%，低于营业收入增长。由于近年来传统渠道不增量、直销投放加大，且对经销商无提前打款要求，公司预收款同比下降22.7%。本期公司经营性净现金流为-14.85亿元，近年来首次出现负值，主要系存放中央银行和同业款项净增加额及支付的各项税费增加所致。 公司经销商调整基本到位，直销比重持续提升。21Q1公司系列酒经销商增加6家，茅台酒经销商减少8家，经销商调整基本到位。在传统渠道不增量基础上，公司继续加大对直销渠道的投入，直销收入同比增长146.5%，占比进一步提升至17.54%。但由于近年来原材料、人工成本的上涨，公司毛利率并未出现明显提升，与去年同期基本持平。得益于公司提高直销占比、加强渠道管控，茅台酒整箱批价维持在3200元左右，保持相对平稳。 期间费用率下降，净利率受税金及附加占比提升而下降。21Q1公司销售费用率为2.08%，同比减少0.63pct，主要系公司品牌力在行业具有绝对优势，无需过多增加广告费用投入；管理费用率为6.53%，同比略微增加0.14pct，加之财务费用率同比减少0.48pct，整体期间费用率下降0.97pct。 由于本期税金及附加同比增加4pct，净利率下降2.4pct。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年摊薄每股收益分别为43.07元、50.06元、57.31元。虽然公司业绩出现短期波动，但由于生肖酒、精品酒发货晚于往年，4月才陆续出售，因此涨价带来的业绩弹性并未体现在一季度。我们认为目前市场上茅台酒的供需关系仍然紧张，长期价量齐升逻辑不变，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；批价上涨过快导致政治舆论风险

事件：公司发布2021年第一季度报告，21Q1公司实现营收 5.22亿元，同比增长56.2%；实现归母净利润0.80亿元，同比增长4.1%；实现归母扣非净利润0.77亿元，同比增长8.5%。 点评： 火锅调料业务表现亮眼，定制餐调渠道恢复高增。分产品来看，21Q1火锅调料业务实现收入2.49亿元，同比增长84.5%；中式菜品调料业务实现收入2.41亿元，同比增长36.1%。火锅调料业务收入高增主要由于产品线扩充、新品推广和加大市场开拓等因素。分渠道来看，经销商渠道收入同比增长49.6%，定制餐调渠道收入同比增长410.2%，电商渠道收入同比增长25.2%，直营商超渠道收入同比下滑9.2%。由于新品推广和市场拓展，经销商渠道收入维持较高增速。餐饮市场恢复，定制餐调渠道收入大增，21Q1定制餐调渠道收入较19Q1仍有增长55.4%。分区域来看，华东区域实现收入1.25亿元，同比增长97.8%；西南区域实现收入1.49亿元，同比增长25.6%。华东区域收入高增主要由于公司重视开发华东市场，20年四季度开始在江苏、浙江和东方等卫视做有冠名营销活动，同时在华东地区积极招商，加大渠道拓展力度。西南区域由于收入体量较大，增长较为稳健。 营销费用持续投入，积极扩大品牌影响力。21Q1毛利率为37.7%，同比下滑2.7pct，主要由于原材料成本上涨以及买赠促销活动增加。销售费用率为17.9%，同比提升8.4pct，主要由于广告费用、业务宣传费和促销费增加。 管理费用率为3.6%，同比下降0.5pct，主要由于规模效应体现。净利率15.4%，同比下滑7.6pct。21Q1存货周转天数同比增加14.6天，主要由于公司加大原材料采购以应对原材料价格继续上涨的风险。 经销商数量持续增长，员工激励仍会加强。21Q1经销商数量达到3,184家，较年初净增加183家，21年开发经销商会更加注重团队质量，同时会梳理去年新开发的经销商。销售人员考核方面，公司更加重视对销售人员的过程考核。20年公司对员工提薪落地，员工工资水平已经到行业内75分位，21年员工薪酬预计还会增加。考虑到第一期股票期权无法行权，公司管理层及时调整了短期激励措施，除了按计划调整销售人员的薪酬水平外，按照目标达成率分阶梯设置相应激励措施，提升了销售人员的积极性。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年EPS 分别为0.7/0.93/1.23元，对应PE 分别为61.12/46.02/34.88倍。考虑到复合调味品行业高景气度，公司业绩快速增长，给予“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；行业竞争加剧。

事件：绝味于2021年4月26日发布一季报，21年Q1单季度实现营收15.06亿元，同比增长41.22%，实现归母净利润2.36亿元，同比增长274.69%。 点评： 21年Q1收入恢复增长符合预期，年货节推动蓄类产品高增长。21年Q1单季度实现营收15.06亿元，同比增长41.22%，相比19年Q1增长30.5%，基本符合年均同比增长15%的预期，不考虑一季度新增门店数的影响（一季度非开店旺季），21年Q1单季度的店均营收相比19年Q1略微下降约2%，主要系高势能单店营收尚未完全恢复（节后恢复至8-9成），社区等渠道单店营收基本恢复甚至好于疫情之前的水平；实现归母净利润2.36亿元，同比增长274.69%，相比19年Q1增长30.1%。分品类来看，禽类/ 蓄类/ 蔬菜/ 其他/ 包装产品分别实现10.54/0.25/1.46/1.36/0.36亿，同比29.1%/194.3%/40.5%/51.7%/1600.5%，年货节公司推出部分餐桌产品，推动蓄类产品快速增长，并表武汉零点推动包装产品快速发展。分地区来看，西南/西北/华中/华南/华东/华北/ 新加坡等分别实现营收2.37/ 0.05/ 3.97/3.17/3.10/1.74/0.25亿元，同比41.08%/ -74.71%/ 36.33%/ 69.41%/ 33.86%/ 31.81%/ 56.00%，西北地区降幅较大推测可能是工厂搬迁或者合并所影响。 毛利率提升明显，净利率恢复到较高水平。21年Q1单季度毛利率同比提升4.81pct 至34.49%（相比19年Q1提升1.18pct），如果剔除运输费计入营业成本的影响，毛利率提升预计愈加明显，主要系公司低价储备原料，侧面反映出公司对原材料端的掌控提升。销售净利率同比提升9.58pct 至15.42%，基本恢复到19年Q1疫情前的水平。销售费用率同比降低4.58pct 至6.68%，主要系20年疫情期间宣传推广较多及运输费转计入营业成本，管理费用率同比降低0.35pct 至5.71%，研发费用率同比降低0.03pct 至0.23%。 供应链收入增长显著，投资收益亏损幅度收窄。21年Q1单季度实现其他主营业务收入（主要系供应链对外开放贡献）5501万元，同比增长228.88%，预计21年全年供应链贡献收入有望超过2亿元，成为营收的补充增长极。21年Q1公司投资收益为-629.6万元，主要系投资上游企业塞飞亚所致，亏损同比收窄593万元，预计今年投资收益随着疫情影响降低亏损有望收窄甚至实现盈利。 盈利预测与投资评级：公司在供应链与管理端具备核心优势，第二、第三增长曲线可期，预计公司21-23实现营收66.33/79.77/95.62亿元，同比增速分别为26%/20%/20%。实现归母净利润10.6/13.27/15.96亿元，同比增速分别为51.1%/25.2%/20.3%。预计21-23年EPS 为1.74、2.18、2.62元/股，给予“买入”评级。 风险因素：行业竞争加剧；门店扩张不及预期；食品安全问题。

事件：公司2020年实现营业总收入979.93亿元，同比增长10.29%；营业收入949.15亿元，同比增长11.1%；实现归母净利润466.97亿元，同比增长13.33%。 点评：点评：2020年业绩超预期增长，其中Q4。业绩加速增长。相较于此前发布的2020年收入、利润增长10%的经营预期，公司2020年全年收入、利润均有超预期表现。20Q4公司实现营业总收入284.18亿元，同比增长12.12%，其中酒类收入276.77亿元，同比增长13.09%；实现归母净利润128.7亿元，同比增长19.71%。公司传统经销商渠道调整基本到位，系列酒Q4开始放量增长，收入同比增长19.45%，全年系列酒收入实现逆势增长，同比增长4.71%。 直销渠道占比持续提升，公司对渠道的管控力进一步提升。2020年公司直销渠道毛利率为95.62%，与经销渠道90.8%的毛利率相比，高出4.82pct。 公司直销渠道收入132.4亿，占比13.96%，同比增加5.47pct，有利于整体毛利率及净利率水平的提升。直销渠道的占比提升同样加强了公司对渠道的掌控力，有利于公司渠道批价的稳定，2020年9月至年底，茅台整箱批价稳定在2800元附近。 吨价提升推动业绩增长，新建产能投产提供基酒保障。2020年公司茅台酒销量3.43万吨，较上年减少250吨，系列酒销量为2.97万吨，较上年减少340吨，同时出现略微下滑。茅台酒吨价为247.32万/吨，同比增长12.9%，系列酒吨价为33.64万/吨，同比增加6.12%，成为全年收入、利润增长的主要推动因素。2020年公司茅台酒产能增加4032吨，系列酒产能增加4015吨，将于2021年投入生产。未来公司3万吨系列酒产能也将逐步建成投产，为系列酒的快速增长提供基酒保障。 盈利预测与投资评级：我们预计公司预计公司2021-2023年摊薄每股收益分别为年摊薄每股收益分别为43.41元、50.04元、57.04元。2021年作为“十四五”开局之年，公司营业总收入增长目标为10.5%左右，坚持“质量第一、效益优先”，走高质量发展路，非标产品提价带来一定的利润弹性。我们维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；批价上涨过快导致政治舆论风险

事件：煌上煌于2021年3月27日发布2020年年报，全年实现营收24.36亿元，净利润2.86亿元。 点评：2020全年业绩符合预期，全年业绩符合预期，疫情下成功解锁股权激励目标实属难得。 2020年煌上煌实现营收24.36亿，同比增长15%，其中肉制品/米制品分别为19.41/4.34亿，同比14%/30%，米制品业务调整改革后止住下滑趋势实现较快增长，预计与主业实现双轮驱动。全年实现净利润2.86亿元，同比增长26%，其中肉制品/米制品分别为2.76/0.1亿，同比34%/-50%。米制品净利润下滑较多，主要系电商费用投放较多所致。 整体毛利率37.9%，保持相对平稳，值得关注的是Q4肉制品业务毛利率达45%，主要系20年原料采购单价较19年大幅下降，由于成本与采购间存在滞后，目前毛利率提升在Q4初显，原料储备计划下，21年Q1毛利率提升可期。 保持开店加速势头，保持开店加速势头，21年计划新开门店1400家。2020年底公司共开设4627家门店，2020全年新开门店1206家，关店285家，净开门店921家（2019年净开门店698家），江西、广东、山东、浙江净开门店位于地区前四。2021年公司计划新开门店1400家，持续保持开店加速态势，随着公司在江浙沪等新进大区逐步站稳脚跟，预计公司能够完成21年开店目标。20年整体单店收入约40万元，同比下降9%，主要系开店加速新店存在培育期及疫情影响所致。江西地区复产复工及时，单店收入同比增加4.6%，“1+N”营销模式效果凸显。 。基地布局提升配送效率，经营成果验证管理改善逻辑。公司目前在江西、广东、福建、辽宁、广西、河南、陕西（在建）、重庆（在建）建有八大生产基地，并且计划21-22年筹划浙江、山东、京津冀生产基地，单店配送费用呈现明显的下降趋势，预计配送效率将持续提升。2020公司新品推出明显加快、人才培育体系逐步搭建、信息化系统建设持续推进、渠道端抓住疫情期间优质点位空出时机加大布局高势能门店等经营成果验证公司管理改善逻辑，五年实现“千城万店”战略目标可期。 盈利预测与投资评级：公司目前正处于省外开店持续加速的过程当中，预计公司21-23年实现营收30.2/35.9/43.0亿元，同比24.0%/18.9%/19.8%。实现归母净利润3.40/4.22/5.06亿元，同比20.6%/23.9%/20%。预计21-23年EPS为0.66/0.82/0.99元/股，给予“买入”评级。 风险因素：门店开拓不达预期；费用投放控制不到位；米制品业务增长不及预期；食品安全问题。

权事件：公司推出股权激励计划，拟向激励对象授予股票期权138.63万份，占为公司股本总额的比例为1.41%。其中，财务总监周总获授10万份，26名中授层管理人员及核心骨干人员获授105.63万份，预留部分23万份。股权期权为授予价格为65元/份。 点评：点评：股权激励落地时间超预期，高经营目标彰显公司发展信心。激励计划的考核目标为定比2020年，2021-2023年公司营业收入增长率或归母净利润增长率分别不低于30%/69%/119%，即年化复合增长约为30%。激励计划的触发目标为定比2020年，2021-2023年公司营业收入增长率或归母净利润增长率分别不低于22.5%/51.75%/89.25%，即年化复合增长约为23.69%。当业绩仅达到触发目标，激励对象则享有80%的行权额度。 三个解除限售期解除比例分别为30%、30%、40%。首次授予股票期权预计需摊销总费用为416.08万元，2021-2024年分摊金额分别为142.26、153.92、98.8、21.1万元。 人员激励进一步到位，为中长期发展奠定基础。20年公司优化销售员工的考核方式，绩效提成部分占薪资的比重提高，有效地激发了员工积极性。本次激励计划主要面向B端研发和销售人员，将进一步提高骨干人员的士气，为中长期发展打下坚实的基础。 长期来看，餐饮连锁化率加速提升，且餐饮企业对上游优质复合调味料供应商的需求增加，将驱动公司持续快速成长。短期内，我们认为随着计新客户的开发、老客户的恢复及低基数作用下，预计21Q1乃至全年公司业绩增速或超预期。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新客户开发不及预期；行业竞争加剧。

投资建议：聚焦团购建设与数字化赋能，五粮液二次改革红利持续释放。根据公司公告披露，2020年，公司预计实现营业总收入572亿元左右，同比增长14%左右，实现归母净利润199亿元左右，同比增长14%左右，实现年初双位数增长目标，十三五顺利收官。回顾2020年，公司应对疫情提出的“三损三补”工作方针，加快了五粮液在数字化转型上的进度，不论是“五粮云店”的上线，还是“数字酒证”的推出，都具有行业标杆意义，为企业发展提供新的消费增量。企业级团购的打造弥补了传统渠道上的损失，并为公司的控货挺价提供有效支撑。我们预计2020-2022年EPS分别为5.13、6.16和7.27元，对应2021年3月12日收盘价（264.45元/股）市盈率52/43/36倍，首次给予“买入”评级。 优化调整传统渠道，加快团购渠道建设，团购占比快速提升。2020年，公司对现有传统商家计划量进行优化调整，减少4000吨传统经销配额，明确调整后传统商家不增量，不再发展传统渠道客户，营销团队深入一线，与经销共同开发团购客户，构筑新型厂商关系。集团董事长率队拜访企业级团购客户，实现总对总的战略合作。团购渠道的建设在完善渠道体系的同时，串联起提升产品力、直达消费终端、培育意见领袖、打造高定市场等重要目标。在厂商上下一心的带动下，仅历时半年，五粮液团的购占比由10%提升至20%，成绩令人振奋。 加快渠道创新和数字化赋能，从新零售获取消费增量。2020年初，公司与京东达成合作协议，启动全方位“白酒供应链数字化”服务合作项目，加快推进五粮液分仓网络体系建设，共同推进五粮液产品全链路供应服务模式升级。针对疫情的来袭，“五粮云店”上线，提供了线上线下一体化的营销互动和无接触式产品配送服务。随后新零售公司成立，标志着五粮液向数字化转型纵深发展的前进，打造了“垂直生态赋能平台”。“数字酒证”项目借助数字化技术赋能，将区块链数字通证与五粮液实物产品相锚定，探索集消费、投资、收藏、存储、赠礼于一体的数字化消费新增长，触达白酒爱好者和老酒收藏客群。借助数字化，公司实现了“M2C”销售模式，在消为费者提供更优质服务的同时，也加强了线上渠道的管理。 升级系列酒产品线，打造超高端产品，实现品牌价值回归。2020年，公司继续实施瘦身战略，在清退12个品牌577款产品的同时，依次对五粮醇、五粮特曲、尖庄三大系列酒品牌进行了产品升级，从品质提升、包装升级、营销改革三方面焕发系列酒产品活力。除此之外，公司推出超高端产品——经典五粮液，与公司高定市场氛围打造、意见领袖培育一脉相承，促进五粮液核心产品体系更趋完善，等级性和辨识度进一步提升，为消费者提供更加丰富、更高品质的选择，彰显品牌价值回归。 展望未来，定调稳重求进，抓高质发展机遇，继续打造团购渠道优势。1218大会上，集团董事长李曙光判断，“机遇大于挑战，‘十四五’将成为五粮液布局新一轮高质量发展的重要窗口期和战略机遇期。”公司将继续从产品品质提升、扩产扩建等方面追求高质量发展，在“稳中求进”的基调上，围绕“创新、转型、跨越”三大关键词，持续释放二次改革的红利。此外，公司团购渠道仍在推进建设中，目标2021年实现30%的份额占比。 股价催化剂：五粮液出厂价提升；通胀预期升温?风险因素：宏观经济不确定风险；行业竞争加剧风险

我们认为公司满足连锁餐饮企业对于供应商升级的需求，新开发客户有保障。随着新客户的开发、老客户的恢复及低基数作用下，预计21Q1乃至全年公司业绩增速或超预期。 点评： 公司满足连锁餐饮企业对于供应商升级的需求。连锁餐饮企业随着业务和品牌的发展壮大，对于食品安全和口味的要求提高，会逐步淘汰原有的小型供应商。日辰作为定制复合调味料中高端企业，食品安全把控力强、产品SKU多，能满足下游客户对于供应商升级的需求。 销售队伍潜力大，绩效考核显成效。继20年组建广州、河南销售网络，21年公司发力中原地区，为区域性品种研发提供前端资源。与此同时，公司员工结构日益优化，20年上至各区总监下至基层员工更偏招收经验型人才。销售人员业绩考核更加优化，绩效提成部分占薪资的比重提高，有利于激发销售人员的积极性。 巩固B端优势，探索C端模式。近期公司开发青啤1903、刘一手火锅等B端新客户。针对百胜的菜品开发也取得新进展，稳定客户供应商体系下有望持续接入新菜品。与此同时，日辰正积极探索C端模式，有意向BC双渠道模式转型，未来应用场景广阔。 我们认为随着新客户的开发、老客户的恢复及低基数作用下，预计21Q1乃至全年公司业绩增速或超预期。当前股价对应2021年47×PE，估值较低。日辰股份具备高盈利、高增长潜力，估值具备性价比优势，强烈推荐。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新客户开发不及预期；行业竞争加剧。

昊平投资解散预计更多与税收筹划相关。 昊平投资是张学文先生 100% 的持股平台，在对盐津铺子的股权结构上与直接持股的作用相当，但昊 平投资为有限责任公司，减持时或将缴纳 25%的企业所得税，之后在个 人取得收入后还要再交个人所得税。因此，我们预计昊平投资解散本身 与张学文先生的持股状态关系不大，更多出于税收筹划的考虑。 实控人持股 50%，核心高管激励到位，以董事长为核心的管理团队经 营能力非常突出。 张学文先生为董事长的哥哥，已于 2019年 10月离 职，董事长张学武持股近 50%，家族持股简单。核心高管全部通过股权 激励持股，激励到位。从公司上市后烘焙品类的成功切入，到全国范围 内店中岛模式的顺利推进，我们看到了公司大品类放量和全国化的发展 逻辑，核心管理层的战略清晰、执行到位，生产端和销售端相互促进形 成正向循环， “坚持自主制造+坚持直营商超+坚持多品类发展”成为适合 公司持续发展的商业模式，具备很强的适应能力。 实控人上市时自愿延长解禁时间、降低解禁比例反映实控人对公司发展 充满信心。 张学武先生和张学文先生上市时承诺，其间接或直接持股在 公司上市后 36个月锁定期满后的 24个月内，转让股票总数不超过锁定 期满日其所持有股票数的 20%。我们得到三点结论，第一，上市之初两 位实控人对公司发展充满信心，三年限售期后自愿减少可解锁比例（无 延长承诺状态下两年可减持大概 40%）；第二，董事长张学武先生至今 未行使减持 20%股票的权利，可反映其对公司发展充满信心；第三，解 散昊平投资，张学文先生从间接持股转为直接持股后，将依然遵守持股 承诺，非交易过户不影响持股意愿。据我们计算， 2020年 2月 11日- 2022年 2月 11日，张学文先生可减持数量总共约 460万股，其已于 2020年 9月减持 210万股，因此至 2022年 2月，可减持额度还有 250万股，占比 1.94%，即使进一步减持，对短期股价影响有限。 盈利预测与投资评级： 目前公司正处于烘焙品类快速放量和店中岛铺设 快速推进当中， 预计公司 2020-2022年实现营收 19.83/ 26.20/32.64亿 元，同比 41.72%/32.12%/24.57%；实现归母净利润 2.51/3.63/4.92亿元， 同比 96.06%/44.41%/35.8%； 预计 20-22年 EPS 为 1.94/2.80/3.8元/股， 给予“买入”评级

投资建议：市场认为在复合调味品行业中颐海国际更优于天味食品，天味缺乏竞争力。我们认为，火锅底料及川菜调料处于快速成长期，行业集中度低，市场空间大，颐海国际和天味食品作为行业龙头都能实现快速扩张。自上市以来，天味食品推出股权激励计划绑定核心团队利益，“营销+渠道”双发力推动业绩快速增长。公司战略清晰，有望持续缩小与颐海国际的差距。行业处于快速发展期，公司在新品研发推广、渠道建设、品牌塑造等方面具有先发优势，市占率有望继续提升。预计公司20-22年EPS 分别为0.6/0.83/1.15元，对应PE 分别为101.52/74.37/53.57倍。公司当前估值较高，但考虑到行业景气度高，公司业绩快速增长，给予“买入”评级。 复合调味料处于快速成长期，行业空间大。（1）受益于辣味的刺激性和高复购率，火锅底料及中式复合调味料已成为复合调味料行业中发展最快的两个子行业，13-18年火锅底料和中式复合调味料行业复合增速均超过15%。火锅底料及中式复合调味料行业集中度较低，龙头企业正在快速扩张，提高市场占有率。（2）餐饮连锁化发展驱动复合调味品行业成长。我国餐饮连锁化率仍较低，2019年我国餐饮连锁化率为10.3%，还有很大提升空间。餐饮连锁化程度不断提升，对定制复合调味品的需求有望进一步提升。（3）川味复合调味料的品类发展跟随餐饮形式变迁。火锅餐饮的普及就带动了火锅调味料市场的快速发展。火锅餐饮形式对于消费者的培育起到了积极作用。消费者在使用火锅底料时也会拓展它的烹饪用途。 “营销+渠道”双发力，公司步入快速扩张期。（1）公司加速扩张经销渠道，填补空白市场，全国化渠道网络布局逐步完善。同时，公司也在积极开拓餐饮和电商渠道，未来渠道端将更加多元化。（2）“好人家”品牌优化升级，打造贴近年轻群体的品牌形象。公司梳理品牌战略，将“好人家”与“大红袍”拆分，提出“双轮驱动”战略。公司加大广宣投入力度，品牌知名度有望不断提升。（3）公司推新产品节奏快，新品放量带动收入增长。不辣汤系列作为公司重点推出的新品，市场表现突出。老产品通过改良配方的方式持续迭代升级。公司出新频率稳定，围绕川菜调料和火锅调味料等品类仍可继续推出新品。 股价催化剂：渠道拓展超预期；新品销售超预期等。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；行业竞争加剧。

投资建议：茅台茅台2020年业绩年业绩目标基本完成，“十四五”定调高质量发展。 2020年，公司预计实现营业总收入977亿元左右，同比增长10%左右，实现归母净利润455亿元左右，同比增长10%左右，符合公司年初10%的增长目标，十三五顺利收官。回顾2020年，短期景气度下降对市场影响弱化，白酒行业长期发展头部集中的趋势加快，品牌分化进一步加剧，资本市场对竞争格局清晰的头部公司增加配置，对短期成长速度的要求降低，更加看重企业发展的持续性和确定性，茅台作为稀缺优质资产将得到更多关注。茅台依然具备五年翻倍的业绩成长能力，增长点来自增量、提价、产品结构适当升级、自营渠道建设等，我们预计2020-2022年EPS分别为36.37、42.78和50.00元，对应2021年1月26日收盘价（2141.89元/股）市盈率59/50/43倍，首次给予“买入”评级。 “十四五”规划紧扣高质量发展，力争成为世界，力争成为世界500强强。2020年，省领导与董事长多次强调高质量发展基调，坚持守牢“质量、安全、生态”三条生命线，以“三找”促“三转”成“三实”，始终把忧患意识、风险意识、危机意识贯穿于生产、发展的全过程。茅台酒“十三五”技改工程完成，3万吨系列酒技改项目开启，五年“智慧茅台”建设启动，让数据成为茅台高质量发展的“引擎”。在高质量发展保障下，公司力争在“十四五”期间实现成为省内首家世界500强企业目标。 直营渠道放量，“稳”字当头，释放营销势能。2019年下半年起，公司开始对社会经销商进行清理，加大直销渠道放量，实现控价稳市目标。截至2020年三季度，公司直销收入占比提升至12.56%，较2019年提升4.07pct。2020年系列酒经销商大会上，茅台酱香酒公司将签订合同的甲乙双方互换，经销商第一次成为甲方，打造经销商沟通协作的新型合作模式。茅台酱香系列酒体验中心也在多地相继开业，遍布全国十余省份，拓展新销售渠道，并与现有销售渠道形成互补，构建新型终端营销模式，释放营销势能。 展望未来，稀缺优质资产是资本首选标的，茅台长期价量齐升逻辑不变。 站在千亿新起点，若要实现公司“十四五”规划目标，即2025年进世界500强，年化收入增速约15%，符合公司稳定高质量发展基调。未来公司预计实现5.6万吨的茅台酒产量，系列酒1:1等产，长期价量齐升逻辑不改。 股价催化剂：茅台酒出厂价提升；通胀预期升温风险因素：批价上涨过快导致政治舆论风险；冬季疫情复发加重

事件：安井食品发布业绩预增公告，2020年预计实现营业收入69.65亿元，同比增长32.24%；归母净利润6亿元，同比增长60.86%；扣非归母净利润5.5亿元，同比增长64.18%。其中，4Q20预计实现营业收入24.8亿元，同比增长39.84%；归母净利润2.21亿元，同比增长63.42%。不考虑因股权激励摊销的费用，预计20年公司扣非归母净利润达6.37亿元，同比增长84.64%。 点评：点评：BC，兼顾，渠道同步发力。在高基数下，4Q20收入增速仍能达到39.84%，表现超预期。我们认为渠道红利、新品放量推动业绩高增长。20年公司顺势而为，大力开发BC类商超渠道。针对家庭消费，公司推出了诸多新品，比如锁鲜装2.0、馅饼、小笼包和虾滑等，新品放量助力业绩增长。20年下半年，由于疫情缓解，餐饮端也在逐步恢复，BC渠道同步发力。 产品升级和提价效应推动利润率提升。20年公司归母净利率同比提升1.53pct，预计由于19年提价效应延续，以及锁鲜装等中高端产品带动利润率提升。4Q20公司归母净利率达8.91%，环比提升1.61pct，预计由于旺季减少促销活动、鸡肉等原材料成本下行。 龙头竞争优势明显，市占率有望继续提升。展望未来，消费者对于便捷化的需求提升，餐饮运营成本提高和外卖市场爆发，都激发了对于速冻半成品的需求增长。安井推新能力强，规模效应突出，以及渠道优势明显，有望实现市占率进一步提升。 盈利预测与投资评级：根据公司业绩快报和未来展望，预计20-22年公司营业收入69.65/84.45/101.61亿元，同比32.2%/21.3%/20.3%；实现归母净利润6/7.85/9.75亿元，同比60.7%/30.8%/24.3%；摊薄每股收益分别为2.53/3.32/4.12元。上调至“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；产能扩张不及预期；食品安全事故。