Q3中炬实现收入/业绩14.8%/22.1%,其中美味鲜收入/业绩14.3%/17.5%,收入符合预期,业绩略超预期。中炬19前三季度实现收入35.31亿元,同比增加11.56%,归母净利润5.46亿元,同比增加12.3%。其中单Q3公司收入/业绩14.8%/22.1%。单Q3回款增长11.6%,略低于收入增长,经营净现金流略有增加。 单Q3美味鲜稳健发展,地产低基数下高增。拆分业务板块来看,美味鲜收入/业绩14.3%/17.5%,继续稳健发展,地产板块:中汇合创第三季度确认收入1,755万元,低基数下同比增长近2倍。本部同比减亏484万,带动了合并报表业绩增长。 品类、渠道继续滚雪球,保障收入稳健。分品类来看,Q3酱油稳中有降,增长为9.8%(Q2为10.87%),鸡精粉增速达到19.2%(Q2为14%),环比增速提升,食用油及小品类增速高于公司整体增速。分区域看,东部、南部增长约10%,中西部和北部区域在20%的平台增长。在消费环境走弱背景下,公司通过品类导入、渠道扩张保持稳健增长。 Q3毛利率有所强化,销售投入有所加大。19Q3毛利率37.9%,同比提升0.8%,公司反馈单三季度美味鲜毛利率略有下降,因此整体Q3毛利率变动主要系地产、本部的贡献加大。市场投入略有加大,致使销售费用率同比提升0.8%至8.7%,管理费用率同比收窄0.4%,虽然员工薪酬提升,但公司提质增效、规模效应保障管理费用率下行。财务收益略有增加,净利率提升1%至15.8%,总体呈现健康发展态势。 明年展望:薪酬考核落地,预计收入将有所加速。公司今年为实控人变更的第一年,整体以战略调整、KPI梳理和人员调整为主,而明年为调整后的检阅年,我们判断,KPI指引变化(营业收入:归母净利润:净资产收益率由2:6:2调整为4:4:2)为公司战略布局的微观体现,未来几年公司将力争加快收入增长,实现23年营业收入过百亿和年产销量过百万吨的双百目标,良好的激励机制也将为加速发展保驾护航。 投资建议:薪酬考核落地,长期思路更加清晰,维持“强烈推荐-A”评级。Q3调味品业务保持稳健,品类渠道扩张加快。地产及本部在低基数下高增,带动业绩略超预期。今年中炬进行了战略、KPI等深层调整,明年为调整后的检阅年,我们预计收入增长指标将有所加速。略调整19-20年eps预期至0.87、1.04(前次0.88、1.04),给与20年40X,叠加40亿地产,上调目标价至47元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,渠道扩张进度低于预期。

恒顺单Q3增长4.2%/14.2%,其中调味主品类收入增长9%,保持稳定。恒顺发布三季度报告,前三季度收入13.3亿元,+7.62%,归母净利润2.5亿元,+14.81%,扣非归母净利润1.83亿,同比增长15.2%。其中单三季度营业收入4.5亿,同比增长4.24%(主营调味品的母公司单Q3收入增长10.03%)。归母净利润1.08亿,同比增长14.21%。单三季度回款增长12.18%,预收账款同比增长约1000万。 主业增长稳健,醋品类仍然疲软,料酒发力。Q3调味品主业增长相对Q2有所复苏,醋&料酒合并增速为9%,其中醋增速4%,相对Q2的2.6%增长环比有所改善,但依然较为疲软。料酒Q3增长39%,发力明显,带动主业整体恢复到9%的合理增速区间。恒华彩印不再纳入合并范围,拖累合并报表收入增长。 华东大区继续放缓,华南有所提速。华东地区Q1-3增速分别为13%/7%/4%,随着消费环境走弱,主销区有所放缓,同时我们观察到Q2华东经销商净减少较多,预计华东地区正在进行经销商局部调整,也会引起短期的增长波动。华南区域Q1-Q3增速分别为21%/9%/26%,渠道扩张加速。 毛利率费用率双升,扣非业绩保持弹性。Q3公司毛利率为44.4%,同比提升3.7%,预计一方面与剥离毛利率较低资产相关,另一方面与料酒放量后规模效应提升、醋品类高端化有关。销售费用率提升1.7%至16.3%,管理费用率提升1.2%至8.6%。公司处置中山西路资产带来资产处置收益4196万,对业绩带来一定增量。前三季度扣非业绩保持15%增长,与年初规划较为吻合。 投资建议:主业保持稳健,环比略有好转,维持“审慎推荐-A”评级。恒顺Q3调味品收入增速环比略有改善,料酒发力明显,华南等外埠市场拓展顺利。消费环境总体回落背景下,恒顺在主销区、主品类增长放缓情况,加大投入进行多品类、渠道扩张,积极参与竞争,主业收入利润增速总体保持稳健。我们维持19-20年EPS预期0.45、0.5,及“审慎推荐-A”评级。 风险提示:收购整合管理风险,主业需求不及预期。

桃李面包 Q3收入业绩同比增长分别为 15%/0%, 收入、现金流等经营指标优异,非经损益、投资收益同比大幅下降拖累业绩。公司正经历护城河验证,应对竞争表现较为从容。长期来看,需求空间较为确定,公司将持续通过优异管理兑现成长,与竞争对手一起共同做大市场。我们调整 2019-2021年 EPS 预期为 1.07、1.24、 1.48(前次 1. 12、 1.29、 1.53) , 维持“强烈推荐-A”评级。 ? Q3收入业绩 15%/0%。桃李面包 19前三季度实现 41.22亿收入,同比+17%,归母净利润 5亿,同比+8.7%。 其中 Q3实现收入为 15.64亿元,同比 15%,归母净利润为 2亿元,同比持平。 收入符合预期,投资收益、其他收益(主要为政府补助)同比缩减较多,致使业绩低于市场预期。 Q3公司回款 16.7亿元,同比增长 17.7%, 经营净现金流 8亿,同比翻倍,良好的现金流背后是主业稳定的增长。 ? 毛利率提升,费用率加大, 非经损益同比减少较多。 19Q3公司毛利率为39.6%,同比提升 0.2%, 主因系减税、及公司产品结构优化带动。 销售费用率 20.9%,上升 1.5%, 费用率上升趋势环比有所加大,与达利竞争、新市场投入阶段波动均有关系,但总体在可控范围之内。 由于政府补助等同比收窄较多,投资收益和其他收益税前单季度减少 2200万, 致使利润同比持平。 ? 积极应对竞争,季度业绩波动不改长期趋势。 虽然桃李 Q3业绩波动较大,但与主营相关经营数据依然健康,长期发展趋势不改。 今年以来, 达利美焙辰的加入,是桃李护城河检验的关键战役, 从前三季度来看,桃李应对竞争整体较为从容, 虽然费用率有所加大,但竞争投入在公司可控、市场可预期的范围区间。 拆分区域数据我们看到,美焙辰进入较多的东北市场,桃李 Q3环比增长 27%,高于公司整体的环比增长率( 10%),我们认为,这与两家企业共同投入情况下市场教育力度加大、助力整个行业的扩容有关。 从我们草根了解到,局部地区 Q3美焙辰的促销已经开始收窄,未来随着达利对美焙辰的利润率要求提升,未来两者的竞争将会更加趋于良性。 ? 主业稳定增长,业绩季度间波动不改长期趋势, 维持“强烈推荐-A”投资评级。 公司 Q3收入、现金流等经营指标优异, 非经损益、投资收益同比大幅下降拖累业绩。 公司正经历护城河验证, 应对竞争表现较为从容。长期来看,需求空间较为确定,公司将持续通过优异管理兑现成长,与竞争对手一起共同做大市场。我们调整 2019-2021年 EPS 预期为 1.07、 1.24、 1.48(前次 1. 12、1.29、 1.53) , 维持“强烈推荐-A”评级。 ? 风险提示:经济波动消费低迷,上游成本剧烈波动挤压盈利,提价不及预期

19Q3公司实现收入业绩 17%/23%增长,各品类环比略有加速,酱类改善明显,招商加速预收大增, 毛利、费率双降,总体配比保持稳健弹性。 虽然外部环境仍有较强不确定性, 但预计公司仍将积极进取,争取份额,强化竞争优势,不排除公司在年底至明年采用提价手段。 我们维持 19-20年 1.95,2.37的 EPS, 及“强烈推荐-A”评级。 ? 19Q3收入业绩增长 17%/23%,再交稳健答卷。 19前三季度海天营收 148.2亿元,同比增长 16.62%,归母净利润 38.35亿,同比增长 22.48%,其中单Q3实现收入 46.7亿,同比增加 17%,归母净利润 10.85亿,同比增长 23%,整体保持平稳增长。 预收账款达 19.4亿元,同比 52%, Q2现金回款增长 60亿,同比 20.4%, 略快于收入增长。 经营性现金流净额提升 9亿, 现金流指标优异。 ? 环比略有加速,酱类改善明显。 分品类来看, Q3酱油 14%增长,蚝油 19%增长,酱类 14%增长,各品类相对 Q2均有一定提速,酱类改善明显。 分区域来看, 除了北部地区仍保持在 10%左右的增长之外,东/南/中/西环比均有5%左右增速提升。 经销商单 Q3净增加 271家, 渠道下沉保持较快速度。 公司预收账款同比大幅增长 52%,预计与扩张经销商过程中打款前置有关。 ? Q3毛利仍然承压、费率下降对冲, 总体配比保持稳健弹性。 19Q3毛利率43.8%, 同比下滑 1.3%, 预计与部分原材料成本上升、及固体资产摊销阶段性上升有关,环比持平。 销售费用率 12.9%,同比下降 2.8%, 与二季度趋势一致,预计与成本上行趋势下节约费用匹配、及运费确认方式调整等有关。 管理与研发合计费用率 5.3%, 规模效应下同比下降 0.7%。 公司总体延续高质量发展态势。 ? 明年展望: 压力不小,但动力不减,有望迎来提价。 年初以来,无论从消费环境还是竞争情况来看,企业都面临着不小的发展压力, 但公司积极应对,前 Q3表现超过市场预期。展望 Q4及明年, 根据草根调研反馈, 发货进度仍稳步兑现、库存处于正常水平,虽然不排除消费环境进一步走弱,但薪酬普调背景下,公司凝聚力进一步强化, 仍将保持乐观进取的态度, 积极应对行业变化。 另外,考虑到行业已经接近 3年尚未提价、及公司一定程度的成本压力,我们认为海天有可能在年底或明年采用提价手段,改善厂商、渠道盈利,缓解量增压力。 ? Q3环比加速, 延续高质量发展态势, 维持“强烈推荐-A”评级。 19Q3公司收入环比加速,酱类改善明显,招商加速预收大增, 毛利、费率双降,总体配比保持稳健弹性。 虽然外部环境仍有较强不确定性, 但预计公司仍将积极进取,争取份额, 强化竞争优势,不排除公司在年底至明年采用提价手段。 我们维持 19-20年 1.95,2.37的 EPS, 及“ 强烈推荐-A”评级。 ? 风险提示:经济波动消费低迷,上游成本剧烈波动挤压盈利、提价不及预期

绝味Q3收入利润增长18%/27%,收入保持高增趋势和公司业绩高弹性。今年在较为疲软的总体经济环境下,公司依然保持较快的开店、同店增长,体现了强品牌议价能力、渠道控制能力。我们略调整19-20年EPS预期为1.37、1.62(可转债转股调整,前次1.39、1.64元),当前股价对应20年27X,维持“强烈推荐-A”评级。 Q3收入利润增长18%/27%,收入利润延续高增长。前三季度实现38.9亿收入,同比增长19%,归母净利润6.1亿,同比增长26%,扣非净利润5.9亿,同比增长25%。其中Q3实现收入14.0亿,同比增长18%,归母净利润2.2亿,同比增长27%,扣非净利润2.0亿,同比增长24%。Q3现金回款16.0亿,同比增长9%,主要系去年同期预收加盟商货款增加较多,经营性现金流净额1.8亿,同比基本持平。业绩整体符合预期。 毛利强化,费用加大,盈利能力继续提升。Q3毛利率35.5%,同比提升1.6%,预计与部分产品提价、原材料成本综合管理能力较强有关。销售费用率增长1.1%,预计与部分区域促销力度增加有关。管理费用率下降0.8%。Q3财务费用有所上升,但投资收益、营业外收入亦有上升,总体净利率提升1%至15.6%,盈利能力继续强化。截至Q3,公司长期股权投资环比持平,维持在11.61亿(含有一些轻餐饮投资项目),同比大幅增加,代表了未来发展的更强张力。 开店同店均发力,品牌实力彰显。公司此前规划每年开店数目保持在800-1200家,中报披露H1开店数为683家,预计今年开店可达到甚至超过1200家上限。根据开店贡献及收入情况推算,今年同店贡献在个位数。今年在大环境偏弱的情况下,绝味依然保持强劲的开店增长节奏,体现了强大的品牌竞争力,及经销商预期管理水平。分区域来看,根据经营数据拆分,公司在西南、西北等区域增速略高于公司平均,根据草根调研,公司在这些区域主要采取先用对公司品牌更认可的老经销商打开局面,再地招新经销商来增厚渠道密度的方式,打法复制力强,保障公司市占率不断提升。 主业维持强劲增长,弱市验证品牌张力,中长期路径清晰,维持“强烈推荐-A”评级。公司19Q3收入保持高增趋势和公司业绩高弹性。今年在较为疲软的总体经济环境下,公司依然保持较快的开店、同店增长,体现了强品牌议价能力、渠道控制能力。我们略调整19-20年EPS预期为1.37、1.62(可转债转股调整,前次1.39、1.64元),当前股价对应20年27X,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,部分市场同店增速放缓,海外业务发展不及预期.

公司 19Q3收入增长 26.4%, 净利润增长 150%,归母利润下滑 13.7%,公司反馈百草味收入业绩 39%/60%,环比加速增长。展望未来,短期旺季来临,百草味费用投放更灵活,长期推进“好百融合”,发挥协同作用。我们给予本部 1倍 PB(净资产剔除长期股权投资), 16亿市值,百草味 1倍 PS(按照 19年 46亿,增长 20%),给予 62亿目标市值,维持“审慎推荐-A”评级。 Q3收入增速环比提升,业绩有所下滑。 公司前三季度实现收入 40.41亿元,同比增长 13.4%,归母净利润 1.31亿元,同比增长 21.2%,扣非净利润 0.73亿元,同比下降 12.0%。其中,单 Q3实现收入 11.84亿元,同比增长 26.4%,环比提速, 归母净利润 382.9万元,同比下降 13.7%,扣非净利润-999.0万元,同比下降 245.1%。 Q3现金回款 12.22亿元,同比增速 21.8%,略低于收入增速。 百草味收入业绩加速增长,好想你降速放缓,期待控本降费改善盈利。 根据公司反馈,百草味 Q3收入业绩同比实现 39%/60%增长,环比提速明显。零食电商旺季临近,叠加百草味业绩对赌期结束,费用投放更游刃有余, Q4销售值得期待。好想你本部 Q3实现收入 2.1亿元,同比下降 10%,降速相比上半年有所放缓,业绩方面预计仍然亏损,期待后续逐步调整到位。 毛利率小幅下滑,净利率提升主要系费用率改善和非经常性损益拉动。 Q3公司毛利率 25.9%,同比下降 2.0pct,主要受好想你本部毛利率大幅下滑拖累。 净利率提升 0.15pc 至 0.31%,一方面受益费用端有所改善:销售费用率22.0%,同比+0.8pct,管理费用率(含研发费用率) 4.5%,同比-1.0pct,财务费用率 0.15%,同比-1.1pct,主要系利息支出减少所致。另一方面,公司其他收益、投资收益等增加正向拉动业绩。虽然整体净利有所提升,但是少数股东亏损在减少(去年直营控股公司亏损过多) ,最终公司归母净利率下降 0.15pct 至 0.32%。 子公司增资扩股引入合作伙伴,盘活土地资源有利“好百融合”推进。 10月 16日,公司与普洛斯投资签署合作协议,全资子公司好想你仓储物流引入后者作为新股东,本次增资完成后公司股权比例由 100%变更为 49%。后续好想你和普洛斯将合作开发运营普洛斯新郑物流园项目,新郑基地同时承担着好想你本部和百草味的采购、生产、仓储、物流,因此期待本次合作加速“好百融合”进程,同时避免重资产投入带来的成本费用压力。 投资建议:期待百草味旺季加速,本部控本降费盈利改善, “好百融合”发挥协同效应,维持“审慎推荐-A”评级。 19Q3百草味收入业绩加速增长,业绩对赌结束,费用投放更灵活,期待接下来旺季表现。本部仍有亏损,希望调整到位逐渐扭亏。 随着松鼠上市,板块价值得到重估,考虑到百草味品牌力、业绩增速,当前估值具有修复空间。 我们给予本部 1倍 PB(净资产剔除长期股权投资), 16亿市值,百草味 1倍 PS(按照 19年 46亿,增长 20%),给予 62亿目标市值,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示: 股东减持风险, 需求不及预期, 行业竞争加剧

公司单 Q3收入业绩增长 19%/38%,环比加速。公司前三季度营收 32.19亿元,同比+10.6%,归母净利润 4亿元,同比+32.27%,EPS 为 0.79元。其中单 Q3营收 12.32亿元,同比+19.01%;归母净利润 1.80亿元,同比+37.79%,EPS为 0.36元。单三季度回款增长 13.18%,较收入增速略低,预计与增值税改革有一定关系。支付其他与经营有关的现金翻倍,预计与广告费支出较多有关,现金支出增加导致现金流净值同比有所减少。 高投入支撑产品结构升级,业绩弹性持续。 19Q3单季度毛利率 35.8%(+1.2pct),主要系坚果、蓝袋瓜子放量所致,尤其是每日坚果在楼宇广告投放支撑下,放量加速带来更强的规模效应。销售费用率 15.9%(+1.1pct),管理费用率 4.7%,同比基本持平。现金资产增厚带来的财务收益提升,以及资产减值损失的下降,约同比贡献 2200万增量,是业绩弹性的最重要来源,净利率提升 2%至 14.6%。 激励凝心聚力,营销卓有成效。面对复杂多变的需求和竞争环境,公司近年来内外并举实施管理改革,推崇进取文化,对内落实阿米巴管理模式,以 BU考核+业绩 PK 带动全员激励,通过公开竞聘晋升人才,股份回购用于激励(截至 10月 09,回购股份占比 0.25%,价格区间 22-25元),将进一步提升企业积极性和公司凝聚力。营销方面持续加码,公司分众合作已经启动,从三季度情况来看,对推动坚果有显著作用,期待持续强化品牌、带动销量。 投资建议:洽洽聚焦核心产品,营销卓有成效,盈利能力强化,维持“审慎推荐-A”评级。19Q3品牌等投放支撑结构升级,收入利润增速环比均有提升。 公司聚焦核心思路清晰,坚果、蓝袋保持较快增速,生产优化改善利润,经营实现正循环。股权激励和营销加码内外激发公司活力,助力公司战略规划。 我们上调 19-20年 EPS 至 1.07、1.25(前次 0.98、1.10),维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈、消费环境疲软

事件:恒顺拟出资4,424.49万元收购镇江恒顺商场有限公司100%股权。公司9月26日公告,公司拟出资4,424.49万元收购镇江恒顺商场有限公司股权,以提升强化专营门店建设,健全完善营销管理体系,减少公司日常关联交易。并于10月8日就证监会问询中的细节进行了说明。收购标的基本情况:截至2019年7月31日,恒顺商场资产总额3,426.41万元,其中,流动资产3,394.1万元。标的资产18年营业收入2834万,净利润250万元。标的公司以门店零售为主,截至目前共9家门店,全部位于镇江市区人流密集区域和客流量较大的旅游风景区域,均为租赁取得。 减少关联交易,优化治理结构。根据公司公告回复,标的公司为控股股东恒顺集团全资子公司,2016年度、2017年度、2018年度连续三年与上市公司发生的日常关联交易分别为1,980万元、1,889.88万元、1,774.09万元,本次收购完成后预计每年能减少与大股东发生日常关联交易约2000万元,有利于提升本公司独立性,进一步完善了公司治理。本次交易行为,对公司未来业绩产生积极影响。 标的资产财务指标健康,收购风险较低。标的资产门店均有租赁,资产较轻,流动资产占总资产99%,截至目前,账上合计约3000万现金(包括截至7月31日的货币资金837万,及后续收回2295万的恒顺集团往来款),同时每年200-300万的利润贡献,收购风险较低。同时,标的资产毛利率33.4%,净利率8.8%,盈利能力略高于传统百货5%左右净利率水平,财务指标健康稳健。 强化终端管控,提升品牌建设。公司期望通过标的收购,健全销售网络渠道及品牌形象店打造,探索新营销体系下门店销售模式,以及做好新品推介和品牌宣传的窗口。标的资产属于区域特色门店,为当地居民及外地游客选择礼品的重要窗口,因此门店的收回,一方面有助于强化终端管控,打造“镇江名片”,进一步提升门店形象等基础上,也同时有助于公司加大营销,提升品牌建设。但上市公司在终端门店管理上经验或存在一定不足,期待公司融合管理,降低经营风险。 投资建议:整合资产,优化治理,强化营销,维持“审慎推荐-A”评级。恒顺收购集团商场资产,有助于降低关联交易,从资产质量、盈利能力分析,我们判断此次收购风险较低,回报率较为可观,若经营得当,亦可帮助公司进一步提升品牌形象,期待公司收购后深度考量商业模式,强化终端管理。维持19-20年EPS预期 0.45、0.5,及“审慎推荐-A”评级。 风险提示:收购整合管理风险,主业需求不及预期。

19Q2百草味收入增速恢复,本部仍亏损但有所改善,大单品战略稳健推进,全渠道织网发挥规模优势。随着零食电商龙头上市,板块效应增强,当前行业前二估值差距较大,若百草味后续提速,估值差有望修复。我们给与本部1XPB(净资产剔除长期股权投资),15亿市值,百草味1倍PS(按照19年46亿,增长20%),给与60亿目标市值,维持“审慎推荐-A”评级。 Q2业绩有所改善,毛利率增长加速。H1实现28.6亿收入,+8.8%,归母净利润1.3亿,+22.8%,扣非净利润0.8亿,-3.3%。其中Q2实现收入9.4亿,+12%,归母净利润减亏64%,扣非净利亏损0.2亿,同比收窄5%。 百草味收入增速恢复,好想你亏损收窄。百草味H1实现24.1亿收入,+15.1%,归母净利润1.4亿,+31.5%。Q2实现收入7.7亿,+19.4%,归母净利润896万,+63.2%。二季度百草味收入增速有所恢复,业绩高弹性主要系非经常损益拉动。好想你本部H1实现4.5亿收入,-15.77%,归母净利润亏损508万,-241%。Q2实现收入1.62亿,下滑13.6%,归母净利润亏损0.1亿,减亏38.14%。预计随着百草味对赌期结束,百草味费用投入更加游刃有余,有望收窄与龙一增速差距,同时,随着“好百融合”融合逐渐加速,协同效应也将逐步释放。 坚持大单品模式,全渠道加速布局。分品类看,得益于公司坚持腰部核心打造与规模上新并举的战略,清菲菲H1销售额达4000万,同比33%,全年目标1亿元;每日坚果系列销量接近2亿元,去年同期5000万,已接近全年目标4亿元的一半。小品类肉脯海鲜增长亮眼+43%,主要系新增单品拉动。坚果系列收入同比13%,果干同比10%,红枣类下滑11%。分渠道看,线上线下织网打造全渠道优势,B2C同比19%,入仓+10%。近期百草味开设了首家门店,计划年内开10家。 毛利率净利率皆小幅增长,小品类盈利能力升级。H1毛利率30%,同比+1.2pct,坚果系毛利增长大头,毛利率+1.7pct,肉脯海鲜和果干类毛利率分别增长9.1pct和4.1pct,红枣毛利率下滑4.1pct。净利率4.4%,+0.8pct,费用上销售费用率21.1%,+1.4pct,管理费用率(含研发费用)4.1%,+0.3pct,主要系研发材料耗用、工资薪酬及福利增加。财务费用率0.1%,-0.3pct,主要系利息支出减少所致。 板块效应增强,期待百草味提速。随着板块龙头上市,市场对电商零食的认知度在逐步增强,对电商龙头在供应链管理效率、市场反应速度、资本优势等有了更深理解,板块效应在增强。我们判断线上零食电商格局基本形成,行业前三地位稳定,百草味相对三只松鼠在规模、效率等或有一定差距,但也在礼盒等产品形态上有一定特色,短期内格局有较难有根本变化。百草味受制产能因素,H1增速相对于龙一落后较多,其中Q2有所恢复,期待H2进一步加速。 投资建议:期待百草味加速,关注超跌机会,维持“审慎推荐-A”评级。19Q2百草味收入增速恢复,本部仍亏损但有所改善,大单品战略稳健推进,全渠道织网发挥规模优势。随着零食电商龙头上市,板块效应增强,行业前二虽存在差距,但短期格局难以根本变化的情况下,以当前市值来看,两者估值差距过大,若百草味后续提速,估值差有望修复。我们给与本部1XPB(净资产剔除长期股权投资),15亿市值,百草味1倍PS(按照19年46亿,增长20%),给与60亿目标市值,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:股东减持风险,需求不及预期,行业竞争加剧。

二季度收入业绩4%、9%,整体增长有所放缓。恒顺发布19年中报,营收8.81亿元(+9.43%),归母净利润1.42亿元(+15.28%),扣非净利润增长15%。其中单Q2收入业绩增长3.8%、9.4%,母公司报表(调味品主业)Q2增长7.7%,增长有所放缓,我们认为一方面与消费环境偏弱同时公司渠道力不足有关,另一方面, 系公司一季度提价备货期对Q2量的增长有一定挤压。单Q2回款增长5.43%,与收入基本匹配,应收、预收账款基本持平。 醋品类有所放缓,料酒增速较快。分品类来看,二季度醋品类增长2.58%,相较一季度放缓较多,料酒保持27.55%高增。分区域来看,华东主销区相相对稳健,Q2增长7%,西部、华北等弱势市场略有下滑。我们推测,系主销区恒顺品牌力强、渠道更加扎实,因此在环境疲软期,可以通过稳定的基本盘和扩品实现增长。直销渠道有所下滑,与KA整体流量走弱的大环境相关。二季度恒顺经销商有所流失,我们预计系竞争环境加剧,及经销商自身弱周期下经营难度加大所致。 高端化及减税利好毛利,市场投入持续加大。恒顺Q2实现毛利率44%,同比提升0.6%,提质增效助力公司管理费用率下降1.5%,销售费用率16.4%,同比增加2.5%,我们判断一方面是由于市场环境偏弱,导致需加大费用促进动销,另一方面,系公司年初提价后,需要市场投入增加支撑更好周转。公司单Q2净利率略有提升至16.9%。 期待改革落地,强化经营优势。公司中报披露,公司正加强上海、杭州、武汉等样板市场的建设工作,并希望将经验复制到全国。从下半年布局来看,公司期望更加聚焦主业,巩固龙头地位。环境和竞争的压力较大,但公司仍力争完成年度的规划目标(收入、扣非业绩+12%/15%)。长期来看,我们认为恒顺虽然品牌优势较强,但在酱油龙头跨界过程中,恒顺或面临越来愈大的竞争压力,企业不进则退,呼吁企业不断深化改革,优化渠道管理,强化经营优势。 投资建议:Q2增长放缓,仍努力冲击全年目标,期待改革落地,维持“审慎推荐-A”评级。19Q2收入增长放缓,我们认为短期与Q1提价备货的挤出效应有关,长期来看,公司仍需加强渠道管理,方能熨平经济周期,在竞争加剧的背景下,强化经营优势做大企业。略调整19-20年EPS预期至 0.45、0.5,(前次0.46、0.53),维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:需求不及预期,提价后动销受影响。

绝味 Q2收入利润增长 19%/31%,收入保持一季度高增趋势,品牌实力彰显,受益规模效应和费用控制,公司业绩弹性超预期。长期股权投资达到 11.6亿,预示更强发展张力。设立日本子公司,国际化也正起航。公司 H1报告整体靓丽,多点开花,中长期路径清晰。略调整 19-20年 EPS 至 1.39、 1.64元,(主要系转发股本调整,前次 1.91、 2.22元),当前股价对应 20年 24X,维持“强烈推荐-A”评级。 Q2收入利润增长 19%/31%,收入延续高增长,净利润增长超预期。 H1实现24.9亿收入,同比增长 19%,归母净利润 4亿,同比增长 26%, 扣非净利润同步。其中 Q2实现收入 13亿,同比增长 19%,归母净利润 2.2亿,同比增长 31%。 Q2现金回款 15亿,同比增长 15%,经营性现金流净额 5亿,同比增加 2.15亿。 业绩整体较为靓丽。 管理优化对冲成本压力,长期股权投资翻倍。Q2毛利率 35%,同比下降 1.4%,但管理费用率下降 1.4%,对冲成本压力。销售费用率略有下降, H1广告宣传费为去年同期的55%。Q2投资收益增幅1730万,带动整体净利率提升1.4%至 15.9%,盈利能力有所强化。 截止中报, 公司长期股权投资 11.61亿(含有一些轻餐饮投资项目),同比翻倍,代表了未来发展的更强张力。 开店同店均发力,品牌实力彰显。公司此前规划每年开店数目保持在 800-1200家,中报披露今年已经按照进度完成, 截至 H1末公司加盟店 10598家, H1开店数为 683家(根据去年年末公告的 9915家计算) , 18H1同口径计算数据为 405家,开店增长较快,假设 19H1开店数是全年一半,则开店贡献增长率为 14%,因此判断同店增长亦相对可观。今年在大环境偏弱的情况下,绝味依然保持强劲的开店增长节奏,体现了强大的品牌竞争力,及经销商预期管理水平。 设立日本子公司,国际化起航。 公司拟自有资金公司投资设立日本子公司,希望提高国际化程度,拓展公司海外业务,增强竞争力。 总投资额 4亿日元,我们认为这是公司推进国际化的重要信号,公司主力鸭脖具有很强的产品力和品类辨识度,海外人均消费量的提升有望推高公司发展空间。 主业强劲增长, 国际化起航,中长期路径清晰,维持“强烈推荐-A”评级。 公司 19Q2收入保持一季度高增趋势,品牌实力彰显,受益规模效应和费用控制,公司业绩弹性超预期。长期股权投资达到 11.6亿,预示更强发展张力。 设立日本子公司,国际化也正起航。公司 H1报告整体靓丽,多点开花,中长期路径清晰。 略调整 19-20年 EPS 至 1.39、 1.64元,( 主要系转发股本调整,前次 1.91、 2.22元) , 当前股价对应 20年 24X,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,部分市场同店增速放缓, 海外业务发展不及预期

Q2收入业绩20%/18%。桃李面包19H1实现25.6亿收入,同比+18.06%,归母净利润3亿,同比+15.51%。收入的增长,得益于营销渠道强化与新市场开拓催化单店收入与终端数量双重攀升。其中Q2实现收入为14.2亿元,同比20%,归母净利润为1.8亿元,同比18%。收入利润增速呈现环比提升,我们判断与竞争阶段性放缓有关。Q2公司回款15亿元,同比增长15%,略低于收入增速。 核心单品持续提升,成熟市场继续深耕。分品类看,H1面包同比增长18.1%,粽子+7.9%,月饼实现收入50万。分区域看,华南增速最快,接近40%,华北华东市场增速较快,分别为19%、23%,东北同比增长15%,西北同比17%,西南同比13%。H1华东地区经销商增长62个(Q2增加16个),成熟市场持续深耕。 毛利率提升,费用率加大,业绩增长稳健。19Q2公司毛利率为39.9%,同比提升0.2%,主因系减税、及公司产品结构优化带动。销售费用率21.4%,上升0.8%,但相比一季度(上升1.3%)有所趋缓。随着达利加入竞争、扩大销售,局部地区价格战和费用战不可避免,但从桃李H1表现来看,冲击相对可控。这验证了我们在《成长赛道中的高护城河公司》深度中的判断。 短期正经历护城河检验,长期有望共创更大市场。桃李此前面临的竞争对手实力较小,达利的加入,则是桃李护城河检验的关键战役,估值也一度被压制,但从H1来看,桃李应对竞争较为从容,我们判断19年是达利对桃李冲击较大的一年,若桃李能保持稳定的收入增长和盈利能力,企业护城河将会获得更大认可。长期来看,两家企业共同投入情况下市场教育力度更大,有利于整个行业的扩容。从长期来看,管理能力决定了盈利水平,进而决定了企业的生存能力、理性市场投放的能力、及竞争地位。基于我们对桃李的长期跟踪,认为其在渠道上的优秀的管理水平,有助于它长期处于行业领先地位。 拥抱需求红利,积极参与竞争,领先地位不改,维持“强烈推荐-A”投资评级。公司19H1稳定增长,各项指标优异。公司正经历护城河验证,应对竞争表现较为从容。长期来看,需求空间较为确定,公司将持续通过优异管理兑现成长,与竞争对手一起共同做大市场。我们维持2019-2021年EPS预期为1.12、1.29、1.53,及“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,上游成本剧烈波动挤压盈利,提价不及预期。

19H1公司收入业绩增长 16.51%/22.34%,再交稳健答卷。 19H1海天营收101.6亿元,同比增长 16.51%,归母净利润 27.5亿,同比增长 22.34%,其中单 Q2实现收入 46.7亿,同比增加 16%,归母净利润 12.73亿,同比增长21.78%, 整体保持平稳增长。 预收账款达 12.8亿元,同比 41.12%, Q2现金回款增长 52.5亿,同比 14.34%, 与收入增长基本一致。 经营性现金流净额下降 1.62亿, 系原材料的储备增加, 叠加税金延迟缴纳所致。 H1新增 485家经销商, 料下沉密织加速。 分品类来看, H1酱油 13.61%增长,蚝油 21.13%增长,酱类 7.48%增长。 其中 Q2酱油、 蚝油、 酱类分别实现 12%、 17%、 9%的增长,小品类调味品增长 16%、 其他非主营业务实现翻倍高增(后两者通过经营数据推测) 。 分渠道来看,线上增长 44%, 线下保持在 14%的稳定增长。 分区域来看, 半成熟市场仍保持较高增速, 西部增长20%以上, 中部 19%, 东部 14%, 成熟区域南部北部保持低双位数增长。 H1新增 485家经销商至 5369家,其中单 Q2净增加 303家,料渠道正加速下沉。 Q2毛利、费率波动有所加大, 总体配比保持稳健弹性。 19Q2毛利率 43.8%,同比下滑 4%, 主因系: 1)毛利率相对较低的非酱油品类占比提升, 2) 部分原材料成本上升 3)固体资产摊销阶段性上升。 销售费用率 9.8%,同比下降4%, 主要系部分经销商改为自提产品,运费有所下降。根据附注披露,在收入保持双位数增长的情况下,运费下降 34%。 除此之外,我们看到公司物流子公司利润同比翻倍,推测部分运输服务进行内部化处理,这对公司的毛利率、费用率双降或也有一定影响。 管理与研发合计费用率 4.6%, 规模效应下同比下降 0.2%。 金融性收益继续提升,财务收益、公允价值收益及投资收益共同贡献 1.25亿。 净利率提升 1.3pct 至 21.78%, 延续高质量发展态势。 H2展望: 压力不小,但动力不减。 年初以来,无论从消费环境还是竞争情况来看,企业都面临着不小的发展压力, 但公司积极应对,保持稳健的增长和良性的库存。展望 H2, 根据草根调研反馈, 公司激励水平又有所提升,在凝聚力强化背景下, 公司仍有望保持乐观进取的态度, 积极应对行业变化。 H1延续高质量发展态势, 年度目标进一步推进,维持“ 强烈推荐-A”评级。 19H1公司按计划稳步推进,招商加速, 毛利、费率波动有所加大, 但总体配比保持稳健弹性。 虽然外部环境仍有较强不确定性, 但预计下半年公司仍将积极进取,争取份额, 强化竞争优势。 我们维持 19-20年 1.95,2.37的 EPS,及“ 强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,上游成本剧烈波动挤压盈利、提价不及预期

洽洽发布19中报,营收19.9亿,同比增长6.02%,归母净利2.2亿元,同比增长28.08%。主业稳健增长,扣非业绩继续高增,公司聚焦核心思路清晰,瓜子坚果保持较快增速,提价效应和生产优化,共同推动盈利进一步强化。展望未来,公司激励体制逐步优化、营销加码有助于激发公司活力,助力公司战略落地。我们略调整19-20年EPS至0.98、1.10,维持“审慎推荐-A”评级。 合并收入有所恢复,主业稳健增长,扣非业绩高增。洽洽一季度由于春节错期和剥离子公司影响,收入放缓,二季度合并增速有所恢复。H1实现19.9亿收入,同比增长6.02%,归母净利润2.2亿,同比增长28.08%。其中Q2实现收入9.5亿,同比增长11.78%,归母净利润1.1亿,同比增长20.79%,扣非净利润0.86亿,同比增长44.2%。预收账款0.55亿,略有下滑。Q2现金回款增长8%,与收入基本一致。 聚焦核心单品,瓜子坚果增速较快。从品类拆分情况来看,葵花子收入增长14.29%,坚果类增长39.83%,其他下降29%。瓜子作为传统食品,增速到14%,实属不易。分地区,南北方同比3%左右,东方区同比8%,电商62.08%,海外22.46%,其他下降78.18%。 提价和生产优化继续推升毛利,带来成长弹性。19Q2单季度毛利率33.4%(+3.2pct),主要品类毛利强化,葵花子毛利率35.28%(+0.38pct),坚果类毛利率21.26%(+5.54pct)。销售费用率13.2%(+0.85pct),管理费用率6.1%(-1.5pct),财务收益提升,净利率11.24%(+0.84pct),稳健中盈利不断增强。展望H2,提价对毛利拉升效应边际减弱,但坚果的生产优化预计仍将对毛利率提升有一定贡献。 激励凝心聚力,营销逐步加码。面对复杂多变的需求和竞争环境,公司近年来内外并举实施管理改革,推崇进取文化,对内落实阿米巴管理模式,以 BU 考核+业绩 PK带动全员激励,通过公开竞聘晋升人才,并且以员工持股绑定核心员工。公司正在进行股份回购,后续预计50%数量用于激励,将进一步提升企业积极性和公司凝聚力。营销方面公司今年亦有新试水,尝试跨界营销,联合推出经典瓜子脸面膜,定制款T恤,品牌年轻化营销理念全面推动。与此同时,公司分众合作已经启动,品牌投放将助益长远发展。 投资建议:洽洽聚焦核心产品,发展思路清晰,盈利能力强化,维持“审慎推荐-A”评级。19H1合并收入有所恢复,主业稳健增长,扣非业绩高增,公司聚焦核心思路清晰,瓜子坚果保持较快增速,提价效应和生产优化,共同推动盈利进一步强化。股权激励和营销加码内外激发公司活力,助力公司战略规划。我们略调整19-20年EPS至0.98、1.10(前次1.01、1.11),维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈、消费环境疲软

事件:伊利发布《限制性股票激励计划实施考核管理办法》:拟向激励对象授予限制性股票共计1.83亿股,占总股本60.97亿股的3.00%。本次激励对象共计474人,包括任职董事、高级管理人员、核心技术(业务)骨干及其他对公司未来发展和经营业绩有影响的员工。授予价格按公告前一交易日价格的50%,即15.46元/股。 激励范围扩大,解锁条件五年维度实现50%增长。激励范围来看,公司此次股权激励方案为范围最大的一次,涉及474人。伊利当前常温板块优势明显,但低温、奶粉等业务仍然处于焦灼竞争之中,而康饮、奶酪等事业部又刚刚起步,人才是快消品企业之竞争力根本,股权激励有助于公司绑定核心管理骨干,助益公司在冲击更高目标时拥有更强战斗力。解锁条件来看,对公司业绩及个人考核均提出了解锁要求,1)个人年度绩效综合考核结果对应等级为及格及以上;2)公司业绩考核目标为:19-23年实现以18年为基数的扣非业绩增长分别为8%、18%、28%、38%、48%。费用摊销来看,五年共摊销22亿元,其中20年将受到激励摊销影响相对较大,对净利润有一定拖累,其余年份预计影响在5‰之内。根据公司的激励考核解锁条件还原,19-23年将分别实现归母业绩同比增长6%、-1%、14%、10%、8%,详见表4。 纵横比较,激励为保障企业长期活力的重要工具。纵向来看,复盘上一轮激励:16年12月28日公告股权激励方案,授予4500万份股票期权和1500万股限制性股票,规定17、18年两年的解锁条件,后成功解锁。16年年底以来,业绩估值双击,股价接近翻倍。横向来看,公司所处行业(大饮品)为强竞争行业,格局几经沉浮,巨头懈怠也有陨落之危,因此唯有卓越奋斗才能将保障企业维持一线水准,而良好的激励机制则为重要工具。我们认为,20年展开新一轮股权激励后,有望增强凝聚力保障公司较快发展,实现战略目标,在更大领域突破自己,不断打开成长天花板。 股权激励落地,锚定长期发展,维持“强烈推荐-A”投资评级。公司激励方案落地,扩大激励对象,绑定核心骨干,通过优秀机制不断强化自身核心竞争力,五年维度力争50%的扣非业绩成长空间。我们略调整19-21年EPS1.12、1.21、1.55(相对前次,只调整了激励费用摊销对应的业绩部分),对应增速7%、8%、28%,给予20年28XPE,维持35元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期。