事件描述北新建材发布 2019年三季报,前三季度实现营业收入 98.2亿元,同比增长3.2%,归属净利润-0.1亿元,扣非净利润 18.4亿元,同比下降 7.5%。 事件评论 营业收入加速提升。三季度单季收入增速 7.2%,较二季度单季收入增速提升 3.7pct,收入加速提升。 我们判断一方面或源于地产竣工修复(8、9月当月竣工面积增速分别为 2.8%、4.6%)带动石膏板需求同比有所提升,另一方面或源于在龙骨配套率提升的策略下龙骨业务高速增长。 单季度毛利率改善,凸显公司定价权。三季度单季实现毛利率 36.7%,同比增长 0.7pct,环比提升 1.2pct,前三季度毛利率 34.6%,同比下降1.5pct,降幅有所收窄。在价格总体平稳的基础上,单季度毛利率改善较大, 或主要系成本端有所改善,反映了公司高市占率下议价能力较强,即使原材料成本有所下降,依旧可以将价格维持高位。 销售费用大幅提升,单季扣非净利润基本持平。前三季度期间费用率为12.5%,同比提升 1.9pct,其中销售费用提升幅度较大,三季度单季销售费用率为 5.9%,同比提升 3.5pct,主要系公司及所属子公司运输费、广告宣传及展览费增加所致。前三季度扣非净利润同比下降 7.5%,其中三季度扣非净利润同比下降 0.6%基本持平,基本面底部确认。 外延布局打开成长空间,期待北新成长新征程。1)公司龙骨配套率仍处较低水平,距离目标的 50万吨轻钢龙骨产业布局以及 80%配套率规划仍有较大差距,未来有望对公司长期成长做出贡献;2)在一体两翼的布局下,市场空间远大于石膏板的防水材料、建筑涂料是重点外延方向。公司收购蜀羊迈出布局防水第一步,借助公司国企背景、客户资源和优秀的经营质量,外延业务将进一步打开北新成长天花板。 看好公司竞争力与长期成长性,维持买入评级。 公司基本面底部已确认,地产竣工呈现趋势性修复,短期需求有望持续改善。长期看公司高端产品占比提升下盈利中枢有望抬升,同时石膏板海内外产能布局步伐仍在持续推进,龙骨与以两翼为代表的外延业务有望打开公司成长天花板,看好公司长期成长性。预计 2020-2021年实现业绩 28、32亿元,对应2020、2021年 PE 为 11、10倍,买入评级风险提示: 1. 石膏板需求大幅下滑; 2. 外延业务发展低于预期。

事件描述前三季度实现营收 8.6亿元,同比增长 3.4%;归属净利润 1.3亿元,同比增长 10.9%,扣非净利润同比增长 19%。单季度营收 2.5亿元,同比下滑 12.4%归属净利润 0.36亿元,同比下滑 20.9%,扣非净利润同比下滑 14.5%。 事件评论? 收入端:过滤板块处于景气低位,保温材料依旧景气较好。 前三季度收入同比弱增长,主要源于电子行业需求拖累。国内过滤市场下游中电子行业占比较高,电子行业新建厂房建设放缓, 使得净化设备和滤纸业务受到影响,预计单季度悠远环境收入下滑 40-50%, 滤纸业务出现历史上首次收入下滑; 保温业务持续景气, 主要系新线投产、技术升级及市场培育日趋成熟等,考虑到渗透率依旧很低,预计有望延续高增态势? 盈利端:技术升级和产品结构调整带来毛利率提升。 前三季度毛利率从32.0%提升至 34.9%,单三季度毛利率从 31.5%提升至 38.5%,一方面源于新线投产带来的技术升级,另一方面源于过滤设备收入占比下降产品结构调整同时带动现金流改善,前三季度净现金流净额为 2亿元? 费用端:管理和研发费用短期增加。 期间费率 17.3%, 同比提升 1.8个pct,管理、研发分别提升 1.0、 1.2个 pct,管理费用增加主要源于深圳中纺及其子公司生产中心搬迁整合等, 对应净利率从 14.4%提升至15.4%;单三季度期间费率达到 25.3%,同比提升 9.6个 pct,销售、管理、研发费率分别提升 1.0、 4.6、 3.9个 pct,判断研发费用增加为短期变动,主要源于投产新厂房及研发中心,对应净利率下降至 13.7%? 公司作为优质赛道龙头,成长基础较好: 一是需求快速增长契机,产能释放匹配需求增长。经济转型背景下先进制造和美好生活加速了过滤和节能材料的应用,国内需求正在复制海外成长路径,市场空间快速扩容二是材料替代的主动性增强,下游市场培育顺利。通过收购悠远环境成立松下合资子公司向下游领域延伸,目前公司滤纸处于依托悠远环境向下游大客户的订单导入期,而保温材料也随着松下合资子公司顺利运营而快速放量。三是业务整合和技术升级后,生产效率不断提升。 ? 公司直接受益于电子行业改善。预计公司 2019-2021年 EPS 约 0.280.37、 0.47元,对应估值 28、 21、 16倍,维持买入评级。 风险提示: 1. 公司产能投放低预期; 2. 下游需求增长低预期。

事件描述 2019H实现营业收入20.9亿元,同比增长32.0%;归属净利润1.2亿元,同比增长284%,扣非净利润同比增长345%。2019Q2实现营业收入12.9亿元,同比增长32.4%;归属净利润1.1亿元,同比增长87.6%。 事件评论 业绩高增长主要来自市场外延和效率提升。上半年业绩增长情况印证两个逻辑:一是基于平台优势的市场下沉和品类延伸,整体收入增长32%,其中门窗五金收入同比增长36%,幕墙五金收入同比下降8%,家居类产品收入同比增长63%(主要是智能家居、卫浴五金、精装房五金等),新品放量速度显著快于原主业;二是规模扩大带来的费率摊薄,上半年销售费率从22.2%下降至20.2%。整体毛利率从去年同期38.0%提升至40.2%,主要源于门窗五金毛利率同比提升3个百分点,我们判断或源于单品的规模效应显现,这一逻辑在其他品类也有望逐步体现。最终上半年净利率从去年的1.8%提升至5.7%,使得归属净利润大幅增长。 经营质量拐点已然出现。2019H伴随收入规模扩大,毛利率较上年同期有所增长,销售费用有所摊薄,故净利率有所提升,2018Q4、2019Q1、2019Q2毛利率分别为37.3%、39.5%、40.6%,净利率分别同比提升4.6、5.7、2.6个百分点,延续了去年底以来的经营效率提升逻辑。此外上半年公司经营性现金流净额约-3.9亿元,较去年同期略有改善。 独特的商业模式解决运营痛点。建筑五金具有市场较大、需求分散、精细制造的特征,因此其商业模式不同于其他家装建材。公司作为建筑五金龙头,依托Oracle信息化技术,建立起集多品类产品、销售人员、仓储物流于一体的平台,商业模式的背后是解决生产和运营效率,即将零散的产品和分散的需求实现高效的对接。这一独特的商业模式,使公司摆脱了传统的同质化产品竞争,并经过十多年的信息化技术发展和融合,已成为公司的核心竞争力,同行很难效仿。 未来几年是公司优质商业模式的回报期。预计公司2019-2021年EPS约1.02、1.40、1.89元,对应估值16、12、9倍,维持买入评级1。 风险提示: 1.公司销售人员大幅增长; 2.下游需求增长低预期。

建筑涂料:低估的赛道 建筑涂料市场空间较大且需求长期稳定。建筑涂料是涂料范畴下的最大应用,以墙面涂料为主。建筑涂料产量占涂料的比重约36%,对应千亿市场空间。重装需求使得行业需求相对稳定,对比美国、日本在城镇化进程结束后的主流建材需求,建筑涂料需求下滑幅度最小且重新回到历史峰值附近。 家装涂料的赛道:最具消费属性,诞生大市值企业。涂料是家装建材中消费属性最强的品种,主要源于更加接近消费者、产品功能差异更多、具有产品服务一体化特征,故而能诞生大市值的优秀企业(涂料龙头宣伟、阿克苏诺贝尔市值在400亿美元左右,远远领先水泥龙头海螺水泥、拉豪以及建材龙头圣戈班)。由于成长性及消费属性,三棵树等涂料企业长期享有较高估值。 工程涂料的赛道:非同质化竞争,集中度初步提升。外墙涂料作为建筑物的“面子工程”,对产品质量和外观要求较高,不同建筑物的外墙涂料需专门设计,因此产品并非同质化竞争。在此基础上,外墙涂料具有替代成长(替代墙面砖和玻璃幕墙)和产品升级逻辑(仿石涂料占比不断提升、仿石涂料产品不断迭代),且外墙涂料企业跟随地产商存在较强的集中度提升逻辑。 三棵树:高速的成长 三棵树为我国建筑涂料市场第三名,仅次于立邦和多乐士,经销占比超80%。 当前具备两个层面的成长逻辑:一是工程市场高增长带来的盈利中枢提升,类似东方雨虹2012-2016年在规模效应和油价下跌背景下的盈利提升阶段;二是家装市场向一二线城市渗透,这是渠道和品牌多年培育后的水到渠成。 工程市场的成长进行时:盈利弹性释放期。过去五年公司工程墙面涂料收入复合增速约51%,位居工程涂料市场第二。公司在产品升级和定制服务方面优势突出,已进入大量地产商供应链,但大部分处于前期小规模供货阶段,故后续有望迎来规模放量。对比海外涂料龙头和东方雨虹,三棵树人均产值具有翻倍以上空间。高增长将带来规模效应,预计盈利中枢有望显著提升(2018年前三季度净利率约6%,立邦、帝欧家居、东方雨虹全年10%左右)。 家装市场的成长未来时:市场延伸正当时。过去五年公司家装墙面涂料收入复合增速约21%,核心优势在于对品质的管控与追求、对经销商的管控与激励。凭借其更高的渠道利润且日益增强的品牌力,公司正在积极开拓一二线城市市场,未来几年或是公司一二线城市收入加速放量的优质成长期。 预计2018-2020年EPS为1.7/2.6/3.6元,对应估值37/24/17倍,买入评级。

报告要点: 事件描述公司收入100 亿元,同比增长16%,归属净利润23.7 亿元,同比增长10.4%;Q4 收入24 亿元,同比增长8.6%,归属净利润4.6 亿元,同比下降22.9%。 事件评论 盈利水平稳定,业绩增长稳健。全年收入同比增长16%,其中玻纤及制品收入同比增长13%,源于量价齐升,价格上涨原因包括:1)年初价格上涨后相对稳定;2)热塑、风电等高端产品占比提升;3)人民币贬值。全年毛利率依旧在45%左右,其中玻纤及制品毛利率小幅提升,从46.6%提升至47.0%。期间费率为15.5%,同比下降1.4 个百分点,其中财务费率同比下降1.5 个百分点,主要源于全年汇兑收益贡献0.84亿元。此外计提资产减值损失1.1 亿元,去年同期为0.4 亿元。最终归属净利润同比增长10.4%,在宏观经济压力较大背景下实现稳健增长。 Q4 资产减值损失带来业绩波动。Q4 收入同比增长9%,受到宏观经济下行压力的一定影响;毛利率约45.2%,环比Q3 小幅提升。期间费率同比提升1.7 个百分点,但环比提升5.8 个百分点(管理、财务费率分别提升4、3 个百分点),主要源于折旧和人工费用增加、汇率波动影响。 此外Q4 计提0.9 亿元资产减值损失,使得单季度业绩出现较大波动。 从周期角度:供需边际下半年将改善。2018 年全球新增供给约90 万吨,预计2019 年接近30 万吨,且主要集中在上半年。考虑到行业成长性,预计供需边际有望在今年下半年改善,整体玻纤纱价格有望触底企稳。 从竞争力角度:旧一轮创新的追赶效应减弱,新一轮创新的拉开效应增强。我国玻纤发展史也是技术迭代史,其自主创新分为三个阶段:一是主流设备和工艺的创新;二是设备工艺创新和配方初步升级;三是伴随需求升级的配方升级。我们认为,设备和工艺创新属于生产效率的提升,容易出现技术外溢;但配方升级与下游需求相辅相成,其形成的市场和客户壁垒较难复制。目前处于第二阶段技术外溢的时期,故行业成本曲线下移,这也是行业这两年产能大幅投放的根本原因。随着上一轮技术进步的追赶效应将减弱(由于行业集中冷修逐步步入尾声),且新一轮产品升级的拉开效应已显现,巨石全球竞争力将会步入增强阶段。预计2019-2020 年EPS 为0.79、0.93 元,对应PE14、12 倍,买入评级1。 说明:估值模型中的 EPS 根据最新股本追溯调整 风险提示: 1. 玻纤产能投放超预期;2. 下游需求大幅下滑。

宏观经济压力和贸易摩擦背景下的高增长。我们认为公司能够维持净利润高增长的原因在于:1)行业依旧处于景气向上阶段,销量增长与价格上涨同步发生;2)高端产品放量的逻辑持续被印证,汽车级、化妆品级等产品销售逐渐放量,盈利能力显著提升,毛利率从去年的44.9%提升至46.1%。此外,期间费率较去年同期下降5个百分点,其中销售费率同比增加0.2个百分点,管理费率、财务费率同比下降2.4、2.9个百分点,财务费率大幅下降主要源于汇兑影响,2017、2018年汇兑收益分别为-350、869万元。最终净利率从去年的24.7%提升至30.7%。 贸易摩擦的影响已逐步减弱。公司产品处于中美第二批征税清单,故Q4销量受到贸易摩擦的一定影响。我们判断贸易摩擦影响已逐步减弱,一是下游美国企业为应对关税加征提前备货,导致采购提前,但随着时间推移下游采购重新恢复稳定;二是近期默克、巴斯夫、Venator等全球化工龙头企业提价后,公司加征关税带来的价格不利影响也将减弱。 原材料供应问题将成过去式。2018年由于环保督察和设备问题,四氯化钛产量受到影响,导致供不应求局面,下半年以来价格出现大幅上涨。 公司主要供应商湖北中星,2018年11月9日由于设备故障产线停产,导致产量大幅缩减,从而显著影响公司原材料供应。原材料供应问题对公司Q4经营影响显著,一方面提升生产成本,毛利率从47.2%环比下降至46.8%;另一方面影响现金流量净额。公司20万吨二氯氧钛和10万吨三氯化铁项目将于2019年3月试投产,制造成本有望显著下降。 当国内空白市场遇上全球领先技术。近几年,公司核心成长逻辑在于突破珠光材料高端市场带来的产品结构优化。未来,公司核心产品有望从珠光材料延伸至其他有机颜料,新产品(钛铁氧化铁)类似珠光材料其高端市场被海外企业长期垄断,目标客户为当前汽车涂料和化妆品企业,与珠光材料共享原材料、表面处理技术和核心客户。预计2019-2021年EPS0.62、0.86、1.36元,对应PE26、19、12倍,买入评级。

内生成长性依旧。主营业务中悠远环境由于2017年8月并表影响,业绩增长贡献显著,剔除悠远环境后材料业务保持较快增长,主要源于干净空气和高效节能市场需求旺盛,及部分募投项目投产后产能提升。我们分析如下:1)微纤维玻璃棉过去自给为主,近年来其产能快速扩张开始扩大对外销售,显示下游较为旺盛的节能需求;2)滤纸由于4000吨产能投放主要集中在2018年下半年,预计2019年销量增长较2018年有望提速;3)VIP芯材受益于产能释放及松下子公司订单放量,销量增长较快。综上,2018年内生成长性依旧,2019年有望延续高增长。 2018年资产减值和非经损益较多,奠定2019年业绩弹性。2018年公司产生较多的资产减值和非经损益,主要源于前期收购事件和政府补贴调整:1)控股股东郭茂对维艾普的债权计提了相应减值损失,2)由于深圳中纺未能完成业绩对赌,公司对长期股权投资计提减值损失;3)由于深圳中纺未能完成业绩对赌,其原有股东对公司进行赔偿;4)3403万元政府补助中2435万元计入资产,计入收益相关的仅968万元。前两者在一定程度上摊薄了主营业务利润,后两者体现在非经损益里。 公司滤纸业务面临需求大幅增长和进口替代契机:一是需求迎来大幅增长契机。由于国内电子行业处于快速投资期,新建市场快速扩大,更换市场也将随之扩大。预计近三年国内市场规模接近翻倍,公司目前市占率较小,成长空间巨大。二是材料替代的主动性增强。公司通过收购悠远环境、成立松下合资子公司向下游领域延伸,有望增强材料替代的主动性。悠远环境作为滤纸产业链的下游企业,在外资主导的FFU市场成功突围,公司与其强强联合后,协同效应显著,从而充分受益电子行业技术迭代和产能转移下的市场红利。预计2018-2020年EPS为0.30、0.40、0.54元,对应估值25.6、18.9、14.1倍,维持买入评级。

中性药用玻璃为行业升级方向 药用玻璃是我国使用最早应用最广的药用包装材料之一,可分为钠钙玻璃和硼硅玻璃,硼硅玻璃又分为低硼硅、中硼硅、高硼硅玻璃。中性药用玻璃是目前全球公认并确定合规使用的通用药用玻璃,国内一般称为5.0硼硅玻璃。 高成本阻碍中性药用玻璃在中国的普及。中国是全球少数尚未普及中性药用玻璃的国家之一。中性玻璃是注射剂包装的首选材料,但国内推广较慢,主要源于:1)药包材变更的过程繁琐且成本较高;2)中性玻璃成本较高。 一致性评价有望加速中性药用玻璃替代。一致性评价是近两年医药行业最重要政策之一,属于医药行业的供给侧改革;且2017年底执行的关联审批政策将药品视为由原料药、药用辅料和药包材共同组成的整体,故一致性评价将推动药包材跟随仿制药实现产品升级,中性药用玻璃替代进程有望加快。 山东药玻:五十载不改创新精神,细分市场优势再复制 山东药玻成立于1970年,是亚洲规模较大的药用玻璃包装企业。公司为国企民营,管理层在中性药用玻璃定增项目中大幅增持,彰显锐意进取精神。 历史上的三次主导产品战略转型。公司不断进行主导产品战略转型,成为药用玻璃多个细分领域的龙头,这与公司持续创新和产品升级息息相关:1)1992-2002年:把握股份制改革契机,扩大模制瓶产能,成为行业细分龙头;2)2002-2006年:把握政策转向契机,成为棕色瓶和丁基胶塞领域龙头;3)2006年至今:完成中硼硅玻璃的技术储备,布局产能静待政策落地。 细分市场竞争力强,处于盈利中枢提升阶段。公司核心产品模制瓶、棕色瓶、丁基胶塞毛利率显著高于其他品类,体现出规模效应和竞争力。最为突出的是模制瓶,行业规模以上企业仅两家,公司模制瓶具有较强市场地位,国内市占率达到80%以上,经历前几年市场缓慢出清后,处于盈利中枢上移阶段。 药用玻璃行业变革下升级为王 目前我国中性药用玻璃渗透率低,我们判断:1)在模制瓶领域山东药玻将全面受益,公司市场地位强势且中性模制瓶技术成熟,由于其价格和盈利显著高于传统产品,故产品结构调整将带来较大弹性;2)在管制瓶领域国内企业任重道远,我国中性玻璃管基本是进口,政策指引下企业纷纷投资建设,但在建产能难以满足潜在需求且技术尚不成熟,海外企业将优先受益,近期肖特正式计划在国内投建中性硼硅玻璃管项目。预计公司2018-2020年EPS为0.80、1.04、1.29元,对应PE为24、18、15倍,首次覆盖买入评级。

再升科技:从原材料企业到行业整合者再升科技是干净空气和高效节能两大产业链上游的原材料企业,公司主营微纤维玻璃棉及下游滤纸和净化设备、VIP 芯材等。公司在历史上一直受制于产能瓶颈约束,滤纸、VIP 芯材及AGM 隔板产销率长期处于90%以上,微纤维玻璃棉过去自给为主,近年来其产能快速扩张,开始扩大对外销售。 公司核心优势在于资源禀赋和技术优势,作为产业链核心原材料,微纤维玻璃棉具有技术壁垒且在下游产品成本占比较高。在此基础上公司一方面持续扩张玻璃棉产能,匹配下游市场快速发展,另一方面向下游领域延伸,如2015年参股松下新材料、2017年收购悠远环境等,以增强材料替代的主动性。 空气过滤:从产品替代到产业链替代滤纸市场:非织造材料在纤维过滤材料领域占据主导地位,应用领域包括交通运输、水过滤、暖通空调(HVAC)、医疗、食品加工等,玻纤材料是最常见的非织造材料之一,相较于化纤材料更多应用于工业制造市场。2016年全球非织造材料市场空间约300亿元,行业集中度较低(CR10约31%),再升科技市占率不到1%,成长空间广阔。2012-2017年再升科技滤纸收入复合增速约24%,远超同期海外滤纸企业的增长,彰显不断增强的全球竞争力。 过滤器市场:玻纤滤纸决定过滤器效能,FFU 属于高效、超高效过滤范畴,广泛用于电子、制药、食品等领域。由于技术迭代和产能转移电子行业迎来投资潮,再考虑生物制药行业的投资规划,我们测算未来三年FFU 新增市场需求(未考虑替换需求)约为100亿元,市场空间较大且确定性高。目前净化设备市场基本被外资企业垄断,如括美埃、康斐尔、AFF 等,悠远环境凭借技术优势实现突围,位居行业前列(2017年收入3.1亿元),成长空间较大。 强强联合,有望实现产业链进口替代。悠远环境作为滤纸产业链的下游企业,在外资主导的FFU 市场成功突围,再升科技与其强强联合后,协同效应显著: 1)协同发展带来的更强竞争优势和更高行业壁垒;2)以悠远环境为载体进入新建市场,有望实现产业链的进口替代,从而充分获得电子行业成长红利。 高效节能:始于家电冷链的材料替代公司另一核心业务为VIP 芯材,目前海外企业仍占据全球VIP 主要市场,2016年CR10约为66%。VIP 在家电和冷链市场的渗透快于建筑,前者全球VIP市场规模约30亿元,公司市占率较小,尚处于快速放量期。预计2018-2020年EPS 为0.34、0.46、0.59元,对应PE23、17、13倍,维持买入评级1。 风险提示:1. 公司产能投放低预期; 2. 下游需求增长低预期。

稳与增。前三季度营业收入同比增长18.5%,主要来自销量增长,其次源于均价上涨,行业结构性成长是公司内生增长的核心动力。公司盈利能力相对稳定,价格上涨基本覆盖原材料成本上涨。期间费率同比下降约0.6个百分点,由于汇兑收益增加,财务费率显著下降1.8个百分点。最终净利率从去年同期的24.2%提升至25.1%,业绩实现稳定增长。 单季度:高基数上的稳增长。由于5月新增产能20万吨逐步投产,Q3销量环比Q2有所增长,但由于去年Q3高基数(去年Q1-Q4收入增速分别为6%、14%、31%、15%,Q3为快速去库存时期),今年Q3收入同比增长11%。由于产品价格上涨和财务费用下降(汇兑收益增加所致),毛利率从去年同期的43.6%提升至44.2%,净利率从去年同期的23.2%提升至24.7%。随着智能项目稳定生产,预计Q4产销量环比增长,且由于产品结构调整和成本持续下降,预计盈利水平相对稳定。 成本依旧处于下降通道。我们认为成本下降依旧是未来的主旋律,一是矿石价格有望逐步稳定甚至下行,二是伴随桐乡、成都基地智能项目投产,单位成本有望下降,三是配方改进带来成本改善,配方改进一方面体现在性能提升,如巨石于2014、2016年陆续开发高模量玻璃纤维E7、E8,另一方面体现在配方优化,通过优化利用矿石资源降低成本。 ROE水平存在提升空间。中国巨石ROE水平与同行的差距小于其净利率与同行的差距,主要源于资产负债率、资产周转率均低于同行。巨石凭借成本和技术优势,销量显著受益于行业结构性成长,目前尚处于规模产能扩张阶段,预计未来资产周转率有望提升。 成长空间广阔,全球步伐坚定。预计2018-2020年EPS为0.76、0.90、1.10元,对应PE12、11、9倍,维持买入评级。

事件描述三棵树发布2018年三季报,实现营业收入23.0亿元,同比增长33.8%,归属净利润1.3亿元,同比增长43.4%;单季度收入9.7亿元,同比增长37.0%,归属净利润0.7亿元,同比增长41.1%。 事件评论 收入逆势增长。公司墙面涂料收入约16.6亿元,约占总收入的72%。 今年以来涂料行业增长较弱势,三棵树收入逆势增长,一方面源于零售市场稳定增长(家装墙面涂料收入5.3亿元),另一方面工程市场市占率快速提升(工程墙面涂料收入约11.3亿元)。此外马上住服务拉动辅料收入实现高增长。前三季度盈利能力同比持平,一方面价格上涨和配方优化提升产品毛利率,另一方面毛利率较低的工程墙面漆收入占比增加;期间费率同比下降1.5个百分点,其中销售、管理、财务费率分别下降0.3、1.1、0.1个百分点。净利率从去年同期的5.2%提升至5.6%。 迈入智能管理阶段。公司前三季度管理费率(含研发)同比下降1.1个百分点,单三季度管理费率同比下降1.6个百分点。2010年起公司大力投入信息化建设,生产系统和管理系统80%以上实现数据自动交换,如搭建CRM&C2M 平台以优化供应链打造智能工厂、建立SAP 系统实现信息共享以确保订单高效完成等,智能化水平达到国家较高水平。 现金流初步改善。今年以来受制于地产商资金压力,上游材料供应商的现金流表现备受市场关注。从公司经营活动产生的现金流量净额看,单季度逐步改善(Q1、Q2、Q3现金流净额分别为-0.96、-0. 12、-0.01亿元),考虑到大客户订单占比不高,我们判断全年现金流有望改善。 重申公司推荐逻辑:高成长性+高盈利弹性。公司在零售和工程市场兼具成长性,零售市场核心优势在于扁平渠道和智能管理,从而对经销商形成充分激励和高效管控,依托“马上住服务”受益于重装蓝海市场。 工程市场核心优势在于性价比和技术创新,工程涂料具有定制化特征和产品升级逻辑,目前工程市场规模优势逐步显现,净利率有望明显提升,初步印证"高弹性"逻辑。预计2018-2020年EPS 为1.88、2.68、3.66元,对应PE19、13、10倍,维持买入评级1。 1说明:估值模型中的 EPS 根据最新股本追溯调整风险提示: 1. 地产竣工面积大幅下滑; 2. 下游地产商资金链断裂。