事项: 公司发布 2019半年报,实现营业收入 161.2亿元,同比增长 29.39%,归母净利润 14.5亿元,同比增长 58.01%, EPS 0.37元。平安观点: 业绩符合预期,各项业务势头向好。2019上半年,公司实现营业收入 161.2亿元,同比增长 29.39%,归母净利润 14.5亿元,同比增长 58.01%,业绩符合市场预期。各项业务发展势头良好:农业板块, 坚持以水产饲料为核心,聚焦优质大客户, 饲料及相关业务营业收入同比增长 14%;上半年多晶硅销量 2.28万吨,同比增长 162.85%,电池片销量约 6GW,同比增长约 97%;光伏电站并网规模达 1389MW,较年初 1151MW 增长明显。 电池片贡献主要利润, 持续扩产、加强研发,巩固龙头地位。 上半年公司电池片销量约 6GW,同比增长约 97%,与此同时受 PERC 电池供不应求影响,公司主打产品单晶 PERC 电池的盈利水平处于较高位置,估计毛利率接近 30%, 上半年子公司通威太阳能净利润约 9.8亿元,提供主要业绩贡献。根据公司规划, 成都四期和眉山一期高效 PERC 电池产能建设继续推进,到 2020年上半年公司电池片产能有望达到 20GW;上半年总的研发支出 4.55亿元,其中 2.99亿元用于电池片研发,公司电池片龙头地位有望进一步巩固。 7月份以来电池片价格大幅下跌,公司卓越的产品品质、成本管控能力有望凸显。 硅料产能逐渐爬坡, 单晶用料占比提升推动毛利率走高。 上半年多晶硅料销量 2.28万吨, 毛利率 16.98%, 在价格大幅走低的情况下依然盈利。 乐山 2万吨老产能实现满产满销,单晶用料比例已超过 80%; 包头和乐山各2.5万吨新产能分别于 2019年 3月和 6月达到 100吨/天的产量,生产成本符合 4万元/吨以内的既定目标, 预计单晶用料占比将在年底前达到80%及以上水平。整体看,上半年包头和乐山新产能处于产能爬坡阶段,且单晶用料占比相对较低,随着产能的爬坡和满产,以及单晶用料占比的提升, 公司硅料销售价格将明显提升,推动下半年硅料毛利率的大幅提升。 旺季即将来临,多晶硅和电池片价格有望企稳回升。 2019年 7月,国家能源局发布《关于公布 2019年光伏发电项目国家补贴竞价结果的通知》,合计规模达 22.8GW 的光伏项目纳入 2019年国家竞价补贴范围,且申报并网时间均在 2019年年内。 根据有关要求,对逾期未全容量建成并网的,每逾期一个季度并网电价补贴降低 0.01元/千瓦时,在申报投产所在季度后两个季度内仍未建成并网的取消项目补贴资格。 因此,预计绝大部分竞价项目将于年内建成并网, 国内光伏市场有望从 9月开始步入旺季。我们判断目前多晶硅料和单晶 PERC 电池价格均处于底部阶段,随着四季度需求旺季来临,多晶硅料和电池片价格均有望企稳回升。 盈利预测与投资建议。 考虑当前的光伏产品供需格局,小幅调整盈利预测,预计 2019-2020年归母净利润 30.5、 38亿元(原值 31.9、 39亿元),对应 EPS 0.79、 0.98元,动态 PE 16.3、 13.1倍,维持“推荐”评级。 风险提示。 (1)光伏市场需求波动风险。全球光伏装机需求影响因素较多,存在一定的不确定性。 (2)技术路线替代风险。电池片环节技术发展较快,异质结等新技术的发展可能对现有单晶 PERC 产能形成威胁。 (3)行业竞争加剧风险。目前多晶硅料、电池片环节仍有新产能持续涌入,可能导致产能过剩和竞争加剧。

营收增速放缓,电容器化学品收入规模缩减:公司上半年实现营业收入10.57亿元,同比增长7.13%;其中二季度实现营业收入5.44亿元,同比18Q2增长1.37%,营收增速较一季度有所下滑;主要原因为电容器化学品业务收入规模下滑。公司上半年电容器化学品业务实现收入2.22亿元,同比下降14.4%。但是由于公司电容器化学品业务客户集中于行业高端,毛利率上半年达到39.59%,同比18H1提升2.45pct。 有机氟化工营收、毛利双增,带动公司利润增长:报告期内公司有机氟化学品业务实现收入2.33亿元,同比增长28.68%;毛利率56.31%,同比提高6.40pct;子公司三明海斯福实现净利润0.86亿元,同比增长61%。有机氟化学品业务的持续向好是公司上半年利润增长的主要动力。随着公司有机氟化学品产品结构和客户结构的不断优化,盈利能力持续提升。 锂电化学品业务结构持续调整:报告期内公司锂电化学品业务实现收入3.81亿元,同比增长8.67%;毛利率26.66%,同比下降0.44pct。其中承接BASF高端业务的诺莱特实现利润0.16亿元,同比增长71%;诺莱特在公司实现供应链整合并国产化后盈利能力持续改善。由于碳酸酯价格上涨,以及江苏地区化工园区环保整顿下公司业务的重新整合布局,子公司张家港瀚康上半年实现净利润0.11亿元,同比减少25%。 综合费用率持续上行:报告期内公司综合费用率达到20.8%;其中19Q2综合费用率22.1%,环比增长2.7pct,为近六个季度最高值。报告期内公司研发费用率7.8%,其中19Q2研发费用率达9.7%,环比增长4.0pct。相比18H1,公司报告期内研发费用构成中机物料消耗减少504万元,薪酬相关项(工资、福利、社保公积金、股权激励费用)增加493万元,其他项增加超过1000万元。公司上半年销售费用率3.9%,同比18H1下降0.6pct;主要原因为广告展览费用同比减少228万元。 投资建议:公司仍处于电子化学品、高端电解液等新产品导入期,产品导入期的高费用率或将压缩公司利润空间。随着公司电子化学品业务步入正轨,毛利率仍有提升空间;且随着电子化学品向大型客户导入,将助力公司营收规模持续扩张。我们维持公司盈利预测19/20/21年EPS分别为1.02/1.19/1.40元,对应7月29日收盘价PE分别为21.9/18.7/16.0倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)公司并购巴斯夫电解液业务并配套CATL/LG等大型客户在波兰进行工厂建设,若海外业务拓展不及预期将影响公司海外项目收益;2)若因资金募集、调试投产等原因导致公司项目建设进度不及预期,将影响公司现金流及项目收益;3)惠州二期建成投产,若电子化学品客户拓展不及预期,将影响项目开工率及利润水平。

出售风电场将显著增厚公司2019年利润。据公告,公司将出售全资孙公司大柴旦明阳新能源有限公司100%股权给中核山东能源有限公司,交易对价为3.99亿元。大柴旦明阳运营项目为一期青海锡铁山流沙坪100MW风电场和二期青海大柴旦100MW风电场,其中一期项目于2017年8月开工建设,估计截至目前已经完工;二期项目于2018年7月开工建设。本次交易产生的利润约20543万元,其中股权溢价利润约11241万元,转回原抵消的未实现利润约9302万元,本次交易将显著增厚公司2019年业绩。 新机型中标华能400MW海风项目,在手海风订单估计超过4GW。近期,公司中标华能汕头勒门(二)海上风电场项目风力发电机组及附属设备采购,项目容量40万千瓦,中标机型为MySE6.45-175机型,中标金额约26亿元,折合单位千瓦风机价格约6500元。MySE6.45-175机型是公司获得批量订单的新机型,单机容量6.45MW,叶轮直径175米,结合已有的5.5MW和7.25MW机型,公司大容量海上风电机组逐步系列化,能够更好地满足不同市场的需求。截至目前,估计公司在手的海上风机订单超过4GW,本次中标项目交货期为2019年9月至2020年7月,公司明确表示产能足以同时满足本次中标项目及其他现有项目,新增订单意味着未来三年海上风电业务收入弹性的进一步加大。 发布可转债预案,加码更大容量海风机组以及风电场开发。近期,公司发布公开发行可转换公司债券预案,发行总额不超过17亿元,主要用于10MW级海上风电机组研制以及200MW陆上风电场的开发。公司有望借助资本市场加速海上风电等主业发展。 盈利预测与投资建议:考虑出售风电场的投资收益以及风机订单的快速增长,调增公司盈利预测,预计2019-2020年归母净利润6.07、10.45亿元(原值3.76、10.27亿元),对应EPS 0.44、0.76元,动态PE 24.6、14.3倍,维持公司“推荐”评级。 风险提示:1)国内海上风电受政策影响较大,政策变化可能导致行业发展逻辑改变;2)公司采用半直驱技术的海上风机商业化运行时间较短,产品成熟度可能需要更长时间验证;3)业务规模快速扩大带来的经营管理风险。

海上风电电价政策落地,行业新增装机增长确定性加强。近期风电电价政策落地,2018年底前核准且于2021年底前全容量并网的海上风电项目,执行核准时的上网电价,意味着未来三年海上风电将呈现抢装,行业增长确定性增强。估计2019年新增海上风电装机有望达到3GW,同比接近翻倍增长,未来三年国内新增的海上风电装机有望达到12GW以上,对应的海缆市场需求有望超过200亿元。 海缆制造项目有望落户阳江,占据广东市场先机。2018年9月,公司公告在广东阳江拟投资设立阳江东方海缆技术有限公司,以更好地开拓广东及周边省市市场。根据阳江日报披露信息,目前公司是阳江风电制造基地引进的唯一一家海缆生产企业,若后续推进顺利,公司有望在广东海上风电市场取得明显的区位优势。 海缆或现供不应求,订单规模持续增长。海缆生产的准入门槛较高,目前行业竞争格局较为稳定,考虑海缆生产线投资规模较大、建设周期较长,以及抢装背景下海上风电市场需求的快速增长,整体判断国内海上风电用海缆将处于供不应求的状态。2019年以来,公司中标的海缆相关项目订单约13亿元,较去年同期增长明显,未来订单规模有望持续较快增长。 盈利预测与投资建议。考虑未来三年国内海上风电抢装以及公司在阳江的布局,调增公司盈利预测,预计2019-2020年归母净利润分别为3.09、4.17亿元(原值2.65、3.37亿元),对应EPS 0.47、0.64元,动态PE 17.6、13.0倍,维持“推荐”评级。 风险提示。海上风电受政策影响较大,如果未来政策调整,行业发展逻辑可能改变。目前阳江项目仍处于签约阶段,后续推进进度存不确定性。海缆订单交付周期较长,原材料价格波动可能影响海缆盈利水平。

国内风机前三甲,订单规模快速增长。 公司主营风机销售和风电场运营,根据风能协会统计,公司 2018年国内风机市场占有率 12.41%,排名第三,连续多年稳居行业新增装机容量前三位。 2018年,公司风机中标规模507.3万千瓦,同比增长 54%; 2019年 1-4月,公司新增的风机中标金额约 198亿元,中标的风机容量约 441.6万千瓦,增长势头强劲。 携半直驱技术, 挑战陆上风机格局。 随着风电市场重返三北,国内风机大型化进程有望加快, 主流风机企业纷纷推出大兆瓦新机型,近期的风机招标也呈现出青睐大兆瓦机组的倾向。 公司 3MW 以上大容量机组采用半直驱技术,结合了直驱和双馈技术的优点。 2018年,公司 3MW 机组销量600MW(其中海上 129MW,陆上 471MW),同比增长约 13倍,大致估算公司在 3MW 等级风机产品的国内份额约 40%, 大容量机组市场拓展方面具有先发优势。在陆上风机大型化趋势下,公司依托半直驱技术突出的优势,有望挑战现有的陆上风机竞争格局,市占份额有望提升。 乘海风发展大势,成就海上风机龙头。 2018年,国内新增海上风电装机容量 165.5万千瓦,同比增长 42.7%;截至 2018年底,国内在建、核准待建、核准前公示的海上风电项目总规模约 49.3GW,储备项目充足。 广东是我国发展海上风电最积极的省份之一, 公司地处广东, 依托先进的半直驱技术, 已经在海上风电市场取得先机。 2018年, 公司在国内海上风电公开招标项目中合计中标 157.3万千瓦,占全国公开挂网招标开标容量近一半的市场份额。 目前公司在手的海上风机订单超过 3.3GW,且在高位锁定价格,随着成本下降未来盈利水平有望提升。 投资建议: 根据在手订单情况,估计公司风机外销规模有望快速增加,尤其海上风机的批量交付,将带动收入规模快速增长。预计 2019-2020年收入规模 106.0、 161.3亿元,归母净利润 3.8、 10.3亿元, EPS 0.27、0.74元,动态 PE 39.1、 14.3倍,首次覆盖, 给予“推荐”评级。 风险提示: 行业政策调整风险;技术路线和产品成熟度风险;业务规模快速扩大带来的经营管理风险。

毛利率下跌致2018年业绩下滑,2019Q1呈现复苏态势。2018年,公司实现营业收入219.9亿元,同比增长34.38%,归母净利润25.6亿元,同比下滑28.24%,扣非后净利润23.4亿元,同比下滑32.36%。综合毛利率22.25%,同比下滑10.02个百分点,产品价格大幅下跌导致的毛利率下降是公司业绩下滑的主因。2019年一季度,公司实现营收57.1亿元,同比增长64.56%,归母净利润6.11亿元,同比增长12.54%,扣非后利润5.96亿元,同比增长17.81%,业绩符合市场预期。一季度海外市场需求旺盛,估计公司硅片和组件销量均有大幅增长;随着硅料价格的走低,硅片的毛利率回暖,推动一季度整体毛利率提升。 硅片业务受价格下跌拖累,2019年或量利齐升。2018年公司硅片外销收入61.2亿元,同比增长6.3%,受政策波动等因素影响,2018年硅片平均售价3.11元/片(不含税),同比下降39.1%,导致毛利率同比下滑16.44个百分点至16.27%。我们估计2019年单晶硅片供需偏紧,盈利能力有望大幅提升;同时公司扩产思路清晰,到2021年底单晶硅片产能将达到65GW,巩固单晶硅片龙头地位。 组件业务高歌猛进,海外拓展成效显著。2018年,公司电池组件出货量7072MW,同比增长50.4%,其中组件外销5991MW,同比增长71%,在2018年全球光伏市场相对平稳的情况下实现逆势强劲增长。2018年公司组件业务海外销量1962MW,同比增长370%,海外销售占比达到32.7%,未来还将进一步快速提升。根据公司产能扩张计划,后续电池片、组件产能都将快速提升,到2019年底分别达到10GW、16GW。 发电收入大幅增长,电站资产规模稳定。2018年,公司发电业务实现收入7.97亿元,同比增长78.3%,毛利率63.11%,同比下降8.44个百分点,收入规模的大幅增长主要源于持有光伏电站发电量的提升。截至2018年底,公司已并网光伏电站账面资产40.7亿元,较年初的40亿元略有增长,估计2018年底公司持有的电站规模接近1GW。2018年公司两大电站事业部合计实现净利润约6亿元,预计后续电站相关收益相对稳定。 盈利预测与投资建议。考虑行业景气度大幅提升以及竞争格局优化,上调公司盈利预测,预计2019-2020年归母净利润42.4、56.2亿元(原值29.1、33.7亿元),EPS 1.17、1.55元,动态PE 19.4、14.6倍。光伏平价时代逐步来临,公司在单晶硅片、电池、组件等环节竞争力突出,有望持续引领行业发展,维持公司“推荐”评级。 风险提示。(1)国内政策仍具不确定性,可能影响国内光伏装机和光伏制造供需格局。(2)公司海外业务占比不断提升,未来海外业务拓展可能受到国际贸易保护等不利因素影响。(3)近年公司资产规模和业务规模不断扩大,市场区域范围不断拓宽,可能在管理方面存在风险与挑战。

业绩超预期,收入微增盈利大增。2019Q1,公司实现营收6.06亿元,同比增长4.25%,归母净利润4941.8万元,同比增长143.72%,扣非后净利润5088.3万元,同比增长152.2%,公司一季度业绩超出市场预期。整体来看,海缆业务的增长依然是公司业绩大幅增长的核心原因,一季度公司在较小的海缆收入增量情况下实现了较大的利润增量,总的盈利水平提升,后续业绩表现可期。 海缆营收占比提升,推动毛利率大增。一季度公司海缆产品收入约2.92亿元,同比增加0.85亿元,增幅41.09%;海缆业务占总收入比重达48.12%,营收占比同比增加12.57个百分点。受益于海缆营收占比的提升,公司一季度毛利率达23.77%,同比/环比分别大幅增长6.9/5.24个百分点,我们估计一季度交付的海缆产品毛利率高于2018年平均水平。 费用率有所增加,资产减值同比减少,影响当期利润。一季度公司销售、管理、研发、财务合计的费用率11.77%,同比增加1.7个百分点;其中管理费用和研发费用合计费用率7.27%,同比增加1.57个百分点,是推动费用率增加的主因;研发费用2751万元,估计同比明显增长。一季度资产减值1153万元,同比减少446万元。 在手海缆订单饱满,海风政策调整有利于行业长期发展。2018年公司新增海缆订单(含敷设)19.6亿元,同比增长42%;2019年以来,公司中标的海缆及敷设订单约10亿元,接近2018年全年订单的一半,预计2019年海缆相关订单同比高增长。考虑海缆约1年的交付周期,估计公司在手的海缆订单饱满,2019年海缆业务高增长确定性强。近期国家能源局发布《关于2019年风电、光伏发电建设管理有关要求的通知(征求意见稿)》,明确了2018年抢核准的项目无法享受原有海上风电标杆电价对应的国家补贴。我们认为,截至2018年底已开工的项目超过6GW,能够有力支撑未来两年的装机需求;中长期来看,欧洲海上风电发展历程清晰展示了海上风电的降本潜力,2018年大量抢核准项目需重新竞价相当于减少了海上风电的补贴包袱以及为未来低成本海风项目建设腾出了空间,实质有利于国内海上风电的健康发展。 盈利预测与投资建议。维持公司2019-2020年归母净利润2.65、3.37亿元的盈利预测,对应EPS0.53、0.67元,动态PE24、18.9倍,我们看好国内海上风电以及公司海缆业务发展,维持“推荐”评级。 风险提示。(1)后续海上风电项目的补贴方案尚不明确,可能影响国内海上风电发展节奏以及对海缆的需求。(2)公司新的海缆产能基地处于筹划建设阶段,如果新产能建设进度低于预期,可能影响海缆产能的释放和订单的交付。(3)尽管海缆生产制造门槛较高,未来仍不排除新进者涌入,可能导致行业竞争加剧。

动力锂电18年出货量增长近80%,产能快速释放:2018年公司实现收入296.1亿元,同比增长48.1%;归母净利润33.9亿元,同比增长-12.7%;扣非后净利31.3亿元,同比增长31.7%;其中Q1~Q4营收分别为37/56/98/105亿元,对应同比增速为155%/17%/72%/31%。从量上看,公司2018年动力电池系统生产量26.02GWh,同比增长101.55%;库存量5.55GWh,同比增长308.09%;销售量21.31GWh,同比增长79.83%,对应销售收入为245亿元,同比增长47.18%。据中汽研数据,2018年国内动力电池装机总量为56.9GWh,同比增长近51%,其中公司以23.4GWh的装机电量领先同业,市场占有率为41%。报告期内,公司逐步提升基地产能,其中溧阳基地已正式投产;按Q3/Q4月度产量峰值3GWh推算,截至18年底公司产能近36GWh,同比17年17GWh产能翻倍增长。 动力锂电18年售价1.15元/wh,降幅近20%:按营收/出货量计算得出公司18年动力锂电不含税售价1.15元/wh,同比下降18%,而2017年价格降幅为30%,17、18年补贴退坡幅度维持在40%上下水平,随着退坡绝对金额的减少,动力电池的降价斜率呈现出相应的放缓态势,我们预计19/20年动力电池售价降幅有望进一步收窄。 毛利率降幅显著收窄,期间费用率改善:2018公司全年毛利率32.8%,同比下降3.5个百分点,其中动力电池业务毛利率为34.1%,同比下降1.2个百分点,相比2017年的近10个百分点降幅实现显著收窄。分季度看,公司Q1~Q4毛利率分别为32.8%/30.3%/31.3%/35.6%,Q3/Q4毛利率回升应主要系上游锂电材料成本下降(尤其是18年4月以来钴价下行)所致。报告期内,公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.7%/5.4%/6.7%/-0.9%,同比分别下降-0.7/1.2/1.4/1.2个百分点;公司18年资产减值损失9.7亿元,相比17年2.4亿元有较大幅度增长,主要系计提存货跌价准备及应收款项坏账准备增加,其中存货跌价准备7.3亿元。截至18年末,公司存货规模达70亿元,其中发出商品34亿元,预计将于1Q19确认。 预收款项近50亿元,经营活动现金流持续向好:2018年下,国内动力电池市场分化日益显著,表现为一线头部企业产品的供不应求,优质产能的“产能荒”,对公司而言,则体现为对下游客户更强的议价及回款能力——报告期内,公司预收货款期末余额49.9亿元,期初余额为2亿元,收到产能保证金9.3亿元,而2017年尚无此进项。报告期内,公司Q1~Q4经营活动产生的现金流量净额分别为-33/43/45/57亿元,经营性现金流持续向好。 储能营收破亿元,锂电材料介入正极环节:报告期内,公司储能系统/锂电池材料分别实现销售收入1.9/38.6亿元,同比增长1052%/56%,毛利率对应19%/23%,分别变动7/-4个百分点。2018年公司锂电池材料销售量5.12万吨,同比增长68.9%,我们测算三元前驱体销量在2万吨以上,同比增长超40%。公司公告拟由控股子公司宁德邦普循环科技有限公司在宁德市投资建设正极材料项目——10万吨镍钴锰酸锂(含10万吨正极材料前驱体),总投资不超过人民币91.3亿元,项目分两期建设,总体建设期为五年(最终以实际建设情况为准)。目前,宁德时代已形成废电池回收-前驱体-电芯-PACK的链式布局,正极材料作为影响电池性能及成本的最大因子,公司也开始正式全面介入。长期看,对锂电企业而言,外采的分工式生产/内供的一体化生产,孰优孰劣很大程度上将取决于技术的先进性。 湖西再扩建,短中期产能瓶颈缓解:公司公告拟投资不超过46.24亿元建设湖西锂离子电池扩建项目,项目建设期约36个月,按每GWh投资近4亿元计,我们测算此次产能扩建规模在12GWh; 参照重要在建工程变动情况,测算18年公司建成产能分布情况:湖东24GWh+宁德锂动力2GWh+青海6.5GWh+溧阳2GWh,已近35GWh,公司IPO募投项目湖西24GWh预计于19~21年每年达产8GWh,同时考虑到溧阳基地的推进建设,我们认为公司的产能瓶颈将得到有效缓释。 盈利预测与投资建议:考虑到2019年补贴近50%的下调幅度,过渡期结束后终端或有的提价对消费的潜在抑制,我们下调公司19/20年盈利预测EPS分别为1.93/2.21元(前值为2.17/2.45元),新增21年盈利预测EPS为2.48元,对应4月25日收盘价PE分别为40.9/35.8/31.9倍;公司国内动力电池市场份额超40%,龙头地位稳固,配套上汽大众、一汽大众、东风日产等的热销车型,有望持续受益于全球电动化浪潮,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)补贴政策风险,19年新能源汽车国家补贴政策尚未落地,若国家补贴强度、技术标准要求低于预期,将弱化行业龙头的差异化竞争力;2)海外竞争对手进入中国市场的风险,外商鼓励投资项目目录中取消对能量型动力电池的限制性要求,并在部分省份鼓励外商投资动力电池项目,海外动力电池企业入华或将提速,若引发新一轮价格竞争,将显著影响公司市场份额及单位盈利能力;3)产品销售结构风险,公司与国内主流自主品牌车企建立合资企业,未来产品销售结构中电芯占比或将提升,影响公司产品的单位价格及盈利能力。

出货量增长带动营收爆发:根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据,宁德时代(含时代上汽)一季度累计装机量5.47Gwh,同比18Q1装机量2.30Gwh增长138%;国内市场份额(含时代上汽)达到44.5%。装机量的高速增长带动一季度营收同比增长168.93%。 综合毛利率略有下滑,预收规模持续扩张:公司19Q1综合毛利率28.7%,同比18Q1下降4.1pct,环比18Q4下降6.8pct。我们认为公司综合毛利率环比下滑的原因为18年末成本较高的锂电材料及5.55Gwh动力电池于19Q1确认收入,售价缓降过程中高成本库存的消化带来毛利率的阶段性下降。随着后续材料金属价格的企稳以及动力电池价格阶段性谈判的落地,公司毛利率或有回升。报告期末公司预收款规模达到54.04亿元,较期初49.94亿元增加8.2%,公司产品供不应求局面持续。 投资建议:国内高市场份额+高预收款显示公司产业链控制能力及强势定价权。我们维持公司盈利预测19/20/21年EPS分别为1.93/2.21/2.48元,对应4月26日收盘价PE为41.0/35.9/32.0倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)海外竞争对手进入中国市场风险,LG/SDI/SK均快速扩建中国产能,海外电池企业入华提速或将引发新一轮价格战;2)高端整车客户份额风险,国内优秀电池企业进入高端车型供应链,孚能/亿纬锂能/欣旺达均获得一线合资/外资整车企业订单,将影响公司高端市场份额;3)产品销售结构风险,公司与主机厂合资建立电池生产企业,未来销售结构中电芯占比提升影响公司单位产品价值量及盈利水平。

投资要点 事项: 公司发布2019年一季报,实现营收53.96亿元,同比增长39.8%,归母净利润2.29亿元,同比减少4.64%,EPS0.06元。 平安观点: 业绩符合预期,收入大增利润基本持平。2019Q1,公司实现营收53.96亿元,同比增长39.8%,归母净利润2.29亿元,同比减少4.64%,扣非后净利润1.88亿元,同比减少16.55%。公司一季度收入大增,创历史新高,估计主要由风机出货量较快增长推动,也验证了2019年国内风电市场抢装的逻辑。综合毛利率26.62%,同比下降9.41个百分点,估计风机和风电运营的毛利率均同比有所下降,低毛利率的风机业务占比明显提升拉低整体毛利率。整体看公司一季度业绩基本符合预期。 淡季不淡,风机出货大增,后续持续高增长可期。2019年一季度公司实现对外风机销量929MW,考虑2018H1总的风机销量2094MW,且一季度是全年最淡季节,估计2019Q1的风机出货量同比明显增长。截至2019年一季度末公司存货81.3亿元,较年初增加约31亿元,约为去年同期的2倍,预示着二季度风机出货量有望持续高增长。我们对公司全年整体的风机出货规模较为乐观。 风机在手订单续创新高,风电场利用小时略有下降。截至一季度末,公司在手外部风机订单19.23GW,较年初增加722MW,续创历史新高,其中已签订合同订单达15.2GW。风电场运营方面,截至一季度末权益装机容量4722MW,较年初持平,在建的国内项目权益装机1552MW,另外公司配股融资投资海外风电场项目,未来风电场规模有望较快增长。受风资源波动以及供暖季限电等因素影响,自营风电场一季度利用小时537小时,同比下降53小时。 预计2019年风机盈利能力继续承压。2018年风机业务毛利率19.19%,同比下降6.35个百分点。2017年下半年以来,国内2MW机型的投标均价持续走低,由此推算2019年风机平均售价可能较2018H2进一步下降,公司在风机降本及风机毛利率方面将继续承受压力。 盈利预测与投资建议。维持2019-2020年归母净利润32.2、38.7亿元的盈利预测,对应EPS0.78、0.94元,对应PE14.8、12.3倍。公司风机龙头地位稳固,中长期看风机业务盈利水平具备较大提升空间,风电运营业务规模快速扩大,看好公司长期发展,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。(1)2019年风机业务面临价格下行压力,如果成本端不能有效控制,风机业务可能面临毛利率大幅下滑的风险。(2)在国内风机大型化进程加快的背景下,国内风机企业可能面临更大的来自海外主流风机企业的竞争压力。(3)新的风电电价政策尚未完全落地,补贴缺口问题待解,国内风电市场依然面临政策的不确定性。

事项: 公司发布2018年报,实现营收25.5亿元,同比增长15.14%,归母净利润1.02亿元,同比增长41.72%,EPS 0.2元,拟每10股派发现金红利0.60元(含税)。 同时,公司发布2019年一季报,实现营收5.2亿元,同比增长40.02%,归母净利润713.5万元,同比增长31.32%。 平安观点: 收入规模稳步增长,归母净利润首次过亿元。2018年,公司实现营收25.5亿元,同比增长15.14%,归母净利润1.02亿元,同比增长41.72%,扣非后净利润1.01亿元,同比增长53.46%。综合毛利率24.56%,同比下降0.76个百分点,销售、管理、研发、财务合计的费用率19.99%,同比下降0.48个百分点,费用率的下降对冲了毛利率下滑的影响。净利率4.19%,同比增加0.51个百分点,主要受其他收益大幅增长影响;2018年其他收益同比增加0.24亿元,主要由于增值税即征即退金额大幅增加所致。整体看,随着公司收入规模的稳步增长以及成本费用的有效管控,归母净利润规模自上市以来首次超过1亿元,迈上新的台阶。 产品结构优化,开关类和自动化类产品比重提升。近年,配网设备行业竞争激烈,产品毛利率持续走低,公司在通过加大市场开拓力度实现收入规模稳步增长的同时,产品结构得到优化。具体来看,2018年毛利率相对较高的开关类和自动化类产品收入规模增长较快,同时毛利率相对较低的箱变类产品规模得到有效控制;2018年开关类产品收入16.2亿元,同比增长36.97%,自动化类产品收入2.26亿元,同比增长18.78%,而箱变类产品收入4.65亿元,同比下滑22.17%。 毛利率处于底部阶段,未来或具提升空间。目前,配网设备企业净利率水平较低,毛利率的波动对于盈利水平影响明显。配网设备行业属于轻资产行业,2018年公司原材料成本占总成本的比重达92.11%,ROE仅5.86%,处于历史较低水平。2018年,配网设备企业毛利率整体继续下滑,考虑行业轻资产属性以及销售、管理等费用相对刚性,我们预计后续毛利率的下滑空间有限。公司战略聚焦配网领域,通过长期经营积累具有一定品牌优势,近年人均收入规模持续提升,生产效率明显提高。我们判断当前公司毛利率水平处于底部阶段,中长期看具备提升空间。 2019年一季度营收较快增长,净利率同比持平。公司发布2019年一季报,实现营收5.2亿元,同比增长40.02%,归母净利润713.5万元,同比增长31.32%,综合毛利率21.4%,同比下降4.12个百分点。我们估计一季度箱变等低毛利率产品营收占比提升,拉低了整体毛利率水平。一季度销售、管理、研发、财务合计的费用率21%,同比下降4.6个百分点,有效对冲了毛利率下滑影响;净利率1.85%,同比基本持平。 投资建议:考虑2018年综合毛利率略低于预期,下调公司盈利预测,预计2019-2020年归母净利润1.29、1.62亿元(原值1.41、1.85亿元),EPS 0.26、0.32元,动态PE26.0、20.7倍。公司经营发展处于稳步上升期,维持“推荐”评级。 风险提示:(1)公司主要客户为国家电网和南方电网,存在客户较为集中风险。(2)配网设备行业产品同质化竞争严重,存在毛利率持续走低风险。(3)电力服务等新业务以及投资并购项目发展不达预期的风险。

主营业务收入微增,综合毛利率回落:报告期内公司主营业务收入6.48亿元,同比增长2.38%;公司销量增加对冲售价下降,实现收入正增长。19Q1公司综合毛利率16.94%,环比18Q4下滑8.59pct;主要原因为国内外金属钴价差的收敛,对公司海外业务盈利能力的影响。受益于产品结构高镍化、单晶化,公司综合毛利率显著高于18年上半年(18Q1/Q2综合毛利率分别为14.21%/13.76%)。19Q1公司五大客户收入占比达到55.16%,同比增加8.7pct,客户结构持续优化。 管理费用、研发费用助长综合费用率:公司19Q1综合费用率为7.72%,同比18Q1增长0.44pct,环比18Q4下降3.78pct。其中公司管理费用由于计提奖金影响同比增长70.3%,管理费用率达1.82%,同比增长0.78pct;研发费用同比增长26.6%,研发费用率达到4.39%,维持较高投入水平。公司新一代NCM811仍处于客户验证阶段,持续高强度研发投入将为公司建立壁垒,保持产品先进性以获得技术溢价。 投资建议:19年下半年开始公司进入高镍产能释放期,二季度以来海外金属钴价格的向上趋势将加速全球动力电池高镍化进程。我们维持公司盈利预测19/20/21年EPS分别为0.86/1.07/1.19元,对应4月23日收盘价PE分别为31.0/24.9/22.4倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)原材料价格波动风险,金属钴国内外价差缩小,影响公司海外产品定价;2)客户拓展不及预期风险,竞争对手扩建高镍三元产能,影响公司市场份额;3)技术路线风险,若NCA/OLO/固态电池等新技术产业化速度超出预期,影响公司技术路线产业化节奏及前期投资回收。

亏损环比收窄,综合毛利率企稳:公司19Q1营业收入环比18Q4小幅减少7.5%;综合毛利率21.13%,环比18Q4增长4.35pct,实现企稳反弹;扣非归母净利润亏损209.43万元,环比18Q4亏损4088.20万元有所改善。我们认为公司业务整体呈现环比改善状态。尽管19Q1部分工程类项目推迟实施周期,影响公司确认收入节奏,但是预收款规模增长显示公司在手工程订单量的增加,并缓解公司当前现金流压力。 费用率持续升高,财务费用增长是主因:公司19Q1综合费用率22.49%,同比增长0.54pct,环比增长9.33pct;其中财务费用达到0.46亿元,环比增长95%。报告期末公司有息负债余额(不含债券/租赁等)达到25.55亿元,较期初增加3.43亿元。公司同步推进铝塑膜、光学膜、PBO纤维等多个材料项目,资金需求量较大;同时前期担保事件影响公司融资成本,公司短期财务压力较大,财务费用或将保持较高水平。 投资建议:公司综合毛利率企稳,亏损收窄,后续常州一期低端功能膜产线处置完成后或将迎来经营拐点;公司较高的财务费用需持续观察。我们维持公司19/20/21年盈利预测EPS分别为0.29/0.37/0.45元,对应4月24日收盘价PE分别为36.4/29.1/23.8倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)千洪电子业绩不及预期风险,若收购标的受消费电子景气度影响未能实现业绩承诺,引发商誉减值风险;2)高端电子材料客户拓展风险,若公司后续未能在苹果公司新一代产品中维持配套,影响常州一期项目盈利能力;3)融资能力风险,若公司后续融资利率显著提升或持续采用债务融资方式扩张,将削弱公司盈利能力。

深度协作上通五菱,翻开动力电池业务增长新篇章:根据真锂研究数据,公司2018年实现动力电池装机623MWh,同比增长86%,名列国内动力电池装机量第11位;其中在新能源乘用车领域市场份额跻身行业前十。目前公司已经与上汽通用五菱、东风汽车、长安汽车、吉利商用等整车品牌建立密切的合作关系。公司先后通过动力电池方案配套、整车联合设计、运营数据反馈等方式,实现产品流与信息流的有机结合,形成与整车厂双向信息反馈的独特合作模式并实现良性循环。19年3月公司设立柳州鹏辉就近配套,实现与上通五菱合作的进一步深化。截至2019年一季度,上汽通用五菱已经成为公司第一大客户。我们认为,公司已经正式迈出动力电池业务腾飞的第一步;后续随着河南工厂全面达产、宝骏系列纯电乘用车的放量、长安等其他乘用车企的持续开拓,公司动力电池业务将维持高增长态势。 研发投入小身材大活力,专注做更有性价比的电池:2018年公司研发费用合计8864万元,占当期营业收入比例3.45%;其中18Q4单季度投入4142万元,占18Q4营业收入的5.19%。18年公司共申报41项专利,并获得21项专利授权。在研发方向上,公司专注于在有效控制成本的前提下最大限度的提升产品性能和安全性;如公司通过工艺助剂提升石墨负极能量密度达到硅碳掺混产品的水平,并优化循环寿命;推进能量密度接近三元材料、原材料成本更低廉的磷酸锰锂正极材料产业化;优化同时具备高能量密度和6C以上快充能力的动力电池方案。公司以研发更具性价比的动力电池为目标,助力打造真正的消费级新能源车型。 综合毛利率持稳,费用率略有上行:2018年公司综合毛利率为23.24%,19Q1综合毛利率21.98%,环比18Q4增长1.03pct,同比18Q1下降0.28pct;公司毛利率基本维持稳定。在动力电池业务占比快速提升的同时,公司在不具备内部材料体系配套的情况下维持稳定的毛利率,反映出成熟的成本控制能力。公司18年综合费用率10.44%,19Q1综合费用率12.36%,同比18Q1增长0.57pct。公司综合费用率增长的主要原因为财务费用的增长。随着公司可转债发行的落地,公司财务费用率将得到有效控制。 投资建议:公司动力电池、轻型动力电池、储能电池三项业务均取得显著增长,19Q1上通五菱已经成为公司第一大客户。可转债发行将助力公司实现产能扩张,并有效控制财务费用。考虑到可转债募资落地时间可能为19H2,之前公司财务费用仍将保持较高水平,我们调整公司业绩预测19/20/21年EPS分别为1.28/1.54/1.86元(前值19/20年分别为1.62/2.04元),对应4月25日收盘价PE分别为16.7/13.8/11.4倍,公司整体估值仍处于较低水平,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)纯电乘用车客户拓展不及预期风险,若五菱宝骏、东风俊风等车型产销进度不及预期,影响公司收入增速及产能利用率;2)材料价格波动风险,电池材料价格随小金属价格大幅波动,影响消费电池定价和综合毛利率水平;3)政策风险,国家补贴政策影响整车参数配套,继而影响公司产品技术路线实现。

产品结构调整阵痛,综合毛利率下滑:公司18Q4实现营业收入6.85亿元,环比18Q3下降33.35%。营收下降导致公司18Q4综合毛利率下滑且费用率畸高。公司18Q4综合毛利率仅为16.78%,为年内最低水平(18Q1/Q2/Q3综合毛利率分别为29.40%/26.47%/30.94%);18Q4综合费用率达到21.66%。公司18年功能材料业务实现营业收入21.85亿元,剔除千洪电子贡献11.41亿元后,公司常州一期/二期/日本等原有功能材料业务合计贡献10.44亿元,同比17年下降9.3%。值得关注的是,公司通过调整常州一期产品结构实现子公司盈利能力显著提升。18年常州新纶实现营业收入6.10亿元,净利润率23.41%;其中18H1实现营业收入3.14亿元,净利润率19.87%;即在仍需承担低端产线折旧而无对应收入的情况下,一期18H2净利润率达到27.16%,环比18H1提升7.29pct。公司功能膜高端客户业务盈利能力突出。 铝塑膜常州工厂仍在客户开拓期:子公司新纶复材18年贡献收入3.41亿元,实现净利润1250.73万元,净利润率3.67%,较18H1下降3.39pct;其中18H2新纶复材实现收入1.47亿元,较18H1减少23.86%,且处于亏损状态。我们认为公司铝塑膜业务18H2亏损的原因为新产线投放带来的折旧增加,以及产品价格的整体下滑。19年公司已经与孚能科技签订供货协议;且常州产线历经6个月送样测试及产能爬坡,预计19年将获得批量消费软包锂电订单,有效提升铝塑膜业务综合开工率。常州产线有望在19年上半年贡献业绩。 投资建议:考虑到公司产品结构调整后可能存在的常州一期低端产线固定资产减值,以及常州三期项目、PBO项目投产初期费用率增加对公司盈利能力的负面影响,我们下调公司盈利预测,预计公司19/20/21年EPS分别为0.29/0.37/0.45元(前值19/20年分别为0.58/0.76元),对应4月22日收盘价PE分别为36.4/29.1/23.8倍。我们认为公司产品结构调整完成及新投产产线开工率提升后,综合费用率将得到有效控制,铝塑膜、光学膜项目盈利能力将显著回升,因此维持公司“推荐”评级。 风险提示:1)铝塑膜认证风险,公司常州二期铝塑膜产能若动力级认证不及预期,将影响公司收入增速及利润率水平;2)千洪电子业绩不及预期风险,若千洪电子受终端客户销量影响未能实现业绩承诺,引起商誉减值风险;3)高端电子功能材料业务拓展风险,苹果是公司高端电子功能材料重要客户,若苹果后续产销持续低于预期或公司未能在后续产品换代中维持配套,将影响公司功能膜材料产品均价及利润水平。