事项: 公司发布非公开发行预案,拟发行不超过6500万股,募集资金不超过10亿元,建设海德福氟材料、惠州三期碳酸酯、湖南福邦LiFSI、波兰电解液工厂等项目。 平安观点: 募资延伸电解液产业链,扩展单位利润空间:公司本次拟募集资金10亿元,其中2.5亿元完善电解液溶剂和新型锂盐配套、2.5亿元扩建波兰及荆门电解液产能。18年3季度至今尽管国内电解液市场先后因DMC(自然灾害)/EC(环保)等碳酸酯溶剂涨价和HF(环保)导致的六氟磷酸锂涨价等成本上升因素被动涨价,但中游环节并未获得盈利能力修复。公司此次依托大亚湾石化区建设5.4万吨碳酸酯溶剂项目,将显著提升公司成本控制能力;依托博氟科技推进一期800吨LiFSI量产项目,将助力公司在新型锂盐电解液配方的研发应用方面持续领先,为公司保持国内外一线动力电池企业配套高端电解液配方研发及协作供应能力提供保障。 波兰工厂持续推进,受益欧洲市场爆发:公司并购巴斯夫电解液业务,承接其品牌及客户,战略布局海外市场。雷诺Zoe、日产Leaf、宝马i3等车型销量在欧洲市场稳步提升,海外新能源车的消费者教育日趋成熟;随着AudiEtron、奔驰EQC、宝马iX3等新一代电动平台车型发布,欧洲新能源汽车市场即将进入全面爆发期。公司重要海外客户LG、SDI于欧洲建厂,备战德国BBA三强与雷诺日产联盟的电动化采购需求;公司配套建设波兰工厂有望直接受益于欧洲市场爆发。 投资建议:公司精细氟化工、新型电解质领域前期研发投入进入成果转化期,新产品持续投放为公司提供增长动力;碳酸酯溶剂、新型锂盐的产业链延伸将提升公司电解液产品的单位盈利空间,同步打造公司配方优势;本次融资将改善公司现金流,助力公司维持低费用率优势。我们维持公司18/19/20年业绩预测EPS分别为0.83/1.14/1.36元,对应18年12月18日收盘价PE分别为30.3/21.9/18.3倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)海外业务拓展不及预期风险;公司并购巴斯夫电解液业务,并配套LG、CATL等客户波兰建设工厂,若海外业务放量或价格谈判不及预期,将显著影响公司海外业务收益;2)项目建设进度不及预期的风险,若因资金募集、调试投产等原因导致项目建设不及预期,将影响公司现金流及项目受益;3)电子化学品客户拓展不及预期的风险,惠州二期电子化学品项目已部分建成投产,客户拓展不及预期将影响开工率及利润率。

此篇报告我们探究汇川最具成长性的伺服业务,聚焦产品、溯清本源、廓览全貌,一窥汇川伺服所居位次;从多个角度剖析竞争压力,所为探寻汇川伺服成长前景,量化其估值催化作用。 好伺服是什么样的?“伺服”源于希腊语“奴隶”一词,指系统反复进行人们所期望的运动,其基本特点可概括为准确、精确、过载和快速定位,系统的最终表现由三大件驱动、电机和编码器的性能决定。驱动器是伺服的大脑中枢,目前最好的中低惯量的速度频率响应可以做到3kHz以上;从伺服电机的过载能力来看,西门子的电机最好,其IFT7系列最高可达4倍过载;伺服精度一般指编码器的位数,目前行业内海德汉的编码器最高可做到25位;伺服性能代表系统整体的技术水平,任何一块短板都会产生木桶效应,未来伺服产品竞争力也体现在综合自动化产品解决能力上。 汇川的伺服怎么样?汇川的伺服旗舰产品分辨率23位,频率响应3kHz,过载能力3.5倍,最高额定转速达到6000r/min,转矩波动控制在0.5%以内,基本和松下A6与安川∑-7接近。目前国内厂商同时拥有先进伺服驱动和电机的很少,能掌握高分辨率光电编码器的厂商更是寥寥,汇川有完整的三大件,已形成完善的伺服产品系列。汇川伺服保持性能领先的重要因素之一是换代周期,汇川自2013年推出行业主流配置的伺服后,时隔4年推出和行业顶尖水准相媲美的产品,市场份额实现显著提升;对比西门子的高端产品IFT系列从T6代到T7代则隔了8年。主张差异化、定制化模式,对行业变化和公司需求快速响应,是汇川的又一重要优势,在解决客户需求的同时掌握该领域的工艺核心,后续为更多客户提供相应的解决方案。以纺织行业为例,汇川除掌握伺服外,还有主控、电子多臂、电送电卷、储纬器一体化集成的整套工艺,可满足个性化的定制需求。 伺服行业的态势如何?据RIC数据显示,2017年全球伺服系统市场规模118.3亿美元,我国伺服规模全球占比约为10%,而制造业增加值全球占比为26.2%,制造升级的背景下,未来国内伺服市场仍有很大的成长空间。我们预测未来三年国内伺服行业CAGR为10%,至2020年市场规模超过100亿元。目前国内市场伺服系统主要供应商仍以外资企业为主,其中日系品牌约占50%,主要是松下、安川和三菱三家公司,内地品牌约占10%的市场份额,其中汇川5%。我们根据企业的技术水平、应用领域将市场分为三类,其中M3市场主要满足国内的通用伺服需求,目前市场占比约70%;M2针对的是中端市场。目前M3市场内的决定因素是产品的性价比,汇川的产品性能与日系相仿,且广度和深度兼备,能满足M3和M2市场的绝大部分应用场景,而和欧美企业相比,无论在性价比还是东道主优势都很明显,我们判断汇川未来可在中端市场更进一步。 伺服之于汇川的意义?作为二次创业的方向,伺服是公司上市后增长最快的业务之一,2017年伺服业务实现收入9.34亿元,同比增长86.2%,上市七年间收入翻了三番,2018上半年伺服收入同比增长28.96%,通用伺服上半年订单增速超过收入增长。公司伺服系统毛利率多年来高而稳,维持在44%以上。我们推断汇川伺服集中度提升先于进口替代,未来份额提升或将加速,至2020年汇川的伺服份额有望提升至20%,预测18-20年公司伺服业务收入CAGR超30%,净利润分别为2.22亿、3.06亿、3.87亿元。基于汇川伺服业绩30%的增速,其基础估值为25倍,考虑到公司龙头地位,我们认为40%的估值溢价是合理的,因此汇川伺服业务估值中枢在35倍,对应19年市值105亿元。 投资建议:国内精益制造的时代背景下,汇川伺服踏浪前行,持续超越行业增速源于多维度的竞争优势;伺服的乘数效应:伺服的大量铺设将构筑工业互联网的桥头堡,是由“硬”到“软”的必由之路,未来集硬件、软件和数据于一身,打造工业领域的“IBM”。我们维持公司2018~2020年的业绩预测,预计公司归母后净利润同比增长18.7%/26.1%/24.6%,为12.58/15.86/19.77亿元,EPS为0.76/0.95/1.19元,对应11月16日收盘价PE 分别为31.7/25.1/20.2倍,看好公司伺服持续受益于制造升级+进口替代的成长前景,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、原材料成本上升挤压部分利润空间。受限于主要生产厂商产能不足,IGBT等原材料上涨及交付延迟可能对伺服等业务造成负面影响。2、贸易战对伺服下游制品销量产生消极影响。美国是中国塑料机械最大的出口国之一,其对注塑机及注塑机下游产品均加征关税可能对电液伺服造成不利影响;3、汇川SCARA和小型六轴机器人推广不及预期。

公司发布18年三季报,报告期内公司实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.38亿元,同比增长265.15%;累计实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.76亿元,同比增长194.79%。 公司预计18年全年实现归属于上市公司股东的净利润4.35-4.85亿元,同比增长152.13%-181.11%。 平安观点: 综合新材料平台,受益毛利率提升:公司上半年实现千洪电子并表,目前已经形成了以电子功能膜为核心的新材料平台布局,产业链囊括电子功能膜生产、模切,铝塑膜生产等;随着四季度公司常州基地光学膜产线建成投产,公司高毛利新材料产品品类持续扩张。公司报告期内公司实现营业收入10.27亿元,环比18Q2增长3.43%;实现扣非归母净利润1.38亿元,环比18Q2增长39.4%,主要受益于综合毛利率的提升。报告期内公司综合毛利率达到30.94%,环比增长4.47pct,同比增长0.76pct。 动力级铝塑膜产线投产,助推动力软包锂电加速渗透:9月26日公司常州铝塑膜一期300万平/月产能建设投产,二期300万平/月开工建设,预计19年二季度实现量产。公司远期铝塑膜产能规划达到900万平/月,力争打造全球最大的铝塑膜供应商。公司作为国内首家实现动力级铝塑膜产品批量供应的优秀材料企业,客户覆盖多氟多、天津捷威、孚能科技等国内主流软包动力锂电池企业,其中孚能科技为国内当前软包动力锂电第一大生产商。真锂研究数据显示,18年前三季度软包动力电池装机量累计达到3.79GWh,超越圆柱电池成为国内动力锂电第二大封装形式,市场份额占比达到12.8%。软包动力电池单体能量密度高、不爆炸等优势获得全球主流主机厂一致认可,软包动力电池渗透率有望持续提高。全球软包动力锂电龙头LG 重启南京工厂扩建工作,规划产能达到32GWh;中国动力锂电龙头宁德时代软包电池产品配套日产轩逸EV 批量装车,走出封装技术路线变革的重要一步。动力级铝塑膜是国内最后实现国产化的动力锂电核心材料,公司作为国内动力级铝塑膜龙头,直接受益国内软包动力锂电加速渗透,以及进口替代获得市场份额的提升。 电子功能材料深入苹果供应链,持续拓展高端品牌客户:公司常州一期电子功能材料产品17年首次批量供货苹果后,BOM 料号持续增加,18年已经超过30个料号,对苹果销售收入规模持续提升。三季度公司对OPPO、LG 等高端客户新品配套出货放量,贡献增量业绩。 光电显示材料业务启动,打造业绩新亮点:公司常州三期光学膜项目将于11月投产,光电显示材料业务正式启动。公司凭借传统净化业务领域与下游电子产业链客户的持续合作,已经实现电子功能膜、铝塑膜产品的成功导入,为光学膜产品导入提供成功经验借鉴。公司光学膜产品引入日本成熟技术及设备选型,有望快速完成产线调试并通过客户验证,打造新的业绩增长点。 投资建议:公司依托成熟客户合作关系拓展配套产品供应品类,实现电子功能膜、铝塑膜等高端材料产品导入,有望在光电显示材料业务复制成功经验。我们维持公司18/19/20年业绩预测EPS 分别为0.39/0.58/0.76元,对应10月29日收盘价PE 为25.9/17.2/13.2倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)铝塑膜业务不及预期风险,公司常州二期铝塑膜产线年中投产,若客户结构、认证进度、销量增速等不及预期,将影响公司收入增速及利润率水平;2)千洪电子业绩不及预期风险,若千洪电子受终端客户销量增速影响未能实现业绩承诺,引起商誉减值风险;3)高端电子功能材料业务拓展风险,苹果是公司高端电子功能材料主要客户,若公司在后续苹果产品换代中未能维持配套,将影响公司产品均价及利润水平。

新能源汽车电控表现亮眼,工控产品增速收窄:报告期内公司营收同比增长较快,其中新能源汽车电控产品从二季度开始伴随整车厂的提货与安装持续迅猛增长,截止9月30日,新能源汽车产品累计比上年同期增加435%,远超上半年增速。公司大客户北汽下半年推出全新EX系列,EU和EX系列三季度销售近1.4万台,2018年累计销售3.5万台,逐步替代EC系列成为主打产品,公司目前向北汽新能源提供PEU及电机驱动器产品,服务于EU、EX和ET等多款乘用车车型,以及部分物流车车型。随着四季度汽车消费旺季到来,公司有望实现更多的PEU产品配套销售,考虑到去年较低的同期基数,我们预计公司四季度新能源汽车电控收入增速有望继续保持高位增长。下半年国内工控市场表现疲弱,我们预计公司三季度工控产品增速收窄,智能焊机仍有较快增长。 智能卫浴及变频空调保持较快增长,平板电视趋势未改:公司变频空调控制器在海外市场实现规模销售,上半年拓展海外客户增速较快,我们预计三季度增速有所回落;智能卫浴仍保持较快增长,目前台州基地二期扩产完工,公司已经具备120万套的产能;据奥维云网数据显示,今年三季度彩电销量基本和去年同期持平,大屏化和智能化趋势不变,平均尺寸增加2寸,65寸以上份额同比增加4.3个百分点,以小米为首的互联网品牌市场占比19.4%,同比增长62.5%,公司线上大户小米2018年上半年以316万台的销量进入全球前十,在印度市场也实现了突破,销量达到60万,小米电视快速成长未来有望带动公司平板电视电源较快增长。 毛利率略有下滑,期间费用保持平稳:前三季度公司累计综合毛利率下滑1.43个百分点,主要由原材料成本上升及结构变动所致,新能源汽车相关产品收入增长较快,配套更多的PEU产品毛利率相对较低,智能坐便器整机毛利率也低于坐便盖,因此毛利率略有下滑;期间三费率降低0.43个百分点,其中销售费用率减少0.60个百分点,管理费用率增加0.67个百分点,主要系本期公司研发投入增加以及有新增合并主体。前三季度经营活动产生的现金流量净额比上年同期减少297.77%,主要系材料采购、人工成本和税费较上期有所增加所致。 盈利预测与投资建议:公司新能源汽车配套产品增长强劲,智能家居产品持续增长,工业电源保持平稳,我们维持公司2018~2020年的业绩预测,预计2018-2020年公司实现净利润分别为2.15亿元、2.94亿元、3.52亿元,EPS分别为0.69元、0.94元、1.12元,对应10月29日收盘价的市盈率分别为26.7倍、19.4倍、16.2倍。看好公司电力电子平台型企业的孵化能力,维持“推荐”评级。 风险提示:1)产业政策风险:公司所处的新能源汽车行业受国家政策大力支持,若后续补贴退坡速度大于相关企业降本的边际影响,可能降低公司新能源汽车驱控产品的毛利率水平。2)宏观经济风险:智能家居与宏观经济及居民消费能力密切相关,若居民可支配收入增速缓慢,将影响智能家居产品的推广速度。3)5G商用化进度进展缓慢,5G标准的制定统一晚于预期,运营商投入达不到预期,其他电源产品拓展缓慢。

产品价格下降致三季度盈利水平下滑。前三季度,公司实现营收146.7亿元,同比增长35.26%,归母净利润16.9亿元,同比下滑24.53%。三季度单季实现营收46.7亿元,同比增长2.17%,归母净利润3.84亿元,同比下滑61.76%。三季度综合毛利率21.32%,同比下降13.51pct,环比下降1.68pct。整体看三季度盈利水平有所下滑,受531光伏新政影响,国内光伏产品价格呈现大幅下降,公司180μm单晶硅片在三季度的销售价格处于3.15~3.35元/片的区间,较二季度明显下滑,一定程度影响了公司的收入规模和盈利水平。 四季度盈利水平有望企稳回升。从光伏产品价格走势来看,多晶硅料价格近期依然小幅下滑,且通威、协鑫等大量新产能新近投产,多晶硅供给进一步宽松,而硅片价格下降速度明显放缓,估计四季度硅片毛利率有望企稳。公司三季度盈利大幅下降的原因也包括计提了2.6亿元的资产减值,较去年三季度多计提2.2亿元,估计主要由存货跌价所致;考虑产品降价趋于平缓,料四季度减值计提规模大幅减少,公司盈利水平有望提升。 应收控制良好,费用率有所提升。截至三季度末,公司存货规模48.5亿元,较二季度末增长2.8亿元,基本稳定;应收账款规模40.1亿元,较二季度末下降4.1亿元,应收控制较好。三季度销售、管理、研发费用4.4亿元,合计费用率9.5%,同比增加2.3pct,估计主要由产品价格下降导致。三季度投资净收益1.4亿元,同比增加1.3亿元。 产能持续扩张,期待需求回暖。截至二季度末,丽江/保山隆基年产5GW单晶硅棒项目、楚雄年产10GW单晶硅片项目、银川隆基年产5GW单晶硅棒和5GW单晶硅片项目正在建设,从三季度末固定资产增加情况来看, 估计部分项目已经投产。另外,公司拟通过配股募资不超过39亿元,主要用于新建5GW电池和组件产能,未来产能规模将进一步提升。据估计公司目前硅片产能并未满产,如果未来需求端回暖,产能利用率还有提升空间,非硅成本有望进一步下降。 投资建议。维持预测2018-2019年归母净利润25.2、29.1亿元,EPS分别为0.9、1.04元,对应PE14.3、12.4倍。公司作为单晶硅片和高效单晶组件龙头企业,竞争力突出,未来随着需求回暖业绩弹性大,维持“推荐”评级。 风险提示。(1)光伏行业需求受政策影响较大,2019年国内光伏需求依然不明朗,有可能不及预期。(2)公司大力拓展海外市场,目前印度、美国等主要海外市场都针对国内光伏制造产业征收关税,加大了公司海外业务拓展的不确定性。(3)受531新政影响,短期内国内光伏装机需求依然低迷,产业链价格仍处于下行通道,如果成本控制不力或竞争进一步加剧,可能导致毛利率下滑。

事项: 公司发布18年三季报,报告期内公司实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.11亿元,同比增长23.84%;累计实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.16亿元,同比增长20.70%。 平安观点: 收入规模持续扩张,盈利能力保持稳定:报告期内公司实现营业收入8.08亿元,环比18Q2增长41.0%,同比17Q3增长29.4%;同比收入增速增长15.4pct。真锂研究统计数据公司前三季度累计装机量达到352.1MWh,跻身行业前十名。受益于动力电池产销放量,以及定制消费锂电池市场份额的持续集中,公司收入增速持续提升。公司18Q3综合毛利率24.89%,环比18Q2增长0.13pct,同比17Q3下降3.68pct,年内基本保持稳定。 受汇兑损益影响,综合费用率持续降低:受汇兑收益增加影响,公司18Q3财务费用率-0.48%,同比17Q3下降1.68pct。受此影响报告期内公司综合费用率6.98%,环比18Q2下降1.49pct,同比17Q3下降2.82pct。 “稳毛利、增营收”策略下,公司单季度扣非归母净利润达到1.11亿元,环比18Q2增长51.2%,同比17Q3增长23.8%;公司18Q3扣非归母净利润率达到13.75%,环比18Q2增长0.92pct,创年内新高。 投资建议:公司动力电池装机量晋身国内前十,过渡期后已有超过20款配套车型入选推广应用目录,公司持续受益动力电池产销放量。我们维持公司18/19/20年盈利预测EPS 分别为1.30/1.62/2.04元,以10月29日收盘价计算PE 分别为11.7/9.4/7.5倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)纯电乘用车客户不及预期风险,若五菱宝骏、东风俊风等车型产销进度不及预期,影响公司收入增速及产能利用率;2)材料价格波动风险,电池材料价格波动影响消费电池定价及综合毛利水平;3)政策风险,国家补贴持续下滑影响公司专用车业务规模及利润增速。

三季度扣非净利润下滑:公司三季度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.83亿元,环比18Q2减少56%,同比17Q3减少30%。扣非净利润下滑主要原因为金属钴降价及公司持股正极公司比例降低。受金属钴价格下降影响,正极材料产品收入规模下降;中国物理与化学电源协会数据显示,截至10月,电解钴报价45-47万元/吨,较年初下降约13%;NCM523动力型报价17.5-18.5万元/吨,较年初下降约22%。公司三季度实现营业收入20.94亿元,环比18Q2下降15.4%,同比17Q3下降25.0%;综合毛利率20.35%,环比18Q2下降2.82pct,同比17Q3下降1.37pct。收入规模下降叠加毛利率下滑导致公司整体盈利能力下滑。 放权正极子公司引入战略投资者:7月31日,宁波甬湘投资向长沙华杉投资管理协议转让湖南杉杉能源7738.5万股,减持后宁波甬湘投资与宁波杉杉新能源技术发展合计持有湖南杉杉权益比例由95.68%下降至80%。8月湖南杉杉引入具有产业资源的战略投资者海尔集团、吉利汽车旗下投资公司,拟发行股票0.82亿股,募集资金20亿元;上市公司放弃优先认购权,预计四季度发行完成后甬湘投资与宁波杉杉新能源技术发展占正极公司权益比例下降至68.6%。受少数股东持股比例增加影响,前三季度少数股东损益为1.37亿元,其中三季度少数股东损益0.66亿元,环比18Q2增长66.7%。公司放权正极团队独立融资,推进长沙宁乡正极新产能基地的建设以及宁夏石嘴山产能扩张项目,有利于调动正极管理团队主观能动性,在即将到来的正极产业链洗牌周期中脱颖而出,延续消费锂电正极材料的霸主地位。 减持银行股权改善现金流:公司年内累计出售宁波银行股票获得7.04亿元现金,控股子公司杉杉能源已经收到10亿元战略投资款,报告期末公司货币资金余额30.81亿元。扣除19年3月到期面值7.5亿元的“13公司债”,公司仍有充足资金储备推进正负极产能扩张计划。在新能源汽车产业现金流普遍紧张的洗牌期,充足的资金储备将是公司后续发展的重要保障。 投资建议:公司放权正极团队独立融资推进宁乡/石嘴山正极产能项目,调动管理团队主观能动性,引入产业投资者吉利汽车协同推进产业协作。我们维持公司18/19/20年盈利预测EPS分别为1.06/0.87/1.12元,对应10月29日收盘价PE分别为11.8/14.4/11.1倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)金属钴、锂价格下降风险,在原材料价格下行周期,公司收到库存材料及产品减值损失影响,尽管公司可以通过缩短采购周期、降低库存等方式减少该影响,但如果金属价格快速下滑超出预期,公司名义盈利水平将有所下降;2)锂电材料客户拓展不及预期,将影响公司产品结构调整,导致开工率不足影响公司毛利率;3)政策风险,如果国家补贴政策持续大幅调整,可能影响整车产销增速,继而影响公司产能释放节奏及单位盈利能力。

三季度业绩不及预期,四季度有望回暖。前三季度,公司实现营收178.2亿元,同比增长4.76%,归母净利润24.2亿元,同比增长5.35%。三季度单季实现营收67.9亿元,同比下滑5.32%,归母净利润8.9亿元,同比下滑23.57%。三季度综合毛利率26.89%,同比下滑0.5pct,环比下滑1.68pct。公司风电运营业务相对稳定,估计三季度风机制造业务收入和毛利率均有所下滑,四季度是传统的风电装机高峰,有望回暖。整体来看三季度经营业绩低于预期,公司预告全年业绩同比增长0~50%。 在手订单续创新高,风机业务盈利承压。截至三季度末,公司在手外部风机订单18.2GW,其中待执行订单12.96GW,中标未签5.25GW;另有内部订单1.86GW。从订单结构看,1.5MW机型基本退出,2S平台产品占比相比二季度末也略有下滑,3S、6S平台产品占比稳定,2.5S占比略有提升。三季度风机招标价格依然下行,但下降幅度收窄,考虑风机的轻资产属性和原材料价格高位,整体判断短期内风机业务盈利能力承压。 利用小时持续提升,在建项目规模大幅增长。截至三季度末,公司累计并网的自营风电场权益装机容量4197MW,较二季度末增长164MW,权益在建容量达3236MW;前三季度利用小时1654小时,同比增加237小时,其中三季度利用小时470小时,同比增加32小时。在建工程规模达67.2亿元,创近两年新高。整体看公司风电场开发运营业务快速发展,有望提供相对稳定的业绩增量。 三季度费用率上升,资产负债率持续增长。三季度销售、管理、研发费用11.4亿元,合计费用率16.8%,同比增加1.2pct;财务费用率3.5%,同比增加0.9pct;费用率的增长一定程度导致了利润下滑。三季度投资收益5.2亿元,同比下滑约1亿元;资产减值及信用减值损失同比减少约1.2亿元。资产负债率69.28%,较二季度末增加1.2pct,处于上市以来最高水平。 投资建议。考虑三季度公司风机业务不及预期,下调公司盈利预测,预计2018-2019年净利润分别为33.3、36.9亿元(原值38、47.5亿元),EPS分别为0.94、1.04元(原值1.07、1.34元),对应PE10.1、9.2倍。尽管短期风机业务盈利能力承压,未来两年国内风电装机规模有望稳步增长,公司竞争力突出,市占份额将持续提升,看好其长期发展前景,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。(1)风机毛利率下滑风险。当前风机订单价格呈现明显的下滑趋势,如果不能合理管控成本,可能存在风机业务毛利率大幅下滑的风险。(2)国内风电装机规模不及预期风险。受补贴拖欠以及担忧政策的不确定性等因素影响,运营商对风电投资存在一定顾虑,可能导致行业装机规模不及预期。(3)目前公司大力拓展海外业务,包括风电场开发和风机销售等,考虑海外环境与国内不同,可能存在收益不及预期风险。

行业龙头地位不可撼动,产销旺季收入规模集中爆发:公司三季度实现营业收入97.76亿元,环比18Q2增长73%,同比17Q3增长72%,Q3单季度贡献收入占前三季度总收入规模的51.1%;上年度同期17Q3单季度贡献收入占比占前三季度总收入规模的47.4%,动力电池行业季节性特征显著。真锂研究数据显示,18年前三季度国内动力电池装机总量29.5GWh,同比增长91.7%;其中宁德时代累计装机量达到12.13GWh,同比增长274%,市场份额占比41.1%,行业龙头地位不可撼动。 经营活动现金流健康,预收账款暴增凸显行业地位:截至报告期末公司经营活动产生的现金流金额为56.03亿元,显著超出净利润水平;报告期末公司预收账款达到17.05亿元,较18H期末3.49亿元增加13.56亿元。在行业现金流紧张、动力电池产能结构性过剩的大环境下,公司产品优质、客户优质、产品供不应求、先付款再取货的经营现状,再度展现“产品核心竞争力”。 综合毛利率企稳,研发/管理费用率显著下降:公司三季度综合毛利率31.3%,环比18Q2增长1.0pct,同比17Q3下降2.4pct;公司综合毛利率企稳反弹,主要是因为电池行业龙头议价能力突出,Q2价格谈判结束后Q3产品售价保持稳定,同期金属价格下降降低公司材料成本。公司三季度综合费用率仅为11.1%,环比18Q2下降7.1pct,同比17Q3下降6.9pct;其中销售费用以运费、计提售后综合服务费为主,因此稳定在4%水平;财务费用受益IPO募资到位、客户现金结账比例高、采购付款票据比例高等综合因素导致在手现金充裕,当期财务费用率为-1.31%。公司三季度研发费用达到4.3亿元,同比增长8.8%;占当期收入比例为4.39%,同比下降2.57%。 公司研发支出规模前三季度累计达到11.48亿元,巨额投入下技术领先性有望长期保持。公司三季度管理费用3.82亿元,与17Q3基本持平;占当期收入比例为3.90%,同比下降2.88pct。研发/管理费用率快速下降,为公司净利润规模提升贡献重要动力。 海外投资者积极看好,前十大流通股东中占据5席:公司三季报显示前10名无限售条件股东中5席为海外投资者,分别为UBS、JPMorgan、MerrillLynch、加拿大年金、普林斯顿大学等。海外投资者对中国动力电池龙头的认可,侧面验证了宁德时代全球一线动力电池梯队的地位。 投资建议:公司动力电池业务国内市场份额超过40%,超一线动力电池龙头地位无法撼动;受益金属价格下降以及对客户议价能力提升,公司综合毛利率企稳反弹;营收规模快速增长、管理费用率持续下降贡献净利润增量。公司预收账款规模扩大验证议价能力,考虑到公司产品价格管理能力超出预期,我们上调公司18/19/20年盈利预测EPS分别为1.50/1.78/2.29元(前值1.24/1.65/2.18元),维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)合资/外资企业订单执行进度不及预期的风险,将影响公司产能释放节奏;2)金属价格波动风险,将影响公司材料业务收入增速和利润水平;3)国内市场开放风险,若LG、松下等海外电池企业进入国内市场加速,将影响公司国内市场份额;4)补贴政策快速退出风险,影响行业整体现金流及利润总空间。

盈利能力突出,三季度业绩略超预期。前三季度,公司实现营收213.9亿元,同比增长9.04%,归母净利润16.6亿元,同比增长8.59%。三季度单季实现营收89.3亿元,同比增长4.87%,归母净利润7.4亿元,同比增长0.48%。三季度综合毛利率17.8%,同比下滑0.86pct,环比下滑2.66pct。受531光伏新政影响,三季度国内光伏需求及产品价格均有明显下滑,而去年同期属光伏旺季,公司盈利规模保持平稳,体现突出的成本控制和盈利能力。 穿越行业波动,多晶硅和电池片保持满产满销。受531光伏新政影响,相比去年三季度国内新增光伏装机约18.6GW,今年三季度国内新增装机仅约10.2GW,同比明显下滑。根据公司披露信息,尽管电池片产能较去年同期大幅增长,三季度多晶硅和电池片仍保持满产满销并维持盈利状态,体现公司作为多晶硅和电池片龙头企业抵抗行业波动的能力。 批量新产能投产在即,奠定2019年高增长基础。截至三季度末,公司多晶硅产能2万吨、电池片产能5.4GW。2018年10月,包头一期2.5万吨项目投产,达产后超过70%的产品能满足P型单晶和N型单晶的需要。另外,乐山2.5万吨多晶硅、合肥二期2.3GW电池片及成都三期3.2GW电池片项目将分别于2018年11月至2019年1月相继建成投产,产能规模有望快速扩充。此外,新产能成本有望大幅下降,预计新建的5万吨多晶硅产能平均生产成本约4万元/吨,实际产量可达到设计产能的120%;新建的5.5GW电池片产能非硅成本在目前基础上下降10%以上,实际产量可达设计产能的120%。 发布回购股份预案,彰显发展信心。公司发布公告,拟以集中竞价交易方式回购公司股票,回购资金总额不低于人民币2亿元、不超过人民币10亿元,回购股份的价格为不超过7元/股,彰显公司对于未来发展的信心。 投资建议。考虑三季度公司盈利水平超出预期,上调盈利预测,预计2018-2019年净利润分别为19.1、27.1亿元(原值16.6、26.7亿元),EPS0.49、0.70元,对应PE11.8、8.4倍,维持“推荐”评级。 风险提示。(1)受光伏新政影响,四季度国内光伏需求可能仍然低迷,同时海外需求受贸易保护影响存不确定性;(2)受政策波动及需求下滑影响,光伏产业链各环节产品价格明显下降,多晶硅和电池片业务均存在毛利率明显下滑风险;(3)目前国内光伏制造企业经营模式主要分为垂直一体化模式和专业化运营模式,公司以专业化运营为主,如果未来下游主要客户均向垂直一体化模式发展,可能对公司业务模式形成冲击。

营收环比微降,毛利率再度下修:公司三季度实现营业收入14.90亿元,环比18Q2微降3.7%。真锂研究数据公司前三季度累计装机量1.41GWh,其中磷酸铁锂电池1.34GWh;公司市占率4.7%,名列国内第四。公司三季度综合毛利率32.10%,环比18Q2下降2.19pct,同比17Q3下降5.91pct。考虑到装机量方面Q3环比增长约10%,且公司出货产品仍以磷酸铁锂电池为主,因此推算公司三季度产品或有10%左右价格调降。 产能持续扩张,现金流压力增加:截至报告期末公司在建工程余额13.24亿元,较年初增长超10亿元;公司合肥工厂新建三元电池产能预计年内投产,三元电池配套众泰T300、江淮、奇瑞等产品进入推广应用目录,后续出货结构有望改善。截至报告期末公司应收票据及应收账款合计67.35亿元,较期初增长53%;预付款项2.27亿元,较期初增长116%;经营活动产生的现金流净额-3.15亿元,公司现金流压力增加。 投资建议:公司三元电池新产线投产在即,受益年末商用车放量。我们维持公司盈利预测18/19/20年EPS分别为0.75/0.79/0.92元,对应10月25日收盘价PE分别为16.2/15.3/13.2倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)产品价格持续下降风险,金属钴价格下跌三元竞争力增强,磷酸铁锂电池存在价格压力;2)客户拓展风险,若三元动力电池客户拓展进度不及预期,影响公司产能利用率及收入增速;3)政策风险,补贴技术指标变更影响公司产品结构及技术路线图实现进度。

事项:公司发布2018 年三季报:前三季度累计实现营业收入39.39 亿元,同比增长25.86%,归母净利7.94 亿元,同比增长9.80%,归母扣非净利7.32亿元,同比增长15.97%。 平安观点: 通用自动化逆风而行,传统制造表现亮眼:前三季度通用自动化实现销售收入18.25 亿元,同比增长32.87%,比上半年增速29%略有提升。其中通用变频器表现亮眼,前三季度累计收入10.19 亿元,同比增长37.7%;通用伺服累计实现收入6.61 亿元,同比增长28.6%,增速与上半年相当;PLC&HMI 累计收入1.46 亿元,同比增长22.7%,增速放缓。今年制造业设备需求总体疲软,新兴制造3C、LED 和光伏等表现不佳,企业资本开支中用于设备支出的增速经历去年的高增速后,今年有所下滑;而传统制造设备升级持续多年,企业用于技术改造的固定资产投资逐年提升,汇川在传统制造领域积累多年,今年在纺织、起重、机床、和线缆等传统行业均取得较快增长,前三季度通用自动化订单保持较快增长,我们预计全年收入增速超过30%。 新能源汽车过渡期效应凸显,轨交项目推进符合预期:新能源汽车业务前三季度累计实现收入4.45 亿元,同比增长19.44%,增速收窄。2018 年6月11 日过渡期后执行新的补贴政策,造成上半年行业产量同比增长较快,同时也透支了部分下半年的量,三季度行业面临增长压力,9 月份新能源汽车产销量大幅改善,中汽协数据显示,9 月产销分别增长 64.4%和54.8%,行业开始步入旺季。三季度商用车负增长,公司客车客户宇通三季度出货量下滑较多,预计四季度将有所改善;物流车前三季度销量同比有所下滑,公司推出新款电机电控及总成产品,预计全年销量和收入基本与去年相当;乘用车今年完成多个品牌的定点,动力总成平台搭建有序推进,目前已实现零的突破,未来高速减速器的突破和国际客户定点将是拥抱全球市场的关键,预计2019 年乘用车配套开始实现规模收入。报告期内,公司轨交收入1.28 亿元,同比增长57.25%,江苏经纬苏州地铁5 号线牵引系统项目与业主及主机厂签订供货合同,合同金额达4.197 亿元,履行期限预计为2019 年-2021 年分批交付。公司轨交业务目前在手订单近10亿元,预计2019 年起收入确认节奏将加快。 电梯一体机份额持续提升,电液伺服不及预期:前三季度公司电梯一体机收入9.17 亿,同比增长12.65%,高于上半年增速,外资蒂森等客户放量增长,公司市场份额持续提升,但竞争加剧导致毛利率有所下降;子公司伊士通和电液伺服事业部合计收入3.79 亿元,同比增长8.48%,略低于预期。 盈利预测与投资建议:宏观经济疲软,公司工控业务仍实现较快增长,在传统EU 行业表现亮眼,进口替代仍有很大空间;新能源乘用车持续高投入,总成平台逐渐成熟,短期内有望实现技术和国际客户双突破,维持对公司2018~2020 年归母净利润的预测为12.58/15.86/19.77 亿元,EPS 为0.76/0.95/1.19 元,对应10 月24 日收盘价 PE 分别为29.2/23.1/18.6 倍,看好公司在工业4.0 和新能源汽车领域的成长前景,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济增速下滑。地产等基建投资增速放缓,将对传统工业领域形成拖累,海外出口市场的政策波动亦会影响;2、毛利率水平下滑。若大宗原材料价格持续上涨,下游需求不振致市场竞争程度显著加强,将影响公司的毛利率水平;3、电动车产销增速放缓。随着新能源汽车产销基数的不断增长,维持高增速将愈发困难,面向大众的主流车型的推出成为关键。

单季度营收、毛利率下滑,隔膜价格战再起烽烟:公司三季度实现营业收入1.06亿元,环比18Q2下降27.5%,同比17Q3下降24.5%。公司三季度综合毛利率39.90%,环比18Q2下降14.19pct,同比17Q3下降6.31pct,为近六年最低水平。考虑到公司华南工厂第三代干法隔膜产能全部投放,且一季度已贡献增量收入,因此公司收入下滑主要原因为现有主力产品平均售价下调,预计价格调整幅度超过20%。 合肥工厂持续亏损,影响公司盈利能力:公司三季度少数股东损益为亏损356.20万元,环比18Q2亏损增加28.4%,合肥工厂持续亏损。公司合肥湿法隔膜产线全面投产,产能利用率不足导致单位制造成本过高,是导致公司毛利率显著下降的重要因素。同时公司产能持续扩张期间人工费用显著增加,影响公司费用率水平;公司三季度综合费用率39.78%,环比18Q2增长19.6pct,主要原因为公司管理费用的快速增长。 常州工厂投产在即,设备调试及订单确定性更高:截至18年年中公司常州3.6亿平湿法隔膜产能投资进度达到37.22%,预计18年内首期1.8亿平投产贡献增量。常州工厂设备采购自德国布鲁克纳,为公司传统设备供应商,预计设备调试周期将显著好于合肥工厂。公司在获得村田制作所认证通过后追加工厂投资改进生产环境,预期订单确定性好于合肥工厂。因此随着常州工厂逐步投产,公司将在19年上半年迎来业绩改善。 投资要点:国内隔膜产能集中投放带动产品售价下滑,拖累公司收入规模增速及综合毛利率;合肥工厂持续亏损,全面投产后随着产能利用率提升亏损额有望缩窄;常州工厂投产在即,设备调试周期及订单确定性显著好于合肥工厂,预计19年上半年可以贡献增量业绩。考虑到公司产品售价调整幅度超出预期,且合肥工厂订单仍然存在较大不确定性,我们下调公司18/19/20年盈利预测EPS分别为1.03/0.79/1.46元(前值1.27/1.65/2.53元),对应10月24日收盘价PE分别为21.8/28.6/15.4倍,下调公司评级至“推荐”。 风险提示:1)费用率及成本控制不及预期,公司未来三年持续有新产线转固投产,若产线调试进度不及预期,将显著影响公司开工率;公司员工薪酬增长显著提升公司公司费用率;2)产品售价下降幅度超出预期,国内多家企业扩建湿法隔膜产能,若产品价格战强度超出预期,影响公司国内业务收入增速及利润率水平;3)产品结构调整不及预期,海外客户处于干湿法隔膜并存采购期,若客户技术路线变更或采购基膜比例提升,影响公司出货量及单位价值量。

明晰市场策略稳扎稳打,单季盈利能力持续提升:公司18年制定“明晰市场策略,关注市场份额和保持合理利润并重,重点关注现金流”的竞争策略,在完成存量低毛利订单后,业务重心全面向高端及海外客户转移。公司三季度实现营业收入5.65亿元,环比18Q2增长5.38%,同比17Q3增长16.23%;综合毛利润率34.8%,环比18Q2增长0.2pct。客户结构、产品结构同步优化下,公司毛利率连续两个季度维持回升态势。进入三季度电解液溶剂DMC受天气灾害影响、EC受环保核查因素影响供给紧张,原料成本上升驱动电解液产品价格企稳回升。子公司张家港瀚康作为国内第二大电解液添加剂生产企业,碳酸亚乙烯酯、氟代碳酸乙烯酯产能规模居前,具备溶剂合成及精制能力,部分缓解溶剂成本上行压力。 再度出海拓展欧美业务,承接客户疏导国内产能:公司以120万美元并购巴斯夫在欧美地区电解液业务,含品牌、技术等资产,并承接全部客户;是继并购巴斯夫中国电解液业务、落地波兰配套电解液产能后的再次出海。本次并购不包含美国电解液基地,订单转由新宙邦国内生产基地配套交付,将有效输出公司国内新建产能。订单、品牌、技术的直接承接,彰显公司电解液产品在全球领先的技术实力与品牌价值。 惠州二期投产如箭在弦,品类扩张重燃增长动能:公司惠州二期项目已经完成土建验收,设备安装基本完成,部分取得试生产许可备案,整个项目预计不晚于18年12月31日达到预定可使用状态。惠州二期半导体化学品项目产能23650吨年底投产,公司高纯电子化学品已经获得客户认证及批量订单,此次产品品类扩张将拉开公司营收规模再次快速增长的帷幕。 投资建议:公司持续推进客户结构优化、关注现金流、维持合理利润率和市场份额的经营策略,综合毛利率水平持续回升;子公司张家港瀚康助力消化部分溶剂涨价压力;公司全面承接巴斯夫欧美电解液业务,年内惠州二期电子化学品产能投放,公司再度迎来收入规模快速扩张期。我们维持公司盈利预测18/19/20年EPS分别为0.83/1.14/1.36元,对应18年10月23日收盘价PE分别为26.1/18.9/15.8倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)海外业务拓展不及预期的风险,公司承接巴斯夫欧美电解液业务并在波兰建设工厂配套LG/SDI等海外客户,若海外客户放量或价格谈判进度不及预期,将影响公司波兰工厂及海外业务的收益能力;2)国内项目投资进度不及预期的风险,公司未来三年内投资近20亿元,若因资金募集、投产延期等因素导致项目进度不及预期,将影响公司现金流及项目收益;3)电子化学品客户拓展不及预期的风险,公司惠州二期电子化学品产能18年内投放,若客户拓展不及预期,将显著影响公司开工率及利润率水平。

调结构对冲产品售价,高价库存消化完毕毛利率显著提升:公司三季度实现营业收入8.48亿元,环比18Q2下降11.5%,同比17Q3增长41.2%;考虑到三季度为三元正极材料销售旺季且公司处于满开工状态,单季度出货量仍有10%以上增长,收入规模下降主要因为Co金属价格下滑影响下的正极材料平均单位售价的下降。公司三季度综合毛利率19.71%,环比18Q2增长5.95pct,同比17Q3增长2.78pct;公司18年初存货价值仅2.6亿元处于较低水平,上半年前期高价库存消化完成后,原材料成本降低助力公司毛利率回归。同时公司产品结构向高镍、高倍率、单晶化等高附加值产品种类调整,进一步提升公司综合毛利率水平。公司三季度扣非净利润率10.6%,环比18Q2增长3.3pct,创年内新高。 优质客户结构助力费用率控制:公司三季度综合费用率6.40%,环比18Q2增长2.13pct,同比17Q3下降3.11pct。受益于海外采购量的快速提升,规模效应凸显,公司销售费用率仅为0.90%。公司重要终端客户TeslaPowerwall储能产品年内两度涨价,SKI配套奔驰产品逐步导入,公司产品高端化、客户高端化持续推进,销售费用率低水平有望持续。 投资建议:金属价格下行周期公司低库存优势显著,产品结构向高镍、单晶、高倍率等高端产品转型公司毛利率水平快速提升。随着海门三期工程19年中投产,公司产能结构持续升级,海外高端客户需求拉动下有望保持较高毛利率。我们维持公司业绩预测18/19/20年EPS分别为0.70/0.91/1.07元,对应10月22日收盘价PE分别为31.8/24.4/20.9倍,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:1)原材料价格波动风险,金属钴/锂价格进入下行区间,影响公司产品定价及库存减值,继而影响公司收入规模增速和利润水平;2)客户拓展不及预期风险,公司主要竞争对手扩建高镍三元产能,影响公司市场份额占有率及产能利用率;3)技术路线风险,锂电池技术路线仍处于快速变革期,若固态电池/富锂锰基电池等新产品量产化进程早于预期,将影响公司技术路线图执行规划。