行业拐点与业绩弹性拐点交织 我们看好浪潮信息的投资价值,源自我们对公司未来数年业绩弹性的信心。 而其业绩弹性,又源自双拐点交织的双轮驱动,即服务器行业中期向上的拐点以及公司规模效应带来的业绩弹性拐点。 行业处于什么阶段? 复盘国内服务器二十载风雨历程,其一共历经两轮大级别周期,即2013-2015年的第一轮去IOE周期以及2017Q4开始的依托云计算以及AIOT开启的第二轮扩张周期。这从近年全球与中国服务器市场表现与头部云计算厂商的资本开支表现呈现高度一致性即可验证。然而当前海内外服务器行业的收缩引发市场担忧,但我们认为2018Q4以来的行业收缩仅为第二轮扩张周期中的阶段性背离。从最新上下游数据来看,服务器上游芯片厂商Intel数据中心业务以及控制芯片厂商Aspeed最新财报数据均呈现回暖迹象;与此同时,2019Q2海外服务器下游的云计算厂商资本开始率先回暖,国内BAT资本开支有望在2019年底筑底,2020年国内云计算资本开支有望进入新一轮上行周期,由此拉动服务器行业增速重归中高速增长通道。 公司处于什么阶段? 从成长性来看,我们认为公司处于新一轮5-10年的技术创新周期起点,主要理由基于,服务器行业处于新一轮扩张周期的起点,公司作为行业领军将最充分受益。纵使市场自2017年开始便一直疑虑服务器行业的竞争门槛,担忧白牌等对格局造成冲击,但是公司的份额持续提升,且呈现加速趋势,这里面包含的是市场对于公司之于上游的议价能力、管理模式、研发模式以及交付能力的全面认可。加之科技摩擦导致部分竞争对手被动收缩市场,预计公司的“马太效应”将会愈发明显。从2018年公司财报的现金流、预付款等指标均可以看出公司与供应商的关系发生微妙变化。同时,我们预计随着渠道固化,公司后续费用端可维持相对刚性,随之而来的或许是规模效应的显现,预计中期利润弹性拐点已经到来。而从股价阶段来看,公司过往股价表现最好的阶段恰好对应2013-2015年的去IOE阶段,而本轮云计算、5G以及AIOT驱动的更长的景气周期才刚刚开始,股价有望迎来中期级别的盈利与估值戴维斯双击。预计2019与2020年归属于上市公司股东净利润分别为8.53亿以及13.82亿,对应PE分别为40倍与25倍,给予“买入”评级。

收入保持快速增长,云转型稳步推进。尽管受云转型区域扩大带来收入增速的压力,公司依然保持整体稳健增长,Q3单季度营收同比增长16.85%。预收账款余额8.52亿,云转型相关的预收账款余额约为7.54亿元。分业务看,数字造价业务在前三季度实现表观收入15.68亿元,还原云预收之后的收入为18.77亿元,同比增长29.98%;前三季度新签云合同9.58亿元,同比增长129%。数字施工业务经过2018年的整合,2019年整合效应逐步显现,前三季度实现营业收入5.17亿元,同比增长26.73%;单Q3增速略有下滑也是受上年同期基数较大影响。 持续加大投入,费用快速增长,应收账款增长有所控制。公司Q3销售费用、管理费用和研发分别同比增长42.94%、20.40%和26.97%,继续在云转型和施工业务上加大投入。应收账款和应收票据余额比去年同期余额增长64%,主要因施工业务高速增长所致。但单Q3季度仅净增加0.52亿元,公司应收账款控制效果开始逐步显现。 定增短期摊薄利润,但加速公司成长。公司同时公告拟通过定增方式募资不超过27亿元,主要投向为造价大数据及AI应用(2.5亿)、施工业务拓展和研发升级(合计约16.65亿)、偿还公司债务(7.85亿)。定增募资虽短期摊薄每股盈利,但一方面能偿还债务减轻财务费用负面影响,另一方面能抓住产业机遇、助力成长加速。 兼具成长性与确定性,维持重点推荐。公司上市10以来仅首发股权融资,此次是少有的定增融资以助力加速发展。公司作为A股转型最为确定的云SAAS公司,转型持续推进提升传统业务空间,同时大力投入施工广阔蓝海,确定性和成长性兼具。预计公司2019和2020年分别实现归母净利润4.1亿元和5.9亿元,维持“买入”评级。

事件描述 用友网络发布2019年前三季度报告,实现营业收入50.09亿元,同比增长10.14%,Q3单季度同比增长9.96%;实现归母净利润4.47亿元,同比增长196.39%,Q3单季度归母净利润亏损3542.10万元。 事件评论 转型破釜沉舟,云业务增长再提速。2019年以来宏观承压趋势下,云计算凭借低门槛更易获取市场青睐,公司亦顺应大潮加大云转型力度,自年初停售针对小微企业的畅捷通T1/T3/T6软件包后,报告期内增加停售针对大型企业的NC软件套装,正因如此公司软件业务小幅增长0.7%至32.46亿元,Q3单季度同比下滑,与之相对应的则是云业务实现收入7.83亿元,同比高速增长125.2%,带动Q3单季度整体收入增速环比Q2提升3.27pct,超出市场预期,且截至2019Q3云服务预收款达到5.76亿元,相比年初增长91.3%。进一步分析,小微企业云收入同比增长200.2%至6715万元,大中型企业云收入同比增长120.0%至7.16亿元。此外,支付服务业务实现收入4.19亿元,同比增长374.5%,互联网投融资业务出于控制适度规模考虑,实现收入5.29亿元,同比下降38.9%。业务经营方面,企业云客户和付费转化逐步提升,报告期内,公司云服务累计注册企业客户数为522.22万家,其中付费企业客户数为46.84万家,环比增长9%。 研发蓄力,人员增长拖累业绩释放。公司2019Q1-3实现毛利率61.90%(同比-6.32pct),某种程度上可归因于公司业务结构的变化;实现期间费用率为59.34%(同比-1.90pct),其中销售、管理、财务费用率均同比下降,唯有研发费用率提升4.37pct至22.64%,判断或与公司人员增长相关,报告期内公司加强了核心研发人才的引进和校园招聘活动,人员环比增长897人,报告期内公司发布NCCloud1909、iuap5.0平台以及针对成长型企业的云原生架构产品YonSuite,均是公司一贯以来高研发投入获得的显著成果。 应用生态加速推进。公司全力聚焦用友3.0战略的推进,云市场生态伙伴突破4600家,其中三季度新增约600家,截至目前公司已完成限制性股票授予,覆盖150名骨干员工,有望进一步提升经营效率,在企业数字化和软件国产化趋势下有望实现持续增长,预计19/20年实现归母净利润8.8/11.6亿元,对应PE83/64倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1.行业竞争加剧; 2.企业上云进展不达预期。

A*T同时满额抢筹,彰显卡位稀缺。作为国内非税信息化领军,公司在非税收入管理信息化领域的份额超70%,在行政事业性收入、罚没收入等的征缴入口卡位优势明显,A*T同时满额参与申购彰显稀缺价值。 成长蜕变,不止于非税。市场普遍将公司定义为非税票据领军,但忽视了其针对财政核心业务领域的诸如新预算法、预算绩效管理、财务内控监督、财政大数据管理等热点业务的布局与卡位,以及其结合集中式、云化微服务等技术变更带来的业务与应用场景布局。我们认为,其业务内涵已实质从过往围绕非税收入管理延伸至大财政信息化。新一代财政信息化力推“三化五统一”、鼓励进行“云化、国产化和大数据分析”,以平台2.0及其标准规范为抓手,在财信办[2016]7号文等政策指导下,财政信息化迎来新一轮强政策周期。公司整合优质专家团队,打造出财政部门高度认可的多个标杆案例,并中标了近一年启动的多个省级项目。从各地财政信息化项目落地节奏来看,电子票据、财政一体化、财政大数据已成为大财政信息化核心应用,将成为业绩高增的重要保障。 投资价值被忽视,维持买入推荐。有别于市场认知,我们认为公司短期业绩高增、中期景气延续、长期发展逻辑明晰。1)短期维度:此前财政部下发《关于全面推行医疗收费电子票据管理改革的通知》,明确各地区在2020年底前全面推行医疗收费电子票据管理,初步测算有望释放数十亿增量市场,而若考虑高校等其他行政事业单位与企业,市场容量有望迎来数倍扩容期;2)中期维度:业务内涵延伸至大财政信息化,业务空间不可同日而语,考虑到公司的卡位优势,预计未来3-5年的业绩高增大概率可以延续;3)长期维度:基于政府采购平台延伸出的两大重磅战略方向,其中公采云平台预计稳态可实现数亿现金流,而金融科技战略聚焦普惠金融,符合金融供给侧改革导向,目前已经进入商业模式定型期,有望进一步打破公司的业务成长天花板。预计2019-2020年可实现归母净利润1.35亿与1.91亿,维持重点推荐。

报告要点 事件描述 近日,财政部、国家卫健委、国家医保局联合发布《关于全面推行医疗收费电子票据管理改革的通知》(下称“通知”),明确各地区在充分总结财政电子票据改革试点经验的基础上,在 2020年底前全面推行医疗收费电子票据管理改革,推广运用医疗收费电子票据。 事件评论 电子票据改革再迎重磅政策,数十亿市场加速开启。本次通知是《财政部关于全面推开财政电子票据管理改革的通知》的政策延续,医疗、医保领域电子票据改革有望加速推进。根据本次通知要求,各地卫健委需督促医疗机构落实信息系统改造和业务流程调整工作,按规定使用全国统一式样的医疗收费票据;各地医保部门需实现与财政部门信息互联互通,做好医疗收费电子票据应用工作。根据中国采招网现有订单情况,医疗机构电子票据系统单价约为 50万元,保守假设 2020年所有二级以上医院可完成相关系统建设,估算本次医疗电子票据改革通知将加速释放数十亿元市场空间,为公司未来 3-5年的高速增长提供坚实支撑。 医疗电子票据改革背后的数据应用市场被低估。 医疗电子票据改革既是深化“放管服”的举措,亦可视作当前医疗支付方式改革的重要组成部分,为医保部门提供实时、有效、可追溯的医疗收费数据,与现有医保经办系统、控费模块形成联动,带来全新医疗收费大数据应用市场增量。 重申公司中长期逻辑明晰,成长价值被忽视。目前,市场对公司主要疑虑来自其中长期成长持续性,而这也是决定公司估值与市值空间的核心变量之一。不同于市场认知,我们认为:1)公司票据业务延伸出的变现价值被低估,以其为基石开展的财政一体化、财政大数据业务已成为大财政信息化核心应用,将成为公司业绩高增的重要保障;2)市场对于公司长期战略认知不充分,公司基于政府采购平台延伸出两大重磅方向,其中公采云平台预计稳态情况可实现数亿现金流,而金融科技战略聚焦普惠金融,符合金融供给侧改革导向,目前已进入商业模式定型期,顺利推进有望打破公司市场空间与估值天花板。预计公司 2019~2020年实现归母净利润 1.35亿/1.91亿元,对应当前市值 PE 分别为28x/20x,预估定增摊薄后备考 PE 分别为 31x/22x,维持重点推荐。 风险提示: 1. 电子票据改革推进不及预期; 2. 公司业务进展不及预期;

事件描述 依据自然资源部官网信息,自然资源部等多部门联合印发《自然资源统一确权登记暂行办法》 (下文简称《办法》) 。 事件评论 政策落地,自然资源确认登记有望正式开启。2018年我国政府机构实行改革,新成立的“自然资源部”整合了原国土等 8个部、委、局的规划编制和资源管理职能,统一负责全国所有自然资源的空间规划和数量监管,旨在解决权责交叉带来的“九龙治水”问题。2018年下半年我国开始准备建立统一的自然资源调查体系,此次《办法》是新部委重要的政策落地,政策进程加快。依据《办法》的要求,从 2019年起,利用 5年时间基本完成全国重点区域自然资源统一确权登记,2019年启动全国自然资源统一确权登记工作。 确权内容大幅扩张,开发、拓展自然资源登记信息系统。不动产登记驱动上一轮 GIS 高成长,此次自然资源登记明确增加了对水流、森林、山岭、草原、荒地、滩涂、海域、无居民海岛以及探明储量的矿产资源等自然资源的所有权和所有自然生态空间统一进行确权登记的要求, 登记范围大幅扩张。在信息化系统建设上,《办法》要求在原不动产登记信息管理基础平台上,拓展开发自然资源登记信息系统,预估市场规模不低于不动产登记。时间安排上,《办法》要求 2019年完成全国自然资源确权登记信息系统的开发,并部署全国使用。政策体现了信息系统建设的紧迫性,预计 GIS 相关订单有望于 2019H2开始逐步释放。 GIS 基础平台和不动产登记优势明显,超图有望充分受益。自然资源登记给超图带来两方面新的竞争优势:1)从原来分散的需求向整体自然资源解决方案集中;2)各部门整合后,有助于超图将国土领域的优势扩展至更多细分行业,加快实现应用软件拓展。由于超图在不动产登记市场中已经占据近三分之一的市场份额,新系统建设在原有基础上开发拓展,超图具备技术、客户等优势,结合新竞争优势,公司份额或将进一步扩大,最大受益行业政策红利。预计公司 2019~2021年分别实现归母净利润 2. 12、2.82和 3.67亿元,当前市值对应的 PE 分别为 34、26和 20倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 下游需求不及预期,国土资源部机构改革负面影响持续时间延长; 2. 若公司前期收购的四家子公司经营恶化,存在商誉减值风险。

预报业绩略超市场预期。考虑到2019年Q1业绩同比大幅下滑39.98%,且公告业务受政府机构改革影响将延续至2019年Q2,市场对公司2019 H1盈利预期较低。此次公告2019年上半年实现归属于上市公司股东的净利润同比增长0%-10%,超出市场预期。取中值5%估算,则2019年Q2公司实现归母净利润3380.5万元,同比增长26.47%,环比Q1的利润增速实现大幅的提升。 盈利同比增长来源于业务积极开拓和成本费用管控。外部环境上,公司业务虽然继续受政府机构改革的影响,但随着市、县级别机构改革的不断落地,公司受到的影响较上一年度逐步减弱;内部应对方面,公司去年完成销售体系改革,今年通过下沉销售渠道加强业务开拓力度,同时在内部加强成本和费用精细化管控,整体实现盈利同比的快速增长。 中长期需求逻辑不变,H2复苏可期。从环比维度看,公司经营已呈现出起底回升迹象。《关于统筹推进自然资源资产产权制度改革的指导意见》和《关于建立国土空间规划体系并监督实施的若干意见》政策推出,助力行业景气向上。不动产登记互联网平台、国土三调、自然资源管理平台、时空大数据平台、多规合一等业务需求并未减少,随着机构改革影响的消除,预计H2相关业务需求将逐渐释放,有望环比持续提速。 盈利预测与估值:公司公告股票期权激励计划,彰显成长信心。我们跟踪订单显示公司业务环比改善,同时今年费用端有望得到较好控制,全年盈利增长可期。预计公司2019~2021年分别实现归母净利润2.28、3.14和4.09亿元,当前市值对应的PE分别为31、22和17倍,维持“买入”评级。

事件描述 2019年6月21日,证监会审核通过公司非公开发行A股股票的申请,对此我们点评如下。 事件评论 全力加码智慧医疗,打造差异化竞争优势。根据公司最新非公开发行预案修订稿,本次增发股份不超过总股本的20%,募集金额不超过7.2亿元,其中5.7亿元拟投向物联网智慧医疗溯源管理项目,1亿元拟投向医疗大数据应用研发中心项目,另有5000万元将用于补充公司流动资金。本次非公开发行是公司加码智慧医疗的重要举措,发行顺利完成有助于公司在医疗物联网等关键领域进一步扩大领先优势,叠加公司在人工智能方面的技术优势,有望全方位打造软硬一体化的智慧医院解决方案,在行业中持续打造差异化竞争优势。 定增方案最终落地或有助于优化股权治理结构。定增顺利实施后,公司董事长章笠中与实际控制人路楠之间的股权差距或将进一步缩小。考虑到当前公司实际经营由董事长章笠中掌管,定增方案将有助于进一步理顺股权治理结构,激发公司经营活力。 核心医疗IT业务迈入兑现期,当前业绩改善与未来确定预期并存。2018年以来,医疗信息化相关政策密集出台,数百亿亿规模市场空间将在2~3年内集中释放。考虑到医疗机构经费预算规划以自然年为单位,2019年将成为行业投建高峰期,而可实现数据互通的综合性医院管理平台毫无疑问将成为建设重点。站在当前时点,一方面能够看到18年公司订单高增逐步兑现带来的业绩改善,2019Q1公司收入增长28.37%,利润增长27.73%,同比显著提升;另一方面又能有对未来相对确定的预期,2019年以来公司订单再次进入高增通道,整体订单金额和千万级订单数量方面均显著提升,为公司后续业绩打下坚实的基础。预测公司2019/2020/2021年实现归属母公司净利润2.12/2.70/3.27亿元,同比增长48%/27%/21%,当前股价对应PE分别为38x/30x/25x,维持“买入”评级。 风险提示: 1.医疗信息化相关政策推进不及预期; 2.商业智能业务进展不及预期; 3.非公开发行不确定风险。

市场的疑虑,我们的认知 目前,市场对于公司的主要疑虑来自其中长期成长持续性,而这也是决定公司估值与市值空间的核心变量之一。不同于市场认知,我们认为,1)公司票据业务延伸出的变现价值被低估,目前市场对于公司票据业务的认知多集中在软件业务,也是未来2-3年公司高增长的核心驱动之一,但是对于电子票据应用给社会带来的增效降本价值并由此带来的商业机会以及财政信息化内涵延伸带来的增量价值缺乏认知;2)市场对于公司基于政府采购平台业务延伸出的云与金融科技战略的内在价值认知不充分。 安全边际:不止于非税票据,大财政信息化保证高增长 市场普遍将博思软件定义为非税票据领军企业,却忽视了其针对财政核心业务领域改革诸如新预算法、预算绩效管理、财务内控监督、财政大数据管理等热点业务的布局与卡位,以及其结合集中式、云化微服务化等技术变更带来的业务和技术应用新场景的布局。新一代财政信息化力推“三化五统一”、鼓励进行“云化、国产化和大数据分析”应用,以平台2.0及其标准规范为抓手,在财信办[2016]7号文、财政部信息化三年工作规划等政策指导下,各地陆续启动平台2.0和新模式业务一体化的建设,财政信息化正迎来新一轮强政策周期,预计带来数十亿增量空间。公司整合多年从事财政信息化的优质专家团队,已打造出财政部门高度认可的财政大平台2.0、云化国产化、财政大数据的标杆案例,并中标了近一年启动的多个省级项目,彰显雄厚技术实力。从各地财政信息化项目落地节奏来看,电子票据、财政一体化、财政大数据已成为大财政信息化核心应用,将成为公司业绩高增的重要保障。 成长接力:政府采购延伸出云&金融科技,中长期成长明晰 有别于市场认知,我们认为公司中长期战略清晰,其基于政府采购平台延伸出两大重磅,1)云战略:公司正式发布面向政府采购办与企事业单位的公采云,预计稳态情况可实现数亿现金流;2)金融科技战略:金融供给侧改革关注针对小微企业的普惠金融,依托政府采购平台,公司一方面对接银行等资金供给端,另一方面可输出金融科技能力,已进入商业模式定型期。 首次深度覆盖,“买入”评级 预计公司2019~2021年实现归母净利润1.35亿/1.91亿/2.60亿元,对应当前市值PE分别为32x/22x/16x,对应备考PE分别为35x/25x/18x。 风险提示: 1.财政电子票据改革不及预期; 2.公采云推广不及预期; 3.普惠金融科技推进不及预期。