事件 2022年 2月 27日， 芒果超媒发布 21年业绩快报，报告显示， 芒果超媒2021年营收 153.53亿元，同比增长 9.62%；归母净利润为 21.14亿元，同比增长 6.63%；扣非归母净利润 20.78亿元，同比增长 12.53%。 点评 21年会员数保持快速增长，受排期影响广告收入同比增长 31.75%： 根据公司业绩快报， 21年末有效会员数达 5040万，同比增长 39.5%，保持高速成长，会员收入同比增长 13.3%，达 36.88亿元，随着公司宣布自 22年 1月2日起上调部分会员价格， 22年会员收入有望会加速增长。 21年广告收入达 54.53亿元，同比增长 31.75%，其中 2H21广告收入约 23.11亿元，同比下降 1.3%，我们认为主要由于排期等原因， 热门综艺《大侦探 7》 定档22Q1上线，导致 Q4热门综艺较少。 Q1热门影视剧《尚食》表现较好，关注热门综艺集中在 Q2-Q3上线。 根据骨朵数据，《尚食》于 2月 22日上线，截至 2月 27日，排名全网影视剧热度第二。 根据综艺预排期，预计后续有《声生不息》、《密室大逃脱 4》、《乘风破浪的姐姐 3》、《披荆斩棘的哥哥 2》等热门综艺将集中于 Q2-Q3上线，有望进一步推动会员数量持续增长。 1月 2日起实施会员提价，有望推动会员收入持续回暖。 21年起包括腾讯视频、爱奇艺等视频平台均进行了提价。 根据公司公告， 1月 2日实施提价，其中 iOS 端连续包月、包季、包年以及年卡分别涨价 6%/9%/5%/9%，我们认为行业的提价趋势以及会员提价有助于公司会员收入的持续回暖。 投资建议 22年 Q2-Q3热门综艺推出以及会员提价有望推动广告、会员收入回暖，但预计小芒电商、 Mcity 等新业务的 22-23年仍处于加速推广期，投放费用增加且尚未贡献利润， 我们下调了 2022/2023年归母净利润 15.9%/16.3%，21-23年归 母 净 利润 分 别 为 21.14/25.33/30.18亿 元 ， 对 应 EPS 为1.13/1.35/1.61元，对应 P/E 为 30.21x/25.21x/21.16x，维持买入评级。 风险提示 影视剧、综艺表现不及预期； 广告招商不及预期；会员增长不及预期；行业政策风险

深耕引擎技术，研发实力出众：1）公司搭建了多个游戏项目组负责不同题材、类型的游戏项目；2）公司专注于游戏研发，建立了制作人、策划、程序、美工团队的完整的研发分工系统；3）公司重视游戏研发能力，研发投入稳步增长，2021年完美世界游戏战略发布会上，发布了30多款多元化新品；4）深耕UE4技术，画面品质具有竞争力。虚幻引擎旗下的UE4、UE5引擎以较高的画面表现力闻名，公司深耕UE4技术，已通过UE4开发了《战神遗迹》、《梦幻新诛仙》、《幻塔》等游戏，同时还有《完美新世界》、《诛仙2》等UE引擎开发的游戏储备。 手握多个长寿手握多个长寿IP新系列，积极打造《幻塔》等新IP拓宽用户群体：1）完美）完美世界、诛仙两大核心世界、诛仙两大核心IP。持续贡献稳定流水。《完美世界手游》自2019年上线至今，稳定在iOS游戏畅销榜40名左右；21年Q2推出的《梦幻新诛仙》稳定在20-40名左右。公司拥有独家IP游戏改编权，后续有2款《诛仙》IP储备。2）武侠IP，公司已形成金庸武侠IP游戏矩阵，《天龙八部2》手游进一步完善产品矩阵；与温瑞安达成合作，有望加强武侠IP游戏的优势，温瑞安旗下《四大名捕》小说拥有庞大的用户群体。3）新IP方面，仙剑奇侠传有庞大世界观，游戏有望吸引更多IP用户；公司获取国内知名动漫IP手游改编权，目前有7部储备，有望扩大用户圈层；原创IP中中《幻塔》游戏表现较好，目前稳定在iOS游戏畅销榜7名左右，根据公司披露数据，首日流水已超5000万，有望为公司带来新的业绩增量。 去库存、精细化管理成为影视业务主要方向。公司有3部库存剧待播、8部剧处于待播或制作阶段，同时有多部精品项目正在筹备。储备较为充足。 盈利预测盈利预测&估值公司Q3收入环比大幅回暖，预计核心游戏仍贡献稳定流水，《幻塔》Q4有望贡献流水增量，预计公司21/22/23年归母净利润分别为12/26/27亿元，对应EPS为0.63/1.34/1.40元。采用PE相对估值法，给予公司22年20倍PE，对应目标价26.80元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示提示新游戏上线进度不及预期；核心IP游戏流水下滑；行业政策风险；影视剧发行进度不及预期。

事件2021 年12 月22 日，宝通科技在投资者互动平台披露冬奥VR 游戏将于2022 年1 月底上线。 简评公司冬奥VR 游戏由哈视奇的《奇幻滑雪》研发团队打造。公司在投资者互动平台披露，冬奥VR 游戏由公司旗下专注于AR/VR 游戏研发的哈视奇负责开发，其团队曾开发出知名VR 游戏《奇幻滑雪》。 公司为哈视奇成为第一大股东（不含团队期权），加强虚拟现实领域的布局。根据投资者互动平台，宝通科技直接&间接持有哈视奇股份比例已增至40.64%，为哈视奇第一大股东（不含团队期权）。哈视奇是国内顶尖的VR/AR 内容和解决方案供应商，此次增持有望加强哈视奇与公司在游戏和工业互联网领域的协同，进一步强化公司在虚拟现实领域的布局。 子公司加大研发投入，Q3 研发费用大幅提升。公司Q3 研发费用为0.37 亿元，同比增长103%，研发费用率为5.83%，同比增长3.0Pcts，主要为子公司业务拓展，加强研发投入所致。另外，公司Q3 公允价值变动收益为0.25 亿元，环比增长172%，主要为公司产业基金及子公司在工业互联网、人工智能和泛娱乐领域的对外投资产生的公允价值变动。 易幻网络：公司新代理游戏《伊苏6~纳比斯汀的方舟~》10 月上线后稳定在中国香港地区iOS 畅销榜前5。目前游戏储备有《幻想回忆》、《D3》等产品，同时公司将积极拓展国内业务，有望推动业绩的增长。 成都聚获：自研游戏《终末阵线：伊诺贝塔》与哈视奇科技、一隅千象合作，使用全新裸眼混合现实BotoSPACE 1，让玩家可以无需穿戴虚拟互动设备，即可同时看到自己与数字化空间，有望增强游戏的吸引力。 投资建议随着易幻加强拓展国内业务，未来成都聚获自研游戏上线，公司加强虚拟现实领域布局，业绩有望保持增长。我们预计21/22/23 年公司归母净利润为5.0/6.3/7.4 亿元，EPS 分别为1.26/1.61/1.91 元，维持“买入”评级。 风险提示游戏表现不及预期；海外市场拓展不及预期；游戏政策风险；游戏上线时间不及预期

股权激励体现长期导向，H股上市计划助力海外市场发展。1）公司共推出2期员工持股计划，锁定核心人才，提升长期发展能力；2）公司海外业务已发展至30多个城市，现进行H股上市将实现与业务发展的互促。 公司商业模式的本质：加速品牌突破受众圈层。 1）品牌广告SVS效果广告：流量成本上涨背景下，品牌广告的持续性影响更显价值；品牌广告与被动传达式媒体天然契合。 2）公司基本逻辑：规模和体量效应下的“圈层”突破。公司通过高密度点位渗透实现突破，截至21年上半年，公司的自营电梯电视、自营海报媒体、合作影厅数分别为75.6万、170.8万和1.35万。 3）公司经营模式：根据不同产品区别制定备选方案。LCD联播屏、框架海报、电影映前广告面向大型广告商，智能屏适宜长尾客户。 4）竞争格局：公司领跑行业，龙头地位稳固。公司在梯媒、影媒业务均占有点位资源数量的较大优势。 展望2022：关注消费变化趋势，新能源车具备潜力。 1）从行业投放看过去几次风口。公司始终站在下游行业增长风口，目前消费与互联网贡献主要营收，1H21分别占比39.27%/32.71%。 2）消费品牌仍为今年重要广告主，关注2022年消费变化。2021年新消费品牌仍是梯媒广告刊例榜单重要广告主，2021年社零走势中，疫情演绎依旧为重要变量，关注2022年变化趋势。 3）新能源车新车型密集上市有望催化广告投放，广告主结构或有变。政策规划2025年新能源车新车销量占比达20%，C端需求有望放量；2022年新车型密集上市，有望催化车企加强广告投放。 投资建议投资建议预计公司2021/2022/2023年营收分别为158/189/225亿元，归母净利润分别为61/71/87亿元，对应归母净利率38.6%/37.5%/38.6%，EPS分别为0.42/0.49/0.60元。给予公司21年24倍PE估值，对应目标价10.1元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示国内经济不及预期；行业竞争加剧；海外进展不及预期；H股发行不成功。

核心竞争力：“付费机制核心竞争力：“付费机制+用户运营”驱动“超长线运营”。1.运营能力处于二线厂商头部梯队：运营能力处于二线厂商头部梯队：手游平均生命在1年左右，而公司核心游戏《问道》手游已运营了5年，同时，公司游戏DAU保持较高水平的稳定状态。2.付费机制：与网易相似，公司从付费点价格、持续性、货币系统付费机制：与网易相似，公司从付费点价格、持续性、货币系统3个机制较好地兼顾了中小个机制较好地兼顾了中小R的需求，提升了长线运营效果。3.用户运营：用户运营：公司从“现有用户留存+老用户回流”2个维度稳定用户留存。其中1）通过游戏内容持续更新）通过游戏内容持续更新保持玩家新鲜感；2）重视玩家意见，多次举行策划交流会；3）情怀营销）情怀营销聚焦老用户回忆，吸引他们回流；4）每年Q2-Q3放量投放加速回流效果。 成长逻辑：享受赛道出圈的用户红利，收入（用户成长逻辑：享受赛道出圈的用户红利，收入（用户。 ARPU）呈“叠加式”增长）呈“叠加式”增长。1.参考网易游戏，公司核心游戏流水稳定，新爆款推动叠加式成长。2.赛道出圈红利：出圈(变热门)后用户增长、ARPU下降，但用户规模增长贡献度更高，提升赛道收入规模。3.公司在放置类赛道的爆发：1）公司转化爆款推出《一念逍遥》实现用户增长；2）长线运营+爆款游戏驱动业绩爆发。 网易式多赛道布局，公司出圈概率预计放置网易式多赛道布局，公司出圈概率预计放置>Roguelike+>SLG。1.赛道布局：参考网易模式，赛道布局：参考网易模式，公司代理游戏布局多赛道，提升“出圈基数”；2.精品游戏供给：精品游戏供给：1）对外投资加强代理合作；2）长线运营能力强化代理获取。3.赛道出圈概率：赛道出圈概率：放置类>Roguelike+（地图随机生成）>SLG（策略类游戏）。 《一念逍遥》推动前三季度高增长，《摩尔庄园》递延收入待确认。公司前三季度收入同增70%，主要为《一念逍遥》于2月上线后表现优异，稳定在iOS畅销榜10名左右，贡献主要收入增量。1H21递延收入大幅增长，主要为《摩尔庄园》、《一念逍遥》的未确认的收入，根据公司确认规则，消耗性道具自产生起1年以内摊销，预计21Q4-22Q2会持续确认。 盈利预测盈利预测&估值预计公司21/22/23年归母净利润分别为15.80/18.20/21.23亿元，对应EPS分别为21.98/25.33/29.54元。采取PE相对估值法，给予公司22年22倍PE，对应目标价557元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险核心游戏表现不及预期；新游戏上线进度不及预期；行业政策风险；高管减持风险

Q3业绩表现 10月27日芒果超媒发布21年第三季度报告，报告显示，芒果超媒2021前三季度营收116.31亿元，同比增长22.81%；归母净利润为19.80亿元，同比增长22.84%；归母扣非净利润19.72亿元，同比增长35.92%。 点评 Q3热播综艺上线，推动业绩稳健增长：公司Q3上线《再见爱人》、《披荆斩棘的哥哥》等多部综艺，其中《哥哥》表现较好，根据骨朵数据，8、9月排名全网综艺热度第一。我们认为热播综艺和影视剧推动Q3业绩稳健增长，Q3营收37.78亿元，同比增长2.19%；Q3毛利率为40.81%；扣非归母净利润5.31亿元，同比增长11.78%，扣非归母净利率为14.06%。 定增后中移资本成为第二大股东，有望深化合作：公司于8月19日完成定增，发行数量9,034万股，其中，中移资本认购6,023万股，定增完成后中移资本持股比例从3.99%增加至7.01%，成为公司第二大股东。根据公告，于10月27日，公司同意关联交易预计额度调整的议案，上调与咪咕文化的关联交易预计额度至17.49亿元，增长约30%。我们认为未来公司有望加强与中国移动的合作。 芒果TV 举行广告招商会，热门综N 代将回归：公司于10月26日发布2022营销内容发布会，在综艺端，《乘风破浪的姐姐3》、《明星大侦探7（改名为大侦探7）》、《女儿们的恋爱5》等热门综N 代将回归，21年热门综艺《披荆斩棘的哥哥》、《再见爱人》都将推出第2代。影视端，季风剧场储备充足且涵盖多个类型，包括《沉睡花园》、《非凡医者》等。我们认为热门综N代和季风剧场将进一步拉动用户的增长和破圈，推动业绩增长。 投资建议 随着下半年热门综艺推出和季风剧场的推进，有望推动会员数量增长。我们预计2021/2022/2023年归母净利润为24.67/30.13/36.063亿元，EPS 为1.32/1.61/1.93元，对应P/E 为29.67x/24.29x/20.30x，维持买入评级。 风险提示 影视剧、综艺表现不及预期；广告招商不及预期；会员增长不及预期；行业政策风险

业绩简评2021 年10 月26 日，宝通科技发布21 年三季报，1-9 月公司营收19.72 亿元，同比增长1.03%；归母净利润为3.33 亿元，同比增长5.39%；其中Q3单季度营收6.38 亿元，Q3 归母净利润为0.8 亿元，同比增长4.31%。 经营分析公司增持哈视奇成为第一大股东（不含团队期权），加强虚拟现实领域的布局。根据官方公众号，公司完成了对北京哈视奇科技有限公司所有外部投资人的股权受让事宜，受让完成后，宝通科技直接&间接持有哈视奇股份比例已增至40.64%，为哈视奇第一大股东（不含团队期权）。哈视奇是国内顶尖的VR/AR 内容和解决方案供应商，此次增持有望加强哈视奇与公司在游戏和工业互联网领域的协同，进一步强化公司在虚拟现实领域的布局。 子公司加大研发投入，Q3 研发费用大幅提升。公司Q3 研发费用为0.37 亿元，同比增长103%，研发费用率为5.83%，同比增长3.0Pcts，主要为子公司业务拓展，加强研发投入所致。另外，公司Q3 公允价值变动收益为0.25 亿元，环比增长172%，主要为公司产业基金及子公司在工业互联网、人工智能和泛娱乐领域的对外投资产生的公允价值变动。 易幻网络：公司新代理游戏《伊苏6~纳比斯汀的方舟~》10 月上线后稳定在中国港澳台地区iOS 畅销榜前3。目前游戏储备有《幻想回忆》、《D3》等产品，同时公司将积极拓展国内业务，有望推动业绩的增长。 成都聚获：自研游戏《终末阵线：伊诺贝塔》与哈视奇科技、一隅千象合作，使用全新裸眼混合现实BotoSPACE 1，让玩家可以无需穿戴虚拟互动设备，即可同时看到自己与数字化空间，有望增强游戏的吸引力。 投资建议随着易幻加强拓展国内业务，未来成都聚获自研游戏上线，公司业绩有望保持增长。我们预计21/22/23 年公司归母净利润为5.0/6.4/7.4 亿元，EPS 分别为1.27/1.61/1.87 元，维持“买入”评级。 风险提示游戏表现不及预期；海外市场拓展不及预期；游戏政策风险；游戏上线时间不及预期

投资逻辑 一、用户流量：“股吧”的社交属性聚集大量“投资用户”，“天天基金”受益于生态内多方引流。1）用户需求方面，交流需求的满足成为投资社交平台用户规模增长的突破点，相比资讯平台，股吧强调社交属性，满足大众用户的互动需求，东方财富MAU续缩小与第一的差距。2）用户群体方面，相比强调学习性的雪球，股吧侧重互动性，通过互动帖子吸引大众用户，抓住庞大的情感互动需求。3）天天基金是最早的独立代销机构，受益于东方财富生态内多产品的引流，天天基金已经成为新的用户流量池。 二、流量变现之一：东财开户奖励具有边际成本优势，证券业务收入18-20年复合增长达66%。A股景气度在19年后基本稳步提升。在佣金率优势减弱后，东方财富通过其投资辅助功能的成本优势提供更丰厚开户奖励。 三、流量变现之二：基金市场“非货基”占比20年提升至32%，天天基金更专业的服务优势有望推动保有量的增长。1）股票型、混合型基金占比从18年17%上升至20年的32%。2）天天基金21Q1保有量为全市场第5，随着大众用户对基金的专业咨询需求提升，其专业服务的独家优势，有望推动市占率提升。3）参考美国嘉信理财，财富管理有望成为增长新动力。天天基金自有渠道的成本和流量优势，有望推动财富管理成为新增长点。4）公司获得基金投顾试点资格，有望推动基金代销和财富管理的发展。 四、Q2股/基规模同比提升35%/80%，1H21归母净利润同比预增94%-121%。公司于7月10日发布业绩预告，1H21公司归母净利润为35-40亿元，同比增长94%-121%。20年公司证券经纪/两融利息/基金代销收入为30/15/30亿元，同比增长82%/89%/140%。Q2股票成交/基金净值同比增长35%/80%，市场景气度提升，有望推动业绩增长，预计21年证券经纪/两融利息/基金代销收入为40/21/44亿元，同比增长33%/36%/47%。 盈利预测&估值 预计21-23年公司摊薄EPS分别为0.67/0.86/1.08元。采取PE相对估值法，由于东方财富具有较强的产品变现能力和净利润率，给予公司21年60倍PE，对应目标价40.2元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险 基金业务竞争激烈；市场交易成交额不确定性；财富管理发展不及预期。

公司在传统优势品类ARPG基础上进行“年轻化”产品开拓，从研发端到用户端全面展开“精品化”革新。第一，用户端：立足国漫Top1IP《斗罗大陆》吸引后浪流量，迭代产品《斗罗3D》配备顶尖美术团队，采用PBR渲染，对比前序产品在美术品质方面质变式提升，同时，卡牌RPG玩法贴近目标用户兴趣，付费点同二次元题材融合度较高，IOS畅销榜来看市场空间较大；公司流量运营凭借二次元MMO《云上城之歌》，广告投放向Z世代倾斜。第二，研发端：未来三年研发人员预计翻倍式增长，员工平均年龄向年轻化转型；公司从底层机制出发，“拓展人才途径+整合中台部门”，多层面优化研发流程，新建大楼引领办公环境革新，更好地吸引年轻化人才；资源配置层面，立项机制革新“自下而上”，“评审周期缩短+KPI多样化”，打造多元化研发人才培养平台，打破传统一贯按项目流水的僵化薪酬分配框架，以“贡献+能力”为锚，根据游戏孵化品类灵活设置团队考核标准。 未来“双核+多元”战略，以“MMO+SLG”为核心铺开全球流量运营蓝图，“SRPG+卡牌MMO+模拟经营+女性向”全线开花，产品矩阵规模“裂变式扩张”，精品游戏研运一体，未来有望介入品牌广告。MMORPG最新迭代产品《荣耀大天使》凭借“画面品质升级+创新GM工具”，测试期间获得8.7高度评分，国外以“SLG+三消”产品《P&S》为核心，助推多品类出海突破；国内“多元化”储备产品丰富，多款扩品类产品有望在2021年正式落地为公司带来利润增长空间。年轻化创新产品《叫我大掌柜》凭借用户口碑出圈，品牌广告打开未来想象空间。 投资建议 预计公司在主攻的SLG品类和ARPG新题材项目储备基数较大，实现单品类突破的成功率极高。预测公司2020~2022归母净利润分别为28.00/31.40/38.82亿元，对应PE分别为19/17/14倍，维持“买入”评级。（因公司产品排期调整，我们预计公司2021~2022年归母净利润相比上期预测分别下调13.7%/10.4%。） 风险提示 政策变动风险（游戏版号、游戏分级等）；出海市场竞争加剧；新游戏上线不及预期；限售股解禁风险。

“季风计划”台网联动，助推芒果TV突破用户群体：芒果推出“季风计划”，包括剧场和综艺两个部分，内容将在两个平台同步播出。芒果TV用户群体多为年轻女性，“季风计划”剧集为精品短剧，在题材的选择上多为现实题材，更易引发观众共鸣，用户覆盖面更广。此外，“季风计划”内容双平台同步播出有利于芒果TV吸收湖南卫视多样受众，拓宽其用户群体，带来会员增长。 部署电商赛道，打造新的业绩增长点：芒果推出“小芒电商”，打造“内容电商第一平台”。1）从用户来看：目前芒果TV的主要用户群体为年轻女性用户，且渗透率极高，平台受众与核心消费人群较为契合，我们预计其将用户转化为电商用户的转化率较高。2）从模式来看：“小芒电商”将以芒果TV爆款内容为驱动，将电商业务与其影视、综艺形成联动，意在形成“人+内容+货”，“种草+拔草”的闭环，我们预计电商将成为盈利新增长点。 延续爆款影视剧和自制综艺创作，带动业绩增长：大热综艺《姐姐》贡献Q350%利润，爆款剧《以家人之名》《琉璃》《亲爱的自己》紧随其后，带动会员收入增长。Q4《女儿们的恋爱3》《舞蹈风暴2》等多部大火综艺回归，有望进一步带动会员增长。芒果TV独播爱情剧和自制综艺业务较为成熟，未来将延续热门IP创作能力，拉高会员订阅量的同时推动影视品类多方向发展。 投资建议 芒果开辟电商业务，我们认为其内容+电商联动模式有望成为下一个增长极，由于Q3上线爆款综艺《乘风破浪的姐姐》拉动会员增长，我们将2020/2021/2022年盈利预测分别上调15.75%/17.76%/12.2%，预计2020/2021/2022年归母净利润分别为18.08/21.94/24.83亿元，对应P/E分别为77.52X/63.88X/56.44X，EPS分别为1.02/1.23/1.40元，维持“买入”评级。 风险提示 带货综艺表现不及预期；会员增长不及预期；行业政策风险。

10月27日，公司公布2020年三季报，前三季度营收3.76亿元，同比增长2.42%；归母净利润0.88亿元，同比下降25.30%；Q3单季营收1.27亿元，同比增长8.37%，归母净利润0.20亿元，同比下降23.24%。 前三季度整体毛利率66.20%，同比下降8.99%。Q3单季毛利率63.60%，同比下降10.03%。主要由于效果广告流量成本增加所致。 经营分析，疫情的影响逐渐被消化，Q3业绩恢复平稳增长。第三季度业绩恢复平稳增长，疫情的影响逐渐被消化，公司效果广告业务服务能力持续提升，新接入头条、趣头条等流量平台。 打造“每日治数平台”，深化平台竞争优势。9月26日公司发布公告，拟非公开发行不超过4001万股，募集资金不超过人民币110,000万元拟用于每日治数平台建设项目建设等。该数据智能操作系统致力于实现安全、智能、实时、可视的数据治理和使用。有利于公司丰富基础数据、沉淀输出数据能力、数据在细分场景运营的升级，进一步深化平台竞争优势。 持续开拓公共与风控服务，预计将成为增长新发力点。报告期内公司完成对浙江数据安全服务有限公司、浙江高速信息工程有限公司等公司的战略投资，加速布局公共及风控相关新产品。根据中国信息通信研究院《中国大数据发展调查报告》,我国大数据产业总体规模有望在2020年突破一万亿元人民币。未来，各垂直细分行业大数据应用需求将不断增长，公共及风险控制相关新产品有望取得突破性进展，成为公司收入高速增长的新发力点。 投资建议公司稳步提升广告服务盈利，积极布局大数据相关产业建设，持续发展公共及风控领域新产品，寻找新增长点。上半年公司业绩受疫情影响较大，预计数据变现速度趋缓，2020/2021/2022年净利润下调至1.47/2.47/3.45亿元，下调幅度101%/96%,对应P/E分别为78.58X/46.77X/33.68X，EPS分别为0.37/0.62/0.86元，维持“买入”评级。 风险提示数据安全监管风险；宏观经济下行风险；技术人员流失风险。

事件：三七互娱《荣耀大天使》计获版号，预计ROI将显著提高10月16日，国家新闻出版署下发10月第一批游戏版号，三七互娱西方魔幻类重点新游《荣耀大天使》在列。过去几个月，由于版号原因导致主力新游上线慢于预期，公司将更多资源投向新品类的游戏和一些老游戏，导致市场担心Q3业绩承压。但是我们也能看到几个明显的迹象：1、业绩结构凸显公司成功进军年轻用户：在主力中年游戏上线延迟背景下，年轻向的《云上城之歌》等成为业绩贡献的重要支撑。虽然年轻向游戏短期的ROI相对低于中年游戏，但是进一步丰富了公司的覆盖用户群体；2、《荣耀大天使》上线体后整体ROI将显著提高：三七的西方魔幻类品质属于赛道NO1，经持续迭代已显著领先竞争对手，故该品类买量成本主要由其掌控，同时由于持续迭代，LTV(用户生命周期)上升，进而ROI相对较高。 在在CPA(单用户买量成本)定价原理下，近期SLG(策略类游戏)竞争激烈导致品类内部买量成本上升，三七后续西方魔幻新游《荣耀大天使》仍能以较平稳稳CPA获取用户。三七即将上线的西方魔幻类新游《荣耀大天使》玩法上属于ARPG(动作类角色扮演)，与SLG不处于同一赛道；此外，近期没有其他重磅西方魔幻类手游上线，该品类面临的竞争环境将会比较宽松，因此预计《荣耀大天使》的买量成本不会大幅升高，投入产出比能够得到保证。 三七互娱在“商业化的大赛道”中打磨精品游戏，后续品类扩张值得期待。 三七互娱主攻的三大赛道ARPG、SLG和卡牌类都是市场规模很大的赛道，根据我们测算，这三大赛道市占率分别为12%、16%、10%，在大赛道中的持续开拓会为其未来发展带来很大的空间。 投资建议预计公司未来3年研发人员增长较快，尤其在主攻的SLG品类和ARPG新新题材类方面项目储备基数较大，实现单品类突破的成功率极高。我们预测公司2020~2022归母净利润分别为27.74/36.37/43.35亿元，对应EPS分别为1.31/1.72/2.05元，对应PE分别为26/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示政策变动风险（游戏版号、游戏分级等）；出海市场竞争加剧；新游戏上线不及预期；限售股解禁风险。

自研实力逐步兑现，Q3单季业绩仍保持高增速，预计21年Q1进入业绩加速期。根据业绩预告，宝通科技Q3单季同比增长12.73%~37.51%，增长中枢为25%，多款新游上线推动业绩加速，预计21年净利润达6.82亿。n成都聚获：《终末阵线：伊诺贝塔》测试数据良好，预计21年Q1国内上线，为21年贡献确定性收益。宝通自研，B站独代的二次元游戏《终末阵线：伊诺贝塔》测试数据良好，已拿到版号，关注其上线后流水表现。 易幻网络：预计《梦境链接》11月上线日本市场，带动21年易幻流水增长50%以上。二次元策略卡牌手游《梦境链接》由畅游负责韩国地区发行，进入韩国GooglePlay和iOS畅销榜TOP6，预计首月流水超过1000万美金。宝通科技负责《梦境链接》日本地区发行，二次元手游不是韩国的主流品类，我们预计《梦境链接》在二次元为主流的日本市场表现将超越其韩国市场表现，流水峰值或能达到1500万美元，21年月均流水1000万美元。 海南高图：欧美市场增长迅速，携放置类新游《WILDWESTHEROS》率先突破。2020H1海南高图已扭亏为盈，我们预计其20Q4上线《WILDWESTHEROS》，21年H1上线2款自研游戏，目前处于发展早期，公司利润率较低，预计未来利润释放后为公司业绩增添新动力。 投资建议 投资建议：宝通科技自研能力逐步兑现，易幻以《梦境链接》突破日本市场，成都聚获以《终末阵线：伊诺贝塔》突破国内市场，测试数据良好，海南高图扭亏为盈，业绩确定性相对较高，预计2020/2021/2022年净利润4.02/6.82/8.29亿元，EPS分别为1.01/1.72/2.09元，P/E分别为23.42X/17.67X/14.15X，维持“买入”评级。 风险提示 游戏表现不及预期；海外市场拓展不及预期；版号等相关游戏政策风险。

2020年8月26日，公司发布半年报，实现营业收入13.13亿元，同比增长11.01%；其中游戏业务实现营业收入8.29亿元，同比增长4.89%；实现归母净利润2.35亿元，同比增长40.98%，符合我们的预期。 评点评”“研运一体”+“国内、欧美、日本”市场拓展初显成效，Q2单季维持高增速，润实现归母净利润1.17亿，同比增长47.26%。公司过去游戏业务以发行为主，目前通过海南高图和成都聚获两大控股子公司转型游戏研运一体，预计子公司自研业务帮助公司拓展国内和欧美、日本市场。 1、海南高图：扭亏为盈，深耕研运一体成为公司业绩新增长点。报告期内，海南高图实现营业收入2.27亿元，已经达到易幻网络营业收入的37.19%，净利润216.16万元，成功扭亏为盈，由于公司目前处于早期发展阶段，因此利润率较低，预计未来利润弹性大，将成为公司业绩新看点。公司西部题材《WILDWESTHEROS》已上线测试，期待20H2上线后表现。 2、成都聚获手：主攻二次元自研产品，联手B站开拓中国大陆市场。自研二次元卡牌游戏《终末阵线：伊诺贝塔》由B站独代，预计11月上线，超越同类产品《双生视界》，将为21年提供稳定的利润增量。 3、易幻网络：保持区域发行优势，以新产品突破日本市场。8款新产品上线弥补老产品流水下滑，预计11月在日本发行S级二次元卡牌游戏《梦境连接》，我们预计将带动2021年易幻海外流水50%以上增长。 投资建议投资建议：宝通科技发力自研，尤其是二次元领域，联手B站打开中国大陆市场，业绩确定性相对较高，预计2020/2021/2022年净利润4.02/6.79/8.21亿元，EPS分别为1.01/1.71/2.07元，P/E分别为23.42X/17.67X/14.15X，维持“买入”评级。 风险提示游戏表现不及预期；海外市场拓展不及预期。

投资逻辑自研投入:研发投入3年2.5倍,积极拓展ARPG题材和发力SLG根据公司公告,三七互娱研发人员需求较大(一方面需要维持原有优质项目,同时需要扩张新的项目),2020年研发人员增速为55%,2021年将进一步维持30%增长。 我们认为三七互娱在自研品类拓展的路径上,其内核是“效率+微创新”,因而我们预计其品类发展路径是:①ARPG品类,不断在原有的成熟题材传奇、魔幻和仙侠基础上,进一步丰富魔幻、仙侠和年轻向题材;②SLG品类,进一步增加自研SLG储备项目,同时研发国内和出海题材;③卡牌类,进一步关注《斗罗3D》对卡牌的突破,如果该类卡牌能成爆款,后续通过购买二次元IP或能进军二次元卡牌;④模拟类,升官类手游已经较为成熟,核心在于拓展更多的市场。同时值得关注的是,三七互娱也正在加大对年轻化题材的布局。 外部品类矩阵:“SLG”与“新题材ARPG”基数庞大SLG:丰富的题材类型,与CP携手调优游戏参数。SLG的核心在于题材和游戏参数,三七在与参股公司合作SLG的过程中,给予CP有较强的支持,尤其是帮助其在参数的调优方面。从《最强王者》我们可以看出,三七给予了较为充足的时间调优参数,最终打造了一款品质极佳的三国类SLG;同时我们认为三七在与羯磨科技的合作中,有望将《狂野西境》的品质再提升一个档次。 ARPG:参股CP研发过爆款产品,覆盖主流题材。公司合作的工作室中近半数专注于ARPG品类游戏开发,其中包括魔幻、传奇、武侠、仙侠、Q版等题材。 投资建议n预计公司未来3年研发投入增长较快,有助于进一步丰富公司的品类和题材,同时公司参股众多CP,进一步扩大研发矩阵。2020归母净利润29.04亿,对应32.5X;同时根据我们上一篇报告的测算,2024年其中性利润约为78亿,如果给予行业的30倍PE,那么将达2340亿市值。 风险提示n网络环境与云技术不够成熟;出海市场竞争加剧;新游戏上线不及预期;限售股解禁风险。