3Q18,收入同比增长9.13%,盈利同比增长18.88%,业绩高于预期 10月30日,公司发布2018年三季报:1)7-9月,收入同比增长9.13%至6.95亿元,归母净利增长18.88%至2.09亿元,扣非净利增长21.80%至2.07亿元;2)3Q18业绩高于预期(我们盈利预测为1.82亿元)。我们认为,3Q盈利增长的主要来自:车流量内生增长强劲、财务费用下降、参股项目亏损缩窄。我们调整2018-2020年EPS至0.25/0.29/0.33元/股,调整目标价至3.30-3.40元。公司股息率具有吸引力,维持“增持”评级。 泉厦、福泉高速通行费收入涨势喜人,罗宁高速降幅缩窄 7-9月,福建省高速公路客车稳健增长,货车增速放缓。总车流量同比增长9.20%,其中,客车、货车流量分别同比增长11.97、0.94%。同期,公司核心路段泉厦、福泉高速通行费收入分别同比增长10.50%、8.70%。罗宁高速通行费收入降幅持续缩窄,7-9月罗宁高速收入增长5.90%,而1-6月降幅约5.44%。与上半年相比,公司三季度车流量增速小幅加快,主要受益于暑假旺季、中秋错期。2017年中秋节在10月,而2018年在9月,小长假带来车流量高峰,使9月车流量增幅较高。 车流量内生增长、财务费用下降,贡献3Q盈利主要增量 3Q18,公司收入、毛利润、营业利润、归母净利分别同比增长9.13%、11.88%、20.60%、18.88%。我们认为:1)收入的增长主要源自泉厦、福泉高速车流量增长;2)毛利润增速高于收入2.75pct,主要来自经营杠杆;3)营业利润同比增加6354万元,主要因为毛利润增加4947万元、财务费用下降1045万元、投资亏损降低万元383万元、管理费用保持稳定。 公司债利率上调,预计对盈利有小幅负面影响 公司在2010/11年先后完成泉厦、福泉高速扩建。在2012-2017年期间,公司无大额资本开支,加上贷款归还、负债率降低,财务费用平均每年减少约5651万元。公司在2015年8月发行20亿元公司债,票面利率3.53%,期限为5年。在2018年8月,公司将后2年的票面利率上调至4.90%。据2018年三季报,我们测算公司有息负债约48.89亿元,公司债约占其35.63%。受利率上调的影响,我们预计财务费用下降趋势将小幅放缓。 前期市场波动较大,调整目标价至3.30-3.40元,维持“增持”评级 基于三季报业绩、车流量增长强劲,我们上调车流量预测,调整2018/19/20年归母净利预测至6.98/7.83/9.02亿元(前次为6.80/7.27/7.60亿元)。2018年度股息率预计为4.51%(假设分红率50%,收盘价2018/10/30)。前期市场波动较大,调整目标价至3.30-3.40元(前次3.70-3.80元),基于:1)PB:考虑系统性估值下移,基于1.02xPB(为2016年至今PB中枢减1倍标准差),与2018年BPS预测值3.30元,估算目标价3.37元;2)DCF:基于WACC=9.95%(前次7.80%)及保守增长假设,测算目标价3.36元。维持“增持”评级。 风险提示:车流量增速低于预期、浦南公司与海峡财险亏损扩大。

利息收入下降及财务费用上升拉低归母净利润增速,维持“买入”评级 前三季度公司营收同比增长13.9%至537.6亿元,归母净利润同比下降18.0%至3.9亿元。营业毛利润同比增长21.0%,营业毛利率同比增长0.41个百分点至7.0%,符合预期,但金融业务去杠杆导致公司利息收入下降、利息费用上升,造成归母净利润增速低于预期。我们认为,金融去杠杆可能使业绩持续承压,但国资控股有望强化公司资金能力,下调18/19/20年EPS至0.21/0.35/0.38元(前值0.34/0.39/0.43元),维持“买入”评级。 380分销平台内生增长稳定,现金流得到改善 按照18年上半年营收结构,我们预计公司收入增长仍主要来自380分销平台业务量上升。18年前三季度,公司营业毛利率同比增长0.41个百分点,今年第二、三季度毛利率分别达到7.21%和7.09%,是16年以来最高,体现380平台内生增长稳定。同时,公司经营现金流净额自2017年底以来持续为正,显示出380平台正逐渐渡过快速扩张后的经营管理磨合期,现金流紧张情况正在缓解。 金融去杠杆政策或难放松,可能对公司业绩持续造成压力 前三季度公司归母净利润增长不及预期,主要由于利息收入下降及利息费用上升所致。一方面,金融去杠杆背景下,公司下属宇商金控平台收缩业务规模,导致利息收入同比下降47.9%至2.2亿元;另一方面,公司融资成本上升,导致财务费用上升62.51%至12.5亿元。我们认为,短期内金融去杠杆政策不会放松,将持续影响公司供应链金融业务收入和融资成本。深圳投控升级为第一大股东,有望强化公司资金能力深圳投控分别于5月15日和9月9日,出资18.2亿和5.8亿,获取公司总股本比重的13.3%和5%,受让价格均为收盘价9折,超越怡亚通控股(持股比重下降至17.85%),成为第一大股东。作为供应链解决方案企业,公司需要强大的资金驱动提高经营效率加快资金周转,来实现利润增长。国资控股后,有望在战略和资金方面提供帮助,或有利于提高公司的资金获取能力和降低资金获取成本,改善公司盈利状况。 国企控股有望降低融资成本,维持“买入”评级 公司380分销平台稳定发展、现金流得到改善,但金融去杠杆或对供应链金融业务和融资成本产生持续压力。引入国企控股有望降低融资成本、改善盈利状况,或降低金融去杠杆负面影响。公司三季报预计18年归母净利润同比下降20%-70%,我们下调公司18/19/20年盈利预测至4.52/7.49/8.06亿元,18年归母净利润预计同比下降24.1%;对应EPS为0.21/0.35/0.38元(前值0.34/0.39/0.43元)。以公司过去3年PE估值均值32x-33x为基准,对应目标价下调至6.72-6.93元(前值8.60-9.10元),维持“买入”评级。 风险提示:过快扩张导致现金流紧张;阿里、京东等电商持续布局新零售,产生较大竞争压力。

财务费用上升拉低业绩增速,维持“增持”评级 公司8月并表厦门嘉富,并表后前三季度营收同比增长27.1%至1832.6亿元,符合预期。但归母净利润同比增长5.3%至17.2亿元,低于预期,主要由于本期融资规模扩大、利息支出增加导致财务费用上升所致。我们认为,公司供应链业务增幅或放缓,但地产库存去化和结算加快、有望贡献业绩增长,基于三季报更新数据,下调18/19/20年EPS至1.27/1.44/1.57元(前值1.36/1.55/1.76元),维持“增持”评级。 2H17大宗商品价格高基数,或致18年供应链业务营收增速放缓 18年上半年,受宏观经济影响,公司供应链运营业务营收同比增长27.2%,增幅低于去年同期。由于17年下半年大宗商品价格快速提升,高基数导致18年下半年大宗品价格增幅下降,加之宏观经济走势尚不明朗,我们预计公司18年全年商品流动业务营收增幅同比下降。加快库存去化、稳步增加土储,积极应对严格房地产政策18年以来房地产政策未见放松,公司积极应对,加快库存去化,并有效推进销售资金回笼。18年上半年,公司房地产销售金额和面积分别同比增长125.7%和90.4%,增幅同比扩大,销售规模达到历史同期新高。公司稳步增加土储,18年上半年新增计容建面447万平,权益土储达到1624.4.万平,同比增长37.6%。我们认为,加快去化和资金回笼,将有效应对目前较为严格的房地产政策,有望提升18年全年房地产业务营收和毛利润增幅;土储规模稳定增长,将有利于公司房地产业务持续发展。 融资成本和负债水平较低,融资规模扩大,房地产业务有望维持稳健发展 公司融资成本较低,1Q16-1H18房地产业务平均融资成本保持在4.5%-5.5%的行业低位。公司融资规模扩大,但是债务控制能力较强。1H18房地产业务融资规模达705.7亿元,同比增长43.6%。18年以来,公司及房地产子公司已累计发行超短期融资券62亿元、非公开定向债务融资工具19.5亿元、中期票据17亿元,发行利率均低于5.5%,均按时兑付。截至3Q18,公司资产负债率、剔除预收账款的资产负债率和有息负债杠杆均同比下降,且处于房地产行业较低水平。较低的融资成本、稳健的负债水平和持续扩大的融资规模,有望推动公司房地产业务持续健康发展。 地产去化加快或贡献业绩增长,维持“增持”评级 18年公司供应链业务营收增幅可能放缓,但房地产库存去化和结算加快,地产业务有望贡献业绩增长。基于三季报更新数据,我们下调18/19/20年盈利预测至3.59/4.08/4.44亿元,对应EPS为1.27/1.44/1.57元(前值1.36/1.55/1.76元)。我们看好公司房地产业务对盈利贡献,在A股上市供应链可比公司和TOP50A股上市房企18年最新PE估值(14.7x和7.1x)的均值基础上,给予25%-30%估值折扣,即公司18年PE估值7.7x-8.2x,下调目标价至9.78-10.41元(前值12.40-13.70元),维持“增持”评级。 风险提示:房地产政策持续收紧,导致销售情况不及预期;钢铁、汽车等主要产品销售下滑,导致营收不及预期。

3Q18,收入同比增长3.43%,盈利同比增长14.69%,业绩略高于预期 10月30日,公司发布2018年三季报:1)7-9月,收入同比增长3.43%至8.51亿元,归母净利增长14.69%至4.41亿元,扣非净利增长11.05%至4.27亿元;2)3Q18业绩略高于预期(我们盈利预测为4.12亿元)。我们认为,3Q18盈利增长主要来自:车流量内生增长、投资收益增长、一次性资产处置收益。我们调整2018-2020年EPS至0.70/0.72/0.75元,调整目标价至7.90-8.60元。公司高股息具有吸引力,维持“增持”评级。 受台风影响,营业收入增速略有放缓 7-9月,公司收入同比增长3.43%,增幅较一二季度略有下滑。1Q、2Q收入分别同比增长4.82%、8.40%。我们认为,3Q收入增速放缓,主要因为,超强台风“山竹”于9月中旬登陆广东省,对9月份车流量造成负面影响。7-9月,公司毛利率小幅提高0.87pct至66.68%,我们判断,毛利的提升可能源自结构变化,毛利率较高的广佛高速收入增速可能高于总收入增速。据2018年中报,广佛、佛开、广珠东高速的收入分别同比增长13.30%、8.37%、2.40%。我们判断,7-9月可能延续上半年趋势。 财务费用下降、资产处置收益与投资收益上升,贡献3Q业绩主要增量 3Q18,收入、毛利润、营业利润、归母净利分别同比增长3.43%、4.81%、16.18%、14.69%。我们认为:1)毛利润增长主要源自车流量内生增长;2)营业利润增速高于毛利润增速11.37pct,主要来自财务费用下降、资产处置收益与投资收益上升。因债务归还,3Q18财务费用同比减少1074万元,降低16.10%。因珠海政府回购广澳高速珠海段4.213公里,公司在3Q确认一次性资产处置收益约2151万元。3Q18投资收益同比增加2039万元,增长17.90%,其中,约229万元增量来自参股的国元证券,1810万元来自其他参股公司。 高股息具有吸引力,调整目标价至7.90-8.60元,维持“增持”评级 公司执行高派息政策,2018-2020年度承诺分红率为70%,2018年度股息率约为6.90%(收盘价2018/10/30)。基于三季报业绩、广东省新建公路进度及其潜在分流影响,我们调整2018-2020年归母净利预测至14.59/15.06/15.67亿元(前次为14.20/15.22/16.26亿元)。调整目标价至7.90-8.60元(前次8.60-9.00元),基于:1)PB:基于1.743x2018PB(2016年至今的PB估值中枢),前次估值基础为2.0x2018PB,估算目标价7.90元;2)DCF:仍基于WACC=8.30%及保守增长假设,测算目标价8.60元。维持“增持”评级。 风险提示:珠三角经济超预期下滑、车流量增速低于预期、路网变化可能带来负面影响、收费公路政策改革低于预期。

销售与财务费用上升拉低归母净利润增速,维持“增持”评级 前三季度公司营收同比增长13.9%至45.5亿元,归母净利润同比下降33.4%至9976万元,扣非归母净利润同比下降45.7%至7890万元。由于公司市场拓展费用增长导致销售费用上升,及汇率波动下公司组合售汇业务产品增加导致财务费用上升,公司归母净利润增速低于预期。我们认为,国资增持有望提振市场信心,但仍需谨慎考虑汇率波动影响,下调18/19/20年EPS至0.36/0.64/0.80元(前值0.67/0.91/1.05元),维持增持评级。 17年高基数叠加贸易冲突拉低业绩增长,公司积极拓展市场加以应对 前三季度营收同比增长13.9%,低于去年同期55.4%的增幅,但高于今年上半年4.73%的水平。我们认为,公司17年同期高基数叠加今年二季度以来贸易冲突加剧,是导致今年业绩整体增速放缓的重要原因。从单季来看,一季度增幅高于去年同期,但二季度和三季度明显放缓。但自三季度起,单季营收增幅已经回正,且今年各季度毛利率均高于去年,结合销售费用大幅增长,我们认为公司已采取措施积极拓展市场、应对市场环境的变化,预计全年营收增速放缓、但毛利率有所提升。 外汇政策和汇率波动影响业绩释放 前三季度公司盈利增长不及预期主要由于监管政策延续使得组合售汇业务受限,且人民币兑美元持续升值使得公司持有美元借款和保证金的财务费用大幅增加。我们认为,与外汇相关的业务所受到的影响受制于宏观经济和汇率政策变化,较难预测。出于谨慎性,我们调低全年业绩预测。国资进场,资金与业务实力有望增强10月22日,公司发布公告称,公司控股股东/实控人陈书智拟向广州市国资背景的广东绿色金控转让其持有的10.66%股份,并拟委托其行使剩余股份(19.18%)所对应的除财产性权利之外的其他权利。我们认为,国资进场有望加强公司资金和业务实力。一方面,供应链管理企业本身需要充足资金解决上下游之间的账期不一致问题,而在民营企业普遍面临流动性问题的背景下,国资加持有望大幅降低公司融资成本、充足公司资金实力。另一方面,公司有望依托国资平台的丰富资源,发展新市场新客户,并增强服务原有客户的能力,提升公司业务实力。 国资持股提振信心,但谨慎考虑汇率影响,维持“增持”评级 考虑到17年高基数、今年贸易冲突和汇率波动,并基于三季报更新数据,下调18-20年归母净利润至1.34/2.40/3.00亿元(前值2.53/3.41/3.97亿元),对应EPS为0.36/0.64/0.80元(前值0.67/0.91/1.05元)。A股可比公司18年PE估值均值下降至15.37x,但国资进场或提振信心,给予35%-40%估值溢价,下调18年PE估值至20.75x-21.52x(前值26.0x-28.6x),对应目标价7.47-7.75元(前值17.40-19.20元),维持“增持”评级。 风险提示:贸易冲突影响电子信息制造元件进口,进而影响核心客户业务量;外汇波动造成汇兑损失;融资租赁监管加强。

前三季度业绩符合预期,第三季度亏损收窄;上调目标价至5.7-6.0元 2018年前三季度,公司实现营业收入82.9亿元,同比增长14%;归母净亏损2.7亿元(上年同期净利润12亿元);扣非归母净亏损3.3亿元(上年同期净利润11亿元);公司业绩亏损,符合预期。第三季度,公司亏损收窄;受四季度旺季推动,10月开始,即期运价持续上涨,表现出良好势头。我们维持对公司盈利预测不变(2018E/2019E/2020E EPS分别为0.17/0.43/0.59元),上调公司估值倍数至0.80x-0.85x 2018E PB (基于公司过去历史三年平均PB减0.5个标准差,前值采用0.66x-0.68x 2018E PB,2018E BPS为7.1元),目标价5.7-6.0元,维持“增持”评级。 前三季度运量稳健增长,公司发挥规模优势 截止2018年1-9月,公司完成运输量1.1亿吨,同比增加31%;运输周转量3,955亿吨海里,同比增长36%。公司依托全球前列的运力规模,发挥规模优势开拓“三角航线”优质货源,平均运价水平跑赢市场。内贸油运方面,公司上半年通过收购中石油成品油船队,确立内贸成品油运输龙头地位。 第三季度,油运市场有所改善;四季度受益旺季推动,公司有望扭亏为盈 2018年1-6月,国际油运市场持续低迷,公司上半年净亏损2.1亿元。自第三季度起,油运市场供求状况有所改善,VLCC船型运价平均日收益较第二季度,环比上涨87%,公司第三季度亏损大幅收窄至5,259万元(前三季度共计净亏损2.7亿元)。受益四季度旺季推动,自10月起,即期市场运价已出现明显涨幅。其中,VLCC船型10月平均运价较9月份,大幅上涨205%,且有望保持上涨趋势。 密切关注伊朗制裁影响以及OPEC产量计划 伊朗制裁即将在11月5日正式生效。伊朗有效运力退出市场,且OPEC国近期表示有意增加原油产量以缓解伊朗原油产量的减少,产量提升而市场有效运力减少,油运市场运价有望迎来改善。我们建议密切关注伊朗制裁影响,以及将于年底举行的OPEC会议有关原油产量的决议。 风险提示:1)运价上涨低于预期;2)中美贸易摩擦加剧;3)供给增长高于预期;4)地缘政治风险。

业绩同比大幅下滑,符合预期;下调目标价至4.0-4.3元 2018年前三季度,公司实现营业收入821亿元,同比增长21.5%;归母净利润8.6亿元,同比下降68%;扣非归母净亏损3.8亿元(上年同期净收益)。营收增长主要因东方海外合并所致;业绩大幅下降,因运费下跌叠加燃油成本上涨。我们维持对公司盈利预测不变(2018E/2019E/2020E EPS为0.17/0.35/0.61元)。基于中美贸易冲突和外围宏观不确定性因素,航运板块估值承压,我们下调估值至1.84x-1.95x 2018E PB(基于公司历史三年PB均值3.08x减1.5个标准差,2018E BPS为2.19元;前值采用2.36x-2.40x 2018E PB),目标价4.0-4.3元,维持“增持”评级。 跻身全球第三班轮公司,国际航线市场份额提升 本报告期内,中远海控与东方海外要约收购正式完成,自2018年7月1日起,东方海外纳入公司财务报表合并。公司完成收购后,运力规模上升至世界排名第三,有效提升国际航线市场份额。截止2018年9月,公司经营船队运力规模280万标准箱,在手订单23万标准箱。今年前三季度,公司完成集装箱货运量1,602万标准箱,其中归属中远海运集运货运量1,431万标准箱(同比增长9.4%)。分航线看,新兴市场航线货运量增幅明显,前三季度中远海运集运货运量同比增长49%;美国及欧洲航线增速放缓,同比增速分别为4%和3%。 第三季度运费回升明显,四季度受益内贸旺季 2018年前三季度运费低迷,SCFI均值同比下跌5%,其中欧洲航线运价同比下跌9%;美西航线同比下跌9%。然而,自7月进入旺季以来,运费有明显回升迹象,第三季度SCFI运价均值环比上涨17%,其中欧洲航线平均运价环比上涨15%;美西航线平均运价环比大幅上涨59%。进入四季度,外贸市场逐渐进入淡季,运价环比或将出现回落;内贸业务受益国内市场需求旺季推动,内贸航线运价有望环比改善。 中美贸易冲突短期仍存不确定性;长期行业集中度有望进一步提升 自5月份以来,中美贸易冲突加剧以及燃油成本上涨,给集装箱运输板块造成负面影响,我们建议密切关注宏观因素变化。长期来看,我们认为公司将倚靠规模优势在行业集中度提升中受益。根据Alphaliner数据,截止2018年9月,集装箱航运市场CR4高达56.4%,行业集中度有望进一步提升。 风险提示:1)中美贸易加剧;2)运费增长不及预期;3)自然灾害。

丰巢股权出售和转运中心收购带动业绩上升,维持“增持”评级 公司前三季度营收同比增长29.6%至111.0亿元,归母净利润同比增长42.9%至16.1亿元,扣非归母净利润同比增长17.8%至12.6亿元,超过预期。因出售丰巢股权致投资收益增长等原因,公司归母净利润增幅高于扣非归母净利润增幅。三季度营收和归母净利润同比增长48.6%和95.1%,或因业务量增长及收购转运中心所致。我们认为,公司市占率已止跌回升,收购转运中心提高运能运力,带动全年业绩增速提升,调整2018/19/20年EPS至1.36/1.46/1.86元(前值1.18/1.40/1.63元),维持“增持”评级。 单季市占率止跌回升,内部发力或将延续复苏势头 前三季度公司业务量完成33.8亿件,同比增长26.6%,略低于国家邮政局公布的全国快递业务量增幅26.8%的水平;市占率9.73%,同比下降0.01个百分点,份额及增速均低于A股上市通达系公司。但从单季来看,公司市占率止跌回升明显,已从一季度的8.87%逐季提高至三季度的10.53%。我们认为,公司通过理顺内部管理结构、加强薄弱区域效率考核、增加加盟商补贴等措施,复苏势头强劲,预计市场份额仍将保持增长态势。 龙头份额扩大,申通或受益于竞争格局变化 国家邮政局数据显示,前三季度行业平均快件单价同比下降1.5%,月度单价已连续5个月同比下降,价格战持续。但前三季度A股上市快递企业市占率同比提高2.4个百分点,说明中小快递企业生存空间不断被行业龙头侵蚀,整体竞争环境有利于第一梯队企业。作为行业龙头之一,公司或将受益于行业格局的变化,进一步提升其市场份额。 提高自营比例,运能运力有望明显提升 前三季度公司加大资本投入,用于构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金流约20亿元,同比增长162.34%,增幅高于圆通。今年以来公司已收购十余个重点城市原加盟转运中心,收购总额约13.7亿元;截至今年6月,公司转运中心自营率达73.5%,全年有望进一步提高。同时,截至今年6月,公司运输设备资产增加额同比上升82.0%,干线运输车辆自营率较17年底提高11.5个百分点至57.9%。自营比例提高或将改善服务质量和效率,提升公司中长期整体运能运力,有利于业绩复苏。 市占率止跌回升明显,加大资本投入提升运能运力,维持“增持”评级 受益于内部改革和外部竞争格局变化,公司单季市占率止跌回升,且逐渐增加资本投入以提升运能和效率,全年市占率和业绩增速或将同比提高。公司三季报预计18年全年归母净利润同比增长35%-50%。参考最新A股上市通达系可比公司2018E的PE估值均值20.6x,并考虑今年业绩受一次性因素拉动,及市占率仍落后于可比公司,我们给予20-25%估值折价,即15.5x-16.5x,调整目标价区间至21.1-22.4元(前值18.2-19.9元),维持“增持”评级。 风险提示:电商规模增速放缓导致旺季快递业务量不及预期;行业持续价格战导致营收和盈利不及预期;运力、油价或人工成本涨幅超预期。

3Q18,收入同比增长7.70%,盈利同比增长16.82%,业绩符合预期 10月26日,公司发布2018年三季报:1)7-9月,收入同比增长7.70%至25.00亿元,归母净利增长16.82%至11.64亿元,扣非净利增长14.20%至11.33亿元;2)3Q18业绩符合预期(我们盈利预测为11.11亿元)。我们认为3Q18盈利增长主要来自:高速公路车流量增长强劲、江苏银行分红错期。我们调整2018-2020年EPS至0.90/0.83/0.89元/股,调整目标价至9.9-10.4元。公司股息率高,具备防御配置价值,维持“增持”评级。 受益暑假旺季、中秋节错期,主要路段车流量涨势良好 7-9月,营业收入、毛利润、归母净利同比增长7.70%、9.19%、16.82%。主要路段车流量涨势良好,7-9月通行费收入同比增长8.78%。沪宁、广靖、锡澄、宁常、镇溧高速的车流量同比增长6.86%、12.58%、10.16%、12.27%、14.65%。与上半年相比,三季度的车流量增速小幅加快,主要受益于暑假旺季、中秋错期。2017年中秋节在10月,而2018年在9月,小长假带来车流量高峰,使9月车流量增幅较高。 服务区经营效益持续提升,江苏银行分红错期使投资收益增幅较大 配套服务业务效益持续改善,主要来自油品毛利率提高、服务区经营权改革。因2018年新签订油品采购合同,3Q18油品毛利率同比上升5.24pct。3Q18,公司投资收益同比增加5349万元,增长33.17%,主要因获得江苏银行分红的时点不同,今年取得分红(约3600万元)的时点在3Q,而去年取得分红(约3560万元)的时点在2Q。3Q18公允价值变动收益同比增加4305万元,主要因公司将部分股权投资重分类为其他非流动金融资产,其公允价值增长所致。两项事件合计占税前利润的5.18%。 因新建高速公路,2018-2020年资本开支较重 公司正在新建3个高速公路项目,总投资约197亿元。截至2018年9月,五峰山、常宜、宜长项目的进度分别为49.53%、45.03%、30.56%。因总投资规模较大,我们预计:1)现金流:2018-2020年的资本开支较高,公司短期现金流受影响;2)盈利端:因财务费用资本化,建设期对公司净利润的影响较小;3)时点:由于前景最好、投资规模最大的五峰山项目要到2020年通车,我们预计新路产大幅贡献盈利的时点要到2021年或以后。 调整目标价至9.90-10.40元,维持“增持”评级 基于三季报业绩、车流量与房地产开发情况,我们小幅调整2018-2020年归母净利预测至45.54/41.80/44.76亿元(前次:44.34/43.49/ 45.71亿元)。高股息具有吸引力,2018年度股息率预计为5.43%(假设分红率55%,收盘价2018/10/26)。调整目标价至9.9-10.4元(前次9.9-10.1元),基于:1)PE:仍基于11.5x2018PE(2016年至今的PE均值减去1.5倍标准差)估算目标价10.40元;2)DCF:仍基于WACC=8.01%及保守增长假设,测算目标价9.90元。维持“增持”评级。 风险提示:长三角经济下滑、车流量增速低于预期、房地产销售低于预期。

3Q18,收入同比增长28.3%,盈利同比增长38.8%,业绩略低于预期 10月25日,公司发布2018年三季报:1)7-9月,收入同比增长28.3%至43.7亿元,归母净利同比增长38.8%至1.31亿元;2)1-9月,收入、归母净利分别同比增长40.9%、46.9%;3)3Q18业绩略低于预期(我们此前盈利预测1.39亿元,较实际值高出6.11%)。我们认为,3Q18盈利增长主要来自:货运清算改革、特箱物流盈利增长、房地产交付释放业绩。我们小幅下调2018-2020年EPS至0.38/0.40/0.43元/股。考虑前期市场估值下移,调整目标价至9.40-9.80元,维持“买入”评级。 货运清算改革推动业绩大幅增长 3Q18,公司营业收入、毛利润、归母净利分别同比增长28.3%、39.5%、38.8%。受益于货运清算改革,我们认为,铁路货运及临港物流贡献3Q18利润主要增量。新清算办法自18年1月1日起实施,鼓励企业揽货装车,利好发货比例较高、运输线路较短的企业,在中长期有望持续激发生产积极性。受此影响,上半年,铁路货运及临港物流贡献公司毛利增量的51.2%。我们认为,清算改革的影响具有延续性,在3Q18继续推动业绩大幅增长。 房地产集中交付释放业绩,期间费用率保持稳定 公司房地产主力项目颐和天成于2017年12月竣工,房地产集中交付带动业绩增长。据2018年中报,公司预收房款约1.20亿元、颐和天成项目存货约14.91亿元。我们认为,颐和天成项目交房,贡献3Q18盈利部分增量。3Q18,公司期间费用率保持稳定,销售、管理、财务费用合计同比增加1842万元,期间费用率同比提高0.14个百分点。特种箱业务处于产能扩张期,发展前景广阔公司核心的特种集装箱物流业务步入产能扩张期,发展前景广阔。2018年,公司拟投资约21亿元购置3.35万只铁路特种集装箱,金额较2017年和2016年分别高出15.11、11.75亿元,特种箱数量较2017年和2016年分别高出1.43、1.70万箱。三季度末,公司在建工程、固定资产较2017年期末分别增加0.87亿元、4.65亿元,公告称主要是购造特种箱所致。 前期市场波动较大,调整目标价至9.40-9.80元,维持“买入”评级 公司未来看点包括:1)特种箱业务扩张;2)铁路货运增量;3)房地产业绩释放。我们调整2018-2020年的归母净利润预测至4.92\5.27\5.57亿元(前次为5.14\5.51\5.83亿元)。我们基于25-26x2018PE(前次为27-28x),以及2018年EPS0.377元/股,调整目标价至9.40-9.80元(前次为10.60-11.00元),主要考虑:1)2016年1月至今,公司PE均值减去1倍标准差为28.8x;2)可比公司广深铁路的估值为18.5x2018PE;3)前期市场波动较大,市场估值下移。公司为铁路改革潜在受益标的,维持“买入”评级。 风险提示:铁路改革不及预期,“公转铁”政策力度不及预期,特种箱业务不及预期,房地产交房进度低于预期。

受环保政策及装卸费下调等负面影响,业绩短期承压 2018年前三季度业绩,公司实现营业收入94亿元,同比下降12%;归母净利润6.5亿元,同比下降19%;扣非归母净利润5.6亿元,同比大幅下降32%。环保政策及下调装卸费对港口板块造成负面影响,公司业绩同比下滑,符合我们预期。2017年4月以来,禁止“汽运煤”政策切断公司大量煤炭货源;另一方面,发改委下调集装箱装卸费率,公司集装箱业务毛利率有所下滑。相较前两个季度,第三季度营收和利润降幅趋缓,有边际改善迹象。我们维持对公司盈利预测和目标价不变(2018E/2019E/2020E EPS分别为0.46/0.52/0.54元),维持“增持”评级。 年初至今,全国沿海港口吞吐量增速放缓 根据交通运输部数据,2018年1-9月全国规模以上沿海港口实现货物吞吐量69亿吨,同比增长4%,较去年同期增速下滑3个百分点。另一方面,交通运输部要求深化交通运输供给侧结构性改革,在京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原等区域推进大宗货物运输“公转铁、公转水”政策。我们认为,目前港口铁路接卸能力无法完全填补汽运煤货量缺口,并且等待铁路建成投产仍然存在一定滞后,对以散货装卸为主要传统业务的港口仍然是一大考验。 集装箱装卸业务扩张,有利盈利改善 公司集装箱业务扩张带来盈利改善。2017年公司完成资产重组提升集装箱装卸业务权益至100%,营运天津港内所有集装箱码头。集装箱装卸业务具有经济规模性,毛利率显著高于传统散杂货装卸业务。根据交通运输部数据,2018年1-9月,天津港地区实现集装箱吞吐量约1,200万标准箱,同比增长5.7%,高于行业平均水平0.7个百分点。另外,公司积极推进煤炭“散改集”运输,有望提高集装箱利用率。 打造北方航运中心,长期发展值得期待 天津港是距离雄安新区最近的出海口,并且是“一带一路”战略支点。2018年4月,《河北雄安新区规划纲要》正式将天津港划入规划图。据中港网报道,截止2018年8月天津港挂靠海上丝绸之路的集装箱班轮航线已超过40条,未来发展值得期待。另一方面,目前港口行业处于资源整合提升集中度阶段,天津港依托集团优势积极扩建投资,有助于强化其集装箱干线枢纽港地位。 风险提示:中美贸易摩擦加剧;吞吐量增长不及预期;自然灾害;“一带一路”政策推荐不及预期。

3Q18,收入同比增长6.3%,盈利同比降低18.5%,业绩低于预期 10月25日,公司发布2018年三季报:1)7-9月,收入同比增长6.3%至50.54亿元,归母净利同比降低18.5%至3.10亿元;2)1-9月,收入、归母净利分别同比增长10.7%、8.5%;3)3Q18业绩低于预期(我们盈利预测为4.17亿元)。我们认为,3Q18盈利下滑,原因可能在于货物接运量和发送量下滑、维修和清算成本增长等。我们小幅调整2018-2020年EPS至0.17/0.25/0.20元/股,调整目标价至3.80-4.00元,维持“买入”评级。 广深城际客运增速喜人,货运整体表现平淡 3Q18,公司收入同比增长6.3%,我们认为,收入增量主要来自客运业务。据2018 年中报,客运、货运、清算收入约占公司总收入的42.1%、9.3%、45.1%。7-9 月,客运业务增速喜人,广深城际、直通车、长途车客运量分别同比增长15.63%、11.52%、4.58%。7、8 月客运量分别同比增长5.82%、10.53%,主要受益于暑运需求旺,动车组大修结束运能释放,高峰时段班次增加使客运量增加;9 月客运量同比增长11.97%,主要受益于中秋假日错期(2018 年中秋节在9 月,2017 年在10 月)。3Q18,货运表现平淡, 接运量、发送量分别同比下降0.07%、5.69%。 广深港高铁分流影响显现,股价已反映其负面影响 公司前期股价下跌,我们认为已反映广深港高铁的分流影响。9月23日,广深港高铁香港段开通,因其走势与广九直通车平行,广深港高铁对广九直通车产生分流影响。1-8月,广九直通车客运量同比增长15.66%;9月,广九直通车客运量同比下降4.31%。我们测算,广深港高铁对广九直通车的日均分流幅度约15-20%。考虑到新线路开通初期,乘客的体验意愿较强,分流程度一般较高,我们预计,随着分流步入常态,广九直通车客流下降趋势将逐步好转。 成本拖累3Q业绩,成本增量可能来自维修与清算 3Q18,公司成本同比增长9.0%,其增幅显著高于收入增幅。我们推测,3Q18维修成本可能有所增长、清算改革可能使成本增加。据公司中报,2018年,公司计划对11列动车组进行四、五级维修,其中下半年待投入的资本开支约为1.37亿元。据中报业绩会指引,因新清算办法鼓励多发货,清算改革对公司货运业务略有负面影响。 前期市场波动较大,调整目标价至3.80-4.00元,维持“买入”评级 公司未来看点包括:1)土地开发;2)普客提价。调整2018-2020年的归母净利预测至11.73\17.86\13.97亿元(前次12.05\16.86\12.20亿元)。参考2016年至今的PE均值减1倍标准差(25.5xPE)、可比公司估值(20.65x PE),我们给予23-24x 2018PE(前次28-29x),基于2018年EPS 0.166元/股,调整目标价至3.8-4.0元(前次4.8-4.9元),维持“买入”评级。 风险提示:普客提价进度低于预期,高铁对长途车分流进一步显现,广深港高铁香港段开通对广九直通车的分流影响高于预期。

业绩同比下滑,受航运市场复苏缓慢及燃油成本上涨拖累 2018年前三季度,公司实现营业收入55亿元,同比增长11%;归母净利润1.3亿,同比下降20%;扣非归母净利润0.8亿,同比大幅下降53%。年初至今,航运市场复苏缓慢,燃油成本大幅上涨,公司业绩同比下滑,符合我们的预期。我们维持对公司的盈利预测不变,2018E/2019E/2020E EPS分别为0.09/0.14/0.22元。然而,航运板块受贸易摩擦及燃油成本上涨等负面影响,估值承压,我们下调公司PB估值倍数至0.80x-0.85 2018E PB(基于公司过去历史三年平均PB减一个标准差,2018E BPS为4.51元,前值采用0.85x-0.90x 2018E PB),最新目标价区间为3.6-3.8元,维持“增持”评级。 主体船队业务增势良好,运价稳步回升 2018年前三季度,公司多用途船实现运量761万吨,同比大幅增长48%;重吊船实现运量168万吨,同比增长4%;汽车船实现运量42万吨,同比大幅增长87%。受益行业缓慢复苏,市场运价逐步回暖。根据Clarksons数据,2018年前三季度1.7万吨和2.1万吨多用途船租金均值分别为9,022美元/天和10,711美元/天,同比分别上升18%和24%,利好公司收入增长。 半潜船业务发展不及预期;2019年半潜船市场有望回升 半潜船业务方面,年初至今半潜船市场供给过剩,造成运价水平大幅下降。截止2018年1-6月,公司半潜船业务期租租金水平为24,279美金/天,同比大幅下滑54%,公司此业务发展不及预期。然而,我们认为随着油价回暖,油气勘探开发活跃度逐渐增加,将有利于海工装备行业复苏,刺激半潜船运输需求。我们预计公司2019年半潜船业务将逐步恢复增长。 油价大幅上涨,拖累业绩 燃油成本占公司营业成本比重大,2017年占比为26%。2018年前三季度新加坡380cst燃油平均价格同比上涨33.7%,三季度单季环比增加8.2%。年初至今,燃油成本大幅上涨,拖累公司业绩。 “一带一路”带来新增长 长期来看,公司直接受益“一带一路”为公司带来的工程机械出口运输需求。“一带一路”运输市场进入壁垒小,民营企业是公司主要竞争者。然而,我们认为公司在规模上具有优势,在服务上具有配套全程物流能力,“一带一路”发展有望给公司带来新增长。 风险提示:1)运价上涨不及预期;2)地缘政治风险;3)油价大幅上涨;4)自然因素;5)“一带一路”政策推行进度不及预期。

3Q18,收入同比增长15.9%,盈利同比增长17.7%,业绩超预期 10月25日,公司发布2018年三季报:1)7-9月,收入同比增长15.9%至14.63亿元,归母净利增长17.7%至5.52亿元;2)1-9月,收入、归母净利分别同比增长22.8%、25.6%;3)3Q18业绩高于预期(我们盈利预测为4.70亿元)。实际业绩与预期的差异在于:1)因出售贵州悦龙,公司确认投资收益7188万元;2)公司确认梅林关项目补偿收益2494万元;3)扣除这两项一次性收益后,公司归母净利约4.79亿元,与我们的盈利预测仅差1.91%。我们小幅调整2018-2020年EPS至0.83/0.93/1.07元/股,调整目标价至10.1-10.2元,维持“买入”评级。 受台风影响,主要路段的通行费收入增速放缓 7-9月,公司主要路段机荷东、机荷西、清连、水官、武黄高速的通行费收入分别同比增长+2.5%、+3.8%、-0.5%、-1.8%、+9.5%。2018年1-9月,机荷东、机荷西、清连、水官、武黄高速的收入分别同比增长+5.7%、+4.8%、+2.5%、+0.2%、+4.6%。3Q18通行费收入增速放缓,主要因为,超强台风“山竹”于9月中旬登陆广东省,对9月份车流量造成负面影响。 因并表沿江高速净亏损,3Q扣非业绩增速较低 3Q18,公司归母净利同比增长17.7%,扣除悦龙公司处置收益和梅林关补偿收益后,公司归母净利同比增长2.19%。3Q18扣非业绩增速较低,我们认为,主要因为并表了沿江高速的净亏损。公司于2018年2月收购沿江高速。沿江高速尚处于培育期,未到达盈亏平衡点。公司预计,因收购沿江项目,2018年收入增加约4.42亿元,归母净利减少约6000万元,若考虑股权投资的资金成本,归母净利减少约1亿元(详见2017-12-12公告)。 因并表沿江公司、资本开支较重,财务费用大幅上升 1-9月,销售费用和管理费用基本保持稳定,财务费用同比增长121.4%。因对外币贷款进行锁汇对冲,1-9月公司获得公允价值变动收益约1.28亿元。扣除汇兑损益影响后,1-9月财务费用同比增长46.2%,主要因为并表沿江公司、资本开支较重,使借贷规模上升。展望2019年,资本开支主要为外环高速银行贷款,因贷款利息资本化,预计对财务费用影响较小。 调整目标价至10.1-10.2元,维持“买入”评级 建议关注政府回购三条公路的二阶段协商,若政府买断,公司预计将确认处置收益约16亿元。我们小幅调整2018-2020年归母净利预测值至18.2/20.2/23.4亿元(前次为17.4/20.4/23.2亿元)。不考虑回购,按公司承诺分红率45%计算,2018年度股息率为4.74%(收盘价2018/10/25)。调整目标价至10.1-10.2元(10.0-10.2元),基于:1)PB:仍基于1.4x2018PB(2016年1月至今的PB均值),估算目标价10.1元;2)DCF:仍基于WACC=8.33%以及保守增长假设,测算目标价10.2元。维持“买入”评级。 风险提示:车流量增速低于预期、环保项目、梅林关项目进展不及预期。

2018年9月,大秦线日均运量达到126.27万吨,同比增长1.31% 10月9日,公司发布月度数据公告:2018年9月,大秦线完成货运量3788万吨,同比增长1.31%,日均运量126.27万吨,日均开行重车86.1列;2018年1-9月,大秦线累计完成货运量33954万吨,同比增长5.38%。大秦线运量重回高位,9月日均运量较8月高出5.37万吨。我们认为,这主要因为:1)部分区段在8月进行病害整治,拖累8月运量;2)大秦线在9月底开始大修,煤炭客户在9月积极抢运备货。公司股息率较高,具备防御配置价值,维持目标价10.20-10.70元,维持“买入”评级。 秦皇岛港短期限装,对大秦线9月运量的影响较小 据中国太原煤炭交易中心报道,9月15日至21日期间,受环保检查等因素影响,秦皇岛港限制装船数量,港口煤炭吞吐量、铁路煤炭调入量因此略有下滑。秦港煤炭日均吞吐量由9月上旬的55.0万吨,降低至限装期间的32.5万吨,铁路煤炭调入量由9月上旬的55.8万吨,降低至限装期间的48.2万吨(Wind)。因秦港限装政策的实施时间较短,加上部分货物分流至曹妃甸和京唐港下水,此事件对大秦线9月运量影响较小。 秋季例行检修正在进行,基数效应预计影响10月和11月运量增速 据鄂尔多斯煤炭网报道,大秦铁路于9月29日至10月23日进行秋季例行检修,每日上午9点至12点集中维修,我们预计每日运量减少20-25万吨左右。与之相较,2017年秋季检修时间在10月25日至11月15日。展望10月,因检修时间不同产生基数效应,我们预计,大秦线10月运量同比下降,检修期间(1日-23日)日均运量约105万吨,正常运载期间(24日-31日)日均运量约130万吨,10月日均运量预计在112万吨左右。受检修影响,港口库存预计逐渐下降;用煤淡季,电厂库存预计处于高位9月进入用煤淡季,叠加雨水台风天气影响,6大发电集团9月日均耗煤量约为63.14万吨(Wind),同比降低11.29%。9月,电厂、秦港库存逐步去库存。其中,6大发电集团煤炭库存从9月初的1508万吨略有降低至9月末的1471万吨;秦皇岛港受限装事件影响,库存从9月初640万吨提高至峰值787万吨(9月21日),再逐渐降低至9月末的633万吨(Wind)。展望10月,受大秦线检修影响,我们预计秦港库存随之下降;因电厂库存较高,且处于煤炭淡季,我们预计电厂库存仍处于高位。 高股息具有吸引力,维持目标价10.20-10.70元,维持“买入”评级 公司股息率较高,具备防御配置价值,假设2018年分红率为52.3%,与2017年持平,2018年股息率预计为6.41%(基于2018/10/9收盘价)。我们认为,秋季检修为每年例行事项,无损我们对大秦线2018年4.5亿吨运量的判断。我们维持公司2018/2019/2020年归母净利润预测144.38/146.01/145.45亿元。仍基于10.5~11.0x2018PE,维持目标价10.20-10.70元,维持“买入”评级。 风险提示:经济快速下行,蒙冀和瓦日铁路运能加速释放,公路治超放松。