收入同比微增， 利润有所承压。 2023年公司实现营收 258.9亿元， 调整后同比+0.3%， 归母净利 22.2亿元， 调整后同比-37.8%， 扣非归母净利 19.6亿元， 调整后同比-10.7%， EPS 为 1.33元/股， 并拟 10派 5.6元（含税） ， 其中玻纤及制品/叶片/锂膜83.8/94.7/24.4亿元，同比-8.3%/-0.75%/+30.6%，贡献归母净利 10.2/3.4/3.8亿元； Q4单季营收 76.6亿元， 同比-4.3%， 归母净利 5.2亿元， 同比-54.3%， 扣非归母净利 4.7亿元， 同比-16.4%。 结构升级叠加整合优化， 风电叶片盈利修复。 2023年销售风电叶片 21.6GW，同比+5.0%，单套功率 5.6MW/套，同比+23%，实现收入 94.7亿元，同比-0.75%，毛利率 18.3%， 同比+9.7pct， 贡献净利润 5.9亿元， 测算单 MW 价格/成本/毛利分别为 43.8/35.8/8.0万元， 同比-5.2%/-15.4%/+100%， 受风电装机恢复性复苏及价格压力持续影响， 叶片量增价跌， 盈利提升主要受益产品结构优化和原材料价格下跌， 叠加并购整合中复连众协同优化效率提升。 玻纤销量逆势提升， 行业景气有望筑底。 2023年累计销售玻纤及其制品 136万吨， 同比+17.0%， 产销率 99.8%， 其中风电/热塑/出口销量同比+37%/+23%/8.4%， 实现收入 83.8亿元， 同比-8.3%， 净利润 10.2亿元， 同比-64.0%， 毛利率 22.6%， 同比-9.8pct， 面对行业景气延续低迷， 价格持续下探， 积极调整产品结构， 受益风电、 热塑等优势产能带动， 产销继续创历史新高， 产销率保持相对高水平， 并一定程度对冲价格下行带来的压力。 目前行业筑底态势明朗， 新增产能释放节奏有所放缓， 行业景气有望逐步修复。 锂膜盈利稳定， 项目布局加速推进。 2023年销售锂电隔膜 17.3亿平米， 同比+52.9%， 其中涂覆产品销量同比+145%， 占比提高 12pct， 实现收入 24.4亿元， 同比+30.6%， 净利润 7.4亿元， 同比+54.4%， 测算单平均价/成本/净利为 1.41/0.86/0.43元/平米， 同比-14.6%/-12.3%/持平， 面对价格下行压力， 公司通过产品结构改善、 良率和产能利用率提升， 单位盈利总体保持稳定， 报告期基膜产能利用率达 107%， 全年产线 A 品率稳定维持 90%以上，基膜单位成本同比下降 24%。 截至 2023年， 公司已具备 40亿平米基膜生产能力， 各基地按计划建设推进， 预计 2024年年中产能将超过 60亿平米。 风险提示： 玻纤产能投放超预期； 风电装机不及预期； 原燃料价格大幅上涨投资建议：优化结构改善盈利，看好多元化布局提供成长动能，维持“买入”公司作为中建材新材料业务板块核心企业， 持续围绕新材料、 新能源方向布局， 目前玻纤筑底态势已逐步明晰， 叶片盈利修复， 锂膜加速扩产释放弹性，看好多元化业务带来成长动能。考虑玻纤价格仍处低位， 叶片锂膜竞争激烈，下调 24-25年盈利预测， 预计 24-26年 EPS 分别为 1.38/1.71/2.10元/股，对应 PE 为 11.2/9.0/7.3x， 维持“买入” 评级。

收入逆势稳健增长， 资产处置贡献收益。 2023年公司实现营收 337.6亿元，同比+10.8%， 归母净利 27.6亿元， 同比+2.34%， 扣非归母净利 23.2亿元，同比-10.0%， EPS 为 1.33元/股， 并拟 10派 5.3元（含税） ， 受益非水泥业务和海外拓展贡献成长， 收入逆势稳健增长。 Q4单季实现营收 95.9亿元，同比+10.8%， 归母净利 8.9亿元， 同比+87.2%， 扣非归母净利 5.0亿元， 同比+11.4%， 其中资产处置贡献收益 4.2亿元， 主因获得工业用地收储补偿。 非水泥业务大幅增长， 海外发展稳步突破。 分产品看， 1） 全年水泥熟料销量 6190万吨， 同比+2.5%， 实现收入 192.8亿元， 同比-6.4%， 测算水泥熟料吨收入/吨成本/吨毛利 311/231/81元/吨， 同比-29/-27/-3.0元/吨， 单位盈利下降主因需求下行、竞争加剧导致价格承压，毛利率 26%，同比+1.4pp； 2） 混凝土销量 2727万方， 同比+66.4%， 实现收入 76.5亿元， 同比+49.1%，毛利率 15.5%， 同比-0.4pp； 3） 骨料销量 1.3亿吨， 同比+100%， 实现收入53.6亿元， 同比+75%， 毛利率 45.9%， 同比-9.4pp， 受益一体化业务全面展开， 骨料和混凝土销量和收入同比均实现大幅增长， 非水泥业务整体收入占比同比提高 10pp 至 43%， 已成为公司利润重要贡献点。 分地区看， 海外发展稳步突破， 通过完成 Oman Cement64.66%股权和 Natal Portland Cement 100%股权收购， 叠加坦桑尼亚二期生产线投产， 水泥粉磨产能已达 2091万吨，同比+69%， 海外熟料产能排名全国第二， 实现收入 54.4亿元， 同比+30%。 费用率小幅提升， 现金流同比改善， 分红率保持稳定。 2023年实现综合毛利率 26.7%， 同比+0.5pp， 期间费用率 12.9%， 同比+1.4pp， 其中销售/管理/财务/研发费用率同比分别持平/+0.2pp/+0.6pp/+0.6pp， 盈利能力总体平稳， 费用率小幅提升。 受益盈利同比增加， 现金流同比改善， 实现经营性净现金流 62.4亿元， 同比+36.5%， 截至 2023年末资产负债率 51.6%， 同比基本持平， 同时拟现金分红 11.0亿元， 分红率稳定 40%。 风险提示： 需求恢复不及预期； 竞争加剧供给格局恶化； 成本上涨超预期。 投资建议： 盈利底部区间， 战略扩张稳步推进贡献成长， 维持“买入” 评级目前水泥盈利已接近底部， 未来进一步向下空间有限， 同时公司持续一体化转型和海外发展， 非水泥业务和海外市场逐步放量贡献新增长点， 未来有望持续提供支撑。 基于整体需求复苏偏缓， 下调 24-25年盈利预测， 预计 24-26年 EPS 为 1.36/1.61/1.83元/股， 对应 PE 为 10.3/8.7/7.6x， 维持“买入”评级。

收入降幅逐季收窄， 投资收益增厚利润。 2023 年公司实现营收 63.8 亿元，同比-8.3%， 归母净利润 14.3 亿元， 同比+10.4%， 扣非归母净利润 12.8 亿元， 同比+0.5%， 主因投资东鹏合立贡献投资收益 1.87 亿元， EPS 为 0.9 元/股， 并拟 10 派 8 元（含税） ； 其中 Q4 单季度实现营收 26.3 亿元， 同比-5.7%， Q1-Q3 分别同比-10.9%/-10.4%/-9.2%， 收入降幅逐季收窄， 归母净利润 5.6亿元， 同比+5.6%， 扣非归母净利润 4.3 亿元， 同比-19.4%。 同心圆业务继续加快拓展， 海外稳步推进良性发展。 分产品看， 2023 年全年实现管道销量 39.8 万吨， 同比+1.08%， 其中 PPR/PE/PVC 分别实现收入29.9/15.3/9.0 亿 元 ， 同 比 -8.97%/-14.17%/-18.07% ， 收 入 占 比46.9%/24.0%/14.1% ， 毛 利 率 分 别 为 58.1%/34.3%/27.7% ， 同 比+3.5pp/+3.7pp/+12.6pp， 受需求疲弱叠加竞争加剧， 管材产品收入均有不同程度下滑， 但受益原材料成本回落， 毛利率同比改善明显， 同时继续加快拓展“同心圆” 产业链， 受益防水产品和捷流公司较快增长， 及并购浙江可瑞和广州合信方园贡献， 防水等其他产品收入 9.1 亿元， 同比+35.3%， 占比14.3%， 毛利率 34.2%， 同比-3.1pp。 分区域来看， 国内聚焦核心市场并继续补足相对薄弱区域， 华南市场收入同比+2.6%， 海外市场稳步拓展， 海外业务销售 2.83 亿元， 同比+2.1%， 其中自有品牌销售占比达 70%以上。 盈利水平同比改善， 现金流依旧良好， 高分红进一步提升。 2023 年综合毛利率 44.3%， 同比+4.6pp， 其中 Q4 单季度 44.9%， 同比/环比+5.4pp/-3.1pp，期间费用率 19.8%， 同比+3.2pp， 主因收入规模同比下降影响， 其中销售/管理/财务/研发费用率同比+2.5pp/+0.7pp/-0.3pp/+0.5pp。 2023 年实现经营性现金流净额 13.7 亿元， 同比-10.3%， 收现比和付现比分别为 1.11 和1.09， 上年同比为 1.08 和 1.01， 截至年末货币资金 31.7 亿元， 现金流整体依旧良好， 在手现金相对充沛， 同时 2023 年拟现金分红 12.57 亿元， 分红率达 87.8%， 高分红比例进一步提升。 风险提示： 地产竣工不及预期； 新业务拓展不及预期； 原材料价格大幅上涨投资建议： 深耕主业升级优势， 高分红彰显长期投资价值， 维持“买入”公司坚守高质量发展， 深耕零售有韧性， 品牌、 渠道、 服务持续升级巩固优势， 同心圆打开成长空间， 同时工程端深化转型稳健拓展， 高比例分红彰显长期投资价值。 考虑到整体需求恢复偏缓， 下调 24-25 年盈利预测， 预计24-26 年 EPS 为 0.93/0.99/1.04 元/股） ， 对应 PE 为 16.8/15.7/14.9x， 维持“买入” 评级。

收入同比小幅增长， 业绩继续承压。 2023年公司实现营收 1410.0亿元，同比+6.8%， 归母净利润 104.3亿元， 同比-33.4%， 扣非归母净利润 99.7亿元， 同比-33.7%， EPS 为 1.97元/股， 并拟 10派 9.6元（含税） ； 其中 Q4单季度实现营收 420.0亿元， 同比-10.2%， 归母净利润 17.6亿元，同比-45.8%， 扣非归母净利润 18.1亿元， 同比-40.6%， 受市场需求不足， 行业竞争加剧， 水泥价格中枢下行影响， 业绩继续承压。 销量逆势略有提升， 骨料等业务稳步贡献增量。 2023年公司水泥熟料净销量 2.93亿吨， 同比-5.6%， 其中自产品销量 2.85亿吨， 同比+0.72%，高于全国水泥产量增速的-0.7%， 份额逆势仍有提升， 我们测算水泥熟料自产品吨收入/吨成本/吨毛利分别为 273.5/205.0/68.4元/吨， 同比-47.5/-25.4/-22.1元/吨， 水泥价格下滑继续拖累盈利； 骨料业务和商品混凝土业务分别实现收入 38.6/22.5亿元， 同比+73.3%/+24.7%， 毛利率分别为 48.3%/11%， 同比-12.0pp/-3.6pp， 产业链延伸稳步推进。 分地区来看， 受价格同比下降影响， 国内各区域收入均有不同程度下降，但随着海外销售市场网络的不断完善， 海外项目公司实现收入 46.7亿元， 同比+17.8%， 销量同比+14.9%， 毛利率 30.1%， 同比+3.3pp。 价格下行压制盈利， 现金流依旧充沛， 分红率维持较高水平。 2023年综合毛利率 16.6%， 同比-4.7pp， 其中 Q4单季度 12.4%， 同比-1.46pp， 环比-3.76pp， 期间费用率 6.96%， 同比基本持平， 其中 Q4单季度 5.92%，同比-0.75pp， 环比-2.06pp， 主因管理费用率下降影响。 2023年实现经营活动现金流净额 201.1亿元， 同比+108.4%， 主要系应收票据、 应收账款、 存货、 预付款项等科目较年初下降所致； 截至年末货币资金和交易性金融资产合计 705.7亿元， 同比+2.8%， 在手现金依旧充裕。 2023年公司资本性支出 195.1亿元， 同比-44亿元， 2024年计划资本性支出152亿元， 整体呈现收敛趋势， 同时 2023年拟现金分红 50.7元， 叠加回购 3.4亿元， 分红率 51.82%， 继续维持较高水平。 风险提示： 需求恢复不及预期； 供给增加超预期； 成本上涨超预期。 投资建议： 份额逆势巩固， 底部具备较高安全边际， 维持“买入” 评级。 公司作为行业优质龙头， 景气承压背景下份额逆势巩固， 竞争优势明显，目前在手现金充足， 分红率维持较高水平， 估值亦处于低位， 仍具备较高安全边际。 考虑到整体需求依旧低迷， 下调 24-25年盈利预测， 预计24-26年 EPS 为 1.74/1.85/2.04元/股， 对应 PE 为 12.8/12.0/10.9x，考虑到水泥盈利有望触底以及公司行业地位稳固， 维持“买入” 评级。

收入同比小幅增长，利润明显修复，符合此前业绩预告。2023年公司实现营收78.0亿元，调整后同比+2.0%，归母净利润3.24亿元，调整后同比393.9%，扣非归母净利润2.89亿元，同比+650.8%，EPS为1.01元/股，基本符合此前业绩预告，并拟10派1元（含税）；其中Q4单季度营收22.5亿元，同比+0.6%，归母净利润1.8亿元，同比+193.8%，扣非归母净利润1.53亿元，同比+269.7%。 县城市场稳步拓展，其他建筑五金增长明显。公司持续关注人均效能提升，发挥销售渠道优势有针对性拓展新市场，根据测算，2023年销售人均创收128亿元，同比+15.1%，截至年末销售人员6089人，同比-11.4%。分产品看，2023年门窗五金/门窗配套件/门控/家居类/其他建筑五金收入同比+0.9%/-3.6%/+6.4%/+1.4%/+20.3%，受益部分新产品经过培育逐步释放，其他建筑五金增长明显，点支承/不锈钢护栏收入-8.9%/-17.0%，继续受工程类项目回款因素影响；分地区看，国内/境外收入分别同比+2.2%/+0.1%，国内持续拓展长尾市场需求机会，县城市场逐见成效，并继续积极拓展海外业务，报告期内针对越南，印度等市场的线上电商平台也已经布署上线。 毛利率逐季改善，费用小幅摊薄，现金流总体维持健康。2023年综合毛利率32.3%,tongbi1+21.pp，其中Q4单季度毛利率34%，同比+2.8pp/环比+1.8pp，分产品看除家居类产品，其他主要品类均有不同程度提升，主要受原材料价格同比回落贡献，同时收入增长带来费用率小幅摊薄，2023年期间费用率25.2%，同比-1.0pp，其中销售/财务费用率同比-0.6pp/-0.4pp，管理/研发费用率基本持平。2023年实现经营性现金流净额5.0亿元，同比-46.7%，收现比/付现比为1.08/0.98，上年同期为1.00/0.74，回款良好保持健康，付款端主因偿还了大量前期应付账款及票据。 风险提示：地产复苏不及预期；原材料价格大幅上涨；新品类和市场拓展不及预期投资建议：建筑配套件集成供应商，持续看好长期发展潜力，维持“买入”面对行业景气下行，公司持续关注投入产出和人效提升，并坚守现金流，随着渠道有针对性的继续开拓深挖，县城和海外市场有望贡献更多增量，叠加品类持续孵化成熟和内部管理提效，盈利亦有进一步提升空间，继续看好公司长期发展潜力。考虑到目前市场需求恢复仍缓慢，下调24-25年盈利预测，预计24-26年EPS为1.56/2.04/2.46元/股（24-25年前值1.79/2.73元/股），对应PE为23.1/17.7/14.7x，综合考虑长期发展潜力，维持“买入”评级。

收入延续稳增长，Q4扣非净利高增。扣非2023年公司实现营业收入224.3亿元，调整后同比+11.3%，归母净利润35.2亿元，调整后同比+12.1%，扣非归母净利润35.0亿元，同比+31.8%，EPS为1.86元/股，并拟10派8.35元（含税）；其中Q4单季度营收53.8亿元，同比+16.3%，归母净利润7.7亿元，同比-3.0%，扣非归母净利润7.9亿元，同比+117.3%，主因上年同期土地回购补偿款贡献资产处置收益。 石膏板持续稳健，两翼业务加速拓展，“石膏板++”逆势大幅增长。分产品看：1）石膏板收入137.7亿元，同比+3.0%，占比61.4%，石膏板销量21.72亿平，同比+3.8%，需求承压背景下呈现较强增长韧性，叠加原燃料价格回落和单耗降低，盈利能力显著回升，我们测算石膏板销售单价6.34元/平米，同比-0.7%，单位成本3.9元/平米，同比-6.1%，单位毛利2.44元/平米，毛利率38.5%，同比+3.5pp；2）轻钢龙骨收入22.9亿元，同比-9.1%，占比10.2%，毛利率18.7%，同比-0.2pp，盈利总体相对稳定；3）防水卷材、防水工程和涂料业务分别实现收入27.9亿元/4.5亿元/9.7亿元，同比+29.0%/-1.1%/+22.4%，毛利率分别为18.7%/7.1%/29.2%，两翼业务加速拓展，盈利呈现恢复提升；4）其他产品收入21.7亿元，同比+150.0%，占比9.7%，受益渠道协同优势持续兑现，“石膏板+”逆势大幅增长。 费用管控优化，现金流延续优异，分红比例提升。2023年综合毛利率30.0%，同比+0.64pp，期间费用率12.5%，同比-1.31pp，其中销售/管理/财务/研发费用率同比+0.43pp/-1.51pp/-0.15pp/-0.08pp，持续强化费用管控，管理费用率优化明显，净利率15.9%，同比基本持平。2023年公司实现经营性净现金流47.3亿元，同比+29.2%，其中Q4单季度27.7亿元，同比+28.3%，现金流表现延续优异。同时，公司制定“质量回报双提升”行动方案，稳健经营，与投资者共享发展成果2023年分红比例提升至40%。 风险提示：地产需求不及预期；原材料上涨超预期；业务拓展整合不及预期投资建议：主业聚焦消费转型，完善两翼蓄力成长，维持“买入”评级公司作为石膏板龙头，积极推进“一体两翼，全球布局”战略，石膏板主业市占率将继续提升，防水、涂料以及“石膏板+”加速拓展，目前联合重组嘉宝莉补强涂料翼已完成登记，并于2月29日纳入合并范围。 此前，公司发布2023年股权激励方案，业绩考核目标超预期，彰显公司对未来发展的信心。预计24-26年EPS分别为2.50/3.07/3.35元/股，对应PE为11.1/9.0/8.3x，维持“买入”评级。

玻纤景气持续探底， 收入利润同比明显回落。 2023年公司实现营收 148.8亿元， 同比-26.3%， 归母净利润 30.4亿元， 同比-53.9%， 扣非归母净利润 19.0亿元， 同比-56.6%， 其中出售部分贵金属实现处置收益 10.0亿元， 处置中复连众股权获投资收益 1.8亿元， 符合此前业绩预告， EPS为 0.76元/股， 并拟 10派 2.75元（含税） 。 Q4单季度实现营收 34.5亿元， 同比-15.6%， 归母净利润 3.7亿元， 同比-66.1%， 扣非归母净利润 2.7亿元， 同比-64.9%， 受玻纤价格持续调整影响， 收入利润同比明显回落。 销量逆势增长， 市场份额进一步提升。 2023年公司粗纱及制品销量 248.14万吨， 同比+17.6%， 电子布销量 8.36亿米， 同比+19.1%， 实现玻纤及制品收入 144.2亿元， 同比-14.5%， 尽管玻纤价格大幅下降， 但粗纱和电子布销量均创历史同期新高， 逆势增长且增速明显高于行业平均， 市场份额持续提升。 分地区来看， 国内/海外分别实现收入 90.0/55.6亿元， 同比-10.3%/-26.1%， 占比 61.8%/38.2%， 上年同期为 57.1%/42.9%，海外收入占比有所下降， 主因上年同期海外玻纤市场复苏， 出口市场相对高景气影响。 玻纤价格持续下探， 盈利能力承压明显。 2023年实现综合毛利率 28%， 同比-7.6pp， 其中玻纤及制品毛利率 27.6%， 同比-14.0pp， 国内国外毛利率均有一定幅度降低； 单季度来看， Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为29.9%/28.9%/27.1%/25.8%， 玻纤价格持续调整， 盈利能力同步承压。 全年实现净利率 21.2%， 同比-12.6pp， 其中 Q4单季度 11.1%， 同比-16.9pp， 环比-6.6pp， 期间费用率 10.93%， 同比+2.6pp， 其中其中销售/管理/财务/研发费用率同比+0.4pp/+1.3pp/+0.2pp/+0.6pp， Q4单季度期间费用率 14.7%， 同比+2.3pp， 环比+2.4pp， 主因汇兑损失影响财务费用。 风险提示： 经济复苏不及预期； 产能投放超预期； 原燃料价格上涨超预期投资建议： 盈利筑底进行中， 看好龙头优势进一步扩大， 维持“买入” 评级玻纤行业持续底部盘整， 绝大部分企业已处于亏损状态， 目前部分产线投产进度已有所放缓， 随着需求端缓慢复苏， 供需关系有望边际改善， 继续看好公司作为玻纤龙头的竞争优势， 产能稳步扩张叠加结构持续优化， 经营优势有望进一步扩大。 考虑到需求整体低于预期， 玻纤价格低位， 下调 24-25年盈利预测， 预计 24-26年 EPS 分别为 0.66/0.85/1.02元/股， 对应 PE 为15.2/11.8/9.8x， 维持“买入” 评级。

多重因素影响， 业绩阶段性承压。 2022H1公司实现营收 7.9亿元， 同比+0.18%， 归母净利润 1.1亿元， 同比-21.5%， 扣非归母净利润 0.96亿元，同比-26.6%， EPS 为 0.11元/股， 其中干净空气材料/干净空气设备/高效节能产品分别实现收入 2.6/2.2/2.8亿元， 同比-4.1%/+27.0%/-18.6%， 干净空气材料和高效节能产品收入下滑主要受： 1） 国内外疫情影响， 部分地区运输效率降低以及海运紧张， 部分订单发货延迟； 2） 猪舍新风应用项目放缓， 报告期猪舍新风用过滤材料及设备收入 1654万元， 同比-80.6%， 扣除猪舍新风材料后干净空气材料收入同比+8.7%； 3） 转口贸易的保温节能产品订单同比减少， 报告期实现收入 5565万元， 同比-59.5%， 扣除后高效节能产品收入同比+8.2%。 Q2单季度实现营收 4.2亿元， 同比+25.4%， 归母净利润 0.51亿元， 同比-15.0%， 扣非归母净利润 0.43亿元， 同比-19.1%。 Q2毛利率承压， 汇兑收益贡献费用率小幅下滑。 2022H1综合毛利率 29.0%，同比-3.5pp,其中 Q2单季毛利率 26.3%， 同比-6.3pp， 环比-6.0pp， 毛利率承压主要受物流成本上升叠加大宗材料价格上涨， 以及产品结构变动影响。 期间费用率 16.5%， 同比+1.5pp， 销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.5/+0.6/-0.7/+1.1pp， 其中管理和销售费用上升主因疫情反复和疫情导致产能损耗， 市场开拓费用及折旧摊销费用增加所致， 研发费用增幅较大主因公司加大新产品研发投入；Q2期间费用率15.4%，同比-2.9pp，环比-2.4pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.1/-0.9/-1.8/+0.4pp， 财务费用变动主因实现汇兑收益 3810万元， 上年同期为汇兑损失 1456万元。 项目建设顺利推进， 新产品、 新应用不断拓展突破。 可转债项目顺利推进，其中“年产 5万吨高性能超细玻璃纤维棉建设项目” 顺利完成大部分工程建设工作， 预计有望年底投产， “年产 8000吨干净空气过滤材料建设项目”已于 Q2实现部分产能投产， 有望逐步贡献业绩。 同时， 在新产品和新应用方面， 持续推进新产品研发， 充实新领域产品技术储备， 应用场景不断突破。 风险提示： 产能释放不及预期； 新业务拓展不及预期； 疫情反复投资建议： 产能释放叠加业务拓展， 中长期成长可期， 维持“买入” 评级公司积极围绕“干净空气” 和“高效节能” 持续拓展新产品、 新应用， 成长空间不断打开， 可转债募投项目有序推进， 有望进一步夯实竞争优势， 奠定长期发展基础。 考虑到业绩阶段性承压， 下调盈利预测， 预计 22-24年 EPS分别为 0.27/0.34/0.42元/股（前值 0.29/0.36/0.44元/股） ， 对应 PE 为24.4/19.2/15.4x， 维持“买入” 评级。

事项： 9月 1日， 公司公告， 控股子公司深圳市明之辉智慧科技有限公司近日收到《中标通知书》 ， 中标价约 6.13亿元。 国信建材观点： 1） 明之辉中标重大项目， 助力公司业绩增长： 明之辉作为牵头人联合中标景洪市“两江一城” 城区夜经济基础设施智慧化及节能改造项目， 中标价约 6.13亿元， 占公司去年营收的 29%； 2） 不利因素逐步释放， 三季度经营持续改善中： 客户前期因疫情延后的招投标项目已经陆续启动， 公司各子行业业务保持良好推进势头， 前期压制公司经营的不利因素逐步释放， 整体经营情况正持续改善中； 3） 专业照明市场空间广阔， 龙头企业市竞争优势显著： 目前工业照明存量市场 LED 改造空间广阔， 受重视程度仍处于提升阶段， 龙头企业竞争优势明显， 市占率仍然较低， 未来有望在当前分散的行业格局中进一步脱颖而出。 ； 4)风险提示： 市场开拓不及预期； 行业竞争加剧； 员工流失风险； 5） 投资建议： 加大激励力度，期待全年业绩兑现， 维持“买入” 评级： 预计 22-24年 EPS 为 0.66/0.89/1.19元/股， 对应 PE 为18.2/13.6/10.2x， 维持“买入” 评级。 评论： 明之辉中标重大项目， 助力公司业绩增长公司公告， 控股子公司深圳市明之辉智慧科技有限公司（下称“明之辉” ） 近日收到《中标通知书》 ， 确定明之辉与中国建筑设计研究院有限公司作为联合体为景洪市“两江一城” 城区夜经济基础设施智慧化及节能改造项目 EPC 总承包的中标单位， 其中明之辉为牵头人， 中标价约 6.13亿元（具体以合同签订金额为准） ， 工期 300日历天。 今年上半年， 明之辉实现营业收入 2.72亿元， 同比增长 51.34%， 净利润为 0.48亿元， 同比增长 62.57%，净利率同比提高 1.21个百分点至 17.57%， 其中， 工程施工业务收入 2.65亿元， 同比增长 56.73%， 施工毛利率 33.95%， 同比提高 1.32个百分点。 上半年明之辉经营表现突出， 项目范围扩大的同时， 项目规模和质量均有所提升。 此次中标金额约占公司 2021年营业收入的 29%， 按照明之辉今年上半年净利率进行测算， 可增厚明之辉业绩约 1.08亿元， 有助于未来公司业绩增长。 不利因素逐步释放， 三季度经营持续改善中公司近日已披露今年上半年经营情况， 上半年公司实现营收 8亿， 同比-5.22%， 归母净利润 0.7亿， 同比-26.98%， 其中 Q2单季度收入 4.96亿， 同比-6.25%， 归母净利润 0.53亿， 同比-22.47%。 受上半年疫情反复影响， 供应链、 物流运输连接不畅， 客户招投标延缓， 公司发货延迟， 同时， 客户现场勘察、 照明方案制定等进度出现一定阻碍， 使得上半年业绩承压。 随着二季度后期疫情逐步缓解、 复工复产推进， 公司Q2单季度业绩降幅已明显收敛。 三季度以来， 客户前期因疫情延后的招投标项目已经陆续启动， 公司积极响应客户需求， 加大新产品推广力度， 各子行业业务保持良好推进势头， 前期压制公司经营的不利因素逐 步释放， 整体经营情况正持续改善中。 专业照明市场空间广阔， 龙头企业市竞争优势显著LED 照明在节能、 智能控制等方面较传统光源具有明显优势。 随着技术突破和价格下降， 近年来 LED 照明开始逐步渗透进入工业领域， 且受重视程度逐步提升， 主要由于一方面， 双碳背景下， 工业企业对技术升级、 能耗效率等方面要求提升， 另一方面， 我国工业企业智能制造加速推进， LED 专业照明较传统灯具拥有独有的信号传输、 控制等优势， LED 光源专业照明市场空间正在打开。 我们测算， 目前工业照明存量市场 LED 改造空间约 700亿， 若考虑未来“照明+” 产品应用和升级， 市场空间还有望进一步提升。 专业照明龙头企业通过多年发展， 在销售、 服务、 品质、 研发创新等方面积累了充分优势， 并在市场对于专业照明认知持续提升的过程中， 发挥了重要的助推作用。 目前专业照明受重视程度仍处于提升阶段， 龙头企业市占率仍然较低， 未来有望在当前分散的行业格局中进一步脱颖而出。 投资建议： 加大激励力度， 期待全年业绩兑现， 维持“买入” 评级经过前期不断强化内部组织能力、 完善内控治理， 公司已基本形成较成熟的管理体系， 近年来， 公司不断深化自主经营力度， 加大员工激励力度。 继去年将五个行业事业部成立子公司后， 今年年初， 公司进一步将公安消防、 石化、 冶金三个事业部升级成立行业子公司。 3月份， 公司发布两份重磅激励计划， 包括 2022年股票股权激励计划和 2022-2024年长效激励员工持股计划， 其中期权激励计划中要求未来三年业绩增长目标为营业收入同比增速分别不低于 25%、 25%、 25%， 或者， 归母净利润同比增速分别不低于 30%、 32%、34%， 进一步加大员工激励力度， 促进公司中长期发展。 尽管上半年公司经营因疫情等因素表现有所承压，但随着不利因素的逐步消退， 公司恢复势头良好， 在全新激励指引下， 员工动力充足， 积极推动业务开展，全年业绩兑现仍值得期待， 预计 22-24年归母净利润为 5.18/6.94/9.29亿元， EPS 为 0.66/0.89/1.19元/股， 对应 PE 为 18.2/13.6/10.2x， 维持“买入” 评级。 风险提示市场开拓不及预期； 疫情反复； 人员流失风险

收入增长稳健、结构优化，成本上升+需求下滑致业绩承压。2022H1公司实现营收41.4亿元，同比+10.1%，其中防水卷材、防水涂料、防水工程施工分别实现收入23.86/8.93/7.14亿元，同比+6.02%/+8.11%/+4.75%，实现归母净利润2.4亿元，同比-48.0%，扣非归母净利润1.8亿元，同比-59.3%，EPS为0.21元/股；其中Q2单季度实现营收24.1亿元，同比+4.6%，归母净利润1.5亿元，同比-52.0%，扣非归母净利润0.9亿元，同比-65.3%，收入增长稳健、结构进一步优化，经销收入占比达到51.1%，业绩阶段性承压主因地产调控和疫情影响导致需求有所下降，叠加上游原材料价格大幅上涨，进一步压缩盈利空间。 原材料上涨继续拖累毛利率，费用管控良好。2022H1实现综合毛利率22.8%，同比-8.6pp，其中Q1、Q2单季度毛利率分别为25.7%/20.6%，同比-6.4/-10.2pp，主要受上游沥青等原材料价格大幅上涨拖累；分产品看，防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分别为21.8%/24.5%/24.4%，同比-9.7/-4.0/-9.6pp。期间费用率14.0%，同比-0.23pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为5.8%/3.7%/1.0%/3.5%，同比-0.3/-0.2/+0.5/-0.2pp，费用总体管控良好，财务费用增加主因银行贷款增加所致。 Q2现金流显著改善并转正，负债水平有所提升。2022H1实现经营性现金流净额-6.78亿元，上年同期为-6.75亿元，其中Q2单季度4.20亿元，上年同期为-4.01亿元，收现比/付现比为89.5%/72.8%,上年同期为62%/86.9%，受益经销占比提升以及风险管控、货款回收等方面成果显著，Q2现金流显著改善。截至2022H1资产负债率56.6%，同比+6.9pp，负债率有所提升但依然保持合理可控水平。 风险提示：地产投资下行超预期；原材料涨价超预期；产能释放不及预期投资建议：转债助力防水产能扩张，非防水业务贡献新增长点，维持“买入”公司作为国内防水材料龙头之一，面对地产需求承压，积极优化营收结构，提高经销商、非房收入占比，可转债发行有望进一步完善产能布局，如按规划如期2025年全部达产，产能年均复合增速预计10%-15%区间，奠定长期发展基础，同时成功收购丰泽股份正式进入减隔震行业，拓展非防水业务贡献新增长点，看好中长期成长。考虑到地产需求及成本因素影响，下调盈利预测，预计22-24年EPS分别为0.54/0.72/0.99元/股（前值0.81/1.09/1.46元/股），对应PE为18.8/14.0/10.1x，维持“买入”评级。

营收规模保持基本平稳， 业绩有所承压。2022上半年， 公司实现营收 58.44亿元， 同比-1.79%， 归母净利润 4.92亿元， 同比-40.53%， 扣非后归母净利润 4.72亿元， 同比-36.75%， 其中二季度公司实现营收和归母净利润分别为 31.07亿元和 2.83亿元， 分别同比-4.08%和-43.70%。 尽管二季度水泥业务运行承压， 但贸易板块及骨料业务规模的扩大一定程度对冲收入端影响， 整体上半年营收保持较为平稳； 受成本端压力及投资净收益减少影响， 利润端有所承压。 水泥主业小幅承压， 费用管控水平保持稳定。 上半年， 公司水泥熟料业务收入为 28.21亿元， 同比下降 18.37%， 主因疫情背景下， 下游需求滞后， 同时，公司部分生产线因疫情而停工； 受煤炭价格上行影响， 上半年水泥业务毛利率 30.77%， 同比-10.69pct。 整体来看， 上半年公司综合毛利率 19.6%， 同比-8.8pct， 净利率 11.7%， 同比-7.4pct。 费用管控能力保持稳定， 期间费用率 6.13%， 同比-0.2pct， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.14%/4.42%/0.15%/0.42%， 同比变动-0.03pct/-0.03pct/+0.05pct/-0.16pct， 其中财务费用率同比增加主要因为利息费用增加。 公司经营活动现金流净额为-0.82亿元， 去年同期为 2.41亿， 同比-134.06%， 主因销售商品、 提供劳务收到的现金同比下降所致。 上半年资产负债率 39.48%， 较去年末+2.02pct。 优化战略布局， 积极拓展“水泥+” 模式。 报告期末， 公司拥有年产骨料 1400万吨和商混 2200万方， 较去年末产能分别提高 55.6%和 11.4%， 上半年骨料和商混收入分别实现 1.54亿元和 12.05亿， 分别同比+112.57%和-3.29%。 目前公司公告拟在赣州投资1.74亿建设一条年产80万立方米的混凝土生产线并配套全新封闭式光伏建筑一体化， 进一步扩大商混区域市场份额。 风险提示： 需求不及预期； 成本上涨超预期； 疫情反复。 投资建议： 加强激励， 大股东增持， 维持“买入” 评级。 上半年公司发布股票期权激励计划， 有助于进一步激发团队内生动力， 为公司可持续健康发展奠定坚实基础。 6月， 公司控股股东计划增持公司股份不低于 0.5亿元不超过 1亿元， 促进公司持续稳定、 健康发展， 提升投资者信心。 考虑到上半年因疫情和成本端带来的影响， 下调 2022-24年 EPS 至1.6/1.9/2.0元/股（调整前为2.1/2.2/2.3元/股），对应PE为6.2/5.5/5.2x，维持“买入” 评级。

收入逆势增长有韧性， 业绩阶段性下滑。 2022H1公司实现营收 25.02亿元，同比+4.83%， 归母净利润 3.65亿元， 同比-11.80%， 扣非归母净利润 3.46亿元， 同比-12.08%， EPS 为 0.23元/股； 其中 Q2单季度实现营收 14.96亿元， 同比+0.39%， 归母净利润 2.48亿元， 同比-17.68%， 扣非归母净利润 2.33亿元， 同比-18.40%， 下游地产需求偏弱叠加核心市场疫情扰动， 收入逆势增长凸显韧性。 零售业务受疫情影响拖累， 新品类业务快速增长。 PPR/PE/PVC/其他产品收入 11.78/5.81/4.33/2.45亿元,同比-4.93%/+2.20%/+18.80%/+64.02%， 收入占比 47.07%/23.24%/17.30%/9.81%,其中： 1） PPR 为核心的零售业务受疫情影响明显， 但公司积极加速空白及薄弱区域拓展， 加快渠道下沉， 同时积极推进“同心圆” 产品链战略， 打通出货通路， 防水、 净水新品类拓展成效显著， 叠加捷流公司并表影响， 其他产品实现快速增长； 2） PE 收入小幅增长主要受疫情及资金影响， 市政工程项目建设进度放缓所致,PVC 收入增长明显主因加大优质地产客户与项目的储备与开发， 并积极布局新业务领域与新项目， 同时原材料价格上涨推升售价所致。 毛利率环比改善， 费用率管控优异， 现金流短期承压。 2022H1综合毛利率37.73%， 同比-3.18pp， 主要受原材料价格大幅上涨影响， PPR/PE/PVC 毛利率为 54.45%/25.77%/13.25%， 同比-1.04pp/-5.06pp/+0.70pp， 其中 Q2单季度毛利率 38.53%， 同比-3.64pp， 环比+1.97pp， 毛利率环比改善,预计原材料压力有望进一步缓解。 费用管控保持优异水平， 费用率总体稳定， 期间费用率 19.02%， 同比-0.73pp， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.39pp/0.92pp/+0.55pp/+0.04pp。 2022H1公司实现经营活动现金流净额0.88亿元， 同比-79.52%， 主因购买原材料增加， 同时上年同期收到股权激励验资户资金解冻 1.4亿元， 本期无此项。 风险提示： 地产竣工不及预期； 原材料大幅上涨； 新业务拓展不及预期投资建议： 管道主业优势明显， 新品类拓展打开成长空间， 维持“买入”公司作为管道行业龙头企业， 品牌、 技术、 管理、 渠道优势显著， 零售工程双轮驱动， 持续扩大管道主业竞争力， 1月收购捷流 100%股权， 有望进一步完善产品链， 加速国际化布局； 同时， 积极推进同心圆战略， 防水、 净水等新业务拓展成效显著， 市场空间进一步打开。 考虑到上半年疫情影响拖累，下调公司盈利预测， 预计 22-24年 EPS 分别为 0.89/1.06/1.23元/股（前值 0.95/1.10/1.27元/股） ， 对应 PE 22.5/19.0/16.3x， 维持“买入” 评级。

收入增长稳健， Q2业绩显著改善。 2022H1公司实现营业收入 13.14亿元，同比+2.42%， 归母净利润 5.06亿元， 同比+16.48%， 扣非归母净利润 4.81亿元， 同比+19.69%， EPS 为 0.98元/股， 基本符合此前业绩预告； 其中Q2单季度实现营业收入 7.24亿元， 同比+9.9%， 归母净利润 2.98亿元，同比+38.27%， 扣非归母净利润 2.84亿元， 同比+46.52%。 碳纤维稳定增长， 碳梁盈利改善， 预浸料结构持续优化。 1） 碳纤维及织物收入 8.0亿元， 同比+9.7%， 占比 61%， 同比+4.1pp， 毛利率 73.4%， 同比-2.2pp,毛利率下降主因定型碳纤维价格下降及产品结构变化所致，其中定型产品稳定交付， 经过连续两次降价后未来一定时期价格趋于稳定， 同时 T700/T800/ MJ 募投项目实现稳定生产， T700S/T800S 现有产能 2000吨， 在建产能 4000吨计划于年内投产， 非定型碳纤维放量有望缓解定型纤维降价影响；2）碳梁收入3.2亿元，同比+3.0%，占比24.4%，同比+0.15pp,毛利率 22.5%， 同比+11.2pp， 毛利率明显改善， 同时碳梁产能建设稳步推进，2021年新增 10条合计 170万米碳梁预计年内投产，建成后将拥有 70条碳梁生产线， 合计年产 1190万米， 有望进一步受益国内主机厂基于碳梁工艺形成的增量风电市场； 3） 预浸料收入 1.4亿元， 同比-31.6%， 占比 10.3%， 同比-5.1pp， 毛利率 35.5%， 同比+5.8pp,收入明显下滑主因上年同期贡献较大的风电预浸料阶段性订单结束， 但受益于高端应用领域的开发， 结构进一步优化， 盈利能力显著提升。 Q2利润率大幅提升， 现金流波动主要受备产备料影响。 2022H1综合毛利率55.1%， 同比+4.5pp， 净利率 38.3%， 同比+4.5pp， 其中 Q2单季度综合毛利率 55.2%， 同比+8.6pp/环比+0.4pp， 净利率 41.1%,同比+8.5pp/环比+6.4pp； 期间费用率 10.1%， 同比-2.0pp， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.55/+1.05/-3.52/+1.02pp， 财务费用率下降主因碳梁业务受汇率波动影响产生汇兑收益 3924万元。 2022H1实现经营活动现金流净额-2.62亿元， 上年同期-1.6亿元， 主因应对疫情多备料备产所致。 风险提示： 疫情反复影响生产交付； 原材料涨价超预期； 项目进度不及预期投资建议： 新老产品交替过渡， 多层次产品战略有望次第发力， 维持“买入”公司产品技术储备充足， 研发验证有序推进， T700/T800/ MJ 系列等多层次产品战略有望次第发力， 在新老产品交替的过渡期， 持续稳定产品盈利能力， 不断提高核心竞争力， 同时产能建设稳步实施， 进一步夯实未来增长基础。 预计 22-24年 EPS 分别为 1.83/2.30/2.84元/股（前值 1.81/2.19/2.59） ， 对应 PE 40.8/32.6/26.4x， 维持“买入” 评级。

事项： 公司发布 2022年半年度业绩预告， 预计 2022年上半年营业收入 32.43至 32.78亿元， 同比减少 6%-7%，实现归母净利润-0.75至-0.85亿元， 上年同期为 3.79亿元， 扣非净利润-0.74至-0.83亿元， 上年同期为 3.8亿元。 国信建材观点： 1） 业绩承压主因： ①受疫情反复、 地产行业及宏观环境等叠加因素影响， 下游客户需求减少， 收入增速回落； ②Q2单季度主要原材料不锈钢/锌合金/铝合金价格中枢同比增幅约达 23%/19%/14%，原材料价格同比仍属高位， 导致毛利率同比承压； ③受收入下滑影响， 费用率摊薄效应减弱， 叠加逆势扩张销售团队， 使得销售费用同比明显提升， 截至 2021年末公司销售人员 6518人， 同比+21.6%， 2022Q1人员进一步增加了 10%； 2） 短期多重压力集中测试下， 公司逆势布局， 持续下沉地级市和县城销售渠道、 布局新品类和新场景销售， 不断夯实未来增长基础， 中长期成长路径和空间可期； 短期来看， 地产积极因素正逐步积累、 原材料价格已逐步回落， 预计最坏的时候已经过去， 下半年有望逐步改善， 考虑到短期毛利率和费用率压力仍存， 我们下调公司 22-24年 EPS 至 2.36/3.35/4.63元/股（此前为 3.39/4.68/6.27元/股） ， 对应 PE 为 37.1/26.1/18.9x， 综合考虑公司长期发展潜力， 维持“买入” 评级。 3） 风险提示： 地产复苏不及预期； 原材料价格大幅上涨； 新产品销售推广不及预期； 疫情反复。 评论： 多因素叠加影响， 业绩阶段性承压根据公司公告， 上半年实现营业收入 32.43至 32.78亿元， 归母净利润-0.75至-0.85亿元， 基于公司预告区间， 预计 Q2单季度实现营业收入 19.51至 19.86亿元， 同比减少 11.5%-13.1%， 归母净利润 443.6至1443.6万元， 同比减少 95.7%-98.7%， 业绩承压主因： 1） 受疫情反复、 地产行业及宏观环境等叠加因素影响， 下游客户需求减少， 收入增速回落； 2） Q2单季度主要原材料不锈钢/锌合金/铝合金价格中枢同比增幅约达 23%/19%/14%， 原材料价格同比仍属高位， 导致毛利率同比承压； 3） 受收入下滑影响， 费用率摊薄效应减弱， 叠加逆势扩张销售团队， 使得销售费用同比明显提升， 截至 2021年末公司销售人员 6518人，同比+21.6%， 2022Q1人员进一步增加了 10%。 逆势布局全面拓展， 奠定中长期成长基础面对下游需求承压、 疫情扰动和原材料上涨等外部挑战， 公司逆势布局、 精耕细作， 主观动能全面释放，有望将“痛点” 转化为“机遇” ， 为中长期成长性奠定基础： 1） 加快渠道下沉进度： 截止 2021年末公司国内外销售网点超 800个， 覆盖了国内除西藏外所有地级市， 上半年新增县城联络点约 150个， 渠道下沉持续深化； 2） 新品类拓展和新场景集成销售： 公司持续扩大和延伸产品线， 已初步形成了以建筑门窗幕墙五金为核心的建筑配套件集成供应商的战略布局， 部分新产品经过培育已形成较快增长， 如智能锁、 密封胶条、 新风系统等， 7月 1日公告与东莞市塘厦镇政府签订战略合作框架协议， 拟投资建设坚朗智能家居及智慧安防产品制造项目， 计划投资总额约 20亿元， 将进一步增强并巩固在智能家居、 智慧小区领域的竞争力， 同时公司围绕新品类拓展加大非地产的新场景销售和新市场业务， 如学校、 医院、 中小酒店等 项目， 有望形成补充和支撑； 3） 搭建协同平台延伸需求服务： 随着客户和市场需求不断延伸， 2019年初针对 B 端及 C 端引流客户开发了线上服务平台-坚朗云采， 围绕“服务， 支持， 减负， 增效” 目标， 服务于客户和销售人员， 打造“线上线下一体化” 的新型业务模式， 提升客户的响应速度和下单效率， 同时面对“产品、 方案集成+安装服务+售后服务” 一站式服务需求， 公司已适时启动了工程项目协同服务平台项目， 建立一站式服务体系， 提升销售系统和产品安装市场整体服务水平。 投资建议： 主观动能全面释放， 中长期成长趋势确定， 维持“买入” 评级作为国内建筑配套件集成供应的领导者， 渠道和产品集成优势明显， 短期多重压力集中测试下， 公司逆势布局， 持续下沉地级市和县城销售渠道、 布局新品类和新场景销售， 不断夯实未来增长基础， 中长期成长路径和空间可期。 短期来看， 地产积极因素正逐步积累、 原材料价格已逐步回落， 预计最坏的时候已经过去， 下半年有望逐步改善， 考虑到短期毛利率和费用率压力仍存， 我们下调公司 22-24年 EPS 至2.36/3.35/4.63元/股（此前为 3.39/4.68/6.27元/股） ， 对应 PE 为 37.1/26.1/18.9x， 综合考虑公司长期发展潜力， 维持“买入” 评级。 风险提示地产复苏不及预期； 原材料价格大幅上涨； 新产品销售推广不及预期； 疫情反复。

收入逆势增长， 信用减值计提+原材料涨价拖累全年业绩。 2021年公司实现营收 114.29亿元， 同比+39.4%， 归母净利-4.17亿元， 同比-183.1%， 扣非归母净利-5.62亿元， 同比-233%， EPS 为-1.11元/股， 符合此前业绩预告，业绩大幅下滑主因原材料价格大幅上涨以及大幅计提信用减值损失 8.14亿元， 同比增加 7.16亿元所致。 2022Q1实现营收 16.98亿元， 同比+14.5%，归母净利-0.39亿元， 同比-580.2%， 扣非归母净利-0.99亿元， 同比-40.7%。 渠道和业务持续拓展， 销量增长带动各业务收入大幅提升。 受益于渠道和业务持续拓展， 2021年工程墙面漆/家装墙面漆收入 46.7/21.7亿元， 同比+29.1%/+103.0%， 销量同比+37.4%/+98.4%， 产品均价 4.33/6.48元/kg， 同比-6.0%/+2.3%，工程墙面漆单价因2020年下半年策略性定价延续同比下降； 基材与辅材收入 16.0亿元， 同比+83.3%， 销量同比+56.4%， 产品均价 1.45元/kg，同比+17.2%；防水卷材收入 12.7亿元，同比+36.6%，销量同比+41.8%，产品均价 16.38元/㎡， 同比-3.6%， 单价下降主因产品结构变化影响。2022Q1工 程 墙 面 漆 / 家 装 墙 面 漆 / 基 材 与 辅 材 / 防 水 卷 材 收 入 同 比+5.8%/+79.9%/+21.0%/-13.3%， 销量同比+7.2%/+88.9%/+6.7%/-15.3%,产品均价同比-1.3%/-4.8%/+13.4%/+2.3%， 主因产品结构变化影响。 成本上涨压制毛利率， 现金流总体稳健， 负债率明显提升。 2021年实现综合毛利率 26.05%， 同比-7.79pp， 主因原材料价格大幅上涨而产品涨价滞后影响， 期间费用率 24.13%， 同比-0.96pp， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.41/-0.42/+0.02/-0.15pp； 2022Q1毛利率 26.3%，同比-0.22pp， 环比+0.4pp， 期间费用率 32.75%， 同比+2.82pp， 环比+3.43pp。2021年公司实现经营活动现金流净额 4.85亿元， 同比+5.95%； 截至 2021年末资产负债率 82.53%，同比+11.7pp,2022Q1提升至 83.46%。 风险提示： 地产投资继续承压； 原材料价格大幅上涨； 债务风险。 投资建议： 多渠道助力成长， 多品类布局长远， 维持“买入” 评级国内涂料领军企业， C 端和 B 端精耕布局优质渠道、 优化渠道结构， 稳步提升市占率， 小 B 端建设逐步发力， 截止 2021小 B 渠道客户约 14848家， 其中 2021新增 9850家； 同时涂料、 保温、 防水、 地坪、 基材、 施工“六位一体” 协同发展， 布局持续完善， 看好长期发展空间。 预计 22-24年 EPS 分别为 2.02/2.82/3.85元/股， 对应 PE 为 36.8/26.3/19.3x， 维持“买入” 评级。