优化产品结构转型阵痛,Q4业绩环比大增 公司此前年报业绩与此前的业绩快报业绩一致。公司业绩下滑,主要由于①公司优化产品结构,减少对光伏行业的销售,导致超净高纯试剂营收同比下滑21%,功能材料、锂电材料、基础化工材料营收亦存在小幅下滑;②汇率波动导致采购成本上升;③折旧费用增加。从报表来看:①公司营收规模下滑,毛利率下滑,导致毛利润同比下滑0.26亿元;②期间费用、税金及附加合计减少0.01亿元;③各项减值及收益合计增加0.03亿元;④所得税减少0.03亿元。上述4项合计对归母净利变化值贡献为-0.18亿元,与实际变化值-0.19亿元相比基本相符。 单季度来看,Q4单季公司实现营收1.86亿元,同比下滑15%,环比下滑4.4%;实现归母净利0.10亿元,同比下滑5.5%,环比增长60%;实现扣非净利0.09亿元,同比增长26%,环比增长101%,Q4业绩环比增幅巨大。 巨额资本开支计划,成长主旋律不断增强 公司主要资本开支计划包括:①5月11日获证监会核准的可转债项目中,公司拟投资3.9亿元在四川眉山建设8.7万吨光电显示、半导体用新材料项目;②6月18日与潜江市人民政府签订框架协议,拟投资15.2亿元建设微电子材料项目,产品包括光刻胶及其相关配套的功能性材料、电子级双氧水、电子级氨水等,总产能18.5万吨;③7月31日与本次安徽精细化工管理委员会签署投资协议,拟在安徽省精细化工产业基地投资建设年产5.4万吨微电子材料及循环再利用项目。项目计划总投资额约2亿元人民币,其中一期投资额为1亿元人民币。上述项目合计计算,公司未来资本开支计划合计已高达21.1亿元,仅计算各项目一期资本开支也高达11.4亿元。公司年报固定资产原值6.15亿元,上述巨额资本开支计划将为公司带来相当高的成长预期。 收购派尔森与公司现有锂电和半导体材料等业务形成有效协同 公司以发行股份和支付现金的方式收购载元派尔森已经于3月11日完成。派尔森主产品为NMP、GBL,下游主要用于锂电新能源、半导体和面板行业。在锂电新能源行业主要用作锂电正极涂布溶剂和导电浆料溶剂,实际上派尔森为三星环新(西安)动力电池在中国的唯一指定NMP供应商;半导体和面板行业主要用于光刻胶剥离液和有机物清洗液中。标的公司业务与公司现有锂电新能源、超净高纯试剂、光刻胶等业务能够形成有效协同。 G4、G5级湿电子化学品逐步突破,进口替代进行时 半导体集成电路行业对湿电子化学品纯度要求很高,普遍在SEMIG3等级以上,制程越先进要求越苛刻。我国在中低等级超净高纯试剂领域能满足国内需求,但在G4以上的高等级超净高纯试剂领域与国外尚有差距。晶圆用湿电子化学品国产化率很低,2016年8寸及以上晶圆用超纯试剂国产化率只有10%。IPO募投的超净高纯试剂、光刻胶等新型精细化学品的技术改造项目现已投产,公司氟化铵、硝酸、盐酸、氢氟酸达到G3、G4等级,氨水、双氧水达到G5等级,有效打破国外垄断,推动国产替代。 面板光刻胶龙头,半导体光刻胶逐步追赶 据智研咨询预测,2019年全球光刻胶市场规模可达87.7亿美元,到2022年将突破100亿美元。公司现有光刻胶产能600吨,在建光刻胶(眉山项目)产能2000吨。 公司为国内LCD光刻胶龙头,在触屏LCD用光刻胶领域市占率达30-40%;据我们统计,2017年末我国具备LCD面板产能约8600万平米,至2020年末将增长至约18000万平米,年均增速近30%;随着LCD面板产能高速扩张,公司将大幅受益。 半导体用光刻胶方面,依托国家02专项项目,苏州瑞红已经完成了多款i线光刻胶产品技术开发工作,目前拥有i线光刻胶产能100吨、厚膜光刻胶产能20吨,已向中芯国际、扬杰科技、福顺微电子等客户供货。KrF(248nm深紫外)光刻胶完成中试,产品分辨率达到了0.25-0.13μm的技术要求。 预计公司2020、2021年归母净利分别为0.55、0.76亿元,对应PE115X、83X,维持增持评级。

“威远”资产组并表、代森类价格向好,Q1业绩因此大幅增长 公司Q1业绩增长主要缘于:1)威远并表:2019年5月底,公司完成正式完成对威远标的资产组的并表,威远布局以阿维菌素、草铵膦等为首的农药原药品种,标的资产组业绩承诺2019、2020和2021年度净利润分别不低于1亿元、1.1亿元和1.2亿元。2020Q1作为威远并表的第一个完整年度,对公司业绩有直接贡献。 2)代森类原药价格较为坚挺:根据中农立华,当前公司代表产品代森锰锌原药(可湿性粉剂)价格已从2019年底的1.9万元/吨上升至目前的约2.1万元/吨,相比去年同期同样有一定增长。 3)公司生产基本未受疫情影响:据公司公开披露信息,公司5个生产基地在春节期间均正常连续生产,生产经营受影响不大。 在建项目陆续投产,持续贡献业绩,高增长望能延续 产能规划而言,2019年Q4公司500吨苯醚甲环唑项目(一起)、1万吨水基化制剂项目投产相继投产;河北双吉年产1万吨代森类项目于2019年施工完成,2020年开始预计逐步投产,进一步巩固公司在细分领域的龙头地位(3.5→4.5万吨产能,含原药、粉剂、粒剂)。 2020年公司新增项目包括500吨苯醚的二期项目,以及7000吨三乙膦酸铝项目;此外,公司第4条百菌清生产项目正在推进当中,预计于Q3建成投产。 产品供需改善,2020年代森类及杀虫剂均有利好 目前新冠疫情在全球蔓延,世界各国相继收到较大影响。而对农药而言,通常而言需求较为刚性稳定。此外,印度企业(UPL、Sabero、INDOFIL)在全球代森类农药拥有较大市场份额,而当地受疫情影响相关企业面临停产威胁,或将对代森类农药全球供需形成利好。 杀虫剂而言,公司阿维菌素和甲维盐等杀虫剂产品均可有效应对草地贪夜蛾威胁,其中甲维盐是农业农村部推荐的草地贪夜蛾推荐用药。2020年在草地贪夜蛾蔓延的背景下或能迎来需求边际增长。 我们预计公司2019-2021年归母净利分别为3.25、3.85和4.60亿元,对应PE分别为10.0、8.6和7.3X,维持“买入”评级。

事件 公司发布2019年业绩快报 2019年公司实现营业收入275.63亿元,同比增长2.59%,实现归母净利润2.77亿元,同比减少88.68%;实现扣非净利润8.95亿元,同比减少29.02%。 简评 海外负面影响逐渐消除,Q4扣非重回增长,业绩表现好转 2019年,公司以人民币计价销售额+3%、毛利+1%。全年来公司产品在全球市场的渗透继续深入,在多地市场份额均有提升:作为全球领先的差异化品牌制剂产品,公司产品需求旺盛,同时公司在各地积极推出新产品、获取新的差异化产品登记证,驱动了销售额增长;且人民币相对于美元贬值也略微增加了人民币计价下的销售额表现。 但由于以下负面因素导致公司扣非净利未能实现增长(1)上半年全球各地的极端天气:2019H1以来美国和加拿大爆发严重洪灾,北欧爆发干旱,澳大利亚同样爆发罕见干旱,对农化产品需求造成较大冲击。(2)公司荆州老厂区产能仍在恢复生产过程中,造成全球各地公司产品供应不足、销售缺失,导致非计划停工增加管理费用,且导致计提减值费用,对公司全年业绩合计造成多达0.8亿美元负面影响。 费用率方面,公司2019年销售、管理、财务费用分别折48.73、15.62、16.66亿元人民币,同比分别+1.72、+5.64、+10.96亿元,其中管理费用提升主要是因为荆州、淮安厂区停工及搬迁;财务费用增加主要是受汇率波动影响以及利息费用增加。 非经常性损益方面,2018年公司因剥离资产获取以人民币计价19.68亿人民币,大幅提升当期利润;而2019年公司主因计提荆州和淮安基地资产减值3.52亿元,以及在Q4单季计提一次性员工安置费用共计2.43亿元,对当期利润有较大负面影响。 Q4单季度而言,公司产品产销状况良好,特别是销量实现大幅增长,营收毛利均实现增长:以美元计价,单季销售额10.35亿美元,同比增长7%;EBITDA为1.47亿美元,同比增长16%。 区域分化明显,主要增长区域为拉美、北美、亚太 以固定汇率计价,公司2019年在欧洲,拉美,北美,亚太以IMEA(印度、中东、非洲)的销售额分别同比增长-2.6%,9.3%,6.9%,3.6%和-3.0%,区域分化较为明显。 其中,欧洲市场由于上半年的北欧干旱和供应问题大幅影响了销售额,但Q4开始重回增长;拉美地区虽然遭遇严重旱情,巴西地区增长增长强劲,构成营收较大增长;北美地区H1出现罕见洪灾,叠加中美贸易战构成负面影响,但公司依靠Bonide加盟依然实现增长;亚太方面,除澳大利亚严重干旱外,总体全年天气条件较好,在中国、新西兰、印尼、日本均实现稳健增长;IMEA方面,销售额的下降主要是受到荆州老厂区的大包装原药产品供应短缺影响。 整合布局中国市场,有望在中国市场加速渗透 作为全球领先的差异化农药制剂生产商,ADAMA和沙隆达合并后有望持续发挥协同效应,借后者在国内的渠道优势加速渗透国内市场。尽管荆州老厂区未完全稳定平稳运行,全年公司在中国销售额已表现出显著快于亚太地区整体的增速。同时随着安邦电化以及辉丰农化的收购,公司有望继续凭借品牌、技术、管理等优势在中国市场加速渗透。 荆州及淮安基地搬迁持续推进,可期提升运营效率、提高盈利水平 据公司披露,公司将继续与相关部门通力合作,在2020年底完成中国区荆州及淮安基地的搬迁工作,腾退老厂区,在新厂区优化生产成本、提升运营效率。改造升级后的新厂区有望重新成为公司在国内的重要生产基地,并完善公司产品链条、提升盈利水平。 总体而言公司在2019年业绩受短期负面影响,产品仍持续保持竞争力;2020年,由于新冠疫情开启全球蔓延,预计对业绩同样造成短期不利影响。我们预计公司2020、2021年净利润分别为12.07、14.10亿元人民币,对应PE分别为21X、18X,维持“买入”评级。

全行业景气下滑致盈利下滑,业绩符合预期 2019年,全球主要经济体经济增速放缓,轻工、房地产、汽车等主要下游行业需求增速放缓或下降,整个化工行业景气持续下滑,带动公司主要产品价格和价差同比均出现下滑,其中以华东市场价格为例,聚合MDI价格、纯MDI价格、MDI价差同比分别下滑28.2%、31.0%、33.5%;万华聚氨酯系列销量同比提升12.27%达到262万吨,但是价格下滑影响更大,导致聚氨酯系类产品收入318.6亿,同比下降18.65%,毛利率41.34%,同比减少9.23个百分点。 石化系列产品:2019年度山东丙烯、环氧丙烷、丁醇、丙烯酸丁酯、MTBE均价分别为7372元/吨、9853元/吨、6475元/吨、8939元/吨、5524元/吨,分别与去年同期相比下跌13.43%、16.28%、12.78%、11.85%、8.03%;销量方面同比9.78%;收入201.0亿,同比下降3.21%,毛利率11.15%,同比增加0.88个百分点。 精细化学品及新材料系列同样面临景气下滑带来的产品价格和毛利率下滑,但是销量大幅增长37.35%,带动收入70.88亿,同比增长24.38%;毛利率25.63%,同比减少5.91个百分点。 三项费用方面,销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为4.09%、4.61%、1.59%。 疫情短期影响需求,MDI价格底部徘徊 2019年全年由于中美贸易战、下游需求的放缓,景气持续下滑,MDI季度价格逐次下降,2020Q1季度由于新冠疫情的突发,MDI价格再度小幅下滑,当前市场价格11300元/吨,根据我们预计,这一价格已经在其他厂商成本线以下,叠加MDI行业高集中度、工艺包的严格保密,价格有望逐渐底部企稳,后续随着新冠疫情的逐步得到控制好转,价格有望复苏。 2019年万华持续推进控制康乃尔股权事宜,福建康乃尔将建设40万吨/年MDI及苯胺配套项目,2019年万华全球市占率为25%左右;如果万华宁波+烟台80万吨、美国40万吨、福建40万吨,以及国外客户规划产能全部投产,到2024年万华的市占率将达到34%,控制地位进一步提升。 石化延伸至精细化工,产业链优势持续增强 石化业务2019年虽然受到景气下滑带动产品价格下跌,但是公司继续推进与全球主流LPG供应商的战略合作,从原料端降低风险,保证了供应的稳定性,叠加公司港口冻库的优势,有效的降低原材料价格波动风险,2019年景气下滑背景下实现了毛利率的稳定,2020年虽然Q1季度需求压制业绩,但是我们认为放眼全年,业绩有望继续维持稳定为主。 精细化学品业务充分利用公司现有石化业务平台,向下游延伸,拓宽了产业链,发挥公司技术创新优势,进一步向TDI加合物、MIBK等领域进行拓展。2019年,万华25万吨/年高性能改性树脂项目在四川省眉山市金象化工产业园顺利开工。眉山基地,未来作为乙烯项目聚烯烃产品和PC树脂向下游延伸的重要支撑,将在万华向化工新材料行业战略转型的过程中发挥重要的作用。 新装置陆续投产,盈利能力进一步增强 2019年以来,公司5万吨MMA、8万吨PMMA装置顺利投产,公司产业链继续向下游延伸,将低附加值MTBE产品转化为高附加值MMA,提升盈利能力。同时,2020年公司PC二期、100万吨大乙烯项目也将陆续投产,另外,水性涂料树脂、ADI、TPU等新材料产品不断落地,带动产业链延伸和附加值提升,特别是大乙烯项目,根据我们估算按照当前的价格,利润至少也在20亿以上,投产后将显著提升公司业绩。 风险提示:疫情影响继续扩散导致MDI价格大幅波动的风险;原油价格大幅波动对公司石化项目盈利的风险,投产项目不达预期的风险。 由于新冠疫情的影响,我们下调2020-2022年盈利预期,预计2020-2022年分别实现净利润100亿、128亿、165亿,对应PE分别为12.5X、9.8X、7.6X,维持买入评级。

事件 2019年报:2019年公司实现营收21.5亿元,同比增长20%;实现归母净利5.0亿元,同比下滑7.7%;实现扣非净利润4.7亿元,同比增长21%;加权平均ROE14.6%,同比下滑6.1个百分点。 利润分配:每10股派0.6元,总计分红约0.58亿元。2020Q1业绩预告:预计实现归母净利1.08-1.16亿元,同比下滑3-10%。 简评 扣非业绩稳健增长,生物医药材料板块发展迅速 公司年报业绩与此前披露的业绩快报相符。报告期内公司业绩下滑主要由于2018年收购爱尔创带来非经常性损益基数较大。扣非后公司全年业绩仍保持稳健增长。 分业务板块来看,公司电子材料和催化材料板块保持稳健增长,营收同比分别增长4.3%和5.6%,毛利率同比分别下滑4.0、6.4个百分点;生物医药材料板块发展迅速,实现销量1720吨,同比大幅增长60%;营收同比大幅增长52%,毛利率同比大幅增长12.6个百分点。占公司营收比重由18.7%增长至23.6%,毛利比重由22.8%增长至33.4%。深圳爱尔创实现净利润1.09亿元,超额完成业绩承诺。 归母净利变动拆分:①公司毛利润同比增加2.23亿元;②三费、税金及附加增加0.90亿元;③其他收益增加0.24亿元;④投资净收益减少1.41亿元;⑤所得税增加0.23亿元;⑥少数股东损益增加0.28亿元。上述6项合计对归母净利变化贡献-0.35亿元,与归母净利实际变化值-0.42亿元相比,贡献了主要变动幅度。 现金流方面,报告期内公司现净比、现收比分别为89%、87%,同比分别提升26、2个百分点。此外,报告期末公司固定资产同比增加15%,在建工程同比减少36%,主要由于在建工程转固所致。 2020Q1公司业绩出现小幅下滑,主要受到疫情影响所致:①产业链上下游复工延迟;②物流运输管控影响产品交付量;③非经常性损益720万元,去年同期为477万元。 MLCC配方粉:水热法支撑核心技术 技术方面,公司拥有核心水热法制备工艺,是国内首家、全球第二家掌握此核心技术的厂家;公司2018年8月3日发布公告成立合资子公司以保障原材料供应,同时在去年3季度扩产MLCC配方粉至1万吨。此前公司业绩的高增长很大程度上受益于MLCC行业的高景气,2019年MLCC行业短期受到去库存调整的影响,但公司整体业务仍然呈上涨趋势,2019年底行业去库存接近尾声,市场企稳回升。 国六标准到来,公司尾气催化剂业务有望持续受益 2019年7月1日起,北京、上海、深圳、天津、重庆等多地开始陆续分阶段实施国六排放标准,而根据工信部规划,2020年7月1日全国范围内轻型车及城市重型车都应实施国六排放标准,2021年7月1日起所有重型车实施国六a标准。国六标准与国五标准相比,对污染物的限额普遍趋严一倍有余,排放标准的趋严将引起汽油车催化剂用量增加,同时国六标准下汽油车加装GPF,柴油车转为DOC+DPF+沸SCR+ASC,单车蜂窝陶瓷用量翻倍。蜂窝陶瓷市场目前道康宁和NGK仍占据90%市场份额,公司在完成对王子制陶的收购之后,薄壁化产品逐渐突破,未来有望加速进口替代。同时公司在汽车尾气催化领域有高纯氧化铝、蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体、分子筛的完整布局,且是国内蜂窝陶瓷龙头。伴随国六标准全面铺开,公司相关产品市场有望大幅扩展。 收购爱尔创,打通义齿完整产业链 公司于2018年5月底彻底完成收购爱尔创剩余75%股权,打通氧化锆-齿科的完整产业链,氧化锆目前广泛应用于牙齿修复,相比其他齿科材料具有性能优势,随着人们收入增加、人口老龄化,氧化锆在义齿修复市场渗透率提高,国内义齿市场规模扩大,且爱尔创在高端义齿的市场占有率达到50%,并帮助公司切入认证门槛非常高的医疗设备领域。此外,氧化锆也成了手机背板原料的新宠,先前成立的蓝思国瓷将主导公司在此领域的研发推广,预计背板业务也将不断发力,同时提升产品附加值。 预计公司2020、2021年归母净利分别为5.9、7.0亿元,对应PE35、29倍,维持买入评级。 风险提示:安全生产风险、电子材料行业景气度波动风险、国六标准政策变动风险、宏观经济波动风险等。

2019年以量补价,业绩保持增长趋势 2019年公司煤化工产品及焦炭出现不同程度景气回落,整体来看,报告期内公司主要产品价格同比2018年有所下滑。聚烯烃方面,公司2019年聚乙烯平均单价6821元/吨,同比下降约16.20%,聚丙烯平均单价7685元/吨,同比下降约7.90%。焦炭方面,焦炭价格相对稳定,但也出现小幅下跌,2019年平均单价1160元/吨,同比下降8.13%。精细化工产品价格同样出现不同程度下跌,纯苯、改质沥青、MTBE价格分别同比下滑21.78%、12.45%、4.84%。而价格下跌背景下公司业绩仍然保持增长,主要是由于:1)产能利用率提升,主要产品产销量同比增长,如PE产量44.04万吨,同比+1.80万吨,PP产量42.24万吨,同比+3.12万吨;2)公司通过加强工艺技术管理,节能降耗效果明显,2019年煤醇比同比下降5.96%、醇烯比下降4.06%、煤焦比下降3.26%,相当于节约原料煤16.43万吨、甲醇9.08万吨、炼焦煤20.35万吨;双烯收率提升4.26%,相当于多生产双烯2.96万吨;3)公司严格成本费用管控,主体装置加工成本进一步下降,甲醇、烯烃装置单位加工费分别同比下降6.15%、13.27%。 费用率方面,2019年公司销售、管理、财务费用率分别为3.27%、3.26%、2.39%,同比分别+0.19、+0.30、-1.69pct,其中销售、管理费用率基本持平,财务费用率下降的主要原因为公司现金流保持强劲,且募集资金到位后归还一部分债务,债务负担进一步减弱。 现金流方面,公司经营性净现金流35.72亿元,同比增长9.41%,保持强劲,投资活动产生的现金净流出39.73亿元,同比+22.65亿元,主要由于IPO募投项目投资。 产业链高度一体化,成本优势显著 宝丰能源位于全国四大现代煤化工示范基地之一的宁东基地,毗邻丰富煤炭资源,区位优势明显;目前具备400万吨焦炭、180万吨甲醇(未计入IPO募投项目前段)、120万吨聚烯烃产能,同时将副产C4、C5等产品进一步加工为精细化工产品,煤化工产业链条高度一体化,具备显著成本优势。 2020年起新产能投放加速,公司有望再次进入高速成长期 公司目前仍处于业务体量的快速扩张期,2020-2021年,就公司已公告项目,公司预计新的营收和利润增量来自:①煤矿方面,红四煤矿设计产能240万吨,已取得发改委核准并基本建成,正在办理采矿许可证等投产手续;②焦炭气化制烯烃:公司募投的60万吨制烯烃项目已接近完全投产,其中后段甲醇制60万吨聚烯烃在2019年10月已顺利投产。前段项目焦炭气化制220万吨甲醇主体工程已经完工,于2020H1可投入运行。新产能的投放将进一步增加公司规模优势,带来业绩增量。 此外,公司现金流强劲,远期规划180万吨聚烯烃及配套甲醇、精细化工项目(三期项目),剑指全球最大聚烯烃生产商;此外,公司计划投资建设300万吨/年煤焦化多联产项目,建设300万吨/年焦化、10万吨/年针状焦等产能,目前该项目已获政府备案通过,公司未来成长可期。 投资建议 考虑到近期油价大跌,可能对公司短期内产品价格形成不利影响。我们下调公司2019、2020净利润预测为50.20亿、57.17亿元,对应EPS0.70、0.78元,对应PE13、12倍,维持“增持”评级。

产销量持续扩张、产品毛利率下降导致增收不增利 2019年,公司农药业务持续扩张,全年实现农药产量17.62万吨,同比增加30.58%,实现农药销量15.75万吨,同比增加18.00%。但受全球农化市场不振,农药需求下滑,且农药市场竞争加剧影响,公司主要农药产品价格遭遇较大幅度下滑。以核心产品草铵膦原药为例,2019年均价12.33万元/吨,同比大幅下降约30.41%,公司综合毛利率为25.86%,同比大幅下降7.21pct。公司因此虽然在2019年依靠产销规模提升实现了营业收入增长,归母净利润仍同比下降46.14%。 费用率方面,公司2019年销售/管理/财务费用率分别为3.20%、5.07%、1.88%,分别同比+0.3pct、-1.02pct、+1.2pct。其中管理费用率下降主要由于相关人员工资薪酬减少,财务费用率增加主因贷款和可转债的利息费用增加。此外,公司研发费用2.21亿元,同比增加33.70%,占营收5.31%,主因公司对草铵膦、氟环唑等项目的技术优化和对L-草铵膦、唑啉草酯等产品的持续研发。 草铵膦价格见底反弹,年初迎来持续上涨 2019年末国内草铵膦价格跌至约10万元/吨水平,对于国内主流工艺而言已难以保障基本利润。2020年初,原本春节期间部分草铵膦企业开始检修,且随即而来的疫情限制了了部分湖北地区中间体厂家的开工,且阻碍了中间体及草铵膦原药的运输;另一方面,下游按需采购,且1月30日农村农业部等发布《确保“菜篮子”产品和农业生产资料正常流通秩序的紧急通知》,力保农产品供应。因此草铵膦需求受影响幅度小于供给,价格连续回升,目前已至12.25万/吨左右,且仍有上涨趋势。 广安利尔草铵膦与MDP并线,有望大幅压低生产成本 2019年12月25日,公司发布了子公司广安利尔的停产并线公告。广安利尔在2018 年前原有草铵膦装置工艺为传统主流格氏-Strecker工艺,而本次停产并线意味着公司(部分)草铵膦产能或能成功转变为以MDP为中间体的新生产路线。新工艺生产成本比格氏-Strecker工艺有较大压缩,或能大幅增厚公司草铵膦产品利润率,且领先于其他国内同行。停产预计对公司经营造成短期不利影响:以广安利尔前三季度合计实现净利0.35亿元计算,如停产3个月将导致19Q4-20Q1合并报表归母净利合计减少0.12亿元左右。但在长期将对公司业绩形成关键利好。 草铵膦长期需求向好,新工艺路线助力公司赢得价格博弈 在主流除草剂中,百草枯、草甘膦因耐药性问题在全球范围内的份额有逐渐缩减趋势,而草铵膦毒性相对较低,且可与草甘膦复配解决作物的抗药性问题,市场需求逐步提升。而由于行业近年来规划投产产能较多,价格下行明显,行业进入惨烈的价格博弈阶段。在此背景下,经由自产MDP的新工艺路线有望使得公司获得宝贵的草铵膦生产成本优势,助力公司在价格博弈中脱颖而出,巩固公司龙头地位、扩大公司市场份额。 规划项目逐步落地,长期成长可期 公司规划项目不断:1)公司于2018年7月13日绵阳经济技术开发区管理委员会签署投资协议,将投资15亿元建设5万吨生物及新材料中间体生产线和配套设施建设项目;2)2018年9月27日与荆州经济技术开发区管理委员会签署《项目投资协议》,计划投资20亿元建设精细化工产品、新材料、高效安全农药等项目(若按照15%的税后投资收益,也有近3亿净利润);3)和2018年年报同时披露,公司公告将新建1.5万吨甲基二氯化磷、含磷阻燃剂和L草铵膦生产线及配套工程项目。项目总投资预计10亿元,预计建设周期为三年,其中1.5万吨甲基二氯化磷生产线已经开工建设,预计2020年6月达产;2000吨含磷阻燃剂(一期)、3000吨L-草铵膦(一期)生产线预计从2020年1月开始建设2022年1月达产。初步测算,待项目全部建成后将新增营业收入约7.6亿元,新增毛利润总额约1.37亿元。借由新增项目,公司围绕草铵膦原药等产品的产品线将进一步拓展,长期成长可期。 我们预测公司2019-2021年净利润分别为3.11、4.14、5.44亿元,对应PE分别为24X、18X、14X,维持“买入”评级。

行业景气下行,公司业绩短期承压 公司年报业绩与此前披露的业绩快报相同。公司业绩下滑,主要由于:①受到宏观经济的影响,2019年度部分大宗化学品价格和销量较2018年度同期均有所下降。②受到行业格局变化和行业竞争的影响,虽然公司主要食品添加剂产品销量均有不同幅度的增长,但香料甲乙基麦芽酚和甜味剂三氯蔗糖产品价格较上年同期降幅较大。从利润表来看:①公司营收下滑、毛利率下滑2个百分点,造成毛利润同比下滑1.23亿元;②所得税同比减少0.17亿元。两者合计对净利润影响-1.06亿元,与净利润实际变动幅度1.03亿元基本相符。除此之外,公司三费、税金及附加基本维持不变,其他收益和投资净收益虽然有一定幅度变化,但相互对冲,两者合计基本维持不变。单季度来看,全年业绩对应Q4单季营收9.77亿元,同比增长24%,环比下滑4%;单季净利1.98亿元,同比增长26%,环比下滑6%;单季扣非净利1.78亿元,同比增长32%,环比下滑2.3%。 从公司营收毛利结构来看,2019年公司食品添加剂营收和毛利占比分别达到46.6%、64.1%,同比分别提升4.2、9.2个百分点。精细化工业务占比的进一步提升,主要由于其产销量的提升,2019年公司精细化工板块实现销量2.2万吨,同比增长16%;基础化工板块实现销量138万吨,同比增长5.0%。精细化工品产销量的增加,主要由于公司产能的进一步扩张:报告期内公司三氯蔗糖技改扩建项目主体工程完工,子公司金轩科技投建的循环经济产业园一期项目、生物质热电联产项目竣工并投入使用。 成长再加码,为冲刺百亿产值和第一方阵储备实力 公司在发展战略和目标中提到:“争取到2022年底,拳头产品或产品集群增加到五个,成功开拓一到两个新业务板块,市场资源、技术储备、运营管理和人才队伍更上一个台阶,具备在下一个五年冲刺百亿产值和第一方阵的实力储备”。2020年度工作计划中重点提到推进年产5000吨三氯蔗糖项目、年产5000吨甲乙基麦芽酚项目以及金禾循环经济产业园一期项目中拟建设年产4500吨佳乐麝香溶液、5000吨2-甲基呋喃、3000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃铵盐等项目的建设。公司落实并狠抓资本开支计划,夯实了未来的成长性,拓展了远期发展空间。 安赛蜜稳步向上,三氯蔗糖、麦芽酚继续扩产 安赛蜜由于竞争对手浩波的管理问题以及面临搬迁压力,开工负荷不高,公司始终维持单寡头的稳固地位,价格稳步上升至6万元/吨以上;三氯蔗糖属于第五代甜味剂,市场正处于快速扩张期,2019年2月26日公司公告可转债项目3000吨三氯蔗糖进入试生产状态,2019年12月12日公司再次公告以8.64亿元自有资金建设年产5000吨三氯蔗糖项目。公司进一步发挥规模效应和技术优势降低成本,相比同行成本至少低20%以上,当前三氯蔗糖价格约20万元/吨,我们认为这一价格已经基本低于行业盈亏平衡线,而公司仍有较好的盈利水平。2019年12月12日公司公告控股子公司金沃科技筹资5.21亿元建设年产5000吨甲乙基麦芽酚项目。麦芽酚在天利海复产、万香国际扩产,以及部分新玩家进场,价格下行。公司在控制成本的基础上将进一步提升市场占有率,稳定市场竞争格局,提升公司经济效益。 全面布局一体化产业链,定远项目奠定未来成长 2017年11月,公司公告拟投资22.5亿元在定远县盐化工园区内建设循环经济产业园,经变更后一期项目主产品包括2万吨糠醛、600吨呋喃酮、4500吨佳乐麝香溶液、5000吨2-甲基呋喃、2000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃氨盐、8万吨氯化亚砜;氯化亚砜为三氯蔗糖主要原材料,其建成投产后将进一步完善公司已有产品一体化产业链布局,并开拓糠醛产品线。2019年7月10日公司30MW生物质热电联产项目建成运行,已建设完成的年产1万吨糠醛、4万吨氯化亚砜以及公用工程项目将陆续进行投料试车。 推出“爱乐甜”进军2C业务,完善下游布局 2018年底公司推出零售代糖产品“爱乐甜”,当前天猫和京东月销售额合计约20万元。在甜味剂2B端竞争加剧,产品价格承压的情况下,公司布局2C业务进行品牌、渠道建设,一方面有助于减少下游销售渠道的对外依赖,弱化产品降价压力;另一方面也将使公司对终端消费市场的变化具备更加灵敏的嗅觉。 预计公司2020、2021年归母净利分别为8.5、9.6亿元,对应PE16、14倍,维持买入评级。 风险提示:疫情相关风险、行业竞争加剧风险、宏观经济风险、新增产能投产进度及产能消化风险。

产品和客户结构升级,中高端特气产品持续放量,促成业绩增长 据业绩快报,2019年公司特种气体产品增长明显,主要是新认证的部分产品得到客户和市场的认可。而据公司招股说明书,公司2019年1-9月收入和净利润增长主要系公司对长江存储等下游客户的持续开拓及八氟环丁烷等新产品的逐步放量。此外,报告期内公司对普通工业气体作出了市场调整,减少了一些毛利率较低的客户。可以推测公司2019年主要业绩增长来源于中高端特气产品,公司产品结构和客户结构正在持续升级当中。 大陆半导体产业高速发展,呼唤电子特气国产化 公司主营的电子特气产品是电子工业的必备原料,具有深厚壁垒。美国空气化工、普莱克斯等少数巨头占据了全球市场94%的份额;在国内市场中海外几大龙头企业也控制了绝大部分份额。 而与此同时,全球半导体产业链正向大陆快速转移。2013-2018年,我国集成电路产业销售额复合增速高达21.1%,2018年同比增速仍高达20.7%。据我们统计,2019-2020年为我国大陆晶圆厂的密集投产期,以12寸等效产能计算,2018年我国大陆晶圆厂产能为119万片/月,至2021年将增长至359万片/月,年均增速高达44%,依此计算我国2018年集成电路用电子特气市场空间约27亿元,至2021年有望增长至81亿元,形成对电子特气国产化的旺盛需求。 公司是A股纯正的半导体电子特气标的,未来大有可为 公司是稀缺的电子特气优质标的。从产品和技术来看,公司电子特气产品线最为丰富,且覆盖半导体制造全流程;从收入结构看,公司特气业务规模及收入占比均领先于其它上市公司,且特种气体业务营收中超60%均应用于半导体制造;从客户结构看,公司客户覆盖国内中芯国际、长江存储等领先半导体企业,且为首家打入ASML、台积电供应链的国内特气企业。以长江存储为例,其3D存储芯片产能有望由2019Q1的5000片/月迅速提升至10万片/月,下游客户芯片产量的快速增长有望拉动公司特气销量实现快速增长。 募投项目瞄准中高端特气,有望突破产能瓶颈、持续扩充业绩 伴随公司特气产品持续得到下游客户认证、下游客户快速增长,据招股说明书,公司大部分主要特气产品产能利用率均已接近100%。而公司科创板IPO募投项目专注于特种气体项目,同时包括高纯硒化氢、锗烷、磷烷等新的中高端半导体电子特气产品,项目预计在2021年投产,投产后预计实现年营业额5.04亿元,有望助力公司突破产能瓶颈、进一步升级产品结构,大幅提升业绩体量。 我们预计公司2019-2021年归母净利分别为0.78、1.08和1.46亿元,对应PE分别为106、80和64倍,维持“买入”评级。 风险分析 技术进步的替代风险;本土半导体产业发展不及预期;公司募投项目投产进度或客户认证进度不及预期;当前股价估值水平较高的风险。

事件 公司于2月26日晚发布业绩快报,2019年公司实现营收9.10亿元,同比增长32%;实现归母净利1.41亿元,同比增长59%;实现扣非后归母净利1.27亿元,同比增长60%。 简评 量价齐升,业绩同比大幅增长公司此前在业绩预告中预计净利润区间1.38-1.56亿元,此次快报业绩符合预期。公司业绩增长,主要由于:①随着工艺技术改进和投入产出率提升及规模化效应日益显现,公司反射膜、功能膜片的毛利率稳步增长;②公司市占率提升,收入大幅增长,其中对韩国三星销售收入同比增长180%以上;③公司光学基膜生产工艺逐渐稳定、品质稳步提高,光学基膜收入增长、毛利率扭亏为盈并稳步提高,成为公司盈利重要的增长点。 单季度来看,全年业绩对应Q4单季营收2.79亿元,同比增长10%,环比增长9%;单季净利0.43亿元,同比增长15%,环比增长7%;单季扣非净利0.38亿元,同比增长9%,环比下滑1.7%。 全球反射膜龙头,进军光学基膜市场公司主营反射膜、背板基膜、光学基膜等功能膜,下游主要用于液晶显示、半导体照明、新能源、半导体柔性电路板等领域。反射膜公司于2012年打破进口垄断实现国产替代,2017年做到全球市占率第一。在此基础上公司进军壁垒更高的光学基膜领域,2018年2.5万吨光学基膜产能顺利投产成功打破进口垄断。终端出货企稳,平均尺寸提升,全球反射膜需求稳步增长在液晶电视、液晶显示器等主要下游出货稳定的情况下,随着单一设备尺寸的连年增长,全球LCD面板需求量持续稳定增长,带动反射膜需求稳步增长。根据IHSMarkit统计,2018液晶显示用反射膜市场为2.22亿平方米,同比增长9.34%,预计到2022年,全球液晶显示用反射膜片市场需求将达到2.55亿平方米,2019-2022年复合增长率为3.15%。 全球LCD产能向中国大陆转移,国内反射膜需求高速增长据我们统计,国内LCD面板产能2017年约8000万平米,2018年约10800万平米,至2019年将增至约14500万平米,2021年将达到近20000平米。19-21年增速仍然可观,且随着投产厂商产能逐步爬坡,带来的反射膜需求增速将比产能增速更高。 募投项目打开产能瓶颈,多点开花布局未来成长 公司IPO募集资金5.29亿元,分别投入9000万平米反射膜、5040万平功能膜、3000万平半导体封装用离型膜、1000万片光学膜等项目,一方面将打开公司产能瓶颈,另一方面新布局深加工功能膜、半导体封装用离型膜、高端光学膜等项目,为公司未来成长进一步打开市场空间。 预计公司2020、2021年归母净利分别为1.86、2.57亿元,对应PE39、28倍,给予增持评级。

事件 公司于2月26日晚发布业绩快报,2019年公司实现营收21.5亿元,同比增长20%;实现归母净利5.0亿元,同比下滑7.7%;实现扣非净利润4.7亿元,同比增长21%。 简评 扣非业绩保持稳健增长,Q4业绩环比增幅明显 公司此前在业绩预告中预计2019年净利润4.95-5.25亿元,此次快报业绩符合预期。公司此次年度业绩下滑主因2018年收购爱尔创带来非经常性损益基数较大。扣非后公司全年业绩仍保持稳健增长。其中生物医疗材料板块业务发展迅速,深圳爱尔创超额完成2019年度业绩承诺;催化材料板块受益于国六标准的推动,新产品销量逐步增长;电子材料板块虽然短期受到MLCC行业去库存调整的影响,但整体业务仍然呈上涨趋势。 单季度来看,公司此次业绩预告对应Q4单季度营收6.13亿元,同比增长16%,环比增长21%;单季净利1.4亿元,同比下滑4.6%,环比增长28%;单季扣非净利1.2亿元,同比微增0.5%,环比增长19%。Q4单季业绩环比增幅较为明显。 MLCC配方粉:水热法支撑核心技术 技术方面,公司拥有核心水热法制备工艺,是国内首家、全球第二家掌握此核心技术的厂家;公司2018年8月3日发布公告成立合资子公司以保障原材料供应,同时在去年3季度扩产MLCC配方粉至1万吨。此前公司业绩的高增长很大程度上受益于MLCC行业的高景气,目前MLCC行业虽然短期受到去库存调整的影响,但公司整体业务仍然呈上涨趋势。 国六标准到来,公司尾气催化剂业务有望持续受益 2019年7月1日起,北京、上海、深圳、天津、重庆等多地开始陆续分阶段实施国六排放标准,而根据工信部规划,2020年7月1日全国范围内轻型车及城市重型车都应实施国六排放标准,2021年7月1日起所有重型车实施国六a标准。国六标准与国五标准相比,对污染物的限额普遍趋严一倍有余,排放标准的趋严将引起汽油车催化剂用量增加,同时国六标准下汽油车加装GPF,柴油车转为DOC+DPF+沸SCR+ASC,单车蜂窝陶瓷用量翻倍。蜂窝陶瓷市场目前道康宁和NGK仍占据90%市场份额,公司在完成对王子制陶的收购之后,薄壁化产品逐渐突破,未来有望加速进口替代。同时公司在汽车尾气催化领域有高纯氧化铝、蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体、分子筛的完整布局,且是国内蜂窝陶瓷龙头。伴随国六标准全面铺开,公司相关产品市场有望大幅扩展。 收购爱尔创,打通义齿完整产业链 公司于2018年5月底彻底完成收购爱尔创剩余75%股权,打通氧化锆-齿科的完整产业链,氧化锆目前广泛应用于牙齿修复,相比其他齿科材料具有性能优势,随着人们收入增加、人口老龄化,氧化锆在义齿修复市场渗透率提高,国内义齿市场规模扩大,且爱尔创在高端义齿的市场占有率达到50%,并帮助公司切入认证门槛非常高的医疗设备领域。此外,氧化锆也成了手机背板原料的新宠,先前成立的蓝思国瓷将主导公司在此领域的研发推广,预计背板业务也将不断发力,同时提升产品附加值。 预计公司2020、2021年归母净利分别为6.3、7.0亿元,对应PE40、35倍,维持买入评级。 风险提示:安全生产风险、电子材料行业景气度波动风险、国六标准政策变动风险、宏观经济波动风险等。

事件 公司于2月27日晚发布2019业绩快报,2019年公司实现营收76.1亿元,同比下滑12%;实现归母净利22.2亿元,同比下滑28%。 简评 18年高基数造成业绩下滑,以量补价收入降幅小于价格降幅 公司业绩同比下滑,主要由于产品价格下滑所导致,2018年由于BASF事故造成的维生素供应问题,维生素A、维生素E等价格均出现大幅增长。2018年的高基数效应造成2019年公司产品价格出现下滑,主要产品维生素A、维生素E、生物素、维生素D3、固体蛋氨酸2019年均价分别为358、45、66、232、18元/kg,同比分别下滑50%、25%、23%、43%、5%。在产品价格大幅下滑的情况下,公司营收下滑幅度远小于产品价格下滑幅度,主要应由于产品销量的增长。 单季度来看,公司全年业绩对应Q4单季营收18.4亿元,同比下滑6.1%,环比下滑2.8%;单季净利5.1亿元,同比下滑5.1%,环比下滑6.6%。 维生素市场:突发疫情影响下,生物素、VE、VA均现上涨 近期国内维生素品种普遍上涨,共同性的主要原因包括:1.受到疫情影响,生产企业复工存在部分延期;2.产品和原材料的运输受到一定阻碍;3.部分品种原料、中间体或终产品产能位于湖北;4.产品价格上涨叠加下游对供应不确定性的担忧带来的补库存效应。此外一些细分品种有其涨价的独有原因: VE:此前能特科技停产、间甲酚供应紧张下DSM、吉林北沙减产已经对供应造成一定影响,疫情下能特科技位于湖北,停产改造预计将受到影响,大概率超预期延长;行业补库存意愿较强,尤其是欧洲厂商。 生物素:此前因部分厂家停产供应已较为紧张,行业库存低。疫情影响下复产预期进一步延后,且疫情影响到部分原料及中间体供应,价格预计将继续上涨。 VA:行业库存较低,疫情影响虽较VE和生物素弱,但厂商复工延迟、运输受阻等影响下,叠加行业低库存,价格仍将上涨或高位震荡。当前维生素市场补库存意愿强烈,复工延迟、运输受阻、成交量低的情况下,价格变动存在较强的不确定性,需密切关注各个市场主体的价格政策及复工、运输进展,关注市场实际成交情况。 三季报在建工程再次大增,新项目投产在即 公司三季报在建工程再次大幅增加26%至79.7亿元,在建工程/固定资产比值达到154%,成长属性更加凸显。在建工程主要为25万吨蛋氨酸项目、山东产业园项目、麦芽酚项目及黑龙江项目。公司蛋氨酸2期10万吨、麦芽酚项目、山东VE搬迁项目及黑龙江项目均持续进展,某些项目已经投产或开始试车,预计将在2020年陆续投产贡献业绩。 预计公司2020、2021年归母净利分别为32.4、37.7亿元,对应PE17、15倍,维持买入评级。

Q4营收环比大增,扣除商誉减值业绩稳健增长 公司业绩稳健增长,原因主要是公司业务规模扩大,同时提质增效降低经营成本。公司对MP计提4826万元商誉减值准备,若扣除商誉减值,公司归母净利将达到约5.47亿元,同比增幅将扩大至20%左右(考虑所得税影响)。 单季度来看,本次业绩快报对应Q4单季营收9.27亿元,同比增长19%,环比大增43%;单季净利1.40亿元,同比微增1.0%,环比微增2.9%。2018年公司并未计提商誉减值,18年主要计提存货跌价和坏账损失,若扣除计提商誉减值的影响,对应Q4单季净利将达到1.81亿元,同比及环比增速将分别达到12%、33%(考虑所得税影响)。 公司历史上2016-2018年Q4营收环比增速分别为20%、23%、37%,且2016-2018年Q3营收环比均有下滑,2019年公司在Q3营收并未下滑的基础上,Q4营收实现高于2016-2018年的增幅,增长趋势强劲。 沸石持续扩产放量,贡献强劲增长动能 公司此前沸石总产能3350吨,新增2500吨于2019年下半年陆续投产。后续原可转债7000吨沸石项目继续以自有资金投资,且项目属于山东新旧动能转换项目,属于“各级政府要加快各类项目审批进度,尽快进行项目开工”的目录名册中。 我们根据最新企业沟通数据进行校正,以重柴每辆车用4.875kg、轻柴每辆车用1.125kg计,全球2017年沸石需求量约1.2万吨,至2021年将增长至2.7万吨;而国内由于国六标准的陆续实施将直接产生约7100吨的纯增量。公司7000吨新增产能中4000吨ZB系列沸石主要用于汽车尾气催化剂,2019年投产的2500吨产能也可用于汽车尾气处理。 公司新增产能的投产进度与行业需求增长契合,受益确定性强。 公司的建设工期普遍不超过1年,规划产能有望衔接市场需求的爆发增长。 自主知识产权OLED成品材料进入放量验证阶段 公司是国内OLED有机材料龙头,OLED业务主要由烟台九目和江苏三月承担。烟台九目是国内最大的OLED中间体公司,已成功引入战略投资者。江苏三月主要研发OLED单体,目前已经具备生产OLED终端材料的能力,正在尝试突破专利问题,未来将推出OLED终端材料产品。公司OLED材料研发工作稳步推进,现已有自主知识产权的OLED成品材料在下游厂商进行放量验证。未来随着OLED材料在小尺寸显示领域应用规模的扩大,公司OLED材料领域有望进一步扩大在该领域的市场占有率,并且逐步提升这一业务板块的利润率。 诺氟沙星全国首家通过一致性评价,医药板块持续布局 诺氟沙星属于喹诺酮类抗菌素,喹诺酮类药物分为五代,诺氟沙星属于第三代喹诺酮类抗菌素,适用于敏感菌所致的尿路感染、淋病、前列腺炎、肠道感染和伤寒及其他沙门菌感染。该药品属于国家医保目录品种(2019年版)和国家基药目录(2018年版)。目前国内共有691个诺氟沙星胶囊的生产批文。当前万润药业为全国首家通过该品种一致性评价的企业。2013-2016年我国城市公立医院喹诺酮类抗菌药物销售金额从52.22亿元上升至65.66亿元,年均复合增长率为7.93%。 公司医药板块持续布局,后续新增产能包括万润工业园一期项目中布局的医药中间体(TFPK)及原料药共3155吨。其中TFPK40吨、TM353000吨、西洛他唑15、洛索洛芬钠50、阿齐沙坦20、普仑司特30吨,以及九目化学搬迁项目中布局的医药中间体(一期20吨,二期50吨),后续公司医药板块将持续贡献增长动能。 产品管线布局完善,专利布局光刻胶、透明PI等尖端材料 公司产品管线布局完善,从专利角度分析,除公司现有业务外,公司在光刻胶、无色透明PI(CPI)、钙钛矿光伏电池及锂电材料等方面均有专利及技术布局。光刻胶方面公司具备ArF光刻胶丙烯酸酯类中间体、抗反射涂层材料技术;折叠屏核心“卡脖子”材料CPI方面,公司具备合成技术专利,产品部分性能优于Kolon。 新一轮资本开支将助公司盈利站上新台阶 中短期来看,公司环保材料建设项目、万润工业园一期项目和九目化学一期项目三者合计资本开支约24.75亿元。而公司历史上固定资产利润率(净利润/固定资产原值口径)基本维持在20%附近。以资本开支90%形成固定资产估算,公司中短期资本开支计划将增厚净利润4.5亿元。此轮资本开支将助公司盈利站上新台阶。 预计公司2020、2021年归母净利分别为6.2、7.6亿元,对应PE26、21X,维持买入评级。

5G油墨龙头,外延进军锂电材料 公司主要从事专用油墨、专用涂料等电子化学品的研发、生产和销售,是国内仅有的两家掌握5GPCB专用油墨技术的公司之一,此外公司2019年1月份并表东莞航盛,布局高性能锂离子电池电解液。 5G基站PCB需高频专用油墨,公司具备先发优势 5G通信设备工作频段高,更高的频率也对PCB材料性能提出了新的挑战。传统PCB油墨材料的Dk和Df均较高,无法满足5G通讯时代高频传输的性能及功耗发热需要,因此低Dk、低Df材料是关键。国内企业目前只有公司和容大感光宣布掌握5G通讯用Low Dk/Df专用油墨,具备先发优势。5G基站PCB市场空间巨大,保守预计我国5G宏建站密度将至少是4G基站的1.5倍,总数将至少达到600万个,5G宏基站的PCB价值量峰值期2022年有望达到279亿元。公司此前具备油墨产能6500吨,募投项目新增8000吨产能已经于2019年10月24日进入试生产调试阶段,后续将逐步贡献业绩。 外延布局UV涂料,拓展未来成长空间 传统涂料生产需要大量的有机溶剂,涂膜时有机溶剂挥发形成挥发性有机化合物(VOC),造成环境污染。环保趋严收紧的大背景下,全面推进环保性涂料发展已成为不可逆转的趋势。目前主推的水性涂料虽然能达到低VOC排放,但固化速度慢、硬度和抗老化能力较差、综合成本偏高。UV固化涂料由于成膜机理,其固化速度极快;而且表面物理性能极好,硬度、抗划伤指标上也优于其它涂料品种。因为UV固化涂料能够达到全回收或者大幅度回收再利用,能够很大程度上降低成本,有望成为下一代明星环保涂料。 布局光刻胶,高精尖技术更进一步 公司委托台湾廣至研究开发“印刷电路板柔性基板用等用途的紫外光型正型光刻胶”技术项目,产品可应用于印刷电路板柔性基板、LCD及LED显示面板、半导体元器件等领域的高分辨率紫外光型正型光刻胶,产品可以使用水性显影液显影。2019年12月12日晚,公司公告该项目第一批次产品已经取得研发成果,并经中国台湾地区客户小试成功,产品性能及质量极大满足客户的使用需求,现已进入技术转移和第二批次研发产品的准备工作中。 预计公司2019、2020、2021年归母净利分别为0.88、1.24、1.49亿元,对应PE 47、33、28倍,维持增持评级。 风险分析:募投项目产能消化风险、安全生产风险、疫情相关风向。

事件公司于 2月 26日晚发布公告,公司子公司斯洋国际与 LG 化学签署交易协议,以 580亿韩元,约合人民币 3.3亿元收购 LG 化学下属彩色光刻胶事业部部分经营性资产。 简评收购资产自建彩色光刻胶工厂,估值相对合理本次交易标的主要包括与彩色光刻胶相关的存货、专利等知识产权、有形资产及应收账款,实物资产位于 LG 化学韩国清州工厂内。交易标的主要为存货、应收账款、知识产权,机器设备数量很少,净资产约 1.55亿元。标的资产交割完成 18个月内,公司子公司斯洋国际将在韩国建设彩色光刻胶生产工厂,以满足主要客户 LG 的需求,该项目投资估算金额约 2亿元。标的资产2017-2019年息税前利润分别为 6664、4415、7322万元,LG 化学 2018年实际税率约 21.7%,按此比例估算 2017-2019年税后利润分别约为 5218、3457、5733万元,收购对应 PE 5.8倍、PB 2.1倍,估值相对合理。 全球 LCD 面板向中国大陆转移,彩色光刻胶需求迅速扩大据我们统计,大陆 LCD 面板产能 2018年约 10800万平米,2019年增至约 14500万平米,至 2021年将达到近 20000平米,19-21年均增速约 23%,随产能爬坡,实际产量增速将高于产能增速,带来上游彩色光刻胶需求的大幅增长。据 CINNO Research 数据,预计到 2022年,中国大陆 TFT(包含 LTPS 基板)正性光刻胶需求量将达到 1.8万吨,RGB 彩色光刻胶需求量为 1.9万吨,BM 黑色光刻胶 4,100吨,相应的光刻胶总产值预计高达 15.6亿美金。对日韩依赖严重,国产化势在必行我国光刻胶对外依赖严重,半导体光刻胶尤甚,面板光刻胶虽然市场相对分散,但供应商也基本为国外大厂如韩国 LG 化学、CHEIL、日本 DNP、JSR、Tokyo Ink、住友化学、三菱化学、新日铁化学等。根据 Research And Markets 数据,2018年全球光刻胶市场 87亿美元,年均增长 5.7%,其中中国市场为 72.8亿人民币,占全球市场的 12.1%;其中根据 SEMI 数据,2018年全球半导体光刻胶市场为 17.3亿美元;根据智研资讯,2015年全球 LCD 用光刻胶市场在 20亿美元左右,是最大的单一应用市场,其中中国市场 10亿美元,国外企业占据 90%以上的市场。当前国内对彩色光刻胶有布局的厂商主要为 江苏博砚电子、京东方旗下北旭电子及永太科技。公司此次收购 LG化学的彩色光刻胶,将直接获得其相关技术及渠道资源,助力其对国内市场的拓展。对韩国方面来说,在韩国逐步退出 LCD 产能的背景下,将上游彩色光刻胶相关资产向中国出售,也符合其商业逻辑。 电子化学品布局进一步完善,积累客户资源助力长期发展经过多年努力,公司已由单一阻燃剂业务转型为塑料助剂、电子材料和复合材料三大业务板块,其中电子材料板块在营业收入、利润等财务指标、客户构成、技术先进性等维度上,都是公司业务最主要的组成部分。目前公司电子材料覆盖晶圆制造、面板制造等多个电子制造业领域,具体产品包括半导体前驱体材料、半导体浅沟槽隔离绝缘材料、电子特种气体、球形硅微粉等电子材料以及半导体和面板用液体化学品输送设备等耗材领域,此次外延布局光刻胶,将进一步完善公司电子材料板块业务布局,同时积累全球大客户资源,助力电子化学品业务的长期发展。 预计公司 2019、2020、2021年归母净利分别为 2.6、3.3、4.2亿元,对应 PE 74、57、45X ,维持增持评级 。