公司公告： 公司拟更名为” TCL 智家“， 致力于成为全球领先的智慧家电企业。 公司子公司 TCL 家用电器（合肥） 有限公司将深耕“TCL” 自主品牌， 聚焦中高端冰洗业务， 推进全球化战略。 子公司广东奥马冰箱有限公司将继续保持“奥马” 独立商号及“全球专业冰箱 ODM 供应商” 定位。 公司经营范围新增家居用品制造； 制冷、 空调设备制造； 制冷、 空调设备销售； 智能家庭消费设备销售； 人工智能行业应用系统集成服务； 人工智能应用软件开发等。 国信家电观点： 1） 公司更名并扩充经营范围， 显示出 TCL 入主后对公司定位的进一步调整， 此前 TCL 已将旗下的冰洗业务并入公司， 后续有望持续扩充公司的经营范围， 助力公司迈向全品类的智慧家电公司，向智慧家居软硬件龙头看齐， 以适应未来全屋智能及套系化家电家居的趋势； 2） 冰箱出口持续高景气，公司 Q1 冰箱出口主业有望延续较高增长势头； 3） 公司更名并调整经营定位， 确立公司向全品类智慧家电迈进的方向， 后续预计公司将持续拓展家电品类， 为公司增长持续贡献动能。 公司系冰箱出口代工龙头，经营效率及规模优势显著， 客户关系稳固， 维持盈利预测， 预计 2024-2026 年归母净利润为 8.8/9.8/11.0亿， 同比+11.6%/+11.3%/+12.3%（未考虑后续业务收购的影响） ， 对应 PE=11/10/9X， 维持“增持” 评级。5） 风险提示： 行业竞争加剧； 汇率大幅波动； 行业需求复苏不及预期； 业务扩展整合不及预期。 评论：调整经营定位， 致力于成为全球领先的智慧家电企业TCL 成为公司大股东后， 2023 年底将 TCL 冰洗业务注入奥马电器， 公司经营范围从冰箱扩展至洗衣机业务。此次更名及经营范围调整， 进一步确立了未来公司发展的方向， 预计公司将成为 TCL 旗下智慧家电平台。而 TCL 旗下家电业务相对多元， 除了已被奥马电器收购的冰洗业务外， 还有空调、 智能门锁及全品类营销等业务。 此次奥马电器更名及调整经营范围， 参考海尔智家及海信家电的业务架构调整经历， 或预示着 TCL旗下业务的进一步整合， 公司后续有望扩展全品类智慧家电家居业务， 为公司发展注入强大的动力。 在当前 AI 智能高速发展推动智能家电家居逐步落地的背景下， AI 智慧家电发展初现雏形， 家电相互联动、套系化销售趋势显著。 公司定位于智慧家电企业， 借助 TCL 在 AI 智慧家居系统等方面的积累， 有望实现各家电产品互联互通、 协同运作及自我学习优化， 为用户带来前瞻性的科技体验和智慧健康生活。 在智能家居生态系统建设和全品类智慧家电扩展方面， 或可对标“智慧家居控制+黑电+白电+小家电+智能家居”等全品类智慧家电协同发展的智慧家居软硬件龙头华为及小米。 投资建议： 更名并扩充经营范围， 迈向全品类智慧家电公司， 维持“增持” 评级公司更名并调整经营定位， 确立公司向全品类智慧家电迈进的方向， 后续预计公司将持续拓展家电品类，为公司增长持续贡献动能。 公司系冰箱出口代工龙头， 经营效率及规模优势显著， 客户关系稳固， 维持盈利预测， 预计 2024-2026 年归母净利润为 8.8/9.8/11.0 亿， 同比+11.6%/+11.3%/+12.3%（未考虑后续业务收购的影响） ， 对应 PE=11/10/9X， 维持“增持” 评级。 风险提示行业竞争加剧； 汇率大幅波动； 行业需求复苏不及预期； 业务扩展整合不及预期。

冲水组件龙头，切入下游智能马桶行业。瑞尔特主营节水型冲水组件、智能马桶、静音缓降盖板、冲水水箱等卫浴产品的研发、生产及销售，在冲水组件市场全球排名前三、国内第一。公司以组件业务起家，2012年进入智能马桶行业，2022年智能坐便器及盖板收入占比51%、冲水组件等配件收入占比37%。2018-2023年公司收入与净利润复合增速为17.0%、6.6%。 行业：智能马桶蓬勃兴起，国产品牌大有可为。智能马桶是切中卫浴痛点的低渗透高成长性品类，其中产品力和体验感更强的一体机年销量约679万台，渗透率仅9%，我们预计家用智能一体机销量2024年将增长18%至701万台。 智能马桶的渗透率和规模如何展望？1）总量视角：与其他低渗透率品类对比，产品的高频使用、价格适中、体验感好决定了其能够拥有更高的渗透率天花板；2）需求视角：当前较大体量的更新需求对行业销量的弹性拉动依然可观，家用一体机2023-28年销量预计复合增长18%至1350万台。 智能马桶的格局如何展望？线上渠道一体机CR5约40%，九牧、恒洁、箭牌与瑞尔特份额靠前，分体式外资主导CR5约73%；精装修与酒店渠道外资领先。短期看行业集中度较低，但起点高于可选消费品，国产替代或能成为格局变化的催化剂之一，尽管产品技术生产无法构成绝对壁垒，但渗透初期产品为王的逻辑依然成立，渠道能力对份额扩张亦有重要作用。 瑞尔特：优质组件龙头进军下游，布局自主品牌成长可期。1）制造优势：公司深耕冲水组件二十余年，在卫浴产品的研发、制造、质量控制等多方面积累深厚，产品口碑好、客户资源多，冲水组件领先地位持续巩固；基于技术与客户优势的迁移，智能马桶代工业务增长动能充足。2）自主品牌加速崛起：公司线上渠道快速放量，2023年线上GMV增长超300%；线下经销商及工程渠道初步建立，率先开拓新家电KA渠道，随着120万台产能陆续释放以及渠道、营销的日益完善，有望打开自主品牌的成长潜力。 盈利预测与估值：公司为全球冲水组件领军企业，切入智能马桶打开成长空间。预计2023-2025年归母净利润同比5.2%/24.9%/20.6%至2.2/2.8/3.3亿，对应PE为22.3/17.9/14.8倍。通过多角度估值，预计公司合理估值11.9-14.6元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：智能马桶行业渗透率提升不及预期；自主品牌拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。

经营有所承压，Q4盈利企稳。公司2023年实现营收96.1亿/-5.5%，归母净利润3.9亿/-26.6%，扣非归母净利润3.5亿/-35.8%。其中Q4收入28.3亿/-12.9%，归母净利润0.3亿/+0.9%，扣非归母净利润0.1亿/-83.9%。公司拟每10股派现金红利1.5元（含税）。受到宏观环境及公司渠道调整的影响，公司内销承压，利润下滑；Q4公司归母净利润在低基数下企稳。 外销实现加速增长。公司2023年外销收入增长68.8%至22.4亿，其中H1/H2分别+49.2%/+85.8%，下半年外销收入实现加速增长。其中公司向关联方JS及SharkNinja销售额同比增长74.8%至20.8亿。根据关联交易公告，预计公司2024年向SharkNinja关联销售金额2.2亿美元（2023年发生额为1.5亿美元，同比+50%），向JS环球关联销售金额从2023年的1.4亿美元降至0.015亿美元。预计公司与SharkNinja的协同仍有望持续发力。 厨房小家电内销承压，公司国内收入下滑。奥维云网数据显示，2023年我国厨房小家电零售额下滑9.6%至549亿，其中豆浆机零售额增长18.8%至19亿，破壁机零售额下滑18.3%至63亿，空气炸锅下滑46.0%至45亿，电饭煲零售额增长1.1%至133亿。公司强势品类破壁机、空气炸锅等下滑明显，带动公司2023年内销收入下滑16.7%至73.7亿，H1/H2分别-17.0%/-16.4%。 西式小家电受外销带动增长稳定。公司2023年营养煲收入下滑0.2%至37.0亿，H1/H2分别+7.3%/-6.3%；食品加工机系列收入下滑10.2%至29.4亿，H1/H2分别-17.0%/-4.4%；西式小家电收入增长2.6%至23.1亿，H1/H2分别-17.1%/+22.7%，预计下半年受外销拉动；炊具收入下滑33.7%至4.2亿。 毛利率下滑主要受内外销结构拖累。公司2023年毛利率同比-3.2pct至25.9%，其中内外销毛利率同比-1.0/-0.7pct至31.1%/8.6%，公司整体毛利率下滑明显主要系内外销结构变化。公司全年费用率有所优化，期间费用率下降0.3pct至22.2%，主要系销售费用率有所下降。Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别+1.2/+0.6/+0.3/-0.2pct至18.8%/4.8%/4.8%/-0.3%，Q4销售费用率提升预计与渠道调整有关。2023年公司归母净利率下滑1.2pct至4.0%，Q4归母净利率提升0.1pct至0.9%。 风险提示：原材料价格大幅波动；行业竞争加剧；新品销售不及预期。 投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级。 考虑到国内厨房小家电行业需求，调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为4.8/5.5/6.2亿（前值为5.9/6.7/-亿），同比增长24%/14%/12%，对应PE为17/15/13倍，维持“买入”评级。

四季度营收延续30%+增长，盈利明显提升。公司2023年实现营收86.5亿/+30.5%，归母净利润20.5亿/+73.3%，扣非归母净利润18.3亿/+52.5%。 其中Q4收入29.7亿/+32.6%，归母净利润6.9亿/+110.3%，扣非归母净利润5.7亿/+68.6%。公司拟每股派发现金红利4.68元，并每10股转增4股，现金分红率为30%，叠加公司2023年回购及半年度分红，合计分红率为41%。 在国内外扫地机器人需求复苏的背景下，公司凭借突出的产品性能和精准的价格定位，收入实现快速增长；同时公司产品成本控制能力较强，通过持续优化产品结构、拓展多渠道市场，盈利能力大幅提升。 扫地机内销积极回暖，公司新品突出拉动份额。奥维云网数据显示，2022年扫地机行业销售额同比增长10%至137亿元，销量同比增长4%至458万台。 高性能产品均价不断下探的背景下，扫地机行业迎来量额齐升。2024年1月1日-3月24日，扫地机行业线上线下销额分别增长10.4%/11.2%。石头凭借性价比P系列及高端G系列，2023年内销市占率提升3pct至24%，预计公司内销收入增长约30%。2024年2-3月公司发布性价比P10S、高端G20S及超薄V10系列新品，分别定位于不同的消费人群，有望进一步推动份额增长。 海外渠道持续扩展，高端产品表现亮眼。公司不断开拓全球线上线下渠道，2023年公司首次进入美国线下商超渠道，截至2023年底，公司共入驻美国180多家Target商店，后续渠道网点扩展及SKU数量增加有望持续贡献新的营收增长。公司海外S系列高端新品表现突出，带动公司均价实现良好增长，2023年公司扫地机销量增长15.5%至260万台，均价上涨10.3%至3116元。 技术优势彰显，盈利能力大幅提升。公司2023年毛利率同比+5.9pct至55.1%，其中直营毛利率+3.8pct至58.4%，经销毛利率+6.5%至53.1%，Q4毛利率+5.9pct至56.7%。公司凭借技术研发优势，在新品性能升级下，毛利率实现提升，同时直营占比提升、原材料成本、海运费及汇率等预计对毛利率也有正向贡献。公司Q4费用率有所下降，销售/研发/管理/财务费用率分别-0.2/-0.7/-0.5/-0.4pct至23.5%/5.8%/1.3%/-0.9%。公司Q4归母净利率达到23.3%，同比提升8.6pct。 风险提示：行业竞争加剧；海外扩展不及预期；新品销售不及预期。 投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级公司是全球扫地机行业龙头，国内外产品、渠道持续扩张，调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润24.0/27.9/32.1亿（前值为24.0/27.6/-亿），增速为17%/16%/15%，对应PE=18/16/14倍，维持“买入”评级。

全年利润接近预告上限， 经营质量稳步提升。 公司 2023年实现营收 856.0亿/+15.5%， 归母净利润 28.4亿/+97.7%， 扣非归母净利润 23.6亿/+160.1%。 其中 Q4收入 207.0亿/+21.1%， 归母净利润 4.1亿/+12.7%， 扣非归母净利润 2.9亿/+124.9%。 公司拟每 10股派发现金股利 10.13元， 现金分红率为49%。 公司 2023年利润接近此前业绩预告上限值， 实现接近翻倍的增长； Q4受 2022Q4收购三电产生较大非经常性损益影响， 归母利润基数较高， 以扣非利润计算， Q4盈利能力依然实现大幅提升。 空调业务增长稳健， 冰洗下半年增速明显提升。 1)公司 2023年暖通空调收入增长 12.0%至 386.5亿， 其中 H1/H2分别+11.7%/+12.5%。 其中海信日立收入增长 10.1%至 221.7亿， 净利率增长 19.3%至 32.4亿， 以公司 49.2%的股权计算， 贡献归母净利润 16.0亿。 海信日立以外的空调收入预计增长约 15%至165亿。2)冰洗业务2023年收入增长22.9%至260.7亿，H1/H2分别+11.1%/+34.4%， 下半年以来冰洗出口实现快速复苏， 预计内销维持稳健增长。 三电签单保持快速增长， 短期内仍处调整期。三电 2023年实现收入 90.5亿，预计同比微降。 但三电在欧洲、 日本及国内等持续获得客户订单， 签单总额同比增长 43%， 预计随着订单逐步落地， 三电经营质量有望实现加速优化。 下半年海外收入企稳反弹。 公司 2023年内销收入增长 15.0%至 490.4亿，H1/H2分别+18.5%/+11.8%； 海外收入增长 12.3%至 279.2亿， H1/H2分别-0.6%/+29.7%。 公司在东盟新设合资公司拓展品牌建设， 东盟区收入增长超20%，其中自有品牌增长超 70%，新合作模式有望带动海外收入实现更好增长。 白电盈利能力大幅改善。 公司 2023年毛利率同比+1.4pct 至 22.1%， Q4毛利率+0.6pct 至 22.0%， 预计主要系原材料成本降低、 产品结构改善及供应链优化。 Q4公司费用率投入有所加大， 主要系公司计提长效激励等费用， 销售/研发/管理/财务费用率分别+1.6/+0.3/+0.8/+1.0pct至11.3%/4.2%/3.5%/0.5%。 2023年公司海信日立以外部分空调经营利润率提升 4.3pct 至 3.7%，冰洗业务净利率提升 2.4pct 至 3.7%， 整体归母净利率达到 3.3%/+1.4pct。 风险提示： 白电盈利能力改善不及预期； 三电整合及扭亏进度不及预期； 行业竞争加剧； 汇率大幅波动； 原材料价格大幅上涨。 投资建议： 调整盈利预测， 维持“买入” 评级。 考虑到公司白电业务盈利大幅改善， 调整盈利预测， 预计公司 2024-2026年归母净利润 32.6/36.5/40.3亿元（前值为 31.8/36.0/-亿） ， 同比+15%/+12%/+11%， 对应 PE=13/12/11x， 维持“买入” 评级。

全年收入利润双位数增长， 经营稳健。 公司发布 2023年年报， 2023年全年实现营收 233.51亿/YoY+16.78%， 归母净利润 15.27亿/YoY+19.05%， 扣非归母 净利润 13.98亿/YoY+21.00% ； 其 中 2023Q4实现 收入 74.92亿/YoY+19.54%， 归母净利润 4.33亿/YoY+24.62%， 扣非归母净利润 4.02亿/YoY+28.14%。 公司拟每股派发现金红利 0.8元， 现金分红及股份回购合计金额占归母净利润的 50%。 传统核心业务修复。 传统核心业务 2023年营收 91.36亿/YoY+7.5%， 分产品看， 2023年书写工具收入 22.7亿/YoY+4.8%、 学生文具收入 34.7亿/YoY+8.6%、 办公文具收入 35.1亿/YoY+8.9%。 产品端减量提质， 提高单款上柜率与新品存活率； 渠道端持续推进全渠道布局， 其中线上增长亮眼， 积极开拓拼抖快等新渠道， 2023年晨光科技实现收入 8.6亿/YoY+30%。 科力普维持快速增长。 2023年晨光科力普营收 133.1亿/YoY+21.8%， 净利润4.0亿/YoY+8.0%， 毛利率-1.2pct 至 7.2%， 净利率-0.4pct 至 3.0%。 办公直销业务聚焦办公、 MRO、 营销礼品和员工福利， 业务版图与新老客户持续深挖， 中后台方面仓储布局与效率改进， 数字化平台助力降本增效。 零售大店收入创新高， 首次扭亏为盈。 2023年九木&生活馆合计收入 13.4亿/YoY+51.1%， 其中九木收入 12.4亿/YoY+52.6%， 净利润 0.26亿， 为首次实现盈利。 随着商场客流的恢复， 九木杂物社线下门店复苏、 开店速度恢复，截止 2023年末， 公司在全国拥有 659家零售大店， 其中九木杂物社较去年同期增加 129家至 618家（直营 417家/加盟 201家） ， 作为桥头堡定位的零售大店有望持续输出零售能力、 贡献增长动力。 控费效果较好， 盈利能力小幅提升。 2023年公司毛利率同比-0.5pct 至18.9%， 其中随着高端化与产品结构调整， 传统核心业务毛利率均有提升，书写工具/学生文具/办公文具毛利率分别+2.4pct/1.6pct/1.3pct。 费用方面控制优异， 销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.6%/3.5%/0.8%/-0.2%，同比-0.2pct/-0.5pct/-0.2pct/0.0pct， 2023年净利率同比+0.1pct 至6.5%。 存货/应收账款周转天数分别-5天/+8天至 30/50天， 维持健康水平。 风险提示： 新渠道开拓、 新业务盈利不及预期， 双减政策影响。 投资建议： 看好核心业务稳健增长， 办公直销与零售大店快速发展， 一体两翼布局深化， 盈利能力随着高端化与规模效应稳步提升。 考虑低净利率的业务占比提升， 调整盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润分别为18.5/21.9/25.3亿（前值 21.0/24.3/-亿） ， 同比+21%/19%/15%， 摊薄EPS=1.99/2.37/2.73元， 对应 PE=18/15/13x， 维持“买入” 评级。

盈利持续优化， 加大分红力度。 公司 2023年实现营收 2614.3亿/+7.3%， 归母净利润 166.0亿/+12.8%， 扣非归母净利润 158.2亿/+13.3%。 其中 Q4收入 627.7亿/+6.8%， 归母净利润 34.5亿/+13.2%， 扣非归母净利润 31.0亿/+13.2%。 公司拟每 10股派发现金股利 8.04元， 现金股利分配率为 45%， 同时计划 2025年、 2026年现金股利分配率不低于 50%， 分红比例稳步提升。 国内收入稳健增长， 海外占比持续提升。 公司 2023年国内收入增长 7.0%至1250亿元， H1/H2分别增长 7.1%/7.0%。 海外收入增长 7.6%至 1364亿元，占比达到 52.2%， H1/H2分别增长 9.3%/6.0%。 分区域看， 公司欧洲及南亚等地区增长较快， 2023年欧洲收入+23.9%至 285亿， 南亚收入增长 14.9%至 95亿， 东南亚收入增长 11.6%至 58亿， 美洲增长 4.1%至 798亿， 澳洲收入下降 11.8%至 61亿， 中东非下降 1.8%至 19亿， 日本收入增长 2.6%至 37亿。 空调收入增长领先， 其他品类实现中高个位数增长。 公司 2023年空调收入增长 14.0%至 457亿， 冰箱收入增长 5.2%至 816亿， 洗衣机收入增长 6.2%至 613亿， 厨电收入增长 7.4%至 416亿， 水家电收入增长 8.9%至 150亿。 强化多品牌运营， 丰富渠道布局。 2023年公司高端品牌卡萨帝实施品牌升级计划， 零售额增长 14%； 三翼鸟持续迭代场景方案体验和销售能力， 门店零售额同比提升 84%， 成套占比超过 60%。 在海外， 公司坚持高端创牌战略，融合全球研发资源， 不断升级并丰富产品组合， 扩大终端触点覆盖度。 空调盈利大幅改善， 经营利润率持续提升。 公司 2023年毛利率同比+0.2pct至 31.5%， 其中国内/海外毛利率分别+0.5pct/-0.2pct， Q4毛利率+0.1pct至 34.0%。 国内毛利率下降主要得益于原材料成本降低、 供应链优化及产品结构改善； 海外毛利率受到主要区域去库存竞争加剧的影响。 公司费用率稳中向好， Q4销售/管理/研发费用率分别-0.07/持平/-0.01pct 至 18.8%/5.3%/3.5%， 财务费用率受到海外加息影响同比+0.34pct 至 1.0%。 公司各业务经营利润率均有所提升， 空调经营利润率+1.4pct 至 4.0%， 冰箱/冷柜经营利润率+0.7pct 至 6.1%， 洗衣机经营利润率+0.2pct 至 9.1%， 厨电利润率+0.1pct 至 7.1%， 水家电利润率+0.6pct 至 11.9%。 公司全年归母净利率同比+0.3pct 至 6.3%，Q4归母净利率+0.3pct 至 5.5%，盈利能力实现稳步提升。 风险提示： 行业竞争加剧； 原材料价格大幅上涨； 行业需求恢复不及预期。 投资建议： 调整盈利预测， 维持“买入” 评级。 全球白电龙头， 内外销增长稳健。 考虑到国内外家电市场需求变化， 调整盈利预测， 预计 2024-2026年归母利润 188/211/238亿（前值 192/218/-亿） ，同比增长 13%/13%/12%； 摊薄 EPS=1.99/2.24/2.52元， 对应 PE=12/11/9x，维持“买入” 评级。

海容冷链： 商用冷链设备龙头。 海容冷链主营商用冷链设备的研发、 生产、销售和服务， 产品包括商用冷冻展示柜、 商用冷藏展示柜、 商超展示柜、 商用智能售货柜等。 通过不断切入蒙牛、 伊利、 雀巢、 联合利华、 百事、 可口可乐、 7 11、 罗森、 美宜佳等头部大客户， 公司业绩实现快速增长， 2012-2022年营收复合增长 23.9%至29.0亿元，归母净利润复合增长 34.1%至2.9亿元。 商用冷链设备行业稳健成长， 行业格局相对分散。 轻商制冷设备行业近年来保持稳健增长， 2022年规模达到 354亿元， 2018-2022年复合增速为 9.4%。 更细分来看， 海容冷链主要产品所属的制冷陈列柜子行业， 约占轻商制冷设备销量的 47%（2022年） ， 2019年及此前销量基本保持 10%以上增长， 2020年以来销量规模在波动中实现小幅增长。 未来随着下游低温奶、 速冻食品等行业需求的释放， 商用冷链行业有望实现持续的稳健增长。 商用制冷设备行业格局较为分散， 行业头部企业海容冷链和星星冷链商用制冷业务营收规模在 30亿左右， 第二梯队企业的商用制冷业务收入规模在 15-20亿之间。 从销量来看， 海容冷链在制冷陈列柜行业的销量市占率从 2018年的 8.1%稳步提升至 2022年的 14.2%， 市占率实现较大幅提升， 跃居行业头部阵营。 公司竞争优势： 柔性制造满足定制需求， 大客户合作稳固。 1） 公司建立起柔性化生产体系， 产品矩阵类型齐全， 可以满足客户定制化、 差异化的需求。 同时， 公司通过高效管理体系， 生产效率持续提升， 人均创利在行业内处于领先水平。 2） 公司研发投入力度位居行业较高水平， 积累了丰富的产品研发经验， 在制冷设备智能化、 数字化的背景下构建起差异化优势， 且有效的保障了公司产品的品质。 3） 公司持续开发客户， 与联合利华、 雀巢、 伊利、蒙牛、 百事、 农夫山泉等下游各行业头部公司建立起长期稳定的合作关系，优质客户资源丰富。 4） 未来公司有望凭借龙头的规模优势和品牌效应， 更高效的开拓国内外新客户， 利用客户资源优势发力冷藏等占比较低的品类。 盈利预测与估值： 商用冷链行业未来有望延续稳健增长， 海容冷链作为行业龙头， 有望凭借研发、 生产及规模优势和品牌效应， 持续开拓国内外客户，发力冷藏等低分额潜力品类。预计公司 2023-2025年收入分别为 32.2/37.5/42.6亿元， 同比增长 10.8%/16.5%/13.6%；归母净利润为 4.2/5.0/5.8亿元，同比增长 44.4%/19.3%/16.1%； 对应 EPS 为 1.09/1.30/1.51元/股， PE 为14/12/10x。 综合绝对估值和相对估值， 我们认为公司股价合理估值区间为17.47-19.33元/股， 市值区间为 67.5-74.7亿元， 对应 2023年 PE 为16.0-17.7倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧； 原材料价格波动； 行业需求复苏不及预期。

公牛集团：民用电工行业引领者公牛集团创立于1995年，从插座开始逐步拓展，形成电连接、墙壁开关、LED照明、充电桩/枪等电工业务，是我国民用电工行业的绝对龙头。公司营收与利润增长稳健，2016-2022年收入复合增长17.4%至141亿，利润复合增长14.6%至32亿。 转换器&&墙开业务：传统强势业务，稳健增长压舱石转换器行业已进入成熟期，2022年规模达到153亿，预计未来销量基本稳定，价格在产品升级的带动下实现2%左右的小幅增长。公牛转换器产品初期主打“安全插座”的差异化定位，通过央视广告、经销商渠道强大的管理能力及店铺招牌等卡位营销，公司成长为转换器行业的绝对龙头，市占率预计超70%。后续在产品结构升级、及开拓海外渠道的带动下，预计转换器业务仍有望保持稳健增长。 墙壁开关地产后周期属性明显，2023年预计行业规模接近250亿，后续规模预计保持稳定。公牛通过卡位“装饰开关”，成功复制转换器（产品-渠道）的成长路径，2022年市占率预计约20%。后续通过渠道升级、产品矩阵扩充，市占率有望得到进一步强化。 竞争优势总结：公司具备强大的供应链管理能力，零部件自制率高，成本优势显著，在核心品类上具有深厚的研发积累，产品力强、毛利率高。公司产品定位精准，通过免费点头招牌等独特营销手段，高效抢占消费者心智。渠道端，公司对经销商渠道持续优化调整，严格筛选，并通过高毛利进行深度绑定，形成全国超110万家的渠道网点，覆盖面广。 LED照明&&生态品类：场景重合、渠道复用，以无主灯突围LED照明行业2022年达到2740亿体量，但行业格局较为分散，CR10预计约10%。公牛照明业务2022年收入14亿，未来通过发力无主灯等新兴业务、打造差异化产品、强化与装修等渠道的合作，参考公司在转换器业务上的发展，预计公司照明业务仍有翻倍的成长空间。 新能源业务：行业空间广，公牛布局日益完善受益于新能源汽车的高速发展，我国充电桩//枪行业快速成长，2023年行业规模超500亿元，预计至2026年仍有望保持20%的复合增长。 公牛2021年切入充电桩/枪行业，2022年实现收入1.5亿/+639%，预计在原有电工产品在技术研发、品牌及渠道上的协同下，随着渠道的持续发展，公司充电桩/枪业务有望保持高速发展势头。此外，公司还切入高速成长的便携式储能行业，未来有望实现优势迁移。 投资建议：看好新老业务及新老渠道协同并进，维持“买入”评级公司核心品类稳居行业第一，形成强大的品牌效应和渠道布局，看好公司进入更多民用电工、智能家居相关领域，实现长期稳健经营和成长。预计公司2023-2025年收入分别为158.5/178.6/201.2亿，同比增长12.5%/12.7%/12.6%；归母净利润为38.1/43.9/50.0亿，同比增长19.5%/15.2%/14.0%；对应PE为24/21/18X。综合绝对估值和相对估值，我们给予公司2024年PE估值23.8-26.0倍，对应股价区间为117.3-127.9元/股，对应市值为1046-1141亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新业务与渠道开拓进度不及预期；行业竞争加剧；行业需求不及预期；原材料价格大幅波动。

营收表现平稳， 四季度业绩有所承压。公司 2023年实现营收 47.0亿/+0.9%，归母净利润3.8亿/+10.3%，扣非归母净利润3.0亿/-2.8%。其中Q4收入10.5亿/-1.5%， 归母净利润 1.0亿/-18.8%， 扣非归母净利润 0.5亿/-13.7%。 公司拟每 10股派发现金红利 3.33元（含税） ， 现金股利支付率为 42.3%。 在照明行业承压的背景下， 公司通用照明表现稳健， 车载照明快速发展， 营收实现平稳增长； 公司计提资产减值准备合计 0.88亿元， 对利润有所拖累。 照明业务表现好于行业， 下半年降幅收窄。 受到海外需求的影响， 2023年我国照明行业出口表现疲软。 根据海关总署的数据， 2023年我国灯具照明行业出口额达到 422亿美元， 同比下降 4.6%， 其中 Q4同比下降 6.5%。 公司持续强化与客户的合作， 2023年照明业务同比下滑 2.8%至 40.4亿， 其中 H1/H2分别-6.1%/-0.9%， 下半年收入降幅明显收窄。 分内外销看， 公司照明业务外销收入同比下降 1.4%至 37.5亿， 外销表现好于行业。 车载业务快速增长， 盈利明显提升。 公司持续开拓车企客户， 与松下、 华域视觉、 马瑞利、 海拉等知名零部件企业建立了良好的合作关系。 2023年公司车载业务营收 6.2亿元， 同比增长 43.7%， 其中 H1/H2分别+99.3%/+8.7%。 分品类看， 以车载控制器为主的得邦车用照明收入增长 78.1%至 3.8亿， 车灯结构件收入增长 41.4%至 3.2亿。 随着规模的增长， 公司车载业务盈利能力显著提升， 2023年实现净利润 0.4亿， 同比增长 93.4%， 净利率达到 6.4%； 其中车载控制器净利率 7.0%/+0.7pct， 车灯结构件净利率 4.1%/+1.0pct。 毛利率持续提升， Q4经营利润率基本稳定。 公司 2023年毛利率同比+2.6pct至 19.4%， 其中 Q4同比+2.3pct 至 23.6%。 公司各业务毛利率均有所提升，通用照明毛利率+2.6pct 至 19.2%， 车载照明毛利率+1.6pct 至 19.3%。 Q4公司管理/研发/销售费用率分别+1.5/+0.4/+0.4pct 至 6.6%/5.0%/3.0%； 财务费用率受汇兑损益的影响有所下降， 同比-3.2pct 至-1.6%； Q4期间费用率合计同比-0.9pct。 受到同期公允价值变动损益较高的影响， 公司 Q4公允价值变动损益同比减少0.4亿，叠加资产减值计提，导致Q4净利率同比-2.0pct至 9.3%。 若只考虑毛利率及经营费用变动， 公司 Q4经营利润率基本稳定。 风险提示： 行业竞争加剧； 车载客户拓展不及预期； 行业需求复苏不及预期。 投资建议： 调整盈利预测， 维持 “增持” 评级。 考虑到公司研发费用等小幅上升及国内照明市场需求疲软， 调整盈利预测，预计公司 2024-2026年归母净利润为 4.3/4.9/5.5亿（前值为 4.5/5.2/-亿） ， 增速为+15%/+14%/+12%， 对应 PE=13/11/10x， 维持“增持” 评级。

全年收入增长稳健， 利润高增。 公司发布 2023 年业绩预告， 预计 2023 年实现营收 60.20-61.00 亿元， 同比增长 10.35%-11.82%； 归母净利润 4.00-4.20亿元， 同比增长 59.93%-67.92%； 扣非归母净利润 4.20-4.40 亿元， 同比增长 67.10%-75.06%； 经折算， 预计 2023Q4 实现营收 18.84-19.64 亿元， 同比增长 40.93-46.91%； 归母净利润 1.14-1.34 亿元， 同比增长 44.22%-69.62%；扣非归母净利润 1.07-1.27 亿元， 同比增长 39.41%-65.45%。 海外家居家具线上消费景气叠加大促催化， Q4 收入增长提速。 当前海外家居家具线上化趋势仍在， 线上渠道天然匹配高性价比消费诉求， 2023 年美亚、德亚中小件家居家具品类大多延续了强劲增长。 公司全年收入增速前低后高、 逐季提升， Q1/Q2/Q3 收入同比分别为-11.2%/-0.4%/+13.9%， 其中上半年主要受淘汰低效率 SKU 与供应链短期缺货影响， 收入出现下滑； 随着新品陆续上市以及备货问题得到解决， Q3 收入增速转正； Q4 海外大促下迎来消费旺季， 根据公告， 黑五网一期间公司在欧洲和北美亚马逊的总销售额同比+78%， Q4 收入增速预计在 40%以上。 海运费、 汇率与降本控费多重利好共振， 利润率持续提升。 以收入和利润预告中枢计， 预计全年归母净利率 6.8%， 同比+2.18pct， 盈利能力提升主要系受益于： 1） 海运费自 2022H2 以来大幅下降+采购降本； 2） 欧元、 美元与人民币汇率较上年同期升值； 3） 存货周转加快节约了仓储费。 目前红海事件对欧线的货运周期与海运费存在扰动， 公司已通过将部分货柜调整为中欧班列、 快船等方式应对， 但预计短期或对毛利率仍有一定负面影响。 品类及渠道扩张动力充足， 从产品到供应链全面树立壁垒。 公司致力于打造全场景化一站式家居品牌， 2024 年新品类的拓展有望带来收入增量； 渠道方面以亚马逊为主的基础上， 积极入驻 SHEIN、 TikTok Shop 等新平台； 海外仓储物流布局持续完善， 2023 年 12 月公告， 在德国新租海外仓 2.8 万平方米， 自发比例的提升将对降低仓储与尾程成本、 精细化运营有积极作用。 风险提示： 第三方平台经营风险； 汇率及海运价格波动风险； 海外竞争加剧以及消费复苏不及预期。 投资建议： 调整盈利预测， 维持“买入” 评级参考公司业绩预告， 调整盈利预测， 预计公司 2023-2025 年归母净利润4.1/4.8/5.9 亿（前值为 3.9/4.9/5.7 亿） ， 同比+64.2%/17.0%/22.1%， 对应 PE=21.7/18.5/15.2x， 维持“买入” 评级。

全年收入增长稳健，利润高增。公司发布2023年业绩预告，预计2023年实现营收60.20-61.00亿元，同比增长10.35%-11.82%；归母净利润4.00-4.20亿元，同比增长59.93%-67.92%；扣非归母净利润4.20-4.40亿元，同比增长67.10%-75.06%；经折算，预计2023Q4实现营收18.84-19.64亿元，同比增长40.93-46.91%；归母净利润1.14-1.34亿元，同比增长44.22%-69.62%；扣非归母净利润1.07-1.27亿元，同比增长39.41%-65.45%。 海外家居家具线上消费景气叠加大促催化，Q4收入增长提速。当前海外家居家具线上化趋势仍在，线上渠道天然匹配高性价比消费诉求，2023年美亚、德亚中小件家居家具品类大多延续了强劲增长。公司全年收入增速前低后高、逐季提升，Q1/Q2/Q3收入同比分别为-11.2%/-0.4%/+13.9%，其中上半年主要受淘汰低效率SKU与供应链短期缺货影响，收入出现下滑；随着新品陆续上市以及备货问题得到解决，Q3收入增速转正；Q4海外大促下迎来消费旺季，根据公告，黑五网一期间公司在欧洲和北美亚马逊的总销售额同比+78%，Q4收入增速预计在40%以上。 海运费、汇率与降本控费多重利好共振，利润率持续提升。以收入和利润预告中枢计，预计全年归母净利率6.8%，同比+2.18pct，盈利能力提升主要系受益于：1）海运费自2022H2以来大幅下降+采购降本；2）欧元、美元与人民币汇率较上年同期升值；3）存货周转加快节约了仓储费。目前红海事件对欧线的货运周期与海运费存在扰动，公司已通过将部分货柜调整为中欧班列、快船等方式应对，但预计短期或对毛利率仍有一定负面影响。 品类及渠道扩张动力充足，从产品到供应链全面树立壁垒。公司致力于打造全场景化一站式家居品牌，2024年新品类的拓展有望带来收入增量；渠道方面以亚马逊为主的基础上，积极入驻SHEIN、TikTokShop等新平台；海外仓储物流布局持续完善，2023年12月公告，在德国新租海外仓2.8万平方米，自发比例的提升将对降低仓储与尾程成本、精细化运营有积极作用。 风险提示：第三方平台经营风险；汇率及海运价格波动风险；海外竞争加剧以及消费复苏不及预期。 投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级参考公司业绩预告，调整盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润4.1/4.8/5.9亿（前值为3.9/4.9/5.7亿），同比+64.2%/17.0%/22.1%，对应PE=21.7/18.5/15.2x，维持“买入”评级。

全年利润翻倍增长，四季度经营性利润延续靓丽表现。公司发布2023年度业绩预告，预计2023年实现归母净利润27.5-28.5亿元，同比增长92%-99%；扣非归母净利润22.7-23.5亿元，同比增长151%-160%。经折算，预计2023Q4归母利润3.2-4.2亿元，同比-11%~+16%；扣非利润2.1-2.9亿元，同比+59%~+121%。受益于原材料成本下降及内部提质增效，公司全年利润增长接近翻倍；Q4受去年同期收购日本三电产生较大非经常性损益影响，增速有所回落，但以扣非利润计算，公司Q4盈利依然维持较高增长。 预计公司内销稳健，外销高增。产业在线及海关总署显示，Q4我国白电内销量实现个位数增长，外销景气度相对较高，空调、冰箱、洗衣机出口额（人民币口径）分别增长10.6%/43.8%/21.9%。预计公司内销随着品牌定位调整及渠道变革，有望实现好于行业的双位数增长；外销在白电出口高景气下延续较快增速。中央空调方面，2023年中央空调行业销量实现小幅增长，预计公司凭借多品牌优势协同，整体增长好于行业。综合来看，考虑到Q4收入基数较低，预计公司Q4收入延续15%以上的较高速增长。 白电开年排产积极，后续有望保持稳健增长。产业在线数据显示，1-2月空调内外销排产量同比分别+16%/17%，冰箱内外销排产量分别+3%/+22%，洗衣机内外销排产量分别持平/+25%。预计公司内销同样有望保持稳健增长、外销增长较快的趋势。 提质增效持续推进，经营盈利不断提升。公司Q4利润规模环比有所下降预计主要受公司计提长效激励及研发费用等有所增加影响。以扣非盈利来看，公司经营利润率持续提升的趋势依然延续。展望后续来看，公司目前的盈利水平在白电龙头当中依然处于较低水平，内部变革下经营效率及供应链优化有望持续拉升盈利能力；日本三电在产品结构调整、客户订单积极获取后，盈利能力正逐步抬升。 风险提示：白电盈利能力改善不及预期；三电整合及扭亏进度不及预期；行业竞争加剧；汇率大幅波动；原材料价格大幅上涨。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。 考虑到外销较为强劲的增长，参考业绩预告，上调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润28.0/31.8/36.0亿元（前值为25.0/28.2/30.7亿），同比+95%/+14%/+13%，对应PE=12/10/9x，维持“买入”评级。

全年利润实现快速增长。 公司发布 2023年度业绩预告， 预计 2023年实现归母净利润 6.8-8.8亿元， 同比增长 46.42%-89.48%；扣非归母净利润 6.2-8.2亿元， 同比增长 45.38%-92.28%。 经折算， 预计 2023Q4归母净利润 0.8-2.8亿元， 同比-13%~+196%； 扣非归母净利润 0.4-2.4亿元， 同比-60%~+154%。 在冰箱冷柜行业出口高景气下， 公司优化产品结构， 进一步降本提效， 全年利润实现较快增长。 （注： 公司于 2023年 12月 20日收购 TCL 冰洗业务，对 2022年及 2023年报表进行追溯调整， Q4利润情况为追溯调整后的全年利润与未追溯调整的前三季度利润之差， 或存在偏差。 ）冰箱出口景气度持续升高， 预计公司外销延续强劲增长。 今年以来我国冰箱出口行业增速环比持续上升， 海关总署数据显示， 2023Q1/Q2/Q3/Q4我国冰箱行业出口额（人民币口径） 增速分别为-17.3%/+11.0%/+27.8%/+43.8%，全年合计增长 13.8%。 在冰箱出口迎来强劲反弹的背景下， 公司积极拓展欧美、 亚太、 中东非等新客户， 调整产品结构， 重点发力中高端市场， 外销收入预计实现强劲增长。 展望 2024年， 1-2月冰箱累计外销排产量同比增长21.7%， 预计全年冰箱外销在海外需求恢复常态化增长下有望实现良好增长。 内销受益于大客户， 与 TCL 协同发展可期。 受益于 ODM 大客户的带动， 以及与大股东 TCL 在渠道等方面的协同， 预计内销同样维持较高增速。 公司在 12月收购了 TCL 合肥冰洗业务， 双方有望在研发、 生产、 品牌、 渠道等多方面实现优势协同， 推动 TCL 及奥马自主品牌业务在国内外的发展。 降本增效推动盈利能力提升。 公司持续优化产品结构， 中高端风冷冰箱占比不断提升， 对毛利率产生积极贡献。 同时， 公司持续提升生产效率、 研发效率及运营效率， 推动经营利润快速增长。 风险提示： 海外需求恢复不及预期， 竞争加剧影响盈利能力， 汇率大幅波动。 投资建议： 维持盈利预测， 维持“增持” 评级。 维持盈利预测， 预计公司 2023-2025年归母净利润 7.5/8.2/9.0亿元（暂未考虑收购 TCL 白电业务及少数股东权益收回等带来的影响） ， 同比+77%/+9%/+10%， 对应 PE=9/9/8x， 维持“增持” 评级。

事项：公司发布2023年业绩预增公告，预计2023年实现归母净利润3.18-3.63亿元，同比增加40%-60%；扣非归母净利润3.22-3.68亿元，同比增加40%-60%；经测算，预计2023Q4归母净利润0.80-1.25亿元，同比增加72%-170%；扣非归母净利润0.93-1.39亿元，同比增加108%-211%。 国信家电观点：（1）好太太为智能晾晒细分龙头，深耕以织物智能护理为主的智能家居领域二十余年，产品延伸至智能锁、电热毛巾架、智能窗帘与智能照明等领域，开启全面发力智能家居新阶段。 （2）智能晾晒是低保有率、高成长性赛道，行业自52015年快速扩容，市场已初具百亿规模。从产业整体出货量判断，经测算当前市场存量规模约04700万台，预计保有率在9.5%左右，市场尚未迎来爆发、仍处于普及阶段。从竞争格局看，智能晾晒的便捷、智能与互联化等功能仍对进入者形成一定门槛，头部品牌优势明显，好太太以40%市占率居于领导者地位，整体呈一超多强格局。 （3）公司竞争优势：率先卡位智能晾晒，品牌认知率优势明显。渠道端，公司是行业内少数全渠道布局的头部品牌，32023年传统电商的销额市占率达33.2%，线上份额保持第一，线下渠道调整成效逐步显现、工程业务稳步开拓；研发端，公司重视研发投入，研发费用率保持在3%-4%，专利布局与技术领先行业。 （4）夯实主业的同时横向开启智能家居版图，82018年入局智能门锁赛道，12021年成功切换品牌，当前智能锁业务仍处于起步阶段，在好太太品牌优势与渠道资源等加持下，后续有望形成收入贡献。 盈利预测及投资建议：公司为智能晾晒细分龙头，品牌认知率与全渠道布局优势领先，同时全面发力智能家居赛道。预计2023-2025年归母净利润3.32/4.04/4.73亿元，对应EPS为0.8/1.0/1.2元，对应当前股价PE为18.5/15.2/13.0X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，市场竞争以及行业跨界风险，房地产市场调控风险评论：智能晾晒龙头，业务布局延伸至智能家居领域公司是一家集研发、生产、销售与服务于一体的智能家居企业，深耕以织物智能护理为代表的智能家居领域二十余年，是智能晾晒细分领域的领军品牌。公司始创于1999年，2004年发布智能晾衣架，推动行业进入智能时代，2018年发力智能锁赛道，此后业务布局逐步延伸至智能窗帘、电热毛巾架、智能面板与开关等智能家居领域。公司以“成为全球领先的智能家居企业”为愿景，践行核心产品领先、全渠道和全区域覆盖、创新服务三大战略，开启全力发展智能家居产业新阶段。股权高度集中、管理层长期扎根行业实际控制人为沈汉标、王妙玉夫妇，合计持股比例达83.18%（截至2023Q3），控制权相对集中稳定；同时创始人及管理团队也长期扎根行业、管理经验相对丰富；2023年公司推出股票激励计划，向董事、中高层管理人员以及核心业务人员等40人授予限制性股票321万股，约占总股本0.8%，业绩考核目标为以2022年为基数，2023年营收同比增长率、2024年营收复合增长率不低于20%，股权激励提振信心、增强员工积极性。收入利润在经历短期调整后重回增长公司收入从2018年的13.1亿增长至2022年的13.8亿，年复合增速1.3%。受线下渠道改革、产品结构调整以及地产下行与宏观环境等多重因素影响，近年收入增长略有承压、整体波动上行；2023年以来公司持续强化全渠道布局，线上、线下均实现稳定增长，前三季度收入同比+10.7%至11.2亿。 结构上看，产品与渠道结构持续优化。智能家居产品收入从2018年的7.6亿增长至2022年的11.3亿，收入占比从58.0%提升至82.0%；渠道结构方面，电商渠道拓展成效斐然，电商平台收入从2018年的2.8亿增长至2022年的8.4亿，其收入占比提升39.6pct至61.0%。盈利迎来反弹，渠道调整与产品升级驱动毛利率趋势向上。公司净利润从2018年的2.6亿增长至2021年的3.0亿，2022年受费用投放较大、理财亏损拖累，净利润同比-27.2%至2.2亿，2023Q1-Q3净利润同比+38.3%至2.4亿。毛利率波动主要受大宗原材料价格、渠道与产品结构等影响，其中智能家居毛利率约46%-50%区间，直营渠道毛利率（45%-48%）高于经销商（43%-45%），均对整体毛利率有结构性拉升作用，另一方面，公司通过供应商寻源优化、集中议价及采购等措施有效控制成本，2023Q1-Q3毛利率、净利率分别较2022年提升4.1pct/5.5pct至50.5%/21.4%。智能晾晒低渗透率、高成长性，好太太率先卡位，领跑者地位持续夯实公司主力产品为智能晾衣机，经历几年快速发展，行业已初具百亿规模。智能晾衣机主要由电机驱动的动力系统、智能控制系统与合金制造的机身构成，电动升降、自动伸缩为其主要卖点与核心功能，同时基于消费者差异化需求，烘干风干、智能照明、杀菌等功能也逐渐成熟，逐步取代传统手摇式、户外推拉式晾衣架。2015年以来智能晾衣架行业销额、销量呈快速增长态势，根据CSHIA数据，2021年我国智能晾衣架市场总额约87亿，预计2022年规模超百亿，且后续仍有望保持20%左右年增速；根据中国建筑装饰装修材料协会，当前我国智能晾衣架销量也已突破800万台。 预计智能晾晒保有率仍处于低位。根据中国建筑装饰装修材料协会数据，从产业整体出货量判断，若假设2022-2023年均达到千万台出货量，以八年为更新周期，则当前市场存量规模约4700万台，参考2021年第七次全国人口普查数据，以全国4.94亿家庭户数计，则智能晾晒的保有率预计在9.5%左右，市场尚未迎来爆发，仍处于普及阶段。展望后续，随着健康主义、智能化需求以及家居阳台场景丰富化，新房装修与存量房更新替换需求有望进一步打开智能晾晒的广阔空间。从渠道结构看，线下零售仍是主要销售渠道，BB端逐渐发力、线上电商渠道的依赖度加深。线下作为重要的展示和售卖场所，在品牌推广和产品销售方面发挥了重要作用，目前智能晾衣架主流市场仍在线下零售渠道，2021年占比约60%；B端地产、家装与运营商等渠道正逐步发力，2021年占比达10%；此外随着产品普及度提升与电商快速发展，线上渠道占比逐年提升至30%。行业在整体分散格局下已有一定头部集中趋势，参与玩家较多，包括以智能晾衣架专业品牌，如好太太、邦先生、好易点等；二是从传统晾衣架向智能产品纵向转型的传统品牌，如晒帝、恋晴等；三是从五金、照明、卫浴和家电等相关行业横向切入的跨界品牌，如海尔、公牛等。相较于低准入的传统晾晒行业，智能晾晒的便捷化、智能化与互联化等功能要求仍对进入者形成一定门槛，因此虽然智能晾衣机行业仍处于初期发展阶段，但头部品牌依然优势明显，行业整体呈现出一超多强格局，其中好太太以40%的市占率成为市场领导者。率先卡位智能晾晒，公司品牌势能与认知率优势明显。对于新兴品类来说，品牌认知与消费者心智的占领是制胜之道，公司作为智能晾晒细分领域的开创者，于2004年推出第一台智能晾衣机，在智能晾衣架单品的创新上始终处于行业前列。公司一直致力于强化晾晒文化与品牌内涵的关联，通过中华晒衣节、920好太太节等大型主题活动打造IP营销，以代言人、快闪店、新媒体种草等形式发力年轻化市场，多维度触达消费者，持续夯实晾晒行业龙头地位。公司是行业内少数全渠道布局的头部品牌，线下渠道调整、工程渠道有序开拓、线上优势进一步扩大。智能晾晒产品销售服务模式的独特性与消费的区域性特点决定了企业需要具备强大的销售网络与位置优越的终端店面资源，在线下经销渠道方面，公司终端网点已辐射全国，截至2019年共有经销商超850家，专卖店2400多家，终端销售网点超30000家，2019年开启新零售转型—2020年推行省运营平台—2022年启动万店开疆计划—2023年深入开疆换新活动，推动城市运营平台模式、积极下沉的同时深化五金店、新零售与KA等新渠道布局。在渠道改革过程中经销收入有所下滑，2022年经销模式收入同比-24.4%至4.8亿，随着线下客流的复苏与渠道调整成效显现，预计2023年线下经销已实现恢复性增长。工程渠道方面，在流量入口前置背景下，公司扎根于百强战略客户的开发与合作，积极与多家头部房地产商、国企央企、家装与物业公司等达成良好战略合作关系，此外也在探寻异业合作模式，开发整装行业及大智能系统的晾晒产品植入，以及探索产品在酒店、学校等其他非家用场景的使用等。线上份额持续保持第一。根据久谦数据，2023年好太太在天猫、京东渠道的销额市占率达33.2%，其次为小米，凭借着低于行业均价的价格占据了26.1%份额，二者份额均远领先于行业其他竞争对手。公司在稳定天猫、京东等传统渠道市占率的同时，也在积极开拓抖音、快手等新渠道，以直播、短视频与KOL推广为切入点，精准获取流量，线上消费者对价格的敏感度相对更高、推新节奏也更快，预计未来有望仍将保持相对高速增长。重视研发创新投入，专利布局领先。当前智能晾衣架仍有智能控制与场景联控不稳、干衣效果不理想等痛点，且随着年轻群体成为消费主力，一体化个性服务需求日益增长，产品的技术突破与创新仍是核心竞争力。公司一直以来专注于创新，研发费用率保持在3%-4%，2022H1年专利数量超1200个，处于行业领先地位。围绕“研究一代、储备一代、开发一代”的研发思路，先后与华南理工大学、广东工业大学等建立产学研合作关系，连续攻关了行业领先的智能行程自适应及手势感应、智能快速收晾衣、阳光追踪晾晒等技术，突破了杀菌消毒、智能交互、人体感应等多项关键技术，具有较强的技术研发优势。入局智能门锁，夯实主业的同时横向开拓智能家居赛道智能门锁在经历前期爆发式增长后进入稳定增长阶段。根据洛图科技，我国家用智能门锁销量规模从2015年的200万套增长至2022年的1760万套，年复合增速达36%，2021年以来销量基本维持3-4%的稳健增速。 而从渗透率来看，2022年韩国、日本、欧美智能门锁渗透率分别为80%/40%/35%，相较而言，当前我国仅14%的渗透率水平仍有较大提升空间。渠道处于变革期，从线下为主到双线协同，智能门锁渠道走向多样化。根据洛图科技，2022年B端门配、房地产开发、安防渠道销量占比分别为30%/18%/6%，仍占据主导地位，但受地产调控等因素影响整体呈下滑趋势；C端线上、线下渠道分别占比为28%/18%，零售市场的销量占比逐年提升。 行业入局者类型丰富，专业品牌、互联网品牌、安防企业与跨界龙头等群雄逐鹿，整体竞争较为激烈。根据洛图科技，行业新进入者与退出者此消彼长，在售品牌数量整体维持在300-400个，各品牌在市场的定位有所分化，德施曼、凯迪仕、华为等主推中高端价位产品，腰部品牌等则以更具吸引力的价格来争夺市场份额。从线上渠道来看，头部品牌格局趋稳，根据奥维云网数据，2023年小米凭借高性价比以18%的销量份额位居第一，其次为德施曼、凯迪仕与博克，分别占据10%/9%/6%的销量份额。线下仍有较大突围机遇，公司切入智能门锁赛道，重点铺设线下渠道。智能门锁具有较强的安装属性和维修检测等流程，线下门店与售后服务仍是影响消费者决策的重要因素，同时由于线下门店与经销商资源等需要投入较多精力与资金去开拓，在竞争上相对线上更缓和，后来者也有更多抢夺份额的机会。公司2018年以“科莱尼”品牌推出智能锁产品，2021年进行品牌切换，可直接使用好太太原有渠道和服务体系等资源。当前智能锁业务仍处于起步阶段，后续继续强化资源整合、攻坚下沉市场、培育优质零售经销商，筑建渠道护城河，在好太太品牌优势的加持下，有望成为公司收入与业绩的可观增量。 品牌战略升级，智能家居版图逐步展开。2022年公司提出“体验式智能家居引领者”理念，以智能晾衣机与智能门锁为主力品类，产品横向延伸至电热毛巾架、智能窗帘、智能照明、智能网关、开关插座等智能品类，后续公司将继续深度布局智能护理、智能看护、全屋智能等业务板块，全力发展多场景、广联动的智能家居产业，构建智能家居标杆品牌。盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级盈利预测智能家居业务：智能晾晒行业低渗透率、高成长性，公司品牌认知率高且龙头地位稳固，有望持续受益于行业扩容红利；智能锁业务在好太太品牌优势与渠道资源加持下有望贡献收入增量；公司线下渠道调整效果逐步显现、电商稳健增长、工程业务放量，预计2023-2025年智能家居收入同比+22.8%/24.5%/20.5%至13.9/17.3/20.9亿；毛利率方面，公司聚焦中高端价位段，通过产品创新与升级提价，同时智能工厂投产提升生产效率、降低成本，预计2023-2025年毛利率为51.0%/52.0%/52.0%。 晾衣架业务：随着公司加大下沉渠道拓展，在消费降级趋势下预计传统晾衣架需求稳健，预计2023-2025年收入分别同比+10.2%/7.1%/4.0%至2.3/2.5/2.6亿。毛利率端同样受益于智能化制造带来的降本，预计2023-2025年晾衣架毛利率分别为44.0%/43.0%/43.0%。 因此我们预计公司2023-2025年营业收入同比增长20.5%/21.7%/18.2%至16.7/20.3/24.0亿元，综合毛利率分别为49.8%/50.6%/50.8%。费用及其他收益假设：销售费用：考虑到智能晾衣架竞争较为激烈，新业务智能锁尚处于开拓期，预计公司将加大营销以及推广力度，预计2023-2025年销售费用率分别为19.5%/20.0%/20.5%。 管理费用：随着收入体量增长而展现出规模效应，预计2023-2025年管理费用率为5.0%/4.8%/4.6%。 研发费用：公司重视研发投入，同时新品类开发或将带来研发强度的进一步增加，预计研发费用率维持在3%左右，2023-2025年分别为2.8%/3.0%/3.2%。 财务费用：主要是利息费用与利息收入，预计2023-2025年财务费用率分别为-0.5%/-0.5%/-0.5%。按上述假设条件，我们得到公司2023-2025年收入分别为16.66/20.27/23.95亿，同比增长20.5%/21.7%/18.2%；归母净利润3.32/4.04/4.73亿元，利润年增速分别为51.7%/21.9%/17.1%；每股收益2023-2025年分别为0.8/1.0/1.2元。 估值及投资建议相对估值：考虑到智能晾晒行业无其他可对标上市公司，从所处行业特性与业务属性角度，我们选取同样处于低渗透率、高成长性行业的箭牌家居（智能坐便器）、瑞尔特（智能坐便器）、科沃斯（清洁电器）、公牛集团（积极布局智能晾衣机与智能锁）为可比公司。公司主营以智能晾衣机与智能锁为主的智能家居产品，与以上可比公司相比，所处行业与收入体量仍存在一定差异，参考上述可比公司2024年平均PE约16倍，考虑到公司作为智能晾晒龙头品牌与渠道优势突出，横向拓智能门锁等品类亦有望带来可观增量，在行业高速发展阶段具备较高的预期增速，给予公司2024年18-20xPE，对应合理市值72.9-81.0亿元。因此通过绝对估值我们得到合理股价估值为18.03-22.24元/股，对应市值区间为72.9-89.9亿元。 综合相对估值和绝对估值，我们给予公司2024年合理市值区间为72.9-81.0亿元，对应2024年PE为18.0-20.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1、估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在72.9-81.0亿元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.50%、风险溢价6.50%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；我们假定未来10年后公司TV增长率为2.0%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们以可比公司2024年平均PE做为相对估值参考，考虑公司作为智能晾晒龙头市占率稳居第一，向拓智能门锁等品类亦有新增量贡献，在行业高速发展阶段具备较高的预期增速，给予公司2024年相较可比公司更高估值，可能未充分考虑行业渗透率提升不及预期以及行业跨界风险。 2、盈利预测的风险我们假设公司未来3年收入增长20.5%/21.7%/18.2%，可能存在对智能晾晒与智能锁业务的开拓预计偏乐观情形，进而高估未来3年业绩的风险。 我们预计公司未来3年毛利率分别为49.8%/50.6%/50.8%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。 3、原材料价格波动风险公司生产成本中直接材料成本占比约在80%左右，主要原材料分为电子元件、五金配件、铝型材、塑料制品等，其价格受有色金属、塑料原料等大宗原材料市场价格波动影响，若主要原材料价格出现大幅上涨，将加大公司的成本压力，进而给公司的盈利能力造成不利影响。 4、市场竞争以及行业跨界风险智能家居行业产品品类繁多，不同产品、不同类型厂家众多，其中小微企业占比较高，行业整体发展水平参差不齐，不排除存在以次充好、冒牌销售等扰乱市场秩序的恶性竞争现象，对行业及公司成长造成负面影响。此外，随着消费者对智能家居产品的使用要求及品牌的接受度提升，智能家居产品渗透率提高，业内将出现具有一定生产规模、较高设计水平和较强营销实力的智能家居泛产品生产企业。届时，公司将面临激烈的竞争环境，从而对生产经营与利润水平造成一定不利的影响。 5、房地产市场调控风险公司的经营业绩与房地产行业的发展具有一定关联。近年来我国房地产市场发展较快，为了抑制房地产行业的投机性行为，国家陆续出台了一系列房地产市场调控政策，以实现“房住不炒”的调控目标，促进房地产行业平稳、健康地发展，一定程度上减缓了我国房地产行业的发展速度，或对公司经营与业绩产生不利影响。