行业景气下行,公司业务承压 行业层面,今年上半年普遍承压。据奥维云网数据,2019H1空调零售额规模1137亿,同比下滑1.4%,零售量3370万台,同比增长1.5%,量增价跌;冰箱零售额458亿,同比下滑0.3%,零售量1631万台,同比提升2.0%,量增价跌;洗衣机零售额335亿,同比提升3.7%,零售量1685万台,同比提升5%,以价换量。 公司层面,2019H1实现营业收入91亿,同比下降1.5%,其中,一季度同比下滑0.5%,二季度同比下滑2.3%。 分产品看,2019H1空调业务实现营业收入40亿,同比下滑8.8%,其中,四川长虹空调30亿,同比下降7.0%,中山长虹电器13亿,同比下滑12%。报告期内,公司抓住了战略ODM品牌的合作机遇,ODM业务增长205%。 冰箱业务38亿,同比提升3.7%,逆势增长。报告期内,公司对产品进行了提价,但份额并未丢失。根据中怡康数据,公司线上份额提升0.9pct,线下份额基本持平。 小家电及厨卫业务4.6亿,同比提升33.6%,优于行业增速。洗衣机业务2亿,同比下滑16.7%,略低于预期。 冰箱提价成功,推动毛利率上行 2019H1公司毛利率为18.0%,同比提升1.67pct。其中,一季度毛利率20.0%,同比下降0.03pct,二季度16.3%,同比提升3.06pct。 冰箱业务毛利率为22.4%,同比提升5.4pct,公司冰箱产品2019H1线上市场均价提升11.7%,冰箱线下市场均价提升8.2%,助推毛利率上行。 空调业务毛利率为15.7%,同比下降0.9pct;小家电及厨卫毛利率为15.1%,同比下降0.5pct;洗衣机为毛利率21.3%,同比提升0.5pct。虽然报告期内,石油、铜、铝等大宗原材料价格较2018年同期分别下降5%、6%、3%,但行业竞争加剧,产品终端售价普遍下探较多。 销售费用增加较多,汇率风险可控 公司2019H1销售费用率为13.6%,同比上升0.79pct,一季度同比下降1.00pct,二季度同比上升2.29pct。主因是,报告期内广告费用同比下降了28%,绝对额减少了570万的同时,市场支持费同比增长了62%,绝对额增加了7400万。 2019H1管理费用率为3.1%,同比上升0.51pct,一季度同比上升0.43pct,二季度同比上升0.57pct。主因是,上半年管理人员工资费用增长较多,同比增长37%,研发投入加大,研发费用同比增加29.4%。 2019H1财务费用率0.19%,同比上升0.34pct,一季度同比上升0.33pct,二季度0.34pct。主要系本期公司汇兑损失同比增加所致。结合公司开展远期外汇合约产生的公允价值变动来看,2019H1因外汇波动产生的损失为720万,较去年同期1030万小,汇率风险可控。 2019H1公司净利率0.51%,一季度为1.31%,二季度-0.19%。子公司中,中美美菱低温科技、绵阳美菱制冷盈利能力较强,净利率分别为5.84%、3.25%,美菱卡迪洗衣机、合肥美菱集团控股较弱,净利率分别为-5.94%,-2.99%。 冰箱新品持续推出,抓住消费升级潮流 近年来,在行业转型升级以及消费升级的驱动下,公司坚持智能、变频两大产品策略,通过抓住“保鲜”、“薄壁”、风冷、能效升级的契机并切实解决用户痛点,推动公司冰箱产品向智能化、高端化转型升级,全面提升产品在行业中的竞争力。 2019年2月,公司发布了“M鲜生”全面薄系列产品,既传承了M鲜生超强的保鲜技术,又首创了“冰箱1厘米自由嵌入”的行业新标准。2019年6月,伴随着年轻消费群体的崛起,公司推出针对年轻消费者的NBA球迷定制冰箱,创新性地将公司产品、社群及品牌相融合。 海外业务向追求规模和利润并重转型 在海外市场上,公司努力从追求规模向追求规模和利润并重,从订单驱动向市场驱动,从外贸思维向营销思维转型,并逐步加大品牌的团队和产品投入,推进海外自有品牌的建设。 通过加大中、高端冰箱的产品开发和规划,提升销售结构,提升销售均价,理清价值,将海外工厂、研发、销售等全价值链拉通,公司实现了产品结构的持续改善,提高了盈利能力。报告期内,风冷冰箱产品占比已达18%,同比提升了6个百分点,海外冰箱柜经营质量持续改善。海外空调业务则通过梳理防控海外运营风险,经营持续向好。 投资建议:我们看好公司冰箱业务的竞争力和海外业务转型的前景,预计公司2019-2020年营业收入为175.8亿、185.4亿,分别同比增长0.5%、5.5%,净利润为0.61亿、1.1亿,对应PE为56X、31X,维持“增持”评级。 风险提示:市场竞争加剧、原材料价格上涨、汇率大幅波动。

事件九阳股份发布 2019年半年度报告,公司 2019H1实现营业收入 42亿元,同比增长 15%,归母净利润 4亿元,同比增长 9.7%,扣非归母净利润为 3.8亿元,同比增长 29%。 分季度看,2019Q2公司实现营业收入 23.9亿,同比增长15.3%,归母净利润 2.43亿,同比增长 8.9%,扣非归母净利润 2.24亿,同比增长 48.6%。 业绩增长良好,基本符合市场预期。 简评行业增速放缓,公司韧性较强公司 2019Q2实现营业收入 23.9亿,同比增长 15.3%,其中关联交易收入 2.27亿。若剔除该部分影响,2019Q2增速 4.3%,较一季度近 10%的增速有所放缓。 根据奥维云网推总数据,2019H1小家电(煲、磁、压、豆、料、榨、水)零售额 288.8亿元,同比增长 2.7%,行业整体增速放缓。分品类看,2019H1豆浆机零售额规模 13.1亿,同比下降13.9%;榨汁机 9.2亿,同比下降 11.8%;料理机为 67.2亿,同比增长 12.4%;电饭煲 86.7亿,同比增长 6.6%。 公司层面,2019H1食品加工机系列实现收入 18亿,同比增长 16.6%。根据天猫&淘宝销售数据,九阳豆浆机销售量、销售额增速分别为 22.2%、 46.5%,市占率位居第一;据奥维云网数据,九阳料理机 2019H1份额 26.8%,同比下降-0.8pct。受益海外代工业务增加,营养煲系列实现收入 14.35亿,同比增长 18.9%,高于行业 6.6%的增速。 产品升级带动均价上行,同时原材料价格下降2019H1公司毛利率 32.33%,同比下降 0.69pct,主要受海外代工业务拖累。境内毛利率 34.14%,同比提升 1.02pct。其中,食品加工系列毛利率提升 2.20pct,营养煲系列下降 4.0pct,西式小家电下降 0.3pct。 售价端,公司通过推出 K 系列豆浆机和破壁机 Y88等新品,优化产品结构,产品单价得到显著提升。同时,豆浆机和料理机也是小家电品类中位数不多均价仍保持较好增长的品类。 成本端,石油、铜、铝等大宗原材料价格较 2018年同期分别下降 5%、6%、3%,配合产品均价上行趋势,助推毛利率提升。 销售与财务费用率有所下降2019Q2销售费用率 15.99%,同比下降-4.71pct,其中渠道、广告与售后费用同比下降 11.8%;管理费用率(含研发费用)为 6.95%,同比上升 0.25pct,主因管理人员工资及相应办公差旅增加较多,此外,2019H1研发费用为 1.4亿,同比增长 19.4%;财务费用率为-0.45%,同比下降 0.17pct,主要系本期汇兑收益及利息收入增加所致。 联姻美国清洁专家 SharkNinja,关联业务贡献收入增长SharkNinja 品牌成立于 1998年,作为美国科技清洁专家,其拥有两大全球唯一的“Duoclean 双刷头”和“MultiFlex 折叠臂”技术。 2017年公司控股股东上海力鸿联合鼎辉收购 Shark,随后开展其与九阳的业务整合。 2018年 4月,上市公司出资 1250万元收购合资公司尚科宁家(中国)51%股权,引入 shark 品牌布局国内吸尘器蓝海市场,同时公司为 Shark 提供厨电品类,从而实现产品在海外的开拓扩张。 2019H1公司关联交易实现收入 3.02亿元,占公司营收为 7.2%。2019年公司预计关联交易金额为 5.1亿,较 18年 2.4亿的实际发生额有较大提升,对公司收入增长贡献明显。 持续推出新品,搭建立体化渠道产品端, 公司持续推出新品,引领行业发展。上半年, 公司发布了不用手洗破壁豆浆机 K1S、 K 迷你、 Ksolo三款全新豆浆机,K 系列不仅是豆浆机,还能做咖啡、泡茶、冲奶,更是一台多功能饮品机。结合公司历经多年自主研发的自清洗技术,推出了全球第一台不用手洗破壁机 Y88,继冷热型破壁、静音破壁后,再次引领破壁机行业进入自清洗时代。 渠道端,公司融合线上线下,进行立体化建设。线下渠道方面,公司优化提升传统渠道终端门店,稳步推进 Shopping Mall 等新兴业态商业综合体渠道的门店拓展,18年完成新开品牌店数百家,包括 Shopping Mall“九阳之家”店、品牌旗舰店、品牌体验店、品牌专卖店等。线上方面,报告期内,公司正式开始直营天猫平台的“joyoung 九阳官方旗舰店”业务,实现线下体验、线上下单、就近配送、上门服务等全新的 O2O 购物体验。 公司坚持“渠道围绕客流”的经营策略,针对“宝妈”、“单身小资”和“中老年人”各圈层消费者分别匹配不同的渠道形态,逐渐形成了立体化渠道销售网络。 投资建议:我们预计九阳股份 2019-2020年业绩分别为 8.59亿、9.88亿,同比增 14.0%、15.0%,对应 PE分别 19、16倍,维持 “增持”评级。 风险提示:豆浆机销量下滑;新兴小家电品类冲击;原材料价格上涨。

方案有望推动公司治理改善 方案要求,受让意向书内容应涵盖:1)意向受让方改善上市公司治理结构和激励机制的具体措施;2)意向受让方对上市公司现有董事会构成的改选计划或要求,提出的维护管理层稳定的具体措施及未来与管理层合作的具体方案 此前,由于受到所有权性质和控股结构原因,格力电器一直没有开展常态化的管理层持股或股权激励,其中公司董事长、总裁董明珠仅持有股份0.74%,董事、执行总裁黄辉持有股份约为0.12%,其余管理层持股均不超过0.1%。在2016年拟推出员工持股计划配套收购银隆汽车,但最后因股东大会否决而搁浅。但同为白电巨头的美的推出了多层次多类型的股票激励计划,海尔09-14年共计实施4期股权激励,16-18年转为员工持股计划。若本次转让成功,预计公司管理层常态激励将可期,公司治理结构和管理效率有望改善。 方案对受让方的资金实力要求较高 方案未对受让方的行业背景、产权性质和资产规模等做详细规定,但对资金实力要求较为严格。以44.17元/股算,此次15%的转让股权价值398亿,所需资金雄厚。并且方案规定,意向受让方需在15个交易日内将63亿的缔约保证金缴清,要求的支付时间较短。 此外,公告允许意向受让方为境外外投资者,缔约保证金环节允许缴纳63亿人民币的等值美元,国外企业和机构也均有竞购机会。 价格策略导致上半年份额略承压,龙头地位仍难动摇 今年上半年,空调线下市场中格力的零售额份额为36.4%,同比下降了2.4pct,市场上对格力在未来竞争格局中的地位有所担忧。我们认为,目前情况看,格力的龙头地位仍然稳固。 2019H1美的、海尔、奥克斯空调均价同比分别为-5.1%、-1.6%和-2.9%,而格力均价同比提升了4.9%,格力份额下降的背后,是均价的相对提升,其他厂商份额提升有新渠道发力因素,也有价格下探以价换量的成分在。格力在整体空调市场的制造实力,品牌竞争力,以及低层级市场的渠道覆盖率仍然遥遥领先,龙头地位难以动摇。 新能效标准将继续强化格力的龙头优势 2019年6月14日,国家发展改革委、财政部等七部门联合印发《绿色高效制冷行动方案》。本次实施的能效新规将变频空调能效等级的市场准入门槛由5级提高到3级,能效限定值从原来的3.0提升至到3.9。这将使中国空调行业对标日本,向“全变频化”方向进化,促使空调生产企业调整产能结构,提高变频产能占比。 若行业产品结构调整短期变动较大,将考验空调生产企业供应链管理能力,利好如格力变频占比更高,产品质量更佳,供应链布局更完善的龙头企业。从2016年冰箱新国标推出后,海尔等龙头企业市占率加速提升的历史来看,新能效标准的推出将继续强化格力的龙头优势。 投资建议:公司作为空调行业绝对龙头,无论在技术、渠道、营销上都具备强大护城河,之前受制于所有权性质影响,公司治理和运营效率提升空间并未全部释放,我们认为后续随着公司治理结构的进一步理顺,公司空调龙头地位将更加稳固,我们预计公司2019-2020年收入分别为2110亿、2260亿,同比分别增长5.5%、7.1%,净利润分别为281亿、306亿,同比分别提高7.3%、9.0%,对应PE分别11/10倍,按照19年净利润增速7.3%,分红率50%+的保守估计,以当前价位格力的股息率将达到4.55%,目前估值底部,维持“买入”评级。 风险提示:混改推进受阻;竞争环境恶化;汇率大幅波动。

(1)内销需求低迷,外销增长相对较好 公司2019H1营业收入151亿,同比增长7.8%,但剔除TVS的14.9亿营收后,公司2019H1营收为136亿,同比下滑2.8%。 今年上半年,国内彩电行业需求持续萎缩,量价双杀。根据中怡康数据,上半年国内彩电零售量2194万台,同比下跌4.3%;零售额646亿,同比下降13.1%;平均单价2946元,同比下降9.3%。 在低迷的内销市场中,公司持续加大研发投入,并通过积极调整产品线、整合销售渠道、加强销售终端管控等措施,积极优化产品结构,市场占有率持续攀升。根据中怡康数据,报告期内公司电视的销售额占有率一直保持在20%以上。外销方面,并表TVS后18年外销收入占比42%。据奥维云网,海信今上半年出口总量为480万台,同比增长38%,高于大陆TV制造商整体17%的增速,增长态势相对较好。 (2)上半年利润下滑较多,二季度毛利率有所提升 公司2019H1归母净利润0.6亿,同比下降81%,扣非归母净利润-0.9亿,较去年同比2.1亿,大幅下滑。其中,TVS因公司销售渠道切换,亏损8700万。 毛利率方面,2019Q1为14.8%,同比下降0.4pct,2019Q2为16.8%同比提升2.2pct。今年一季度,面板价格下降的同时,彩电零售价下降更快,以32寸液晶电视为例,“电视零售均价-面板价格”为151~166美元,较去年同期167-172美元显著收窄,而二季度有所改善。 (3)销售与管理费用率上升较多 公司2019Q1、Q2净利率为0.66%、0.82%,同比下降3.09pct、0.71pct。 其中,2019Q1、Q2销售费用率分别为8.38%、10.66%,同比提升1.36pct、1.51pct。管理费用率分别为5.76%,6.22%,同比提升1.93pct、1.35pct,主要受公司加大研发与并表TVS影响。 (4)技术壁垒铸造长期竞争优势 激光显示技术上,公司是唯一一家可实现激光电视从部件到整机全部自主开发及自主生产的企业,报告期内,公司激光电视销量同比增长104%,根据中怡康数据,海信激光电视在80吋及以上大屏市场的销售量占有率达到48.8%,在高端大屏智能市场有强大优势。 画质技术上,公司正式发布了第三代超高清画质处理芯片-信芯H3,下半年公司将发力智能电视SoC芯片的自主研发。高画质电视产品方面,公司上半年分别推出了全球首款“零框感”U8E、首款背光百分区级电视U7E以及全球首发叠屏电视U9E。 OLED技术方面,公司在OLED的六重残影防护、暗场细节提升、色彩精准设计等核心技术上取得突破,发布了OLED电视A8。根据中怡康数据,A8上市后3月至6月销售量复合增长率达到596%。 (5)互联网业务蓬勃发展 公司互联网运营业务继续保持快速增长,并拥有国内最多的互联网电视终端用户群。报告期内,海信互联网电视全球用户突破4433万,同比增长26.3%,国内日活用户数超过1600万,同比增长23.1%,日均观看时长达328分钟,同比提升26分钟,付费用户数同比提升48.7%,日均VV量超过2.5亿次。 (6)国际市场取得突破 在全球市场震荡以及宏观环境波动的形势下,公司全球重点市场依然取得了较大突破。在日本市场,海信与TVS在显示技术、产品制造、渠道和品牌方面的优势互补及整合效应已初步显现,报告期内,海信及东芝牌电视合计在日本市场的销售量占有率达21%,已经超过索尼和松下;公司在北美市场电视业务销售额同比增长达到34%,其中美国市场同比增长高达65% 投资建议: 短期黑电市场竞争仍较为激烈,公司业绩承压,但是技术积累深厚,国外市场增长前景良好。我们预计公司收入2019年为350亿,略微下滑,2020年为368亿;归母净利润2019年为2.8亿,2020年为3.7亿,对应2019、2020年PE为36X、27X,维持“增持”评级。 风险提示:市场竞争加剧,TVS整合低于预期。

(1)集成灶行业二季度增速放缓,公司龙头地位显现 2018年Q2公司营业收入为4.1亿元,同比增长21%,相对Q1略微放缓。传统厨电低迷。中怡康数据显示,2019年Q2燃气灶零售额72亿元,同比-1.71%,油烟机零售额117亿元,同比-5.05%。受地产后周期影响,厨电市场整体较为低迷。 集成灶增速优于厨电,渗透率继续提升。淘宝网监控数据显示,2019年5、6月份,集成灶天猫月度销售额分别为1.8亿、2.8亿,同比+38%、+47%.,销售量3.38万台、4万台,同比38%、19%。集成灶行业仍处在快速发展期,显著优于厨电行业。2018年传统烟机:集成灶零售量为100:6.9,相比2017年的比例100:3.5,集成灶渗透率继续提升。 值得注意的是,集成灶行业二季度整体增速有所放缓。据艾肯家电走访调查,一季度集成灶行业尚能保持近30%的增长均速,而第二季度增长均速回落至10-15%。除了一些本身基数较低或渠道背景雄厚的企业,很多企业都只有个位数增长甚至出现了下滑。考虑到行业整体因素,浙江美大在行业承压下马太效应显现,整体市占率有所提高。我们认为,虽然集成灶行业增速短期减缓,但目前集成灶行业还处于导入期阶段,市场空间仍然广阔。 (2)盈利能力好于预期,毛利率提升,广告投入加大 2019年上半年,公司实现归母净利润1.8亿元,同比+25%。其中,2019年Q2实现归母净利润1.07亿元,同比+27%,净利率26%,同比提升1.3pct,好于预期。 主要原因是,公司董事长2017年上任后,推行高端品牌化路线,公司产品结构持续优化,毛利率提升。费用管控上,公司一方面加大高铁、新媒体等广告投入,塑造品牌高端化形象,另一方面,持续推进管理精细化,努力降本增效。 (3)行业竞争加大,得益于龙头优势,美大持续高增 根据中怡康数据显示,2018年线上集成灶市场参与品牌为173个,相比2017年128个,品牌参与度提升35%,市场在销机型数量808个,比去年增加100个。 从销售量、销售额来看,浙江美大均位列第一梯队,随着110万(套)新增产能下半年的持续释放,后续有望保持龙头优势,集成灶业务持续高速增长。 2018年TOP10品牌零售额份额为72.4%,相比2017年,TOP10品牌集中度提升5.6%,随着竞争加大,行业集中度有所提升。 (4)深耕立体化渠道网络,提升市场覆盖面 公司营收占比上,一二线城市占比20%-30%,三四线占比70%-80%,渠道拓展将成为公司未来主要驱动力。 在网点布局和渠道开拓方面,公司2018年共开发一级经销商近200家,新开拓终端门店400多个,截止2018年12月底已拥有一级经销商1300多家,营销终端近2500个,同时公司相继与红星美凯龙、居然之家、苏宁易购签订战略合作协议,进一步布局家电KA渠道。 在工程端方面,公司2018年全年完成住宅精装工程10多个,加强与房地产商的主动联系和沟通,与多家知名房地产商建立了良好的合作意向。电商渠道方面,在天猫、京东、苏宁易购、国美在线等专业性电子商务平台建立网络营销渠道,同时建立公司官方网上商城,形成了线上和线下相结合的具有美大特色的O2O销售模式,为提升产品市场占有率实现快速发展奠定了良好的基础。 投资建议:我们看好集成灶行业后续渗透率的提高,以及浙江美大在集成灶行业龙头地位,预计公司2019-2020年收入分别同比增长25.00%、25.00%,利润分别为4.83亿、6.19亿,同比增长28.00%、28.00%,对应PE17、13X,鉴于集成灶细分行业优于厨电的整体表现,以及公司在集成灶行业的龙头地位,上调评级,给予“买入”评级。 风险提示:国内竞争加剧;原材料涨价;渠道开拓不及预期。

事件2019年 7月 23日晚间,苏泊尔发布半年度业绩快报称,2019年上半年公司实现营业收入 98亿,同比+11.2%,实现归属于上市公司股东的净利润 8.4亿,同比+13.4%。 分季度看,公司 2019Q2单季度收入 43.6亿,同比+10.1%,净利润 3.23亿,同比+12.6%。 业绩稳健增长,符合预期。 我们的分析和判断行业低迷叠加高基数,产品创新与渠道开拓,助力公司二季度收入稳健增长1)据奥维云网( AVC)推总数据, 2019H1小家电规模市场为 288.8亿元,同比增长 2.7%,小家电整体增速放缓。苏泊尔18Q1、 18Q2收入分别为 48.9亿、 39.6亿,同比+23.8%、 +33.7%形成高基数。 19Q1、 19Q2收入 54.7亿、 43.6亿,同比+12%、10.1%,业绩增长稳健。 2)产品持续创新,抵御行业下行。炊具方面,公司持续加快新品类的规模扩张和市场占有率的持续提升,继 2018年推出了芯铁真不锈炒锅、革新性芯铁真不锈系列炒锅后,今年上半年针对女性用户推出迷色系列炊具,引领行业创新,受市场一致好评。目前,苏泊尔炊具七大品类的市场份额依然保持绝对的领先地位。 电器方面,“本釜电饭煲”、静音破壁料理机”、“微压平板挂烫机”、“精钢球釜鲜呼吸电压力锅”、“显影电水壶”、“真空保鲜随行杯”等创新产品上市,引领行业发展。根据中怡康数据显示,苏泊尔挂烫机品类推出后,线下市场份额自 18年 9月一直占据行业第一。 3)渠道积极扩展,抢占市场份额。线下市场,公司深化渠道下沉战略,积极推动三四级市场发展,在人员布局、产品研发、市场资源、渠道客户扶持等方面加大投入,不断提升终端覆盖率、覆盖密度及单店销售产出。价格策略上,部分高端品牌会以积分换购等方式进驻商超渠道,参与中高端市场的竞争。 2018年,苏泊尔电器业务 9大品类合计市场份额 29%,居市场第二, 19H1公司市场份额继续增长。 线上电商持续发力,公司收入高速增长,市场份额稳步提高.今年“ 618”期间,公司食品料理机零售额 130亿,市占率 8.8%,同比提升 1.9pct,多个电器类目份额占据市场前列。 费用管控得当, 盈利能力提升2019H1公司净利率 8.52%较 2018H1的 8.35%同比提升 0.17pct。报告期内,公司费用管控得当, 资金运用效率提升, 2019H1销售费用率 15.8%,同比下降 0.57pct,管理费用同比下降 0.23pct。 财务费用上,报告期内人民币贬值带来汇兑收益, 公司外销业务占收入 25%左右, 2019H1美元兑人民币中间价为 6.78,较 2018H1上升 6.43%。 公司归母净利润较同期增长 13.35%,但低于利润总额的增长, 主要是因为子公司浙江绍兴苏泊尔生活电器因高新技术企业认证到期与新认证获得的存在时滞,使得公司适用税率从 15%升至 25%,导致所得税费用增加。 该子公司 18年净利润 8.43亿,预计这一税率变化将增加公司 19H1税费数千万。 外销有托底,内销抢份额SEB 外销订单转移,驱动公司穿越周期。根据公司与 SEB 的关联交易指引与执行情况,我们预计,公司 19年炊具产品外销收入 20亿,电器产品 31亿,整体 51亿,能达到 14%的增速, 18%的毛利率。 内销方面,近年炊具与厨房小家电领域竞争加剧,价格战不断。我们认为,短期公司业绩或有一定压力,增速将放缓到 10-15%区间。但同时,公司拥有优秀产品创新能力、强大的渠道经销能力和规模优势,长期竞争优势稳固。目前, 厨房小家电市场已形成“美苏九”三足鼎立的寡头垄断格局, 短期市场的竞争加剧,将加快行业洗牌,出清中小弱厂商,我们看好龙头份额的提升。 投资建议: 我们看好公司 2019年外销市场的稳健增长和内销市场的份额提升。 我们预计公司 2019-2020年收入分别为202亿、 232亿,同比增长 13%、 15%,净利润分别为 19亿、 22亿,同比增长 14%、 16%,对应 PE 为 29X、 25X,维持“买入”评级。 风险提示: 房地产销售不及预期, 小家电渗透率提高速度放缓。

外销市场稳健增长,内销市场快速开拓 今年二季度公司外销保持平稳增长,内销市场快速开拓,同比+30%。(1)外销方面,继续稳健增长,受中美贸易冲突影响较小。公司出口美国的产品采用的是FOB交易模式,由买方自行清关并支付关税,公司出口美国产品收入占公司收入25%-30%左右但两轮征税清单涉及的产品2018年营业收入只占公司2018年主营业务收入3%左右,从公司2018年及目前的美国订单来看,订单流失较少,无明显变化。外销市场策略上,公司巩固既有厨房电器等优势品类的基础上,逐步向家居护理电器、婴儿电器、健康美容电器等产品线延伸,拓宽品类以保持稳健的增长态势。 (2)内销方面,公司国内销售自主品牌占比60%-70%左右,ODM订单及其他占比30%-40%左右,公司内销爆款策略见成效,二季度预计内销收入增速达30%左右。近年,公司发力内销市场,16-18年内销收入复合增长率达15.9%。经营策略上,实施专业产品、专业品牌策略,大力巩固和发展已有的自主品牌。其中,自主品牌摩飞今年陆续推出爆款产品,上半年销售增速较快,全年收入预计同比可达+100%。 内销占比提升与材料价格趋稳,盈利能力加强 (1)内销占比提升,助推整体盈利能力。18年内销市场毛利率为32.4%,外销市场毛利率为18.6%。当前,公司一方面主推自主品牌另一方面与小米等互联网公司合作,做大市场,提高高毛利率的内销市场占比,16年内销占比11.8%提升到18年的13.16%,未来将进一步提升到20%。费用刚性条件下,随内销市场占比提升,公司整体盈利能力将进一步加强。 (2)原材料价格趋于稳定,成本压力小。公司主营业务成本80%为原材料成本,从主要原材料的价格趋势看,PP塑料2019H1同比2018H1上涨1.13%,漆包铜线价格2019H1同比下跌8.54%,整体来看,2019年成本端压力减小。 上半年汇率贡献正向影响,下半年影响偏中性 公司收入中美洲市场占比约30%,欧洲市场约占50%。2019H1美元兑人民币中间价为6.78,较2018H1上升6.43%,2019H1欧元兑人民币中间价为7.66较2018H1下跌0.86%。综合来看,汇率因素将对上半年利润带来正面影响,较之去年汇率波动导致的5300万损失将大幅改善。透过未来6个月的外汇远期报价来看,下半年人民币兑美元预计还将维持低位。 自主品牌+ODM双轮驱动内销市场,未来净利率有望稳步提升 整体上,公司内销收入占比约15%,其中自主品牌占比60%-70%,ODM占比30%-40%。 (1)内销市场自主品牌方面,公司已经形成Donlim(东菱)、Morphy Richards(摩飞)、Barsetto(百胜图)、Laica(莱卡)多品牌矩阵,并在不同的销售渠道进行精准差异化销售: 东菱主要提供大众化、性价比高的生活电器产品,渠道上主要通过电商、电视购物、礼品等方式进行销售, 摩飞为公司代理海外品牌,定位中高端生活电器产品,在电商、微商、小红书、抖音等线上渠道及网红渠道都有销售,少部分线下渠道,集中在高端百货、精品超市等,预计今年会在全国投设更多场景展示平台,未来产品渠道考虑会根据产品特性来定,比如健康美容电器可能会落到美容店、化妆品专柜等; 百胜图和鸣盏为公司注册咖啡机自主品牌和茶电器自主品牌,同时公司与意大利品牌Laica(莱卡)合作在国内销售净水电器产品,部分相关产品已上市。Barsetto采取商业渠道的模式,进驻国内大城市的办公楼、写字楼、大商场、苏宁小店等。鸣盏和Laica(莱卡)主要也是通过电商、微商等线上渠道进行销售。 当前公司整体净利率为6%,而自主品牌摩飞达15%,随着创新产品销售增长及摩飞、东菱、鸣盏等自有品牌建设的推进,公司净利率预计有望稳步提升。 (2)内销代工方面,公司目前加强了与互联网公司进行合作,比如小米、名创优品、拼多多等。与小米相关单位合作的主要有净水器、电热水壶、电动牙刷、烤箱等,目前有一定规模的产品主要是净水器,电热水壶。公司目前实际上是和小米的硬件公司进行合作,从产品线角度来看还有合作空间,例如咖啡机、保温杯等,目前已经有几个与小米协商中的产品项目。预计公司内销代工小米业务2019年仍将有接近20%增长。 投资建议: 我们看好公司2019年外销市场的稳健增长和内销市场自主品牌的爆发。我们预计公司2019-2020年收入分别为90亿、98亿,同比增长7%、9%,净利润分别为5.78亿、6.76亿,同比增长15%、17%,对应PE为16X、13X,维持“买入”评级。 风险提示:中美贸易冲突加剧;汇率不利波动;自主品牌推广不及预期。

事件 格力电器4月8日晚发布公告,拟通过公开征集受让方的方式协议转让格力集团持有的格力电器总股本15%的股票。本次转让价格不低于提示性公告日(2019年4月9日)前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值(截至4.9日推算为45.67元/股),转让完成后,公司控股股东和实际控制人可能将发生变更。格力集团后续将进一步研究具体方案。本次公开征集转让尚需取得国有资产监管部门的批准,是否取得批准及批准时间尚不确定。 简评 股权演变:格力集团持股不断下降,珠海国资委为实际控制人 格力电器股权结构演变以股权分置改革为节点大致可分为两个阶段,1996年成立时格力集团拥有格力电器60%股权,后因1988年、2000年两次配股,持股比例降低至50.285%。2006年3月,股权分置改革正式实施,格力集团持股比例降低至41.06%,2007年5月转让10%股权给京海担保,之后因主动减持和增发稀释等因素格力集团持股比例不断下降。截止2019年Q3格力集团持有格力电器股份比例为18.22%。 格力集团为珠海国资委100%控股企业。除了格力电器外,还布局建筑安装、建筑投资、金融投资、海岛旅游、地产等领域,但从财务数据来看,格力电器贡献了集团绝大部分的收入和利润,为集团旗下最优质资产。 转让股权价值达412亿,大股东转让事项尚存在较大不确定性 按照(2019年4月9日)前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值计算,推算定价为45.67元/股,转让15%股权价值将达412亿元,按照转让15%股权比例后,珠海市国资委100%控股的格力集团剩余股份约为3.22%,仍将拥有1个董事会席位。 如果转让完成,公司控股股东和实际控制人可能将发生变更,但目前公开征集转让的具体方案尚需进一步明确,同时公开征集转让尚需取得国有资产监管部门的批准,是否取得批准及批准时间尚不确定,因此,对于公司的具体影响还需进一步确认。 为国企改革做出表率,管理层激励或将可期格力电器转让价格不低于提示性公告日(2019年4月9日)前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值,公司此次以市场化定价处置国有资产或将成为一种新的探索渠道。 此前,由于受到所有权性质和控股结构原因,格力电器一直没有开展常态化的管理层持股或股权激励,其中公司董事长、总裁董明珠仅持有股份0.74%,董事、执行总裁黄辉持有股份约为0.12%,其余管理层持股均不超过0.1%。在2016年拟推出员工持股计划配套收购银隆汽车,但最后因股东大会否决而搁浅。但同为白电巨头的美的推出了多层次多类型(四类)的股票激励计划,海尔09-14年共计实施4期股权激励,16-18年转为员工持股计划。若本次转让成功,预计公司管理层常态激励以及和股东权利绑定或将可期,公司治理结构和管理效率有望获得提升。 空调主业龙头竞争优势明显,彰显长期投资价值2018年空调产业销售稳健,2019年随着竣工数据回暖,行业增长仍然值得期待。公司深耕空调行业,规模优势与行业护城河明显,盈利能力优良。同时,外部影响因素(原材料成本、人民币汇率波动)趋势向好,公司产品毛利率及汇兑损益有望大幅改善,业绩增长预期提升。公司长期投资价值成长可期。 投资建议:公司作为空调行业绝对龙头,无论在技术、渠道、营销上都具备强大护城河,之前受制于所有权性质影响,公司治理和运营效率提升空间并未全部释放,我们认为后续随着公司治理结构的进一步理顺,公司空调龙头地位将更加稳固,我们预计公司2018-2019年EPS分别为4.41/4.86元,对应PE分别11.77/10.67倍,维持“买入”评级。 风险提示:需求下滑;原材料价格、汇率不利波动影响。

事件 浙江美大发布2018年报:2018年实现营业收入14亿元,同比增长36.49%,归母净利润3.78亿元,同比增长23.70%,扣非归母净利润3.69亿元,同比增长33.30%,对应每股收益0.58元/股。 分季度来看,公司2018年Q4实现营业收入4.68亿元,同比增长25.96%,归母净利润1.30亿元,同比增长4.59%,扣非归母净利润1.28亿元,同比增长9.22%,符合此前业绩快报。 公司拟向全体股东按每10股派发现金股利4.65元(含税),共计派发现金3亿元,现金分红率79.57%,按照2019年3月25日收盘价对应股息率3.49%。 简评 (1)行业竞争加剧,Q4营收增速有所放缓 2018年全年公司实现营业收入14亿元,同比增长36.49%,其中Q4实现营业收入3.78亿元,同比增长23.70%,营收增速有所放缓。根据中怡康数据显示,2018年厨电零售额规模为678亿元,同比下降2.7%,集成灶行业整体收入规模129.2亿元,同比增长43.88%;其中线上集成灶市场参与品牌为173个,相比2017年128个,品牌参与度提升了35%,市场在销机型数量808个,比去年增加100个。目前,浙江美大收入规模远超第二梯队公司,市占率约10.83%,有望保持头部优势,持续高速增长。 (2)盈利能力稳健,毛利率有所下降 公司2018年归母净利润为3.78亿元,同比增长23.70%。对应2018年Q4实现归母净利润1.30亿元,同比增长4.59%。毛利率方面,受原材料不锈钢板价格波动影响,成本承压,公司毛利率有所下降,全年毛利率减少2.4pct至51.54%。其中Q4毛利率51.97%,同比减少2.24pct。费用率方面,2018年持续加大品牌宣传力度和渠道建设,推进多层级广告宣传投入,销售费用率达到11.03%,同比增长1.21pct,预计后续销售费用率仍将保持上行。受益于股份支付计提减少,管理及研发费用率为8.67%,同比下降2.67pct。 (3)深耕立体化渠道网络,提升市场覆盖面 渠道下沉和终端网点方面,2018年共开发一级经销商近200家,终端门店400多个,截止2018年12月底已拥有一级经销商1300多家,营销终端近2500个,同时公司相继与红星美凯龙、居然之家、苏宁易购签订战略合作协议,进一步布局家电KA渠道;工程端方面,2018年全年完成住宅精装工程10多个,加强与房地产商的主动联系和沟通,与多家知名房地产商建立了良好的合作意向。电商渠道方面,在天猫、京东、苏宁易购、国美在线等专业性电子商务平台建立网络营销渠道,同时建立公司官方网上商城,形成了线上和线下相结合的具有美大特色的O2O销售模式,为提升产品市场占有率实现快速发展奠定了良好的基础。 (4)扩产项目投建顺利,为发展奠定基础 公司年新增110万(套)集成灶及高端厨房电器产能项目投建顺利,计划总投入13.4亿元,目前大部分设备已采购和制作完毕,部分设备已进场进行安装调试,预计2019年上半年可进行试生产。项目建设完成后将为公司销量的快速提升提供强有力的保障,为公司未来的发展奠定了基础。 (5)行业线上规模倍增,TOP10集中度有所提升 2018年集成灶线上市场规模为42.3万台、26.7亿元,同比分别为100.1%、136.6%,线上集成灶市场在2018年实现量额双倍增,线上吸油烟机市场2018年零售量达到614万台,传统烟机:集成灶零售量比为100:6.9,相比2017年的比例100:3.5,集成灶在烹饪排烟解决方案市场影响力进一步提升。同时,2018年TOP10品牌零售额份额为72.4%,相比2017年,TOP10品牌集中度提升5.6%,预计龙头效应或将开始显现。 投资建议:我们看好集成灶行业后续渗透率的提高,以及浙江美大在集成灶行业龙头地位,预计公司2019-2020年收入分别同比增长30.00%、25.00%,利润分别为4.83亿、5.99亿,同比增长28.00%、24.00%,对应PE17.77、14.33X,维持“增持”评级。 风险提示:国内竞争加剧;原材料涨价;渠道下沉不及预期。

并购、汇兑等费用较大计提导致Q4业绩亏损。 公司此次业绩预告公告,表示,公司2018年业绩预亏主要有两方面原因:一方面,公司2018年完成对挪威EkornesASA公司的并购,与并购相关的费用约31300至33000万,其中:(1)与并购贷款相关的利息费用13000万元左右;(2)受汇率影响产生的费用预计6800-8500万;(3)并购财务顾问费、律师费、评估费等各类中介费用8000万左右;(4)资产评估增值摊销费用3500万左右。其次,2018年公司直营业务受到加速开店与装修停业影响,净利润下滑:(1)公司北京市场2018年直营店数量净增长7家,截止2018年末北京直营店达到21家,导致店面租金、人员工资等运营成本快速增长;(2)公司与京东合作打造曲美京东生活馆,导致北京北五环旗舰店装修期闭店135天,收入大幅减少。 推出限制性股权激励,未来增长再启航。 公司此次同时公告,公司推出限制性股权激励计划,拟向激励对象授予415.40万股限制性股票,约占本计划草案公告时公司股本总额49,135.00万股的0.85%。本次计划激励对象52人包括公司董事和高级管理人员、公司部分中层管理人员、公司核心技术(业务)骨干等。 此次限制性股票的授予价格为每股3.42元,公司层面业绩考核要求,本计划授予的限制性股票的解除限售考核年度为2019-2021年三个会计年度,每个会计年度考核一次,2019-2021年业绩要求以2018年公司国内主体营业收入及经营性净利润为基数,三年收入和利润分别增长15%、30%、45%,每年分别同比增长15%、13%、8%。 假设公司2019年3月之前授予限制性股票,则2019-2022年分别摊销费用530万、363万、172万和24万,合计1091万元。 曲美+Ekornes协同效应发挥,双赢发展可期 Ekornes销售模式是将产品销售给各地零售商,再由各地非关联方零售商将产品销售给终端客户。标的公司主要销售区域包括欧洲、北美、大洋洲和亚洲地区,拥有超过4000个销售网点。其中Streesless品牌销量遍布全球40多个国家,拥有超过3500个销售网点。曲美现有业务与Ekornes在产品、渠道、互联网技术等方面深度融合,一方面,Ekornes是历史悠久的全球家居企业,收购Ekornes符合曲美家居的全球化战略,是曲美家居全球化布局中至关重要的第一步;另一方面,通过本次收购,曲美将大幅提升在家居领域的业务规模,进一步丰富产品类型和品牌矩阵,极大拓展市场覆盖范围,未来Ekornes将作为公司家居生态体系中重要的一环,引领公司在躺椅领域业务的发展。 投资建议: 根据公司的年度业绩预告,我们调整公司的盈利预测,我们预计曲美家居2018-2019年公司营业收入分别为22.69亿元、26.17亿元,同比分别增长8.21%、15.33%;归母净利润分别为-0.66亿元、2.65亿元,对应2019年PE为13x,估值安全边际明显,维持“买入”评级。 风险因素:房地产销售大幅下滑;行业竞争大幅加剧。

事件 1 月30 日晚,公司发布2018 年度业绩预告修正公告。 公司2018 年归母净利润修正为2.31-2.77 亿元,同比增长50%-80%,较2018 年三季报发布的业绩指引(预计2018 年归母净利润5.39-5.85 亿元,同比增长250%-280%)有所下调。 我们的分析和判断 量价齐升推动原有业务成长,架桥合兴营业外收入重述调整致18 年利润下调 2018 年,合兴包装原有业务实现量价齐升。价格方面,受环保政策持续趋严、进口废纸供给收缩影响,公司主要原材料瓦楞箱板纸价格前期维持高位,公司凭借龙头议价优势,及时对成本进行传导。另外,订单量方面,合兴持续开拓新客户,同时在行业集中度逐渐提升的大环境下实现原有客户份额的进一步提高,整体实现了收入快速增长。2018Q1-3 公司实现了营业收入81.12 亿元,同比增长89.54%;归母净利润4.82 亿元,同比增长367.97%。 2016 年2 月,合兴包装与深圳架桥合作设立产业并购基金架桥合兴,合兴包装占比18%。此后,架桥合兴收购合众创亚(亚洲)、合众创亚(吉隆坡)、合众创亚(柔佛)、合众创亚(印尼)、合众创亚(泰国)。合兴包装于2018 年完成对架桥合兴所持有上述五家公司的收购。根据此次业绩预告修正公告,公司将2018 年归母净利润从18 年三季报预告的5.39-5.85 亿元修正为2.31-2.77 亿元,增速从250%-280%修正为50%-80%。主要原因系公司此前考虑考虑合兴包装不是执行事务合伙人,在并购基金架桥合兴仅占有18% 的份额,且不具备单方面主导或控制并购基金架桥合兴的权力,故未在2016 年度当期将并购基金架桥合兴纳入合并范围。而基于2018 年8 月中国证监会《2017 年上市公司年报会计监管报告》以及当前监管趋势,鉴于公司拥有并购基金架桥合兴大部分的可变回报并拥有投资决策委员会的一票否决权,公司拟将并购基金架桥合兴于初始设立时纳入合并范围,进而对2016 年度、2017 年度财务报表进行重述,导致2018 年因并购形成的营业外收入2.96 亿元将重述调整至2016 年度,从而对2018 年原业绩预告净利润进行修正。 IPS/PSCP项目持续推进,新业绩新驱动 2016年公司启动供应链云平台项目(PSCP)以及智能包装集成服务项目(IPS),整合同行业上游产能以及提供设备智能改造服务。 PSCP:主要功能包括:订单宝:公司将订单引流给区域性客户,收取管理费;集采通:包装企业通过平台的规模采购降低原材料成本;优财通:提供资金支持;创客通:手头有包装订单的创客引导客户向平台下采购订单,平台为客户提供质优价廉的产品和良好的服务。“联合包装网”网络运营模块1.0版于2017年中旬正式上线,截至2018年6月末平台拥有客户约1200家,实现销售收入近12亿元。 IPS:下游制造型企业包装环节自动化升级以及外包意愿不断增强,公司依托IPS项目的实施,向用户提供包括包装设计、包装采购、包装生产线自动化改造和优化以及产品装箱等一整套专业化的包装服务,降低客户的生产及管理运营成本,深化公司与客户的合作关系。目前IPS项目已和捷普、好孩子等多家客户签约,已投10多条包装生产线,目前处于包装生产线的设备采购阶段,项目的实施进度与投资规划基本相符。 原材料价格回落,供应链业务毛利改善,有望带来盈利弹性 受上游包装纸价格维持高位以及低毛利新业务贡献占比逐渐提高影响,公司综合毛利率从2014年的20.66%逐步下降,2018Q1-3毛利率为12.05%,同比减少2.23pct。 根据卓创资讯数据,截至2019年1月25日箱板纸、瓦楞纸价格分别为4577元/吨、3858元/吨,相较于2017年10月的高点6250元/吨、5725元/吨分别下降26.77%、32.61%,预计原材料价格回落将为公司后期盈利带来弹性。同时,我们认为,随着行业整合加速龙头市场份额提升,公司在产业链中话语权逐步提升,成本转嫁能力将进一步增强,而供应链服务业务逐步成熟后盈利能力亦将稳步提升,预计公司未来将有较大盈利改善空间。 投资建议: 公司此次可转债预计募集资金6亿元,暂不考虑可转债带来的影响,我们假设2018、2019年归母净利润为2.65、3.44亿元,同比增72.00%和30.00%;EPS为0.23元/股和0.29元/股,PE分别为19.3x和14.9x。 风险因素: 原材料价格大幅波动;行业竞争大幅加剧。

事件 1月29日晚,欧普照明发布2018年年度业绩快报。 公司2018年实现营业收入80.04亿元,同比增长15.05%;归属于上市公司股东的净利润为9.03亿元,同比增长32.54%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为6.00亿元,同比增长3.19%。 我们的分析和判断 照明龙头市占升,18年业绩稳健增长 目前照明行业仍处于高度分散状态。行业集中度偏低。作为照明行业龙头企业,2018年公司一方面对部分标品进行策略性降价,以获得更多的市场份额;另一方面,通过持续优化产品结构、拓展业务渠道、积极布局物联网及智慧照明、推进智能制造,实现业绩稳健增长。 分季度来看,2018Q1/Q2/Q3/Q4欧普分别实现营业收入14.83/20.45/20.60/24.16亿元,同比增长分别为23.55%/13.00%/13.55%/13.27%;归母净利润分别为0.70/2.88/2.12/3.32亿元,同比增长分别为42.20%/37.47%/35.04%/25.37%;扣非归母净利润分别为0.36/2.16/1.47/2.00亿元,同比增长分别为29.87%/14.50%/13.55%/-14.78%。公司Q4当季扣非净利润增速预计主要受股权激励费用和资产减值损失计提影响,剔除两个因素之后预计维持稳定增长。 产品结构不断优化,全渠道布局持续拓展 欧普不断优化自身产品结构。公司主力家居照明产品不断丰富,推出从标准化光源、吸顶灯至装饰灯(现代简约、新亚洲风尚、西式复古、水晶灯)等风格化产品。在健康光环境领域持续投入研发,为不同人群提供定制化照明解决方案。公司2017年进入集成 家居业务领域,建立独立的IOT物联网平台,先后与华为、腾讯等第三方平台合作,布局高端智慧家居,同时不断延伸拓展商照领域,逐步实现从照明产品提供商到照明系统及集成家居综合解决方案服务商的转型。 公司线上线下全渠道布局。线下来看,公司目前拥有近100家一级经销商,超过4000家专卖店,各类终端销售网点超过10万家;公司还与红星美凯龙和居然之家达成战略合作,专卖店相继入驻其卖场,并将智能化产品融入华为官方线上、线下商城渠道,销售渠道进一步拓宽。此外公司通过楼长计划、品牌联盟等活动、打造专业化的门店标准化运营管理及操作体系,门店运营效率进一步提升。线上来看,2018年公司通过线上新平台、新品类,持续升级服务体验。品类以照明类为基础向集成吊顶(扣板)、卫浴等品类突破,目前除欧普照明官网外已全面布局天猫、京东、唯品会、苏宁、亚马逊、拼多多等主流电商销售平台。同时公司引入京东物流等多方物流,通过新建电商仓库等方式,进一步提升客户最后一公里体验。2018年“双11”当天官方直营销量同增21.60%至3.67亿,连续第六年获得照明家装行业第一。 商用照明分销与项目渠道并进,三大战略打造全球化照明企业 目前公司商照业务发展迅速,商照营收占比已超过15%。分销渠道上,公司不断提升经销商营销以及从产品选型、照明方案设计、投标能力、安装指导到售后服务等环节全价值链项目服务能力,以增强经销商获取更多中小项目,目前全国超过2000个网点;项目渠道上,公司目前已由原来优势的精装地产、店铺连锁、百货商场以及办公等领域扩展到了商业中心、工业、市政交通等领域,并持续拓宽产品线、积累标杆性项目,不断获得行业项目经销商认可。同时,公司持续打造商用业务ETO(EngineeringtoOrders)定制能力,针对异形件、小批量灯具进行定制化生产,已具备快速交付能力。另外,公司连续六年与“祝融奖”中国照明应用设计大赛合作,共同扩大欧普商用照明在行业内的专业性及影响力。 近年公司积极拓展海外业务,坚持海外自主品牌和本土化运营管理战略,在全球重点区域和市场进行本地化布局。目前公司已在欧洲、南非、泰国、印度、印尼、迪拜等地建立全资子公司,海外营业收入逐年增长。2017年公司国外营业收入为6.1亿元,营收占比为8.77%,同比增速达49.01%。2017年公司正式启动“全球鹰人才发展项目”,通过全球化人才储备战略,持续推动公司全球化发展。 投资建议: 我们预计2019-2020年营业收入分别为91.88亿元和105.21亿元,同比增长14.80%和14.50%;归母净利润分别为11.01亿元和13.33亿元,同比增长22.00%和21.00%。2019-2020年EPS分别为1.46元和1.76元,对应PE为18.0x、14.9x,看好照明细分龙头的长期价值,维持“买入”评级。 风险因素: 房地产销售大幅下滑;行业竞争大幅加剧。

事件 1月25日晚,公司发布2018年年度业绩预增公告。公司预计,2018年营业收入111.67~121.38亿元,同比增长15%~25%;归母净利润14.95~16.25亿元,同比增长15%~25%;扣非归母净利润14.34~15.54亿元,同比增长20%~30%。 我们的分析和判断 18年业绩整体稳定,政府补助影响非经常性损益 作为定制家居龙头企业,在地产销售下行的大环境下,2018年欧派家居橱柜、衣柜、卫浴、木门多品类扩张,大宗业务快速增长,持续推进渠道变革,整体业绩实现稳步增长。根据公告,公司2018年非经常性损益同比减少,主要系2018年收取的政府补助影响所致。分季度看,公司2018Q1/2018Q2/2018Q3/2018Q4单季度分别实现营收19.06、29.39、33.52、29.70-39.41亿元,同比增速分别为31.58%、21.15%、10.66%、5.81%-40.41%;分别实现归母净利润0.74、4.76、6.50、2.95-4.25亿元,同比增速分别为32.48%、32.89%、22.57%、-17.06%-19.50%。 全方位推进渠道变革,整装、精装齐拓展 在地产景气度下行、定制家居行业多渠道分化、客流迁移等多方面影响下,公司全方位推进渠道变革,深挖整装、精装市场。整装业务方面,公司分为3个业务模式,分为总部层面和经销商层面。经销商层面:要求地级城市以上开展整装渠道,利用当地资源,与整装公司进行合作。总部层面:(1)整装大家居,直接与当地头部整装公司合作,是未来开拓整装业务主要模式,试点运营情况超出公司预期;(2)与全国性整装公司合作,先后与生活家、靓家居达成战略合作。目前来看,公司整装业务以橱柜为主,截至2018年6月末,欧派家居整装业务实现收入1.92亿元,同比增速同比增速达到445%,其中橱柜事业线有600家经销商开展了整装渠道。 精装市场方面,公司在近二十个城市和恒大、万科等房地产公司进行深度合作。2018Q1-3大宗业务实现营收10.25亿元,同比增长58.83%。 经销商减压降负,内部降本深挖盈利 在欧派“树根理论、放水养鱼、50:50理论”等引领下,公司建立起强大的经销商队伍。2018年以来公司继续渠道投入的同时推进经销商管理改革,以终端盈利为目的,给经销商减压降负;以客户需求为导向,推进套餐及产品体系改革,以适应不同渠道客户要求。截至2018年6月末,公司共有约6711家门店、4800多家经销商。 同时,公司在内部积极开展供应链精细化管理、生产工艺创新变革、人才体系精英培养等工作,深挖企业盈利能力提升空间。我们认为,公司在顺应市场和渠道变革的过程中,一方面向经销商释放利润空间,另一方面实现公司降本增效,进一步夯实了持续发展的基础。 投资建议: 我们预计公司2018-2019年营业收入分别为116.52亿元和136.91亿元,同比分别增长20.00%和17.50%;净利润分别为15.60亿元和18.33亿元,同比分别增长20.00%和17.50%,对应P/E分别为24.5x和20.9x,维持“买入”评级。 风险因素: 房地产销售大幅下滑;行业竞争大幅加剧。

事件 1月18日晚,公司发布2018年度业绩预告修正公告。 公司预计2018年实现营业收入85.3-86.3亿元,同比增长22.77%-24.21%:归母净利润修正为9.32-9.78亿元,同比增长0%-5%,较2018年三季报发布的业绩指引(预计2018年归母净利润8.39-9.78亿元,同比增长-10%-5%)有所上调。 我们的分析和判断 利润上调超预期,毛利率环比大幅改善,业绩拐点逻辑进一步验证 根据公司业绩预告修正公告,预计公司2018年Q4单季度收入为30.75-31.75亿元,同比增长26.89-31.02%;归母净利润为3.89-4.36亿元,同比增长21.36-35.89%,较2018年三季报发布的业绩指引(预计2018年Q4单季度归母净利润2.96-4.36亿元,同比增长-7.68%-35.89%)有所上调。剔除公司2018年Q4通过会计估计变更产生的一次性收益4400万元,2018年Q4单季度公司归母净利润为3.45-3.92亿元,同比增长7.65%-22.17%。对比来看,2018Q1/Q2/Q3公司营业收入分别为16.15/16.72/21.68亿元,同比增速分别为16.18%/31.46%/16.40%;归母净利润分别为1.39/1.27/2.76亿元,同比增速分别为-14.14%/-14.88%/-7.81%。公司2018年Q4业绩超出预期。 从毛利率来看,2018年前三季度公司销售毛利率为27.21%,同比减少4.53pct,预计公司毛利率下降主要系原材料价格上涨所致;销售净利率为10.41%,同比减少3.11pct。分季度来看,2018Q3公司销售毛利率为31.20%,同比减少1.33pct,环比Q2增加7.19pct;销售净利率为13.32%,同比减少2.68pct,环比增加5.08pct。 我们认为,目前公司一方面加大市场开发力度,持续挖掘细分市场潜力;另一方面实施精细化管理,进一步提升管理和运营效率。在2018年Q3毛利率环比大幅改善的基础上,公司上调后的2018年Q4业绩也超出市场预期,业绩拐点逻辑得到进一步验证。随着2018Q4上游纸价因需求低迷持续下降,加上2019年汇率波动预期相对平缓,公司未来弹性可期。 客户多元化并拓,消费电子业务稳增基础上多行业发力 作为精品包装龙头企业,2018年公司加大市场开拓力度,积极开展多元化布局,服务已涵盖消费电子、智能家居、烟酒、大健康、化妆品、奢侈品等多个行业。通过继续巩固3C类包装优势的同时重点聚焦新的业务,公司持续开发优质客户,实现客户结构多元化。 消费类电子业务方面,公司继续巩固自有优势,目前接单比较正常,业绩整体增速稳定;另外,公司智能家居、智能穿戴业务也增长良好。高档酒包业务方面,目前公司已经具备较大规模,2018年通过与江苏省江苏金之彩合资成立子公司,就近服务大客户。公司现已与泸州老窖、古井贡、西凤、洋河、茅台等很多知名客户建立稳定合作,未来酒包业务前景向好。烟包业务方面,公司2018年完成了对武汉艾特的控股收购,并逐步取得了部分中烟供应商资质,烟包领域也开始发力。化妆品包装方面,2018年9月公司收购了江苏德晋70%的股权,江苏德晋是从事化妆品及护肤品、日化消费品所需之精密包装的专业生产厂商,深耕行业30余年,技术、客户资源丰富,公司将与江苏德晋协同发展,未来可期。此外,公司着力于构筑大健康、奢侈品等多个细分市场的系统化能力体系,环保纸托业务的四川宜宾纸塑环保快餐盒项目预计2019年上半年将率先开始投产;2018年12月公司公告拟在东莞松山湖投资不超过人民币6亿元建设研发及制造中心项目,打造华南地区最大的智能包装产业,预计2023年达产后年产值为10亿元人民币。 目前公司客户结构也更加多元化。新客户亚马逊、哈曼、google开始上量,小米等战略性客户增长势头良好,施华洛世奇、小罐茶等新客户推进效果明显。 员工持股计划、公司回购、高管增持,彰显长期发展信心 2018年1月11日,公司推出员工持股计划,员工持股计划参与员工合计不超过300人。员工持股计划拟筹集员工资金总额不超过18,500万元。截止2018年5月29日,公司第一期员工持股计划(西藏信托-智臻41号集合资金信托计划)通过二级市场累计买入公司股票997万股,占公司总股本的2.49%,成交金额合计为人民币4.76亿元,成交均价约为人民币47.76元/股。 2018年10月17日,公司发布公告,公司王华君董事长及副总裁、监事等8人拟增持公司股份,其中王华君董事长拟增持1000-3000万元,其他7名公司副总裁及监事拟增持50-300万元,合计拟增持金额1400-4200万元。增持实施期限为公司2018年第三季度报告发布之日(即2018年10月29日)起六个月内。截至2019年1月2日,公司王华君董事长累计增持金额达到1147.58万元,其他7名公司副总裁及监事累计增持金额为27.85-101.77万元。 2018年10月19日,裕同科技发布回购预案公告,公司实际控制人王华君、吴兰兰夫妇提议回购公司股票,回购总金额5000万元-2亿元,价格不超过60元/股;回购期限为自股东大会审议通过回购方案之日起12个月内;回购的股份将用作员工持股计划、股权激励计划或减少注册资本。截止2018年12月28日,公司累计回购股份170.2653万股,占公司总股本的0.4257%,成交总金额为6972.36万元(不含交易费用)。 我们认为,公司推出员工持股计划,同时回购及增持系列举措体现了公司对于未来长期、持续发展的信心,随着公司长效激励机制的健全,员工工作的积极性充分调动,员工与公司利益一致,公司持续发展值得期待。 投资建议: 我们预计裕同科技2018-2019年营业收入为85.80、102.96亿元,同比增长23.49%、20.00%;2018-2019年归母净利润分别为9.55、12.00亿元,同比增长2.50%和25.63%,对应P/E为17.4x、13.8x,维持“买入”评级。 风险因素:原材料价格、汇率大幅波动;行业竞争大幅加剧;新业务开拓不及预期。

事件 1月18日晚,公司发布2018年度业绩预告修正公告。 公司预计2018年归属于上市公司股东的净利润变动区间为3.60-3.87亿元,变动幅度为560%-610%。前次公司预计2018年归属于上市公司股东的净利润变动区间为3.44-3.71亿元,变动幅度为530%-580%。本次公告对业绩进行了上修。 我们的分析和判断 地产客户稳健,工装规模效应持续发挥 工装渠道方面,欧神诺老客户如碧桂园、万科、恒大等大型房地产开发商成长仍旧稳健。根据公告,碧桂园2018年实现归属于上市公司股东权益的合同销售额5019亿元,同比增长31.25%,实现归属于上市公司股东权益的合同销售面积5416万平方米,同比增长23.06%。地产龙头增长仍较强劲,从地产销售到工装供应需求时间滞后约一年,因此2019年帝欧家居存量客户仍能给公司业绩带来强驱动。 此外,公司不断开发优质地产客户,目前地产TOP50中的企业公司已与20家左右有合作,新客户逐步放量,公司工装业务规模效应进一步发挥,2018年前三季度公司销售毛利率为34.54%,同比增加5.85pct,后续盈利能力仍有提升空间。 零售渠道多元布局,网点加速覆盖 公司在2018年快速推进零售端业务,我们预计卫浴门店新增门店达400家左右,营收同比增20%左右;瓷砖零售业务在行业负增长背景下,公司通过“全面布网”细分县级空白点,推动一、二线城市加快“城市加盟合伙商、智慧社区服务店”深度布局,我们预计欧神诺瓷砖零售业务仍可保持中高单位数的增长。 供应链布局优化,油价下跌,成本进一步节约 运输成本在瓷砖行业的成本中占比较高,约占销售额的10%左右。一方面,自2018年10月份以来,油价进入下行通道,另一方面,公司通过自有基地及外部合作产能优化运输布局,控制产品运输半径在500公里的范围内,有效节约了运输成本。 欧神诺产能迅速增加,后端生产无虞 欧神诺目前产能分布在江西基地、广东基地、广西基地,合计约5000万平方米,广西二期4条生产线预计2019年开工,能提供3000万平方米,三个基地预计共能提供8000万平方米产能,对应40亿产值,未来公司总产能能够达到1亿平方米,对应50亿产值,加上OEM产值能达到70亿左右。 投资建议: 不考虑并表因素,我们测算帝王洁具2018年收入6.26亿元,同比增17.20%,归母净利润0.41亿元,同比增-25.45%;欧神诺收入32.70亿元,同比增36.20%,归母净利润3.52亿元,同比增58.56%。预计帝欧家居合并口径2019 年收入49.30亿元,同比增26.53%,归母净利润为4.79 亿元,同比增28.50%,对应PE 为10.8x,维持“买入”评级。 风险因素: 房地产销售大幅下滑;行业竞争大幅加剧。