事件:2023 年4 月24 日，阳光电源披露2022 年年报和2023 年一季报。2022年公司营收 402.6 亿元，同比增长67%，归母净利35.9 亿元，同比增长127%。其中2022Q4，营收180.3 亿元，同比增长106%，环比增长81%，归母净利15.3 亿元，同比增长1867%，环比增长32%。 2023Q1实现营收125.8 亿元，同比增长175%，环比减少30%；归母净利15.1亿元，同比增长267%，环比持平。2023Q1 净利润同比大增，环比基本持平，业绩超市场预期。 投资要点 逆变器2023Q1 盈利超预期，模块紧缺支撑价格 2022 年公司光伏逆变器出货量77GW, 同比+64%。逆变器全年渠道发货90 万台，我们测算工商业约15 万台（15GW），户用光伏约65 万台（10GW），户储PCS 约10 万台（1GW），集中式出货超50GW。我们预计逆变器2023 年出货120-140GW，渠道出货翻倍以上，中大功率IGBT模块紧缺有望支撑集中式逆变器全年挺价，逆变器业务高盈利预计维持全年。 储能海外占比高、电芯价格下行，有望量利齐增 2022 年公司储能系统出货量7.7GWh, 同比+157%，收入101.3 亿元，同比+223%，其中我们测算大储出货超7GWh，户储700-800MWh。公司预计2023 年全球大储市场约100GWh，我们预计公司储能系统全年出货18-20GWh，其中大储预计约16-17GWh，户储超30 万套（3GWh），海外业务占比预计超70%。海外占比高与碳酸锂价格下行背景下，公司储能业务有望量利齐增。 电站、风电、氢能业务全面向好 2022 年公司电站业务营收116亿元，同比+20%。2022 年风电变流器业务出货23GW，同比+53%，实现营收14.6 亿元，同比+24%，毛利率23.9%，同比+3.7pct，2023年风电进入装机大年业务有望进一步提高。公司新接大量氢电解槽订单，预计2023 年确认收入大幅提升。 盈利预测和投资评级 公司2023Q1 业绩超预期，光储盈利全年向好，我们上调公司盈利预测，预计2023-2025 年归母净利64/90/120 亿元，对应PE 24X/17X/13X，维持“买入”评级。 风险提示 光伏逆变器竞争加剧；芯片等持续短缺导致公司出货不及预期；海外市场进展不及预期；原材料价格波动；政策变化风险等。

事件:2023年4月21日，东方日升披露2022年年报，公司2022年实现营收293.85亿元，同比增长56%；归母净利润9.45亿元，扭亏为盈。 投资要点组件、硅料销量大幅增长，组件盈利有望持续改善2022年，公司组件销售收入241.3亿元，同比+82.65%，组件销量13.5GW，海外8.1GW。2022年组件业务毛利率5%，同比回升3.89%，单瓦净利约1~2分。硅料销量0.88万吨，同比+91.74%，收入19.1亿元，均价约22万元/吨，毛利率62.98%，估计贡献净利约7亿元，占比超70%。2022年底，公司组件产能达到25GW，电池自供率约60%。 2023年公司电池、组件产能同步扩张，组件产能预计达到40GW，电池自供率预计持续提升，组件盈利有望继续改善。 储能系统实现GW级出货，欧美市场占比高2022年储能系统实现GW级出货，中美欧市场多个百MW级项目的签单、出货。目前，储能系统在手订单已超3GWh，全年出货有望达4-5GWh。 异质结产能加速释放，技术引领下盈利能力值得期待2022年公司定募集50亿元投产5GW异质结电池与10GW组件项目。2023年异质结产能有望达到9GW，组件产能有望达16GW。公司异质结路线技术行业领先，公司异质结伏曦组件采用210半片100微米薄硅片，叠加双面微晶技术转换效率达25.50%。公司依靠低银含浆料及新型组件技术及胶膜封装工艺，目标降低银耗量到10mg/W以下。 新增对外投资硅棒产能10GW，投建源网荷储一体化项目公司公告，拟在包头建设源网荷储一体化项目及源网荷储一体化10GW拉晶项目。一体化项目拟投资63.64亿元，包含风电705MW、光伏300MW、储能275MW/1100MWh。拉晶项目拟投资21亿元，新增10GW硅棒产能。公司向上、下游延伸布局拉，加强一体化程度，预计将持续提升组件盈利能力及稳定性。 盈利预测和投资评级公司组件产能扩张迅速，电池自供率提升，紧抓储能机遇，异质结技术领先、产能加速释放。预计2023-2024年归母净利21/29亿元，对应PE14X/10X，首次覆盖东方日升，给予“买入”评级。 风险提示下游行业需求增长不及预期、国际贸易摩擦与壁垒加强、新技术进展低于预期、汇率波动过大、行业产能扩张过快竞争加剧。

事件:许继电气发布2022年报：2022全年，公司实现营收149.17亿元，同比+24.41%；归母净利7.59亿元，同比+4.81%；扣非归母净利7.13亿元，同比+6.70%；经营性净现金流17.32亿元，同比+32.75%。 其中，2022Q4，公司实现营收58.02亿元，同比+30.20%，环比+94.28%；归母净利1.11亿元，同比-23.54%，环比-42.59%；扣非归母净利0.89亿元，同比-25.93%，环比-52.15%；经营性净现金流11.60亿元，同比+9.2%，环比+41.34%。 投资要点:公司营收取得较快增长，但高增业务贡献利润增量有限。2022年，公司智能变配电系统、智能电表和智能中压供用电设备分别实现营收49.63亿元、29.81亿元和27.49亿元，同比增速分别为12.66%、17.64%和21.89%，三部分业务显著高于同期电网基建投资增速（仅为2%），我们认为相关业务较快增长主要受益于网内投资结构性增长、网外和海外业务开拓，以及部分业务市占提升。EMS加工服务及其他实现营收27.94亿元，同比+341.65%，我们认为主要来自公司新能源EPC、储能EPC等新业务快速增长，但这部分业务毛利仅为5.71%，贡献利润增量有限。智能电源及应用系统实现营收7.35亿元，同比-37.54%，主要系本年度确认收入的项目较去年同期有所减少，且今年没有电动汽车的租赁项目。受直流行业的周期性影响，公司直流输电系统实现营收6.95亿元，同比-29.58%。此外，公司销售、管理、研发三费的费率有所下降，从2021年的12.81%降至2022年的11.25%，表明公司降本提效取得一定成绩。 我们认为公司的投资看点主要在三方面，一是高利润的直流业务有望受益于特高压直流细分行业高增β，以及集团内部赋能带来的α；二是变配用电业务有望继续受益于网内投资结构性增长、网外和海外业务开拓，以及电力智能化、数字化发展带来的盈利能力改善；三是储能、新能源等新业务受益于新兴行业高增β，以及行业边际改善带来利润回暖。此外，公司推动深化变革，有望提升研发、市场和业务单元活力，从而提高公司经营成长性和盈利能力。直流业务充分受益于特高压直流重回上行周期且具有持续性，同时海风柔直、存量直流改造有望为公司直流业务带来额外增量。公司直流输电主要产品包括换流阀设备、特高压直流输电控制保护系统等，该业务是公司主要利润来源，原因在于这两类产品的技术壁垒和行业集中度较高，公司是为数不多的主要参与方。该业务需求主要来自于电网特高压/超高压直流的投资建设，国家电网原计划2022年开工的4条特高压直流受疫情等影响未如期动工，结合国家电网原计划和最新工程进展，我们预计2023年至少4条特高压直流开工建设，国家能源局原规划的“十四五”期间9条直流的其余部分则有望在2024年开工。由于新能源大基地建设加速、我国中东部能源保供和转型压力上升，为解决我国电力资源供需空间错配问题，我们认为我国特高压建设将摆脱过去强周期特征，转而在“十四五”和“十五五”具有较强持续性。此外，由于深远海的风能开发渐成趋势，且国内部分存量超高压直流工程进入改造期，海风柔直、存量直流改造有望为公司带来额外业务增量。在行业高增β以外，我们认为公司并入中国电气装备集团后，有望受益于集团内部资源整合带来核心业务市占提升α。考虑到特高压直流建设和收入确认周期，我们认为公司2023年直流业务营收主要来自于存量订单，2024年有望更多受益于新增特高压直流工程的业绩贡献。 变配用电业务受益于智能化、数字化带来的电网投资结构性较快增长，网外和海外业务有望增强变配用电业务增长的持续性。变配用电业务涵盖公司智能变配电系统、智能中压供用电设备和智能电表三部分业务，其中智能变配电系统侧重以软件为核心的变配电用系统及解决方案，智能中压供用电设备侧重中压的一次设备，智能电表为智能电能表、智能终端等用电设备。公司变配用电业务主要客户包括电网、网外和海外三类，营收增长与客户需求增长和公司策略有关，盈利能力则与业务类型有关。我们认为，公司营收增长主要驱动力在于电网内产品品类拓展，以及网外、海外的客户开拓，前者部分体现在预制舱、厂站监控、消弧线圈、电抗器等设备在国网和南网的框招突破，后者部分体现在公司在增量配网领域、煤炭等工业重点客户的订货增长，以及中标智利AMI智能电表I期、沙特智能配电环网柜等项目。我们认为，传统变配电业务竞争较为激烈，对利润贡献有限，预计公司相关业务盈利增长主要受益于变配用电的智能化、数字化发展，以及公司在二次行业的竞争优势。电网内智能化、数字化发展部分体现在新一代集控系统、磁控开关等的推广应用，以及电表新标准落地带来的高价值量产品占比提升；网外和海外部分体现在数据中心、增量配网等网外客户的智能化设备需求增长，以及公司中标海外AMI智能电表项目。 储能、新能源等新业务受益于相关行业高增和公司客户资源优势，同时行业成本压力下降有望带来公司相关业务利润回升。公司新业务主要放在EMS加工服务及其它、电动汽车智能充换电系统，其中前者预计涵盖储能、新能源等EPC业务，是公司相关业务高增的重要驱动力。以储能业务为例，根据中国化学与物理电源行业协会储能应用分会的统计，2022年我国电化学储能新增装机规模约5.93GW/13.19GWh，预计2023年有望进一步实现大幅增长。据我们不完全统计，在不计及框架性采购的情况下，2022年公司直接中标的储能EPC、储能系统规模分别为742MWh、358MWh，对应中标金额17.9亿元；2023年前3个月中标规模分别为100MWh、45MWh，除开其中18MWh未统计到中标金额外，其余部分对应中标金额2.0亿元。由于2022年储能和光伏上游原材料价格高位，公司的EPC业务面临的成本压力较大。随着2023年碳酸锂和硅料价格进入下行趋势，公司新业务盈利能力有望改善，同时可能享有公司前期存量未执行高价订单的超额利润。 盈利预测和投资评级：公司深耕电力设备行业多年，聚焦特高压、智能电网、新能源、电动汽车充换电、轨道交通及工业智能化五大核心业务，受益于特高压直流行业重回上行周期、储能等行业高景气，公司后续业绩有望实现较快增长。预计公司2023年-2025年实现营收186亿元、231亿元和277亿元，归母净利10.8亿元、15.6亿元和18.8亿元，当前股价对应PE为20X、14X和12X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险；原材料价格波动风险；电网投资不及预期风险；储能需求不及预期风险。

事件: 双良节能发布公告：与安徽英发睿能科技等 3家公司签订《硅片采购框架合同》，约定 2023年度，上述客户将向公司采购单晶硅片 2.45亿片（包括 P 型与 N 型，尺寸覆盖 182及以上尺寸的各种规格），预计 2023年度销售金额总计为 20.09亿元（含税）。自 2022年 3月以来，公司已陆续与亿晶光电等客户签订了 4份重大硅片销售框架协议，预计含税金额总计达到 82.11亿元，产品涵盖 P 型与 N 型多种规格。 投资要点: 先进单晶硅产能已成规模，锁定坩埚保障出货，进军行业前列道路明晰。公司包头 40GW 单晶产能已全部投产，配套先进 1600型单晶炉及智能工厂，具备成本后发优势，在行业面临高品质石英坩埚产能持续紧缺，产出及成本受到实质影响背景下，公司战略保供充足进口高纯石英砂供应，保障了足量硅片生产出货和未来进一步扩张需求，并进一步强化相对成本优势，新的 50GW 产能也有望顺利推进，有望逐步站稳行业前列地位。 火电重启激发空冷塔需求，传统设备业务有望大幅增长。公司在节能节水系统设备领域具有深厚行业积淀和领先市场地位，产品广泛运用于化工、电力、钢铁、酿造、供暖、光伏、大型中央空调等行业市场。2022年国内火电项目重启提速，有望拉动百亿量级空冷塔订单需求，公司则在全钢结构智能化间接空冷系统方面优势突出，受到国家能源集团等核心客户认可，我们预计有望在火电项目中取得可观量级订单。 还原炉订单景气仍在延续，氢能系统优势突出未来有望接力。多晶硅还原炉及配套系统为公司在新能源装备方面的核心产品，累计出货量行业第一，市占率超过 65%，近年订单处于大规模增长阶段，考虑仍有大量下游多晶硅产能项目推进，预计订单景气还将延续到2024年。另一方面制氢系统市场未来有望达到数百亿量级，公司已进行重点布局，开发出 1000Nm3/h 绿电制氢系统可稳定生产99.9999%纯度氢气，在原有多晶硅、化工等领域大量已有客户则能形成公司潜在资源优势，此前已取得大全能源等合作。 硅片业务全面挺进发力期，设备业务三线接力，首次覆盖双良节能， 给予“买入”评级。公司作为光伏领域还原炉设备领先龙头，把握终端需求大幅增长机遇，成功延伸至硅片环节，锁定石英砂关键资源，保障收入利润体量实现跨越式发展，后续进一步扩张确定性高，下游配套组件业务也有望实现新突破。设备业务端维持高度景气，短期内还原炉大批量订单延续，同时国内煤电项目大规模启动有望带来可观空冷塔订单，中长期制氢系统优势突出，有望成为强劲的新增长曲线。公司沿核心产业链蛙跳式业务布局，存量客群资源优势突出。我们预计 2022-2024年硅片业务出货 12/35/65GW，营业收入153.8/329.1/456.1亿元，归母净利润 9.0/26.2/36.8亿元，对应PE32.8/11.2/8.0倍，首次覆盖双良节能，给予“买入”评级。 风险提示：下游行业需求增长不及预期、行业产能扩张过快竞争加剧、国际贸易摩擦与壁垒加强、关键原材料供应出现风险、新业务进展不及预期。

TCL 中环发布 2022年报，全年业绩高速增长，为预告中值附近，Q4略有放缓：公司 2022年营业收入 670.10亿元，同比增长 63.02%；归母净利润 68.19亿元，同比增长 69.21%，扣非后归母净利润 64.83亿元，同比增长 66.97%。Q4营业收入 171.65亿元，同比增长 42.86%，增速环比放缓 15.7pct，归母净利润 18.18亿元，同比增长 44.06%，增速环比放缓 22.7pct，扣非后归母净利润 14.99亿元，同比增长 7.94%，增速环比放缓 66.9pct。年度每 10股派现 1.0元（含税），转增 2.5股。 投资要点: 硅片规模保持行业领先，盈利能力稳健提升，叠瓦组件预计尚未盈利。公司光伏硅片全年出货 68GW，外销规模行业领先，下半年出货34GW，我们预计 Q4出货 17GW，环比基本持平，主要系年末下游终端淡季临近，同时上游硅料产能释放加速，12月价格快速下跌，为减小库存及存货减值压力，我们预计公司主动降低开工率。盈利方面，全年单瓦净利有所提升，反映混改体制变革红利及先进制造方式提效优势。全年叠瓦组件出货 6.6GW，毛利率较低，我们预计仍在亏损，Q4出货我们预计在 1.5-2GW 左右。此外，全年存货及履约成本减值 14.63亿元，我们预计主要为年末硅料跌价所致，投资收益17.52亿，我们预计主要为硅料权益。 工业 4.0赋能，成本竞争力再提升，制造能力壁垒逐步形成。公司在多年硅材料技术积淀之上，力推工业 4.0及智能制造升级，打造基于“Deep Blue”AI 学习模型的智慧工厂生产模式，降本成效显著。 2022年公司实现硅片减薄 10μm，线径领先行业 5-8μm，单炉月产领先行业 25-30%，单公斤出片数领先 3片以上，开炉成本领先，人均劳动生产力显著提升，同时产品质量和一致性实现提升。随硅片大尺寸化、薄片化、细线化及高品质 N 型趋势推进，公司客制化、柔性化先进制造模式的成本竞争力将进一步与行业水平拉开差距，而其 N 型硅片外销市占率已多年保持第一。 先进产能快步扩张，差异化组件电池战略布局，面向全球蓄势待发。 2022年内，公司在晶体环节随 50GW（G12）项目（宁夏中环六期项目）产能扩张，年底单晶总产能提升至 140GW，2023年末公司预计产能进一步提升至 180GW。晶片环节，天津 25GW（DW 三期） 和宜兴 30GW（DW 四期）项目陆续投产，2023年新增的 DW 五期（银川 35GW）项目已开工，G12大尺寸领先优势将持续巩固，其工业 4.0智慧工厂模式也更适宜向海外进行全球化布局。组件端，江苏地区 G12高效叠瓦组件项目产能实现 9GW；天津地区投建的G12高效叠瓦组件项目（一期）产能实现 3GW。同时，在江苏地区也将拓展建设 2GW 的 G12电池工程示范线。 公司参股 Maxeon布局 IBC 电池-组件技术，借助其品牌影响力及全球化渠道，有望进一步发挥协同优势，助力海外发展。 智能制造标杆光伏龙头，供应链保障深化优势，首次覆盖 TCL 中环，给予“买入”评级。公司拥有 60余年半导体行业深厚技术工艺积累，在光伏领域稳居单晶硅片双寡头之列，工业 4.0降本提效为行业标杆，在关键生产资源高品质石英坩埚战略保障下，成本及定价权优势将更为突出，海外布局也值得期待，我们预计 2023-2025年硅片出货 120/165/210GW，营业收入 962.8/1007.5/1093.5亿元，归母净利润 100.6/117.7/132.4亿元，对应 PE 为 15.7/13.5/12.0倍，首次覆盖 TCL 中环，给予“买入”评级。 风险提示：下游行业需求增长不及预期、行业产能扩张过快竞争加剧、国际贸易摩擦与壁垒加强、关键原材料供应出现风险、各国产业政策变化。

事件: 比亚迪发布 2022年年报：2022全年，公司实现营收 4240.61亿元，同比+96.20%；归母净利 166.22亿元，同比+445.86%；扣非归母净利156.38亿元，同比+1146.42%；经营性净现金流 1408.38亿元，同比+115.13%。 其中，2022Q4公司实现营收 1563.73亿元，同比+120.40%，环比+33.56%；归母净利 73.11亿元，同比+1114.30%，环比+27.90%；扣非归母净利 72.73亿元，同比+1875.25%，环比+36.32%；经营性净现金流 498.01亿元，同比+48.25%，环比+4.07%。 投资要点: 新能源汽车量利齐升，驱动全年业绩实现爆发式增长。2022年汽车、汽车相关等产品收入 3246.91亿元，同比+151.78%，成为公司业绩增长的核心。量上，2022全年公司整车销量达 180.2万辆，同比+149.88%，其中乘用车销量 179.7万辆，同比高增 151.83%，公司自 2022年 3月起停止燃油汽车的整车生产，专注纯电动和插电式混合动力汽车业务，2022年再次问鼎全球新能源汽车销量冠军，且中国市场市占率达 27%；利上，2022年汽车、汽车相关等产品毛利率较 21年提升 3.69Pct 至 20.39%，主要在于 1）产销提升，规模效应凸显；2）品牌持续升级，包括汉、唐、海豹等高价值量车型热销提升单车盈利；3）2022年 1月及 3月，公司分别对部分车型进行价格调整，一方面有助于缓解上游原材料价格波动带来的成本压力，另一方面亦对业绩形成正面贡献。 基于核心技术迭代与创新，逐步形成多品牌梯度布局。公司坚持纯电动和插混“两条腿、齐步走”，先后推出刀片电池、DM-i 超级混动以及 CTB 电池车身一体化等优质技术、快速产业化推动车型与品牌不断升级，已形成由“比亚迪”、“腾势”、“仰望”品牌及专业个性化品牌所构建的多品牌梯度布局，我们认为，优质改款车型与新品牌产品的密集推出将成为公司销量向上的主要动能，我们预计2023/2024/2025年公司整车销量分别为 314.2/385.2/445.6万辆。 加速拓展海外市场，有望实现新能源乘用车出海增速斜率快速提升。 公司稳居中国新能源汽车市场榜首的同时，积极布局海外市场，一 方面，公司于 2022年加速开拓欧洲、亚太、美洲等多个市场，元Plus 等车型订单火爆；另一方面，随海外布局持续深化，公司推动海外整车产能建设，首个海外乘用车工厂于 2022年 9月正式在泰国落地。2022年或将成为公司海外整车销量加速增长的元年，2022全年实现海外整车销量 4.5万辆，同比高增 194.54%。 盈利预测和投资评级：公司主要经营包括以新能源汽车为主的汽车业务，手机部件及组装业务，二次充电电池及光伏业务，并积极利用自身技术优势拓展城市轨道交通及其他业务。全球新能源大势下，基于长期技术积淀，我们认为将持续推动公司新能源尤其整车产品的竞争力向上，调整公司盈利预测，我们预计公司 2023~2025年分别实现营收 6423亿元、7711亿元和 8834亿元，2023~2025年分别实现归母净利 289.9亿元、397.8亿元和 486.7亿元，当前股价对应 PE 为 25X、18X 和 15X，维持“买入”评级。 风险提示：全球宏观经济及汽车消费走软导致公司整车销量下滑； 关键原材料及汽车芯片的供应风险；新车型市场推广不及预期；供应链开放不及预期；业绩测算存在偏差风险。

事件: 晶澳科技发布 2022年报，全年业绩贴近预告上限，Q4表现亮眼超预期： 公司 2022年营收 729.89亿元，同比增长 76.72%；归母净利润 55.33亿，同比增长 171.4%，扣非后归母净利润 55.57亿元，同比增长 200.90%。 其中 Q4营收 236.66亿元，同比增长 55.65%，归母净利润 22.43亿元，同比增长 208.89%，扣非后归母净利润 23.16亿元，同比增长 200.85%。 年度每 10股派现 2.4元（含税），转增 4股。 投资要点: 单瓦盈利实现新突破，运营管理、品牌规模、渠道布局、一体两翼战略综合优势尽显。公司 Q4实现对外组件出货 12.3GW，季度单 W盈利可达 0.18元，年内持续创新高。考虑当季计提减值 7.66亿元，其中固定资产减值 6.1亿元，我们预计主要为小尺寸产能淘汰，存货跌价减值约 1.7亿元，此外投资收益约 1.7亿元，我们预计主要为硅料，汇兑收益预计 3亿元，扣除上述影响后单 W 盈利可达 0.21元。 全年来看组件出货 39.75GW（含电站 672MW），单 W 销售盈利达0.14元，业内翘楚优势尽显。市场销售端，分销金额占比 35.37%，海外总体占比 60.03%，其中高毛利美洲地区占比达 13.62%，欧洲占比达 31.39%，但当期报表端毛利率相对偏低，我们预计为收入确认滞后及运费影响。 一体化布局再加深，鄂尔多斯硅片电池新产能快速跟进，N 型大势紧随红利。公司 2022年底已拥有组件产能近 50GW，配套硅片和电池产能约为组件产能的 80%，到 2023年底组件产能将扩充至超80GW，硅片电池配套将提升至组件产能的 90%。年报同步公告将投资 128.42亿元投建鄂尔多斯 20GW 硅片、30GW 电池项目，周期 36个月，将分期建设，我们预计将进一步扩充 N 型产能。近期来看 N 型 TOPCon 技术高效优势在下游端接受加快，旺盛需求下呈现供不应求，后期渗透率有望超预期提升，而公司最新量产的 N 型倍秀（Bycium）电池转换效率最高已达到 25.3%，2023年末 N 型电池产能将达到近 40GW，因此我们预计全年出货占比有望达 1/3，本次项目将在进一步加深一体化壁垒同时，强化技术迭代红利的把握。 稳健全面组件龙头，估值已具较强吸引力，首次覆盖晶澳科技，给予“买入”评级。公司作为 TOP4一体化组件龙头，稳健风格下高盈 利与高成长得兼，浑厚电池技术积淀，保障技术迭代中能快速跟进，尽享后发优势，长期战略壁垒步步高筑，我们预计 23/24/25年组件出货 60/80/100GW，营业收入 1008.0/1243.8/1498.9亿元，归母净利润 96.0/117.9/141.3亿元，对应 PE 为 13.7/11.2/9.3倍，首次覆盖晶澳科技，给予“买入”评级。 风险提示 下游行业需求增长不及预期、国际贸易摩擦与壁垒加强、新技术进展低于预期、汇率波动过大、行业产能扩张过快竞争加剧。

事件:东方电缆发布2022年年报：2022年，公司营收70.09亿元，同比-11.64%，；归母净利润8.42亿元，同比-29%；扣非净利润8.38亿元，同比-27%。四季度公司营收13.44亿元，同比-37.74%；归母净利润1.06亿元，同比-53%；扣非净利润0.85亿元，同比-57%。 投资要点:2022年为海风装机小年，公司实现平滑过渡2022年为我国取消海上风电国家补贴的第一年，全年海风新增并网4.07GW，同比-76%。受海风行业需求下滑影响，公司2022年海缆营收22.40亿元，同比-32%，下滑幅度远小于海风装机量下滑幅度，主要由于2022年年初公司海缆在手订单较多，于当年确认收入。海缆毛利率43.27%，同比-0.6pct，维持在较高水平。海工营收7.88亿元，同比-2.7%，同样由于2022年交付结转项目较多，同比下滑较少。海工毛利率27.14%，同比+2pct。公司2022年在海风行业需求大幅下滑的背景下，海缆、海工业务营收和毛利率维持相对稳定，实现了海风装机小年的业绩平滑过渡。 2022年2月，公司中标青洲四海缆及敷设项目，中标金额13.9亿元，原预期在2022年7-10月进行交付。但青洲四项目项目8月开工，进展低于预期，导致该项目未能顺利交付，导致全年业绩低于年初预期，我们估计影响22年净利润预期4亿元。 在手订单充足，结构优异，技术优势显著截至3月7日，公司海缆在手订单57.50亿元，海工12.13亿元，海缆订单中220kV及以上海缆、脐带缆订单约为45亿元，2022年中标330kV、500kV超高压海缆订单30.8亿元。公司超高压海缆和柔性直流海缆技术领先，有望凭借技术和区位优势，在未来取得包括青洲五、七柔性直流、帆石一500kV交流等多个高压缆订单，维持海缆业务较高毛利率水平。公司宁波未来工厂有较大产能预留空间，阳江基地经过方案调整后，设计产能也扩大到31亿元，为公司充足的海缆订单提供交付保障。 四季度受铜价+疫情双重影响，陆缆毛利率短期承压公司2022年陆缆营收39.77亿元，同比+3.5%，毛利率9.67%。但Q4受疫情和大宗影响，预计陆缆毛利率有所下滑。四季度受疫情影响，开工率较低，陆缆营收仅为8.88亿元，相比2021年Q4陆缆营收11.77亿元同比下降25%，相较于22年Q1-Q3营收7.99/12.23/10.67亿元也出现了较大幅度下滑。开工率低导致固定费用摊销占比增大，影响陆缆毛利率。此外，Q4度铜价环比Q3涨幅较大，季度均价由6.1万元/吨涨至6.6万元/吨，环比上涨7%，也一定程度影响陆缆毛利率。但我们预计疫情和铜价上行的负面影响不会持续，公司2023年Q1后，陆缆营收和毛利率将回归到常态化水平。 盈利预测和投资评级公司在手订单充足、订单结构良好，高压缆具备技术壁垒，随着公司未来工厂扩产和阳江基地投产，公司2023年海缆交付有望接近50亿元。我们预计2023-2025年归母净利16/23/25亿元，对应PE21X/15X/14X，维持“买入”评级。 风险提示上游原材料价格波动，海缆业务交付不及预期，海上风电项目招标规模不及预期；海上风电项目招标进度不及预期；公司关键项目订单获取不及预期；海上风电建设成本降幅不及预期等。

基本面梳理：公司是全球化布局的新能源园林机械引领者。1）从组织架构看，股权结构集中，大股东产业背景深厚，全球化布局。2）从管理层看，创始人在新能源锂电工具领域，拥有丰富的工作经验。3）发展历程3个转折点：交流→新能源，代工→自主品牌，家用→商用。4）回顾财务数据：营收稳步增长，但此前成本端不可控因素导致利润波动大。 营收角度：园林机械行业锂电化加速，商用市场空间大。1）行业层面：锂电化趋势明显，商用市场空间大。我们预计2025年全球新能源园林机械设备行业286亿美元，家用153亿美元，商用133亿美元。家用新能源产品84亿美元，2022-2025年复合增长率在10%；商用新能源产品20亿美元，复合增长率在60%。2）产品层面：公司是国内率先推出商用产品的企业，且凭借性能+价格优势，有望成为打开商用市场。3）客户层面：高度重视自主品牌建设，且随着其他客户开拓，Lowe’s业务调整影响已基本消化。4）产能层面：募投项目提升66%的现有产能，且新增高端产品。 盈利角度：盈利修复的确定性强。1）对比同行：2021年营收、净利均大幅低于竞争对手，原因是受Lowe’s 业务调整导致毛利下降以及2021年人民币升值、海运费价格上涨以及原材料价格上涨等原因所致。2）展望未来：我们预计2022年公司盈利能力有所好转，2023年将恢复正常。盈利修复的逻辑主要在Lowe’s的影响已经基本消除，汇率、海运费已恢复至正常水平，大部分原材料端价格也已修复，且已向客户进行了5-20%的价格传导。 投资建议：园林机械领域锂电化大势所趋，有望打开商用市场带动营收高增，且盈利修复确定性强。我们预计公司2022-2024年收入分别为54/77/93亿元，归母净利润3.1/8.0/11.5亿元，对应当前PE为62/24/17X，首次覆盖，给予格力博“买入”评级。 风险提示：产能建设不及预期；下游园林机械设备需求不及预期；疫情反复等突发因素；人民币大幅升值；海运费大幅上涨； 原材料价格大幅上涨。

广信材料发布公告报：2022年12月14日，公司公布对外投资控股子公司的公告。公司欲加速扩张感光材料产品规模，再度深耕平板显示和半导体光刻胶及配套电子材料研发制造，光刻胶、涂料等感光材料产品受益匪浅。 江苏广信感光新材料股份有限公司（广信材料）为满足公司战略发展，新增对外投资子公司。由公司出资（600万元，60%股权）和光刻胶前辈尤家栋先生（180万元，18%股权）和广州锦龙科技发展有限公司（以下简称：锦龙科技）（220万元，22%股权）共同在江西省龙南市投资设立“江西扬明微电子材料有限公司”（简称新增子公司）。新增子公司注册资金为1000万元，将进行平板显示和半导体光刻胶及配套材料微电子材料研发、制造、销售和技术服务。 投资要点:强强联手，有望进一步突破光刻胶市占率。尤家栋先生曾担任苏州市电子材料厂有限公司厂长、总经理、董事长，苏州瑞红电子化学品有限公司总经理、董事长，苏州晶瑞化学股份有限公司董事，其参与了光刻胶重大科技攻关项目（包括863计划），领导和主持承担了国家02重大专项（i线，248光刻胶产业化），为国内资深光刻胶产业领军人物。广信材料与尤家栋先生合作，会进一步加速公司在新材料尤其是平板显示及半导体光刻胶及配套材料的技术、研发和生产进程，将进一步夯实微电子材料战略布局和市场推进。 光刻胶、3C涂料领域国产替代指日可待。我国消费电子涂料领域龙头地位长期被外资企业占领，光刻胶严重依赖国外进口，甚至近年外资市占率高达近70%。公司新设立子公司后有望进一步实现材料性能优异化、环保化、契合行业绿色环保大背景。在与尤家栋先生的合作中，公司有望继续突破材料研发、制造瓶颈，在材料性能方面夺得优势，替代外资厂商，实现国产化替代。 光伏材料行业加速，推动光伏产品快速上量。公司前瞻性布局在光伏领域新工艺路线中的光伏绝缘胶、光伏感光胶等新材料，并根据下游用户需求定制开发及配合工艺快速迭代，在此领域拥有一定的先发优势及工艺积累优势。下游光伏组件企业推进HPBC、HJT等新电池技术路线，预期大幅加快光伏绝缘胶（应用HPBC、IBC电池领域等领域）、掩膜（应用于HJT电镀铜工艺）材料的进一步研发和生产。 因此预计2023、2024年公司光伏业务即将放量。 光伏、光刻胶核心原材料生产部署，将大幅提升公司盈利能力。预计新增子公司用于生产PCB光刻胶、LCD光刻胶、涂料等产品的核心原材料树脂。受近年疫情等宏观事件影响，布伦特原油期货价格已经从2020年5月谷底20美金/桶上涨到2022年7月的90美金/桶，与其相关系数较高的树脂价格上涨对油墨行业利润产生冲击，合资公司的设立预计可降低公司材料端生产成本，提高公司抵御原材料价格波动的风险。我们预期明年上半年PCB光刻胶毛利将迅速修复至原来的25%-30%水平。 盈利预测和投资评级受益于公司综合管理能力、研发能力、扩产能力提升以及费用率逐步降低，毛利向好，2022年以来公司经营情况逐步好转，2022Q3实现单季度盈利，业绩符合市场一致预期。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.09、0.64、1.81亿元。公司基于原有产品与技术，持续向光伏、新能源车等高附加值新应用领域进行技术开发、产品迭代，将有效地拓宽公司产品的销售渠道，加速实现国产化替代。后续，伴随着子公司项目建成以及公司产品盈利能力的增强，首次覆盖公司，给予“推荐”评级。 风险提示产能不及预期、下游需求不及预期、原材料价格波动、研发进程不及预期、公司未来业绩的不确定性、市场竞争加剧风险、宏观经济环境潜在风险等

事件:2022年10月27日，东方电缆发布2022年三季报，公司2022年前三季度实现营收56.65亿元。同比-1.88%，实现归母净利润7.36亿元，同比-23.43%，实现扣非归母净利润7.54亿元，同比-21.03%。公司2022年Q3实现营收18.05亿元，同比-24.36%，归母净利润2.14亿元，同比-34.04%，扣非归母净利润2.25亿元，同比-30.29%。 2022年11月1日，东方电缆发布《关于中标海缆产品及敷设施工项目的提示性公告》，公布近期中标的3个海缆项目共5.2亿元，其中包括苏格兰SSEN项目1亿元，并且此前公告的中标项目追加了5766万元订单金额，总共增加5.8亿元中标额。 投资要点:海洋业务下滑影响盈利水平1-9月份，公司收入56.65亿元，同比-1.88%，公司净利润7.36亿元，同比-23.43%。整体利润增速低于收入，主要受今年因海风建设周期影响，交付项目较少，海洋类业务收入占比同比下降9pct所致，随着后续交付项目增加，预计海洋类业务占比或将在2023年大幅回升。 青洲四延期交付影响年内业绩公司3月份中标青洲四13.9亿元订单，原预期7-10月份交付，但青洲四项目8月开工，导致海缆交付延后，预计交付错后至2023年。因此，导致公司Q3交付低于预期3~5亿元，预计Q4交付同样造成影响，全年利润有所影响。 Q3脐带缆交付带动毛利率超预期Q3单季度，公司主营业务收入17.96亿元，其中海缆收入4.69亿元、海工2.59亿元、陆缆10.67亿元。预计海缆毛利率45%~46%，略超我们预期，主要系脐带缆交付较多，预计脐带缆占比30%，约1.4亿元。 在手订单超预期截至9月30日，公司在手订单94.45亿元，其中海缆在手订单58.12亿元，海工在手订单12.66亿元，陆缆在手订单23.67亿元。公司11月1日发布公告，新增海缆中标5.8亿元，包括台州1号220kV与35kV海缆及敷设2.49亿元，苍南2号220kV海缆1.73亿元，南苏格兰电网海缆1亿元，以及象山1号因项目调整追加5766万中标额，总计5.8亿元。据我们统计，年初至今，公司新增海洋类中标近80亿元，其中220kV以上海缆占比较高，从订单交付周期看主要在2023年交付。 欧洲出口预期加强今年以来，欧洲规划海上风电规模提升，同时，一大批海底输电项目启动，使得欧洲海缆产能开始吃紧。Nexan、普睿司曼等公司启动扩产，预计欧洲将有可观的订单向国内供应商倾斜。公司年初已中标荷兰海风订单5.3亿元，在2020年中标过南苏格兰电网0.8亿元海缆，近期又中标该业主1亿元海缆项目，合作进一步加深。证明公司新投运的郭巨基地（未来工厂）满足欧洲验厂标准，有望明年开始批量获得欧洲海缆订单。 盈利预测和投资评级由于今年青洲四项目建设进度不及预期，导致公司海缆延期交付，故下调公司今年业绩预期。我们预计公司2022-2024年净利润分别为10.0亿元、19.5亿元、26.9亿元，对应PE分别为51x、26x、19x，鉴于公司在手订单充足，长期发展有保障，维持“买入”评级。 风险提示上游原材料将价格波动，海缆业务交付不及预期，海上风电项目招标规模不及预期；海上风电项目招标进度不及预期；公司关键项目订单获取不及预期；海上风电建设成本降幅不及预期。

事件: 明冠新材发布 2022年三季报： 前三季度合计收入 13.66亿元，同比+42.01%，归母净利润 1.35亿元，同比+53.83%，扣非后 1.30亿元，同比+93.63%；其中 Q3营收 4.50亿元，同比+30.46%；归母净利润 0.40亿元，同比+25.41%；扣非净利润 0.38亿元，同比+34.68%； 投资要点: 下游需求短期减弱，背板出货受影响，胶膜、铝塑膜尚在业务突破期。 1）背板方面， 受下游需求偏弱订单预计不足及疫情等短期因素影响， Q3出货预计 2400-2500万平，环比有所下降， 而价格和毛利率方面环比也略有下降； 2）胶膜方面，随新产能释放预计环比有所上升，但尚在爬坡释放期，预计盈利性还未体现， 3）铝塑膜， 预计季度出货持平或略增，产能规模尚小有待进一步释放， 盈利能力仍待强化。 盈利能力长期趋势向好。 公司前三季度毛利率 21.01%，同比上升4.39pct.，预计主要系产品结构调整，同时业务规模放大， 较上半年略降 0.48pct.。前三季度费用率 3.97%，同比下降 0.4pct.， 其中销售/管理/财务费用率同比分别下降 0.31pct./上升 0.40pct./下降0.48pct.，体现规模效应，研发费用率 3.88%， 维持较高投入。 股权激励增强未来信心。 公司公告拟对 20名对象授予限制性股票48万股，含两名核心技术人员，无董事高管，占总股本 0.29%，授予 价 格 36元 ， 分 三 年 三 期 解 锁 （30/30/40% ）， 条 件 为2023/2024/2025年分别营收 36亿元或 2021净利润基数增长 225%（约 4亿）/营收 50亿元或净利润基数增长 380%（约 5.9亿）/营收79亿元或净利润基数增长 550%（约 8亿） 十五年专精新能源膜材料， 无氟背板性价比优势突出，加速推广。 公司 BO 无氟背板基于自研核心材料“M”膜，成本价格大幅低于传统产品，环保性突出、可靠性佳，单平毛利高，在海外已销售多年，先发优势明显， 近两年来国内下游组件企业成本压力大，公司顺势加大推广力度，已突破晶澳、通威、隆基等龙头客户，销售规模迅速放大。同时公司新扩建 1亿平米生产项目已启动，明年产能有望大幅提升 70%以上，处于业内领先水平 盈利预测和投资评级。 我们认为公司具备核心差异化产品优势，受益下游光伏高景气及锂电材料国产替代趋势，加之背板、胶膜及铝塑膜大规模产能扩建的快速推进，重点布局的各个主要业务都将迎来大幅放量，预计 2022-2024年归母净利润为 1.93/5.90/7.74亿元，对应 PE53.22/21.90/16.70倍，首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示。 产品推广不及预期、竞争加剧或产品价格超预期下降、下游光伏行业景气度波动、各国新能源相关政策变化。

派能科技发布 2022年三季报：2022年前三季度，公司实现营收 35.68亿元，同比+175.62%；归母净利 6.45亿元，同比+156.52%；扣非归母净利 6.46亿元，同比+166.86%。 其中，2022Q3营收 17.15亿元，环比+164.98%；归母净利 3.81亿元，环比+234.89%；扣非归母净利 3.80亿元，环比+228.90%。 投资要点: 公司产能大幅释放，储能业绩环比持续量利齐升。销量方面，今年1-9月公司实现产品销售量 2203MWh，其中 Q3销量 994MWh，环比提升 54.69%，主要系公司募投项目的部分产线建成投产，产能大幅释放带来公司产销量大幅上涨。售价方面，今年 1-9月公司产品销售平均价为 1.62元/Wh，其中 Q3平均价格为 1.73元/Wh，环比提升 6.66%，表明海外户储高景气下公司提价顺利。成本方面，今年 1-9月产品平均成本为 1.10元/Wh，其中 Q3平均成本为 1.11元/Wh，环比下降 1.60%。盈利方面，今年 1-9月公司毛利率和净利率分别为 32.18%和 18.07%，单位净利为 0.29元/Wh；其中 Q3毛利率和净利率分别为 35.60%和 22.23%，单位净利为 0.38元/Wh，前两者环比提升 5.41pct 和 6.61pct，后者环比提升 51.85%。 欧洲居民电价仍持续上行，预计户储景气度持续。短期看，9月欧洲多国首都居民电价持续上涨，多国突破 0.5欧元/kWh，部分突破0.6欧元/kWh，户储需求具有强支撑。近中期看，加速能源绿色转型的政策难免会持续推高欧洲相关国家居民用电价格，一方面是因为化石能源价格高涨的根源在于欧洲未立先破的能源战略转型，另一方面是因为新能源加速发展会带来系统平衡成本的持续抬升。 盈利预测和投资评级：欧洲昂贵供暖季来袭，户储赛道高景气有望进一步上行，同时公司产能加速释放，公司作为户储龙头有望持续收益。由于户储景气度持续上行和公司业绩超预期，我们上调2022-2024年公司营收至 58.06亿元、120.00亿元、170.50亿元，归母净利润上调至 10.64亿元、25.36亿元、31.81亿元，当前股价对应 PE 为 53.90、22.60、18.02，维持“买入”评级。风险提示：储能下游需求不及预期；产能投产及建设不及预期；订单交付不及预期；市场竞争加剧；原材料价格高位波动；疫情反复。

消费电池行业龙头，动力电池构建第二增长极。 欣旺达成立于 1997年，主营业务为锂离子电池模组和电芯的研发销售。公司经历了消费电子的“黄金十年”后，成为国内消费电子电池龙头， 2021年公司消费类模组业务营收 291.47亿元， 占比 78.0%，贡献公司主要营收。同时公司逐渐从 PACK 模组厂向电芯厂转型，护城河持续扩宽。 2008年公司前瞻布局汽车动力电池业务， 2018年公司动力电芯投产，动力业务构建公司第二增长曲线。目前公司主要动力产品为 HEV与 BEV 电池，其中 HEV 以及快充动力电池是公司的研发投入重点，该部分业务已经得到雷诺日产、吉利等主流车企认可，预计未来将大批量出货。 2021年公司动力类业务营收 29亿元，占比 7.85%，随着未来公司产能的逐步释放， 2022年上半年公司动力电池出货量合计 3.95Gwh，实现收入 42.00亿元，占比 19.3%， 2021年动力电池收入占比 7.9%， 公司动力业务占比得到快速提升。 消费电芯自供盈利能力提高，市场份额有望进一步提高。 2014年公司收购东莞锂威正式进入电芯领域。随着电芯产能逐步释放，公司手机数码类电池产品毛利率由 2017年的 13.25%提升到 2021年18.29%，电芯收入由 2016年的 4.6亿元提升至 2021年的 45.3亿元。公司电芯自供率不断提升，盈利能力逐渐改善。目前国内消费电池行业， ATL 一家独大，海外的 LG 以及三星逐渐从消费业务转型动力业务，锂威迎来新发展机遇。公司过去积极布局电芯产能，预计 2022年公司电芯产能达到 100万只/天。 随着未来公司电芯产能的持续扩张，同时结合公司在消费模组领域的客户优势，未来公司市场份额将进一步提高。 HEV+快充电池构建差异化竞争优势，主流客户导入营收增长确定。 新能源汽车高景气，行业成长空间广阔，动力电池进入增长周期。 公司通过 HEV 及快充电池建立核心竞争力，通过导入雷诺日产、广汽、吉利等客户保证公司产品需求。目前动力行业从产品技术竞争走向产能+成本竞争， 2022年公司产能预计为 37.6GWh 较 2021年10GWh 产能大幅提高。同时公司通过价格联动机制转移原材料上游成本得到控制，公司竞争优势明显。随着未来电动车快充需求的提升以及主流客户的持续导入，预计公司将成为二线动力电池厂商中的领头羊。 盈利预测和投资评级： 我们认为公司消费电芯业务规模快速成长，随着电芯自供率的提升，公司盈利水平显著改善。同时公司动力电池业务受益产能释放以及客户导入已经进入快速成长期，公司成长空间进一步扩展。 我们预计公司 2022-2024年营收为 501/678/820亿元，归母净利润 12/24/33亿元，股价对应 PE 为 35/18/13x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 动力电池产能释放不及预期，行业竞争进一步加剧，下游需求景气度弱于预期，原材料价格大幅上涨，客户扩展不及预期。

亿纬锂能发布客户定点公告： 公司近日收到德国宝马集团的定点， 为德国宝马集团 Neue Klasse 系列车型提供大圆柱锂离子电芯。 本次定点进一步推动公司在锂离子动力电池市场的发展，对公司完善全球化产业布局具有重要意义。 投资要点: 上游一体化逐步完善， 产品成本具有竞争力。 2021年开始亿纬锂能加快对上游的布局，目前在镍锂资源、四大主材和铜箔铝箔上均有布局，较为完善，布局深度仅次于宁德时代。 目前锂资源布局主要与金昆仑、蓝晓科技合作，投资碳酸锂以及盐湖提锂项目，保证锂资源的有效供应。同时公司在正极材料领域与 SKI 等合作，布局高镍三元正极；同时与中科电气合作设立合资公司，投建年产 10万吨负极材料，实现上游一体化发展。目前公司资源布局主要通过参股方式，表观体现为投资收益， 实则是 BOM 端成本的下降， 未来公司材料成本压力有望逐步缓解。 宝马、广汽客户落地， 乘用车业务稳步推进。 公司过去乘用车客户主要为众泰汽车、 合众、 戴姆勒、 现代起亚、 小鹏等，产品实力逐步得到车企认可。 在第 362批《道路机动车辆生产企业及产品公告》中， 广汽埃安 Aion S（目前广汽的热销品牌） 的 2款车型的配套电池来自亿纬锂能。 随着公司配套广汽埃安 Aion S，其动力电池预计将进入更多主流车企热销车型供应链。 同时宝马集团将从 2025年起率先在“新世代”车型中使用圆柱电芯， 公司今年收到宝马大圆柱定点， 将进一步推动公司的全球化产业布局，公司乘用车业务得到迅速发展。 储能市场多维布局， 有望成为公司新增长极。 公司战略性地率先布局储能市场。 通讯储能方面，公司与中国移动、中国铁塔等电信运营商、通讯设施龙头企业在通信储能领域开展业务合作，成为了Powin Energy、河南电网、江苏电网等电网侧配套服务的指定供应商，并在家庭储能、工商业储能细分领域积累了一批国内外知名品牌客户。 同时亿纬动力的 LF280K 储能电芯已获得测试报告，助力公司更好地开拓国际储能市场，未来公司有望在高景气储能行业中持续受益。 盈利预测和投资评级： 公司受益于新能源车渗透率提升带动动力电池需求高速增长，储能空间逐步放量;伴随产能扩张、新定点客户导入， 同时布局的上游产能放量也有助增强公司盈利水平，因此我们上调公司盈利预测。 我们预计 2022年-2024年公司营业收入为361.28亿元、 723.50亿元、 1060.22亿元，归母净利润为 30.83亿元、 69.84亿元、 104.09亿元，当前股价对应 PE 为 50.0x、 22.0x、15.0x， 维持“买入”评级。 风险提示： 产能扩张不及预期、新能源车销量不及预期、原材料价格持续上涨、新产品投产速度不及预期、行业价格竞争加剧等。