事件国泰君安公布2020年中报。上半年，公司实现营业收入158.12亿元，同比+12.18%；归母净利润54.54亿元，同比+8.64%；加权ROE 为4.16%，同比+0.13个百分点。截至上半年末，公司资产总额6230.22亿元，较上年末+11.39%；归母股东权益1322.61亿元，较上年末-3.81%，BVPS 13.60元/股。 简评Q2投资收益大幅回升，收入结构重归均衡。2020Q2，公司实现投资收益+公允价值变动收益40.11亿元，较上季度的0.84亿元、去年同期的22.84亿元均有显著改善，带动归母净利润增速由负转正。我们认为，2020Q2公司投资业务收入显著改善，主要原因有二：（1）境内外股债市场行情环比改善，公司成功把握住阶段性交易机会；（2）公司继续依托低利率环境扩表，杠杆倍数由上年末的3.26倍增至3.67倍，总资产较上年末+11.39%，充裕的杠杆资金为重资本业务的开展提供支撑。从营业收入结构来看，上半年经纪/投行/资管/投资/信用业务净收入占营业收入的比重分别为23%/7%/5%/26%/18%，收入结构重归均衡。 财富管理与机构经纪服务能力稳健提升。（1）公司财富管理业务优化组织架构、加快转型升级，围绕“客户、产品、队伍、渠道”整体打造财富管理体系，上半年末投资顾问人数2950人，较上年末+9.3%，投资顾问签约客户20.2万户，较上年末+7.8%。 受益于股市交易活跃，公司实现股基交易额8.88万亿元，同比+23.07%，股基交易额市占率虽由4.91%下滑至4.73%，但佣金率仅由万分之4.26降至万分之4.11，降幅小于行业同期水平。（2）公司机构经纪业务打造全业务链主经纪商服务平台，优化产品销售机制、加强重点产品销售，上半年末PB 系统客户资产规模1751.5亿元，较上年末+48.4%；托管外包规模12453亿元，较上年末+11.7%，排名证券行业第2位，其中托管公募规模852亿元，在证券公司中继续排名第1位。投行业务股债承销金额全面改善。公司推行事业部制改革、优化运营机制，聚焦重点客户和重点区域，承销规模快速增长，项目储备显著增加。上半年，公司证券主承销额2970.6亿元，同比+54.0%，排名行业第3位；其中，IPO 主承销额25.3亿元，同比+48.0%；再融资主承销金额279.6亿元，同比+31.6%；债券承销金额2665.7亿元，同比+56.8%，排名行业第3位。上半年，公司过会的并购重组项目涉及交易金额71亿元，排名行业第5位。 资管业务提升主动管理占比，推动高质量发展。公司资管业务优化组织架构和业务结构，强化投研体系，细分客户群体，提升销售专业化水平。上半年，国泰君安资管完成2只大集合改造，并启动了公募资格申报工作。截至半年末，国泰君安资管的资产管理规模为6432亿元，较上年末-7.8%；其中，主动管理资产规模4036亿元，较上年末减少3.9%，主动管理占比62.8%。 投资业务坚持发展低风险、非方向性业务。上半年股市行情回暖，但公司大类资产配置策略继续倾向FICC，上半年末自营权益类证券及其衍生品262.03亿元，较上年末-27.00%，自营非权益类证券及其衍生品2156.72亿元，较上年末+28.89%。公司权益投资加强风险管理工具运用，优化交易策略，投资风格保持稳健，场外期权累计新增名义本金586.3亿元，同比+62.0%，收益互换新增名义本金137.2亿元，同比+1231.6%。公司固定收益投资加强风险预判和对冲，准确把握市场机会，取得较好投资回报，债券通市场份额超过8%，综合排名券商第2位，利率互换业务新增规模7997.7亿元，排名行业第1位，代理清算量合计2025亿元，位居市场前列。 信用业务收放自如，融券余额快速增长。公司融资融券业务在坚持逆周期调节的基础上，优化分类分级服务体系，加大机构客户及高净值客户储备，打造专业化团队，打磨君融资讯品牌。上半年末，公司融资融券余额692.7亿元，较上年末增加9.6%，市场份额6.0%，排名行业第3位；其中，融券余额29.7亿元，较上年末增加87.9%，市场份额9.17%。公司股票质押业务坚持稳健经营，持续优化资产结构和业务结构，积极引进优质资产，夯实专业能力，业务平稳有序开展。上半年末，公司股票质押业务待购回余额388.2亿元，较上年末下降5.5%。 实施股票激励计划，优化经营机制。公司于近期发布A 股限制性股票激励计划，拟向激励对象授予不超过8900万股A 股限制性股票，约占公司股本总额的1.00%；激励对象为公司执行董事、高级管理人员以及其他核心骨干人员，共计451人，占公司2019年末员工总人数的2.96%；限制性股票的解除限售业绩条件涵盖归母净利润、加权平均净资产收益率、金融科技创新投入、综合风控等考核指标。此次限制性股票激励计划，有助于实现对公司核心骨干人员的长期激励与约束，使其利益与公司长远发展更紧密地结合，实现公司可持续发展。 投资建议：维持“买入”评级。券商板块走势将持续受益于流动性宽松和资本市场改革的催化，长期行情值得期待；在“扶优限劣”的监管思路下，资本实力雄厚（2020年上半末净资产排名行业第2）、风控制度完善（连续12年获得证监会A 类AA 级评级）、创新能力突出（财富管理、衍生品、FICC、主经纪商、私募股权基金均有领先布局）的国泰君安将是首要受益者之一。我们预计2020-2021年公司股票BVPS 为14.48元和14.88元，ROE 分别为8.03%和9.07%；预计2020年末公司A 股市净率为1.60倍，对应目标价23.17元，维持对公司A 股（601211.SH）“买入”评级。 风险提示：股市回暖不达预期；货币政策边际宽松不达预期；资本市场改革进程不达预期。

事件 华泰证券发布2020年一季报。公司实现营业收入68.65亿元,同比+9.87%;实现归母净利润28.88亿元,同比+3.90%;ROE2.33%,同比-0.33个百分点。截至期末,公司归母股东权益1251.52亿元,较年初+2.13%;BVPS13.79元。 简评 整体业绩逆势增长。一季度,公司归母净利润同比+3.90%,好于行业整体水平(同期行业净利润同比-11.69%)。公司亮眼的业绩,一方面是因为轻资本业务景气度提升,手续费及佣金净收入同比+30.42%;另一方面是因为权益类方向性投资做得很少,规避了股市行情低迷的影响,投资业务净收入增速维持稳健。按照利润表口径,经纪/投行/资管/投资/信用业务净收入占营业总收入的比重分别为22%/6%/12%/36%/7%,投资业务继续挑大梁。 同时,公司资产总额较期初+6.59%,杠杆倍数由期初的3.76倍增至3.84倍,扩表趋势延续。 经纪业务客户资金扩容。一季度,市场交易活跃,公司实现经纪业务净收入15.15亿元,同比+34.74%,增速与行业整体水平基本持平;期末代理买卖证券款1059.93亿元,较期初+18.01%,主要是客户资金扩容。公司的财富管理业务已经形成总部驱动的平台化发展模式,面向客户的移动服务平台“涨乐财富通”与面向投资顾问的工作云平台“AORTA”在迭代升级中实现贯通,自主研发的机构客户服务平台“行知”APP2.0版本已上线。 信用业务资产规模回升。一季度,公司实现利息净收入4.46亿元,同比-11.31%,主要因为负债利息支出增加。公司继续借力科创板融券、公募基金参与出借、两融标的扩容等监管创新规则,期末融出资金余额706.58亿元,较期初+2.39%;合理调整股票质押业务规模,期末买入返售金融资产213.25亿元,较期初+15.48%。

寿险及健康险:疫情影响高价值业务新单表现 一季度寿险及健康险板块保费收入1852亿元,同比下降9.7%、首年保费同比下降16.3%,新业务价值率下降3.4个百分点至33.4%,新业务价值同比下滑24%。造成业绩下滑的重要原因是疫情影响,平安坚持价值转型、注重保障型产品的销售、淡化开门红,但新冠肺炎疫情的发酵使传统代理人线下展业受阻,高价值类的长期保障型产品在线上销售具有较大难度,从而影响新单表现。为缓冲负面影响,公司加大易于销售但价值率相对较低的线上简单产品推广力度,从而拉低了NBVM和NBV表现,但也通过这种方式为疫情过后客户转化做准备。 截至3月末,平安寿险个人代理人数量为113.2万人,较年初下降3.0%。代理人数量持续下滑更多是出于公司的主动优化,坚持有质量的人力发展策略,在代理人考核方面执行较为严格的标准致使脱落率增加,近期也在加大招聘力度缓解短期压力。疫情期间公司升级线上队伍经营管理平台,借助“金管家”APP、“口袋E”APP等线上平台,支持代理人线上经营。代理人招募、培训线上化流程优化,进一步提升代理人质量。在客户经营方面,平安寿险通过开展广泛赠险、海量互联网内容营销等活动来多模式获客、粘客,大力支持代理人展业,为疫情后业务恢复奠定基础。 财险业务:非车业务强劲增长,综合成本率下降 一季度产险实现现原保险保费收入725.89亿元,同比增长4.9%,其中受疫情影响,新车销售量大幅下滑,车险业务保费收入同比略下降2.2%,但非车险业务保持强劲增长,非车险同比增长20.9%、意外健康险同比增长19.6%。凭借良好的公司管理及风险筛选能力,第一季度平安产险综合成本率96.5%,同比下降0.5个百分点,持续优于行业。产险实现营运利润44.43亿元,同比下降23.3%,主要是因为受新冠肺炎疫情影响,资本市场大幅下跌,总投资收益同比减少。线上化经营方面“平安好车主”APP注册用户数首次突破1亿,较年初增长11.6%,其中约5,300万同时是平安产险的车险客户,3月当月活跃用户数突破2,500万,稳居国内汽车工具类应用市场第一位。 投资拖累净利润下滑,营运利润平稳增长 截至一季度末,公司保险资金投资组合规模3.38万亿元,较年初增长5.3%,年化净投资收益率3.6%,年化总投资收益率3.4%,相较去年同期分别下降0.3pct.、1.7pct.。一季度受疫情影响全球主要经济体增长下行,海内外资本市场波动加剧,叠加去年同期投资收益高基数,导致一季度投资收益出现大幅度的下滑,从而对净利润产生负面影响,一季度公司实现归母净利润260.63亿元,同比下降42.7%,另外在IFRS9会计准则下,金融资产计量方式对利润的调节作用减弱,资产价格波动对利润波动性影响加大。但是提出短期因素,平安营运利润增长相对平稳,一季度归母营运利润359.14亿元,同比增长5.3%,寿险及健康险业务归属于母公司股东的营运利润243.02亿元,同比增长23.7%。另外折现率变动也对净利润产生影响,增提准备金、减少利润19.35亿元。 投资建议 新冠疫情影响下公司负债端、投资端短期承压,但公司继续坚持转型高质量发展,随着行业复工复产以及居民保障需求的逐步释放,二季度及下半年保险公司保费收入增速有望回暖。预期公司全年每股内含价值达到77.5元,当前股价70.5元,P/EV估值0.9倍,仍处于低估值水平,预期公司股价有望修复至1.1倍P/EV,目标价85元,上涨空间21%,给予“买入”评级。

事件 东方证券发布2019年年报。2019年度,公司实现营业收入190.52亿元,同比+84.91%;实现归母净利润24.35亿元,同比+97.81%,加权平均ROE4.61%,同比+2.24个百分点。截至2019年末,公司归母股东权益539.66亿元,较年初+4.30%;BVPS7.72元/股。 简评 业绩符合预期,ROE同比回升。 (1)公司实现大宗商品交易等其他业务收入92.59亿元,同比+144%,此类业务毛利率偏低,对业绩贡献不明显;剔除其他业务收入后,公司营业收入同比+50.57%,主因利息净收入和自营业务净收入扭负为正。(2)按照利润表口径,经纪/投行/资管/信用/自营业务净收入分别占营业收入的8%/6%/9%/5%/20%。 自营收益率改善,收获多项新业务资格。公司实现自营业务净收入29.88亿元,同比扭负为正,一方面因为资本市场回暖,公司处置交易性金融资产产生的投资收益有明显改善,另一方面因为公司主动扩充投资规模。年末自营交易业务余额983.42亿元,较年初+14.41%;其中股票自营交易业务余额69.48亿元,较年初+101%。公司成功获得中金所第一批国债期货做市商资格,并揽得沪深300ETF期权、沪深300股指期权、上期所白银期货等衍生品做市资格,以及结售汇业务经营资格,业务范围不断向前瞻领域延伸,利于长期竞争优势的构建。 资管规模逆势增加,但费率和提成有所回落。公司实现资管业务净收入18.00亿元,同比-24.35%,排名行业第二,收入减少主因费率和业绩提成回落。年末东证资管受托资产管理规模合计2228.79亿元,较年初+11.36%,其中主动管理规模占比高达99.26%,远超券商资管行业平均水平。东证资管权益类基金近三年、近五年绝对收益率68.91%、133.82%,均排名行业首位;固定收益类基金近三年绝对收益率19.06%,排名行业第四位。联营企业汇添富基金的公募基金管理规模为5194亿元,较年初+12%,剔除货币基金及短期理财债基后的规模为2895亿元,较年初+65%,排名行业第一。 财富管理实力增厚,信用减持计提充分。(1)公司实现经纪业务净收入15.46亿元,同比+14.44%,市场率1.46%,同比-0.08个百分点,行业排名维持第20位;年末托管资产总额5513.62亿元,较年初+23.63%,其中高净值客户托管资产总额的占比提升至77.61%。公司财富管理影响力和渠道竞争力大幅增强,全年代销金融产品1338.69亿元,同比+10.79%,权益类产品销售量和保有量位居行业头部。(2)公司两融业务受益于市场回暖和政策红利,年末融资融券余额128.53亿元,较年初+31.88%,其中融券余额增幅超过180%,成为业务增长新引擎;股票质押业务以“控风险、降规模”为工作重心,年末股票质押业务余额206.94亿元,同比-19.13%,规模得到有效压缩。全年计提信用减持损失10.44亿元,同比+565%,股票质押业务违约风险显著出清。 投行业务中规中矩。公司实现投行业务净收入10.50亿元,同比-7.54%,主因东方花旗的IPO和债承金额缩水。全年东方花旗共实现IPO承销金额15.84亿元,同比-15.91%;实现再融资承销金额92.93亿元,同比+77.31%;实现债权承销金额875.78亿元,同比-7.88%。东方花旗记账式国债、国开行金融债、农发行金融债承销均排名行业内前2名,年内成功打通大陆、香港美元债承揽发行流程。 投资建议:维持“增持”评级。券商板块走势将持续受益于流动性宽松和资本市场改革的催化,长期趋势向上。公司以资管+自营作为核心支柱业务,资管业务的主动管理能力优势显著,自营投资的长期价值发现能力优越,在市场回暖时有较大的业绩弹性。我们预计2019-2020年公司BVPS为8.23元、8.71元,对应当前股价PB为1.13X、1.06X,维持“增持”评级。 风险提示:货币政策边际宽松不达预期;资本市场改革进程不达预期。

事件 国泰君安公布2019年年报。2019年,公司实现营业收入299.49亿元,同比+31.83%;归母净利润86.37亿元,同比+28.76%;加权ROE为6.75%,同比+1.33个百分点。截至2019年末,公司资产总额5593.14亿元,较上年末+28.07%;归母股东权益1375.01亿元,较上年末+11.38%,BVPS13.63元/股。 简评 扣非归母净利润同比+41%,扩表加速自营回暖。(1)公司于2018年3月将所持有的国联安基金51%股权转让给太保资产,产生非经常性投资收益约6.48亿元,造成业绩高基数;扣除各类非经常性损益后,全年公司归母净利润同比+40.57%,增速在龙头券商中排名靠前。(2)2019年度,公司积极扩表,杠杆倍数由上年末的2.77倍增至3.26倍,总资产较上年末大幅增长28.07%;募集资金主要投向自营业务,带动自营业务收入同比增长53.73%,对整体业绩形成支撑。(3)按照利润表口径,全年公司经纪/投行/资管/自营/信用业务收入占营业收入的比重分别为19%/9%/6%/30%/17%,自营业务挑大梁。(4)与此同时,公司推进布局“智能化国泰君安”,加大风控与信息技术的投入,全年信息技术方面支出11.17亿元,占营业收入的3.73%;风控合规方面支出5.35亿元,占营业收入的1.75%。 零售经纪转型财富管理,机构经纪发力PB&托管。2019年度,公司代理买卖证券业务净收入(含席位租赁)市场份额5.75%,同比+0.21个百分点,继续排名行业第1位;期末手机终端君弘APP用户3326万户,较上年末+9.3%,月活跃度排名行业第2位。 针对零售经纪,公司着力打造智能化财富管理平台,年末投资顾问人数2698人,较上年末+26.3%;投资顾问签约客户18.7万户,较上年末增长20.67%;代销金融产品月均保有规模1619亿元,较上年增长13.9%;随着公司获批基金投顾试点资格,公司“买方投顾”业务模式有望得到长足发展。针对机构经纪,公司深化矩阵式管理,完善PB专业交易系统,PB系统期末客户资产规模近1180亿元,较上年末增长90.0%;托管外包业务共服务规模11146亿元,较上年末增长19.3%,排名证券行业第2位,其中托管公募基金规模排名证券业第1位。 科创板红利兑现,股债承销两开花。2019年度,公司全力推进科创板项目,加大项目储备,IPO主承销金额达到69.60亿元,同比+142.5%;再融资主承销金额688.53亿元,同比-4.47%,其中增发、优先股承销金额均排名行业第3。公司抓住高等级公司债、金融债和地方政府债机遇,加大重点客户开发的力度,债券主承销金额合计4888.20亿元,同比+58.61%;其中公司债主承销金额1510.20亿元,同比+62.07%,排名行业第3。 资管业务优化升级,主动管理占比过半。2019年度,国泰君安资管持续推进业务模式转型升级,首批获得大集合产品参公改造试点资格并完成2只大集合产品参公改造,新发行集合产品131只、同比+167%(排名行业第2位)。截至年末,国泰君安资管的资产管理规模为6974亿元,较上年末-7.1%,排名行业第3位;其中,主动管理资产规模4200亿元,较上年末增加35.2%,主动管理占比提升至60.2%。国泰君安创投积极推动国泰君安母基金募集、并于2020年1月完成基金备案,全年完成4支纾困基金的设立,初步确立以母基金为龙头、产业基金为基石、特殊机遇基金为补充的新业态。 股债自营盘双扩容,FICC优势尽显。2019年度,公司把握市场行情,适时调仓,期末自营权益类证券及其衍生品358.93亿元,较上年末+51.03%,自营非权益类证券及其衍生品1673.26亿元,较上年末+44.88%。权益业务方面,公司场内期权业务首批获得沪深300ETF期权、沪深300股指期权做市商资格,场外权益衍生品业务累计新增名义本金1186亿元,同比增长311%,其中权益类跨境业务新增名义本金291亿元,同比增长4547%。固收业务方面,公司银行间本币市场交易量排名证券行业第2位,获评为“银行间核心交易商”;债券净额清算量在证券公司中排名第1位;债券通市场份额超过8.1%。公司信用衍生品业务获得上交所、深交所信用保护合约核心交易商资格,利率互换交易量1.3万亿元,在证券公司中排名第1位;公司推出场外利率期权业务并开展挂钩LPR的利率期权及利率互换交易,利率互换代理清算交易和标准债券远期交易的代理清算量合计超过2000亿元,在证券公司中排名第1位。 融券余额大幅增加,股票质押稳健经营。2019年度,公司紧抓科创板和公募基金证券出借机遇,年末融资融券余额632.3亿元,较上年末+39.9%,市场份额6.20%,较上年末+0.18个百分点,排名行业第3位;其中,融券余额15.8亿元,较上年末+116.2%,市场份额11.48%。公司股票质押业务坚持稳健经营,年末待购回余额410.7亿元,较上年末-16.6%,其中融出资金余额328.5亿元,较上年末下降17.5%,排名行业第3位。全年共计提信用减值损失20.50亿元,同比+109.89%,股票质押风险已明显出清。 投资建议:上调至“买入”评级。券商板块走势将持续受益于流动性宽松和资本市场改革的催化,长期行情值得期待;在“扶优限劣”的监管思路下,资本实力雄厚(2019年三季度末净资产排名行业第2)、风控制度完善(连续12年获得证监会A类AA级评级)、创新能力突出(财富管理、衍生品、FICC、主经纪商、私募股权基金均有领先布局)的国泰君安将是首要受益者之一。预计2020-2021年公司BVPS为14.70元和15.86元,对应当前股价1.11XPB和1.03XPB,上调至“买入”评级。 风险提示:股市回暖不达预期;货币政策边际宽松不达预期;资本市场改革进程不达预期。

事件 中国太保发布2019年年报 2019年公司实现总保费收入3854.89亿元,同比增长8.8%,其中太保寿险保费收入2125.14亿元,同比增长5%,产险实现保费收入1329.79亿元,同比增长12.9%。归母营运利润278.78亿元,同比+13.1%,归母净利润277.41亿元,同比增长54%。年化净投资收益率为5.4%,年化总投资收益率为4.9%;年末集团内含价值为3969.87亿元,同比增长17.8%,每股内含价值43.7元,基本每股收益为3.06元/股,加权平均净资产收益率为16.9%,同比增加4.3个百分点。 简评 转型期代理人缩量,NBV负增长复合预期 2019年太保寿险实现保费收入2125.14亿元,同比增长5%,2019年太保转型2.0持续深化,改变原有主要依靠人力规模拉动的经营模式,重塑价值增长动能。坚持高质量发展主线,继续聚焦核心人力、顶尖绩优和新生代三支关键队伍,推动营销员队伍转型升级,公司月均保险营销员79万人(2018年84.7万人),较去年同比下降6.7%,代理人月均首年保费收入4212元,同比下滑9%,代理人渠道新保业务收入395.94亿元,同比下降15.2%;当前公司转型仍未到收获期,业绩会经历短期阵痛,新单保费下滑符合市场预期;续期业务保费同比增长14.4%; 寿险业务结构继续优化,传统型保险保费增长19.2%,其中长期健康险同比增长33%,与公司价值转型导向相一致。NBV降幅小于新单保费降幅,2019年公司实现寿险新业务价值245.97亿元,同比减少9.3%,新业务价值率43.3%,同比下降0.4个百分点。截至2019年底,公司寿险业务内含价值为3055.21亿元,同比增长18.2%,集团内含价值3959.98亿元,每股内含价值43.7元,同比增长17.82%,表现相对稳健,符合预期。 财险业务费用率优化明显 公司财险业务保费收入1329.79亿元,同比增长12.9%,其中车险同比增长6%,高于行业车险增速(1.6%),非车险业务保持30%以上较快增长速度,其中保证险同比增加60%、农险同比增加40.8%,贡献较多增速。当前车险业务占比70%,非车险业务占比上升至30%。产险坚持对标行业最优,提升车险风险选择能力和产品创新能力,加快推动非车险业务发展。产险综合成本率较去年基本持平为98.3%,其中赔付率上升4pt至60.2%,费用率下降4pt至38.1%,主要影响因素仍在于车险业务,商车费改以来,监管严控车险销售乱象,太保车险业务的手续费佣金支出同比下降了32.9%,效果较为明显;非车险种综合成本率99.9%,受“利奇马”台风、非洲猪瘟疫情等因素影响,同比上升0.7个百分点,责任险、保证险保持较好的盈利能力,综合成本率分别为90.7%、95.5%。 优化投资布局,投资收益偏差正贡献 截至2019年末,集团管理资产达20,430.78亿元,较上年末增长22.7%,其中集团投资资产14,192.63亿元,较上年末增长15.1%;第三方管理资产6,238.15亿元,较上年末增长44.3%;2019年第三方管理费收入达到16.25亿元,同比增长40.7%。资产配置方面,固收类占比80%,同比-2.7pt.,权益类资产占比15.7%,提升3.2pt.,其中股票及权益型基金合计占比提升2.7pt.,配置二级市场权重有所增加。长期股权投资金额较去年提高17%。随着长端利率的下行,我们预测保险公司在权益类资产配置比重仍会有所提升,另外非标投资也值得关注。公司非标资产主要投向基础设施、非银金融、交通运输、不动产、能源及制造业等,名义投资收益率5.6%,平均剩余年限4.2%。公司2019年净投资收益率4.9%,总投资收益率5.4%,总体好于投资回报率假设,对内含价值正贡献50.42亿元,占集团期初内含价值的1.5%。 投资建议 公司2019年净利润实现较大幅度增长,公司保持较高的分红率;2020年转型将进入冲刺阶段,短期NBV增速仍有压力,但公司内含价值增长相对稳健,注重科技赋能队伍升级和服务增值,长期来看具备投资价值;公司当前股价已下行至历史低位,按照2020年P/EV估值仅为0.5倍,优质资产被严重低估。保险公司由于业务的长期性,内含价值会有一定内生性增长,我们预测2020年公司内含价值增长15%,实现每股内含价值50.03元,龙头险企应当享受1-1.5倍估值,我们给予公司1倍P/EV估值,目标价50.3元,当前股价26.37元,维持“买入”评级。

杠杆同比大增,带动业绩大幅上行。2019年度,公司依托债券市场低利率以及政策红利(获准在银行间市场发行金融债),完成境内债务融资1257亿元、境外债务融资13亿美元,杠杆倍数由年初的3.54倍增至年末的4.04倍,年末资产总额较年初大幅增长21.22%。依托充足的杠杆资金,公司资金占用型业务快速发展,尤其是自营业务收入达到158.91亿元,同比大幅增长97.51%,带动公司整体业绩上行。分业务来看,经纪/投行/资管/利息/投资净收入分别占营业收入的17%/10%/13%/5%/37%。 机构经纪稳健前行,财富管理静候佳音。公司经纪业务线倚重机构客户,2019年末境内代理买卖证券款的机构客户占比为45.27%,年末QFII/RQFII交易客户数量(203家)位居市场前列,2019H1公募基金佣金分仓排名市场第一,这使得公司经纪业务表现相对稳健。全年公司代理股票基金交易总额人民币15.5万亿元,同比+40.27%,市占率5.67%,同比-0.42个百分点;母公司交易佣金率为万分之2.76,同比-0.73bp;代销金融产品7783亿元,同比-11.10%。公司完成了对广州证券的收购,实现了对中国内地31个省区市的营业网点全覆盖,华南地区获客能力有望显著改善。此外,公司积极推动全业务、全客户的分级分类服务体系,梳理和丰富针对超高净值客户配置投资产品和服务体系,建立行业首个拥有自主知识产权的财富管理业务系统平台,已做好迎接买方投顾时代的准备。 投行业务继续领跑,政策红利持续兑现。2019年度,公司IPO承销金额451.33亿元,同比+253.23%,全年申报科创板项目22单、完成发行9单,排名行业前列;再融资承销金额2346.70亿元,同比+41.77%;境内债券业务承销规模10015亿元,同比+31.03%,排名同业第一,市场份额5.29%;完成A股重大资产重组交易金额约为1633亿元,排名行业第一。境外投行业务方面,公司在香港市场IPO保荐数量排名市场第二,近十年来首次以联席账簿管理人身份参与美国市场IPO及再融资。预计随着科创板、再融资新规、并购重组新规、新三板分层等政策红利的逐步释放,2020年公司投行业务仍将迎来丰收。 资管业务回归本源,信用业务夯实质量。2019年度,公司资产管理部以“扩大主动管理规模、发展权益产品、服务实体经济”为导向,和华夏基金在已完成职业年金投资管理人选聘的中央单位和28个省区市全部中标。 截至年末,公司资产管理规模为13947.58亿元,较年初-9.07%,其中主动管理规模6982.84亿元,占比50.06%,随着资管新规过渡期截止日的临近,公司通道资管规模仍有一定的收缩压力。截至年末,公司境内两融余额698.43亿元,较年初+27.61%,市占率由年初的7.24%回落至6.85%,平均维持担保比例维持在307%的较高水平;公司表内股票质押式回购业务规模为404.84亿元,较年初+5.21%,平均维持担保比例维持在281%的较高水平;在股票质押风险同比显著缓和的情况下,公司全年仍计提信用减值损失18.92亿元,同比仅-13.50%,有助于进一步夯实资产质量。 自营业务大幅扩表,衍生品规模持续做大。公司依托资本市场行情,大幅扩张投资头寸,年末账面金融工具规模合计4026.62亿元,较年初+29.60%;分类来看,自营权益类证券及证券衍生品459.34亿元,较年初+72.71%,自营非权益类证券及其衍生品2748.33亿元,较年初+29.47%。2019年公司获得结售汇业务资格,利率产品销售规模保持同业第一,年末衍生金融工具名义本金达到14602亿元,较年初+45.77%,其中利率衍生工具名义本金11725亿元,较年初+47.13%。此外,公司成为首家进入韩国衍生品市场的中资券商,交易新增覆盖加拿大、日本、欧洲等市场,有助于扩大杠杆资金的配置途径。 投资建议:上调至“买入”评级。2020年券商板块将继续受益于“流动性宽松”和“资本市场改革”的催化,业绩及ROE大概率向上,估值中枢上行可期。监管层支持打造航母级头部券商,推动证券业供给侧改革,资本实力雄厚(2019Q3净资产排名上市券商第1)、风控制度完善(连续3年获得证监会A类AA级评级)、创新能力突出(科创板承销+跟投、衍生品做市、财富管理均有领先布局)的中信证券将是首要受益者之一。我们预计中信证券2020-2021年BVPS为14.21元和15.18元,对应当前股价1.57XPB和1.47XPB,上调中信证券(600030.SH)至“买入”评级。 风险提示:货币政策转向收紧;资本市场改革停滞。

事件 截至2020年2月25日收盘,2020年A股市场实现累计成交量总额273320亿元,相较于去年同期127078亿元同比增长115.08%。全年平均单交易日成交量8282.42亿元,其中2月19日至2月25日已连续5个交易日均实现单日成交量破万亿。今日成交量更是突破1.4万亿元,突破2015年以后单日成交量峰值。 简评 A股市场成交额持续攀升拉动券商经纪两融业务,公司市占率有望进一步提升带来双重增长。由于2018年3月之后协会不再披露各券商在全国经纪业务的市占率及排名,我们近似以西藏地区经纪业务数据来估算东方财富证券经纪业务市占率。2015年12月西藏地区证券经纪业务市占率仅约0.27%,在全国排名29,到了2019年12月,该市占率持续提升至2.48%,在全国排名第10。受“从事证券交易满半年”等条件影响,我们认为两融业务的市占率具有滞后性但提升趋势将与经纪业务保持一致(截至2018年5月东方财富证券两融业务市占率约1.26%,在全国排名第20,此后不再披露数据)。2019年5月公司发布最新一轮可转债预案,计划幕资资金总额不超过73亿元用于补充东方财富证券的资本金,2020年1月得以公开发行,为公司进一步扩展两融及投资等业务带来支撑。根据艾瑞数据,2019年底东方财富网PC端日活约6252万人,APP端月活约4141万人。凭借自身优质的金融服务信息平台与生态,活跃的资本市场将促进公司平台流量更多转化,激活非活跃用户,促进券商经纪及两融业务高弹性增长。 活跃的资本市场带来基金代销业务弹性,叠加指数基金管理的规模效应贡献潜在业绩增长点。截至目前,2020年新成立股票型+混合型基金共45只,发行份额共1528亿份,平均发行份额约34亿份。对比去年同期新成立股票型+混合型基金共71只,发行份额共608亿份,平均发行份额约8.6亿份。资本市场的赚钱效应促进公募基金顺利密集发行,2020年至今平均发行份额同比大幅增长。根据艾瑞数据,天天基金网月活提升至716万人,资本市场景气行情下,基金销售收入结构将不断优化(权益型基金费率更高),尾随佣金及销售服务费将实现弹性增长。借助公司庞大的客群基础与低转换成本,叠加核心产品“活期宝”对高换手客户的吸引力,天天基金作为东方财富的基金销售渠道将助推公司成长。同时,公司全资子公司东财基金于2019年11月获得证监会许可发行首个指数基金产品,当前还有另外两只指数基金在上报审查阶段,延续“低费率”的引流战略,公司通过被动管理进一步积累规模效应,借助自身流量平台,有望将公募基金管理业务持续扩容,带来全新业绩增长点。 东方财富在基金代销、证券业务基础上,通过参股第三方支付公司、设立征信与小贷公司、成立公募基金管理公司,不断地丰富金融服务版图。通过持续的研发投入不断完善APP与PC端的互联网金融服务生态圈,致力于经营流量、服务客户,支撑中长期ARPU值提升。我们持续看好东方财富的优质平台价值,预计2019-2021年公司归母净利润分别为18.4亿元、26.3亿元、33.1亿元,对应PE分别约73x、51x、41x,给予“买入”评级。

快速崛起的互联网金融服务平台综合运营商。公司卡位互联网金融资讯端口,完成用户流量的原始积累,并通过不断延伸业务链实现流量变现,推动营收结构持续升级、业绩弹性大放异彩。 上市以来,公司已连续实施两次股票期权激励计划,充分调动起公司中高级管理人员及员工的积极性;通过连续募资,公司的资本实力以及抗风险能力均得到了跨越式的发展。 2019年公司拟发行新一轮可转债,预计发行后,公司证券业务迎来新一轮的扩张。 大规模、高粘性流量,奠定核心竞争优势。PC 互联时代,公司依托天时、地利和人和等有利因素,将东方财富网打造成国内用户访问量最大的互联网金融服务平台。移动互联时代,公司转型步伐相对缓慢,导致流量规模被竞争对手反超。未来公司将依托行业领先的技术研发投入,以智能化+社交属性的东方财富网APP 承接 PC 端流量,以高性价比的 Choice 金融终端开发机构客户流量,并联手传统金融机构共享流量,力争重夺流量龙头地位。 流量变现之一:基金代销业务将稳定贡献业绩。公募基金市场规模前景广阔,第三方销售机构依托客群基础+低转换成本,将是未来主流的基金销售渠道。忽略市场行情的影响,公司旗下的天天基金的变现能力非常稳健,核心货基产品“活期宝”对高换手客户有较强粘性。随着互联网巨头相继涌入基金代销行业,天天基金的市占率会将不可避免地受到影响,但天天基金有望通过不断优化收入结构、保障尾随佣金及销售服务费的稳定性,使上述影响相对可控。 流量变现之二:证券业务市占率提升是大势所趋。互联网券商的兴起加快了证券业的转型,并赋予第三方平台空前重要的地位。公司旗下的东方财富证券基于用户+成本的资源禀赋,选择低佣金作为引流卖点,带动经纪业务市占率持续攀升;对标海外龙头,东方财富证券经纪业务仍有提升空间。同时,东方财富证券两融业务的引流同样卓有成效,未来随着新用户成熟、线下网点补足以及杠杆率提升,两融业务市占率将持续提升。鉴于监管层对互联网巨头控股境内券商牌照持谨慎态度,以及多数传统证券机构不具备互联网基因,东方财富证券的商业模式不易被竞争对手所复制。 流量变现之三:构建金融生态圈,探索新的优质赛道。公司积极布局新业务,延伸和完善业务链条,探索新的流量变现机会。 2019年,公司首获基金管理牌照,同年基金产品发行或证监会许可,“低费率+被动管理积累规模效应”的变现逻辑已明确,未来基金管理业务或成为新的业绩增长点。 盈利预测和估值。我们预计公司 2019-2021年营业收入分别同比+30%、+28%和+30%,归母净利润分别同比+93%、25%和 35%,当前股价对应 2019-2021年 EPS 分别为 50.03X、40.13X 和 29.83X PE,处于历史底部。若市场行情能够回暖,公司证券业务营业收入有望再度创造惊喜,基金代销业务也将从中受益,两项核心业务将共同赋予公司业绩高弹性,叠加估值回升因素,公司股价有望迎来戴维斯双击。我们给予东方财富(300059)“买入”评级。 风险提示。 (1)央行货币政策宽松不达预期,以及资本市场增量改革不达预期,拖累上市金融公司估值水平。 (2)公司移动端流量萎缩,用户群体老化,导致后续变现潜力不足。 (3)公司公募基金代销业务受互联网巨头冲击,认(申)购份额市占率下行。 (4)公司证券经纪业务和两融业务市占率上行进度不达预期。

事件广发证券发布 2019年三季报。 2019年前三季度,公司实现营业收入 173.58亿元,同比+52.80%;实现归母净利润 56.16亿元,同比+36.51%; 加权平均 ROE 6.37%,同比+1.58个百分点。 截至 2019年三季度末,公司归母股东权益 914.22亿元,较年初+7.53%, BVPS 12.00元/股。 简评业绩符合预期, 投资收益挑大梁。( 1)第三季度, 低毛利率的贸易业务收入同比大幅增长,导致增收不增利,当季公司实现营业收入 54.16亿元,同比+44.81%, 实现归母净利润 14.76亿元,同比+17.54%。( 2)按照利润表口径,前三季度,经纪/投行/资管/利息/投资净收入分别占营业总收入的 19%/5%/16%/13%/31%。 经纪业务佣金率下行, 股债承销金额双升。( 1)前三季度,公司实现经纪业务净收入 32.99亿元,同比+20.88%, 增速低于同期全市场股基交易额的同比变化( 34.19%), 但高于中信、海通、国君等其他龙头券商。( 2)前三季度,公司实现投行业务净收入8.90亿元,同比-3.86%。据 Wind 统计,公司共实现 IPO 承销金额 37.92亿元,同比+9.09%;实现再融资承销金额 282.47亿元,同比+156.52%;实现债权承销金额 1603.66亿元,同比+40.95%。 资管业务转型有道, 自营业务量价齐升。( 1)前三季度,公司实现资产管理及基金管理业务净收入 28.47亿元,同比+3.07%,广发资管稳步推进主动管理等更有质量的内涵式增长转型工作,广发基金三季度末管理的非货币市场型资产净值 2034.46亿元,较年初+6.69%。( 2)前三季度,公司实现投资收益+公允价值变动收益 12.22亿元,同比+188.38%,主因金融资产规模和投资收益率双双提升,三季度末金融资产规模合计 1908.93亿元,较年初+2.91%,前三季度投资收益率升至 4.24%。 主动收缩股质规模,减值计提同比增加。 前三季度,公司实现利息净收入 22.99亿元,同比-21.35%,主因股票质押利息收入减少,以及公司债利息支出增加。 截至三季度末,公司融出资金余额 507.67亿元,较年初+11.94%;买入返售金融资产 185.85亿元,较年初-49.51%; 应付债券 895.14亿元, 较年初+30.30%。 与此同时,公司计提信用减值损失 4.74亿元,高于去年同期的 1.48亿元, 这与公司对股票质押违约项目的处置相关。 投资建议: 维持“增持”评级。 券商板块业绩将持续受益于流动性宽松和资本市场改革的催化,长期趋势向上;在“扶优限劣”的监管思路下,资本实力雄厚( 2019年上半年末净资产排名行业第五)、风控制度完善( 曾连续 2年获得证监会 A 类 AA 级评级)、创新能力突出(科技金融、大资管均有领先布局)的广发证券将是受益者之一。我们预计广发证券 2019-2020年 BVPS为 12.05元和 12.77元,对应当前股价 PB 分别为 1.14X和 1.07X,给予广发证券( 000776.SZ)“增持”评级。 风险提示: 康美药业财务造假案持续发酵; 股市回暖不达预期;货币及信用政策边际宽松不达预期;资本市场改革进程不达预期。

事件中国太保发布 2019年三季度报前三季度公司实现总保费收入 2868.17亿元,同比增长 7.7%,其中太保寿险保费收入 1858.8亿元,同比增长 5%,产险实现保费收入 1004.56亿元,同比增长 12.9%。集团实现净利润 229.14亿元,同比增长 80.2%。归母股东权益较年初提升 13.8%至 1702.33亿元,总资产达到 14933.71亿元,较年初增长 11.8%;年化净投资收益率为 4.8%,年化总投资收益率为 5.1%; 前三季度基本每股收益为 2.53元/股,较去年同期增长 80.2%; 加权平均净资产收益率为 14.2%,同比增加 5.2个百分点。 简评寿险转型态度坚决,短期承压但未来可期前三季度太保寿险实现保费收入 1858.8亿元, 同比+5%,但增长主要靠续期业务拉动(同比+13.1%),新单保费同比下降12.3%,降幅较上半年加大,受益于新推出的高价值率产品, NBV降幅较上半年或略有收窄,全年增长仍承压。当前公司整体NBVM 的提升主要来自于产品结构的改善,公司转型期依然坚持聚焦价值,因此可能会牺牲一定的规模,短期的阵痛在所难免。 在转型 2.0阶段,公司坚持“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”,力图打造“队伍升级、服务增值、科技赋能”三大新动能,管理层对公司转型态度坚决,具备经验也具有信心。在队伍方面以“量稳质提”为目标,全年维持 80万的代理人规模,着重提升代理人留存、提高代理人产能以及新生代的培育,对核心代理人、顶尖绩优人力、新生代队伍的发展提出了三年的目标规划。 此外,公司还注重通过科技赋能来提升队伍的销售能力、客户的服务体验和运营效能。公司的转型仍以稳健为主,并非短期就能快速见效,市场需要耐心等待。 非车业务高增长,业务结构优化太保产险前三季度实现保费收入 1004.56亿元,同比增长 黑体宋体股公司简评报告报告12.9%,表现好于行业平均水平。其中车险业务收入 674.47亿元,同比增长 5.3%,受汽车市场持续低迷影响,车险业务增长缓慢;非车险业务收入 330.09亿元,同比增长 32.3%,是保费增长的主要驱动因素。财险业务结构进一步优化,非车险业务占比同比提升 4.8个百分点到 32.9%,车险业务占比下降至 67.1%。 加大权益资产配置, 总投资收益率 5.1%截至 2019年三季度末,公司总投资资产为 13707.19亿元,较上年末增长 11.1%。太保投资资产配置相对稳健,固定收益类资产占比 82.2%,较上年末下降 0.9个百分点,权益类投资资产占比 14.5%,较上年末上升 2.0个百分点, 其中股票和权益型基金合计占比 7.8%,较上年末上升 2.2个百分点,但相较其他险企配比仍较低。 公司净投资收益率为 4.8%,总投资收益率为 5.1%,投资收益表现相对稳健,在权益市场表现较好的时期弹性相对较低。 投资建议公司净利润实现高速增长,坚持价值导向不动摇,注重科技赋能队伍升级和服务增值;寿险新业务价值增长仍有压力,短期 GDR 发行价格或成为 A 股股价抑制因素,但公司内含价值增长相对稳健,分红率相对较高,长期仍具备投资价值。 我们预测 2019年公司实现每股内含价值 43.16元,当前 P/EV 为 0.8倍,我们认为合理估值为 1倍,目标价 43.16元, 维持“买入”评级。

事件中国人寿发布 2019年三季度报告公司前三季度实现保费收入 4970.47亿元,同比增长 6.1%; 首年期交保费 990.53亿元,同比增长 4.7%;续期保费达 3348.32亿元,同比增长 5.9%;短期险保费收入 612.15亿元,同比增长31%;新业务价值同比增长高达 20.4%;三季度总投资收益1344.87亿元, 总投资收益率达到 5.72%,净投资收益率 4.83%。 公司实现归母净利润 577.02亿元,同比大幅增长 190.4%, 基本每股收益为 2.03元/股;加权平均净资产收益率为 11.14%,同比增加 6.03个百分点。 简评NBV 维持 20%高增长,业务结构将继续优化受益于新单保费的逆势增长以及业务结构改善带来的NBVM 的提升,国寿前三季度新业务价值同比增长 20.4%,增幅虽较前两个季度略有收窄,但维持 20%的水平仍略超市场预期,且较大水平领先于同业。前三季度,公司实现保费收入 4,970.47亿元,同比增长 6.1%,首年期交保费 990.53亿元,同比增长4.7%;续期保费达 3,348.32亿元,同比增长 5.9%。 在“重振国寿”的战略部署指引下,中国人寿聚焦价值提升,稳步推进保障类产品和长期业务发展,十年期及以上首年期交保费在首年期交保费中的占比达 51.06%,同比增长 15.72%。特定保障型产品保费占首年期交保费的比重,同比提升 8.79%。 当前产品结构上仍以长期储蓄类为主, 但保障类产品会持续提升,产品储备充足,业务结构会进一步优化。 代理人规模高增, 多手段促进质量改善截至 2019Q3,公司销售队伍总人力约 195万人,较 2018年底增加约 18万人,已经超越年初设定的增员目标。其中,个险渠道队伍规模达 166.3万人,较 2018年底增长 15.6%。个险改革是公司“鼎新工程”重点工作之一,将营销、收展、企划及运营等部门独立分设,管理条线更加清晰。大力改革下队伍质态持续 向好,个险渠道月均有效销售人力同比增长 37.4%,月均销售特定保障型产品人力规模同比提升 49.2%。同时公司在代理人招募方面提高标准、在新人培训上加大力度强化实战技能、在考核制度上提高标准加大激励,给予销售队伍更多支持手段,从而促进代理人质量的提升。 投资管理体系逐步市场化, 收益率显著提升截至 2019年三季度末,公司总投资资产为 34391.15亿元,较 2018年底增长 10.7%,实现总投资收益 1344.87亿元,总投资收益率同比提升 2.3pct.至 5.72%;净投资收益 1139.03亿元,净投资收益率为 4.83%,同比提升 0.21pct.。 今年以来,国寿不断深化投资管理体系的市场化改革,当前已完成架构的调整,投资管理中心下设 6个核心团队,之后会建立市场化的职级序列和考核与激励机制,拉长考核期限,坚持“长期投资、价值投资、稳健投资”的理念。公司在资产负债管理方面也有明显加强,有效把握利率走势和市场供给情况,抓住有效配置窗口加大对长久期和超长久期的政府债券、优质非标资产以及高股息股票的配置,在利率下行的环境下,投资收益保持稳健提升。 净利润大增 190%, 全年可能略有回调前三季度公司实现归母净利润 577.02亿元,同比大幅增长 190.4%,主要原因一是投资收益同比高增长 50.5%,二是手续费及佣金支出税前扣除政策调整的影响, 叠加 2018年税收优惠一次性冲回的因素,手续费及佣金税收优惠超 95亿元。 四季度考虑到成本列支以及费用结算,预期全年利润增速会略有回调。 投资建议公司 2019年前三季度业绩持续增长,新业务价值率增长维持较高水平,“重振国寿”战略变革转型下,保险业务及投资业务均呈良好态势,提升价值创造收益。公司当前股价对应 P/EV 为 0.9倍,我们认为合理估值为35.57元,给予“买入”评级。

业绩符合预期,龙头强者恒强。(1)依托科创板承销和跟投业务贡献的增量业绩,公司第三季度实现营业收入达到327.74亿元,同比20.45%;归母净利润达到105.22亿元,同比+43.85%。(2)按照利润表口径,前三季度,经纪/投行/资管/利息/投资收入分别占营业总收入的17%/9%/13%/5%/37%。 经纪业务弹性较小,投行业务受益于科创板。(1)前三季度,全市场股基交易额同比+34.19%,公司实现经纪业务净收入反而同比-2.48%,主要原因有二。一方面,公司的经纪业务客户主要是机构而非个人,机构客户的交易额弹性较小,导致公司股基交易额的增速低于行业平均水平,市占率由2018H1的5.90%降至5.55%;另一方面,公司的交易佣金率也有所下滑。(2)前三季度,公司实现投行业务净收入29.81亿元,同比+22.68%,主因IPO和债承金额同比上升。据Wind统计,前三季度公司共实现IPO承销金额269.24亿元,同比+133.84%,旗下多家科创板保荐项目完成发行上市;实现再融资承销金额1588.73亿元,同比+20.26%;实现债权承销金额6376.43亿元,同比+28.42%。 资管业务持续转型,投资业务量价齐升。(1)前三季度,公司实现资管业务净收入41.01亿元,同比-1%,主因通道业务规模快速压缩所致;公司主动管理能力持续提升,利好长远发展。(2)前三季度,公司实现投资收益+公允价值变动收益121.27亿元,同比+73.12%,主因金融资产规模和投资收益率双双提升,三季度末金融资产规模合计3384.84亿元,较年初+13.09%,前三季度投资收益率升至3.80%。 信用业务有收有放,减值计提同比减少。前三季度,公司实现利息净收入17.86亿元,同比-14.42%,主因股票质押规模减少,以及有息负债规模增加。截至三季度末,公司货币资金1353.50亿元,较年初+13.05%;融出资金余额673.41亿元,较年初+17.73%;买入返售金融资产658.48亿元,较年初-2.26%;应付债券、应付短期融资券分别较年初+17.73%、-31.22%。与此同时,前三季度公司计提信用减值损失7.25亿元,少于去年同期的12.32亿元,股票质押业务的违约风险同比缓和。 收购广州证券获批,华南地区业务蓄势待发。2019年10月30日,公司发行股份购买广州证券资产暨关联交易事项获证监会无条件通过。根据最新收购方案,公司拟向越秀金控及其全资子公司越秀金控有限发行股份购买剥离广州期货99.03%股份和金鹰基金24.01%股权后的广州证券100%股权,作价134.6亿元。本次重组后,中信证券位于广东省及周边区域的人员数量将获得显著提升,通过充分利用广州证券已有经营网点布局及客户资源,实现中信证券在广东省乃至整个华南地区业务的跨越式发展,抓住“一带一路”和“粤港澳大湾区”国家战略带来的历史性机遇。 投资建议:给予“买入”评级。2019年券商板块业绩将持续受益于流动性宽松和资本市场改革的催化,长期行情值得期待;在“扶优限劣”的监管思路下,资本实力雄厚(2019年上半年末净资产排名行业第1)、风控制度完善(连续3年获得证监会A类AA级评级)、创新能力突出(科创板、衍生品做市、海外业务均有领先布局)的中信证券将是首要受益者之一,广州证券的收购和员工持股计划的施行将加速其业绩潜力释放。我们预计中信证券2019-2020年BVPS至14.11元和14.49元,对应当前股价1.55XPB和1.51XPB,维持中信证券(600030.SH)“买入”评级。 风险提示:股市回暖不达预期;货币政策边际宽松不达预期;资本市场改革进程不达预期。

业绩符合预期,投资收益亮眼。(1)第三季度,公司实现大宗商品交易等其他业务收入31.92亿元,占营业收入58%,此类业务毛利率偏低,对业绩贡献不明显。剔除其他业务收入后,公司第三季度的营业收入+105.90%,主因利息净收入扭负为正,以及投资收益(含公允价值变动)同比+112.71%。(2)按照利润表口径,前三季度,经纪/投行/资管/利息/投资等业务的净收入分别占营业收入的8%/5%/10%/6%/22%。 经纪业务以价换量,IPO和债承金额回落。(1)前三季度,公司实现经纪业务净收入11.55亿元,同比+13.01%,增速低于同期全市场股基交易额同比变化(+34.19%),主因交易佣金率下滑。(2)前三季度,公司实现投行业务净收入7.18亿元,同比-8.40%。 据Wind统计,前三季度,公司共实现IPO承销金额10.67亿元,同比-21.83%;实现再融资承销金额84.23亿元,同比+34.00%;实现债权承销金额606.94亿元,同比-30.21%。 资管业务持续转型,投资业务量价齐升。(1)前三季度,公司实现资管业务净收13.35亿元,同比-32.29%,主因管理费率同比回落。上半年末公司资产管理规模合计2040.01亿元,较年初+1.93%,其中主动管理规模占比高达98.70%,远超券商资管行业平均水平。(2)前三季度,公司实现投资收益+公允价值变动收益29.88亿元,同比+351.46%,主因金融资产规模和投资收益率双双提升,三季度末金融资产规模合计1393.57亿元,较年初+14.08%,前三季度投资收益率达到2.13%。 信用业务开源扩流,减值计提同比减少。前三季度,公司利息净收入由去年同期的-12.81亿元回升至7.81亿元,主因本年度公司贯彻IFRS9会计准则,债券投资利息收入由“投资收益”重分类至“利息净收入”之中。 截至三季度末,公司货币资金260.98亿元,较年初+56.73%;融出资金余额112.74亿元,较年初+13.70%;买入返售金融资产228.57亿元,较年初-16.73%;应付债券、应付短期融资券分别较年初+8.01%、+22.92%。与此同时,计提信用减值损失9.33亿元,远多于去年同期的0.96亿元,主因存量股票质押违约风险的处置。 投资建议:维持“增持”评级。券商板块走势将持续受益于流动性宽松和资本市场改革的催化,长期趋势向上。公司以资管和自营为核心支柱业务,资管业务的主动管理能力优势显著,自营投资的长期价值发现能力优越。若未来市场重新回暖,公司业绩弹性将有较大的释放潜力。预计2019-2020年公司BVPS为7.74元、7.98元,对应当前股价PB为1.29X、1.25X,维持“增持”评级。 风险提示:股市回暖不达预期;货币及信用政策边际宽松不达预期;资本市场改革进程不达预期。

事件招商证券发布 2019年三季报。 2019年前三季度,公司实现营业收入 128.99亿元,同比+65.56%;实现归母净利润 48.24亿元,同比+57.03%, 加权平均 ROE 6.27%。 截至 2019年三季度末,公司归母股东权益 834.17亿元,较年初+3.34%; BVPS 10.21元/股。 简评业绩符合预期,投资收益亮眼。( 1) 单三季度,公司实现营业收入 43.59亿元,同比+45.04%;实现归母净利润 13.21亿元,同比+4.41%;营业收入增速高于净利润增速,主因低毛利率的大宗商品交易业务收入大幅增长。( 2)按照利润表口径, 前三季度,经 纪 / 投 行 / 资 管 / 利 息 / 投 资 收 入 分 别 占 营 业 总 收 入 的24%/9%/6%/11%/37%。 经纪业务以价换量,投行业务受益于 IPO 和债承。( 1)前三季度,公司实现经纪业务净收入 24.19亿元,同比+23.99%,同期全市场股基交易额同比+34.19%, 公司经纪业务净收入增速不及行业股基交易额增速,佣金率下降是主要原因。 与此同时, 公司上半年股基交易额市场份额由去年同期的 3.91%增至 4.14%,维持上升态势。( 2)前三季度,公司实现投行业务净收入 24.19亿元,同比+13.57%,主因 IPO 和债承金额同比上升。据 Wind 统计,前三季度公司共实现 IPO 承销金额 91.15亿元,同比+38.32%;实现再融资承销金额 260.75亿元,同比-11.02%;实现债权承销金额 2950.57亿元,同比+12.51%。 资管业务持续转型,投资业务量价齐升。( 1)前三季度,公司实现资管业务净收入 7.46亿元,同比-14.61%,主因通道业务规模下降、主动管理转型所致。( 2)前三季度,公司实现投资收益+公允价值变动收益 47.91亿元,同比+104.92%,主因金融资产规模和投资收益率双双提升,三季度末金融资产规模合计1896.31亿元,较年初+26.14%, 前三季度投资收益率升至 2.82%。 信用业务开源扩流,减值计提同比减少。 前三季度,公司实现利息净收入 14.75亿元,同比+0.31%,主因利息收入和利息支出同步增加;计提信用减值损失 0.69亿元,少于去年同期的 0.97亿元,主因股票质押违约风险缓和。截至三季度末,公司货币资金 611.19亿元,较年初+28.85%;融出资金余额 512.44亿元,较年初+19.24%; 买入返售金融资产 323.73亿元,较年初-0.02%。与此同时, 公司应付债券、应付短期融资券分别较年初+22.77%、6.83%。 员工持股计划改善治理机制。 公司于 2019年 10月发布员工持股计划,拟面向不超过 1157名公司董事、监事、高级管理人员、 D 层级及以上层级人员以及其他核心骨干员工,提供不超过公司股本总额的 10%的股票,认购金额合计不超过人民币 8.08亿元,认购价原则上等同于前次回购均价。此举有助于建立和完善股东、公司与员工之间的利益共享与风险共担机制, 吸引和保留优秀人才和业务骨干, 从而更好地促进公司长期发展。 投资建议: 给予“买入”评级。 2019年券商板块业绩将持续受益于流动性宽松和资本市场改革的催化,长期行情值得期待; 行业供给侧改革持续推进,资本实力雄厚( 2019年上半年末净资产排名行业第 6)、风控制度完善(连续 10年获得证监会 A 类 AA 级评级)、创新能力突出( 财富管理、主经纪商、产品创设类业务均有领先布局)的招商证券将是首要受益者之一。我们预计招商证券 2019-2020年 BVPS 为 10.24元、 10.98元, 对应当前股价 PB 为 1.60X、 1.49X, 给予“ 买入”评级。 风险提示: 股市回暖不达预期;货币及信用政策边际宽松不达预期;资本市场改革进程不达预期。