2020年前三季度归母净利润5.07亿，同比增长196.52%；2020Q3单季度归母净利润2.85亿元，再超市场预期。10月18日，公司发布三季报，2020年1-9月，公司实现营业收入34.86亿元，同比下降21.80%；归母净利润5.07亿元，同比增长196.52%；扣非净利润4.98亿元，同比增长269.80%；ROE实现14.84%，同比增长8.8pct。2020Q3单季实现归母净利润2.85亿元，同比增长608.10%，环比增长33.80%；扣非净利润2.86亿元，同比增长1058.37%，环比增长36.19%。 金价上行，成本和费用大幅下降，毛利率升高，现金流创历史新高。一是成本和费用端环比大幅下行，其中财务费用同比下降103%。由于Sepon矿8月从铜转金矿生产，铜产量下降，公司前三季度营业收入下降21.8%，但营业成本同比下降30.75%，环比下降54.56%，主要归因于公司开展有效的降本增效措施控制成本所致。前三季度销售、管理和财务费用同比分别下降16.75%、23.07%和103.09%，2020Q3单季度环比分别下降38.96%、17.31%和271.32%，其中2020年Q3单季财务费用为-0.87亿，财务费用大幅下行主要系有息负债下降使得利息支出减少及人民币对美元升值使美元借款产生浮动汇兑收益所致。二是金价上行，毛利率同比大幅提升9.34pct，经营性现金流达到8.56亿元。2020年前三季度黄金价格同比上涨26.58%，公司整体毛利率提升至32.80%，同比提升9.34pct，实现经营性现金流8.56亿元，同比提升48.61%，创下公司现金流历史新高。 老挝金矿投产助力业绩强劲增长，员工持股计划彰显未来信心。据公告，8月28日老挝Sepon铜金矿原生金矿处理系统正式投产运行，初步预计2020年可实现黄金产量2吨以上。9月27日公司推出员工持股方案，显著提升管理层及核心骨干持股比例并将产量承诺写入解锁条件，彰显管理层对未来公司发展的信心。 维持“买入-A”投资评级，6个月目标价27.3元。考虑到公司矿产金业务进入高速成长期，且金价中长期进入上行通道，我们假定2020~2022年矿金产量分别为4.6、10.0和16.0吨，假设黄金均价分别为390、430、460元/克，2020~2022年归母净利润分别为7.8、15.2和27.3亿元，同比增速分别为317%、93%和78%，公司业绩成长性凸显。考虑到公司未来三年战略目标明确，公司治理机制和员工激励显著优化，现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲，我们继续维持“买入-A”投资评级，6个月目标价27.3元，对应2021年动态市盈率为30x。 风险提示：1）老挝Sepon铜金矿、国内矿山项目进度不及预期；2）黄金为主的相关有色金属价格低迷；3）境外项目遭遇不可抗力因素

2020Q3单季盈利2.76亿，同比增幅149%，环比上升427%，业绩实现大幅回升。 公司10月14日晚间发布2020年三季度业绩预告，2020年1-9月实现归母净利润为5.7亿元，较上年同期增长95%；2020Q3公司实现归母净利润3.27亿元，同比增长149%，环比上升427%。据公告，业绩大幅回升主要归因于以下五点，一是疫情得到控制后，公司全面复工复产，新增产能对业绩的贡献明显增加；二是铝价在下游强劲的需求下持续保持高位，同时公司通过实施全要素对标和挑战极限降本等工作，单位成本等进一步下降；三是持续加大产品营销力度，增销降库，努力实现满产满销；四是科学把握采购节奏，实现采购降本；五是积极争取疫情防控及复工复产等各项政策扶持等。 前三季度公司产销量同比实现大幅度增加，经营业绩与去年同期相比实现大幅增长。 公司上下游产业链完备，产能不断释放，是目前国内极具成长性的电解铝行业龙头。 公司电解铝布局均在水电丰富的云南地区，构建了集铝土矿—氧化铝—炭素制品—电解铝—铝加工为一体的完整产业链，具备成本优势。目前公司拥有年产铝土矿300万吨、氧化铝140万吨、水电铝210万吨、铝合金及加工110万吨产能。随着2020年公司鹤庆二期24万吨、昭通二期35万吨，文山铝业50万吨相继投产，公司电解铝总产能有望达到323万吨，权益产能266万吨，同比增长54%，有望进入国内前五、全球前十大电解铝生产企业之列，在国内电解铝产能天花板封顶背景下成长性尤为显著。 拟募集资金新建文山铝业050万吨//年电解铝项目，，达产后公司总产能达到33373万吨。 据9月30日公告，公司拟募集资金不超过30亿用于新建文山铝业50万吨/年电解铝生产项目，该项目紧邻云铝文山140万吨/年氧化铝项目，可充分发挥协同效应，提高盈利能力，项目达产后公司总产能达到373万吨，权益产能达到315万吨。项目建设期18个月，预计达产后营收约56.92亿元，净利润约3.27亿元。 需求回暖驱动电解铝价格强劲，而成本端持续承压利好公司综合毛利率不断改善。 一是疫情压制逐步解除和全球财政加码驱动需求不断回升；二是供给端长期看受供给侧改革压制，而成本端氧化铝价格仍受到产能持续过剩影响持续压制，吨铝高利润维持有望驱动公司综合毛利率得以不断改善。 维持“买入--AA”投资评级，66价个月目标价56.5元。考虑未来公司电解铝投产带来增量以及吨铝利润的延续，假设2020~2022年电解铝均价分别为1.38、1.42、1.42万元/吨，我们预计公司归母净利润分别为10.2、16.5、23.1亿元，对应PE分别为16.7x、10.3x、7.4x，公司未来业绩增长主要来自于电解铝产能逐步释放，给予公司“买入-A”投资评级，6个月目标价6.5元，对应2020年20x的动态市盈率。 风险提示：1）公司投产进度不及预期；2）新投产项目电价政策落地不及预期；3）宏观需求不及预期导致铝价大幅波动。

23020Q3单季盈利62.76亿，同比增幅200.96%。公司10月12日晚间发布2020年三季度业绩预告，2020年1-9月实现归母净利润预计为4.89亿元，较上年同期（追溯前）25.23亿元减少20.34亿元，减幅80.62%。公司实现扣非后归母净利润为2.94亿元，较上年同期（追溯前）亏损2.91亿元增加5.86亿元，增幅200.96%；2020Q3公司实现归母净利润2.76亿元，较上年同期（追溯前）同比减少87.7%，环比上升59.28%；实现扣非后归母净利润1.52亿元，较上年同期亏损0.47亿元（追溯前）同比增加2.0亿元，环比上升107.07%。 前三季度盈利大幅增长主要来自于电解铝高利润的持续以及汇源铝业减亏。一是新疆神火利润总额同比提升104%。新疆神火前三季度实现利润总额7.75亿元，同比增加3.95亿元，Q3实现利润总额3.84亿元，环比增加1.88亿元。盈利能力显著提升主要受氧化铝、阳极炭块等大宗原材料价格同比大幅下降等因素影响，使归母净利润同比增加3亿元。二是汇源铝业同比减亏92.59。亿元。河南有色汇源铝业已于2019年底全部停产，使经营性利润总额同比减亏2.59亿元，影响归母净利润1.92亿元。 三是煤炭业务调质增量提升业绩。兴隆矿业通过调整优化产品结构，增加效益煤产量，增厚公司煤炭业务盈利，同比增加归母净利润6,266.07万元。 云南神火完成并表，电解铝权益产能有望实现大幅增长。据公告，云南神火已于2020年9月30日完成过户，同时神火集团将其全部表决权委托给神火股份行使，交易完成后，神火股份将持有云南神火43.40%股权，并拥有其73.60%表决权，成为云南神火控股股东，并纳入上市公司合并报表范围。云南神火于设计产能合计90万吨，一系列45万吨已于9月全部通电，二系列45万吨预计明年3月全部通电启动。 需求回暖驱动电解铝价格强劲，而成本端持续承压利好公司综合毛利率不断改善。 一是疫情压制逐步解除和全球财政加码驱动需求不断回升；二是供给端长期看受供给侧改革压制，而成本端氧化铝价格仍受到产能持续过剩影响持续压制，吨铝高利润维持有望驱动公司综合毛利率得以不断改善。 给予“买入--AA”投资评级，66个月目标价为.6.66元。考虑公司未来增资控股带来产能增长叠加当前电解铝吨铝利润有望延续，假设电解铝价格在2020-2022年均价分别为1.38、1.42、1.42万元，我们预计公司归母净利润分别为6.3、10.2、13.8亿元，对应PE分别为15x、9x、7x，给予“买入-A”的投资评级，6个月目标价为6.6元，对应2020年20x的动态市盈率。 风险提示：1）电解铝需求不及预期导致价格大幅下行；2）云南神火投产进度不及预期；3）煤矿出现安全风险事件。

山东黄金拟私有化恒兴黄金。2020年9月30日，山东黄金及恒兴黄金联合宣布，山东黄金计划以协议安排的方式将恒兴黄金私有化。恒兴黄金股东将按照其持有的每1股股份，获得5/29股山东黄金H股股份。恒兴黄金全部已发行股本为9.25亿，山东黄金拟发行159,482,759股H股，用于收购恒兴黄金100%股份。 恒兴黄金黄金储量40.93吨，平均品位0.78克/吨，年产矿产金2-3吨，虽品位处于较低水平，但成本控制方面尚可，盈利能力较为稳定。恒兴黄金核心资产是位于新疆的金山金矿采矿权。截至2019年底，公司探明控制+推断口径黄金资源量79.54吨，平均品位0.7克/吨；证实+概率口径黄金储量40.93吨，平均品位0.78克/吨。金山金矿2019年平均入选品位仅0.73g/t，在可比公司中处于较低水平，且低于山东黄金2.8g/t的平均入选品位。据我们测算，2019年恒兴黄金生产成本位195元/克，高于多数国内黄金公司，但仍优于中金黄金的生产成本，考虑到中金黄金平均入选品位在1.7g/t左右，恒兴黄金在生产成本控制表现尚可，盈利能力较为稳定，2016-2019年税后净利润在2-2.6亿元人民币。 本次收购对价总体公允。从每股价格来看，按2020年10月8日山东黄金20.35港币收盘价算，本次交易恒兴黄金原股东每股价值3.51港元，价值相比恒兴黄金3.81港币收盘价折价8%，但若考虑扣减恒兴黄金特别股息后每股净价3.45港元，则溢价约1.7%。从吨储量交易对价来看，按2020年10月8日山东黄金20.35港币收盘价算，本次交易对价约4.19亿美元，对应单吨黄金储量估值约10.23百万美元/吨。我们的统计数据表明，2020年以来全球主要黄金并购交易的吨储量估值范围大约在1.3-31.8百万美元/吨之间，此次恒兴黄金的吨储量对价处于该范围的较上沿，但考虑到其为成熟矿山，仅略高于2020年3月紫金矿业收购大陆黄金（即将投产阶段）的交易对价8.8百万美元/吨，有一定溢价可以理解。从市盈率角度来看，恒兴黄金仅有17倍左右PE，但山东黄金PE超过40倍，预计收购完成后，山东黄金整体估值将有所降低。 金山金矿虽品位较低，但以其储量、产量及服务年限，在山金自有矿山中不容小觑，山金并购之后协同效应值得期待。山金自有矿山最高品位7.12克/吨，品位在2~5克/吨之间的矿山有10个，而金山金矿的品位仅0.7克/吨，与山金其他矿山相比居于较低水平。但其在山金现有资产组合中，地位不容小觑。一是金山金矿储量41吨，排名居山金自有矿山第四位；二是金山金矿2019年2.66吨产量，在山金自有矿山中排名第六，或占山金总权益产量7%；以2019年的矿产量测算，服务年限为15年，在山金自有矿山中排名第二；三是2019年山东黄金选冶回收率为91.84%，而同期金山金矿回收率仅有53.7%，有较大的改进空间。我们认为，本次收购若能成功，考虑到山金在公司勘探、开采和选冶技术实力雄厚，黄金资产管理能力突出，金山金矿的资产价值有望得到全面提升，或在山东黄金资产组合中发挥重要作用。 山东黄金战略扩张再下一城，“十四五”战略目标更进一步。根据2020年9月山东黄金集团战略发展交流会披露，“十四五”末山东黄金集团利润总额将达到80亿元～100亿元；矿产金产量达到80吨，进入全球黄金矿企前五位。若本次成功并购恒兴黄金，山东黄金权益黄金资源量有望达963.4吨，将提升9%；权益产量有望达41.37吨，将提升6.8%，有助于进一步巩固公司的“十三五”发展成果，为“十四五”的开局奠定良好基础。 投资建议：维持“买入-A”投资评级，给予6个月目标价34.11元。考虑到本次并购还未完成，暂不考虑恒兴黄金并表，假设2020~2022年国内黄金均价分别为385元/克、460元/克、460元/克，预计公司2020~2022年归母净利润分别为26.45亿、47.83亿、54.98亿。鉴于公司资源禀赋优越，战略目标明确，内生和外延扩张潜力巨大，成本竞争力较强，给予公司6个月目标价34.11元，相当于2021年PE31x。 风险提示：1）资产收购不及预期；2）金价不及预期；3）生产成本增加超预期。

维持“买入-A”投资评级，6个月目标价23.7元。考虑到公司矿产金业务进入高速成长期，且金价中长期进入上行通道，我们假定2020~2022年矿金产量分别为4.6、10.0和16.0吨，假设黄金均价分别为385、460、460元/克，2020~2022年归母净利润分别为5.9、15.8和25.4亿元，同比增速分别为213%、168%和61%，公司业绩成长性凸显。考虑到公司未来三年战略目标明确，公司治理机制和员工激励显著优化，现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲，我们继续维持“买入-A”投资评级，6个月目标价23.7元，对应2021年动态市盈率为25x。 风险提示：1）老挝Sepon 铜金矿、国内矿山项目进度不及预期；2）黄金为主的相关有色金属价格低迷；3）境外项目遭遇不可抗力因素。

2020年上半年业绩改善明显。2020年8月28日，公司发布2020年中报，实现营收189.74亿，同比+0.99%；实现归母净利5.16亿，同比+6.22%；扣非后归母净利5.03亿，同比+723.5%；实现EPS 0.12元，同比持平。2020年上半年公司实现毛利25.49亿，同比+43.87%，其中冶炼、矿山业务占比分别为22.44%、79.36%。 2020年上半年业绩增项主要来自四个方面。一是内蒙古矿业纳入合并报表。铜矿资产收益纳入报表，本期公司生产矿山铜41,061.03吨，同比+337.65%，本期归母净利比上年同期调整前0.73亿元（2019年半年报披露数）增加602.71%。二是黄金价格上涨。上半年国内黄金均价为369.53元/克，同比+28.41%。三是降本增效。报告期内公司通过加强生产技术现场管理、持续优化生产工艺流程江，报告期内损失率、贫化率分别降低了0.8%，选冶回收率提高了0.5%，增效1.11亿元。四是期间费率小幅回落。在公司降本增效，完成市场化债转股项目降低财务负担的背景下，公司本期期间费率6.88%，同比下降0.1%。2020年上半年业绩减项主要来自两个方面。一是疫情对公司湖北地区金矿生产造成部分影响。受疫情影响产销量同比减少的子公司主要有湖北三鑫金铜股份有限公司、湖北鸡笼山黄金矿业有限公司、中国黄金集团夹皮沟矿业有限公司、潼关中金黄金矿业有限责任公司等。本期公司生产矿产金10.60吨、冶炼金18.49吨、精炼金32.28吨，与上年同期比较分别变动了-5.19%、3.30%、-2.48%。二是本期公允价值变动损失及资产减值总额增加明显。本期公允价值变动损失及资产减值总额共计2.44亿元，同比增加248%。 继续加强资源储量和矿业权管理，资源保障进一步夯实，重点项目有序推进。2020年上半年公司地质探矿累计投入资金0.9亿元，新增金金属量12.2吨、铜金属量2,026吨。资源拓展持续推进，包头鑫达新立探矿权3宗，新增矿权面积13.45平方公里，其他企业探转采和矿权延续工作有序开展。2020年上半年公司累计完成基建类项目投资1.15亿元。安徽太平前常铁矿改扩建项目和江西金山3000吨/日扩建工程正有序推进；辽宁新都整体搬迁项目主厂区构筑物主体和设备基础基本完成，尾矿库于6月初开工建设；内蒙古矿业深部开拓工程顺利开工。 中国黄金集团实力雄厚，资源注入预期强。截至2019年9月底，保有黄金金属量约1,936吨，铜金属量1,199万吨。公司为集团境内黄金资源业务的唯一上市平台，根据集团作出的非竞争承诺，公司有望获得较为持续的资源注入。根据中国黄金集团公开信息，我们测算公司黄金资源量远景可达1042吨。 投资建议：维持“买入-A”评级，6个月目标价12.24元。我们认为，考虑到美联储货币政策刺激通胀的鸽派取向，实际利率有望进一步下行，黄金看涨期权价值凸显；随着新冠疫情对全球经济的压制解除，铜价有望显著反弹且持续性强。在2020-2022年黄金均价为380、460、460元/克，铜价4.6、5.2、5.2万/吨的假设下，预计公司分别实现归母净利12.63亿、28.35亿、28.55亿，EPS分别为0.26元、0.58元和0.59元，考虑到公司全资控股中原冶炼厂以及集团优质铜钼资产注入完成，公司盈利能力显著增强，再结合公司有望获得较为持续的资源注入，有望获得一定估值溢价，维持“买入-A”评级，6个月目标价12.24元,相当于2021年21倍PE。 风险提示：金价不及预期；资源注入不及预期；矿山生产成本上升超预期。

2020年上半年业绩回落。2020年8月27日晚，公司发布2020年中报，实现营收403.13亿元，同比+57.14%；实现归母净利2.83亿元，同比-24.98%；扣非后归母净利1.94亿，同比-37.15%；实现EPS 0.166元，同比-24.97%。2020年上半年公司实现毛利20.49亿，同比+5.6%，其中电解铜、贵金属业务毛利占比分别为59.11%、31.57%。 随着普朗铜矿及东南冶炼厂全面达产和赤峰冶炼厂技改落地，2020年上半年公司产品产量增加，毛利保持增长。受新冠疫情影响，上半年国内铜均价为44391.62元/吨，同比-8.09%。公司主营铜产品产量增长，铜业务实现毛利12.11亿，同比+23.54%。 公司自产铜精矿含铜产量4.87万吨，同比+13.65%；生产阴极铜产量61.67万吨，同比+34.19%。上半年国内黄金均价为369.53元/克，同比+28.41%；白银均价为4018.02元/公斤，同比+11.51%。公司贵金属业务量价齐升，实现毛利6.47亿元，同比+6.23%。 公司生产黄金9400千克，同比+70.14%；生产白银306.58吨，同比+12.25%。上半年期间费用上行拖累业绩。本期期间费用总计14.35亿，同比+12.5%，其中销售费用3.36亿，同比+49.81%，主要是本期公司产销量增加，导致运输费装卸费增加；财务费用5.51亿，同比+16.25%，主要是负债规模有所增加。 2020年公司矿产铜和冶炼铜产能预计全面达产。矿产铜方面，2020年普朗铜矿有望全面达产，实现1250万吨/年采矿量。冶炼铜方面，2020年随着东南冶炼厂全面达产和赤峰冶炼厂技改落地，公司130万吨阴极铜产能有望全面达产。 上市公司及集团资源储量丰富，实际控制人中国铝业公司实力雄厚，公司资源潜力大。一是截至2020年6月底，公司保有矿石量11.33亿吨，铜金属量475.05万吨，铜平均品位0.42%。二是公司作为实际控制人中铝集团铜产业的唯一上市平台，将持续获得中铝集团大力支持。据公司公告，公司作为中铝集团铜产业板块唯一的上市平台公司，未来中铝集团可为公司提供业务、资源、金融及财务支持。 铜价已大幅反弹且持续性强，铜板块重估动能强劲。截至2020年8月26日，铜价收于6600美元/吨，相较于3月23日最低点已反弹约37%，相比年初上涨6%。 考虑到疫苗的进展加速有望进一步解除疫情压制，Q4欧美财政政策落地以及货币政策维持宽松，Q4有望迎来新一波旺季补库，再加上铜矿供应进入低速增长时代，加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制，铜价有望显著反弹且持续性强。 投资建议：维持“买入-A”评级，6个月目标价15.19元。我们按照2020-2022年铜价4.6万、5.2万、5.2万的假设测算，公司有望实现归母净利6.11亿、10.33亿，11.83亿，预计EPS 分别为0.36元、0.62元、0.70元。目前公司历史包袱已大幅消化，资产质量全面提升。随着公司铜精矿、冶炼铜产能的全面达产，业绩弹性随之增强，再加上控股股东层面资源注入潜力较大，或享有一定的估值溢价。维持公司“买入-A”评级，6个月目标价15.19元，相当于2021年25x 动态市盈率。 风险提示：1）铜价低于预期；2）产品产量不及预期，后续注入不及预期。

产销量逆势增长，扣非净利润同比增长18.1%。公司8月24日晚间发布2020年半年度报告，实现营业收入101.97亿元，较去年同期下降3.3%，归母净利润为8.49亿元，同比增长10.6%，归母扣非净利润7.8亿元，同比增长18.1%，经营活动产生的现金流量净额19.91亿元，同比大幅增长28.6%。据公告，上半年业绩增长主要归因于公司疫情期间优化市场布局，合理把握内外销比例，集中资源重点攻关，保证整个产业链满负荷生产，使上半年产销量同比均实现逆势增长。深入开展降本增效，除研发费用外，其他各项费用率均实现下降。公司在疫情期间公司苦练内功，优化工艺技术流程，持续提升产品质量，降本增效成果显著，在营收下降3.3%的背景下，营业成本、销售费用、管理费用、财务费用同比分别下降5.9%、75.0%、3.9%、48.5%，研发费用同比增长335.6%主要归因于公司为新产品研发投入，公司总体实现2020年上半年毛利率同比提升2.32pct。此外，公司加速销售回款，推动经营性现金流净额同比增长28.6%，为公司接下来的安全运营提供了保障。 员工持股计划叠加大股东增持，坚定未来发展信心。2020年8月19日股东大会审议通过员工持股计划，并设立信托计划进行管理。本员工持股计划认购信托计划的全部劣后级份额，认购金额不超过2亿元，其余为优先级份额，共同组成合计规模不超过4亿元的信托组合。与此同时，大股东南山集团及其关联企业（除上市公司）员工筹划增持，拟通过设立信托计划增持上市公司股票，预计总规模不超人民币4亿元，合计达到不超过8亿元份额。大股东和增持人员对公司股票的增持进一步凸显了对公司未来持续稳定发展的信心。 全球铝产业链一体化龙头。南山铝业目前已形成热电（181万千瓦）-氧化铝（140万吨）-电解铝（81.6万吨）-铝材（热轧90万吨、冷轧80万吨、铝箔7万吨、锻件1.4万吨）完整的一体化产业链，所有产线均布局山东龙口45km2土地内，运输半径短，具有显著的成本优势和较强的业绩稳定性。2019年公司毛利结构为冷轧59%、铝型材14%、热轧卷9%、高精度铝箔5%、氧化铝4%及其他5.7%，综合毛利率21.5%。 上扩资源，下提能力，新建项目逐步投放有望驱动业绩增长。一是上游进军印尼低成本氧化铝，提升盈利和资源自给率。据USGS数据，中国铝土矿储量仅占全球3%，而需求占比达到全球约50%。公司一期印尼宾坦南山工业园100万吨氧化铝项目港口建设及土建工程施工已基本完成，陆续开展设备安装。2019年11月16日公告，拟投资6.99亿元开展印尼二期100万吨氧化铝项目，目前陆续完成资金注入。公司有望利用印尼丰富的铝土矿及煤炭资源生产氧化铝，能够实现低成本的氧化铝产能扩张，一方面增强公司的盈利能力，另一方面有望进一步提高公司氧化铝资源自给率，加强公司抗风险能力。二是下游铝加工积极拓展高端市场，高精铝合金、箔材以及锻件产能的逐步释放将有力驱动业绩增长。公司年产20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目已于2015年建成投产，近年来订单获取与产能释放进展良好，奠定了公司在汽车板、航空板领域发展的坚实基础。据公告，在此基础上，公司新建10万吨汽车轻量化铝板带项目，目前生产线建设工作正在按计划推进；航空航天用高强高韧高端铝合金生产线技改项目，中厚板项目投放进展良好，公司利用原项目场地对中厚板热轧进行扩建。2.1万吨高性能铝箔生产线已完成土地摘牌手续，正在开展设备招标。汽车、航空等领域多头并进，客户认证及订单获取进展顺利。汽车板领域，据公告，公司2019年将汽车轻量化发展作为公司主要的发展方向，重点推动与汽车主机厂、零部件厂的认证与合作，目前公司与某国际知名新能源车企主机厂、奥迪、戴姆勒、通用、宝马、日产、雷诺、现代、沃尔沃、福特、捷豹路虎等已经达成实际业务合作或者启动了认证工作，客户范围和项目范围不断扩大，特别是外板产品和电池底板产品的突破进一步增强了市场对南山铝业的信心。在国内领先的主机厂，如一汽、上汽、广汽、北汽的订单量持续增加，合作继续巩固，同时与小鹏、理想、恒大等造车新势力也建立了合作意向。航空板领域，目前我国国内所需航空铝合金板材以进口为主，材料国产化及自主可控是国家飞机制造业发展趋势。公司作为国内首家能够稳定、批量生产航空级板材的企业，承担了工信部民机上下游合作机制的多项研发任务，向着全尺寸、全合金牌号的方向发展。锻压件领域，公司向法国赛峰公司正式交付首批B737机轮，成为国内能为民用航空飞机提供机轮产品的公司。 给予“买入-A”投资评级，6个月目标价3.2元。考虑到铝加工、氧化铝等新建产能的逐步释放，我们预计2020-2022年公司归母净利润进入稳步释放期，分别为18.6亿、21.4亿和24.3亿，对应PE为15.5x、13.6x、11.9x。鉴于公司铝加工项目在汽车板、航空航天领域前景广阔且行业壁垒高，印尼氧化铝的成本优势凸显，再加上当前公司PB仅有0.75x，员工持股计划成行后有望有效调动员工积极性，提高公司运营效率和净资产回报率，我们给予公司“买入-A”投资评级，2020年20xPE，6个月目标价3.2元。 风险提示：1）公司高端铝板、铝箔项目产能释放不及预期；2）下游产业对铝材需求不及预期；3）铝材产品价格下跌。

受疫情拖累，公司2020年中报归母净利润同比下滑90.9%。公司发布2020年中报，实现营业收入为4.92亿元，同比减少57.5%；归母净利润为1,924万元，同比减少90.9%；扣非净利润-3,533万元，同比减少128.3%。公司经营业绩较上年同期下滑，主要原因一是开工生产受限。受疫情影响，公司所属矿山人员返工受限，开工时间推迟1-2个月，导致上半年产销量较上年同期明显下降；子公司金山矿业由于生产周期的原因，产出银锭时间较晚，未实现销售，利润贡献将主要集中在下半年。二是价格波动较大。上半年公司产品铅锌银价格同比分别增长-14.9%、-22.6、9.0%，铅锌均有较大程度的下跌和波动，导致公司整体毛利率同比下降8.5pct，进一步影响了公司业绩。全年生产目标不变，业绩有望在下半年释放。据公告，公司下半年将在保证安全生产的基础上，将通过增加作业台班，优化台班效率等方式，保障全年生产目标实现；同时抓住白银和黄金、铅、锌价格走势向好的有利局面，科学制定销售方案，实现公司经营效益最大化。 城市矿山发展立足金业环保，努力打造综合资源型企业。据2019年12月31日公告，公司以1.8亿元，对应2倍PB，对湖南金业环保进行增资，持有其49%股权，成为第一大股东，稳步推进公司“原生矿产资源+城市矿山资源”双轮驱动的发展战略，公司向综合资源企业进行升级。2020年5月，金业环保首期危废处置设施经湖南省生态环境厅验收通过，取得一期6万吨/年危险废物经营许可证，许可收集、贮存和利用六大类31小类固体危险废物。目前金业环保一期生产线也已正式投运，项目全部建成后，将具备年处置20万吨含镍危废的能力，年产1万吨电解镍等材料。 矿山产能进入释放期，2020-2022年矿产银、锌、铅产量成长性凸显。公司目前拥有内蒙古银都矿业（90万吨矿石/年）、金山矿业（48万吨矿石/年）、光大矿业（30万吨矿石/年）、赤峰金都（30万吨矿石/年）、东晟矿业（25万吨矿石/年）和德运矿业6家矿业子公司，未来矿山逐步投达产，业绩有望迎来较高增长。据公告，一是金山矿业年产3.5万吨一水硫酸锰项目完成主要设备的安装，正在进行设备调试，预计今年八月份投产，生产规模有望扩产至90万吨/年。二是东晟矿业（70%）于2019年12月已取得采矿许可证，预计明年建成投产，其作为银都矿业的分采区，将加大供矿规模，提升银都矿业盈利能力。三是德运矿业有望在2021年投产。据我们测算，项目投产后公司采选规模合计有望达到305万吨，未来三年年均增速达到15%，预计公司2020~2022年矿产白银权益产量分别为178、198、227吨，年均复合增速为11%。 白银受金融属性和工业属性双击向上，有望持续保持较大弹性。受全球疫情冲击，多国央行跟进刺激政策，随着金价上涨叠加白银工业属性的强化，白银大幅上涨。未来随着全球流动性持续向好以及工业需求的不断回暖，白银有望继续展现其较强的向上价格弹性。 给予“增持-A”投资评级。我们假设2020~2022年银价分别为4.22、5.50、5.75元/克，预计公司2020~2022年归母净利润分别为4.8、7.7和10.2亿元，对应PE分别为26、16、12x，业绩增长主要来自于公司原生矿山和城市矿山产能不断释放，白银、铅锌等金属产量稳步提升，考虑到公司在A股中的稀缺性以及白银业绩具有较大弹性，公司可享受一定估值溢价，给予公司“增持-A”投资评级。 风险提示：1）白银价格大幅下行；2）公司产能释放不及预期。

公司发布2020年中报，归母净利润下滑75.0%。据公司2020年中报，实现营收16.61亿元，同比减少11.7%；归母净利润2,513万元，同比减少75.0%；扣非后净利润2,097万元，同比下降55.5%。2020Q2归母净利润环比增长5.6%。2020Q2实现营收9.13亿元，同比下滑4.9%，环比增长22.1%，；归母净利润1,291万元，同比减少77.0%，环比增长5.6%；扣非后净利润922万元，同比下降79.5%，环比下降21.5%。公司中报毛利收入主要为磁材产品销售，毛利占比为98.67%。一是行业竞争加剧导致市场价格下跌，公司毛利率不断下降。据公告，2020上半年由于疫情影响，公司复工延后，同时需求订单下降导致业绩下滑，公司主营产品钕铁硼磁材销售毛利率为14.09%，同比下降4.34pct。同时据AM数据，2020年上半年钕铁硼（50H）价格同比下跌3.5%，造成公司营收下降。二是原材料价格上涨以及费用增加造成成本上升。2020年上半年中美贸易摩擦继续不断演化，对稀土市场产生了较大影响，磁材主要稀土原材料出现不同程度上涨，据AM数据，金属镨钕铽镝价格同比分别上涨-5.6%、-7.5%、21.2%和23.5%。此外，2020年上半年营收下降11.7%，但公司营业成本下降7.0%，下降幅度低于营收降幅，销售、管理、研发和财务费用分别下降6.3%、14.1%、3.4%和364.3%，其中财务费用上涨主要归因于汇兑收益增加。 参股南方稀土集团5%股权强化稀土上游布局，建设5000吨/年高性能烧结钕铁硼产能布局下游高端应用。据公告，2019年4月21日公司与南方稀土签署《合作意向书》，拟以增资扩股方式持有南方稀土5%的股权并合资建设5000吨/年高性能烧结钕铁硼。2020年7月6日，双方正式签署协议，公司向南方稀土增资4.3亿元，持有其5%股权。此外，双方共同设立中科三环（赣州）新材料有限公司（暂定名），从事高性能烧结钕铁硼产品研发、生产和销售，总投资5亿元，其中中科三环投资3.3亿元，南方稀土投资1.7亿元，股权比例为66%和34%。双方约定南方稀土一是在公司入股后5年内不再接受其它稀土永磁企业入股；二是以最惠价向公司供应稀土原料。我们认为，南方稀土是国内最大中重稀土生产商，公司此举有望保证低成本稀土原料供应，为公司在未来竞争提供有力支撑。 公司具备极强行业壁垒，有望显著受益于新能源车磁材订单迅猛增长。据公告，公司是全球最大钕铁硼永磁体制造商之一，是特斯拉在国内新能源车电机永磁的主要供应商，目前产能约2万吨，产品在汽车领域应用（包括新能源汽车）占50%左右，并不断布局新能源车永磁体产线。新能源车用磁材的壁垒在于汽车客户粘性，全球顶级车厂供应链上的上下游，为保证配套研发的同步性和供货质量的稳定性，轻易不会更换。中科三环长期与全球顶级车厂形成配套研发、稳定供货的关系，并在新能源车磁材领域具备极强的卡位优势，已经获得较大的市场份额，真正获得了在新能源车磁材新赛道的入场券，未来有望较大程度受益于新能源车磁材订单的迅猛增长。 给予“增持-A”投资评级，6个月目标价12.4元。公司作为稀土永磁生产龙头，有望显著受益于新能源车高速增长，我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为1.4、2.6、3.3亿元，对应PE分别为77x、40x、33x。考虑到公司内生增长较强，在新能源车领域具备较高的壁垒及先发优势，给予公司2021年PE50x，6个月目标价12.4元。 风险提示：1）产能释放不及预期；2）稀土涨价超出预期；3）疫情影响磁材需求不及预期。

第一期员工持股计划通过董事会审议，参与面广泛，体现出对公司未来发展的坚定信心。2020年7月16日，公司发布提示性公告，为充分调动员工积极性，进一步提升公司运营效率，拟推出员工持股计划。根据8月3日晚间公告，南山铝业公布第一期员工持股计划，草案已于8月3日通过董事会审议，并计划8月19日召开股东大会，审议通过后将在6个月内通过二级市场购买。本员工持股计划设立后将委托具备资产管理资质的专业机构设立符合法律政策规定的信托计划(以下简称“信托计划”)并进行管理，信托计划主要投资范围为南山铝业普通股股票以及现金类资产等。 本员工持股计划认购信托计划的全部劣后级份额，认购金额不超过2亿元，其余为优先级份额，共同组成合计规模不超过4亿元的信托组合。其中，员工持股计划的持有人包括公司董事、监事、高级管理人员和其他员工，总人数不超过3,000人，公司董事、监事、高级管理人员15人预计占持股比例12.11%，其余员工合计占比87.89%，参与面广泛，体现出对公司未来发展的坚定信心。为提高员工参与本次员工持股计划的积极性，公司控股股东南山集团有限公司为本次参与员工持股计划的员工提供保本及预期收益保障。 本次员工持股计划的存续期36个月，信托计划购买所获标的股票的锁定期为12个月，均自本员工持股计划公司公告最后一笔标的股票过户至信托计划名下之日起计算。锁定期满后的12个月内，管理委员会有权授权资产管理机构根据员工持股计划的安排和当时市场的情况，出售所购买的公司股票。 大股东南山集团及其关联企业（除上市公司）员工筹划增持，进一步凸显对公司未来持续稳定发展信心。根据8月3日晚间公告，南山集团及其关联企业（除上市公司及上市公司控股子公司外）的部分员工拟委托金融机构成立信托计划通过二级市场购买等方式增持公司股份。本次拟通过设立信托计划增持上市公司股票，预计总规模不超人民币4亿元，拟持有上市公司股票总数累计不超过上市公司股本总额的10%；单个员工所获股份权益对应的股票总数累计不超过上市公司股本总额的1%。大股东和增持人员对公司股票的增持进一步凸显了对公司未来持续稳定发展的信心。 铝产业链一体化龙头。南山铝业目前已形成热电（181万千瓦）-氧化铝（140万吨）-电解铝（81.6万吨）-铝材（热轧80万吨、冷轧70万吨、铝箔7万吨、锻件1.4万吨）完整的一体化产业链，所有产线均布局山东龙口45km2土地内，运输半径短，具有显著的成本优势和较强的业绩稳定性。2019年公司毛利结构为冷轧59%、铝型材14%、热轧卷9%、高精度铝箔5%、氧化铝4%及其他5.7%，综合毛利率21.5%。 上扩资源，下提能力，新建项目逐步投放有望驱动业绩增长。一是上游进军印尼低成本氧化铝，提升盈利和资源自给率。据USGS数据，中国铝土矿储量仅占全球3%，而需求占比达到全球约50%。公司一期印尼宾坦南山工业园100万吨氧化铝项目港口建设及土建工程施工已基本完成，陆续开展设备安装。2019年11月16日公告，拟投资6.99亿元开展印尼二期100万吨氧化铝项目，目前陆续完成资金注入。公司有望利用印尼丰富的铝土矿及煤炭资源生产氧化铝，能够实现低成本的氧化铝产能扩张，一方面增强公司的盈利能力，另一方面有望进一步提高公司氧化铝资源自给率，加强公司抗风险能力。二是下游铝加工积极拓展高端市场，高精铝合金、箔材以及锻件产能的逐步释放将有力驱动业绩增长。公司年产20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目已于2015年建成投产，近年来订单获取与产能释放进展良好，奠定了公司在汽车板、航空板领域发展的坚实基础。据公告，在此基础上，公司新建10万吨汽车轻量化铝板带项目，目前生产线建设工作正在按计划推进；航空航天用高强高韧高端铝合金生产线技改项目，中厚板项目投放进展良好，公司利用原项目场地对中厚板热轧进行扩建。2.1万吨高性能铝箔生产线已完成土地摘牌手续，正在开展设备招标。 汽车、航空等领域多头并进，客户认证及订单获取进展顺利。汽车板领域，据公告，公司2019年将汽车轻量化发展作为公司主要的发展方向，重点推动与汽车主机厂、零部件厂的认证与合作，目前公司与某国际知名新能源车企主机厂、奥迪、戴姆勒、通用、宝马、日产、雷诺、现代、沃尔沃、福特、捷豹路虎等已经达成实际业务合作或者启动了认证工作，客户范围和项目范围不断扩大，特别是外板产品和电池底板产品的突破进一步增强了市场对南山铝业的信心。在国内领先的主机厂，如一汽、上汽、广汽、北汽的订单量持续增加，合作继续巩固，同时与小鹏、理想、恒大等造车新势力也建立了合作意向。航空板领域，目前我国国内所需航空铝合金板材以进口为主，材料国产化及自主可控是国家飞机制造业发展趋势。公司作为国内首家能够稳定、批量生产航空级板材的企业，承担了工信部民机上下游合作机制的多项研发任务，向着全尺寸、全合金牌号的方向发展。锻压件领域，公司向法国赛峰公司正式交付首批B737机轮，成为国内能为民用航空飞机提供机轮产品的公司。 给予“买入-A”投资评级，6个月目标价3.2元。考虑到铝加工、氧化铝等新建产能的逐步释放，我们预计2020-2022年公司归母净利润进入稳步释放期，分别为18.6亿、21.4亿和24.3亿，对应PE为15.5x、13.6x、11.9x。鉴于公司铝加工项目在汽车板、航空航天领域前景广阔且行业壁垒高，印尼氧化铝的成本优势凸显，再加上当前公司PB仅有0.75x，员工持股计划成行后有望有效调动员工积极性，提高公司运营效率和净资产回报率，我们给予公司“买入-A”投资评级，2020年20xPE，6个月目标价3.2元。 风险提示：1）公司高端铝板、铝箔项目产能释放不及预期；2）下游产业对铝材需求不及预期；3）铝材产品价格下跌。

年中报业绩大幅增长，归母净利润同比增长69.89%。7月30日，公司发布2020年半年报，实现营收26.44亿元，同比下降2.69%，实现归母净利润2.22亿元，同比增长69.89%（回溯瀚丰矿业业绩）；其中2020年Q2实现营业收入14.26亿元，同比增长14.49%，实现归母净利润2.13亿元，同比增长186.87%。 上半年业绩大幅增长主要归因于黄金产销量增加及降本增效成效显著。 内部多措并举，成本大幅降低。2020年上半年公司通过提高设备利用率和员工劳动生产率，加强成本核算等多种方式，实现主营业务成本同比下降5.63%，综合毛利率同比上升2.6pct，其中采矿业主营业务成本下降8.57%，毛利率同比上升5.58pct，单位成本下降明显。2020年上半年销售、管理和财务费用分别为为0.17、2.27和0.80亿元，同比分别下降6.3%、23.17%和28.16%。 外部回笼资金，增强造血能力，改善财务状况。2020年上半年，公司提前兑付7亿公司债券，归还了内蒙古金融资产管理有限公司2亿元名股实债借款，托克提供的1.4亿美元贸易融资也已全部还清，公司有息负债明显下降，资产负债率由年初的57.93%下降至目前50.50%。同时公司加强自身造血能力，上半年实现经营性净现金流6.6亿元，同比增长12.47%。公司贯彻“以金为主”的发展战略，剥离非矿资产，雄风环保100%股权项目已在北京产权交易所挂牌转让给大股东，预计可回笼资金24亿元以上。 老挝项目超预期投产，国内五龙项目稳步推进。据公告，公司坚定贯彻老挝铜金矿“一体两翼”的发展战略，金矿恢复项目建设进度超预期，5月16日氧化矿处理系统投产运行，比计划投产时间提前了3个月，6月份已产出黄金，预计8月份项目全部竣工达产后，万象矿业将迎来黄金产量的持续高速增长；低品位铜矿堆浸试验研究已经完成小试和中试，100万吨工业试验正在进行中。 Sepon矿山未来将实现金矿和铜矿、氧化矿与原生矿、露天开采和地下开采“三个并行”的生产格局。国内矿业部以五龙矿业“建大矿、上规模”为代表，各项重点技改工程、新建项目均按既定时间表稳步推进。 定增预案承诺2020-2022年矿产金产量分别不低于4.5、10、16吨，彰显对公司长远发展的信心。据6月22日公告，公司修订拟非公开发行股票募集资金总额不超过14.84亿元，发行股票数量为不超过2.4亿股，发行价格为6.19元/股。其中，公司9名核心管理人员拟参与认购金额达到2.16亿，占比15%，并特别承诺，若赤峰黄金2020-2022年度累计矿产金产量未达到30.50吨，同意其此次认购赤峰黄金股票的锁定期延长至赤峰黄金连续三年累计矿产金产量不低于30.50吨且矿产金产量达到16吨/年之当年年末。 维持“买入-A”投资评级，6个月目标价23.7元。考虑到公司矿产金业务进入高速成长期，且金价中长期进入上行通道，我们假定2020~2022年矿金产量分别为4.6、10.0和16.0吨，保守估计黄金均价分别为385、460、460元/克，2020~2022年归母净利润分别为5.9、15.8和25.4亿元，同比增速分别为213%、168%和61%，公司业绩成长性凸显。考虑到公司未来三年战略目标明确，公司治理机制显著优化，现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲，暂不考虑本次定增可能带来的股本摊薄，我们继续维持“买入-A”投资评级，6个月目标价23.7元，对应2021年动态市盈率为25x。风险提示：1）老挝Sepon铜金矿、国内矿山项目进度不及预期；2）黄金为主的相关有色金属价格低迷；3）境外项目遭遇不可抗力因素；4）定增能否获得证监会核准存在不确定性。

拥有完整产业链的一体化铝产业龙头。经过多年的发展壮大和集团资产注入，南山铝业已形成热电（181万千瓦）-氧化铝（140万吨）-电解铝（81.6万吨）-铝材（热轧80万吨、冷轧70万吨、铝箔7万吨、锻件1.4万吨）完整的一体化产业链，所有产线均布局山东龙口45km2土地内，运输半径短，具有显著的成本优势和较强的业绩稳定性。2019年公司毛利结构为冷轧59%、铝型材14%、热轧卷9%、高精度铝箔5%、氧化铝4%及其他5.7%，综合毛利率21.5%。 上下游持续扩张，新建项目逐步投放有望驱动业绩增长。一是上游进军印尼低成本氧化铝，提升盈利和资源自给率。中国铝土矿储量仅占全球3%，而需求占比达到全球约50%。公司一期印尼宾坦南山工业园100万吨氧化铝项目港口建设及土建工程施工已基本完成，陆续开展设备安装。2019年11月16日公告，拟投资6.99亿元开展印尼二期100万吨氧化铝项目，目前陆续完成资金注入。公司有望利用印尼丰富的铝土矿及煤炭资源生产氧化铝，能够实现低成本的氧化铝产能扩张，一方面增强公司的盈利能力，另一方面有望进一步提高公司氧化铝资源自给率，加强公司抗风险能力。二是下游铝加工积极拓展高端市场，高精铝合金、箔材以及锻件产能的逐步释放将有力驱动业绩增长。公司年产20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目已于2015年建成投产，近年来订单获取与产能释放进展良好，奠定了公司在汽车板、航空板领域发展的坚实基础。据公告，在此基础上，公司新建10万吨汽车轻量化铝板带项目，目前生产线建设工作正在按计划推进；航空航天用高强高韧高端铝合金生产线技改项目，中厚板项目投放进展良好，公司利用原项目场地对中厚板热轧进行扩建。2.1万吨高性能铝箔生产线已完成土地摘牌手续，正在开展设备招标。 汽车板、航空板业务增长潜力大，客户认证及订单获取进展顺利。汽车板领域，据公告，公司2019年将汽车轻量化发展作为公司主要的发展方向，重点推动与汽车主机厂、零部件厂的认证与合作，目前公司与某国际知名新能源车企主机厂、奥迪、戴姆勒、通用、宝马、日产、雷诺、现代、沃尔沃、福特、捷豹路虎等已经达成实际业务合作或者启动了认证工作，客户范围和项目范围不断扩大，特别是外板产品和电池底板产品的突破进一步增强了市场对南山铝业的信心。在国内领先的主机厂，如一汽、上汽、广汽、北汽的订单量持续增加，合作继续巩固，同时与小鹏、理想、恒大等造车新势力也建立了合作意向。航空板领域，目前我国国内所需航空铝合金板材以进口为主，材料国产化及自主可控是国家飞机制造业发展趋势。公司作为国内首家能够稳定、批量生产航空级板材的企业，承担了工信部民机上下游合作机制的多项研发任务，向着全尺寸、全合金牌号的方向发展。锻压件领域，公司向法国赛峰公司正式交付首批B737机轮，成为国内能为民用航空飞机提供机轮产品的公司。 需求回暖、供给响应较慢驱动电解铝价格强劲回升，利好公司综合毛利率的改善。一是疫情压制逐步解除和全球逆周期宽松加码驱动需求回升；二是供给端长期看受供给侧改革压制，短期受疫情影响出现停减产且复产较慢、新项目投产延后，短期压力较小，去库进程仍在持续。对于一体化程度高的南山铝业，铝价回升有望驱动公司综合毛利率得以改善。 筹划员工持股计划彰显对公司未来发展信心，有望充分调动员工积极性，进一步提升公司运营效率。7月16日公司发布提示性公告，为进一步吸引和保留优秀管理人才和核心骨干，促进公司持续健康发展，拟推出员工持股计划。本次员工持股计划所持有的股票总数累计不超过公司股本总额的10%，单个员工所获股份权益对应的股票总数累计不超过公司股本总额的1%。持有人范围为公司董事、监事、高级管理人员、公司及下属公司管理及核心骨干人员。本次员工持股计划涉及的股票拟通过二级市场购买等法律法规许可的方式取得。 给予“买入-A”投资评级，6个月目标价3.2元。考虑到铝加工、氧化铝等新建产能的逐步释放，我们预计2020-2022年公司归母净利润进入稳步释放期，分别为18.6亿、21.2亿和24.3亿，对应PE为15x、13x、12x。鉴于公司铝加工项目在汽车板、航空航天领域前景广阔且行业壁垒高，印尼氧化铝的成本优势凸显，再加上当前公司PB仅有0.74x，员工持股计划一旦成行有望有效调动员工积极性，提高公司运营效率和净资产回报率，我们给予公司“买入-A”投资评级，2020年20xPE，6个月目标价3.2元。 风险提示：1）公司高端铝板、铝箔项目产能释放不及预期；2）下游产业对铝材需求不及预期；3）铝材产品价格下跌。

集团优质铜钼资产注入提升盈利,黄金资源注入潜力雄厚黄金央企龙头公司,黄金储量产量居国内前列。截至2019年底,保有黄金资源储量金属量512吨,居A股黄金公司第三位,国内第四位;矿产金量24.69吨,居国内第三位。2019年实现毛利43.16亿,其中黄金、铜毛利占比分别为72.94%、20.46%。 2019年公司主营产品产量保持增长,现金流改善明显。矿产金业务量价齐升,2019年国内黄金现货均价为312.56元/克,同比+15.36%;公司生产矿产金24.69吨,同比+1.35%;矿产铜产量1.86万吨,同比+3.67%。2019年公司EBITDA及EBIT同比提升21.58%、44.79%,实现归母净利润1.79亿元,同比-7.21%。2020年Q1受益于金价上行及内蒙古矿业并表,实现归母净利润1.6亿元,同比增长390.3%。 注入集团优质资产,盈利能力显著提升。2018年11月,公司拟对价47.07亿收购中原冶炼厂60.98%股权,已于2020年4月3日过户;拟对价37.97亿收购内蒙古矿业90.00%股权,已于2020年3月30日过户。第一,全资控股中原冶炼厂,增厚归母利润。中原冶炼厂是公司重要的盈利点,理论年产1#金锭33,820千克、银锭360吨、高纯阴极铜34.93万吨等。以中原冶炼厂2019年净利润4.48亿元测算,本次收购PE约17.2倍,以2020~2023年公司公告的盈利预期测算,本次收购PE在9~11倍之间。 第二,置入集团优质铜钼资产,盈利能力明显提升。内蒙古矿业是中国黄金集团旗下优质资产,旗下乌努格吐山铜钼矿是国内在产大型铜钼矿之一。截至2018年6月30日,内保有资源储量为:铜金属量233万吨、平均品位0.144%,钼金属量55万吨、平均品位0.034%,铜矿产能约7.6吨。内蒙古矿业经营业绩稳定,大幅提升上市公司业绩水平。本次交易承诺2019~2021年内蒙古矿业矿业权口径净利润分别不低于7.46亿、7.34亿、6.91亿元。考虑到业绩承诺及2020~2023年盈利预期,本次收购PE在6~7倍之间,与A股市场中铜上市公司平均约PE20-30倍相比,收购估值优势明显。 中国黄金集团实力雄厚,资源注入预期强。截至2019年9月底,保有黄金金属量约1,936吨,铜金属量1,199万吨。公司为集团境内黄金资源业务的唯一上市平台,根据集团作出的非竞争承诺,公司有望获得较为持续的资源注入。根据中国黄金集团公开信息,我们测算公司黄金资源量远景可达1042吨。 投资建议:维持“买入-A”评级,6个月目标价13.29元。我们认为,考虑到美联储货币政策刺激通胀的鸽派取向,实际利率均将进一步下行,黄金看涨期权价值凸显;随着新冠疫情对全球经济的压制解除,铜价有望显著反弹且持续性强。在2020-2022年黄金均价为380、400、400元/克,铜价4.4、4.8、5.0万/吨的假设下,预计公司分别实现归母净利14.43亿、20.56亿、20.8亿,EPS分别为0.31元、0.44元和0.45元,考虑到公司全资控股中原冶炼厂以及集团优质铜钼资产注入完成,公司盈利能力显著增强,再结合公司有望获得较为持续的资源注入,有望获得一定估值溢价,维持“买入-A”评级,6个月目标价13.29元,相当于2021年30倍PE。 风险提示:金价不及预期;资源注入不及预期;矿山生产成本上升超预期。

6月22日晚,公司发布14.84亿定增修订预案,锁定期延长至36个月,9名核心管理人员拟集体认购比例达到15%,并承诺2020-2022年矿产金产量分别不低于4.5、10、16吨,彰显对公司长远发展的信心。据公告,公司本次修订拟非公开发行股票募集资金总额不超过14.84亿元,发行股票数量为不超过2.4亿股,发行价格为6.19元/股。其中,公司9名核心管理人员拟参与认购金额达到2.16亿,占比15%,彰显整体核心管理层对公司未来发展的信心,其他战略投资者包括前海开源、工银瑞信等。值得注意是核心管理人员特别承诺,若赤峰黄金2020-2022年度累计矿产金产量未达到30.50吨,同意其此次认购赤峰黄金股票的锁定期延长至赤峰黄金连续三年累计矿产金产量不低于30.50吨且矿产金产量达到16吨/年之当年年末。我们认为,此次定增如能成功完成,一是实现了高管全面激励,并引入着眼长远的战略投资者(锁定期36个月),可以较大程度上优化公司的股东结构和治理机制,并为接下来内生扩产和外延发展奠定财务和战略协同基础;二是核心管理层对2020-2022年矿产金产量不低于4.5、10、16吨的特别承诺显示了极强的成长性,超出此前市场预期,并通过延长锁定期的方式强化了市场信心。 本次定增主要用于补充流动资金和改善财务状况。据公告,此次募集资金将用于补充流动资金8亿,偿还金融机构贷款6.84亿。一是补充流动资金。公司通过本次非公开发行补充流动资金,可以增强企业竞争力,提升行业地位,缓解运营资金压力,进一步扩展企业业务规模,从而提升盈利能力。二是改善财务状况。截至2020年一季度,公司负债规模39.61亿元,资产负债率50.86%,财务费用率2.42%。本次非公开发行股票实施完成后,公司资产负债率水平有望降低约8.8pct,并将优化公司的资本和财务结构,进一步提升公司的行业竞争力和抗风险能力。 我们再次重申,赤峰黄金的发展已迎来两大拐点。第一,公司发展战略和治理机制迎来拐点。一是王建华先生2019年12月担任新一届董事长,全面重塑公司发展理念和治理机制;二是战略聚焦黄金矿山主业,大刀阔斧推行结构改革,拟剥离雄风稀贵、安徽广源等非矿资产;三是理顺激励机制,核心管理层拟参与定增,实现较强的股权激励。第二,老挝金矿提前投产,矿产金迎来高速成长期,根据公司核心管理人员承诺,未来三年产量复合增速有望达到98%。一是通过“建大矿、上规模”扩张国内现有黄金矿山,未来三年主要通过五龙黄金选厂改扩建项目提升产量。二是实施“一体两翼”发展战略,挖潜海外Sepon铜金矿山。“一体”是指公司未来三年力争确保Sepon铜金矿生产稳步提升,“两翼”是指通过加大探矿增储和低品位复杂矿石选冶回收利用增加Sepon矿资源储量。我们认为,Sepon矿作为老挝最大的有色金属矿山,成矿潜力巨大,在公司“一体两翼”战略的贯彻下,矿产金的储量和产量有望超出市场预期。按照公司2020-2022年矿产金产量分别不低于4.5、10、16吨的规划,相对于2019年2.07吨的基数,2020-2022年产量年均复合增速有望达到98%。 给予“买入-A”投资评级,6个月目标价15.76元。考虑到公司矿产金业务进入高速成长期,且金价中长期进入上行通道,我们假定2020~2022年矿金产量分别为4.6、10.0和16.0吨,黄金均价分别为370、400、400元/克,在此基础上,2020~2022年归母净利润分别为5.5、12.2和19.7亿元,同比增速分别为191%、123%和62%,公司业绩成长性凸显。考虑到公司未来三年战略目标明确,公司治理机制显著优化,现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲,同时考虑此次增发2.4亿股后,总股本为19.04亿股,按照当前10.49元对应目前摊薄后市值约200亿元,给予“买入-A”投资评级,6个月目标价15.76元,对应2021年动态市盈率为25x,对应市值约300亿元。 风险提示:1)老挝Sepon铜金矿、国内矿山项目进度不及预期;2)黄金为主的相关有色金属价格低迷;3)境外项目遭遇不可抗力因素;4)本次定增能否通过股东大会和获得证监会核准存在不确定性。