后补贴时代铁锂回暖,CTP 凸显铁锂性价比:在补贴退坡下,磷酸铁锂装机份额受到三元电池挤压。后补贴时代到来,磷酸铁锂电池成本优势显现,且随着成本快速下降,低续航乘用车中磷酸铁锂渗透率有望增加。根据我们的测算,350km 续航纯电乘用车搭载磷酸铁锂与三元电池重量差别仅 30kg 左右,占整备质量不足 2%,影响极小;且目前推广目录中搭载磷酸铁锂电池的乘用车占比逐渐上升,铁锂回暖已有迹象。宁德时代、比亚迪相继推出 CTP 电池包,更加利好磷酸铁锂电池:1)磷酸铁锂电池稳定性较高,更易于满足 CTP 对于电芯一致性的要求;2)无模组化缩小电池包体积,节省乘用车空间,促进磷酸铁锂在乘用车上应用。 电力储能经济性渐现,通信储能增厚市场空间 :电力储能方面,虽然电网侧储能在 2019年受到重创,但随磷酸铁锂电池成本下探,用户侧储能峰谷电价套利逐渐实现经济性,电网侧储能调频也在海外受到补贴支持,用户侧和电网侧储能预计成为短期内储能支撑力量;通信储能方面,4G 基站后备电源替换需求开始出现,5G 新增高频基站拉升基站数量和单站耗电量,通信后备电源需求前景可观。2018年起,中国铁塔公司已停止采购铅酸电池,磷酸铁锂成为替换铅酸电池的最优选择,对磷酸铁锂需求形成重要支撑,估计在 2021年,通信储能需求将超越电动车对磷酸铁锂电池的需求。根据我们预测,2020~2022年,磷酸铁锂电池需求为 39、52、60GWh,3年复合增速为 26%。 绑定大客户,龙头共成长:公司是宁德时代磷酸铁锂正极材料的最大供应商,根据鑫椤资讯,2019年供应宁德时代磷酸铁锂份额为 40%,同时,宁德时代在 2016~2019H1的采购量均占德方纳米出货量的 60%以上,两公司合资曲靖麟铁也将继续为宁德时代提供磷酸铁锂正极,且宁德时代给予预付款支持,可见公司受到龙头客户的重视程度。公司受到大客户青睐主要来源于产品的技术优势,其自主研发的“自热蒸发液相合成法”帮助公司产品在倍率性、低温性和容量性优于其他厂商,且该技术的低能耗也帮助公司降低成本。 碳纳米管渗透率持续提升,公司产品市场份额有望扩大: :相比传统导电剂,碳纳米管导电性能优秀,显著降低电极阻抗,成为电动车里程焦虑的解决方案之一。2018年,碳纳米管在导电剂中渗透率为 30%左右,随着碳纳米管成本的逐渐下降以及电池对容量和循环性能的要求提高,碳纳米管的渗透率有望持续提升。德方纳米是碳纳米管供应商之一,2018年市场份额为 6%,相比 2017年有所下滑,主要因公司减少了代工产品出货。公司产品性价比较高,市场份额有望回升,且低价代工业务逐渐退出后,公司盈利能力也有望追赶龙头企业。 投资建议:德方纳米是磷酸铁锂龙头供应商,绑定宁德时代共同成长,其磷酸铁锂正极盈利水平在行业内位列前位。公司在先后在曲靖投资 4亿元和 10亿元建设磷酸铁锂产线,加速产能扩张迎接铁锂拐点。在低续航电动车以及储能需求扩张的情况下,公司有望迎来量利齐升的业绩拐点。预计 2019~2021年公司 EPS 为 2.31、3.34、4.57,对应 PE 为 56、39、28倍,首次覆盖,给予推荐评级。 风险提示:电池技术路线改变、新能源汽车销量不及预期、储能需求不及预期、公司产能投产不及预期、原材料价格变动超预期、疫情影响超预期。

事件:1)公司发布年报,2019年实现营收47.99亿元,同比增长44.93%,实现归母净利润6.51亿元,同比增长9.56%,业绩基本符合预期;2)公司拟非公开发行不超过1亿股融资不多于49.59亿元,用于扩产5万吨负极和石墨化、收购山东兴丰49%股权、扩产2.49亿平基膜和5亿平涂覆膜等项目;3)拟每股派息0.45元,合计1.96亿元。 石墨化投产盈利回升,开启内蒙古一体化基地:公司负极材料营收30.5亿,同比增长54%,单吨价格基本与18年持平,下半年毛利率回升明显,提高7个PCT到为30%,主要是内蒙兴丰一期5.5产能投产,石墨化内销增厚负极毛利率所致。目前公司溧阳和江西产能已经投产,拥有全球最大石墨化产能基地,已形成了6万吨负极材料和石墨化产能以及3万吨炭化产能;公司拟定增投资12.8亿建设内蒙卓资负极一体化工厂,扩产5万吨负极和石墨化产能,并拟定增7.35亿元收购内蒙兴丰49%剩余股权,对负极全产业链进行把控,完成收购后预计对公司利润贡献更为显著。收购山东兴丰剩余股权时,公司签订20~22年1.5、1.8和2.2亿元的对赌协议,保证山东兴丰业绩贡献。公司产品定位高端,在快充、硅碳方面方面加快布局,硅碳试验车间已于2019年投入使用,与相关单位签署了硅碳专利合作和使用授权,在新型负极材料技术方面布局领先。 涂覆业务快速增长,盈利稳定产能持续扩张:隔膜业务实现营收6.95亿元,同比增长117.8%,主要是江苏卓高项目实现部分量产,已形成6.5亿平产能,单平价格同比降低20%,主要是补贴退坡下价格承压所致,19H2单平价格仅1.07元,远低于19H11.42元/平的水平。盈利性方面,涂覆业务19H2毛利率为46%,基本维持19H1的水平,主要因导入宽膜实现原材料成本下降。基膜方面,公司溧阳月泉已通过客户认证,实现部分销售和盈亏平衡,向上游基膜环节延伸顺利;公司2019年涂覆隔膜加工市占率已达到29%,并拟定增扩建5亿平涂覆隔膜和2.5亿平基膜产能,加快基膜产品供应并提升涂覆市场市占率。 设备供应特斯拉和松下,计划实现二次创业:19年公司设备业务实现营收6.9亿元,同比增长24.8%,毛利率27.4%,同比减少5.4个PCT。盈利能力下滑主要因补贴退坡以及电池厂商成本传导所致,且部分客户经营状况恶化,应收账款减值计提有所增加,影响盈利能力。但公司涂布设备引领行业,开始应用低张力波动技术及高平行度安装技术,实现5um铜箔基材涂布,有助于提升电池能量密度,且目前公司主要的涂布设备实现对特斯拉和松下供货并得到欧洲客户的认可,有望在特斯拉产业链中迅速成长。公司计划将直接持有的深圳新嘉拓、江西嘉拓、宁德嘉拓100%股权划转至全资子公司溧阳嘉拓,启动二次创业。 涂覆材料实现隔膜链条闭环,铝塑膜快速成长:子公司浙江极盾专注于涂覆材料研发生产,纳米氧化铝和勃姆石产品已通过海内外大客户认证并批量供应,在增扩浙江产能的基础全面启动了溧阳产能建设,力争实现浆料直供。且涂覆材料的生产实现涂覆材料-基膜-涂覆-设备产业闭环,全方位加深涂覆工艺技术。2019年公司铝塑膜出货616万平,同比增长36%,已解决PP铝层间粘结力、尼龙耐腐蚀性等难题,产品性能接近进口铝塑膜水平,基本实现原材料和工艺设备的全面国产化替代,后通过统筹优化东莞、溧阳两基地的布局,加大铝塑膜业务发展力度,并积极推进光学膜新产品的业务准备。 投资建议:公司是锂电材料及设备航母,卡位负极材料和涂覆工艺,通过技术同源和客户同源策略内沿外生加速纵向一体化发展,客户包括ATL、宁德时代、LGC、三星SDI、中航锂电、珠海冠宇、欣旺达、比亚迪、力神等龙头企业。在全球电动化浪潮下拟定增开启第二轮扩张,逐步实现具有15万吨负极材料及10万吨石墨化加工、20亿平涂覆隔膜和500台锂电设备规模的目标。我们看好公司长期竞争优势,预计2020~2022年EPS为2.16、2.88、3.74元,对应PE为30、22、17倍,继续维持推荐评级。 风险提示:疫情影响超预期;产能投产不及预期,技术路线改变;新能源汽车销量不及预期;原材料价格变化超预期。

事件:公司拟非公开发行不超过2.42亿股,融资不高于50亿元,用于投资建设江西一期扩建项目(4亿平隔膜)、无锡二期项目(5.2亿平基膜和3亿平涂覆膜),以及补充流动资金。 外延内生继续扩产,隔膜产能全球领先:截止2019年末,公司产能达到23亿平,规模全球第一。目前公司已经完成珠海一期12条基膜产线、江西8条基膜产线以及无锡恩捷4条基膜产线的投产,且前期通过可转债募集16亿元投建江西一期和无锡一期项目,现通过定增完成江西一期扩建和无锡二期项目,继续扩大竞争优势。另外,公司已经在2020年3月5日完成苏州捷力工商登记变更及备案手续,完成收购后,苏州捷力4亿平产能也将助力公司开拓3C领域客户。根据年报,公司力争在2020年底达到33亿平产能规模,迎接全球电动化浪潮。 全球电动化浪潮开启,通信储能增厚空间:目前欧洲、北美等地区国家在政策上大力支持汽车电动化,主流车企纷纷发布电动车型,到2025年,各主流车企电动车年销量规划总计超过1000万辆。同时,全球各大动力电池厂商也加速电池工厂扩产,而恩捷股份隔膜供应遍布全球龙头电池企业,已经进入LGC、三星SDI、松下等海外客户供应链,到2025年之前,预计公司主要客户锂电池的产能将超过544GWh,对应隔膜需求约81.60亿平,电动化浪潮下隔膜市场需求巨大;通信储能方面,在新基建刺激以及5G通信技术升级背景下,5G新增高频基站有望提高基站数量和单站耗电量,叠加4G基站备用电源替换需求,通信储能电池需求可观,预计2020~2023年通信储能电池需求符合增速为26%,2023年对应通信储能隔膜需求有望达到5亿平。 疫情影响短期供需,不改长期电动化趋势:2020年前两月,欧洲市场快速增长,1月电动车销量7.47万辆,同比增长121%,2月欧洲多个国家销量增速维持100%以上。但近期新冠肺炎在欧洲传播速度较快,欧洲及北美主流车企在3月中下旬纷纷宣布停产,预计停工时间在2周以上,而复工依然取决于疫情控制情况,具有较大不确定性,3~4月海外电动车产销受到的影响预计将逐渐显现,主要电动车标的尤其恩捷股份股价也因此受到较大影响。中长期来看,疫情结束后海外车企或将加速电动车投放以满足碳排放要求,我们依然看好碳排放压力下电动化加速带来的持续高景气,疫情造成的负面影响有望成为良好投资机会,继续强烈推荐电动车版块。 投资建议:恩捷股份已成为全球湿法隔膜龙头,2019年国内市占率达到43%,相比2018年提升7个百分点,且公司已完成苏州捷力主要收购工作,向3C和动力领域共同进发。在涂覆方面,公司与LG化学合作供应的油性涂布膜及与三星SDI合作供应的勃姆石涂布膜仅公司能批量生产供应,在涂覆工艺上拥有核心壁垒。本次定增发行将有助于缓解公司资金压力,加速江西和无锡项目扩建,加强公司全球竞争力,维持湿法隔膜龙头地位。我们预测2020~2022年公司EPS为1.52、1.90、2.36元,对应PE为29、23、18倍,继续维持推荐评级。 风险提示:疫情影响超预期;产能投产不及预期,技术路线改变;新能源汽车销量不及预期;原材料价格变化超预期。

事件:2019年,公司实现营收31.60亿元,同增28.57%,实现归母净利润8.5亿元,同增63.92%,业绩符合预期。四季度实现营收10.53亿元,同增26%,实现归母净利润2.18亿元,同增11%,四季度毛利率与三季度持平。另外,公司每十股派息1.25元,合计派发现金红利1亿元。 隔膜业绩符合预期,外延内生继续扩产:公司隔膜业务实现营收19.43亿元,同比增长46.29%,全年出货量超过8亿平,对应上海恩捷净利润8.64亿元。2019年公司产能达到23亿平,产能规模全球第一,期间珠海恩捷一期12条基膜生产线的产能释放,江西通瑞8条基膜生产线和无锡恩捷4条基膜生产线完成安装调试和投产。2020年,公司将加快珠海二期、无锡、江西生产线的建设,力求2020年底达到33亿平方米的产能规模,继续扩大市场份额。苏州捷力已于2020年3月5日完成工商登记变更及备案手续。苏州捷力目前拥有湿法产线8条4亿平产能,产品良率较好且稳定,得到国际行业龙头客户的认可,未来有望在3C领域大放异彩。 隔膜盈利维持稳定,20年海外业务占比提升支撑盈利性:从隔膜业务盈利性来看,四季度上海恩捷实现净利润2.22亿元,净利率32%,相比2019Q3,净利率下滑21个PCT,主要是2019Q4研发费用增加,以及短期借款和应付票据增加导致的财务费用上升所致。因膜类业务整体毛利率提升2.68个百分点,因此判断隔膜业务毛利率维持相对稳定状态,但是单平净利有所下降。公司湿法锂离子隔膜产品的主要客户包括松下、LG化学、三星SDI等,客户进展良好,且公司与LG化学签订6年不超过6.17亿美元的订单,预计海外收入占比将快速上升,海外产品较好的盈利性也将有望支撑公司隔膜单平净利。此外,公司计划未来在海外投资建设锂电池隔离膜生产基地,加快全球化服务进程。 无菌包装增长良好其他传统业务略显乏力:2019年公司无菌包装业务实现收入2.89亿元,同比增长23.55%,主要是屋顶包及枕包销量同比大幅增长所致。公司拥有伊利、蒙牛、北京三元等优质客户,且在报告期内量产了防渗漏纸杯、纸碗等产品,产品质量得到客户认可,毛利率同比提升3.39PCT。此外,公司将无菌包装业务划转至红创包装,且引入先进制造基金共同助力无菌包装业务发展;卷烟行业平稳发展,2019年全国销量2.36万亿只,与2018年基本持平,因此BOPP烟膜、烟标、特种纸收入同比增长-1.23%、2.17%和-0.28%,但是公司在特种纸方面加强成本管控,毛利率同比提升6个PCT;BOPP平模市场竞争激烈,虽然销量同比提升7.06%,但是同样因卷烟企业降低原辅料采购价格,导致收入同比减少1.23%。综合估计,传统业务实现净利润0.7亿元左右,同比增长约70%。 投资建议:恩捷股份已成为全球湿法隔膜龙头,2019年前三季度国内市占率达到55%(含捷力),相比2018年提升8个百分点,且公司已完成苏州捷力主要收购工作,向3C和动力领域共同进发,可转债的发行也帮助公司拥有充足资金进行江西工厂建设。在涂覆方面,公司与LG化学合作供应的油性涂布膜及与三星SDI合作供应的勃姆石涂布膜仅公司能批量生产供应,在涂覆工艺上拥有核心壁垒。公司加快全球化步伐,与海外主流厂商形成良好合作关系,将继续维持湿法隔膜龙头地位,我们预测2020~2022年公司EPS为1.52、1.90、2.37,对应PE为35、28、23倍,继续维持推荐评级。 风险提示:疫情影响超预期;产能投产不及预期,技术离线改变;新能源汽车销量不及预期;原材料价格变化超预期。

定增方案已采用再融资新规,利于发行完善产业链布局:公司完成定增方案修订,拟募集不超过11.4亿元,主要建设1)海德福一期,布局含氟单体减少原材料价格变化带来的盈利波动,并向四氟乙烯下游布局全氟磺酸树脂以及聚四氟乙烯等含氟精细化学品,进入燃料电池等新兴成长性行业;2)惠州三期,主要是碳酸酯类项目,用于自供锂电池电解液溶剂,减少溶剂价格波动带来的盈利影响以及增厚电解液盈利性;3)荆门一期,建设2万吨锂离子电池电解液产能,重点配套亿纬锂能等客户。 Maxwell,电容器化学品供应商,特斯拉上海工厂带来增量::受到特斯拉“超级电容器+干电极”黑科技影响,Maxwell走入公众视野,超级电容器未来有望得到推广。公司供货Maxwell超级电容器电解液,验证了公司电容器化学品研发优势。特斯拉上海工厂投产,目前周产量已达到3000辆,将有望带动公司电解液需求。 疫情影响氢氟酸供给,,25.1%参股永晶科技布局氢氟酸::因新冠疫情影响,国内氢氟酸开工率不足且运输受阻,氢氟酸供给受限制。若韩国疫情失控,可能导致海外氢氟酸供给收缩,根据Wid,国内氢氟酸价格已经开始上涨。公司参股永晶科技25.1%的股权,有利于稳定上游原材料供应链结构,提升盈利能力。 投资建议::2020年在欧洲碳排放压力下,德国加补贴,英国提前燃油车禁售时间表,美国也进行补贴提升,海外电动化进程加速,公司电解液业务海外布局良好,已进入LGC、三星SDI、松下等海外核心客户供应链,2020年电解液海外业务有望超预期;公司海斯福一期项目已经投产,产品品类扩张同时优化客户结构,海德福一期布局含氟单体以及四氟乙烯下游高成长性行业,有机氟化学品预计将继续高增速及盈利性。估计2019~2021年公司EPS为0.85、1.18、1.35元,对应PE为55、40、35倍,维持推荐评级。 风险提示:新能源汽车销量不及预期、补贴政策变化超预期、原材料价格

事件:公司发布2019年业绩预告,实现归母净利润7.76~9.05亿元,同比增长49.75%~74.71%,业绩符合预期。2019Q4单季实现归母净利润1.45~2.74亿元,同比增长74%~140%,高于2019Q3单季51%的同比增速。 业绩符合预期,龙头企业业绩逆势而上加强绝对竞争优势:根据中汽协,2019Q4国内新能源汽车销量18.6万辆,同比减少65%,低于三季度-21%的行业增速。根据Marklines,海外新能源汽车2019Q4销量预计为23.76万辆,估计同比减少9%,同样低于2019Q3单季6%的增速。在行业整体承压背景下,公司2019Q4业绩同比增速高于2019Q3至少23个PCT,龙头企业业绩逆势而上,公司全球竞争力凸显。根据GGII,2019年恩捷股份(含苏州捷力)市占率达到57%,预计公司下半年市占率继续提升,全球湿法隔膜龙头绝对竞争优势继续加强。 近期可转债获核准,主要董监高减持完毕:近期公司披露公开发行16亿可转债获得证监会核准,将用于投资江西4亿平一期项目和无锡5.2亿平隔膜项目,预计2019~2020年末公司拥有湿法隔膜产能21.5和29.3亿平(均包含苏州捷力),湿法隔膜产能领跑全球。另外,公司主要董监高于2019年12月24日减持完毕,合计占比0.54%,减持压力释放。 海外业务加速布局,全球化合作持续加强:公司海外收入从2017年的2%迅速提升至2019前三季度的25%,在欧洲碳排放压力以及德美政策支持边际回暖的推动下,公司海外收入占比有望持续提升。海外隔膜单平价格远高于国内,2019年前三季度海外基膜与涂覆膜价格高于国内1.15和2.87倍,在海外收入占比快速提升的过程中,公司盈利性有望继续保持。另外,公司加大力度与海外优质涂覆厂商合作,目前已经与帝人、LGC、三星SDI在涂覆环节形成良好关系,并获得帝人PVDF系溶剂型涂布材料组成相关专利以及相分离法涂布生产工艺相关专利授权,有望在全球化融合中形成良好合作关系。 投资建议:恩捷股份在产品技术、工艺积累、客户拓展、盈利状态、全球竞争与合作方面均展现了极强的竞争优势,在国内新能源汽车疲软、补贴退坡压力较大的情况下,公司依然维持优秀的盈利性和成长性,在全球竞争中脱颖而出成为佼佼者,其竞争力凸显无疑。国内百人会召开预示国内2020年政策趋好,且国产特斯拉有望刺激国内C端需求,国内市场筑底企稳;德美电动车预期加补贴,国际电动化趋势向好,在公司良好的海外客户培育以及欧洲碳排放压力下,公司海外收入占比有望持续提升,叠加优秀的盈利性以及与国际伙伴在专利布局上的协同合作,我们看好公司的长期竞争力,预计公司2019~2021年EPS分别为1.07、1.39、1.65元、对应PE为53、41、34倍,维持推荐评级。 风险提示:新能源汽车销量不及预期;补贴政策变动超预期;公司产能投产不及预期;价格压力超预期;控烟力度加大;无菌包装需求下滑;宏观经济波动超预期等。

湿法隔膜绝对龙头, 持续扩张开启全球篇章: 公司是全球湿法隔膜绝对龙头,出货量全球第一, 根据 GGII, 2019年上半年国内湿法隔膜市占率达到 41%,远超第二梯队,形成绝对市场优势,其客户遍布全球优质电池厂商,如宁德时代、比亚迪、松下、三星 SDI、 LGC 等龙头企业。公司目前加速产能扩张,形成上海、珠海、江西、无锡四大基地,估计 2019~2020年产能分别达到 21.5和 29.3亿平。继收购江西通瑞后公司近期规划收购国内第二大湿法隔膜厂商苏州捷力,实现向 3C电池隔膜领域的拓展。公司产能大幅扩张,致力成为全球最大湿法隔膜绝对龙头,其海外收入从 2017年的 2%迅速提升至 2019前三季度的25%,在欧洲碳排放压力以及海外政策支持边际回暖的推动下,公司海外收入有望持续提升。 高额盈利源自工艺积累, 涂覆合作实现全球竞争: 公司不仅在规模方面全球领先,在盈利性方面也明显好于其他厂商。 从 2016年起,公司隔膜毛利率均维持 60%以上,净利率维持 40%~50%,而同期湿法隔膜价格降低了约 70%,良好的盈利性来自于公司工艺的积累: 1)传统业务 BOPP 薄膜与湿法隔膜制作工艺异曲同工,公司已经有近 20年的工艺积累,在管理和制造端拥有丰富的经验。 2)公司产能利用率、良率、单线产出率、辅料回收率在行业内首屈一指,其产能利用率在2017~2019前三季度年分别为 103%、 78%、 88%; 2015~2017年良率为 53%、 73%、 78%;单线产出约 5300万平,高于行业 2000万平的平均值,且在此基础上单线设计产能不断提高,珠海基地单线设计产能为 9000万平,高于上海产线 80%。 3)海外隔膜单平价格远高于国内, 2019年前三季度海外基膜与涂覆膜价格高于国内 1.15和 2.87倍,在海外收入占比快速提升的过程中,公司盈利性有望继续保持。另外,公司加大力度与海外优质涂覆厂商合作,目前已经与帝人、 LGC、三星 SDI 在涂覆环节形成良好关系,并获得帝人 PVDF 系溶剂型涂布材料组成相关专利以及相分离法涂布生产工艺相关专利授权, 有望在全球化融合中形成良好合作关系。 传统业务略微承压, 盈利稳定支撑隔膜发展: 公司传统业务下游主要分布于卷烟和无菌包装领域,近年来受到控烟去库存的影响,公司烟标、特种纸、 BOPP 烟膜均受到行业压力,收入规模略微承压,且受到特种纸招标逐渐市场化的影响,公司特种纸和烟膜的价格下调, 2019年前三季度特种纸毛利率比 2018年下滑 0.6个 PCT,但通过合理排产降低成本,公司烟膜毛利率有所提升。由于特种纸的盈利与收入双重下滑,公司变更首发募投项目,将资金投资于隔膜领域以增加使用效率;无菌包装方面,国内市场长期被康美、利乐等国际公司占据,但国内乳制品需求增长良好,国际企业产能面临不足问题,且国内如德新纸业等企业在材料技术和生产工艺上取得长足进步,有望实现进口替代。 公司也已经开始与全球 TOP10企业之一荷兰皇家菲仕兰建立合作关系,将无菌包装出口海外。另外,公司开发如防渗漏纸杯、纸碗和雪糕杯等新产品, 拓展下游助力该业务成长。 投资建议: 恩捷股份在产品技术、工艺积累、客户拓展、盈利状态、全球竞争与合作方面均展现了极强的竞争优势,在国内新能源汽车疲软、补贴退坡压力较大的情况下,公司依然维持优秀的盈利性和成长性,在全球竞争中脱颖而出成为佼佼者,其竞争力凸显无疑。目前国内市场疲软,在没有利好政策的刺激下短期内依然会维持这一态势,但是国际电动化趋势已经显现, 在公司良好的海外客户培育以及欧洲碳排放压力下,公司海外收入占比有望持续提升,叠加优秀的盈利性以及与国际伙伴在专利布局上的协同合作,我们看好公司的长期竞争力,预计公司 2019~2021年 EPS 分别为 1.07、 1.39、 1.65元、对应 PE为 40、 31、 26倍,首次覆盖给予推荐评级。 风险提示: 新能源汽车销量不及预期;补贴政策变动超预期;公司产能投产不及预期;价格压力超预期;控烟力度加大;无菌包装需求下滑;宏观经济波动超预期等。

电子化学品行业龙头, 加码氟化工提升全业务竞争力: 公司在电子化学品和功能材料领域深耕细作,向优势产业辐射形成四大业务板块。 自收购海斯福以后,公司不断布局氟化工领域,将精细含氟化学品拓展到锂电池电解液添加剂、新型锂盐, 半导体化学品氢氟酸、显影液、刻蚀剂等领域, 形成严密协同作用;除此之外,氟化工下游精细化学品种类繁多,形成多个业务增长点, 同时含氟单体的布局也减少了公司的盈利波动。 锂离子电池化学品进入优质客户供应体系, 国际化布局享新能源汽车全球化盛宴: 锂电池电解液是公司目前最重要的收入来源,也是未来最着重发展的环节。 公司电解液产品以品质著称,子公司瀚康化工添加剂为电解液再填筹码,且新宙邦高镍三元电解液配方在客户处取得良好反馈,预计在高镍时代将继续提升市场地位。目前公司已进入 LG化学、三星、松下、宁德时代等龙头电池企业的供应体系, 根据 GGII,2019上半年市占率达到 18%稳居行业榜眼之位。电解液价格筑底已久,价格波动主要因为原材料价格变化,在欧洲碳排放考核压力下,传统车企纷纷加速电动化布局,叠加特斯拉上海工厂放量在即, 公司优质电解液盈利有望迎来拐点。 电容器化学品稳定增长, 即将进入产能释放期: 公司是国内电容器化学品龙头供应商, 受益于电容器下游持续稳定增长以及环保推进带来行业去产能,公司市场占有率有望进一步提升。公司惠州二期 625吨铝电解电容器化学品已于 2018年年末投产,以应对行业供给缩减,继续加强公司行业内竞争优势;另外,公司是国内率先实现固态高分子电容器化学品国产化的企业之一, 客户主要包括日本 Chemi-con、Nichicon、富士通,台湾钰邦、松木等主要厂商。 由于固态高分子电容器化学品价格较高以及更优秀的盈利能力,公司在惠州二期项目投建550吨产能,已于 2018年 9月转固,在 2019上半年已经开始进入全面投产,对公司业绩形成支撑。 有机氟化学品实现多业务协同, 产业链上下延伸拓展品类抚平盈利波动: 公司是医药中间体龙头,子公司海斯福克服国外专利垄断,实现吸入式麻醉剂中间体的国产化生产,全球市场占有率处于高位。公司通过海斯福向下游延伸,产品与其他业务实现协同,提升锂电电解液以及半导体化学品材料核心竞争力;通过海德福向四氟乙烯、六氟丙烯延伸减少公司盈利波动,并向下游如全氟磺酸树脂(燃料电池质子交换膜原材料)以及 PFA(高温高机械强度材料)等高附加值产品延伸拓展产品品类,增加业绩增长点。 2019上半年,有机氟版块毛利率继续提升 4个 PCT 至 56%,海斯福净利率提升 4个 PCT 至 47%,盈利能力优秀。 半导体化学品产能即将释放, 有望成为下一高增长业务: 湿电子化学品对于纯度要求较高,且更新换代速度较快,对企业研发能力要求较严格。 国内湿电子化学品产业发展滞后,目前国产化率处于低位。新宙邦经过 3余年的努力,惠州二期项目已于 2019上半年全面投产, 在平板显示稳定增长、半导体的国产化替代以及我国光伏产业高速发展的背景下,有望实现规模和盈利能力的双重提升,成为公司业绩的新增长点。 投资建议: 受补贴退坡影响, 2019年国内新能源汽车产销呈现前低后高的态势,目前补贴量已经较低,预期 2020年退坡影响对产销作用不大,但受特斯拉上海工厂催化 C 端需求影响, 2020年产业状态预期会优于 2019年;海外方面,在欧洲碳排放压力推动下,欧洲车企纷纷布局电动化谋求转型,海外需求将开启全球电动化篇章。在此基础上,与海外电池厂商拥有前期良好合作基础的企业将有望在全球电动化中受益。新宙邦电解液产品性能出众, 海外收入占比高于同行, 盈利能力强,已进入 LG 化学、三星、松下、宁德时代等国际龙头电池厂商供应链,未来海外业务收入占比有望持续提升,叠加精细氟化工产品在添加剂以及新型锂盐方面的加持,盈利能力与收入增速有望在全球电动化中受益。我们预测公司 2019~2021年 EPS 为 0.91、 1. 13、 1.44元,对应 PE 为 35、 28、 22倍,首次覆盖,给予推荐评级。 风险提示: 电解液竞争格局恶化;下游需求不及预期;公司产能投产不及预期;环保政策趋紧对原材料价格的影响等。

事件:公司发布2019年三季报,实现营收226.93亿元,同比增长54.68%;实现归母净利润34.84亿元,同比增长106.03%;扣非归母净利润34.11亿元,同比增长114.62%,加权平均净资产收益率为17.04%,同比增长5.68%。其中,三季度实现营收85.82亿元,同比增长83.80%;归母净利润14.75亿元,同比增长283.85%。同时,公司公告拟投资22亿元建设嘉兴5GW单晶组件项目。 盈利能力不断提升:今年国内政策下发较晚,平价项目名单于5月发布,竞价项目于7月发布,导致地面电站装机延迟,前三季度国内装机仅完成15.99GW,Q3装机仅4.6GW。产业链价格保持在下降通道内,单晶M2硅片较年初3.15降低8分,单晶电池片行业普遍降幅达25%,组件环节降低接近20%。公司凭借非硅成本优势,以及海外业务的前瞻布局,受益于海外需求强劲支撑,依然保持了优异的盈利增长。三季度综合毛利率29.93%,同比增长8.61%,环比提升1.89%,实现四个季度持续提升。 现金流和期间费用率持续改善:前三季度经营活动现金流量净流入40.14亿元,较去年同期增长29.53亿元,Q3经营活动现金流量净流入为15.87亿元,去年同期现金流入为负值,现金流状况改善明显。Q3期间费用为6.42亿元,同比增长32.73%,期间费用率为7.48%,同比下降2.88%。其中,销售、管理(含研发)、财务费用率为3.32%、3.80%和0.36%,分别下降1.56%、0.83%和0.49%。 产能规模继续扩张:2018年底公司发布硅片、电池、组件产能规划,2019~2021产能规划分别为硅片36GW、50GW和65GW,组件规模为16GW、25GW和30GW。按照当前硅片产能建设进度,2020年底硅片产能可实现65GW,提前一年完成规划。本次公司同时公告拟投资22亿元建设嘉兴5GW单晶组件项目,继续按照规划保持产能扩张速度,产能扩张周期与全球光伏需求周求共振,公司有望实现市占率的持续增长。 全球需求稳定,供给端向龙头集中:需求端来看,2019年由于指标发放较晚,国内前三季度装机较弱,预计Q4至2020年上半年装机将会释放。而组件价格今年已降低约20%,度电成本的优化将持续刺激海外市场释放需求,我们预计2020年全球市场约150GW需求。从供给端来看,公司硅片环节的优势早已被市场验证,组件环节海外拓展速度超预期,全球大客户选择供应链会考虑产业链稳定、科技品牌形象、售后保障、企业可靠性等因素,伴随公司渠道建设加速,明年组件业务继续爆发。 投资建议:我们预计19-21年公司EPS分别为1.28元、1.54元和1.92元,对应当前股价PE 为17.54、14.57、11.67倍,继续予以推荐评级。 风险提示:光伏装机不达预期、产能落地不达预期、国际贸易保护风险、颠覆性技术风险、政策性风险。

事件:2019 年前三季度,公司实现营收35.01 亿,同比增长52.8%,实现归母净利润4.58 亿,同比增长6.83%,实现扣非归母净利润4.21 亿,同比增长25.52%;2019 年单三季度,公司实现营收13.24 亿元,同比增长45%,实现归母净利润1.95 亿元,同比增长13%,实现扣非归母净利润1.81 亿元,同比增长58%。另外,公司发行可转债8.7 亿元用于投建江苏卓高涂覆隔膜项目以及溧阳紫宸3 万吨负极炭化项目获证监会审批通过。 石墨化产能释放 盈利能力逐渐回升:2019Q3 单季综合毛利率为31%,环比提升4 个百分点,扣非净利率14%,环比提升3 个百分点,盈利能力改善明显,我们认为主要是子公司内蒙兴丰5 万吨石墨化产能在2019Q2逐渐投产,以及针状焦价格降低所致:1)目前公司拥有石墨化产能6 万吨,石墨化委外加工比例逐渐减少贡献毛利率增量,目前内蒙兴丰产能逐步投产,已经开始实现盈利。下半年行业内石墨化产能陆续释放,其加工费将有所下降,2019Q3 行业内石墨化加工费已经降低13%,估计年内还将继续降低;2)由于2019 年针状焦新增产能70 万吨,且集中于下半年释放,针状焦价格今年处于连续下降状态,2019Q3 针状焦行业价格下降11%~16%,价格下降显著降低原材料成本。另外,公司参股了振兴炭材28.57%,继续加强负极产业向上一体化协同作用。 可转债获审批通过 差异化竞争优势凸显:公司可转债项目主要进行涂覆环节和负极炭化环节建设:1)公司涂覆业务客户包括ATL、宁德时代、三星SDI、LG 化学、珠海光宇、中航锂电、天津力神、比亚迪等国内外著名企业,2019H1 公司涂覆产能为3 亿平,产能利用率为168.51%,产能明显不足,可转债募投江苏卓高后将有望缓解放产能瓶颈带来的盈利阻碍;2)快充功能是目前解决锂电池续航问题的重要途径之一,而炭化处理后的负极材料能够有效提升锂电池快充性能。公司可转债募投3 万吨炭化产能,配套江西紫宸目前缺失的2.5 万吨炭化工序,进一步布局差异化竞争优势。 投资建议:公司是人造石墨负极材料龙头,2019H1 市场占有率22%,与上海杉杉、东莞凯金同处于第一梯队,但公司2019H1 负极材料销售均价高于竞争对手15%左右,充分体现了公司产品的差异化竞争优势。现公司布局炭化工序,将有效缓解快充负极产能瓶颈问题,帮助行业解决动力电池痛点;且公司目前扩大涂覆产能,缓解涂覆环节产能瓶颈,将有助于满足客户需求释放业绩;另外公司布局基膜、涂覆浆料以及涂覆设备环节,实现由第三方涂覆向隔膜全产业链发展,有助于提升公司定制化解决方案能力。我们依然看好公司的竞争优势,预计公司19~21 年EPS 分别为1.75、2.21、2.83 元,对应PE 为30、23、18 倍,维持推荐评级。 风险提示:新能源汽车销量不及预期、补贴政策变化超预期、原材料价格波动超预期、产能投产进度不及预期等。

事件: 2019年前三季度,公司实现营业收入 177.39亿元,同比增长 35.36%,实现归母净利润 5.02亿元,同比增长 16.99%,实现扣非归母净利润 3.5亿元,同比减少 4.04%; 2019年单三季度,公司实现营收 68.82亿元,同比增长 23.94%,实现归母净利润 2.73亿元,同比增长 31.24%,实现扣非归母净利润 1.89亿元,同比减少 3.99%。 消费业务带动毛利率回升 动力业务拖累业绩增长: 2019Q3毛利率环比增长 2.6个百分点到 16.7%, 毛利率提升主要来源于: 1)东莞锂威电芯自供率提升以及 Q3手机客户价格回暖。公司 2019Q2受贸易战影响,毛利率承压,但是进入 2019Q3后,供应链摩擦缓和叠加 5G 下游终端应用扩展,公司消费类业务迎来全面复苏,产品价格回暖。根据 IDC, 公司大客户华为 2019Q3手机出货量市占率提升 4.3个百分点到 42.5%,同比增长 66%,领军国内手机市场。另一方面,锂威客户拓展顺利, 出货加速,盈利能力大幅提升, 预计四季度将会进一步实现飞跃,继续提升电芯自供率,贡献全年业绩增量; 2)动力业务中,根据 GGII, 2019Q3动力模组装机0.19GWh,装机量环比降低 23%,主要是东风柳汽与吉利汽车装机减少所致,但是公司在 8月新拓展客户山西新能源,稳定三季度电芯装机需求。 PACK 方面, 2019Q3装机 0.05GWh,环比下降 90%,主要是小鹏汽车、东风柳汽装机量减少所致。 在动力业务整体装机量环比下降的过程中,预计 2019Q3亏损继续扩大, 导致扣非归母净利润负增长,预计全年动力业务亏损无明显好转,拖累公司业绩。 研发投入继续加大 费用控制初见成效: 2019Q3单季期间费用率为11.9%,环比增长 1个百分点,同比增长 2.5个百分点,主要是研发费用增长较多所致,研发费用的增长主要来源于动力团队人力成本的上升。 2019Q3研发费用率为 6.5%,环比增长 1.5个百分点, 在不考虑研发的期间费用率环比下降 0.5个百分点的情况下,管理费用和销售费用得到有效改善。 5G对消费电池的大容量、快充、多形态做出更高要求,下游应用端扩展加快公司新品调整, 叠加公司正处于动力电芯客户拓展阶段, 因此今年以来不断加大研发投入,追求在新的挑战下迎接新机遇。 事件: 2019年前三季度,公司实现营业收入 177.39亿元,同比增长 35.36%,实现归母净利润 5.02亿元,同比增长 16.99%,实现扣非归母净利润 3.5亿元,同比减少 4.04%; 2019年单三季度,公司实现营收 68.82亿元,同比增长 23.94%,实现归母净利润 2.73亿元,同比增长 31.24%,实现扣非归母净利润 1.89亿元,同比减少 3.99%。 消费业务带动毛利率回升 动力业务拖累业绩增长: 2019Q3毛利率环比增长 2.6个百分点到 16.7%, 毛利率提升主要来源于: 1)东莞锂威电芯自供率提升以及 Q3手机客户价格回暖。公司 2019Q2受贸易战影响,毛利率承压,但是进入 2019Q3后,供应链摩擦缓和叠加 5G 下游终端应用扩展,公司消费类业务迎来全面复苏,产品价格回暖。根据 IDC, 公司大客户华为 2019Q3手机出货量市占率提升 4.3个百分点到 42.5%,同比增长 66%,领军国内手机市场。另一方面,锂威客户拓展顺利, 出货加速,盈利能力大幅提升, 预计四季度将会进一步实现飞跃,继续提升电芯自供率,贡献全年业绩增量; 2)动力业务中,根据 GGII, 2019Q3动力模组装机0.19GWh,装机量环比降低 23%,主要是东风柳汽与吉利汽车装机减少所致,但是公司在 8月新拓展客户山西新能源,稳定三季度电芯装机需求。 PACK 方面, 2019Q3装机 0.05GWh,环比下降 90%,主要是小鹏汽车、东风柳汽装机量减少所致。 在动力业务整体装机量环比下降的过程中,预计 2019Q3亏损继续扩大, 导致扣非归母净利润负增长,预计全年动力业务亏损无明显好转,拖累公司业绩。 研发投入继续加大 费用控制初见成效: 2019Q3单季期间费用率为11.9%,环比增长 1个百分点,同比增长 2.5个百分点,主要是研发费用增长较多所致,研发费用的增长主要来源于动力团队人力成本的上升。 2019Q3研发费用率为 6.5%,环比增长 1.5个百分点, 在不考虑研发的期间费用率环比下降 0.5个百分点的情况下,管理费用和销售费用得到有效改善。 5G对消费电池的大容量、快充、多形态做出更高要求,下游应用端扩展加快公司新品调整, 叠加公司正处于动力电芯客户拓展阶段, 因此今年以来不断加大研发投入,追求在新的挑战下迎接新机遇。

19年中报业绩符合预期:2019年上半年,公司实现营业收入108.57亿元,同比增长43.75%,实现归母净利润2.29亿元,同比增长3.54%;分季度来看,19Q2实现营收61.73亿元,同比增长31.82%,实现归母净利润0.95亿元,同比减少10.01%;毛利率方面,上半年公司毛利率14.67%,同比下降2pct,其中Q1、Q2毛利率分别为15.37%和14.13%,二季度盈利能力承压,整体业绩符合预期。 手机模组:1)收入方面,公司上半年实现手机模组收入61.4亿元,同比增长22.21%,在全球和我国智能手机出货量同比下降5%、7%、以及贸易战的影响下,公司实现逆势上涨,主要得益于核心客户市占率的提升:根据IDC,华为19Q1、Q2市占率分别为19.1%和17.7%,比18年提升4.4和3pct,且19H1华为在国内智能手机市场份额提升7pct到34%;另外,华为受贸易战影响较大,18Q4手机海外销售占比为50%,而19Q2该比例下降至38%,以东南亚和印度为主战场的小米、OPPO表现较为稳定,19Q2海外出货量占比分别为64%和38%。2)毛利率方面,公司上半年手机模组毛利率13.16%,同比增长2pct,主要是电芯自供率的提升推高了盈利性。公司近期准备发行可转债扩充9360万只消费电芯产能,以进一步提升消费电芯自供率,手机模组业务毛利率提升趋势有望维持。 笔电模组与智能硬件:公司上半年笔电模组实现收入13.51亿,同比增长100.34%,主要受益于笔电电池由18650圆柱电池向聚合物软包电池转换,根据B3,目前笔电电池软包渗透率约78%,未来有望继续提升,且公司目前在笔电模组中市占率较低,但是已经突破联想、苹果、微软等核心客户,国产品牌华为、小米等厂商也在加大笔电业务力度,未来将有望延续高增长态势;智能硬件方面,公司上半年实现收入15.51亿元,同比增长100.83%,公司通过提供电池,深入进行一站式服务,增强客户粘性,在扫地机器人、电子笔、智能出行等新兴业务方面不断拓展。目前公司在手机业务上已经较为成熟,其手机客户如华为、小米等在笔电和智能硬件上同样在进行布局,将有助于公司实现客户的协同作用,带动该板块继续高速成长。 动力业务:公司上半年动力业务实现收入9.75亿元,同比增长192.05%,动力电池出货量超过0.7GWh,配套车型达到13,524辆,主要客户覆盖吉利、东风柳汽、云度等,但是根据GGII,欣旺达上半年动力电芯装机仅0.24GWh,预计动力电池业务依然亏损,经过7~8月去库存,预计四季度公司排产有望回升。PACK方面,上半年装机量0.51GWh,主要配套小鹏、东风柳汽和云度。公司目前已经收到雷诺-日产、易捷特等优质海外主机厂定点通知,动力电池技术水平毋庸置疑,且公司通过动力模组这一专业领域逐渐深入动力电芯环节,继续发挥客户协同优势。上半年动力业务毛利率27.11%,同比增加16.82pct,主要是动力电芯出货量大幅提升降低折旧等费用,随着博罗工业园二期的逐渐投产以及南京产业园产能的释放,动力业务毛利率有望继续提升并逐渐贡献利润。 投资建议:欣旺达抓住各细分领域的黄金发展时期实现自身快速成长,由模组向电芯渗透实现客户同源,由消费向动力渗透实现技术同源,整体战略思路清晰。上半年公司手机业务受到贸易战影响,以及动力业务受到补贴退坡压力,公司业绩略微承压,考虑到贸易战影响中期内依然存在,因此我们略下调盈利预测,预期19~21年EPS分别为0.55/0.78/1.10元,对应PE为22/15/11倍。短期外部因素造成的业绩波动不改我们对公司核心竞争力的判断,依然维持推荐评级。 风险提示:新能源汽车需求不及预期;行业竞争格局恶化带来降价风险;贸易战冲突加剧;行业技术路线改变;投产进度不及预期等。

19年中报业绩符合预期:2019年上半年,公司实现营业收入21.77亿元,同比增长58.04%,实现归母净利润2.64亿元,同比增长2.62%;分季度来看,19Q2实现营收11.48亿元,同比增长43%,实现归母净利润1.35亿元,同比增长5%;毛利率方面,上半年公司毛利率27%,同比下降9pct,其中Q1、Q2毛利率均为27%,整体业绩符合预期。 负极材料:原材料成本推动,负极毛利率下滑:1)经营情况,上半年公司负极实现营业收入13.9亿元,同比增长65%,出货量2.1万吨,同比增长70%,其中Q1与Q2出货分别为1.01和1.08万吨,对应单价分别为6.48和6.77万元/吨。由于2018年以来电炉炼钢需求激增针状焦产能不足导致原材料成本高企,以及石墨化等委外加工比例的增长,公司Q1负极材料毛利率为22%,比18年下降14pct。由于石墨化以及振兴炭材针状焦产能在19H1投产,且近期石墨加工费从年初高点降低了11%,针状焦降幅也在5%~45%之间,因此预计下半年毛利率将有所好转;2)产能方面,负极:公司首发募投的2万吨负极产能19H2完成建设,全年出货量有望达到或超过5万吨。石墨化:内蒙兴丰5万吨石墨化产能于19H1完成建设,石墨化委外加工占比将逐步下降,带动负极材料存货周转率逐步提升,毛利率有望企稳回升。针状焦:公司参股了振兴炭材介入针状焦环节,一期4万吨煤系针状焦产能已投料试生产。炭化:可转债募投的3万吨炭化工序将有助于提升公司负极材料快充等产品性能,凸显差异化竞争策略。 隔膜业务:绑定大客户叠加成本控制,盈利能力持续提升:1)经营情况,公司19H1涂覆隔膜实现收入3.39亿元,同比增长3倍,出货量2.39亿平,同比增长8.5倍,其中Q1与Q2出货分别为1.1和1.3亿平,对应单价1.39和1.44元/平,均低于18年1.53元/平的均价。价格的下降主要是原材料基膜价格降低以及绑定大客户后维持较高的产能利用率,在公司优秀的成本控制能力下,Q1毛利率比18全年高出6pct。预计下半年基膜受补贴退坡压力依然跌价,而公司成本管控能力优秀,高毛利率有望得以延续;2)产能方面,公司首发募投的2.4亿平涂覆隔膜产能已经投产,目前转债投资的8亿平涂覆隔膜已经启动实施,预计年内将部分投产,叠加东莞卓高的1.8亿平产能,完全投产后将形成约12亿平涂覆隔膜产能;3)协同作用,通过整合基膜、涂覆材料、涂覆设备和涂覆加工技术资源,公司自主开发隔膜涂层粘结剂,形成产业集群效应和综合竞争优势,有助于降低制造和原材料成本,提升锂电池的电性能和安全性能。 锂电设备:推进烘箱节能技术,加速降本增效:1)经营情况,公司19H1锂电设备业务实现收入2.35亿元(扣除内部销售),同比下降10.66%。在完善和提升现有涂布机产品的智能化、精密度的基础上,公司加快叠片、卷绕、补锂、自动调节模头、高速分切、特种膜涂覆等工艺设备的研发与推广,并加强对产品设计和集成的模块化,提高交付效率,持续降低运营成本,形成设备和膜业务的协同作用应对补贴退坡压力;2)技术优势,公司1400mm双层宽幅高速涂布机产品,经过测试验证,对超薄箔材(5微米)张力控制(张力波动±2N)、烘箱高效节能技术都取得实质性进展,烘箱干燥通过数字仿真和流体技术、传热技术的应用,在效率和节能方面形成新的竞争优势,且新型安全红外技术已经实际应用于国外涂布机客户生产。 铝塑膜:核心工艺逐步突破稳步推进国产替代:报告期内,公司铝塑膜业务实现营收0.32亿元,同比增长29%,出货量254万平。公司铝塑包装膜产品积极推进软包锂电池、电动自行车市场等细分领域的市场开拓,基本实现铝塑包装膜的国产化。 投资建议:公司重视研发创新和技术进步,通过差异化竞争策略牢固绑定宁德时代等优质客户,实现产品销量高增长。随着公司负极材料、炭化、石墨化、涂覆基地、基膜等产线投产,外协加工占比将逐渐减少,盈利能力有望修复。预计19~21年EPS分别为1.76、2.18和2.80元,对应市盈率分别为30、24和19倍,继续维持推荐评级。 风险提示:新能源汽车需求不及预期;行业竞争格局恶化带来降价风险;环保政策推高原材料价格;行业技术路线改变;投产进度不及预期等。

年业绩略超预期:1)实现营收33.07亿元,同比增长47.50%;实现归母净利润5.94亿元,同比增长31.80%;2)加权平均净资产收益率为22.39%,较上年32.45%减少10.06%,主要系受净利润率和资产周转率降低影响;3)公司拟每10股派发现金4.2元(含税)。 负极材料:产品供不应求石墨化产能落地降本增效。1)负极材料实现营业收入19.81亿元,同比增长34.96%,毛利率下降5.32%至33.9%,毛利率下降主要是原材料以及石墨化加工价格上涨所致;2)中国负极材料全球市占率78%,国内CR3为45%,公司人工石墨市占率21.65%为绝对龙头,负极产品集中于中高端市场需求旺盛,受制于产能规模,2018年产能利用率高达110.66%,2018江西紫宸已经形成负极材料年产能3万吨,随着溧阳紫宸2019年的逐渐投产,将达5万吨以上产能,公司规划未来三年将形成十万吨产能及配套的石墨化加工能力;3)内蒙兴丰5万吨石墨化加工项目Q2投产,叠加山东兴丰将形成6万吨石墨化加工能力,关键工艺的委外加工比例将逐渐降低,能够降低成本提高资产的周转率。 锂电设备:集中优势面向高端盈利能力持续提升。1)锂电设备实现营业收入5.53亿元,同比增长15.77%,销售设备199台,同比下滑16.39%,毛利率提升2.75%到32.8%;2)销量下滑主要因为:①国内动力电池业务竞争加剧,市场集中度提升,产品面临价格压力;②公司减少或停止向部分回款能力较差的客户供货,测算锂电设备价格同比上升38%,因此毛利率有所上升。3)公司投入的双面串联涂布技术实现涂布幅宽1400mm,涂布速度120m/min,使客户生产效率大幅提高。部份产品已通过UL、认证,成功进入国际市场,并为松下、特斯拉等国外知名企业及欧洲电芯企业供货,进一步拓展了国际市场。4)公司已在锂电前端分散、搅拌环节取得优势,目前进入后端分切设备领域,实现锂电设备一体化供应,提高产品一致性以及客户响应速度。 隔膜业务:涂覆产能落地贡献业绩增长:1)隔膜业务实现营业收入3.19亿元,同比增长49.55%,毛利率45.37%,较上年小幅增加0.28%;2)2018年募投的2.4亿平涂覆隔膜产能投产,全年实现涂覆隔膜加工20920.62 万平方米(出货产品数量),同比增长118.99%;3)涂覆技术国内领先,规划三年完成10亿平涂覆布局,已获得获得宁德时代、珠海光宇、天津力神等一线客户认可。4)完成溧阳月泉剩余股权收购并表,实现隔膜基膜供应保障,溧阳月泉第一产线已经逐步投产,第二产线的产品也处在批量出货前的验证阶段,2018年基膜供应共268.47万平方米。 铝塑膜:核心工艺逐步突破稳步推进国产替代:1)子公司东莞卓越已基本实现软包电池铝塑包装膜产品的国产替代,实现自产铝塑包装膜销售451.64万平米;2)铝塑膜自产业务实现主营业务收入5925.32万元,同比增长62.96%,毛利率19.87%;3)我国铝塑膜高度依赖进口,DNP和日本昭和的全球市占率合计超过70%,未来两年是铝塑包装膜国产化关键时期;4)公司在封耐电解液性能、色差以及原料国产化等关键指标取得突破,溧阳新生产基地投产将提升公司在铝塑包装膜市场的销售份额。 投资建议:公司重视研发创新和技术进步,在各环节专利授权超过200项,软件著作权11项,技术壁垒以及产品差异性是公司铸就的护城河。随着公司负极材料、石墨化、涂覆基地、基膜等产线投产,绑定优质客户优势将会持续扩散,伴随新能源汽车高速成长周期而迅速崛起。考虑宁德卓高2018年末全部投产(之前预计分三年逐步投产),我们认为未来新投产能或将加速落地,预计19~21年EPS分别为1.70、2.16和3.08元,对应市盈率分别为30、24和16倍,继续维持推荐评级。 风险提示:新能源汽车需求不及预期;行业竞争格局恶化带来降价风险;环保政策推高原材料价格;行业技术路线改变;投产进度不及预期等。

光伏需求:市场对于需求较为悲观,主要原因是531政策出台带来的政策担忧,直接的影响是对2018~2019年装机规模的担心,间接效应是国际环境动荡下对国家发展新能源决心的担忧。我们认为:1)在全球能源变革背景下,新能源的发展已经成为全球的共识,我国继续大力发展光伏、风电等新能源的决心不会动摇。近期能源局召开了“十三五”规划中期评估成果座谈会,2020年装机目标或将调整,国内需求有望维持在40GW的水平;2)全球来看,虽然传统光伏需求大国装机增长有限,但是新兴国家需求正在崛起,当前光伏度电成本已经接近当地火电成本,我们认为随着光伏发电接纳程度的提升,未来两年海外光伏装机有望持续增长。 单晶市占率变化原因:回顾2010~2014年多晶市占率较高的原因:1)多晶硅片因铸锭投料量大,非硅成本优势明显;2)国内集中式光伏发展较快,对于高效电池的需求量不足;3)后端单晶电池和组件产能不足,受多晶企业压制市场拓展受阻;2015~2017年单晶市占率迅速提升原因:1)单晶炉投料量增加、金刚线切片的导入等驱动单晶硅片非硅成本快速下降;2)分布式电站爆发、领跑者计划拉动高效电池需求;3)单晶和组件后端产能配套充足,PERC技术拉大单晶度电成本的优势。 我们认为单晶替代的趋势仍将延续:1)硅片成本依然会继续下降,多晶铸锭单炉投料量为840~890以上提升至1100~1200kg,继续提升的空间有限;单晶硅片成本已与多晶比较接近,未来连续拉棒技术的产业化落地、拉晶速度的继续提升,非硅成本下降空间更大;2)PERC电池技术在单晶和多晶上应用,加大了单晶竞争的优势;3)硅片成本下降的速度保持稳定,未来度电成本提升主要靠高效化技术的应用,由于单晶晶体本体结构相对完美,半片、叠瓦、HIT等新技术的应用会放大单晶对多晶的优势。 公司产业链布局的优势:1)硅片环节,公司拥有全球单晶硅最核心的资产,目标2020年形成45GW产能;该环节属于重资产行业,初始投资规模大,技术壁垒高,公司将继续保持龙头地位,受益光伏需求上涨和单晶渗透率提升的双重增长;2)电池片和组件环节后发优势明显,新投产产能的初始投资明显降低、生产效率明显提高。公司通过对电池持续研发投入,在高效电池的转换效率上始终处于领先地位,并且公司具备将实验室成果迅速导入生产的能力;随着电池片和组件产能的增加,公司未来在单晶组件的市占率将会进一步提升。 我们认为公司投资的核心逻辑是:政策周期底部竞争格局持续优化:1)光伏发电度电成本下降,全球光伏装机有望加速崛起;2)单晶路线会继续抢占多晶的市场份额;3)政策带来的行业底部,公司继续坚持产能扩充,加速海外业务的拓展,在单晶硅片和组件环节中能够凭借成本和高效的优势享受超额收益,竞争格局持续优化、n投资建议:我们预计18-20年公司EPS分别为0.88元、1.11元和1.41元,对应当前股价PE为19.88、15.66、12.37倍,首次覆盖,予以推荐评级。 风险提示:光伏装机不达预期、产能落地不达预期、国际贸易保护风险、颠覆性技术风险、政策性风险。