湿法隔膜出货3.5亿平持续快速增长,单平米净利润降至0.96元。上半年公司膜类产品收入为11.16亿元,其中湿法隔膜8.32亿元,上半年湿法隔膜出货3.5亿平,市占率42%。每平米隔膜均价为2.38元,受补贴下滑影响较2018年每平均价2.85元下降16.5%;单平净利润1.17元,若剔除政府补贴影响,上半年上海恩捷经营性净利润3.35亿元,对应单平米隔膜经营性净利润0.96元/平,较2018年单平净利润1.17元降低18%。上半年平膜产品1.91亿元,增长22.22%;烟膜收入0.93亿,同比下降18.59%,主要受价格下降影响,但公司成本下降20.09%,烟膜毛利率同比提高了 1.27%。公司膜类产品毛利率为48.59%,同比增长2.05%,预计部分由于烟膜产品毛利率提升,更主要由于公司收入结构变化,供货海外客户等高毛利率产品占比提升。 产能建设持续推进,收购苏州捷力行业格局进一步优化。公司湿法隔膜产能建设仍紧锣密鼓推进,上半年公司启动珠海恩捷二期项目,投建4条基膜生产线,预计总投资11亿元;江西通瑞投建8条产能为4亿平米基膜,上半年已有4条产线投产,截至目前已有6条产线正式投产;无锡恩捷一期项目完成土建,已有2条产线正式投产,还有2条产线正在安装预计今年9月可投产;另外公司今年7月启动无锡恩捷项目二期,投建8条产能为5.2亿平米基膜产线,预计总投资28亿元,目前已完成项目备案。公司拟以20.2亿元收购苏州捷力100%股权,捷力现有产能4亿平米以上,去年销售1.25亿平,收购完成后公司湿法隔膜领域行业地位将进一步强化。 销售和管理费用率有所降低,经营性现金流同比改善。公司销售和管理费用率分别降低0.22%和0.83%,收入快速增长经营效率有所提升。财务费用0.40亿,同比增长313%,财务费用率达到2.88%,银行借款增加利息支出有所增长。公司应收票据及应收账款16.72亿,较年初增长6.46%,存货6.18亿,较年初增长30.88%,经营活动产生的现金流量净额为1.17亿,同比增长203.88%。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2019-2021年归母净利润8.10、10.31、12.17亿元,同比增长56%、27%、18%,EPS为1.01、1.28、1.51元,考虑到公司湿法隔膜的龙头地位,参考同行业估值水平,给予2020年30倍PE,目标价38元,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:新能源汽车销量低于预期,行业竞争加剧价格下降超预期。

事项: 公司于 2019年 8月 26日发布 2019年半年报。 2019H1实现营业收入 77.57亿元,同比增长 21.7%;实现归母净利润 27.06亿元,同比下降 10.96%; 实现扣非后归母净利润 17.13亿元,同比增长 6.08%。 2019Q2实现营业收入 42.22亿元,同比增长 21.15%;实现归母净利润 13.92亿元,同比下降 25.04%;实现扣非后归母净利润 8.65亿元,同比增长 6.33%。 评论: 商场布局稳步推进, 收入、毛利增长稳定。 截至报告期末, 公司共经营 84家自营商场(净增 4家), 231家委管商场(净增 3家), 总经营面积达 1996.69万平方米(自营 754.2平方米,加盟 1242.5平方米) , 平均出租率均为 95%,分别同比下降 2.6pct/2.9pct。 其中公司已开业自营商场 2019H1实现营业收入42亿元, 同比增加 11.8%, 占总营业收入的 54.1%, 毛利率较去年同期增加 1.2个百分点至 79.1%。 委管业务实现营收 21.62亿元,增幅为 23.6%,毛利率同比增加 5个百分点。 新兴业务拉低整体毛利率,控费能力有所弱化。 2019H1净利率水平 36.89%,同比下降 13.53pct。 2019H1毛利率水平 66.97%,同比下降 2.36pct,主要系新兴业务收入增长带来的收入结构变化所致。 其中家居商业服务业务毛利率为74.6% (营收 61.14亿, 同比+2.2pct), 商品销售及相关服务业务毛利率为 30.8%(营收 2.06亿, 同比+2.8pct) , 建造施工及设计业务毛利率为 31.5%(营收9.38亿,同比-9.1pct),其他业务毛利率为 55.3%,(营收 4.99亿,同比-25.2pct)。 2019H1期间费用率 33.98%,同比提升 6.36pct;销售费用率 12.01%,同比提升1.87pct;管理费用率 9.28%,同比提升 1pct;上述两项费用系公司业务扩张从而增加广告促销、人工成本等费用所致。 归母净利润同比大幅下降, 一是公司营业总成本上升所致,同比上升 35.9%至 55.04亿元。其中公司利息费用达到 10.95亿元,较去年同期增长 56.9%,系 2018年下半年新增融资致有息负债规模上升所致。 2019H1公司非流动负债合计 483.1亿元, 同比增长 20.02%。二是2019H1受投资性房地产影响公司单季度公允价值变动净收益大幅变动。 多元化与互联网导流持续,看好公司智慧商场布局。 公司持续推进多元化战略不断拓展业务布局, 2018年公司引入腾讯进行互联网导流, 2019年 5月公司与阿里巴巴签署战略合作协议,进一步推动新零售转型, 同时公司内部投资IMP 全球家居智慧营销平台进行内部导流,使互联网化和商场内部形成闭环,由家居平台商转型综合服务商。我们维持预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 54.73、 60.02、 64.26亿元,对应当前市值 PE 分别为 7、 6、 6倍,考虑到公司较强的市场开拓能力,给予公司 2019年 11倍 PE,维持 17元/股目标价,维持“强推”评级。 风险提示: 家居卖场行业格局发生重大变化,渠道扩张不及预期。

并表Ekornes致公司短期营收与业绩波动明显,业绩表现符合预期。受并表Ekornes影响,公司收入与业绩增速同比波动较大。2018年8月公司完成对挪威上市公司EkornesASA要约收购,通过子公司持有Ekornes90.5%股份,报告期内Ekornes实现主营业务收入12.42亿元,净利润1.68亿元。单季度来看,公司2019Q2单季度营收10.06亿,同比+73.80%;归母净利润0.60亿,同比+41.05%。整体业绩表现符合预期。我们预计随着并表业务与原有业务整合逐渐理顺以及收购费用计提完成,公司收入与业绩有望恢复稳定增长。 受业务调整影响毛利率提升,净利率短期承压。公司2019H1毛利率43.70%(同比+6.81pct),净利率4.40%(同比-2.82pct)。我们认为公司毛利率提升一方面是业务结构变化所致,新并表Ekornes毛利率水平较高,另一方面公司精简SKU、降成本工作成效显现;净利率同比下滑主要因收购Ekornes产生的相关费用分摊确认。期间费用率方面,销售费用率25.11%(同比+8.02pct,环比+0.81pct),管理及研发费用率12.35%(同比+1.7pct,环比-0.51pct),财务费用率5.23%(同比+5.3pct,环比+0.15pct)。 精细化管理持续推进,“曲美+”战略未来可期。公司持续推进精细化管理,报告期内通过淘汰低效SKU、合并职能部门、生产工序优化等工作降低生产成本。同时公司收购Ekornes后,以曲美+宽度策略为核心,深挖曲美本部与Ekornes协同效应,报告期内,Stresslss以品牌独立加盟店的形式持续在全国进行门店布局,截至2019年6月,国内门店数量50家,收入超过3,000万元,同比增速超过50%;IMG以店中店、品牌合作联营店、咖啡生活馆店等多元化渠道形式进行门店铺设,截至2019年6月,IMG品牌全国体验点数量接近400个,销售收入超过2,000万元,呈现出良好的增长态势。公司公告数据显示,受IMG、Stressless品牌的带动,预计Ekornes国内全年有望实现1.2亿以上的收入规模,同比去年增长接近300%。我们认为曲美与Ekornes业务整合理顺后,有望在渠道融合与供应链资源互补方面实现共赢,长期发展实力强劲。 看好公司未来协同发展,维持“强推”评级。生产端,拥有完整的产品矩阵,定制&成品&软装全覆盖,沙发、板木、板式、实木各类工厂均实现了降本增效;渠道端,全球渠道布局开启。2018年以来,曲美积极探索家装业务,引入京东作为战略合作商,打造曲美家装业务体系。我们维持盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别为2.88、3.82、5.14亿元,对应当前市值PE分别为12、9、7倍。考虑公司业务整合能力,参考同行业可比公司估值水平,我们维持公司2019年19倍PE,对应11元/股目标价,维持“强推”评级。 风险提示:房地产市场不及预期,汇率波动导致利润大幅波动。

新业务成营收增长主要拉动力,晨光科力普业务贡献三成营收,零售大店增长迅猛。2019H1公司传统业务实现稳定增长,较去年同期增长15%;晨光科力普、晨光生活馆各项新业务实现高速增长,较去年同期增长60%。其中晨光科力普实现营业收入15亿元,占到总营业收入的31%,同比增长56%,但毛利率与去年同期相比下降1.28%至12.77%。晨光生活馆(含九木杂物社)实现总营业收入23,082万元,同比增长95%,其中九木杂物社实现营业收入16,447万元,同比增长240%。截至报告期末,公司在全国拥有300家零售大店,其中晨光生活馆129家,九木杂物社171家(直营114家,加盟57家)。九木杂物社自2018年开始推动加盟业务,2019年H1公司实现加盟管理费收入110.4万元,同比下降12.72%。晨光科技实现营业收入12,457万元,同比增长43%。公司加快发展线上分销渠道,开发多个除京东、天猫之外的线上新渠道。 毛利率同比小幅提升,控费能力有所弱化。2019H1净利率水平9.81%,同比下降0.1pct;2019Q2净利率8.66%,同比下降0.35pct,环比下降2.36pct,主要系期间管理费用率的提高所致。2019H1毛利率水平26.2%,同比提升0.6pct;2019Q2毛利率25.38%,同比提升1.27pct,主要系营业收入的快速增长所致,环比下降1.69pct。2019H1期间费用率15.04%,同比提升0.19pct;销售费用率9.2%,同比下降0.37pct;管理费用率5.96%,同比提升0.58pct,主要系薪资及劳务费较去年同期增加所致;财务费用率-0.12%,同比下降0.01pct,主要系结构性存款赎回产生利息所致。2019H1公司经营活动现金流净额为2.47亿元,比上年同期增长50.64%,主要是得益于对销售、采购等经营活动的现金流的有效管理。2019H1公司投资活动现金流净额为7亿元,比上年同期增长3328%,主要系赎回银行理财产品净额大于去年同期所致。 传统业务稳中有进,新业务全面开花。公司稳步推进传统文具业务,享有营销终端品牌优势的同时,持续更新开发产品,升级原有店面,提高产品销量。直销办公政府采购、大客户销售持续拓展;精品文创打造大消费类精品一站式采购;晨光科技迎合时下热点电商业务持续拓展。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润10.08、12.04、14.66亿元,对应当前市值PE分别为38、32、26倍,维持“强推”评级。看好公司新业务科力普和零售大店的进一步拓展和盈利能力的优化,给予公司2019E 46倍PE,对应目标价50元。 风险提示:宏观下行消费不振,文具行业格局发生重大变化。

Q2单季度收入增速承压,业绩表现符合预期。公司2019Q2单季度收入6.10亿元,同比-0.66%,增速较Q1(同比+8.61%)下降,我们认为可能原因在于贸易摩擦影响外销收入增长;2019Q2单季度归母净利润0.53亿元,同比+143.95%,增速较Q1(同比+48.01%)大幅度提升,公司业绩增速快于收入增速主要原因一是公司通过研发创新、供应链优化整合、增效降本等措施有效提升盈利能力;二是人民币同比贬值带来汇兑收益增加;三是减税降费政策降低公司经营成本。公司整体业绩表现符合我们预期。长期来看,随公司研发、产能、渠道多方面优化,公司收入业绩有望保持稳定增长。 生产端优化整合,盈利水平快速提升。2019H1公司毛利率19.14%(同比+4.63pct),我们认为主要原因是公司前期研发投入、供应链整合等措施成效显现,生产运营端效率提升。期间费用率方面,销售费用率4.06%(同比+0.49pct),管理与研发费用率7.39%(同比+0.43pct),财务费用率-0.32%(同比+0.04pct)。综合影响下,公司净利率同比+3.66pct至8.07%。 国际化产能布局,深耕内外销渠道管理。产能端,公司不断进行产能拓展以缓解产能不足瓶颈,截至目前公司现有生产基地占地面积24万平方米、建筑面积46万平方米;为有效规避中美贸易摩擦影响,公司于2018年11月在越南投资建设制造基地,并于2019年1月顺利出货,在中美贸易摩擦背景下,越南基地的顺利投产对于稳定现有客户以及拓展新客户具有重要的作用。渠道端,(1)内销:线上与多电商平台继续加深合作;线下以热点区域城市和省会城市为重点,着力发展经销商,截至2019H1期末,累计发展经销商968家、品牌代理商15家。(2)外销:公司市场遍及70多个国家和地区,以大客户营销为主要手段,积极拓展新市场,开发新客户,与最大的两个客户宜家和大东傲胜的合作稳固,并不断开发新的海外大客户。 看好公司发展,维持“推荐”评级。行业层面,目前全球办公椅行业规模稳步增长,生产制造向发展中国家转移;中国在办公椅生产制造方面具有区域优势。公司层面,公司研发实力突出,业务布局清晰,有望借助业务结构优化实现稳定增长。高管增持彰显出公司管理层对未来发展的信心。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润分别为1.66/2.34/3.02亿元,对应当前市值PE分别为17/12/9倍,公司是我国办公椅生产制造行业的头部企业,且大客户稳定,考虑到公司境外收入稳增和境内市场快速拓展潜力,参考同行业估值,我们给予公司2019年22倍PE,维持12元/股目标价,维持“推荐”评级。 风险提示:贸易战摩擦加剧;市场竞争加剧;技术升级不及预期。

行业低景气阶段业绩增长超预期,牛皮箱板纸及溶解浆业务支撑营收增长。受国内宏观经济形势变化及中美贸易摩擦的影响,2019H1造纸行业下游需求疲软,库存积累,纸价下跌。截至2019年6月28日,双铜纸、双胶纸及箱板纸价格分别为5833元/吨、6200/吨、4043元/吨,分别同比下降16.67%、14.48%、25.95%。在行业景气下行阶段,2019H1公司营收保持增长,同比增长2.89%至107.76亿元,其中浆及纸制品业务营收103.25亿元(+2.93%)。具体来看,文化纸业务营收下滑,非涂布文化纸营收35.12亿元(-4.64%),铜版纸营收15.11亿元(-29.83%)。牛皮箱板纸及溶解浆业务营收表现突出,牛皮箱板纸营收同比增长20.71%至14.32亿元,贡献营收的13.29%(+1.96pct),溶解浆营收同比增长26.38%至18.26亿元,贡献营收的16.94%(+3.15pct)。 19H1毛利率承压,期间费用率提升,所得税费用下降缓和净利率跌幅。2019H1毛利率水平19.71%,同比下降7.21pct,主要系浆及纸制品的毛利下滑所致;期间费用率10.21%(+0.81pct),其中销售费用率3.52%(+0.48pct);管理费用率3.88%(+0.87pct),主要系本期加大研发力度所致;财务费用率2.81%(-0.54pct)。由于本期利润总额下降及股份本部公司去年11月被认定为高新技术企业,公司所得税税率由25%下降为15%,所得税费用同比-63.59%。综合影响下,2019H1实现净利率8.32%(-4.55pct)。Q2单季度盈利能力环比改善。2019Q2公司净利率9.67%(环比+2.68pct);毛利率21.77%(环比+4.07pct),主要系营业成本的环比下降所致;期间费用率10.94%(环比+0.8pct)。 新增产能构建包装纸成本优势,产能布局持续完善。2019年,公司10万吨木屑浆生产线及40万吨半化学浆进入稳定生产期,有效保障公司包装纸原材料供给。同时,40万吨再生纤维浆板生产线于2019年6月份试产,20万吨本色高得率生物质纤维项目预计将于2019年四季度投产,料将继续强化包装纸的成本优势。此外,公司在报告期内继续推进老挝120万吨造纸项目,拟建设北海制浆造纸项目以继续深化“林浆纸一体化”战略,拟建设本部45万吨特色文化用纸项目以优化公司产品结构,三大项目的布局将让公司生产基地实现“一带一路”经济带、祖国沿海和内陆地区的全覆盖。我们维持预测公司2019-2021年归母净利润19.41/23.35/28.23亿元,对应当前股价PE分别为10、8、7倍,维持“强推”评级。看好公司包装纸成本优势及产能布局,维持公司2019年目标价10元,对应13倍PE。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,造纸行业竞争加剧。

烟标主业稳中有进,彩盒产品快速发展。烟标产品方面,公司围绕客户的需求,不断加大烟标产品的设计与研发能力。2019H1烟标产品实现营业收入13.40亿元,同比增长6.55%,营收占比71.86%;彩盒产品方面,2019年4月25日,公司全资子公司劲嘉智能包装与五粮液子公司设立合资公司嘉美智能包装,促进产品转型升级,进一步推进“大包装”战略,同时客户开拓情况良好,新客户包括灵犀、氪墨、特维普,魔笛等新型烟草品牌,公司还取得了中诺,海派等手机品牌的供应商资格。2019H1彩盒产品实现营业收入3.36亿元,同比增长80.64%,对营收的贡献提升至18.04%(+6.47pct);镭射包装材料方面,2019H1实现营业收入3.28亿元,同比增长2.99%,对营收的贡献为17.57%。 19H1毛利率承压,控费能力增强,Q2单季度毛利率同比改善。受益于上半年期间费用率的改善,2019H1净利率水平同比提升0.45pct至26.83%;2019Q2净利率26.1%,同比上升2.18pct,环比下降1.35pct。2019H1毛利率水平同比下降0.99pct至43.05%,主要是由于各产品营业成本增速均快于营业收入增速,其中彩盒产品营业成本同比增长64.38%。2019Q2毛利率42.16%,同比提升1.28pct,环比下降1.65pct,主要是由于Q2单季度营收同比下降、环比上升。2019H1期间费用率同比下降0.74pct至13.01%,其中销售费用率同比下降0.2pct至3.08%,管理费用率同比下降1.56pct至10.11%,财务费用率同比提升1.02pct至-0.18%,主要系手续费的增加所致。2019Q2期间费用率14.36%,同比提升1.11pct,环比提升1.05pct,其中财务费用率0.1%,同比提升1.44pct,环比提升0.53pct。 新型烟草布局顺利,有望贡献未来成长增量。公司新型烟草业务顺利推进:1)公司下属子公司劲嘉科技与云南中烟下属子公司华玉科技设立合资公司嘉玉科技,生产配套新型烟草的烟具。2)公司与米物科技等公司设立合资公司因味科技,推出FOOGO(福狗)品牌创新科技型电子烟。3)劲嘉科技为FOOGO(福狗)、WEBACCO(微拜)、GIPPRO(龙舞)、LUMIA等品牌提供研发、代工服务,并为各中烟公司提供烟具研发服务。我们维持预测公司2019-2021年净利润为8.78、10.08、11.77亿元,对应当前市值PE分别为19、17、14倍,维持“强推”评级。看好公司烟标主业稳定增长,大包装战略持续推进,给予公司2019年30倍PE,维持目标价18元。 风险提示:宏观下行消费不振,原材料价格大幅上涨,包装行业格局发生重大变化。

单季度增速放缓,整体表现基本符合预期。公司2019Q2单季度实现营收33.07亿元,同比+12.51%,增速较Q1单季度(同比+15.57%)有所放缓;同时,公司2019Q2单季度归母净利润5.41亿元,同比+13.48%,增速较Q1单季度(同比+25.14%)也有明显放缓。我们认为公司在去年同期较高增速基数基础上,面对房地产行业和家居消费渠道变革,上半年仍取得两位数增长,整体表现符合我们预期。预计随着下半年地产交房回暖以及公司整装业务推动,公司收入业绩有望实现低基数下较快增长。 经营稳健,盈利能力提升。公司2019年上半年毛利率37.62%,同比+0.39pct,净利率11.48%,同比+0.13pct。我们认为公司盈利能力提升主要原因在于公司生产、渠道等多方面进行变革成效渐显,带来经营效率提高。期间费用率方面,公司上半年销售费用率同比下降0.46pct至11.19%,职工薪酬及折旧摊销增加致管理与研发费用率同比提升0.69pct至12.63%,票据业务贴现致财务费用率同比提升0.18pct至0.14%。我们认为随着公司业务结构持续优化与生产端效率提升,未来公司盈利能力有望持续稳步提升。 持续推进渠道网络建设,整装大家居稳步开拓。欧派拥有家居行业最大的终端销售网络。截止2019年6月30日,公司拥有橱柜经销商(含橱衣综合)1666家(较年初净增48家),衣柜经销商1002家(较年初净增29家),欧铂丽家居定制955家(较年初净增63家),欧派卫浴517家(较年初净增29家),欧铂尼木门934家(较年初净增126家);店面方面,公司2019H1末拥有橱柜(含橱衣综合)店面2330家(较年初净增54家),衣柜门店2240家(较年初净增127家),欧铂丽家居门店982家(较年初净增47家),卫浴门店589家(较年初净增30家),木门门店877家(较年初净增52家),经销商和门店数居于同行业首位。我们认为公司广泛的渠道布局为公司营收稳定增长奠定基础。整装大家居方面,公司自2018年推出整装大家居业务模式以来,取得快速发展,截止2019H1末,公司共拥有整装大家居经销商203家,门店210家,大客户43家。持续的渠道深度管理为欧派赢得长期发展的竞争优势。 持续看好公司长期发展,维持“强推”评级。定制家具行业流量竞争日趋激烈,装修公司作为重要的流量入口势必成家具公司争夺焦点。我们看好欧派大家居业务未来发展前景以及公司管控提效能力。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润分别为18.93/22.15/25.29亿元,对应当前市值PE分别为25、21、19倍,考虑到公司在传统渠道的优势地位和整装渠道的快速发力,参考同行业估值,给予2019年32XPE,维持144元/股目标价,维持“强推”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧,信息系统开发不及预期,房地产市场大幅波动。

主营业务发展良好,素金首饰营收高增。2019H1镶嵌类产品营业收入12.96亿元,同比增长3.55%,占比54.25%;素金类产品营业收入7.05亿元,同比增长21.39%(+5.92pct),占比29.49%;营收占比较小的供应链服务及小贷金融业务快速发展,营收同比增长43.42%/7069.20%至0.32/0.12亿元。 自营渠道驱动业绩增长,门店规模高速扩张,镶嵌首饰零售不振拖累店效。从渠道总体表现来看,2019H1自营线下业务/自营线上(互联网)业务/加盟业务营收分别同比增长8.17%/34.71%/8.72%至6.61亿元/2.22亿元/13.84亿元,营收占比分别为27.66%/9.3%/57.94%。自营渠道营收增速同比维稳,加盟渠道营收增速同比有所回落(-25.4pct),主要系消费信心低迷、黄金价格上升及黄金类产品销售回暖,镶嵌首饰销售不振所致。从门店规模来看,2019年上半年度公司门店净增加224家,其中加盟店净增加231家,自营店净减少7家。2019H1公司门店总数累计3599家,同比增长20.97%(去年同期为18.76%),包括3304家加盟店及295家自营店。店效方面,2019H1自营业务单店/加盟业务单店分别实现营业收入222.58万元/43.1万元,同比增长0.15%/下降12.13%,营收增速较去年同期均大幅放缓。其中自营业务单店/加盟业务单店镶嵌首饰营收分别同比下降20.41%/14.35%,拖累单店业绩。 毛利率显著提升,费用管控良好。受益于毛利率的提升及期间费用率的改善,2019H1实现净利率水平19.88%(+3.27pct),其中Q2单季度净利率21.76%(同比+5.54pct,环比+4.09pct)。2019H1毛利率水平37.73%,同比提升3.15pct,主要系收入结构改善及黄金价格上升所致,其中Q2单季度毛利率38.04%(同比+3.73pct,环比+0.69pct)。2019H1期间费用率13.66%,同比下降0.22pct,其中销售费用率同比下降0.41pct至10.82%,财务费用率0.19%,同比持平,管理费用率同比提升0.19pct至2.65%。 领先模式+先发渠道+品牌营销三驾马车拉动公司增长。公司采用独特的委外加工+指定供应商生产模式和自营+加盟销售模式,深耕价值更高的供应链整合、研发设计、品牌推广环节,同时以加盟的形式抢先布局三四线城市,成功实现弯道超车。目前公司品牌价值约500.18亿元,仅次于周大福。我们维持预测公司2019-2021年归母净利润9.80/11.5/13.38亿元,对应当前股价PE分别为11、9、8倍,维持“强推”评级。看好公司在三四线城市的渠道下沉和门店竞争力,维持公司2019年目标价38.70元,对应23倍PE。 风险提示:宏观经济下行导致消费需求不振,渠道下沉不达预期。

事项: 公司于 2019年 8月 27日发布 2019年半年报。 2019年上半年实现营业收入 11.49亿,同比增长 10.24%;实现归母净利润 1.10亿元,同比增长 16.13%,扣非后归母净利润 0.99亿元,同比增长 18.29%。实现基本每股收益 0.50元。 评论: 单季度收入业绩增速回升,整体表现略超预期。公司 2019Q2单季度收入 7.35亿,同比+13.30%,增速较 Q1(同比+5.20%)明显提升,归母净利润 0.79亿,同比+21.36%,增速较 Q1(同比+4.91%)也有较快提升,整体来看,公司收入业绩在去年同期较高增速基础上实现正增长,且环比有明显改善,经营表现超出我们之前预期。 我们认为原因一方面在于大宗业务经过去年调整后开始逐步恢复,上半年公司大宗业务收入同比+24%至 2.1亿元,占营收比重已经由去年底的 16%提升至目前的 19%;另一方面,衣柜收入和盈利水平提升。预计未来随公司各项业务协同性加强,收入业绩增速有望持续改善。 管控提效,盈利能力提升。公司 2019H1毛利率为 37.52%,同比+1.04pct,净利率 9.59%,同比+0.49pct。我们认为毛利率提升主要原因一是公司信息化建设成效逐步显现,板材利用率提升;二是衣柜木门等业务随规模扩大毛利率开始提升。期间费用率方面,受薪酬、广告费、大宗工程服务费增加影响,销售费用率同比+1.11pct 至 17.08%;管理及研发费用率同比-1.15pct 至 9.0%,受汇兑及利息变动影响,财务费用率同比+0.17pct 至-0.01%。 持续优化渠道建设,多品牌运营蓄势。 (1)公司零售渠道网络遍布全国,截至 2019H1期末,公司拥有橱柜经销商 1263家(较年初净增 43家),衣柜经销 732家(较年初净增 137家),木门经销商 120家(较年初净增 3家);店面方面,公司拥有志邦厨柜店面 1545家(较年初净增 58家),志邦衣柜门店880家(较年初净增 154家),志邦木门门店 147家(较年初净增 30家),2019年公司计划分别新增厨柜、衣柜、木门门店 150家、 350家和 100家。 (2)在品牌建设方面,公司形成志邦、法兰菲、IK 多品牌组合体系,覆盖不同的消费群体,其中“ZBOM 志邦”定位中高端家居消费者厨柜、全屋定制、木门/墙板等定制产品;“IK”定位互联网思维刚需家居消费人群全屋定制产品; “FLY 法兰菲”定位配套家居成品。 发展战略清晰,看好公司长期发展。公司产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略。我们持续看好公司利用在厨柜市场积累的成功经验推动衣柜、木门等业务协同发展,构建定制生态闭环所带来的业绩增长潜力。我们维持预计公司 2019-2021年归母净利润 3.30/3.96/4.61亿元,对应当前市值 PE 分别为14/12/10倍,考虑到公司在传统渠道的优势地位和新探索渠道快速发力,参考可比公司估值,维持公司 2019年 22倍 PE,对应 32元/股目标价,维持“推荐”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧,房地产市场大幅波动,产能拓展不及预期。

事项: 公司于 2019年 8月 26日发布 2019年半年报。 2019年上半年公司实现营业收入 5.76亿元,同比+1.06%;实现归母净利润 1.12亿元, 同比+1.13%,扣非后归母净利润 0.96亿元,同比+11.64%;实现基本每股收益 0.28元。 评论: Q2单季度收入增速提升,整体表现基本符合预期。 公司 2019Q2单季度收入3.13亿元,同比+1.75%,增速较 Q1(同比+0.27%)有所回升; Q2单季度归母净利润 0.62亿元,同比-2.81%,增速较 Q1(同比+6.37%)转负,我们认为原因一是费用投放增加致单季度净利率承压,二是政府补助同比减少;公司扣非后归母净利润 0.53亿,同比+17.19%,增速较 Q1(同比+5.33%)提升明显。 整体表现符合我们预期。 产品结构持续优化,盈利水平提升。 2019H1公司毛利率 47.63%(同比+6.81pct), 我们认为主要原因是较高毛利率水平的智能家居产品占比提升所致, 报告期内公司智能家居产品营收 3.16亿元,收入占比提升至 54.84%,且该品类毛利率同比+7.69pct 至 47.75%。期间费用率方面,公司扩大双品牌宣传力度加强终端市场建设致销售费用率同比+2.80pct 至 17.72%,研发投入增加致管理与研发费用率同比+0.91pct 至 8.37%,利息收入增加至财务费用率同比-0.04pct 至-0.16%。综合影响下,公司净利率同比+0.11pct 至 19.57%。 持续推进渠道下沉, 品牌影响力不断提升。 渠道端, 目前公司形成了以区域经销为主、直营为辅的线下销售渠道布局,截至 2019年 6月 30日,公司共有经销商已经超 850家,专卖店超 2300家,终端销售网点超 30,000家。同时公司积极发展电商渠道, 上半年公司电商收入 1.48亿元,同比+35.96%。 品牌端,目前公司产品已全面划分为两个品牌进行运营,“好太太”品牌继续深耕智能晾晒板块,“ 科徕尼”品牌以家居多产品智联为发展方向,并分别聘请刘涛和邓超为公司“好太太”、“科徕尼”形象代言人,提升品牌影响力和客户粘性。 看好公司发展, 维持“推荐”评级。 公司在我国晾衣架行业中独占鳌头,有望受益于行业整体的发展与智能升级;新拓展的智能家居业务行业处于快速发展期,公司有望借助研发优势快速突击。我们维持公司盈利预测, 预计公司2019-2021年归母净利润分别为 3.21、 3.76、 4.35亿元,对应当前市值 PE 分别为 19、 16、 14倍,维持“推荐”评级。基于公司智能家居业务快速发展, 结合公司历史估值中枢与可比公司估值, 我们维持公司 2019年 22元/股目标价,对应 28倍 PE。 风险提示: 宏观经济下行导致需求不振;市场竞争加剧;技术升级不及预期。

公司于 2019年 8月 22日发布 2019年半年报。2019年上半年公司实现营业总收入 37.78亿,同比+7.10%;实现归母净利润 4.05亿元,同比+13.09%,扣非后归母净利润 2.57亿,同比+1.79%。实现基本每股收益 0.53元。 评论: 单季度收入业绩增速放缓,整体略低于我们预期。公司 2019Q2单季度营业总收入 21.15亿元,同比+3.43%,增速较 2019Q1(收入同比+12.17%)有明显下降,Q2单季度归母净利润 3.19亿元,同比+10.73%,增速也较 Q1(业绩同比+22.76%)有明显回落。我们认为公司收入增速放缓原因或在于行业竞争加剧与地产滞后影响,而业绩增速放缓主要原因或在于一是部分产品价格调整、产品结构变化等引起公司毛利率同比下滑,二是公司股权激励实施引起管理费用增加。整体来看我们认为公司经营稳定,长期收入业绩增速有望回升。 毛利率承压下降,管控提效致净利率提升。公司 2019年上半年毛利率同比-1.37pct 至 36.08%,我们主要原因一是小部分产品为快速抢占市场价格有所调整;二是毛利率相对较低的商照业务和出口收入占比提升。期间费用率方面,公司上半年销售费用率同比下降 1.75pct 至 19.38%,我们认为主要原因在于公司据行业发展情况,主动调整了建店速度,优化费用投放;管理与研发费用率同比增加 0.39pct 至 6.84%;利息费用及手续费增加引起财务费用率同比增加0.08pct 至 0.14%。综合影响下,公司 2019年上半年净利率水平同比提升 0.57pct至 10.72%。 立体多元化渠道管理持续,多业务齐发展。 (1)家居业务:公司持续加强渠道布局,在全国建立超过 3500家零售专卖店、12万家五金网点,并不断升级打造终端门店标准化运营体系。 (2)商用业务:聚焦应用端研发与产品力打造,持续推出智能化照控制解决方案。 (3)电工与集成整装业务:2019年上半年,公司不断完善开关、排插、断路器三大品类的产品线,根据不同渠道特征,打造差异化的产品系列和产品组合,并进一步带动照明产品的销售,提升终端网点的盈利能力;集成整装业务聚焦室内局部空间设计及改造,上半年为华住集团旗下超 20家酒店提供集成墙板产品。 看好公司发展,维持“强推”评级。目前全球照明处于 LED 照明替代传统照明进程中,公司在我国 LED 照明行业中处于第一梯队,有望受益于行业整体增长与集中度提升。同时公司研发实力突出,业务布局清晰,有望借助业务结构优化和渠道下沉穿越地产周期实现稳定增长。我们维持公司盈利预测,预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 10.55/11.95/13.39亿元,对应当前市值 PE分别为 21/18/16倍,考虑到公司商照与非照明业务快速拓展的同时,原有家居业务短期承压,结合公司近一年动态 PE 估值中枢为 26X,我们调整公司 2019年目标价至 40元/股,对应 28倍 PE,维持“强推”评级。 风险提示:经济下行致需求不振;市场竞争加剧;技术升级不及预期。

Q2单季度收入业绩增速回升,业绩表现略超预期。公司Q2单季度收入5.07亿元,同比+33.14%,较Q1(同比+6.18%)大幅提升;Q2归母净利润0.51亿元,同比+18.74%,较Q1(增速+2.68%)也出现明显回升,整体表现超出我们之前预期。长期来看,我们认为随着公司厨柜、衣柜、木门业务在研发、营销、物流及管理方面的协同进一步深化,以及整装业务逐步发展,公司未来收入业绩有望逐季改善。 收入结构变化致盈利能力短期承压下降。2019年上半年公司毛利率水平35.61%,同比-4.09pct,我们认为主要因毛利率相对低的衣柜业务和大宗业务占比提升所致。期间费用率方面,2019年上半年公司销售费用率18.96%,同比-3.31pct;管理及研发费用率10.38%,同比+0.08pct;财务费用率-0.17%,同比+0.29pct。综合影响下,公司上半年净利率水平同比-0.66pct至8.87%。我们认为短期内受结构调整影响,公司盈利水平有一定承压,但长期有望逐步回升。 渠道稳步拓展,大宗业务快速发力。零售业务方面,公司稳步推进橱柜、衣柜、木门渠道建设,截至2019年6月30日,公司专卖店总数达到1997家,较年初增加238家,其中金牌厨柜专卖店较年初净增95家至1508家(含在建),桔家衣柜专卖店较年初净增122家至459家(含在建),桔家木门专卖店较年初净增21家30家(含在建)。国内大宗业务方面,公司持续拓展业务来源,2019年上半年公司大宗业务收入1.73亿,同比+142.98%;同时,公司持续推进国际化发展,2019年上半年海外收入0.23亿元,同比+68.67%。 看好公司品牌与渠道拓展,维持“推荐”评级。公司作为定制橱柜领域龙头企业之一,在行业内拥有强品牌影响力;积极扩展衣柜新业务,桔家衣柜开拓期持续推进,品类扩张有望抵御房产压力。渠道端,一方面,厨柜和衣柜渠道持续向三四线城市下沉,门店加密;另一方面,积极布局工程和海外渠道。产能端,增加厨衣柜产能及其他配套产品生产建设,突破产能瓶颈。此外,公司全面整合国内外家居产业优质供应商资源,打造“产品+平台+整装”全新整装模式,8月3日,桔家云整装首家线下体验馆于厦门开业,整装业务开启有望进一步拉动公司营收增长。我们维持公司盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别为2.53、2.92、3.37亿,对应当前市值PE分别为14、12、11倍,考虑到前期家具板块受地产滞后影响估值有所下行,参考公司近一年历史动态PE估值中枢20.5X,我们调整公司目标价至79元/股,对应公司2019年21倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,产能拓展不及预期。

Q2单季度收入增速有所放缓,整体表现符合预期。公司2019Q2单季度收入18.64亿元,同比+5.56%,增速较Q1(同比+15.66%)有所放缓,我们认为主要原因是定制家具和配套家居受行业竞争加剧和同期基数影响增速承压,上半年公司定制家具收入23.14亿,同比+5.17%(Q1增速约+7.8%),配套家居收入5.10亿,同比+4.12%(Q1增速约+19%)。2019Q2单季度归母净利润1.86亿元,同比+18.91%,在Q1单季度同比减亏趋势下得以继续向好发展,整体表现符合我们之前预期。长期来看,随着公司在产品升级、内销渠道扩张、业务模式优化及海外拓展等多方面战略稳步推进,公司业绩表现有望持续向好。 毛利率短期承压下降,管控提效助净利率提升。2019H1公司毛利率43.01%(同比-0.34pct),我们认为主要原因一是业务结构导致,上半年公司整装业务收入同比+230.09%,毛利率18.97%;二是加盟渠道收入增速快于直营增速引起的渠道收入结构变化导致。期间费用率方面,销售费用率30.14%(同比-0.68pct),管理与研发费用率6.93%(同比-1.71pct),财务费用率-0.04%(同比-0.08pct)。综合影响下,公司净利率同比+0.89pct至5.20%。 自营与加盟渠道融合发展,渠道下沉奠定长期发展基础。2019H1公司持续发力加盟店拓展,实现加盟收入约16.95亿,同比增长约8%。终端门店数量方面,截至2019年6月30日,公司加盟店总数已经达到2268家(含在装修店面,其中自营城市加盟店137家)较2018年底净增加168家;直营店94家,较2018年底减少7家。客户数量方面,报告期末客户数约为19.1万。我们预计公司渠道下沉与快速扩张将为公司未来收入稳定增长奠定基础。 自营整装与Homkoo整装云稳步扩张,整装业务势头强劲。公司努力通过自营整装与整装云打造国内领先家居产业互联网平台。2019年上半年,公司持续强化成都、广州、佛山三地自营整装业务,上半年自营整装工地交付708个(其中201Q1交付316个)。同时,公司Homkoo整装云战略稳步推进,截至报告期末,整装云会员数已经达到1663家(2018年底约1200家)。上半年公司整装业务收入规模同比增长230%至1.54亿元。长期来看,随着自营整装发展及整装云持续赋能,公司整装业务收入有望持续加速增长。 看好公司长期发展,维持“强推”评级。我们认为公司未来“整装+全屋定制”有望在公司自身强大的信息系统支撑下迎来快速发展。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润分别为6.00/7.36/8.87亿,对应当前市值PE分别为30/25/21倍。基于公司在全屋定制、整装渠道的快速发力以及海外业务拓展,参考可比公司与公司历史估值,我们给予公司2019年33倍PE,维持100元/股目标价,并维持“强推”评级。 风险提示:宏观下行家居消费不振,定制家具格局发生重大变化。

Q2单季度收入业绩增速提升,整体表现符合预期。公司2019Q2单季度收入10亿元,同比+14.69%,增速较Q1(同比+12.32%)提升,我们认为主要原因是公司对大规格、薄型化产品多年推广后终端市场逐渐成熟,工程与经销业务应用日渐广泛,促进公司收入增长。2019Q2单季度归母净利润1.12亿元,同比+28.42%,增速较Q1(同比+14.75%)也有较大幅度提升,整体表现符合我们预期。长期来看,受地产监管、环保政策趋严等影响,行业洗牌加速,公司依托产品持续创新引领、渠道稳定拓展与品牌打造,业绩表现有望持续向好。 产品结构持续优化,盈利水平提升。2019H1公司毛利率36.11%(同比+1.21pct),我们认为主要原因是较高毛利率水平的陶瓷板、薄型陶瓷砖占比提升所致,2019年上半年公司陶瓷板、薄型陶瓷砖收入1.63亿,占总收入10.16%(去年同期占比7.73%),收入同比+49.55%,毛利率52.36%(同比+2.94pct)。期间费用率方面,销售费用率14.25%(同比+1.08pct),管理与研发费用率8.94%(同比+0.64pct),财务费用率0.57%(同比+0.08pct)。综合影响下,公司净利率同比+0.82pct至10.28%。 生产优化与渠道布局深化,助力公司竞争力提升。生产端,公司在报告期内利依托研发优势推出系列领先行业新品,并引进国产最大吨位陶瓷36000吨压机,1600mm×3600mm超大规格产品试产成功,使公司超大规格产品保持相对领先的竞争优势。渠道端,公司销售主要分为经销模式和工程模式,近年来随着公司积极拓展房地产企业客户,工程业务占比逐渐提升,我们估计目前公司工程渠道收入占比超过五成。品牌端,公司以“美化建筑与生活空间”为理念,创立“蒙娜丽莎?”和“QD?”陶瓷品牌,其中“蒙娜丽莎”品牌处于行业一线品牌,“QD”定位“轻时尚”,双品牌协同发展。公司在产品、渠道与品牌端的不断深化布局有望助力公司整体竞争力提升。 继续看好公司发展,维持“推荐”评级。目前我国瓷砖行业洗牌加速,行业集中度不断提升,公司有望借助双品牌战略、客户拓展与业务结构优化实现稳定增长。前期公司推出的股权激励将公司发展与员工利益绑定,激发员工积极性。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润分别为4.43/5.16/5.67亿元,对应当前市值PE分别为11/10/9倍。公司上市以来动态市盈率估值中枢为14.75X,考虑到公司工程业务稳定发展与产品结构优化带来的业绩弹性,我们给予公司2019年14倍PE,维持15元/股目标价。维持“推荐”评级。 风险提示:房地产调控趋严;市场竞争加剧;技术升级不及预期。