业绩快速修复，有望完成全年目标。2020年前三季度公司实现营业收入30.51亿元，同比增长11.15%；实现归母净利润3.29亿元，同比增长12.89%；实现扣非净利润3.13亿元，同比增长20.13%。分季度来看，公司2020Q1-Q3单季度分别实现营业收入5.73亿（同比-26.99%）、14.43亿（同比+27.70%）、10.35亿（同比+24.65%），实现归母净利润0.59亿（同比-22.28%）、1.66亿（同比+27.72%）、1.04亿（同比+21.81%），业绩快速修复。根据2019年年报，公司计划2020年实现新承接业务额同比增长15%-35%，实现营业收入同比增长10%-30%，实现归母净利润同比增长10%-30%。预计公司四季度业绩延续快速修复趋势，全年目标有望完成。 宏观经济或高位回落，逆周期逻辑有望重新演绎。（ （1））宏观流动性确认顶部。 2020年12月M2增速10.1%，环比回落0.6pct；12月社融增量1.72万亿，环比减少4063亿；社融存量增速13.34%，环比回落0.3pct。1月最后一周央行逆回购持续地量操作，通过公开市场净回笼资金2300亿元，我们判断宏观流动性已确认顶部。（ （2））地产调控趋严，信用结构性收紧。1月26日中国银保监会工作会议指出“严格落实房地产贷款集中度管理制度和重点房地产企业融资管理规定”，27日广州房地产调控加码，四大行广州首套房房贷利率调整为LPR+55bp（5.2%），二套房利率为LPR+75bp（5.4%），而此前首套房房贷利率为LPR+40bp，二套房则是LPR+60bp。房地产调控政策趋严，我们判断信用开始结构性收紧。（ （3））国外生产消费缺口收敛，经济复苏或放缓。随着疫情影响逐渐减弱，国外生产开始有序恢复。2020年12月，美国制造业产能利用率恢复至73.41%，环比提高0.7pct，较4月末低点回升13.32pct，而个人消费支出（不变价）环比下滑0.61%，生产和消费之间的缺口收敛。国外生产消费缺口的收敛，导致我国制造业出口扩张的逻辑支撑削弱。1月我国官方制造业PMI为51.3%，比上月回落0.6pct，新订单指数52.3%、生产指数53.5%，分别比上月回落1.3、0.7个百分点，制造业市场需求增长放缓、生产扩张力度减弱，宏观经济或高位回落，基建的逆周期逻辑有望重新演绎。 公司具有阿尔法属性，低估值性价比高。作为勘察设计龙头企业，华设集团深耕江苏，通过外延并购和属地化发展加速全国布局，业务版图快速扩张。受益行业集中度提升和长三角一体化带来的基建投资扩张，公司长期业绩稳健，具备阿尔法属性。2015-2019年公司新签订单、营业收入、归母净利润复合增速分别为44.2%、35.3%、34.1%，ROE逐年提升，近几年EPC业务占比提升导致毛利率有所下滑，2019年通过加强成本管控和减少分包比例，毛利率回升至正常水平。当前公司估值处于历史25%分位以下，具备较高的投资价值。 盈利预测与投资建议：：预计公司预计公司2020-2022年收入增速分别为19.0%、、18.5%、、18.8%，归母净利润增速分别为18.4%、20.1%、17.0%，EPS为为1. 10、1.32、、1.55元，对应PE分别为9.8X、8.1X、7.0X，维持“买入”评级。评级。 风险提示事件：基建投资不及预期风险，政策落地不达预期风险，外延拓张不及预期风险

事件：公司发布业绩快报，2020年年实现营业收入实现营业收入148.47亿元，同比增长10.68%；；实现归母净利润净利润5.94亿元，同比增长11.11%。公司发布发布2020Q4经营经营情况简报，Q4新签合同总额158.26亿，亿，同比增长同比增长122.43%；；全年累计新签合同总额合同总额287.68亿亿，同比增长同比增长40.82%。 收入利润快速回升，业绩符合预期。公司Q4单季度实现营业收入57.45亿元，同比增长28.91%；实现归母净利润2.97亿元，同比增长27.85%，收入利润快速回升，带动全年业绩增长。公司全年实现营业收入148.47亿元，同比增长10.68%；实现营业利润7.66亿元，同比增长18.86%；实现归母净利润5.94亿元，同比增长11.11%，基本符合预期。疫情影响下，公司Q3、Q4持续快速修复，全年11%的利润增长充分彰显了公司的业绩韧性。 订单高速增长，提供业绩保障。2020年公司累计新签合同总额287.68亿，同比增长40.82%，其中Q4新签合同158.26亿，同比增长122.43%，主要因2020年11月全资子公司中钢设备与柬埔寨波洞沙果能源有限公司签署了新建2×350MW燃煤电站项目EPC总承包合同，合同金额约72.69亿。分地区来看，公司全年国内和国外新签订单分别为183.61、104.07亿，占比64%、36%国内国际并重的业务格局再次明确。截至2020年四季度末，公司在手订单537.12亿元，订单保障倍数4.00，充裕订单可以为未来业绩提供充足保障。 产业升级驱动国内需求，国际工程迎接顺周期。1））产业升级驱动国内需求。 行业产能置换、发达区域产业升级以及环保要求提高共同促进了国内钢铁行业的固定资产投资，2019年国内黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资增速高达26%。随着环保不断趋严以及以小换大，项目单体投资力量变大，固定资产投资金额有望保持可观规模。2））国际工程迎接顺周期成长。新冠疫情对国际工程造成较大的冲击，2020年1-10月对外承包业务完成额以及新签合同分别下滑8.8%、4.4%。未来随着疫苗的上市，新冠疫情的影响将逐渐淡化，国际工程具有较强的顺周期属性，有望迅速走出泥潭，重新恢复扩张。中国的建筑企业在全球基建市场已经建立了比较明显的优势，在各国基建方案的落地和RECP的催化之下，有望迎来较好的扩张机会。 宝武托管，开启发展新篇章。1））宝武一基五元战略布局，与公司业务存在协同。据公司2020年10月29日公告，公司控股股东中钢集团拟由中国宝武钢铁集团有限公司进行托管。宝武集团是国内最大的钢铁集团，确立了以钢铁制造业为基础的一基五元战略布局，与公司业务存在协同。2））债务风险扰动或减弱，公司融资成本有望下降。受控股股东债务风险影响，公司近年来融资成本较高，2019年利息支出同比增长112%至1.28亿元。宝武集团托管后预计公司债务风险扰动减弱，融资成本有望下降。 盈利预测：基于公司订单高速增长和佰能电气股权转让协议终止，我们调整了盈利预测，预计中钢国际2021-2022年营业收入分别为180.6亿（前值179.8亿）、215.4亿（前值214.1亿），归母净利润分别为7.5亿（前值7.6亿）、9.0亿（前值8.8亿），基本每股收益分别为0.59元（前值0.61元）、0.72元（前值0.70元），对应PE分别为7.5X、6.2X，维持买入评级。 风险提示：经济恢复不及预期、多元业务增长不及预期、应收账款回收风险

事件：公司公布2020年年1-11月经营情况简报月经营情况简报，1-11月月新签合同总额新签合同总额28137亿，亿，YOY+13.1%；其中建筑业务新签；其中建筑业务新签合同额合同额24438亿，YOY+13.7%；地产；地产合约销售额合约销售额3699亿，YOY+8.9%。 基建地产不断发力，订单全面超预期：：公司1-11月新签合同总额28137亿，YOY+13.1%，其中11月单月新签合同额3384亿，YOY+48.6%，订单超预期增长。分结构来看，1-11月公司房建新签订单19173亿，YOY+9.4%；基建新签5145亿，YOY+33.3%；房地产合约销售3699亿，YOY+8.9%；勘察设计新签121亿，YOY+9.5%。11月单月公司新签订单增长全面提速，房建、基建、地产、设计新签订单同比增速分别为32.9%、86.2%、84.7%、16.7%，基建和地产带动作用明显。分地区看，1-11月公司建筑业务境内、境外新签订单分别为23067、1371亿，同比增速分别为14.2%、6.4%，境内订单增长明显加速。 业绩加速修复，基本面依然强势：根据三季报，公司前三季度实现营业收入10761亿，YOY+10.5%；实现归母净利润311.4亿元，YOY+3.9%；实现扣非净利润297.1亿，YOY+5.7%。其中Q3营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为3479亿、113亿、111亿，同比增速分别为20.7%、16.8%、24.0%，基本面加速修复，疫情之下充分彰显业绩韧性。虽然目前宏观经济面临中周期的切换，转型升级是当下的主旋律，但在短期，城镇化依然是应对内外问题的关键所在，宏观小周期的逻辑依然在演绎。公司房建业务阿尔法属性显著提升，基建业务在顺周期中弹性显著，而房地产业务方面中海地产已成进击之势，整体来看公司基本面依然强势。 装配式建筑，不断渗透，公司直接受益：：装配式建筑是行业供给侧端的重要变化，虽然这一趋势已经持续很长时间，PC也已经是成熟的模式，但最近几年在房建需求旺盛与政策催化的共振下，短期出现加速的趋势。我们认为装配式建筑对中国建筑的影响可以归纳为三个层面：1、中国建筑是建筑行业龙头，行业任何的重大变革都有中国建筑参与其中。中建科工自2012年起稳居钢结构行业榜首，产能超过120万吨/年，装配式构件设计总产能达400万立方米/年，可支撑近5000万平米的建筑物。中国建筑是当之无愧的装配式建筑龙头；2、装配式建筑的主体依然是国企央企，中国建筑地位难以撼动。中国建筑行业是以国企央企为主体的，行业的重大变革必然以国企央企的参与来完成，且装配式建筑技术壁垒并不高；3、综合型企业优势明显，掌握施工需求者更为受益。 中国建筑集设计、制造、施工于一体，兼顾PC与钢结构，具有最完整的产业链布局和最广的区域分布。虽然装配式是供给侧变革，但随着供给逐渐饱和，最终掌握需求者将更为受益。中国建筑在房建市场一家独大，市占率约16%左右，且集中度快速提升，随着装配式建筑的渗透，中国建筑将直接受益。 城镇化集大成者，价值显著低估：作为建筑行业最优秀的企业之一，中国建筑是典型的周期价值型标的，2012年以来公司年化投资收益率约15%，与ROE水平基本相当。目前公司PE对应2021年业绩为4.2X，PB为0.6X，估值水平处于历史底部，严重低估。我们认为公司后续的价值重估将沿着四个方向进行：1、装配式建筑不断推进，公司龙头地位得到市场认可；2、公司基本面的稳定性持续超预期；中海逐渐进入业绩释放周期、基建经过两年收缩重新进入上升周期、现金流逐渐转正等；3、疫情对市场的影响逐渐减弱，流动性回归正常，市场风格回归价值；4、疫情之后全球经济重建，基建投资等需求扩张，全球化逻辑修复。我们预计公司2020-2022年收入增速分别为8.7%、6.3%、7.4%，归母净利润增速分别9.8%、11.2%、10.9%，基本每股收益分别为1. 10、1.22、1.35元，对应PE分别为4.7X、4.2X、3.8X，价值显著低估，维持买入评级。 风险提示：疫情反复风险、装配式建筑落地低预期、房地产政策收紧等

公司简介：化学工程龙头，海外发展强劲。1）资质齐全，业务链完整。公司业务涵盖化工、煤化工、石油化工、新材料、环保、基础设施等领域，是目前行业内资质最齐全、功能最完备、业务链最完整的建筑工程公司之一。2）化学工程为主，海外发展强劲。公司以化学工程业务为主，不断推进相关多元化业务。2019年公司新签合同中化学工程、基础设施、环保分别占比82.0%、15.6%、2.0%，主营业务收入中化学工程、基础设施、实业、环境治理、分别占比74.2%、17.2%、5.1%、2.0%。大力推进海外市场建设，近年来海外业务收入占比逐步提升至30%左右。3）立足创新能力，行业地位领先。公司拥有大型火电间冷塔建造技术等一大批已经落地应用的先进技术，在美国《化学周刊》公布的最新一期全球油气相关行业工程建设公司排名中名列第二位。 行业分析：企业盈利改善，景气持续回暖。1）行业产能出清，企业盈利改善。2015年开始,石化行业进入去产能阶段，行业固定资产投资增速连续三年下滑，2018年下游化工产品需求恢复价格上涨，石化行业整体需求回暖，行业固定资产投资增速回正，主营收入利润率上升至6.77%。2）油价回升，化学工程有望受益。当前受益油价上涨，化工企业有望增加资本开支，支撑国内焦化和煤化工项目需求。未来随着国内外经济持续复苏，预计油价上涨将持续，化学工程需求有望持续受益。3）多重催化，行业景气持续向上。化工企业入园的搬迁改造投资支撑行业当前需求，焦化产业更新升级持续有益煤化工工程，七大基地规划逐步落实催化石化工程需求，多重催化下，行业景气持续上行。 投资逻辑：主业持续增长，多元业务贡献增速。1）聚焦主业，订单保障业绩。2016-2019年公司新签订单CAGR达47.7%，2019年公司新签订单2272.03亿元，是当年收入的2.18倍，充裕订单为业绩增长提供保障。2）上下游布局，多元业务驱动成长。基建和环保不断发力，驱动业绩增长：2015-2019年，公司基础设施、环保业务新签订单CAGR分别为75.7%、34.3%，2019年公司基建、环保业务分别贡献收入177.3、20.5亿元。布局下游产业链，己内酰胺短期价格扰动不改长期盈利逻辑：2018年天辰耀隆为公司贡献2.9亿净利润，2019年和2020H1己内酰胺价格下滑，但产品短期价格扰动不改长期盈利逻辑，当前己内酰胺价格温和回升，且天辰耀隆2019年4月20万吨/年己内酰胺产能改扩建为33万吨/年工程项目取得环评审批，后续产能改扩建有望提供增量。3）业绩压制消除，利润高速增长。2016-2018年公司PTA项目分别计提减值4.92、4.02、3.96亿元，占公司归母净利润的比例为27.8%、25.8%、20.5%，对业绩形成明显压制。2018年，晟达公司将PTA项目整体资产租赁给四川能源投资公司运营，预计PTA项目的减值基本出清，对业绩的压制有望消除。4）报表质量优异，现金流充沛。受益资产周转提速，公司ROE持续修复，2019年加权ROE为9.88%；2020年前三季度，公司综合毛利率回升至11.64%。在疫情影响逐渐减弱、行业景气持续的背景下，公司盈利能力回升有望延续。现金流方面，2010-2019年公司累计经营现金流净流入248.1亿元，累计净利润259.3亿元，经营现金流与净利润高度匹配。 盈利预测：我们预计中国化学2020-2022年营业收入分别为1152.5亿、1365.7亿、1586.1亿，归母净利润分别为37.9亿、45.9亿、55.7亿，基本每股收益分别为0.77、0.93、1.13元，对应PE分别为7.5X、6.2X、5.1X。考虑业绩压制有望消除、订单充裕，公司收入利润有望延续较快增长，未来业绩可期，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：行业景气度不及预期、多元业务增长不及预期、国际疫情影响超预期。

冶金工程龙头，国际工程翘楚。1）冶金为主，多元业务布局。公司以钢铁、化工等领域的工程建设为主业，积极布局节能环保、高新技术、安全与职业健康相关业务。2）资质齐全，技术领先。公司拥有多个行业的甲级工程设计资质及甲级工程咨询资质，在带式焙烧球团机、长材轧制、大型焦炉、铁合金等领域构筑了较高的技术壁垒，其中带式焙烧机和控轧控冷工艺成套技术均达到先进水平。3）国际市场布局广阔，声誉较高。 全资子公司中钢设备在海外冶金工程市场享有较高的声誉，已在几十个国家搭建起较为完善的经营网络。 行业分析：产业升级驱动国内需求，国际工程迎接顺周期。1）产业升级驱动国内需求。行业产能置换、发达区域产业升级以及环保要求提高共同促进了国内钢铁行业的固定资产投资，2019年国内黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资增速高达26%。随着环保不断趋严以及以小换大，项目单体投资力量变大，固定资产投资金额有望保持可观规模。2）国际工程迎接顺周期成长。新冠疫情对国际工程造成较大的冲击，2020年1-10月对外承包业务完成额以及新签合同分别下滑8.8%、4.4%。未来随着疫苗的上市，新冠疫情的影响将逐渐淡化，国际工程具有较强的顺周期属性，有望迅速走出泥潭，重新恢复扩张。中国的建筑企业在全球基建市场已经建立了比较明显的优势，在各国基建方案的落地和RECP的催化之下，有望迎来较好的扩张机会。 业绩拐点已现，战略重心侧重国内。1）19年收入快速增长，20年业绩加速修复。2019年公司营业收入同比增长60.3%至134.1亿元，2020年疫情影响下，公司前三季度收入增速回正，归母净利润同比仅下滑4.53%，彰显了较强的业绩修复能力。2）战略重心侧重国内，在手订单饱满。近几年国内钢铁行业产能置换和节能环保趋势明确，冶金工程需求上升，公司战略重心侧重国内，2020H1公司国内营业收入占比提升至75.7%。截至三季度末，公司未完工和未开工订单440.59亿元，订单保障倍数3.28，能够为未来业绩提供充足保障。 宝武托管，开启发展新篇章。1）宝武一基五元战略布局，与公司业务存在协同。 据公司10月29日公告，公司控股股东中钢集团拟由中国宝武钢铁集团有限公司进行托管。宝武集团是国内最大的钢铁集团，确立了以钢铁制造业为基础的一基五元战略布局，与公司业务存在协同。2）债务风险扰动或减弱，公司融资成本有望下降。受控股股东债务风险影响，公司近年来融资成本较高，2019年利息支出同比增长112%至1.28亿元。宝武集团托管后预计公司债务风险扰动减弱，融资成本有望下降。 中钢天澄打造盈利增长点，佰能贡献投资收益。1）中钢天澄业绩加速，打造盈利增长点。中钢天澄2018-2019年收入增速分别为24.4%、16.5%，净利润增速分别为9.9%、37.1%。随着国家环保政策的不断落实，中钢天澄业绩有望稳定增长，支撑公司未来业绩。2）拟转让佰能电气，预计贡献一次性投资收益。 公司拟转让中钢设备持有的佰能电气27.78%股权予东土科技，预计贡献一次性税后投资收益2.36亿元，增厚公司业绩。 盈利预测：我们预计中钢国际2020-2022年营业收入分别为147.6、179.8、214.1亿，归母净利润分别为6.0、7.6、8.8亿，基本每股收益分别为0.48、0.61、0.70元，对应PE分别为8.9X、7.0X、6.1X。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：经济恢复不及预期、多元业务增长不及预期、佰能电气出售进度不及预期、应收账款回收风险

优势显著，业绩空间广阔。 1）国内三大门户枢纽机场之一，基础设施完善。 白云机场拥有两座航站楼，三条跑道，飞行区等级为 4F 标准，基础设施完善。 2）政策和区位优势显著，珠三角第一门户枢纽。 白云机场是国家着力打造的 珠三角世界级机场群及粤港澳大湾区的核心机场，是国家确立的中南机场群中 唯一核心门户枢纽机场。 3）产能逐步释放，业绩上行空间充足。 公司业绩稳 健增长，上市以来营业收入和归母净利润复合增速分别达 13.34%、 7.90%， 随着机场产能逐步释放、免税业务持续贡献利润，未来公司业绩上行空间充足。 内外因素叠加，白云机场有望冲出重围。 1）产能位居珠三角首位，提升仍有 空间。 无论是航站楼的设计容量还是跑道的设计起降架次，白云机场都稳居首 位，产能爬升仍有很大空间。 根据建设规划，未来白云机场的容量将超过 1亿 人次，且拥有 5条跑道，高峰时刻容量将会出现明显增加，有望超过香港机场 成为珠三角吞吐量最大机场。 2）受益消费升级+旅客回流，国际旅客占比有望 提升。 受益消费升级， 跟团出境游升温，旅游团的出行将为机场带来增量的国 际旅客，此外，部分通过香港机场中转的旅客会转移到内地机场，作为国际性 交通枢纽的白云机场有望持续受益。 主基地航司加持，加快航空枢纽建设。 主基地航空公司与机场协作共同建设枢 纽网络，可实现国际与国内目的地的便捷中转，中转运输的发展将带来旅客吞 吐量的攀升，中转规模越大时，机场的吞吐量也越大。 2020年 7月，南航与 广东机场集团再次签署战略合作协议， 深度合作将进一步助力白云机场向枢纽 机场发展，航线网络及中转设施的不断完善有望带来客流量的持续提升。 免税业驶入快车道，坪效迅速提升。 1） T2航站楼投产，免税经营面积扩大。 T2航站楼投产后，陆续开设了 T2出入境免税店以及 T1入境免税店，目前 白云机场的免税经营面积已扩展至 5944平米。 2）中免中标免税业务，机场 免税业务走向正轨。 在与中免签署经营合作协议之前， T1航站楼的部分免税 业务由机场自营，中免公司中标之后，免税业务将全部交给中免专业化运营， 白云机场的免税运营效果将得以明显提升。 广告业务效率提升，资产注入增添活力。 1） 经营模式变更改善经营效率，广 告收入快速提升。 2017年之前白云机场 T1广告业务由全资子公司白云国际 广告公司经营，广告业务的毛利率不超过 70%， 2017年后，广告业务改为特 许经营模式，广告业务毛利率回升。 2）优质资产置入增厚公司业绩，配套服 务完善加快协同发展。 2019年，公司通过资产置换取得广东空港航合能源有 限公司 100%的股权、白云机场铂尔曼大酒店和航湾澳斯特精选酒店全部资产 与负债，原归属于机场集团的 15%旅客服务费分成通过协议方式进入公司，公 司将按物流公司年营业收入的 4%向物流公司收取经营权使用费，置入资产将 有助于发挥协同作用。 3）定向增发补充流动资金，债务结构优化缓解资金压 力。 公司拟非公开发行不超过 2.94亿股，募集资金不超过 32亿元用于补充 流动资金，发行完成后，公司的资金压力将会有所缓解，资产负债率下降，有 利于控制财务费用支出。 盈利预测： 我们预计白云机场 2020-2022年营业收入分别为 56.5亿、 77.9亿、 90.3亿，归母净利润分别为-0.32亿、 8.52亿、 13.59亿，基本每股收益分别 为-0.02、 0.36、 0.57元，对应 21、 22年 PE 分别为 36.0X、 22.6X。 考虑产 能释放带来航空性收入增长，免税和广告业务持续贡献利润，我们认为公司业 绩将持续兑现，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：经济恢复不及预期、免税业务增长不及预期、国际疫情影响超预期

国内收入规模最大，盈利能力最强机场。上海机场是国内营收规模最大的机场，同时也是国内盈利能力最强的机场。上海机场2019年净利润规模（50.3亿）约为首都机场（24.2亿）的两倍，高密度的国际航班及高比例的国际旅客是其盈利能力超越其他机场的重要原因。 区位优势：背靠长三角，枢纽地位无可撼动。1）区域核心，枢纽地位无可替代。上海机场拥有长三角地区最高的旅客吞吐量和最密集的国际航班，2019年旅客吞吐量占长三角旅客吞吐量比重高达31.5%；2）坐拥区域资源，经济&人口优势突出。上海机场地处中国东部沿海经济发展带与长江经济带的交汇处，直接服务于长三角地区，具有得天独厚的区位优势。 产能优势：新产能投放，产能利用率进入爬坡期。目前上海机场产能规模仅次于首都机场，根据各机场的建设规划，上海机场计划将在2035年前建设第三航站楼，预计年吞吐量将达1.2亿人次，预期未来产能规模将会超过其他三大机场。上海机场在2005-2019年之间共有5次新产能投运，2019年，S1S2卫星厅投运，机场的容量获得提升，今后两年航站楼利用率及跑道利用率将再次迎来爬坡期。 航空业务：航班结构合理，产能投放助力业务扩张。1）国际+港澳台航班占比高，收入质量优越。根据《民用机场收费改革实施方案》，国际及港澳台地区航班的收费标准明显高于国内航班的收费标准，2019年，上海机场的航班结构中国际+港澳台航线起降次数的占比达到47.4%。2）产能投放提升旅客容量，旅客服务收入稳定增加。机场原有的产能利率用率达到饱和后，新跑道或者新航站楼的投运，都将带来机场吞吐量的提升，上海机场前三次产能释放后都带来起降架次及旅客吞吐量的增长。3）制约因素逐渐缓解，产能有望加速释放。航班正常放行率是制约机场航班增速的主要因素，上海机场2019年起正常率均保持在80%以上，符合机场容量调增的基本条件，在保持正常率水平的情况下，上海机场的时刻资源有望进一步提升。 非航业务之免税：高扣点率+高客流量，铸造强大现金牛。1）高扣点率体现强议价能力，免税业务利润可观。庞大的客流量是支撑机场拥有对免税运营商强议价能力的主要原因，枢纽机场坐拥丰富的国际旅客资源，国际客流量保持稳定增长，日上上海2019年贡献给上海机场的租金为37.88亿，占总收入比重达34.6%，是机场利润的重要来源。2）出境人次攀升，流量变现有望加速。上海机场拥有107个国际直飞通航点，可通达41个国家，是长三角片区国际航班最繁忙的机场，大量的流量资源成为拓展机场免税业务的强劲优势。3）多因素叠加释放利好，客单价提升具有空间。免税集中度提升利好渠道价格谈判，机场免税价格优势将延续，中国旅客的购买力十分强劲，若以韩国免税店客单价为标杆，上海机场的客单价仍有较大提升空间。4）消费回流打开行业空间，离岛免税不改机场免税长期价值。中国人2017年在韩国的免税消费达70%以上，若在韩的免税消费部分回流至国内免税业，则国内的免税规模将持续扩张。离岛额度的放开会带来旅客量的快速增长，但疫情过后的出境需求仍不可忽视，离岛免税及机场免税有望共同做大做强中国免税市场。 非航业务之广告、航油：伴随业务成长，贡献稳健投资收益。广告业务收入与航站楼面积以及旅客的吞吐量密切相关，随着机场新产能的投放以及旅客吞吐量的增长，机场的广告业务也随之稳步提升。浦东航油的超额收益主要来自国际航线航油，若航班结构不断调整，国际航班占比逐渐提升，浦东航油的盈利能力仍有向上空间。 盈利预测：由于疫情扰动，我们保守预计上海机场2020-2022年的收入分别47.4亿、82.2亿、117.0亿，归母净利润为-5.50亿、23.3亿、51.1亿，对应EPS分别为-0.29、1.21、2.65元，PE分别为-225.6X、53.3X、24.3X，PB分别为4.1X、3.9X、3.5X。待疫情过去之后，机场的流量价值仍将持续兑现，我们看好上海机场的长久发展，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：经济恢复不及预期、免税销售不及预期、国际疫情影响超预期、关联交易增加超预期。

事件：公司发布2020年三季报，前三季度新签合同总额22286亿，同比增长9.3%；实现营业收入10761亿，同比增长10.5%；实现归母净利润311.4亿，同比增长3.9%；实现扣非净利润297.1亿，同比增长5.7%；基本每股收益0.74元，同比增长8.8%。 业绩略超预期，Q3加速修复：公司前三季度新签合同总额22286亿，YOY+9.3%；实现营业收入10761亿，YOY+10.5%；实现归母净利润311.4亿元，YOY+3.9%；实现扣非净利润297.1亿，YOY+5.7%。其中Q3新签订单、营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为7185亿、3479亿、113亿、111亿，同比增速分别为19.2%、20.7%、16.8%、24.0%，基本面加速修复。分结构来看，新签订单方面，公司前三季度房建新签订单15485亿，YOY+7.7%； 基建3926亿，YOY+22.0%；房地产合约销售2776亿，YOY+2.8%；勘察设计98亿，YOY+14.7%。Q3房建、基建、地产、设计新签订单增速分别为33.7%、18.9%、13.1%、-3.2%，房建、地产订单增速明显提升，基建订单保持高增速。收入方面，前三季度房建、基建、地产、勘察设计分别实现营收6766亿、2386亿、1580亿、63亿，同比增速分别为12.4%、8.0%、9.0%、-1.6%。Q3房建、基建、勘察设计收入结转明显加快，房建、基建、勘察设计Q3收入增速分别高达26.5%、17.1%、67.9%；地产业务承压，Q3收入增速为1.9%。 建筑主业盈利能力显著提升，期间费用控制良好：前三季度公司综合毛利率为10.54%，较上年同期提升0.1pct，主要系建筑主业盈利能力提升所致。公司前三季度房建、基建毛利率分别提升0.8、0.9pct至6.3%、8.8%；房地产开发业务受土地成本与限价影响，毛利率下滑5.2pct；勘察设计业务毛利率下滑1pct。前三季度公司期间费用率4.24%，较上年同期提升0.65pct，主要系公司在装配式建筑、智能建造等领域持续加大研发投入，研发费用率大幅提升0.68pct至1.27%所致。疫情影响下公司管理、销售、财务费用率保持平稳，体现了公司较强的费用管控能力。 现金流有所改善，资产负债率继续下降：前三季度公司经营性现金流净流出884.1亿，较上年同期收窄182.6亿，在新冠疫情以及房地产业务土储增长30.7%的背景下，公司实现现金流改善实属不易。前三季度公司收现比为1.13，继续维持在1以上，而付现比为1.12，较上年同期下滑2.2pct，收现比与付现比的缺口的收窄体现了公司在产业链中议价能力的提升，是公司经营性现金流改善的主要原因。三季度末公司资产负债率为75.1%，较上年同期下降0.9pct，较6月末下降0.8pct，资产负债结构优化。 城镇化集大成者，巨额回购开启价值回归：中国建筑是中国城镇化的集大成者，虽然目前宏观经济面临中周期的切换，转型升级是当下的主旋律，但在短期，城镇化依然是应对内外问题的关键所在，宏观小周期的逻辑依然在演绎。公司房建业务阿尔法属性显著提升，基建业务在顺周期中弹性显著，而房地产业务方面中海地产已成进击之势，整体来看公司基本面依然强势。同时公司近期公告拟实施巨额回购，拟用于回购的资金总额上限为76.60亿元，以不超过7.66元/股的价格回购公司股份，回购公司股份数量不低于5亿股，不超过10亿股，占公司总股本的比例约1.19%-2.38%。此次巨额回购有望开启中国建筑的价值回归之路。我们预计公司2020-2021年收入增速分别为8.7%、6.3%、7.4%，归母净利润增速分别9.8%、11.2%、10.9%，基本每股收益分别为1.10、1.22、1.35元，对应PE分别为4.7X、4.2X、3.8X，价值显著低估，维持买入评级。 风险提示：疫情反复风险、装配式建筑落地低预期、房地产政策收紧等。

事件：公司发布三季报，2020年前三季度实现营业收入30.51亿元，同比增长11.15%；实现归母净利润3.29亿元，同比增长12.89%；实现扣非净利润3.13亿元，同比增长20.13%。 业绩持续恢复，收入利润快速回升。2020年前三季度公司实现营业收入30.51亿元，同比增长11.15%；实现归母净利润3.29亿元，同比增长12.89%；实现扣非净利润3.13亿元，同比增长20.13%。分季度来看，公司2020Q1-Q3单季度分别实现营业收入5.73亿（同比-26.99%）、14.43亿（同比+27.70%）、10.35亿（同比+24.65%），实现归母净利润0.59亿（同比-22.28%）、1.66亿（同比+27.72%）、1.04亿（同比+21.81%）。Q3收入和利润增速环比Q2小幅回落，但仍延续了快速恢复的趋势，公司收入和利润持续回升。 毛利率回升，Q3现金流转正。2020年前三季度公司综合毛利率为33.55%，较上年同期提升1.63pct；期间费用率为16.08%，较上年同期增加0.66pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.10%/6.68%/4.32%/-0.03%，较上年同期分别变动+0.77/-0.12/0.03/-0.31pct，销售费用率增加主要系新承接业务额增加、新专业地区市场拓展所致，财务费用率下降主要系大额存单利息收入增加所致。前三季度公司经营现金净流出3.48亿元，其中Q3单季度经营现金流转正，净流入7364万元。 订单充足，保障全年业绩目标。根据2019年年报，公司计划2020年实现新承接业务额同比增长15%-35%，实现营业收入同比增长10%-30%，实现归母净利润同比增长10%-30%。2020H1公司新签订单50.44亿元，同比增长26.00%；其中勘察设计类新签订单38.78亿元，同比增长16.74%。订单快速积累有望支撑公司业绩稳定增长，预计三季度订单增长延续加速趋势，有望完成全年目标。 组织架构持续优化，推进工业化建造落地。目前公司已完成了以事业部框架为核心的组织架构优化调整，着力打造“大智库、大交通、大城乡、大智慧、大环保、大工程、大产业”业务板块，加速以九大业务板块五大区域事业部为引领的全行业、多领域融合发展的战略布局。公司正在开展全省工业化建造基地可行性研究，正加快推进工业化建造基地选址工作，将依托京沪扩建项目打造具备中设特色的永久性基地。 盈利预测与投资建议：预计公司2020-2022年收入增速分别为19.0%、18.5%、18.8%，归母净利润增速分别为18.4%、20.1%、17.0%，EPS为1.10、1.32、1.55元，对应PE分别为10.7X、8.9X、7.6X，维持“买入”评级。 风险提示事件：基建投资不及预期风险，政策落地不达预期风险，外延拓张不及预期风险。

公司简介：综合实力雄厚，航线网络完善。公司简介：综合实力雄厚，航线网络完善。1、唯一载旗航司，综合实力领先、唯一载旗航司，综合实力领先：中国国航是中国唯一载国旗飞行的民用航空公司，承担着中国国家领导人出国访问的专机任务，2007-2019年公司连续十三年荣列世界品牌实验室“世界品牌500强”。2、持续枢纽建设，航线网络布局均衡、持续枢纽建设，航线网络布局均衡：国航主基地位于北京首都国际机场，目前已形成了北京、成都、深圳、上海为节点的四角菱形网络，截至2019年底，国航集团经营客运航线770条，其中国际航线137条，地区航线27条，国内航线606条，国内外布局均衡。3、盈利能力强，国际运力、盈利能力强，国际运力居首位：公司成本管控能力较强，盈利能力优于同业，2019年，公司国际+地区投放运力为1201.2亿，在三大航中国际运力位居首位。 行业分析：行业分析：1、民航仍处于发展阶段，需求持续增长。中国民航业仍然处于快速发展阶段，最近二十年我国民航周转量复合增速为14%，短周期而言国内民航需求已经进入复苏通道，中周期而言，根据民航需求与GDP的关系以及人均乘机次数测算的增长中枢为8-9%，假设2021年国内需求恢复正常，未来十年低成本航空的渗透率由当前的10%分别提升至16%、18%、20%，则对应需求复合增速分别为14%、16%、17%。2、疫情冲击之下竞争格局、疫情冲击之下竞争格局重塑。新冠疫情的扰动在短期加剧了行业供需矛盾，行业的供给收缩刚性与疫情之后需求恢复弹性有可能在未来使得行业供过于求的局面出现反转，而在这一过程中，资源禀赋优异、抗风险能力强的航司有望提升市场份额。 公司逻辑：资源禀赋优质，深蹲之后更具弹性。之后更具弹性。1、运力投放稳健，机队年轻化。公司稳步扩张机队规模，2011-2019年年均引进飞机56架、退出飞机21架。截至2019年底，公司自行保有、融资租赁和经营租赁的飞机分别占41%、30%、29%。公司自有机队占比稳定在40%左右，高于南航和东航，公司（不含控股子公司）机队平均机龄7.25年，是世界上最年轻的机队之一。 2航线分布均衡，远距离航线占据优势。航线分布均衡，远距离航线占据优势。公司拥有丰富完善的国内外航线网络，且国内外航线分布均衡，可通航国家及地区43个，通航城市187个。公司在北美及欧洲地区的航线数量位居第一，更密集的航班时刻以及目的地选择的多样性使得公司在这两个地区的航线上占据优势。3、坐拥首都机场基地资源，深蹲之后更具弹性。大兴机场转场后，国航将继续留守首都机场，并取得其他转场航司留下的时刻份额及航站楼资源，有望优先获得首都机场的新增时刻。 随着疫情逐渐得以控制，航空行业有望逐步复苏，因公司今年业绩低基数原因，未来业绩将呈现较大弹性。 投资建议：我们预计公司我们预计公司2020-2022年营业收入分别为772.1亿、1207.3亿、亿、1445.3亿，归母净利润分别-100.0亿、58.8亿、88.1亿，EPS分别为-0.73元、元、0.43元、0.64元，对应PE-9.7X、16.5X、11.0X，公司资源禀赋优质，公司资源禀赋优质，业绩具有较大弹性，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：疫情反复风险、预测假设风险、油价汇率波动风险等

公司发布第四期股权激励方案（草案），拟采取回购（或其他）方式授予股票规模不超过10亿股，占公司总股本比例不超过2.4%，激励对象不超过2800人。本次股权激励回购规模、覆盖范围较前三期大幅提升，根据公司的激励计划安排，10年之内授予的限制性股票所涉及的标的股票总量及公司其他有效的股权激励计划累计涉及的公司标的股票总量不得超过公司股本总额的10%，这意味着后续股权激励的潜在空间依然较大。本次股权激励短期有望形成强催化，使得市场重新聚焦中国建筑的核心价值，开启中建的价值回归之路，核心逻辑如下： 需求认知的偏差：当下时点对建筑行业需求的判断本质上是对中周期的切换与短周期过渡叠加的认识。康波理论清晰地指向萧条阶段（康波各阶段划分的依据是中周期），而2008年以来的宏观小周期已经演绎了三轮，目前房地产与基建周期的关系正发生变化，并伴随着中国财政体系的变革，即中央与地方财权、事权的重新划分，持续十年之久的需求波动形态正在异化。加之外部环境的以及宏观政策目标的重大变化，中周期切换的线索已经比较清晰，需求的小周期波动正向高位平稳的状态切换，市场对此过于悲观。 建筑行业的需求在未来的一段时间在高位保持稳态，波动弱化，而由于行业集中度的快速提升，头部企业可能超预期成长，依据有三个方面：1、城镇化依然在快速推进，且正在发生质变。未来的城镇化是要素的城镇化，大量农业人口在城市扎根将产生大量的需求，另一方面都市圈加速推进将导致显著的结构特征；2、“内循环”大基调下投资在扩大需求中的作用仍然重要，而产业的转移与升级将产生较大可观的增量需求，中国建筑工业厂房相关的订单已经呈现快速增长的势头；3、固然房地产与基建难以出现强共振的局面，但平稳的需求叠加行业集中度的快速提升，中国建筑的成长仍然可能超预期。过去十年中国建筑的市占率提升超过一倍，并且加速势头明显。 装配式变革的地位：装配式建筑是行业供给侧端的重要变化，虽然这一趋势已经持续很长时间，PC 也已经是成熟的模式，但最近几年在房建需求旺盛与政策催化的共振下，短期出现加速的趋势。我们认为装配式建筑对中国建筑的影响可以归纳为三个层面：1、中国建筑是建筑行业龙头，行业任何的重大变革都有中国建筑参与其中。中建科工自 2012年起稳居钢结构行业榜首，产能超过120万吨/年，装配式构件设计总产能达 400万立方米/年，可支撑近 5000万平米的建筑物。中国建筑是当之无愧的装配式建筑龙头；2、装配式建筑的主体依然是国企央企，中国建筑地位难以撼动。中国建筑行业是以国企央企为主体的，行业的重大变革必然以国企央企的参与来完成，且装配式建筑技术壁垒并不高；3、综合型企业优势明显，掌握施工需求者更为受益。中国建筑集设计、制造、施工于一体，兼顾PC 与钢结构，具有最完整的产业链布局和最广的区域分布。虽然装配式是供给侧变革，但随着供给逐渐饱和，最终掌握需求者将更为受益。中国建筑在房建市场一家独大，市占率约16%左右，且集中度快速提升，随着装配式建筑的渗透，中国建筑将直接受益。 严重低估的价值：作为建筑行业最优秀的企业之一，中国建筑是典型的周期价值型标的，2012年以来公司年化投资收益率约15%，与ROE 水平基本相当。目前公司PE 对应2021年业绩为4倍，PB 为0.6倍，估值水平处于历史底部，严重低估。我们认为公司后续的价值重估将沿着四个方向进行：1、装配式建筑不断推进，公司龙头地位得到市场认可；2、公司基本面的稳定性持续超预期；中海逐渐进入业绩释放周期、基建经过两年收缩重新进入上升周期、现金流逐渐转正等；3、疫情对市场的影响逐渐减弱，流动性回归正常，市场风格回归价值；4、疫情之后全球经济重建，基建投资等需求扩张，比如美国抛出1.5万亿基建方案，全球化逻辑修复。第四批股权激励有望成为短期的催化剂。我们预计公司2020-2022年收入增速分别为8.7%、6.3%、7.4%，归母净利润增速分别9.8%、11.2%、10.9%，基本每股收益分别为1. 10、1.22、1.35元，对应PE 分别为4.7X、4.2X、3.8X，价值显著低估，持续推荐，维持买入评级。 风险提示：疫情反复风险、装配式建筑落地低预期、房地产政策收紧等

公司简介：低成本航空翘楚：春秋航空作为中国首批民营航空公司之一，于2004年在上海成立，2015年在上交所挂牌上市。从2005年首航以来，春秋航空定位高性价比航空业务模式，目前已经成为国内载运旅客人次、旅客周转量最大的民营航空公司，同时也是东北亚地区领先的低成本航空公司。公司以两单（单一机型、单一舱位）、两高（高客座率、高飞机利用率）、两低（低营销费用率、低管理费用率）构建低成本经营模式，公司客座率长年保持在90%以上，飞机日利用率2019年为11.24小时，显著高于行业。2019年公司单位成本为0.3元，单位销售费用、管理费用分别为0.006元、0.004元，管理能力之强可见一斑。春秋航空成长性良好，2011年以来持续实现盈利，营业收入、净利润复合增速分别高达16.2%、18.2%，2019年收入规模达到148亿，净利润18.4亿。2015年上市之后，公司扩张步伐加快，目前已经形成93架A320机队、1165名飞行员、210条航线的体量。 行业分析：低成本航空的周期成长：中国民航业仍然处于快速发展阶段，最近二十年我国民航周转量复合增速为14%，2019年我国人均乘机次数为0.47次，仅为美国的1/6，而同样拥有发达高铁体系的日本人均乘机次数则为1次。短周期而言国内民航需求已经进入复苏通道，中周期而言，根据民航需求与GDP的关系以及人均乘机次数测算的增长中枢为8-9%，假设2021年国内需求恢复正常，未来十年低成本航空的渗透率由当前的10%分别提升至16%、18%、20%，则对应需求复合增速分别为14%、16%、17%，可以看出低成本航空仍然是成长赛道；虽然我国民航业仍然面临较强的资源约束，但我国宏观经济所处的发展阶段以及中国巨大的潜在市场以及地理纵深为低成本航空提供了发展土壤。未来低成本航空的发展将依赖多元化需求背景的大众出行的兴起、需求下沉与国际航线的拓展以及国内民航业市场化程度的加深； 新冠疫情的扰动在短期加剧了行业供需矛盾，行业的供给收缩刚性与疫情之后需求恢复弹性有可能在未来使得行业供过于求的局面出现反转，而在这一过程中，危机管理及时、运力恢复迅速的航司有望提升市场份额，减少供给收缩，受益行业后续的供需再平衡。 投资逻辑：穿越疫情，继续成长：1、低成本基因与稀缺的管理能力：公司卓越的管理能力不仅体现在持续的规模扩张，也体现在应对宏观、行业冲击时能快速做出调整，使得公司在重资金、强周期波动的民航业实现利润稳定持续的扩张，在应对新冠疫情的挑战时，公司率先调整经营策略，5月份ASK增速转正，6月RPK增速转正，成为行业基本面恢复最快的企业；2、立足上海基地，下沉三四线，深耕泰、日、韩：公司以上海虹桥机场和浦东机场作为枢纽基地，占据地理优势，不断在三四线、泰日韩拓展培育新航线，有望逐渐进入收获期；3、疫情中彰显韧性，有望受益行业供需矛盾反转：出色的危机管理使得公司在应对本次疫情过程中表现出十足的韧性，市占率快速提高，客户群里扩大，市场影响力进一步提升，为后续获取更优质的时刻资源奠定基础；4、多层次激励制度，强化企业凝聚力：公司拥有先进的管理理念，已经实施1期股权激励、2期员工持股计划，多层次的股权激励制度确保了管理与核心技术团队的稳定性与积极性。 盈利预测：考虑到目前疫情的扰动，我们保守假设2021年公司国内业务基本恢复正常，国际业务2022年恢复至疫情前的水平，公司客座率、票价2022年达到正常水平。成本方面，公司单位ASK耗油量保持2019年的水平，航油价格随着疫情的过去逐渐提高。基于以上假设我们预计公司2020-2022年营业收入分别为95.5亿、144.8亿、185.2亿，归母净利润分别-1.99亿、15.39亿、24.32亿，EPS分别为-0.22元、1.68元、2.65元，对应PE-220X、29X、18X，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：疫情反复风险、票价持续承压、航线补贴低预期、行业增速测算偏差风险等。

7月1日我们外发中国建筑深度报告《藏器于身，待时而动》，用较长的篇幅系统地论述了中国建筑的投资逻辑，并通过详实数据进行支撑，在当下时点有必要进一步归纳精简，可以简要总结为三个方面：需求认知的偏差、装配式变革的地位与严重低估的价值。需求认知的偏差：当下时点对建筑行业需求的判断本质上是对中周期的切换与短周期过渡叠加的认识。康波理论清晰地指向萧条阶段（康波各阶段划分的依据是中周期），而2008年以来的宏观小周期已经演绎了三轮，目前房地产与基建周期的关系正发生变化，并伴随着中国财政体系的变革，即中央与地方财权、事权的重新划分，持续十年之久的需求波动形态正在异化。加之外部环境的以及宏观政策目标的重大变化，中周期切换的线索已经比较清晰，需求的小周期波动正向高位平稳的状态切换，市场对此过于悲观。 建筑行业的需求在未来的一段时间在高位保持稳态，波动弱化，而由于行业集中度的快速提升，头部企业可能超预期成长，依据有三个方面：1、城镇化依然在快速推进，且正在发生质变。未来的城镇化是要素的城镇化，大量农业人口在城市扎根将产生大量的需求，另一方面都市圈加速推进将导致显著的结构特征；2、“内循环”大基调下投资在扩大需求中的作用仍然重要，而产业的转移与升级将产生较大可观的增量需求，中国建筑工业厂房相关的订单已经呈现快速增长的势头；3、固然房地产与基建难以出现强共振的局面，但平稳的需求叠加行业集中度的快速提升，中国建筑的成长仍然可能超预期。过去十年中国建筑的市占率提升超过一倍，并且加速势头明显。 装配式变革的地位：装配式建筑是行业供给侧端的重要变化，虽然这一趋势已经持续很长时间，PC也已经是成熟的模式，但最近几年在房建需求旺盛与政策催化的共振下，短期出现加速的趋势。我们认为装配式建筑对中国建筑的影响可以归纳为三个层面：1、中国建筑是建筑行业龙头，行业任何的重大变革都有中国建筑参与其中。中建科工自2012年起稳居钢结构行业榜首，产能超过120万吨/年，装配式构件设计总产能达400万立方米/年，可支撑近5000万平米的建筑物。中国建筑是当之无愧的装配式建筑龙头；2、装配式建筑的主体依然是国企央企，中国建筑地位难以撼动。中国建筑行业是以国企民企为主体的，行业的重大变革必然以国企央企的参与来完成，且装配式建筑技术壁垒并不高；3、综合型企业优势明显，掌握施工需求者更为受益。中国建筑集设计、制造、施工于一体，兼顾PC与钢结构，具有最完整的产业链布局和最广的区域分布。虽然装配式是供给侧变革，但随着供给逐渐饱和，最终掌握需求者将更为受益。中国建筑在房建市场一家独大，市占率约16%左右，且集中度快速提升，随着装配式建筑的渗透，中国建筑将直接受益。 严重低估的价值：作为建筑行业最优秀的企业之一，中国建筑是典型的周期价值型标的，2012年以来公司年化投资收益率约15%，与ROE水平基本相当。目前公司PE对应2021年业绩为4倍，PB为0.6倍，估值水平处于历史底部，严重低估。我们认为公司后续的价值重估将沿着四个方向进行：1、装配式建筑不断推进，公司龙头地位得到市场认可；2、公司基本面的稳定性持续超预期；中海逐渐进入业绩释放周期、基建经过两年收缩重新进入上升周期、现金流逐渐转正等；3、疫情对市场的影响逐渐减弱，流动性回归正常，市场风格回归价值；4、疫情之后全球经济重建，基建投资等需求扩张，比如美国抛出1.5万亿基建方案，全球化逻辑修复。第四批股权激励有望成为短期的催化剂。我们预计公司2020-2022年收入增速分别为8.7%、6.3%、7.4%，归母净利润增速分别9.8%、11.2%、10.9%，基本每股收益分别为1.10、1.22、1.35元，对应PE分别为4.7X、4.2X、3.8X，价值显著低估，持续推荐，维持买入评级。 风险提示：疫情反复风险、装配式建筑落地低预期、房地产政策收紧等

事件：公司发布2020年中报，上半年公司实现营业收入434.8亿，同比下滑12.7%，归母净利润11.6亿，同比下滑45.4%，扣非净利润11.5亿，同比下滑45.1%。疫情、汛情双重压制，业绩明显下滑。报告期内受新冠疫情和国内汛情的双重影响，公司业绩承压，实现营业收入434.8亿，同比下滑12.7%，归母净利润11.6亿，同比下滑45.4%；新签订单方面，上半年订单规模小幅增长4.4%至1464.7亿，其中国内新签订单990.1亿，同比增长22.1%，海外订单474.6亿，同比下滑19.8%；房地产方面，实现权益销售面积22.5万平，下滑44.7%。由于公司业务进行了重新分类，无法与去年同期进行详细对比，但从主要子公司的净利润表现来看，易普力（民爆业务）归母净利润2.02亿，增加0.46亿，绿园科技（环保业务）亏损3.10亿，亏损扩大1.93亿，房地产0.45亿，减少2.10亿，水泥公司5.14亿，减少2.80亿，业务普遍承压。 毛利率小幅提升、期间费用有所增长。上半年公司毛利率15.84%，小幅提升0.3个百分点；期间费用有所上升，其中管理费用率4.72%，上升0.71个百分点，研发费用率2.21%，提升1个百分点，销售费用率、财务费用率小幅下降0.4个百分点、0.23个百分点。上半年公司经营现金流转负，净流出10.6亿，主要受疫情影响，房地产业务销售回款、高速公路收费减少所致。顺势出清，信用资产减值增加。由于疫情、汛情双重影响，公司经营受到较大的扰动，但同时也为公司处理之前业务转型带来遗留问题提供了契机。 上半年公司计提信用资产减值2.81亿，相比去年同期大幅增加2.64亿。公司环保业务存在预付款无法收回的风险，目前该预付款累计计提坏账准备4.21亿，账面价值10.54亿。上半年公司积极催收的同时，处于谨慎原则计提坏账准备2.79亿。受益疫情、汛情之后重建，静待业绩回升。上半年公司基本面受疫情、汛情冲击较大，导致全年业绩承压。但随着国内经济的逐渐恢复，公司有望显著收益湖北区域的经济重建、基建周期的上升以及水利投资的发力。 投资建议：预计公司2020、2021年收入增速分别为2.4%、12.6%，归母净利润增速分别为-26.8%、35%，EPS为0.86、1.17元，对应PE分别为7.4、5.5X，给予买入评级。 风险提示事件：基建投资不及预期风险，政策落地不达预期风险

事件：公司2020H1实现营业收入3707.89亿元，同比增长5.06%；归母净利润93.16亿元，同比增长0.35%；扣非净利润85.87亿元，同比增长0.70% Q2快速恢复，收入利润齐增。2020年上半年公司实现收入3707.89亿元，同比增长5.06%，归母净利润93.16亿元，同比增长0.35%。单季来看，公司Q实现收入2256.87亿，同比增长15.24%，实现归母净利润63.46亿，同比增长17.55%，Q2业务快速恢复。 分业务看，工程承包业务恢复较快，已实现正增长，2020H1实现收入3325.98亿元，同比增长6.96%；勘察设计咨询业务收入77.44亿元，同比增长0.77%；工业制造业务收入73.73亿元，同比减少17.96%；房地产开发业务收入88.80亿元，同比减少9.71%；物流与物资贸易及其他业务收入339.05亿元，同比减少1.44%。公司2020H1实现归母净利润93.16亿元，同比增长0.35%；扣非净利润85.87亿元，同比增长0.70%。 毛利率略微下滑，费用控制良好。2020H1公司综合毛利率9.11%，同比减少0.69pct。工程承包、勘察设计咨询、工业制造、房地产开发、物流与物资贸易及其他业务毛利率分别为7.00%（同比-0.61pct）、29.90%（同比-2.05pct）、23.84%（同比+0.90pct）、23.03%（同比-5.41pct）、12.74%（+0.54pct），房地产开发板块毛利率下滑较多主要因尾盘项目加速去化，售价增长低于成本增长幅度所致。公司期间费用率为5.06%，同比小幅下降0.47pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.59%/2.20%/1.81%/0.47%，较19H1分别变动-0.02/-0.15/-0.18/-0.13pct，费用控制良好。 经营性现金流、投资性现金流流出增加。公司2020H1经营性现金流量净额为480.8亿，较去年同期净流出增加156.07亿，主要是采购商品、接受劳务支付的现金增加所致。公司投资性现金流量净额为-145.57亿，较去年同期净流出减少4.69亿，主要因购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减少。 房建&市政订单高速增长，在手订单储备充足。公司上半年新签合同8758.51亿，同比增长21.87%。其中工程承包、勘察设计咨询、工业制造、物流与物资贸易新签订单规模分别为7652.66、144.92、122.25、440.21亿元，增速分别为25.07%、86.37%、24.06%、1.68%。工程承包细分板块中，房建和市政业务订单增长迅速，分别同比增长42.52%、50.08%，新签订单达2722.49亿、1495.29亿，铁路、公路、城市轨道、水利电力、机场码头新签订单规模分别为1226.36亿、1072.78亿、2722.49亿、713.53亿、1495.29亿、161.31亿、69.51亿，分别同比增长25.01%、-7.92%、8.32%、101.18%、-67.71%。公司目前在手订单35619.22亿元，同比增长21.06%，在手订单储备充足。 基建小周期的开启将提升行业集中度，龙头有望充分受益。在国内逆周期调节的背景下，第四轮基建小周期的开启将成为公司业绩改善、估值提升的核心驱动力，在新一轮基建扩张过程中，建筑行业集中度将持续提升，公司作为基建龙头央企有望充分受益，收入利润将持续扩张。 盈利预测与投资建议：预计公司2020、2021年收入增速分别为14.4%、9.5%，归母净利润增速分别为14.5%、13.0%，EPS为1.70、1.93元，对应PE分别为5.21、4.61X，给予买入评级。 风险提示事件：基建投资不及预期风险，政策落地不达预期风险