(一)门店扩张提速,费用压力增大 公司门店保持稳步扩张,第三季度有所提速。截至2018年9月30日,公司拥有直营门店共3676家,2018年7月-9月30日共新增283家(其中自建219家,并购64家),闭店11家,净增门店272家。公司门店保持稳步扩张,相比于上半年净增449家的进度,公司第三季度门店扩张速度有所加快。 门店扩张加大费用压力,公司利润增长承压。公司第三季度收入增速23.24%,扣非归母净利润增速仅为4.13%,远不及收入增速。公司利润承压主要是因为费用压力增大。公司前三季度毛利率为41.70%,同比提高1.43pp;销售费用率为27.62%,同比提高2.4pp;尽管毛利率提高但仍不足以弥补销售费用率的提升给利润带来的压力。尽管公司管理费用率和财务费用率控同比变化不大,但是净利率6.50%仍比去年同期降低0.41pp。公司前三季度销售费用为17.40亿,同比增长30.16%,远快于收入增速。根据公司半年报中披露的明细,销售费用分类中包含职工薪酬、房租及物业费和长期资产摊销这三项和门店扩张密切相关的费用,因此门店加速扩张会导致销售费用压力加大,从而影响盈利能力。与此同时新建门店尚需一定时间才能完全释放利润,因此利润增长会滞后于门店扩张速度。目前公司仍处于跑马圈地的发展阶段,盈利能力承压不可避免。 (二)华东门店扩张最快,华中效益提升明显 公司继续深耕两广,华东门店按比例扩张最快。报告期内,公司坚持深耕两广,272个新增门店中有208个都在华南地区。虽然华南增加门店最多,但是按照新增门店占原有门店比例计算,华东地区扩张最快,从截至6月30日的158家猛增到截至9月30日的209家。公司前三季度单店月均收入为22.76万元,比上半年的22.53万元略有上升。 华中门店效益提升明显,华东门店因扩张较快效益受到影响。公司是华南地区的区域优势龙头,另外在河南省(华中地区)布局较多。华南地区因为公司经营比较成熟,所以门店月均平效基本不变。华中地区公司已经具有一定的规模,且本季度扩张较少,现有门店业绩逐步释放带来了月均平效大幅提升,从上半年的1535.09元/平方米上升到本季度末的1750.28元/平方米。华东地区则因为新增门店占现有门店比例较大,新增门店影响了整体平均效益。华东地区公司门店月均平效下降明显,从上半年的1750.52元/平方米下降到本季度末的1449.92元/平方米。这种地区反差体现了快速扩张对门店效益的影响。 投资建议 公司三季度扩张略超预期,我们看好公司积极扩张和未来利润逐步释放的前景。首先,我们看好公司积极扩张的潜力。公司现有布局中华东尚有较大拓展空间,并有向新省份扩张的潜力。其次,我们看好未来公司业绩的逐步释放。虽然目前公司由于快速扩张导致费用压力增大,但是随着新增门店业绩逐步释放,未来业绩有望体现出现在扩张的成果。由于公司三季度扩张加快以及新增门店带来的费用压力超预期,我们调整了盈利预测。预测2018-2020年归母净利润为5.29/6.08/6.63亿元,此前为6.10/7.23/7.77亿元;对应EPS为1.32/1.52/1.66元,此前为1.53/1.81/1.94元;对应PE为31.47/27.43/25.15倍。维持“推荐”评级。 风险提示 快速扩张导致费用超预期的风险,行业政策风险,市场竞争加剧的风险。